IPO-Underpricing in Familienunternehmen

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1 IPO-Underpricing in Familienunternehmen Ein Erklärungsansatz von PwC und dem INTES Institut für Familienunternehmen der WHU Otto Beisheim School of Management.

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3 Ein Erklärungsansatz von PwC und dem INTES Institut für Familienunternehmen der WHU Otto Beisheim School of Management. IPO-Underpricing in Familienunternehmen

4 IPO-Underpricing in Familien unternehmen Herausgegeben von der PricewaterhouseCoopers AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (PwC) Von Max Leitterstorf und Sabine Rau Juli 2013, 32 Seiten, 3 Tabellen, Softcover Alle Rechte vorbehalten. Vervielfältigungen, Mikroverfilmung, die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Medien sind ohne Zustimmung des Herausgebers nicht gestattet. Die Inhalte dieser Publikation sind zur Information unserer Mandanten bestimmt. Sie entsprechen dem Kenntnisstand der Autoren zum Zeitpunkt der Veröffentlichung. Für die Lösung einschlägiger Probleme greifen Sie bitte auf die in der Publikation angegebenen Quellen zurück oder wenden sich an die genannten Ansprechpartner. Meinungsbeiträge geben die Auffassung der einzelnen Autoren wieder. In den Grafiken kann es zu Rundungsdifferenzen kommen. Juli 2013 PricewaterhouseCoopers Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft. Alle Rechte vorbehalten. PwC bezeichnet in diesem Dokument die PricewaterhouseCoopers Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, die eine Mitgliedsgesellschaft der PricewaterhouseCoopers International Limited (PwCIL) ist. Jede der Mitgliedsgesellschaften der PwCIL ist eine rechtlich selbstständige Gesellschaft.

5 Vorwort Vorwort Von Familienunternehmen und dem Kapitalmarkt wird oft behauptet, sie seien nicht füreinander geschaffen. Ein Börsengang ist für viele inhabergeführte Unternehmen daher tabu. Zwar würde ein solcher Schritt die Unternehmen aufgrund der damit verbundenen Diversifikation der Finanzierungsquellen strategisch und finanziell flexibler und von Banken unabhängiger machen, auch ließe sich auf diese Weise ihr Bekanntheitsgrad steigern doch diesen Vorteilen stehen Nachteile gegenüber, die die Entscheidungsträger zurückschrecken lassen: So würde ein Börsengang unter anderem den eigenen Entscheidungsspielraum einschränken, da familienfremde Anteilseigner Kontroll- und Mitspracherechte erhielten. Auch die strengen Offenlegungs- und Transparenzpflichten sowie die Emissionskosten schrecken Familien unternehmen oft zurück. Im Zuge von Basel II und III wurden die Anforderungen an das Eigen- und Risikokapital der Banken erhöht, sodass die Geldinstitute strengere Maßstäbe an die Vergabe von Krediten anlegen. Daher gewinnen alternative Finanzierungsquellen zur Wachstumsfinanzierung auch für Familienunternehmen an Bedeutung. Bereits in der Vergangenheit haben viele von ihnen den Kapitalmarkt genutzt, um neue Geldressourcen zu erschließen und die Abhängigkeit von ihrer Bank zu reduzieren. Inzwischen repräsentieren Familienunternehmen in Deutschland fast die Hälfte aller börsennotierten Unternehmen (ausgenommen Finanztitel) und etwa ein Drittel der Marktkapitalisierung. 1 Wie Familienunternehmen dem vermeintlichen Nachteil eines Kontroll verlusts durch einen Börsengang, dem sogenannten Initial Public Offering (IPO), und den damit verbundenen Risiken entgegenwirken können, zeigt die vorliegende Untersuchung, die PwC zusammen mit dem INTES Institut für Familienunternehmen der WHU Otto Beisheim School of Management durchführte. Demnach sind Familienunternehmen bereit, ein höheres Underpricing 2 in Kauf zu nehmen und damit Erlöse aus dem Börsengang aufzugeben, um die Anteile möglichst breit zu streuen und das Risiko, dass ihr IPO scheitert, zu minimieren. Denn fehl geschlagene Börsen gänge haben oftmals kostspielige und langwierige Gerichts prozesse zur Folge. Zum Zeitpunkt eines IPO verzichten Familien unternehmen im Durchschnitt auf 10 % des Fair Value (Marktwert) der ausgegebenen Aktien. Die Analyse zeigt, welche Beweggründe dahinterstehen und welche Implikationen dies hat. Wir wünschen Ihnen eine interessante Lektüre. Prof. Dr. Sabine Rau Inhaberin des Lehrstuhls für Familienunternehmen der WHU Otto Beisheim School of Management Dr. Peter Bartels Mitglied des Vorstands Leiter des Geschäftsbereichs Familienunternehmen und Mittelstand bei PwC 1 Die Datenbasis der Erhebung bilden alle Unternehmen, die im Composite Dax (CDAX) zwischen 1998 und 2008 notiert waren, ausgenommen Finanzunternehmen. Vgl. Stiftung Familienunternehmen, Underpricing beschreibt die Differenz, die entsteht, wenn neu emittierte Aktien günstiger angeboten werden, als es der Marktwert rechtfertigen würde. IPO-Underpricing in Familien unternehmen 5

6 Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis Tabellenverzeichnis...7 A B C Zusammenfassung...8 Einleitung...9 Theoretischer Hintergrund...10 D Fazit und Ergebnisse der empirischen Untersuchung E Diskussion und Schlussfolgerung...15 F Anhang Methodik Variablen Ergebnisse Robustheit der Ergebnisse bei Typisierung von Familienunternehmen Robustheit der Ergebnisse bei unterschiedlicher Definition von IPO-Underpricing...22 Referenzen...23 Ihre Ansprechpartner IPO-Underpricing in Familien unternehmen

7 Tabellenverzeichnis Tabellenverzeichnis Tab. 1 Tab. 2 Tab. 3 Modell 1: Deskriptive Statistiken und Korrelationen...20 Ergebnisse der hierarchischen/schrittweisen Regression...21 Modell 2 differenziert nach dem in die Kalkulation des IPO-Underpricings einbezogenen Schlusskurs...22 IPO-Underpricing in Familien unternehmen 7

8 Zusammenfassung A Zusammenfassung Familienunternehmen sind bereit, weniger Erlöse aus einem Börsengang, dem Initial Public Offering (IPO), und somit ein höheres Underpricing 3 in Kauf zu nehmen, wenn ihnen dies hilft, ihren sogenannten Socioemotional Wealth (SEW), das heißt den nicht wirtschaftlichen Nutzen, den eine Familie aus ihrer Rolle als Eigentümerin ableitet, zu erhalten. Eine Untersuchung von 153 IPOs in Deutschland von 2004 bis 2011 stützt diese These: Das Underpricing der IPOs von Familienunternehmen liegt im Durchschnitt zehn Prozentpunkte über demjenigen der IPOs anderer Unternehmenstypen. Diese Ergebnisse haben auch dann Bestand, wenn man unterschiedliche Definitionen von Familienunternehmen und IPO- Underpricing zugrunde legt. 3 Unter Underpricing (z. B. Beatty/Ritter, 1986; Ljungqvist, 2007; Ritter/Welch, 2002) versteht man bei einem IPO den Unterschied zwischen dem Preis, den die Zeichner neu emittierter Wertpapiere für eine Aktie zahlen (Emissionspreis), und dem Preis, zu dem die Aktie oder Anleihe am Ende des ersten Handelstags am Sekundärmarkt gehandelt wird. Für die Wertpapierzeichner ist diese Differenz ein Gewinn, während sie für die Unternehmen Opportunitätskosten darstellt. Das Unternehmen hätte seine Aktien auch zu einem höheren Preis veräußern und damit zusätzliche Geldmittel erlösen können. 8 IPO-Underpricing in Familien unternehmen

9 Einleitung B Einleitung Börsengänge werden weder in der Wissenschaft noch in der allgemeinen Wahrnehmung primär mit Familienunternehmen assoziiert. Dennoch machen Familienunternehmen einen signifikanten Anteil der Marktkapitalisierung aus. 4 Für viele mittelgroße und große Familienunternehmen bietet der Börsengang eine attraktive Möglichkeit, um neues Kapital für Wachstum, Transaktionen oder Innovationen zu generieren. Allerdings befürchten Unternehmerfamilien in der Regel, dass sie durch den Börsengang an Einfluss auf die eigene Firma verlieren. Da Unternehmerfamilien auch einen nicht ökonomischen Nutzen aus ihrer Rolle als Eigentümer ziehen, den sogenannten Socioemotional Wealth (SEW), möchten sie diesen bewahren. 5 Ein IPO kann den SEW jedoch auf unterschiedliche Art und Weise gefährden. Die vorliegende Studie erläutert daher, wie die Preisbildung bei einer Aktienemission als Mechanismus für den Schutz des SEW dienen kann. 4 Vgl. Achleitner et al., Vgl. Chrisman/Patel, IPO-Underpricing in Familien unternehmen 9

10 Theoretischer Hintergrund C Theoretischer Hintergrund Bei einem IPO verfolgt der Eigner das grundsätzliche Ziel, seine Aktien zum höchstmöglichen Preis zu veräußern. Dennoch lässt sich in der Praxis immer wieder feststellen, dass die Aktien mit einem Abschlag auf den vermeintlichen Fair Value (Markt wert) verkauft werden. Und das, obwohl Manager und Eigner vor dem Börsengang durchaus in der Lage sind, den Fair Value ihrer Aktien annähernd zu bestimmen, nicht zuletzt weil sie hierfür in der Regel professionelle Hilfe (z. B. von Investment banken und Wirtschafts prüfungs gesellschaften) in Anspruch nehmen. Wissenschaftliche Erklärungsansätze für IPO-Underpricing: Winner s curse, block-building theory, Bewertungsunsicherheiten IPO-Underpricing wurde in den 1970er-Jahren erstmals dokumentiert. 6 Seitdem haben Wissenschaftler die Existenz dieses Phänomens weder widerlegen noch zufriedenstellend erklären können. 7 Es gibt verschiedene Erklärungsansätze: Der sogenannte Winner s curse -Ansatz 8 beispielsweise beschreibt den Effekt, dass Meist bietende in Versteigerungen bei unvollständiger Information systematisch einen zu hohen Preis bezahlen. Der Winner s curse-ansatz führt die Unterbewertung auf die Tatsache zurück, dass dadurch unzureichend informierte Investoren einen Anreiz haben, die Aktien zu kaufen, da der Wert der Aktie in der Regel am ersten Handelstag steigt. Dagegen führt die block-building theory 9 Underpricing auf den Anreiz der Emittenten zurück, mit einem niedrigen Angebotspreis die Nachfrage zu erhöhen. Die daraus resultierende Überzeichnung der Aktien am Ausgabetag zerstückelt die Eigentümerstruktur, sodass keine Großaktionäre das Unternehmen beherrschen können. Darüber hinaus werden Bewertungsunsicherheiten als Grund für Underpricing genannt. 10 Die hier vorgelegte Studie liefert einen weiteren Erklärungsansatz: Familienunternehmen nehmen bei einem Börsengang bewusst ein Underpricing in Kauf, um ihren SEW zu erhalten. Weitere Erklärungsmöglichkeiten für IPO-Underpricing: 2012 und in geringerem Maße auch 2011 lastete auf IPOs ein großer Preisdruck: Die von Investoren geforderten Abschläge auf den Unternehmenswert waren sehr hoch, oft höher, als die Emittenten zu akzeptieren bereit waren ein Kriseneffekt, der in der Vergangenheit auch schon aufgetreten war. Ob ein Unternehmen diesen Abschlag akzeptiert, hängt auch davon ab, wie sehr es unter Druck steht, das heißt, wie dringend es die Erlöse aus dem IPO benötigt, um beispielsweise eine Akquisition durchzuführen oder Wachstum zu finanzieren. Dieser Druck kann auch von Teilen der Anteilseignerschaft aufgebaut werden, etwa von einem Private Equity-Investor, der aussteigen möchte. IPO-Underpricing oder Emissionspreise am unteren Ende der Preisspanne werden oft auch akzeptiert, um die After-Market-Performance zu unterstützen. Dies kann der Fall sein, wenn der Ausstieg eines Investors in mehreren Tranchen erfolgen soll. 6 Vgl. Ibbotson, 1975; Logue, Vgl. Loughran/Ritter, Vgl. Rock, Vgl. Benveniste/Spindt, Vgl. Beatty/Ritter, IPO-Underpricing in Familien unternehmen

11 Theoretischer Hintergrund Socioemotional Wealth und IPOs im Kontext von Familienunternehmen Strategische Entscheidungen von Familienunternehmen schließen häufig das Ziel ein, den SEW zu erhalten. Dafür nehmen Unternehmer auch ein erhöhtes finanzielles Risiko in Kauf. 11 Dies führt dazu, dass Familienunternehmen zum Beispiel stärker auf Sozial- und Umweltverträglichkeit achten als andere Unternehmens typen. 12 Darüber hinaus tendieren sie eher zur Philanthropie 13, vermeiden Personal kürzungen 14, achten darauf, dass externe Manager sorgsam mit ihren Mitarbeitern 15 umgehen und verzichten mitunter darauf, ihr Angebots- oder Produktportfolio zu erweitern, wenn eine solche Diversifikation die Besetzung von Schlüsselpositionen mit vertrauten Familienmitgliedern erschweren würde. 16 Familienunternehmen akzeptieren ein erhöhtes Risiko, um ihren SEW zu schützen Dieses Verhalten kann mit dem Behavioral Agency Model (BAM) erklärt werden. 17 Gemäß BAM werden strategische Entscheidungen unter Berücksichtigung der Aspekte Verlustaversion und Problem Framing getroffen. 18 Verlustaversion bedeutet, dass es wichtiger ist, Verluste zu vermeiden, als Gewinne zu erzielen. 19 Problem Framing besagt, dass zunächst die potenziellen Gewinne und Verluste zum Beispiel eines IPOs mit dem aktuellen Nutzenniveau vor dem IPO verglichen werden und dann auf Basis dieser Evaluation eine Entscheidung getroffen wird. 20 Den Prognosen des BAM zufolge sind Familienunternehmen bereit, auf wirtschaftliche Vorteile zu verzichten, um damit das Risiko eines SEW-Verlusts zu minimieren. Im Kontext eines IPOs betrachtet bedeutet dies, dass Familienunternehmen potenzielle Ergebnisse eines IPOs mit dem Nutzenniveau vor dem IPO vergleichen. Aus Sicht vieler Familienunternehmen reduziert ein IPO ihren nicht wirtschaftlichen Nutzen, da Fremdeigner an Bedeutung gewinnen. Ihr wirtschaftlicher Nutzen steigt jedoch, da die Firma zusätzliches Kapital erhält und die Familienmitglieder ihr Vermögen besser diversifizieren können. Entsprechend konzentrieren sich Familienunternehmen eher auf die Minimierung ihres nicht wirtschaftlichen Verlusts als darauf, ihren wirtschaftlichen Nutzen zu maximieren. Familienunternehmen verzichten auf wirtschaftliche Vorteile, um Verluste aus ihrem SEW zu vermeiden Trotz dieses Nutzenkonflikts kann es für Familienunternehmen vorteilhaft sein, an die Börse zu gehen. Dies dürfte immer dann der Fall sein, wenn der wirtschaftliche Nutzen aus der Aufnahme zusätzlichen Kapitals für Wachstum den nicht wirtschaftlichen Nutzen aus dem Verbleib der Anteile in Familienhand überwiegt. 21 Entsprechend versuchen Familienunternehmen, das Risiko eines SEW-Verlusts im Rahmen eines IPOs zu minimieren. Underpricing kann hier auf verschiedene Weise hilfreich sein. 11 Vgl. Gómez-Mejía et al., Vgl. Berrone et al., Vgl. Deniz/Suarez, Vgl. Stavrou/Kassinis/Filotheou, Vgl. Cruz/Gómez-Mejía/Becerra, Vgl. Jones/Makri/Gómez-Mejía, 2008; Gómez-Mejía/Makri/Kintana, Vgl. Cyert/March, 1963; Gómez-Mejía et al., 2007; Wiseman/Gómez-Mejía, Vgl. Wiseman/Gómez-Mejía, Vgl. Chrisman/Patel, Vgl. Kahneman/Tversky, 1979; Gómez-Mejía et al., In Einklang mit der Idee der Substitution von wirtschaftlichem Nutzen und nicht wirtschaftlichem Nutzen (Chrisman et al., 2005). IPO-Underpricing in Familien unternehmen 11

12 Theoretischer Hintergrund Weitere Gründe für IPOs: Desinvestition eines Private Equity-Investors Nachfolgeregelung/Desinvestition: wenn seitens der nächsten Generation kein Interesse oder keine Befähigung zur Fortführung des Familienunternehmens besteht Finanzierung: wenn die Familie Kapital nicht aus Eigenmitteln zuschießen will Prestige bzw. höhere Visibilität am Markt (erhöhter Bekanntheitsgrad) Fungibilität: wenn eigentlich andere Finanzierungsquellen zur Verfügung stehen, die Börsennotierung aber gewählt wird, um gegebenenfalls schnell aussteigen zu können Überzeichnung der Aktien durch Underpricing führt zu Rationierung von Aktien Underpricing reduziert Risiko von Gerichtsverfahren Der ownership dispersion hypothesis zufolge wird IPO-Underpricing vom Emittenten bewusst in Kauf genommen, um für eine Überzeichnung der Aktien zu sorgen. Dies geschieht, weil Investoren das Potenzial für Underpricing in den Wochen vor einem IPO evaluieren und ihre Zeichnung entsprechend anpassen. 22 Eine Überzeichnung tritt ein, wenn Investoren mehr Aktien nachfragen, als angeboten werden. Dies führt zu einer Rationierung der Aktien 23 : Wenn beispiels weise die Nachfrage nach Aktien doppelt so hoch ist wie deren Angebot, bekommt jeder Investor im Durchschnitt nur halb so viele Aktien, wie er ursprünglich geordert hat. Die Anteile konzentrieren sich dann nicht in den Händen einiger weniger Aktionäre, sondern sind breiter gestreut. Ein großer Streubesitz ist für Familien unternehmen von Vorteil, denn er bedeutet, dass die Familie weiterhin die Kontrolle ausüben 24 und die Dynastie fortführen kann. 25 Dies bestätigt auch die Empirie: So ist es weniger wahrscheinlich, dass die Eigner aus der Firma gedrängt werden, wenn die Anteile an viele statt an einige wenige große Shareholder verkauft werden. 26 Folglich versuchen Familien, durch niedrige Ausgabepreise die Wahrscheinlichkeit einer Überzeichnung und Rationierung der Aktien zu erhöhen. So kann die Familie ihren SEW erhalten. Die litigation risk hypothesis impliziert, dass Firmen beim Börsengang von Underpricing profitieren, da dadurch Gerichtsverfahren weniger wahrscheinlich sind. Die ursprüngliche litigation risk hypothesis betrachtete lediglich die eigentlichen Kosten eines Gerichtsverfahrens. 27 Prozesse verursachen jedoch neben Gerichts- und Anwalts- auch Reputationskosten 28, die gerade für Familienunternehmen von besonderer Bedeutung sind. 22 Vgl. Booth/Chua, 1996; für eine Beschreibung des IPO-Prozesses siehe Certo/Holcomb/Holmes, 2009: Appendix. 23 Vgl. Brennan/Franks, Vgl. Schulze/Lubatkin/Dino, Vgl. Casson, Vgl. Brennan/Franks, Vgl. Ibbotson, Vgl. Lowry/Shu, IPO-Underpricing in Familien unternehmen

13 Theoretischer Hintergrund Gemäß der Theorie der informational cascade 29 lässt sich durch Underpricing das Risiko, dass ein IPO fehlschlägt, reduzieren, weil manche Investoren ohne die Aussicht auf Underpricing die Aktien nicht zeichnen würden. Das fehlende Interesse dieser Investoren könnte auch andere Investoren dazu bewegen, sich bei einem IPO zurückzuhalten. Die Kosten eines gescheiterten oder zurückgezogenen IPOs beschränken sich nicht nur auf die Ausgaben für Roadshows und Marketing. Sie umfassen auch die Kosten des Reputationsverlusts. 30 Die wirtschaftlichen Aspekte von Gerichtsprozessen und fehlgeschlagenen IPOs sind für Familien- und andere Unternehmenstypen ähnlich. Allerdings ist bei Ersteren aufgrund der Überlappung der Identitäten von Familie und Unternehmen 31 jeglicher Schaden an der Reputation der Firma auch ein Schaden für den Ruf der Familie 32, insbesondere wenn der Familienname Teil des Firmennamens ist, und somit auch ein Schaden für den SEW. 33 Deshalb sind Familienunternehmen stärker als andere Unternehmenstypen bestrebt, derartige Gerichtsverfahren zu verhindern, und akzeptieren folglich ein höheres Underpricing, als eigentlich notwendig wäre. Sie versuchen so, ihren (durch Abgabe von Kontrollrechten an Fremdaktionäre bedingten) potenziellen Verlust an SEW selbst dann zu minimieren, wenn dies den Verzicht auf Gewinne beim Verkauf der Aktien bedeutet. Underpricing senkt Risiko fehlgeschlagener IPOs Reputationsschaden von Familienunternehmen schadet auch dem Ruf der Familie 29 Vgl. Welch, Vgl. Busaba/Benveniste/Guo, Vgl. Dyer/Whetten, Vgl. Zellweger/Nason, Vgl. ebd. IPO-Underpricing in Familien unternehmen 13

14 Fazit und Ergebnisse der empirischen Untersuchung D Fazit und Ergebnisse der empirischen Untersuchung Zusammenfassend bedeutet dies: Je niedriger der Ausgabepreis einer Aktie relativ zu ihrem geschätzten Fair Value (d. h., je höher das IPO-Underpricing) ist, desto eher gelingt es einer Familie, die Konzentration von Unternehmensanteilen bei externen Dritten zu verhindern (ownership dispersion hypothesis), und desto besser kann eine Familie ihre Reputation schützen (litigation risk hypothesis und Theorie der informational cascade). Familienunternehmen akzeptieren ein höheres Underpricing als andere Unternehmenstypen, da bei ihnen die Verlustaversion einen großen Einfluss auf die strategischen Entscheidungen hat. 34 Höheres Underpricing hilft Familienunternehmen, ihren SEW zu erhalten, da es das Risiko von Gerichtsprozessen reduziert 35, das Risiko eines IPO-Scheiterns minimiert 36 und die Streuung der externen Anteile erleichtert. 37 Folglich verzichten Familienunternehmen zumindest teilweise auf ihre wirtschaftlichen Gewinne, das heißt die Erlöse aus einem IPO, um ihren SEW nicht zu gefährden. Das Ausmaß zusätzlichen Underpricings entspricht den Kosten des Erhalts des SEWs. Ergebnisse der empirischen Untersuchung Wie eine empirische Untersuchung von 153 IPOs in Deutschland von 2004 bis 2011 zeigt, weisen IPOs von Familienunternehmen im Durchschnitt ein um zehn Prozentpunkte höheres Underpricing auf als die Börsengänge andere Unternehmenstypen (zur Methodik siehe Kapitel H). In der Literatur über Familienunternehmen wird betont, dass sich Familienunternehmen je nach Typus signifikant voneinander unterscheiden. 38 Zum Beispiel haben Firmen mit einem einzigen Gründer bessere Finanzergebnisse als solche, in denen mehrere Familienmitglieder die Geschäfte führen. 39 Die empirische Untersuchung zeigt jedoch, dass sämtliche Familienunternehmen, egal welchen Typs, bei ihren IPOs ein signifikant höheres Underpricing als andere Unternehmenstypen aufweisen. Der Typus spielt folglich keine Rolle. Somit haben die Ergebnisse auch dann Bestand, wenn unterschiedliche Definitionen von Familienunternehmen zugrunde gelegt werden. 34 Vgl. Wiseman/Gómez-Mejía, 1998; Gómez-Mejía et al., Vgl. Ibbotson, Vgl. Welch, Vgl. Booth/Chua, Vgl. Chrisman/Patel, Vgl. Miller et al., IPO-Underpricing in Familien unternehmen

15 Diskussion und Schlussfolgerung E Diskussion und Schlussfolgerung Die vorliegende Analyse bietet einen neuen Erklärungsansatz für IPO- Underpricing neu, weil er mögliche nicht wirtschaftliche Ziele mit einbezieht. Neben den bisher bekannten Variablen, die das IPO-Underpricing erklären, zeigt der Status Familienunternehmen/Nicht-Familienunternehmen einen sehr hohen Erklärungsgehalt. Die Studie hilft somit, die noch bestehende Erklärungslücke weiter zu schließen. Zudem zeigt sie deutlich, dass der Einfluss einer Familie auf ein Unternehmen dessen Verhalten maßgeblich verändert. Das Ergebnis der Analyse hat auch praktische Implikationen: Unzureichend informierte IPO-Investoren, das heißt Investoren, die nicht beurteilen können, ob ein bestimmtes IPO unterbewertet ist, könnten von der Empfehlung profitieren, eher in Familienunternehmen als in andere Unternehmenstypen zu investieren. Familienunternehmen, die ein IPO planen, sollten sich bewusst sein, dass ein höheres Underpricing ihnen möglicherweise hilft, ihren SEW zu bewahren. Im Gegenzug müssen sie aber auf wirtschaftlichen Gewinn verzichten. Sie müssen folglich entscheiden, wie viel wirtschaftlichen Gewinn sie bereit sind aufzugeben, um ihren SEW zu erhalten. Sie könnten sich zum Beispiel dazu entschließen, eine geringere Anzahl Aktien zu veräußern und erst später zusätzliche Aktien zu verkaufen, um die Kosten des SEW-Erhalts zu minimieren. Diese Schlussfolgerungen sollten auch unter Berücksichtigung alternativer Erklärungen für den Zusammenhang des Status Familienunternehmen und des IPO-Underpricings im Auge behalten werden: So ist es möglich, dass Investmentbanken die Unerfahrenheit von Familienunternehmen bei Finanztransaktionen für sich nutzen. Deshalb wurden bei der empirischen Analyse (siehe Abschnitt H) die Anzahl der Aufsichtsratsmandate und die Höhe des Venture Capitals kontrolliert. Das Management und die Aufsichtsräte der betrachteten Familien unternehmen haben im Durchschnitt weniger häufig Aufsichtsratsmandate in anderen Firmen (und damit auch weniger IPO-Erfahrung) und werden seltener von Venture Capital-Gebern unterstützt. Trotzdem konnte, auch unter Berücksichtigung der Möglichkeit, dass geringe Erfahrung bei Finanztransaktionen Familien unternehmen zu Opfern der Investmentbanken macht, bestätigt werden, dass bei IPOs von Familienunternehmen das Underpricing höher ist als bei IPOs anderer Unternehmenstypen. Unter eher qualitativen Gesichtspunkten lässt sich feststellen, dass zahlreiche Familienunternehmen der Stichprobe ein hohes IPO- Underpricing aufweisen, obwohl sie ein erfahrenes Führungsteam und erfahrene Aufsichtsräte mit einer großen Anzahl Mandate bei anderen Unternehmen haben und obwohl ein starker Venture Capital-Geber die Mehrheit am Unternehmen hält. Eine andere Erklärung könnte im Zusammenhang mit eventuell unterschiedlichen Agency-Kosten (Kosten der Kontrolle und Führung von Personen, die die Zielsetzung des Unternehmers oder der Unternehmerfamilie nicht teilen) in Familienunternehmen und andere Unternehmenstypen stehen. Wenn Familienunternehmen höhere Agency-Kosten haben als andere Unternehmenstypen, könnten Investoren einen Abschlag verlangen. Da die Frage, ob Agency-Kosten in Familienunternehmen oder in anderen Unternehmenstypen höher sind, bisher weiterhin unklar (theoretisch und empirisch) ist 40, blieb dieser Aspekt in der vorliegenden Studie 40 Vgl. Chrisman et al., IPO-Underpricing in Familien unternehmen 15

16 Diskussion und Schlussfolgerung außen vor. Selbst unter der Annahme, dass Agency-Kosten einen Einfluss auf das hohe IPO-Underpricing bei Familienunternehmen haben, zeigt die empirische Evidenz in der Stichprobe, dass IPOs von Familienunternehmen in der Regel stark überzeichnet sind und Familien unternehmen dazu tendieren, ihre Aktien zu einem niedrigeren Preis zu verkaufen, als möglich wäre. Dies lässt den Schluss zu, dass die Bereitschaft von Familienunternehmen, auf wirtschaftliche Gewinne zu verzichten, um ihren nicht wirtschaftlichen Nutzen nicht zu gefährden, die plausibelste Erklärung für hohes IPO-Underpricing bei Familienunternehmen darstellt. Im Rahmen des hier vorgestellten Ansatzes zur Erklärung hohen Underpricings bei IPOs von Familienunternehmen müssen jedoch gewisse Einschränkungen bzw. Voraussetzungen berücksichtigt werden. Erstens muss eine Verbindung zwischen dem Besitz der Familie und dem SEW angenommen werden, da der SEW ein konzeptionelles Konstrukt darstellt, das bisher noch nicht gemessen wurde. 41 Zweitens sollte bei der Interpretation der Ergebnisse die moderate Größe der Stichprobe beachtet werden. Drittens könnte die Analyse von Daten aus dem angelsächsischen Raum andere empirische Ergebnisse liefern. Zukünftige Untersuchungen sollten den Ansatz auf aktivere Kapitalmärkte wie den der USA anwenden, um die Stichprobengröße zu erhöhen. Die langfristigen Auswirkungen eines IPOs auf den SEW eines Familienunternehmens müssen theoretisch und empirisch erforscht werden. Obwohl die Untersuchung einen wichtigen Beitrag zur Diskussion über die Heterogenität von Familienunternehmen darstellt, müssen weitere Typen von Familienunternehmen hinsichtlich ihrer Bemühungen zum Erhalt des SEW analysiert werden. Besonders vielversprechend erscheint die Differenzierung zwischen Familienunternehmen mit einem Chief Executive Officer (CEO) aus der Familie und solchen mit einem familienfremden, externen CEO. 42 Einige Wissenschaftler 43 argumentieren, dass der SEW einen primäreren Bezugspunkt für Familienunternehmen darstellt. Deshalb sind Familien unternehmen bereit, wirtschaftliche Gewinne zu opfern, um nicht wirtschaftlichen Nutzen zu erhalten. Die empirische Evidenz unterstützt diese These nicht nur, sondern ermöglicht es ferner, die mit dem Erhalt des SEW verbundenen Kosten bei einem IPO annähernd zu bestimmen. 41 Vgl. Zellweger et al., Vgl. Gómez-Mejía/Larraza-Kintana/Makri, Vgl. Gómez-Mejía et al IPO-Underpricing in Familien unternehmen

17 Anhang F Anhang 1 Methodik Die Stichprobe besteht aus IPOs deutscher Familienunternehmen und anderer deutscher Unternehmenstypen an der Frankfurter Wertpapierbörse. Deutschland besitzt einen aktiven IPO-Markt mit einer großen Anzahl Familienunternehmen, die häufig auch als Rückgrat der stark industrialisierten deutschen Wirtschaft bezeichnet werden. 44 Bis in die 1990er-Jahre galt der deutsche Kapitalmarkt als weniger entwickelt und war von zahlreichen rechtlichen und institutionellen Regularien geprägt. 45 Seit den frühen 1990er-Jahren hat sich Deutschland jedoch aufgrund des Drucks der internationalen Kapitalmärkte, der abnehmenden Bedeutung der Rolle der Banken und der Einführung internationaler Rechnungslegungs standards zu einem angelsächsisch geprägten System hin entwickelt. 46 Konsequenzen hieraus sind unter anderem eine stärkere Orientierung am Shareholder-Value, eine steigende Anzahl an IPOs und eine generelle Veränderung der Unternehmensfinanzierung (weniger Bankkredite als primäre Finanzierungsform und mehr Eigenkapitalfinanzierung 47 ). Darüber hinaus ist Bookbuilding (also die Festlegung einer Preisspanne für Aktien, während die Nachfrage im Rahmen der Roadshow mit potenziellen Investoren diskutiert wird) in den USA und in Deutschland das vorherrschende Prozedere im Rahmen eines IPOs. 48 In beiden Ländern gibt es wenige Beschränkungen der Art und Weise, wie Aktien alloziert werden. 49 Daher können Familienunternehmen im Falle einer Überzeichnung Aktien primär an kleine Investoren vergeben, um den Einfluss externer Aktionäre zu minimieren. Übereinstimmend mit früheren IPO-Studien 50 wird ein Zeitraum über mehrere Jahre (2004 bis 2011) mit hohen und niedrigen IPO-Volumina analysiert. IPOs vor 2004 werden nicht beachtet, da für diesen Zeitraum während der Internetblase ein durchschnittliches Underpricing von mehr als 70 % beobachtet werden konnte. Dies könnte die Ergebnisse der Studie verzerren. 51 Betrachtet werden ausschließlich IPOs nationaler Unternehmen. IPOs internationaler Unternehmen und Transfers von anderen Märkten werden nicht berücksichtigt. 52 Alle Unternehmen der Stichprobe haben nur eine einheitliche Klasse Aktien. Sie sind durchschnittlich 25 Jahre alt und haben eine Marktkapitalisierung von rund 400 Millionen Euro. 44 Vgl. Fiss/Zajac, Vgl. Wasserfallen/Wittleder, Vgl. Fiss/Zajac, Vgl. Fiss/Zajac, 2004; Goergen/Khurshed/Renneboog, Vgl. Elston/Yang, 2010; Ljungqvist/Wilhelm, 2002; Ritter, Vgl. Ljungqvist/Wilhelm, Vgl. zum Beispiel Certo et al., Vgl. Ljungqvist/Wilhelm, Vgl. Goergen/Khurshed/Renneboog, IPO-Underpricing in Familien unternehmen 17

18 Anhang Folgende Datenquellen wurden für die Studie herangezogen: Die Liste der IPOs inklusive der Angaben über das Datum des IPOs und die Höhe des Angebotspreises stammt von der Deutschen Börse, dem Betreiber der Frankfurter Wertpapierbörse. Die täglichen Schlusskurse der Deutschen Börse wurden mit Bloomberg-Daten vervollständigt, die die aus dem Handel genommenen Werte enthalten. Detaillierte Informationen über jede einzelne IPO-Firma wie Alter, Underwriter und Shareholder struktur vor dem IPO wurden den jeweiligen Emissionsprospekten entnommen. 2 Variablen Als abhängige Variable wird Underpricing als die am ersten Tag erzielte Rendite kalkuliert, das heißt als Kurs bei Handelsschluss des ersten Handelstags abzüglich des Ausgabepreises, geteilt durch den Ausgabepreis. 53 Dem liegt die Annahme zugrunde, dass das volle Ausmaß an Underpricing bereits am ersten Handelstag ersichtlich ist, da die Frankfurter Wertpapierbörse die Preisfluktuation nicht einschränkt. 54 Familienunternehmen werden definiert als Firmen, in denen der Firmengründer oder Käufer der Firma, dessen Familie oder Nachfahren mindestens 25 % der Entscheidungsrechte besitzen. 55 Der Status Familienunternehmen (family firm status, FFS) wird in einer Dummy-Variable (ja/nein) berücksichtigt. Familienunternehmen werden durch den Wert 1 gekennzeichnet, andere Unternehmenstypen erhalten den Wert 0. Die Anzahl der Aufsichtsratsmandate (number of board appointments) wird als die Summe der Mandate, die ein oder mehrere Mitglieder des Vorstands oder Aufsichtsrats der IPO-Firma bei anderen Unternehmen innehaben, definiert. Das Management und die Aufsichtsratsmitglieder anderer Firmen könnten den Managern der IPO-Firma Wissen und eigene Erfahrungen weitergeben. 56 Der Überhang (overhang) steht für das Verhältnis von einbehaltenen zu angebotenen Aktien. 57 Aktionäre, die einen Großteil ihrer Anteile behalten, akzeptieren eventuell ein höheres Underpricing, weil dann ein geringerer Anteil ihres Gesamtvermögens auf dem Spiel steht. 58 Der Einbezug großer Underwriter könnte signalisieren, dass der Ausgabepreis den Firmenwert relativ genau widerspiegelt, was das Niveau des Underpricings beeinflusst. 59 Der Marktanteil eines Underwriters wird als Summe des Werts aller von einem Underwriter in der Stichprobe durchgeführten Zeichnungen geteilt durch die Summe des Werts aller IPOs in der Stichprobe 60 ermittelt. 53 Vgl. Beatty/Ritter, 1986; Ljungqvist, 2007; Ritter/Welch, Vgl. Ljugqvist, Vgl. European Commission, Vgl. Arthurs et al., 2008; Filatotchev/Bishop, Vgl. Dolvin/Jordan, Vgl. ebd. 59 Vgl. Carter/Manaster, Vgl. Megginson/Weiss, IPO-Underpricing in Familien unternehmen

19 Anhang Firmengröße wird definiert als natürlicher Logarithmus der Marktkapitalisierung (market capitalisation) zum Ausgabepreis. Informationen sind über große Unternehmen tendenziell leichter verfügbar, was das Underpricing reduzieren könnte. 61 Jedoch sind größere Emissionen schwerer durchzuführen, was das Underpricing wiederum erhöhen könnte. 62 Das Firmenalter (age), definiert als der natürliche Logarithmus aus IPO-Jahr minus Gründungsjahr plus 1 63, wird ebenso kontrolliert. Jüngere Unternehmen, die nur über wenige Jahre Finanzdaten publiziert hatten, wurden mit einer geringeren Wahrscheinlichkeit von Analysten bewertet als ältere Unternehmen. Dies könnte Firmenbewertungen eventuell beeinflussen. 64 Der Beteiligung eines Venture Capital-Gebers an einem Unternehmen wird mit einer Dummy-Variable Rechnung getragen. Die Dummy-Variable hat den Wert 1, wenn ein Venture Capitalist oder eine Private Equity-Firma Aktien am Unternehmen hält, und 0, wenn nicht. Ihre Beteiligung kann das Underpricing beeinflussen, da sie die Rolle eines Zertifizierers einnehmen könnten. 65 In Übereinstimmung mit vorangegangenen Studien 66 werden Brancheneffekte kontrolliert, indem eine Dummy-Variable gleich 1 gesetzt wird, wenn es sich um ein Unternehmen aus dem Finanzsektor handelt (d. h. SIC Codes von 6000 bis 6900), und 0 für alle anderen Firmen. Dies ist erforderlich, weil die speziellen Eigenschaften von Finanzinstitutionen die Höhe des Underpricings eventuell beeinflussen. Auch Effekte des IPO-Jahres werden berücksichtigt, da Investoren in einem Jahr mit überdurchschnittlichem Underpricing und vielen IPOs eventuell besonders optimistisch sind. 67 Daher wird eine Dummy-Variable mit dem Wert 1 für das Jahr 2006 und 0 für die anderen Jahre definiert, um allzu optimistischen Investoren Rechnung zu tragen, da fast die Hälfte der IPOs der Stichprobe im Jahr 2006 stattfanden. Eine signifikante Veränderung der Ergebnisse konnte nicht festgestellt werden, wenn der Dummy für 2006 durch einen Dummy für ein beliebiges anderes Jahr ersetzt wurde. 3 Ergebnisse Tabelle 1 zeigt deskriptive Statistiken und Korrelationen. Es besteht ein signifikanter positiver Zusammenhang (p < 0,01) zwischen dem Status Familienunternehmen und Underpricing, ebenso zwischen Underpricing und dem Überhang (p < 0,05). Verglichen mit Beobachtungen für Großbritannien 68 und die USA 69 ist ein relativ geringes durchschnittliches Underpricing-Niveau von 6 % zu beobachten. Dies könnte auf das höhere Durchschnittsalter und die größere Durchschnittsgröße deutscher IPOs zurückzuführen sein Vgl. Beatty/Ritter, Vgl. Baron, Vgl. Ljungqvist/Wilhelm, Vgl. Daily et al., Vgl. Megginson/Weiss, Vgl. zum Beispiel Arthurs et al., Vgl. Filatotchev/Bishop, Vgl. ebd. 69 Vgl. Arthurs et al., Vgl. Ljungqvist, IPO-Underpricing in Familien unternehmen 19

20 Anhang Tab. 1 Variablen Modell 1: Deskriptive Statistiken und Korrelationen 1 Status Familienunternehmen (FFS) Durchschnitt Standardabweichungen 0,61 0,49 1,00 2 Underpricing 0,06 0,15 0,24 1, Anzahl der Aufsichtsratsmandate 24,71 25,22 0,36 0,04 1,00 4 Überhang 3,61 9,61 0,07 0,17 0,09 1,00 5 Marktanteil des Underwriters 0,08 0,12 0,29 0,04 0,32 0,14 1,00 6 LN Marktkapitalisierung 18,44 1,60 0,32 0,10 0,41 0,15 0,70 1,00 7 LN Alter 2,58 1,13 0,21 0,03 0,26 0,19 0,27 0,41 1,00 8 Venture Capital = 1 0,48 0,50 0,51 0,11 0,33 0,06 0,23 0,12 0,11 1,00 9 Finanzinstitute = 1 0,26 0,44 0,10 0,02 0,07 0,15 0,13 0,09 0,24 0,18 1,00 10 IPO in 2006 = 1 0,44 0,50 0,13 0,02 0,05 0,08 0,19 0,22 0,15 0,03 0,01 1,00 n = 153; Werte, die größer als 0,16 sind (oder unter 0,16 liegen), sind signifikant mit p < 0,05; Werte, die größer sind als 0,21 (oder geringer als 0,21), sind signifikant mit p < 0,01. In Übereinstimmung mit der Literatur zu IPO-Underpricing wird auf Multikollinearität 71 getestet. Keiner der Varianzinflationsfaktoren erreicht den Grenz wert von Der höchste Wert liegt unter 3. Diese Ergebnisse zeigen, dass Multikollinearität kein Problem in der Stichprobe darstellt. Tabelle 2 zeigt die Ergebnisse der hierarchischen oder schrittweisen Regression. Modell 1 ist ein Kontrollmodell, in dem keine Variable mit Bezug zu familiärem Einfluss enthalten ist. Hier hat nur der Überhang einen signifikanten positiven (p < 0,05) Einfluss auf Underpricing. Wie in Modell 2 gezeigt, hat der Status Familienunternehmen einen signifikanten positiven Einfluss (p < 0,01) auf Underpricing. Dies bestätigt, dass Familienunternehmen ein höheres IPO- Underpricing als andere Unternehmenstypen haben. Werden alle anderen Variablen konstant gehalten, zeigt sich, dass Familienunternehmen im Durchschnitt ein um zehn Prozent punkte höheres Underpricing haben als andere Unternehmenstypen. 71 Vgl. Arthurs et al., Vgl. Filatotchev/Bishop, IPO-Underpricing in Familien unternehmen