Hochschule Weserbergland

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1 Hameln Hochschule Weserbergland Geldanlage bei Inflationsrisiken und politischen Risiken FWSI 40 Ein Frühwarnindex als Instrument zur Identifikation von potenziellen Finanzmarktkrisen und Impulsgeber für die Anlageberatung Betreuender Hochschullehrer: Prof. Dr. Meik Friedrich Studentische Teammitglieder: Tobias Brill Julia Hiltermann Katharina Jünemann Kai Pieles Mirko Reinken

2 I Inhaltsverzeichnis II III Abbildungsverzeichnis... IV Abkürzungsverzeichnis... V 1 Einleitung Zielsetzung der Arbeit Vorgehensweise Charakteristika elementarer Finanzkrisen der Historie Von der Tulpenmanie bis zur Hyperinflation Die Weltwirtschaftskrise von Vom schwarzen Montag bis zur Dotcom-Blase Die Entwicklung der Subprime-Krise zur Euroschuldenkrise Gemeinsamkeiten Systematisierung von Indexkategorien Konstruktion von Indizes nach Paasche und Laspeyres Indexkategorien Kurs- und Performance-Indizes Weitere Differenzierungskriterien Thesenbasierte Modellierung als Grundlage für die weitere Diskussion Vorstellung des Thesenmodells der Verfasser These 1: In Krisensituationen wird rational ökonomisches Agieren bei Anlegern durch emotionsgetriebenes Impulshandeln verdrängt These 2: Aktienmärkte neigen zu übertriebenen Reaktionen bei exogenen Schocks und verhalten sich international kongruent These 3: Innerhalb von Sektoren herrscht eine Kollektivhaftung, wobei bestimmte Branchen extrem auf Krisen reagieren These 4: In Banken- und Konjunkturkrisen verhalten sich Rohstoffpreise kongruent zu Aktienindizes und in Staatsschuldenkrisen gegenläufig These 5: Immobilienindizes reagieren zeitverzögert auf systemische Ereignisse These 6: Anleger haben in Krisenzeiten keinen Grund ihrer Bank zu vertrauen, da es die Banken untereinander selbst nicht tun These 7: Die Systeme der Rating-Agenturen waren als Frühwarnindikatoren ungeeignet, vielmehr wirken sie aktuell als Brandbeschleuniger These 8: Bedeutende Zentralbanken haben ihre geldpolitischen Trümpfe falsch dimensioniert und ihr Pulver zu früh verschossen Empirische Untersuchung der Verfasser Aufbau und Gang der Umfrage I -

3 5.2 Auswahl der Grundgesamtheit Auswertung der Expertenumfrage Bewertung der Kongruenz praktischer und theoretischer Erkenntnisse These 1: In Krisensituationen wird rational ökonomisches Agieren bei Anlegern durch emotionsgetriebenes Impulshandeln verdrängt These 2: Aktienmärkte neigen zu übertriebenen Reaktionen bei exogenen Schocks und verhalten sich international kongruent These 3: Innerhalb von Sektoren herrscht eine Kollektivhaftung, wobei bestimmte Branchen extrem auf Krisen reagieren These 4: In Banken- und Konjunkturkrisen verhalten sich Rohstoffpreise kongruent zu Aktienindizes und in Staatsschuldenkrisen gegenläufig These 5: Immobilienindizes reagieren zeitverzögert auf systemische Ereignisse These 6: Anleger haben in Krisenzeiten keinen Grund ihrer Bank zu vertrauen, da es die Banken untereinander selbst nicht tun These 7: Die Systeme der Rating-Agenturen waren als Frühwarnindikatoren ungeeignet, vielmehr wirken sie aktuell als Brandbeschleuniger These 8: Bedeutende Zentralbanken haben ihre geldpolitischen Trümpfe falsch dimensioniert und ihr Pulver zu früh verschossen Konzeptionierung eines Frühwarnindexes auf der Grundlage bisheriger Ergebnisse Konkretisierung einer Zieldefinition für den Frühwarnindex Asset Allocation Asset Selection Aktien Rohstoffe Währungen Anleihen Immobilien Bankenliquidität Indizes Quantitativ-empirische Modellierung des FWSI Charttechnische Darstellung des FWSI Deskription des Graphen Analytische Betrachtung und Bewertung des Graphen Implikationen für die Anlageberatung Anforderungen an Vertriebsunterstützungsinstrumente Nutzung des FWSI 40 als Basis für Anlageentscheidungen Entscheidungshilfe und Instrument zur Reputationssteigerung II -

4 8.2.2 Potenziale im Eigenhandel durch den Einsatz des FWSI Konzeption von Anlageprodukten auf Basis des FWSI Fazit Literaturverzeichnis IV V Anhangsverzeichnis... A1 Anhang... A2 Erklärung zur Einreichung des Wettbewerbsbeitrags - III -

5 II Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Preisindexformel nach Étienne Laspeyres Abbildung 2: Preisindexformel nach Hermann Paasche Abbildung 3: Thesenmodell der Verfasser Abbildung 4: Chartvergleich FSWI 40 - FAZ-Index Abbildung 5: Deutsche Version des Fragebogens... A4 Abbildung 6: Englische Version des Fragebogens... A7 Abbildung 7: Startseite der Expertenumfrage... A10 Abbildung 8: Ansprechpartner der Expertenumfrage... A18 Abbildung 9: Auswertung der Expertenumfrage... A64 Abbildung 10: Quellennachweise der Kurse... A66 Abbildung 11: Datenreihen... A87 Abbildung 12: Berechnung des Individual-Betas der Aktien... A88 Abbildung 13: ZEW-Skala... A89 Abbildung 14: ZEW-Werteliste... A92 Abbildung 15: ifo-skala... A93 Abbildung 16: ifo-werteliste... A96 Abbildung 17: Berechnung der Mittelwerte... A98 Abbildung 18: Mind Map zur Asset Selection... A99 Abbildung 19: Chartvergleich FWSI 40 - FAZ-Index... A100 Abbildung 20: Chartvergleich FWSI 40 - HDAX... A101 Abbildung 21: Chartvergleich FSWI 40 - DAX... A102 Abbildung 22: Chartvergleich FWSI 40 - MDAX... A103 Abbildung 23: Chartvergleich FWSI 40 - Dow Jones Industrial Average... A104 Abbildung 24: Chartvergleich FWSI 40 - EUROSTOXX50... A105 Abbildung 25: Chartvergleich FWSI 40 - S&P A106 - IV -

6 III Abkürzungsverzeichnis AUD Australischer Dollar BABAX Baden-Württembergischer Aktienindex BoE Bank of England Bp Basispunkt CDS Credit Default Swap CHF Schweizer Franken DJIA Dow Jones Industrial Average ETF Exchange Traded Fund EURIBOR Euro Interbank Offered Rate FED Federal Reserve Bank FIBOR Frankfurt Interbank Offered Rate FWSI 40 Frühwarnsignalindex 40 ifo Leibniz-Institut für Wirtschaftsforschung an der Universität München e. V. Inc. Incorporated IPO Initial Public Offering IWF Internationaler Währungsfonds KWG Gesetz über das Kreditwesen (Kreditwesengesetz) LIBOR London Interbank Offered Rate MBS Mortgage Backed Securities MSCI Morgan Stanley Capital International NOK Norwegische Krone plc. Public Limited Company SNB Schweizerische Nationalbank SolvV Solvabilitätsverordnung S&P Standard and Poor s S&P GSCI Standard and Poor s Goldman Sachs Commodity Index VDAX Volatilitätsindex für DAX-Werte VIX Board Options Exchange Volatility Index VSTOXX Dow Jones EURO STOXX 50 Volatility Index ZEW Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung - V -

7 1 Einleitung 1.1 Zielsetzung der Arbeit Ein leider unvermeidbares Element der Marktwirtschaft sind Krisen. In der wissenschaftlichen Diskussion sowie in praxisorientierten Debatten wird neben der Ursachenanalyse immer wieder versucht, das Augenmerk auf die Vermeidung von zukünftigen Krisen zu richten, um vor diesem Hintergrund auf Basis von Antizipationen Handlungen möglichst optimal abzustimmen. Dies gelingt sowohl in der Theorie als auch in der Praxis bis dato nur eingeschränkt. Ein jüngstes Beispiel für ein solches Krisenszenario begann mit dem Platzen der Immobilienblase 2007 in den USA, die zu einer weltweiten Krise eskalierte. Als Konsequenz initiierten zahlreiche Staaten Hilfspakete, welche die eingebrochene Konjunktur beleben sollten. Die dazu aufgenommenen finanziellen Mittel verschärften die Schuldenlast dieser Staaten in einem solchen Ausmaß, dass dies bei einigen vorwiegend südeuropäischen Ländern in eine Staatsschuldenkrise ausuferte. Diese Arbeit versucht einen Beitrag zu leisten, um die Triebkräfte von Krisen zu erkennen und auf Grundlage dessen agieren zu können. Vor diesem Hintergrund ist das Ziel dieser Ausarbeitung die Konzeptionierung eines Frühwarnsignalindexes, welcher durch eine frühzeitige Antizipation an Aktienmärkten bevorstehende Krisen vorhersagen kann. Hierdurch soll den Nutzern des Frühwarnsignalindexes 40 (FWSI 40) ein Handlungsspielraum aufgezeigt werden, um potenzielle finanzielle Verluste vermeiden zu können. Um dieses Ziel zu erreichen, wird im Vorfeld ein Thesenmodell erarbeitet, welches anhand literarischer Quellen und einer empirischen Untersuchung plausibilisiert wird. Hierbei wurden eine Vielzahl von (inter-)nationalen Unternehmen der Finanzdienstleistungsbranche sowie (supra-)nationalen Institutionen kontaktiert. Weiterhin werden die gewonnenen Erkenntnisse dazu genutzt, um mögliche Impulse des FWSI 40 auf die Anlageberatung von Finanzdienstleistern zu eruieren. Die Autoren zeigen demnach, wie Kunden von der Erstellung eines Frühwarnindexes profitieren und Bankberater dieses Instrument in der Kundenberatung implementieren können. 1.2 Vorgehensweise Zu Beginn der Ausarbeitung werden ausgewählte historische Krisen von der Tulpenkrise im 18. Jahrhundert bis zur aktuellen Euroschuldenkrise - hinsichtlich Ursachen und Ausprägungen - analysiert. Die Ergebnisse werden daraufhin verdichtet und etwaige Gemeinsamkeiten herausgearbeitet. Anschließend eruieren die Autoren die theoretischen Grundlagen von Indizes, indem sie eine Systematisierung nach diversen Kategorien vornehmen sowie die finanzmathematischen Grundlagen erläutern

8 Im vierten Kapitel wird zunächst ein von den Verfassern konzipiertes Thesenmodell beschrieben, welches die Beziehungen von acht aufgestellten Thesen zueinander verdeutlicht. Anschließend werden diese unter Zuhilfenahme ausgewählter theoretischer und realwirtschaftlicher Daten untersucht und eingeordnet. Die Thesen bilden eine wichtige inhaltliche Grundlage für die Konzeptionierung des FWSI 40 und erörtern das aktuelle Marktgeschehen sowie weitere Sachzusammenhänge. Ferner wird eine eigens durchgeführte empirische Untersuchung beschrieben und die daraus gewonnenen Erkenntnisse zusammengefasst. Die zuvor aufgestellten Thesen werden vor dem Hintergrund der Empirie betrachtet und veri- oder falsifiziert. Mit Hilfe aller zuvor erlangten Informationen wird aus einer Mischung diverser finanzwirtschaftlicher Elemente und Rahmendaten der FWSI 40 erstellt. Diesen beleuchten die Autoren abschließend kritisch und setzen ihn in Zusammenhang zu der Anlageberatung und dem Eigenhandel von Geschäftsbanken. 2 Charakteristika elementarer Finanzkrisen der Historie 2.1 Von der Tulpenmanie bis zur Hyperinflation In den Dreißigerjahren des 17. Jahrhunderts kam es in Holland durch die Spekulation mit Tulpenzwiebeln zur ersten großen Blase der Geschichte, die sich in diesem Jahr zum 375. Mal jährt. 1 Der Besitz und die Zucht dieser aus dem Mittelmeerraum stammenden Pflanzen erreichte derart hohes Ansehen, dass durch die Kombination von Knappheit und hoher Nachfrage der Preis für die Zwiebeln enorm anstieg. 2 Große Teile der Bevölkerung schlossen sich in der Hoffnung auf schnellen Reichtum der Spekulation an und versetzten ihr Hab und Gut, um an Investitionskapital zu gelangen. 3 Die Begierde war so groß, dass nicht nur die Tulpe selbst, sondern auch die Rechte an ihren Abkömmlingen gehandelt wurden. 4 Eine inflationäre Geldpolitik begünstigte die Preisblase. Im Jahr 1637 entsprach der Wert einer Zwiebel umgerechnet Die Blase platzte als bekannte Spekulanten plötzlich ihre Tulpen veräußerten und damit eine Welle von Panikverkäufen auslösten. 5 Der Zusammenbruch der Tulpenpreise löste in den darauffolgenden Jahren eine spürbare Depression im Land aus. Als eine der ersten und größten Börsenspekulationen geht die Südseeblase, welche zu Beginn des 18. Jahrhunderts in Großbritannien ihren Ursprung nahm, in die Geschichte ein. 6 Die South Sea Company wurde 1711 nicht für den Handel in den als Südsee bekannten südamerikanischen Ländern, sondern für die Übernahme eines Teils der britischen Staatsschulden ge- 1 Vgl. Galbraith, J. K. (2010), S Vgl. von Petersdorff-Campen, W. (2008), S Vgl. Galbraith, J. K. (2010), S Vgl. von Petersdorff-Campen, W. (2008), S Vgl. Münchau, W. (2008), S Vgl. Papon, K. (2008), S

9 gründet. Mit der Erlaubnis des Staates war es der Gesellschaft möglich, ihr Eigenkapital unbegrenzt und zu jedem Aktienkurs erhöhen zu können. Gerüchte über profitable Geschäfte und Dividendenzahlungen erhöhten die Kurse der Gesellschaft und lockten zahlreiche Investoren an, die den Kauf von Anteilsscheinen oft durch Kredite finanzierten. Neben der South Sea Company drängten weitere Aktiengesellschaften mit zum Teil zwielichtigen Geschäftszwecken an die Börse. 7 Die wachsende Konkurrenz um das Geld der Anleger markierte das Ende der Börseneuphorie. Auf Initiative der South Sea Company verabschiedete die Regierung Gesetze, die unseriöse Geschäftsgründungen einschränkte, wodurch viele Aktienkurse abstürzten. Spekulationen über Aktienverkäufe der Unternehmensführung und großen Investoren der South Sea Company führten zum Vertrauensverlust der Anleger und schließlich zum Fall des Kurses. 8 Das Platzen der Südseeblase hinterließ in Großbritannien ruinierte Anleger und eine langanhaltende Baisse wurde durch die Zahlungsunfähigkeit der amerikanischen Bank Ohio Life Insurance and Trust Company die erste Weltwirtschaftskrise ausgelöst. 9 Die Bank hatte auf einen langen Aufschwung im Eisenbahnbau gesetzt und exzessiv in Eisenbahnaktien investiert. 10 Dieser trat durch das Ausbleiben neuer Siedler im Westen der USA nicht ein und ließ die Kurse fallen, sodass es zum Bankrott des Hauses kam. Andere Institute riefen Kredite zurück, die sie Banken und Unternehmen gewährt hatten und setzten damit eine Abwärtsspirale mit zahlreichen Bankzusammenbrüchen sowie Unternehmenskonkursen in Gang. Schon damals waren die wirtschaftlichen Beziehungen zwischen Europa und Amerika eng verflochten, sodass der Bankenkollaps in den Vereinigten Staaten auf andere Länder übergriff. 11 Amerikanische Banken hatten sich nicht nur untereinander Geld geliehen, sondern auch englischen Banken. Deren Zahlungsschwierigkeiten trafen wiederum deutsche Finanzplätze wie Frankfurt und Berlin. Wirtschaftlicher Optimismus führte das Deutsche Reich in seiner Gründerzeit in eine tiefe Wirtschaftskrise. 12 Der neu geschaffene einheitliche Wirtschaftsraum, die liberale Wirtschaftspolitik und der Sieg über Frankreich verbunden mit hohen französischen Reparationszahlungen begünstigten in den siebziger Jahren des 19. Jahrhunderts den Aufschwung des Reiches. In dieser Zeit wurden vermehrt Aktiengesellschaften gegründet, die trotz deutlicher Überbewertung auf zahlreiche investitionsfreudige Anleger trafen. 13 Indem die Medien über angeblich hohe Börsengewinne berichteten, heizten sie die Entwicklung an den Aktienmärkten zusätzlich 7 Vgl. Galbraith, J. K. (2010), S Vgl. Papon, K. (2008), S Vgl. von Hiller, C. (2008), S Vgl. Houston, J. L. (1987), S Vgl. von Hiller, C. (2008), S Vgl. Lembke, J. (2008), S Vgl. Hannich, G. (2010), S

10 an und profitierten dabei selbst von einer steigenden Anzahl an Inseraten. Immer mehr Menschen wollten durch Aktienkäufe reich werden. Im März 1873 kam es durch ein Gerücht, dass zwei Banken vor dem Zusammenbruch stünden, zum Börsencrash. Zahlreiche Banken und Unternehmen gingen bankrott. Eine langandauernde Wirtschaftskrise wurde ausgelöst, welche die Wirtschaft in eine Deflation und die Bevölkerung in Armut stürzte. Viele ältere Menschen verbinden mit einer Krise die Hyperinflation aus den Jahren 1922 und Während dieser Zeit lag der Wechselkurs eines Dollars mitunter bei Reichsmark. Ihren Ursprung nahm die Inflation im Ersten Weltkrieg. 15 Diesen hatte der deutsche Staat auf Kredit bei der Reichsbank und mit Kriegsanleihen beim Volk finanziert. Da die Golddeckung der Reichsmark ohnehin nicht mehr gegeben war, druckte die Reichsbank stetig neues Geld. Infolge des drastischen Wertverlusts der Währung verloren die Sparer nahezu ihr gesamtes Kapital, während diejenigen, die mit Krediten Sachwerte erworben hatten, ihre Schulden schnell tilgen konnten. Aus diesem Grund zählt auch der deutsche Staat zu den Gewinnern der Hyperinflation. 2.2 Die Weltwirtschaftskrise von 1929 Das Ende der goldenen Zwanzigerjahre besiegelte 1929 ein fundamentaler globaler Wirtschaftscrash, dem eine Weltwirtschaftskrise folgte. 16 Da zu dieser Zeit der Lebensstandard der US-Amerikaner schneller stieg als die Reallöhne, wurde der hohe Konsum durch Kredite bezahlt. 17 Weit verbreitet war in diesem Kontext das Phänomen des Margin Lending, was einen kreditfinanzierten Aktienkauf in größeren Teilen der Bevölkerung beinhaltet. 18 Auch die exzessive Gründung von Investment Trusts, welche ähnlich wie Hedge Fonds mit Fremdkapital an der Börse spekulierten und keiner Aufsicht unterlagen, verstärkten das Entstehen einer Blase an den Aktienmärkten. Die Kurse vieler Titel wurden künstlich in die Höhe getrieben, weil es möglich war, Gesellschaften zu gründen, die die Aktien des eigenen Unternehmens kauften, um so den Kurs ansteigen zu lassen. Somit kam es zu einem Börsencrash, der sich nicht nur auf die Wall Street, sondern auch auf ganz Europa auswirkte. 19 In Amerika ging dieser Crash am 24. Oktober 1929 als schwarzer Donnerstag und in Europa einen Tag später als schwarzer Freitag in die Geschichte ein. Es setzte eine Verkaufswelle von Aktien ein, welche rund 89% der Marktkapitalisierung zerstörte. Durch die in den darauffolgenden Jahren entstehende Welt- 14 Vgl. Ruhkamp, S. (2008), S ; vgl. Hochreiter, G. (2010), S Vgl. Hannich, G. (2010), S Vgl. Mußler, H. (2008), S Vgl. Wittmann, W. (2010), S Vgl. Achleitner, A.-K. (2002), S Vgl. Hochreiter, G. (2010), S

11 wirtschaftskrise meldeten nicht nur zahlreiche amerikanische, sondern auch viele europäische Banken Insolvenz an. 2.3 Vom schwarzen Montag bis zur Dotcom-Blase Ende der Achtzigerjahre des 20. Jahrhunderts sorgte das Portfolio Insurance-Modell, welches durch mathematische Berechnungen an Kurssteigerungen partizipierte und zur gleichen Zeit gegen Kursverluste absicherte, für einen Zusammenbruch der Aktienmärkte. 20 Bei Erreichen einer bestimmten Kursschwelle löste ein Computersystem automatische Wertpapierorders aus, die zu massiven Käufen oder Verkäufen führten. Da der Dow Jones Industrial Average (DJIA) seit Beginn der Achtzigerjahre kontinuierlich an Wert gewann, entstand die Sorge um eine Abwärtsbewegung. Die Anleger wollten ihre Kursgewinne absichern, woraufhin die US- Regierung den so genannten Louvre-Akkord mit den Industrienationen vereinbarte. Dieser zielte darauf ab den US-Dollar (USD) durch Geld- und Fiskalpolitik zu konsolidieren. Die Deutsche Bundesbank hielt sich jedoch nicht an diese Abmachung und erhöhte im Oktober 1987 ihren Leitzins. Der damalige Finanzminister der USA kritisierte diese Maßnahme stark, wodurch Unruhen auf den Märkten entstanden und die Aktienkurse fielen. Dieser Effekt wurde am Freitag, dem 16. Oktober 1987 durch die automatisierten Verkaufsaufträge der computergestützten Handelssysteme verstärkt. Am Montag den 19. Oktober lagen in der Folge milliardenhohe Verkaufsaufträge vor, ohne dass es Käufer gab. 21 Dieser Tag ging durch massive Kursverluste als schwarzer Montag in die Geschichte ein. Durch die steigende Popularität des Internets entstand in den Jahren von 1995 bis 2001 eine Aktienblase, insbesondere bei Titeln aus der New Economy. 22 Neue Märkte wie die Computeroder Telekommunikationsbranche wurden erschlossen und versprachen großen Erfolg. 23 Die Aktien von Unternehmen, wie z. B. Infineon Technologies AG und T-Online AG, stiegen nach dem Initial Public Offering (IPO) massiv in die Höhe und das Interesse an den etablierten Unternehmen der Old Economy sank. Aufgrund des großen Erfolgs, welchen das Internet versprach, kletterte die Zahl der Unternehmensgründungen auf ein Vielfaches. Das Zeichnen von Aktien dieser verlief oft sehr erfolgreich, da eine Verdoppelung des Kurses während des Zeichnungstages keine Seltenheit war. Ohne nähere Informationen über das Unternehmen zu kennen, versprachen sich Investoren hohe Kursgewinne. Aus diesem Grund waren fast alle Neuemissionen mehrfach überzeichnet. Da viele der neuen Unternehmen ihre Umsatzerwartungen nicht erreichten und Verluste schrieben, verkauften zahlreiche Anleger im Frühjahr Vgl. Fehr, B. (2008), S ; vgl. Achleitner, A.-K. (2002), S Vgl. Galbraith, J. K. (2010), S Vgl. Mohr, D. (2008), S Vgl. Akerlof, G. A. (1970), S. 500; vgl. Romeike, F. (2010), S

12 ihre Aktien. 24 Folglich fiel der DAX innerhalb der nächsten drei Jahre von mehr als Basispunkten (Bp) im März 2000 auf nur noch Bp im März Ein Großteil der Unternehmen der New Economy musste Insolvenz anmelden, sodass heute nur noch knapp ein Drittel der neuen Unternehmen existiert. 2.4 Die Entwicklung der Subprime-Krise zur Euroschuldenkrise Die Subprime-Krise, unmittelbarer Auslöser der Finanz- und Euroschuldenkrise aus dem Jahr 2008 bzw. 2011, ist ursprünglich auf eine Immobilienblase zurückzuführen. 25 Nachdem im Jahr 2001 aufgrund der massiven Verluste der Internetindustrie, der Terroranschläge vom 11. September 2001 und der damit verbundenen Einbrüche am Kapitalmarkt eine Rezession der weltweiten Wirtschaft drohte, entschied sich die Federal Reserve Bank (FED) für eine extensive Geldpolitik. 26 Als Konsequenz sanken auf dem Hypothekenmarkt die Kosten für private Hauskredite. 27 Vornehmlich vergaben die Banken Darlehen mit variablem Zinssatz, wodurch die attraktiven Konditionen einen vermeintlichen Anreiz für viele Personen bildeten, um ein eigenes Haus zu erwerben. Die hohe Nachfrage nach Häusern ließ die Hauspreise überproportional wachsen. 28 Als die Zinsen im Jahre 2004 wieder stiegen, nahm die Nachfrage durch die bevorzugten solventen Kunden mit geringem Ausfallrisiko (Prime-Bereich) ab. Damit die Hypothekenbanken dennoch an frische Kredite gelangen konnten, wurden auch Kreditnehmer mit höherem Ausfallrisiko akzeptiert. Dieses Subprime-Segment hätte bei einer seriösen Kreditwürdigkeitsprüfung keine Hypothek erhalten. 29 Die Hypothekenbanken begannen ihr Kreditportfolio umzustrukturieren und als Wertpapiere handelbar zu machen. 30 Dazu wurden die Kredite anhand eines Strukturierungsmerkmales in einem Portfolio zusammengefasst und dann gestückelt verkauft. Diese Mortgage Backed Securities (MBS) erwarben vornehmlich Pensionsfonds und Investmentgesellschaften, um vorhandenes Kapital zu binden und gleichzeitig annehmbare Renditen zu erzielen. Das Auslaufen von nicht lang andauernden Zinsbindungsfristen in Verbindung mit einem Zinsanstieg führte dazu, dass die Subprime-Kunden ihre monatliche Belastung nicht mehr tragen konnten. Da die Kreditinstitute ein solch hohes Adressenausfallrisiko nicht einkalkuliert hatten, stiegen in den Jahren 2004 bis 2006 die Risikozuschläge bei Immobilienhypotheken. 31 Parallel dazu sank auf- 24 Vgl. Beike, R./Schlütz, J. (2010), S Vgl. Sommer, R. (2009), S. 23; vgl. Bartmann, P./Buhl, H. U./Hertel, M. (2011), S Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S ; vgl. Sommer, R. (2009), S Vgl. Romeike, F. (2010), S Vgl. Sinn, H.-W. (2009), S Vgl. Münchau, W. (2008), S Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S , S Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S , S. 22, S ; vgl. Bartmann, P./Buhl, H. U./Hertel, M. (2009), S ; vgl. Sommer, R. (2009), S

13 grund der angespannten Kreditvergabesituation und der damit verbundenen gehemmten Nachfrage das Hauspreisniveau drastisch. Die Konsequenz war eine weitere Verschlimmerung der Situation, da additiv zu den bereits gestiegenen Kosten auch noch die Besicherung der Hypotheken mit einem Schlag unzureichend war. Als klar wurde, dass die Substanz hinter den MBS ungenügend war, sanken die Kurse drastisch. 32 Dies führte in letzter Konsequenz zu Bilanz- und Liquiditätsproblemen vieler Banken und gipfelte in der Pleite von Lehman Brothers Inc. im Jahr Die Insolvenz dieser Investmentbank löste einen extremen Börsencrash aus. 33 Da Lehman Brothers Inc. zum Zeitpunkt des Ausfalls ein AAA-Rating besaß, war das Misstrauen auf den Märkten entsprechend ausgeprägt. Die Finanzdienstleistungsunternehmen verloren das Vertrauen untereinander, da Ratings offensichtlich keine Aussagekraft hinsichtlich der Ausfallwahrscheinlichkeit des entsprechenden Schuldners mehr hatten. 34 In der Konsequenz trocknete der Interbankenmarkt aus und eine Kreditklemme entstand. Diese Beschaffungsprobleme führten zu weiteren Ausfällen von Banken. 35 Um eine drohende Depression zu verhindern, musste die Politik eingreifen. 36 Systemrelevante Banken sollten vor einem Zahlungsausfall gerettet werden. 37 Hierfür vergaben der Internationale Währungsfonds (IWF), Einzelstaaten und weitere Institutionen Bürgschaften und Kredite in mehrstelliger Milliardenhöhe. Vor allem Staaten der Eurozone mit geringer ökonomischer Substanz und extensiven Haushalten, bekamen zunehmende Probleme, ihre Schuldenlage auf den Kapitalmärkten zu rechtfertigen. 38 In der Folge verschlechterten sich ihre Ratings, was steigende Preise für Credit Default Swaps (CDS) implizierte. 39 Die Immobilienkrise mündete in einer Euroschuldenkrise und zwar dadurch, dass die ohnehin schon hoch verschuldeten Staaten die maroden Kreditinstitute retten mussten. In der Eurozone kam hinzu, dass dort einige extrem verschuldete Staaten, wie z. B. Griechenland, jahrelang mit günstigen Zinsen durch die solventen Staaten quersubventioniert wurden. Deshalb gerieten nun einige Länder selber ins Wanken und von den Marktteilnehmern wurde auf eine Insolvenz dieser Staaten spekuliert. Im Rahmen dessen entsteht die Gefahr, dass nahezu bankrotte Länder, welche nur noch durch eben diese Quersubventionen liquide sind, das Prinzip des Moral Hazard nutzen. 40 Es liegt die Vermutung nahe, dass einige 32 Vgl. Akerlof, G. A. (1970), S Vgl. Sinn, H.-W. (2009), S Vgl. Münchau, W. (2008), S Vgl. Sinn, H.-W. (2009), S Vgl. Bandulet, B. (2010), S. 136; vgl. Sommer, R. (2009), S Vgl. Wiegard, W. (2011), S Vgl. Müller, H./Rickens, C. (2011), S Vgl. Sinn, H.-W. (2009), S Vgl. Akerlof, G. A. (1970), S

14 Länder nicht solide wirtschaften, da sie durch die EU im Problem- bzw. Krisenfall ohnehin finanziert werden. Im Extremfall könnte hieraus sogar ein vollständiges Bail-out resultieren. 2.5 Gemeinsamkeiten Finanzkrisen sind keineswegs ein Phänomen des 21. Jahrhunderts. 41 Wie ein roter Faden ziehen sich Krisen durch die Geschichte der Menschheit. Aufgrund ihres wiederkehrenden Charakters liegt die Vermutung nahe, dass alle Krisen gemeinsame Merkmale aufweisen. 42 Die vorherigen Ausführungen haben gezeigt, dass immer eine Kombination bestimmter Verhaltensmuster in der Vergangenheit zu Krisenszenarien führte. Zu Beginn steht eine extreme Nachfrage nach einer bestimmten Anlageform, welche die rationalen Entscheidungskriterien der Anleger außer Kraft setzt. In Folge dessen werden die zugrunde liegenden Anlageinstrumente durch überzogene Renditeerwartungen und daraus resultierenden großen Handelsvolumina deutlich über der eigentlichen Substanz bewertet. Die Unwissenheit der Marktteilnehmer verbunden mit enormer Gier nach Kapitalvermehrung sorgt für die Ausblendung von Risiken. Verstärkt wird diese Tatsache durch eine expansive Geldpolitik und damit einhergehendem Kapitalüberfluss. 43 Der Zusammenbruch des zuvor als stabil geltenden Gefüges wird durch Zweifel einzelner Akteure oder mitunter unbegründeter Panikverkäufe verursacht. 44 Gerüchte und Informationsasymmetrien begünstigen den Prozess der extremen Abwertung der entsprechenden Finanztitel. 45 Nicht nur private Investoren erliegen solchen Fehleinschätzungen, sondern auch Finanzinstitute. Daraufhin geraten die Banken in Bilanz- und Liquiditätsengpässe, welche in Bankenpleiten und damit einhergehenden Kreditklemmen für die Realwirtschaft gipfeln. Resultierend aus dem Vertrauensverlust aller Marktteilnehmer und der globalen Verflechtung der Wirtschaftssysteme, breiten sich Krisen wie ein Flächenbrand auf sämtliche Finanzinstrumente aus. Extreme Kursverluste an den Börsen, Rezession und Inflation sind u. a. die Folgen. 3 Systematisierung von Indexkategorien 3.1 Konstruktion von Indizes nach Paasche und Laspeyres Im finanzwirtschaftlichen Kontext wird unter dem Begriff des Indexes eine Messzahl verstanden, mit deren Hilfe die Wertentwicklung eines repräsentierten ökonomischen Segments in einem Zeitverlauf dargestellt wird. 46 Das Ziel besteht darin, die Veränderung eines bestimmten Teilmarktes zu dokumentieren und zu publizieren. Indizes werden auf Basis unterschiedlicher 41 Vgl. Reinhart, C. M./Rogoff, K. S. (2010), S Vgl. Galbraith, J. K. (2010), S ; vgl. Issing, O. (2011), S Vgl. Beike, R./Schlütz, J. (2010), S Vgl. Bruner, R. F./Carr, S. D. (2009), S Vgl. Bruner, R. F./Carr, S. D. (2009), S Vgl. Tiemann, V. (2003), S

15 mathematischer Formeln konstruiert, wobei insbesondere die Berechnungen anhand der gewichteten Preisindexformeln nach Paasche und Laspeyres von herausragender Bedeutung sind. 47 Beide Indexmethoden beziehen sich auf die Fragestellung, wie sich das gewichtete arithmetische Mittel eines zuvor definierten Warenkorbs in einer bestimmten Periode im Vergleich zur Basisperiode verändert hat. Während der Laspeyres-Index Preisveränderungen in Bezug auf einen in der Basisperiode festgelegten Warenkorb feststellt, wird mit Hilfe des Paasche-Indexes der Preis des Warenkorbs einer bestimmten Periode ins Verhältnis zum fiktiven Preis dieses Warenkorbs in der Basisperiode gesetzt. Das Modell des Preisindexes, das Ernst Louis Étienne Laspeyres 1871 konstruierte, wird in der Literatur als Grundindex bezeichnet, auf dem die meisten anderen Preisindizes basieren. 48 Mit Hilfe des Laspeyres-Indexes kann ermittelt werden, wie sich die Höhe eines definierten Warenkorbs im Berichtsjahr im Vergleich zu einem Basisjahr entwickelt hat. Die Menge und die Qualität der im Warenkorb enthaltenen Werte bleiben während des gesamten Betrachtungszeitraums konstant, sodass sich die Veränderung des Indexes ausschließlich über die Veränderung der Preise für die enthaltenen Werte ergibt. Der Laspeyres-Index wird unter anderem bei der Berechnung der Aktienindizes der Deutsche Börse AG, wie zum Beispiel der DAX-Familie, eingesetzt. 49 Die Grundformel des Indexes ist nachfolgend angegeben. Abbildung 1: Preisindexformel nach Étienne Laspeyres. 50 In der vorliegenden Indexformel werden zwei Wertaggregate miteinander verglichen, die für einen Warenkorb mit einer bestimmten Anzahl von Wirtschaftsgütern (n) gegeben sind. 51 Der Zähler beinhaltet die Summe aller Preise eines Gutes einer Berichtsperiode (t) multipliziert mit der Menge desselben Gutes in einer Basisperiode (t=0). Dieses erste Wertaggregat ist ein fiktiver Wert, der den Wert des Warenkorbes der Basisperiode, bewertet zu den Preisen der jeweiligen Berichtsperiode, angibt. Der Nenner hingegen beschreibt die Summe aller Preise in der 47 Vgl. Bamberg, G./Baur, F./Krapp, M. (2008), S Vgl. Turvey, R. (2004), S Vgl. Fischer, B. (2001), S Vgl. Schira, J. (2005), S. 174; vgl. Müller, M./Poguntke, W. (2010), S Vgl. Schira, J. (2005), S

16 Basisperiode (t=0) multipliziert mit den Mengen derselben Periode (t=0). Dieses zweite Wertaggregat enthält den tatsächlichen (Markt-)Wert des betrachteten Warenkorbs der Basisperiode. Der sich daraus ergebende Quotient spiegelt die Preisveränderung eines Warenkorbs im Vergleich zu der Basisperiode wider. Eine Multiplikation mit 100 erfolgt, um den Index als Prozentzahl darstellen zu können. Hermann Paasche entwickelte 1874 eine Methode zur Berechnung eines Preisindexes, die der des Laspeyres-Indexes sehr ähnlich ist und bis heute ebenfalls eine herausragende Relevanz bei der Konstruktion von Indizes hat. 52 Der elementare Unterschied zum Laspeyres-Index besteht darin, dass sich die Gewichtung des Warenkorbs nicht auf das Basisjahr bezieht, sondern auf das Berichtsjahr. Es wird mit Hilfe des Indexes ermittelt, welchen Wert ein Warenkorb des aktuellen Berichtsjahres im Basisjahr gehabt hätte. Die Formel wird wie folgt dargestellt. Abbildung 2: Preisindexformel nach Hermann Paasche. 53 Der Aufbau der vorliegenden Formel erfolgt analog zu dem Aufbau des Preisindexes nach Laspeyres, da auch hier zwei Wertaggregate in Relation zueinander gesetzt werden. 54 Der Unterschied liegt darin, dass das fiktive Wertaggregat nicht im Zähler, sondern im Nenner steht. Dieser Wert gibt an, was der Warenkorb der Berichtsperiode zu Preisen der Basisperiode gekostet hätte. Der Zähler gibt hierbei den tatsächlichen Marktwert der Berichtsperiode wieder. 3.2 Indexkategorien Kurs- und Performance-Indizes Für die Kategorisierung von Indizes bieten sich eine Reihe von Kriterien an. 55 In diesem Zusammenhang erfolgt eine Differenzierung von Indizes anhand ihrer Ertragsbestandteile, ihrer Marktbreite sowie ihrer regionalen Ausrichtung. Das für die Kategorisierung wichtigste Kriterium ist die Differenzierung der Indizes nach der Art der Ertragsbestandteile in Kurs- und Performance-Indizes. Bei einem Kursindex bleiben Aus- 52 Vgl. Pflaumer, P./Heine, B./Hartung, J. (2005), S Vgl. Schira, J. (2005), S. 175; vgl. Müller, M./Poguntke, W. (2010), S Vgl. Schira, J. (2005), S Vgl. Hockmann, H.-J./Thießen, F. (2007), S

17 schüttungen wie z. B. Zinszahlungen oder Dividenden unberücksichtigt. 56 Dadurch gehen die jeweiligen Wertpapiere lediglich mit ihrem Kurswert in die Berechnung des Indexes ein. Als Konsequenz daraus notiert der Kurs nach jeder Ausschüttung ceteris paribus um diesen Betrag niedriger. Im Gegensatz dazu wird bei einem Performance-Index unterstellt, dass eine Reinvestition der Ausschüttungen in das zugehörige Wertpapier erfolgt. Daher kommt es hierbei zu keinen Kurseinbrüchen nach den Ertragszahlungen. Folglich ist der Stand eines Performance- Indexes immer gleich oder größer als der des entsprechenden Kursindexes Weitere Differenzierungskriterien Wie bereits in Unterabschnitt beschrieben, kann eine Kategorisierung auch anhand der Marktbreite bzw. der regionalen Ausrichtung erfolgen. Nach der Marktbreite werden Indizes in Gesamtmarkt- und Branchenindizes unterschieden. 57 Innerhalb eines Gesamtmarktindexes werden Werte aller Sektoren einbezogen, während Branchenindizes lediglich Werte einer einzelnen Segments beinhalten. Dies ermöglicht dem Anleger beispielsweise die Partizipation an der Wertentwicklung eines gesamten Marktes. Zudem kann auf diese Art und Weise durch eine einzige Investition ein breit diversifiziertes Portfolio generiert und somit das Risiko im Vergleich zu Engagements in Einzeltitel reduziert werden. 58 Darüber hinaus werden Indizes nach ihrer regionalen Ausrichtung in national, transnational und subnational differenziert. 59 Die Gruppe der nationalen Indizes beinhaltet in- und ausländische Indizes, welche die Wertentwicklung einer bestimmten Anzahl von besonders großen Unternehmen widerspiegeln. Zu dieser Gruppe zählen sowohl der inländische DAX als auch der US-amerikanische Standard & Poor s 500 (S&P 500). Beispiele für transnationale Indizes, die länderübergreifend ausgewählte Aktien beinhalten, sind der EURO STOXX 50 sowie der Morgan Stanley Capital International (MSCI). Subnationale Indizes befassen sich dagegen nur mit Teilgebieten von Nationalstaaten. Zu dieser Gruppe gehört beispielsweise der Baden- Württembergische Aktienindex (BABAX), welcher die Kursentwicklung von Unternehmen aus Baden-Württemberg aufzeichnet und von Bank of America Merril Lynch geführt wird. 56 Vgl. Thiery, R. (2010), S Vgl. Hockmann, H.-J./Thießen, F. (2007), S Vgl. Perridon, L./Steiner, M./Rathgeber, A. (2009), S Vgl. Hockmann, H.-J./Thießen, F. (2007), S

18 4 Thesenbasierte Modellierung als Grundlage für die weitere Diskussion 4.1 Vorstellung des Thesenmodells der Verfasser Als Grundlage für die Konzeptionierung des Frühwarnindexes wurden die in den folgenden Abschnitten vorgestellten Thesen erarbeitet und in dem unten dargestellten Modell zusammengeführt. Zwischen den Thesen wurden Zahnräder zur Visualisierung gewählt, welche die massiven Interdependenzen innerhalb der Thematik und infolgedessen auch zwischen den Thesen in besonderer Weise betonen. Abbildung 3: Thesenmodell der Verfasser Quelle: eigene Darstellung

19 Das Modell ist nach dem Grad der Abhängigkeit aufgebaut. Im Kontext dessen ist zu beachten, dass sowohl von innen als auch von außen entscheidende Kräfte auf das Gebilde aus Zahnrädern einwirken. Dabei fungiert die erste These als Motor und bildet damit den Ursprung der Maschinerie. Zur Herausstellung dieser besonderen Bedeutung wurde die Farbe Orange als Komplementärfarbe zu den übrigen blauen Zahnrädern gewählt. Dieser Motor treibt drei Zahnräder an, wobei zwei wiederum als Verbindungsglied zu weiteren Elementen dienen. Auch die zweite These, die in ihrer Relevanz der ersten These ähnelt, ist ein wichtiges Verbindungselement, sodass sie drei weitere Thesen tangiert. Die Relation zu der Mantelthese 8 wird durch These 6 hergestellt. Obwohl die EZB gemäß Statuten und supranationalen Verträgen unabhängig ist, wirft die Realität zumindest die Frage auf, ob diese Unabhängigkeit wirklich de facto besteht. Allerdings ist bei der Interpretation des Thesenmodells zu beachten, dass neben der Geldpolitik auch politische Entscheidungsträger durch ihre teilweise unvorhersehbaren, intransparenten und nicht gemäß des homo oeconomicus rational nachvollziehbaren 61 Beschlüsse auf das Zusammenspiel des Thesenmodells einwirken. Aus diesem Grund befindet sich die achte These in einem Zahnrad, das alle anderen Thesen umfasst. 4.2 These 1: In Krisensituationen wird rational ökonomisches Agieren bei Anlegern durch emotionsgetriebenes Impulshandeln verdrängt Vor dem Hintergrund einer stetig anhaltenden Verunsicherung an den Märkten sind viele Anleger nervös. 62 Dies spiegelt auch der Chicago Board Options Exchange Volatility Index (VIX) wider, welcher das so genannte Angstbarometer der Wall Street darstellt. Sowohl dieser Index als auch seine deutschen und europäischen Pendants der Volatilitäts-Index für DAX-Werte (VDAX) und der Dow Jones EURO STOXX 50 Volatility Index (VSTOXX) bewegen sich zurzeit auf einem überdurchschnittlich hohen Niveau. In Zeiten von starker Unsicherheit und hohem Vertrauensverlust an den Märkten taucht immer wieder der Begriff des sicheren Hafens auf. Typische Vertreter dieser vermeintlich sicheren Häfen sind z. B. deutsche Staatsanleihen, Gold, Schweizer Franken (CHF), australische Dollar (AUD) oder norwegische Kronen (NOK). Um ihr Geld in vermeintlich sicheren Häfen anlegen zu dürfen, sind Investoren zum Teil sogar bereit, Zinsen zu zahlen. 63 Allerdings müssen Anleger ihre Neigung zu etablierten Währungen, Geldanlagen oder Rohstoffen inzwischen in Frage stellen. 64 Die Flucht in vermeintlich sichere Häfen birgt zum Teil 61 Diese provokante Auffassung vertreten z. B. die beiden renommierten Ökonomen Hans-Werner Sinn [vgl. Göbel, H./Steltzner, H. (2012), S. 12] und Wolfgang Gerke (Interview in den ARD Tagesthemen vom ). 62 Vgl. Kuls, N. (2011), o. S.. 63 Vgl. Maydorn, A. (2011), o. S.. 64 Vgl. Höfinghoff, T./Dunsch, J. (2011), o. S

20 beachtliche Gefahren hinsichtlich der Wertentwicklung. In diesem Kontext zog z. B. die Schweizerische Nationalbank (SNB) am 6. September 2011 eine Kursobergrenze von 1,20 Franken. Ein weiteres Beispiel ist der Goldpreis, welcher im Zuge der Staatsschuldenkrise im Euroraum immer neue Rekordstände erzielt hat. 65 Dieser stieg beispielsweise Anfang September 2011 auf das Allzeitrekordhoch von 1.920,25 USD je Feinunze. 66 Trotz der angespannten Lage aufgrund der Euroschuldenkrise und den Konjunktursorgen brach selbst der Goldpreis im vierten Quartal des Jahres 2011 ein. 67 Darüber hinaus wurde Anfang Januar 2012 eine Schuldverschreibung der Bundesrepublik Deutschland mit einer sechsmonatigen Laufzeit zu einem negativen Zinssatz platziert. 68 Dieser negative Zins resultiert aus einer immens hohen Nachfrage, da das Vorkommen an sicheren Häfen numerisch begrenzt ist. Einerseits sehen sich die zumeist institutionellen Investoren gezwungen ihre Gelder anzulegen, da dieses Geld nicht in Form von Bargeld, sondern als Buchgeld vorliegt. Andererseits empfinden sie Anleihen anderer Unternehmen und Staaten als zu risikobehaftet bzw. Geldmarktfonds und Anleihen anderer Banken als zu illiquide, da zurzeit ein starkes Misstrauen zu verzeichnen ist. Im Vergleich dazu ist das Preisniveau im Januar 2012 bezogen auf den Vorjahresmonat um 2,1% gestiegen. 69 Ein theoretisch rational agierender Investor würde in diesem Zusammenhang nur dann in diese Anlageklassen investieren, wenn er hierfür eine angemessene Risikoprämie bekäme. Die Expansion der Anlageklassen vermeintlich sicherer Häfen lässt den Schluss nahe, dass zumindest ansatzweise ohne rational ökonomisches Kalkül und somit aus emotionalen Beweggründen investiert wurde. Wissenschaftliche Erkenntnisse haben ergeben, dass bei Finanzentscheidungen oftmals das Stammhirn, welches der entwicklungsgeschichtlich älteste Teil des menschlichen Gehirns und verantwortlich für emotionale Verhaltensmuster ist, aktiviert wird These 2: Aktienmärkte neigen zu übertriebenen Reaktionen bei exogenen Schocks und verhalten sich international kongruent Globalisierung von Finanzmärkten, revolutionärer technologischer Fortschritt durch die Informationstechnologie und in diesem Kontext der Abbau von Informationsasymmetrien haben die Rahmenbedingungen der Finanzmärkte massiv verändert. 71 Dadurch haben sie sich deutlich weiter dem mikroökonomischen Ideal vom vollkommenen Markt angenähert. In Kombination mit einem Trend zur Prozessoptimierung in der eigenen Wertschöpfungskette hat dies dazu geführt, dass sich insbesondere Unternehmen der Finanzdienstleistungsbranche verstärkt 65 Vgl. o. V. (2011a), o. S.. 66 Vgl. Höfinghoff, T. (2011), o. S.. 67 Vgl. Hock, M. (2011), o. S.. 68 Vgl. o. V. (2012k), S Vgl. Statistisches Bundesamt (2012), o. S.. 70 Vgl. Schwarzer, J. (2012), S Vgl. Achleitner, A.-K. (2002), S

21 auf ihre Kernkompetenzen konzentrieren. 72 Weitere Teilbereiche der Wertschöpfungskette stehen zunehmend unter Auslagerungsdruck. Hierfür lässt sich als aktuelles Beispiel das des Cloud Computings benennen. Aus betriebswirtschaftlicher Perspektive bedeutet Cloud Computing eine neue Form des Outsourcings von Technikbündeln. 73 Aufgrund dieser Entwicklung hat vor allem die Reaktionsgeschwindigkeit bei externen Ereignissen stark zugenommen. Die Folge sind Aktienmärkte, welche nahezu gleichförmig verlaufen. 74 Das Zusammenspiel von Nachrichten, Indexentwicklung und Anlegererwartung wirkt folglich wie ein zyklischer Prozess. Sind die Börsen in Asien und Australien, die als erste eröffnen, positiv gestartet, ist davon auszugehen, dass sich auch europäische Indizes ähnlich verhalten. Fällt zwischenzeitlich einer der Indizes, drehen kurz darauf auch andere ins Negative. 75 In der Performance von Aktienindizes spiegeln sich sowohl die jüngsten Finanzkrisen als auch einschneidende wirtschaftspolitische Ereignisse wider. Exemplarisch lassen sich hierfür das Platzen der Dotcom-Blase (vgl. Abschnitt 2.3), die Terroranschläge vom 11. September 2001 und die Finanzkrise des Jahres 2008 (vgl. Abschnitt 2.4) nennen. Weiterhin weisen die Aktienindizes seit Sommer 2011 durch die Verschärfung der Euroschuldenproblematik, politische Unsicherheiten und der extremen Nachrichtenflut stark volatile Kursverläufe auf. Wie nah Panik und Euphorie der Anleger beieinander liegen ist besonders vor oder nach EU- Gipfeltreffen zu beobachten, sodass behauptet werden kann, dass politische Börsen kurze Beine haben These 3: Innerhalb von Sektoren herrscht eine Kollektivhaftung, wobei bestimmte Branchen extrem auf Krisen reagieren Bei der Betrachtung der Aktienmärkte in Finanz- und Wirtschaftskrisen ist immer wieder zu beobachten, dass die Wertpapiere von Unternehmen bestimmter Branchen, unabhängig von ihrer individuellen Situation, kollektiv in Mitleidenschaft gezogen werden. Während in Nichtkrisenzeiten vor allem die Entwicklungen und Prognosen eines Konzerns ausschlaggebend für den Aktienkurs sind, können selbst gute Kennzahlen, positive Geschäftsergebnisse oder erfolgversprechende Zukunftsausblicke den Unternehmen in Krisenzeiten oft nicht genügend Auftrieb geben, um dem kollektiven Sinkflug entgegenzuwirken. Sehr auffällig ist dieses Phänomen bei Aktien bestimmter Branchen zu erkennen, die während eines allgemeinen Abwärtstrends überproportional stark betroffen sind. Insbesondere ist ein gemeinsamer Bran- 72 Vgl. Moormann, J./Schmidt, G. (2007), S Krcmar, H. (2010), S Dazu genügt ein 24-Stunden-Vergleich der Kursverläufe beispielhaft bei Bloomberg Television. 75 Als Beispiel lassen sich die Kursverläufe vom bis zum im Vorfeld eines möglichen technischen Zahlungsausfalls von Griechenland anführen. 76 Vgl. o. V. (2011c), S. 1; vgl. Deutsche Börse Group (2012o), o. S.; vgl. Herkenhoff, P. (2004), o. S

22 chentrend im Finanzsektor sowie in sehr konjunkturabhängigen Sektoren, wie der Stahlerzeugung, der Automobilbranche und der Chip-Herstellung, zu erkennen. 77 In der aktuellen Euroschuldenkrise kann die skizzierte Situation sehr gut an den Finanzwerten innerhalb des DAX verdeutlicht werden. 78 Exemplarisch zeigt ein Vergleich der Kursverläufe unverkennbar, dass sowohl die Commerzbank AG als auch die Deutsche Bank AG und die Allianz SE nahezu zeitgleich einen enormen Kursverfall verzeichnen mussten, obwohl die Kursentwicklungen der drei Unternehmen auf Grundlage einer fundamentalen Analyse absolut unterschiedlich vermutet wurden. Das Phänomen der Kollektivhaftung in einer Krise betrifft nicht nur den deutschen Aktienmarkt, sondern ist global an fast allen Finanzmärkten zu beobachten. 79 Aufgrund der starken Vernetzung und der Interdependenzen vieler international tätiger Konzerne bewirkt beispielsweise das Bekanntwerden eines Ausfalls einer bedeutenden US-amerikanischen Bank einen nahezu synchronen Kursrutsch bei fast allen internationalen Aktien der Finanzbrache. Neben den bisher genannten wirtschaftlichen Gründen für einen gemeinsamen Abwärtstrend erklären einige Psychologen das Phänomen der Kollektivhaftung mit massenpsychologischen Erkenntnissen. 80 Die Erkenntnisse hierfür basieren auf Studien und Untersuchungen zu der gegenseitigen sozialpsychologischen Ansteckung sowie der natürlichen Neigung zur Orientierung und Nachahmung. 4.5 These 4: In Banken- und Konjunkturkrisen verhalten sich Rohstoffpreise kongruent zu Aktienindizes und in Staatsschuldenkrisen gegenläufig Da nahezu alle Rohstoffe in USD notieren, darf ein Anleger die Devisenmärkte bei einer Investition in diese Anlageklasse nicht aus den Augen verlieren. 81 Veränderungen der Rohstoffpreise rufen nicht nur Schwankungen in den jeweiligen Rohstoffkursen hervor, sondern partizipieren auch an der Entwicklung des USD. Zur Untersuchung der These wird der im Jahr 2007 von der Standard & Poor s Corporation gekaufte Goldman Sachs Commodity Index (S&P GSCI) zu Grunde gelegt, welcher seitdem als S&P GSCI bezeichnet wird. 82 Wie der Vergleich zwischen dem S&P GSCI und dem DAX zeigt, reagieren Rohstoffe ähnlich wie Aktienindizes. 83 Jedoch muss hierbei berücksichtigt werden, dass nur konjunkturbedingte Krisen Auswirkungen auf die Rohstoffpreise haben. 84 Bankenkrisen wie die Dotcom-Blase oder die Finanzkrise (vgl. Abschnitte 2.3, 2.4) hatten keine direkten Einflüsse auf die Rohstoffpreise. Als die Weltwirtschaft 77 Vgl. o. V. (2011a), o. S.; vgl. o. V. (2012a), o. S.. 78 Vgl. Süchting, J./Paul, S. (1998), S Vgl. o. V. (2011b), o. S.. 80 Vgl. Fenzl, T. (2009), S Vgl. Commerzbank AG (2010), S ; vgl. Beike, R./Schlütz, J. (2010), S Vgl. Commerzbank AG (2008), S Hierzu genügt ein Vergleich des S&P GSCI zum DAX bei Bloomberg Television. 84 Vgl. Hockmann, H.-J./Thießen, F. (2007), S

23 aber in eine Rezession verfiel, begannen auch die Rohstoffpreise drastisch zu fallen. 85 In der aktuellen Euroschuldenkrise, welche aus einer Banken- und einer konjunkturbedingten Krise resultierte, zeigt sich jedoch, dass sich die Rohstoffpreise gegenläufig zum DAX verhalten. 86 Steigt der DAX, fällt der S&P GSCI und umgekehrt. Es muss jedoch berücksichtigt werden, dass das Verhalten der Rohstoffpreise nicht pauschalisiert werden kann. Die Reaktionen hängen stark von der Branche des jeweiligen Rohstoffes ab. Besonders bei Edelmetallen wie Gold und Silber, welche durch den S&P GSCI Precious Metals abgebildet werden, lässt sich ein gegenläufiger Verlauf feststellen. 87 Gerade in der aktuellen Euroschuldenkrise ist der Kurs von Edelmetallen überproportional gestiegen, da Anleger diese als sichere Häfen betrachten. 88 Im Gegensatz zu den Edelmetallen entwickeln sich die Industriemetalle, wie z. B. Eisen, Kupfer oder Zink, kongruent zu dem DAX. 89 Auch in der Euroschuldenkrise bestätigt sich dieses Verhalten. 4.6 These 5: Immobilienindizes reagieren zeitverzögert auf systemische Ereignisse Immobilienindizes sind Indikatoren, die ausgewählte Immobilienwerte aggregieren und darstellen. 90 Zumeist bilden sie die Werthaltigkeit einer Immobiliengruppe ab, welche nach geografischen, nutzungstechnischen oder sonstigen Kriterien zusammengefasst wurden. Basiswerte dieser Erhebungen sind Wertgutachten oder aktuelle Verkaufswerte, welche über Umfragen oder öffentliche Melderegister der Behörden ermittelt wurden. In der Vergangenheit sind schon mehrfach Immobilienblasen angewachsen, deren Platzen weitreichende Folgen hatten (vgl. Abschnitt 2.4). 91 Immobilienindizes können auf zwei verschiedene Arten auf Krisen reagieren. Zum einen sinkt der Wert von Immobilien aufgrund der geringen Nachfrage nach Gewerbeflächen während einer schwachen Konjunktur. Zum anderen stellen Immobilienwerte Realgüter dar und bieten besonders in Krisenzeiten eine inflationsausgleichende Wirkung. So zeigt der S&P/Case-Shiller-Index, der die Hauspreise der wichtigsten Metropolregionen der USA abbildet, starke Ausschläge vor und nach einigen Krisen Vgl. Beike, R./Schlütz, J. (2010), S Ein Vergleich des S&P GSCI zum DAX bei Bloomberg Television veranschaulicht dies. 87 Hierzu reicht ein Vergleich des S&P GSCI Precious Metals mit dem DAX bei Bloomberg Television aus; vgl. Beike R./Schlütz, J. (2010), S Vgl. Höfinghoff, T./Dunsch, J. (2011), o. S.; vgl. Kamp, M. (2011), S Dies belegt ein Vergleich des S&P GSCI Industrial Metals zum DAX bei Bloomberg Television. 90 Vgl. Rombach, T. (2011), S Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S Vgl. Laude, J. (2010), S

24 4.7 These 6: Anleger haben in Krisenzeiten keinen Grund ihrer Bank zu vertrauen, da es die Banken untereinander selbst nicht tun Der Interbankenhandel auf den Kapitalmärkten hat für die reibungslose Kapitalversorgung der Geschäftsbanken eine große Relevanz. 93 Eine Störung dieses Systems ist demnach ein Zeichen für fehlendes Vertrauen der Kreditinstitute untereinander (vgl. Abschnitt 2.4). 94 Besonders in der Subprime- und der aktuellen Euroschuldenkrise traten starke Finanzierungsprobleme für die Banken auf, weil sie sich gegenseitig kaum Geld liehen. 95 Dies hat bereits George A. Akerlof in seinem Artikel The Market for Lemons erkannt, in dem er prägnant formulierte: I give credit to anyone who anchors regularly in our bay; but if it is someone I don t know well, then I think twice about it unless I can find out all about him. 96 Indikatoren dafür sind die London Interbank Offered Rate (LIBOR) sowie die Euro Interbank Offered Rate (EURIBOR), welche die durchschnittlichen Zinssätze für Interbankenkredite einer Währung mit bestimmter Laufzeit abbildet. 97 Der dreimonatige USD-LIBOR zeigt unter anderem vor dem Ausbrechen der Dotcom- und der Subprime-Krise deutliche Ausschläge. 98 Als Maß des Vertrauens kann weiterhin die Einlagensumme der Kreditinstitute bei den Notenbanken gewertet werden. Die Einlagenfazilität, beispielsweise der EZB, wird genutzt, um überschüssiges Kapital zu sehr geringen Zinsen anzulegen. 99 Dieser Wert ist zurzeit auf einem extrem hohen Niveau und war bereits bei Ausbruch der Subprime-Krise überdurchschnittlich hoch. 100 Somit lässt sich darauf schließen, dass ein niedriger LIBOR und eine gleichzeitige hohe Einlagenfazilität die Ängste des Interbankenmarktes widerspiegeln. Im Falle einer Bankeninsolvenz wären Anleger stark betroffen. Allerdings ist zu konstatieren, dass die Staaten in der Vergangenheit angeschlagene Banken gerettet haben und zumindest in Deutschland ein großer Betrag durch Sicherungsfonds, wie z. B. dem Einlagensicherungsfonds nach 46a Abs. 1 und 23a des Kreditwesengesetzes (KWG), gesichert ist Vgl. Dibelius, A. (o. J.), o. S.. 94 Vgl. De La Motte, L./Czernomoriez, J./Clemens, M. (2010), S Vgl. Stark, J. (2011), S. 23; vgl. Kühner, A. (2010), S Akerlof, G. A. (1970), S Vgl. Auel, N. (2008), S Vgl. British Banker s Association (2012), o. S.. 99 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S Vgl. Europäische Zentralbank (2012b), o. S Vgl. Mackenthun, T./Pohl, R./Rösler, P. (2002), S

25 4.8 These 7: Die Systeme der Rating-Agenturen waren als Frühwarnindikatoren ungeeignet, vielmehr wirken sie aktuell als Brandbeschleuniger Noch in den 90er Jahren galten Ratings im deutschsprachigen Raum als Exoten aus den USA. 102 Doch durch das Anwachsen der Komplexität der nationalen und internationalen Finanzmärkte fordern Investoren zunehmend klare Aussagen über die Bonität eines Schuldners. In diesem Zusammenhang liefert ein Rating eine explizite Ausfallwahrscheinlichkeit eines Schuldners für einen zukünftigen Zeitraum und ermöglicht es, einzelne Unternehmen sowie Finanztitel innerhalb einer Branche oder sogar branchenübergreifend vergleichen zu können. Anschließend erfolgt eine Übertragung der jeweiligen Ausfallwahrscheinlichkeiten in eine Rating-Note, die beispielsweise bei S&P von AAA für eine erstklassige Bonität bis hin zu D für eine Zahlungsunfähigkeit reicht. 103 Darüber hinaus sind Ratings nicht nur für das Verhalten von Investoren von hoher Relevanz, auch Aufsichtsbehörden und Gesetzgeber beziehen diese mit ein. 104 Für den Kauf von Anleihen der europäischen Staaten mussten Banken gemäß der ersten beiden Baseler Eigenkapitalakkorde kein Risikokapital hinterlegen, unabhängig von dem Länder-Rating. 105 Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, ob die Verfahren der Agenturen in der Vergangenheit geeignet waren, Krisen frühzeitig zu erkennen und entsprechende Herabstufungen durchzuführen. Innerhalb eines Rating-Verfahrens werden sowohl quantitative als auch qualitative Kriterien einbezogen. 106 Insbesondere mit Hilfe der qualitativen Kriterien, welche oft einen zukunftsorientierten Charakter aufweisen, sollen frühzeitig Risikoquellen aufgedeckt werden. Diese Kriterien können z. B. die Management-Qualität oder die Wettbewerbsposition sein. Prinzipiell müssten Rating-Agenturen zumindest in der Lage sein, durch systematische Herabstufung ihrer Kunden Signale für eine bevorstehende Krise zu liefern. Exemplarisch sei an dieser Stelle das Bewertungsverhalten von Fitch Ratings Ltd. angeführt. 107 Diese Rating-Agentur stufte von allen 27 EU-Staaten vor Ausbruch der Subprime- oder der Euroschuldenkrise lediglich sechs Nationen innerhalb von sechs Monaten vor Krisenbeginn in ihrer Note herab. Die übrigen 21 Staaten erfuhren im Vorfeld der Krisen keinerlei Downgrade. Inwiefern die Urteile der Agenturen Einfluss auf den Verlauf einer Krise nehmen können, zeigt sich insbesondere durch eine nach Krisenbeginn durchgeführte Herabstufung. 102 Vgl. Everling, O./Trieu, M. L. (2007), S Vgl. Drukarczyk, J. (2008), S Vgl. 52 SolvV. 105 Vgl. European Commission (2011), S. 32; vgl. Ackermann, J. (2011), S Vgl. Wieben, H.-J. (2004), S Vgl. Fitch Ratings Ltd. (2012), o. S

26 Im Rahmen der Subprime-Krise haben Rating-Agenturen die bei Anleihen etablierten Bewertungsmethoden auf hochkomplexe Finanzprodukte, wie z. B. MBS, übertragen. 108 Dies sorgte in Kombination mit einem Vergütungssystem, bei dem die Agenturen von ihren Auftraggebern bezahlt wurden, dafür, dass diese hochkomplexen Produkte als zu gut eingestuft wurden. 109 Wenn überhaupt, wusste der Verkäufer über die Werthaltigkeit dieser Finanzprodukte Bescheid. 110 Für diese Vorgehensweise stehen die Agenturen noch heute in der Kritik. 111 Aus diesem Grund sind sie in Bezug auf ihr Herabstufungsverhalten restriktiver geworden. In diesem Zusammenhang war die Sorge groß, als S&P Ende 2011 der gesamten Eurozone mit Herabstufungen drohte und dies im Januar 2012 auch bei 17 Staaten vollzog These 8: Bedeutende Zentralbanken haben ihre geldpolitischen Trümpfe falsch dimensioniert und ihr Pulver zu früh verschossen Zentralbanken sind in ihrem jeweiligen Geltungsbereich für wichtige geldpolitische Entscheidungen und Maßnahmen verantwortlich. 113 Sie sorgen dafür, dass das Geld in einer Volkswirtschaft werthaltig bleibt und geben zusätzlich wichtige Impulse für die Wirtschaft. Mit der EZB, der Bank of England (BoE) sowie der FED verfolgen drei bedeutende Zentralbanken das Ziel der Preisniveaustabilität. 114 Daneben unterstützen die amerikanische und die englische Notenbank aktiv die Wirtschaftspolitik ihres Geltungsbereichs. Um die Geld- und Währungspolitik eines Staates oder Währungsraumes zu steuern, stehen den Notenbanken zahlreiche geldpolitische Instrumente zur Verfügung. 115 Besonders in Krisen ist die richtige Reaktion im optimalen Zeitpunkt entscheidend. Mit Hilfe der Steuerung von Geldmenge und Marktzinsen soll das Konsum- und Investitionsverhalten von privaten Haushalten und Unternehmen beeinflusst werden, um damit indirekt auf das Preisniveau zu wirken. Zunächst besteht die Möglichkeit die Leitzinsen anzupassen. 116 Dadurch wird die Kreditaufnahme der Banken, und demnach auch der Privatwirtschaft, erleichtert oder gehemmt. In einer Krise soll vornehmlich mehr investiert und konsumiert werden. In der Konsequenz werden dafür niedrige Zinsen verlangt, was auch eine historische Analyse der Leitzinsen der EZB, der 108 Vgl. Issing, O. (2009), S Vgl. Landgraf, R./Cünnen, A. (2010), o. S Vgl. Akerlof, G. A. (1970), S Vgl. Landgraf, R./Cünnen, A. (2010), o. S Vgl. Ettel, A./Zschäpitz, H. (2012), S Vgl. Issing, O. (1992), S Vgl. Europäische Zentralbank (2012a), o. S.; vgl. Bank of England (2012a), o. S.; vgl. Federal Reserve Bank (2005), S Vgl. Issing, O. (1992), S Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S

27 FED oder auch der BoE belegt. 117 Es ist offensichtlich, dass zu Zeiten der Konjunkturabschwächung mit einer Leitzinssenkung entgegengesteuert wurde. Allerdings ist dieses Vorgehen für die derzeitige Euroschuldenkrise nicht mehr ausreichend, da sich alle wesentlichen Notenbanken bereits am unteren Ende der möglichen Zinssätze bewegen. So befindet sich beispielsweise der Leitzins der FED bereits seit Dezember 2008 auf demselben, niedrigen Niveau. 118 Bei einem Zielband von 0,00% bis 0,25% ist er nahezu bedeutungslos geworden. 119 Der Grenznutzen einer weiteren Zinssenkung wäre zu gering, da sie den Geschäftsbanken und der Privatwirtschaft nicht genügend Anreize bietet, um zusätzliches Geld aufzunehmen. Eine weitere Maßnahme ist der Aufkauf von Staatsanleihen seitens der Notenbanken, was de facto einem Kredit an die Staaten entspricht. 120 Als Notenbank, die als vorrangiges Ziel die Preisniveaustabilität verfolgt, steht die EZB wegen des Ankaufs von Staatsanleihen und deren massiver Hereinnahme als Sicherheiten stark in der Kritik. 121 Hierdurch sollen staatliche Investitionen erleichtert und zudem die Zahlungsfähigkeit der Volkswirtschaften gewährleistet werden, allerdings ist dieses Prozedere nicht beliebig oft wiederholbar. 122 Als Konsequenz dieser Nullzinspolitik bleiben der BoE und der FED nur quantitative und qualitative Lockerungen ( easings ). 123 Auch wenn die EZB temporäre Staatsanleihenaufkäufe durchführt, steht ihr das Mittel der monetären Lockerung noch zur Verfügung Empirische Untersuchung der Verfasser 5.1 Aufbau und Gang der Umfrage Zur Fundierung der Arbeit wurde eine Expertenumfrage durchgeführt. Diese hatte das Ziel, Aufschluss darüber zu liefern, welche Informationen und Anlageklassen Experten als Indikatoren für sich anbahnende Finanzmarktkrisen nutzen und wie sie in der Kundenberatung verwendet werden. Dazu wurden Unternehmen der Finanzdienstleistungsbranche sowie Institutionen kontaktiert (vgl. Abschnitt 5.2). Zu diesem Zweck wurde ein Fragebogen mit acht Fragen zu drei Themenblöcken konzipiert. 125 Innerhalb der Themengebiete Krisen und Frühwarnindikatoren, Nutzung von Frühwarnindi- 117 Vgl. Deutsche Bundesbank (2012a), o. S.; vgl. Bank of England (2012b), o. S.; vgl. Board of Governors of the Federal Reverse System (2012), o. S Vgl. Board of Governors of the Federal Reverse System (2012), o. S Vgl. o. V. (2009a), o. S Vgl. Ruhkamp, S. (2010), o. S.; vgl. o. V. (2010a), o. S Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 118; vgl. Rieken, U. (2010), S. 8-11; vgl. Ruhkamp, S. (2010), o. S.; vgl. o. V. (2010a), o. S Vgl. Greive, M. (2010), o. S Vgl. o. V. (2009b), o. S.; vgl. Storbeck, O. (2012), o. S Vgl. o. V. (2012c), o. S.; vgl. Storbeck, O. (2012), o. S Vgl. Anhang 1, S. A2-A

28 katoren im Eigenhandel und Akzeptanz indexbasierter Produkte wurden sowohl offene als auch geschlossene Fragen gewählt. Um die Beantwortung für die Teilnehmer in einem zeitlich angemessenen Rahmen von ca. fünf Minuten zu halten, wurden vornehmlich geschlossene Fragen gestellt. Zudem ermöglicht dies eine bessere Vergleichbarkeit der Antworten. Damit der Individualität der Befragten Rechnung getragen werden kann und darüber hinaus ein genaueres Meinungsbild erfasst wird, sind auch offene Fragen integriert worden. Da bereits nach vier Wochen 30 Antworten eingegangen waren und der Grenznutzen jeder weiteren Antwort stark abnahm, wurde die Umfrage nach acht Wochen geschlossen. Ausgehend von der Überlegung, dass der Prozess der Beantwortung des Fragebogens möglichst anwenderfreundlich sein soll, wurden die Verfahren so ausgesucht, dass sowohl die Ansprache der Experten als auch die Beantwortung des Fragebogens elektronisch erfolgen konnte. Jedem Experten wurde eine standardisierte mit einem individuellen Hyperlink zu einer geschützten Webseite geschickt, auf der die Umfrage direkt ausgefüllt werden konnte, ohne sich zuvor authentifizieren zu müssen. Die Zuordnung einer Antwort zum Absender erfolgte automatisiert durch eine mitgesendete Transaktionsnummer. Aufgrund des internationalen Teilnehmerfeldes (vgl. Abschnitt 5.2) wurden die Online-Umfrage und der Text der E- Mail in deutscher und englischer Sprache konzipiert. 126 Um die Antworten anhand unterschiedlicher Kriterien verarbeiten und visualisieren zu können, wurden alle eingegangenen Daten in einer Datenbank gespeichert. Dadurch ist sichergestellt, dass eine kumulierte Auswertung erfolgen kann, aber auch die Resultate einzeln aufgelistet werden können. Die Ergebnisse der Umfrage gehen anonymisiert in die Auswertung ein, wobei die Namen der kontaktierten Personen im Anhang aufgeführt werden Auswahl der Grundgesamtheit Um ein repräsentatives Ergebnis zu erhalten, wurden 109 Experten von nationalen und internationalen Konzernen der Finanzdienstleistungsbranche sowie (supra-)nationalen Institutionen befragt. 128 Die geografische Zuordnung der Unternehmen erfolgt auf Basis des jeweiligen Stammsitzes. Der Schwerpunkt der Grundgesamtheit liegt auf dem deutschen Markt, weil Implikationen für die Anlageberatung in Deutschland gegeben werden. Da der deutsche Markt aufgrund der großen Ausstrahlung global agierender Unternehmen nicht isoliert betrachtet werden kann, sind diese auch zu rund einem Viertel in der Umfrage vertreten. Internationale Groß-, Investment- und Retail-Banken üben durch ihre Größe und ihre umfassende Marktkenntnis einen erheblichen Einfluss auf die Marktteilnehmer aus. Aus diesem Grund fokussie- 126 Vgl. Anhang 1, S. A2-A4; vgl. Anhang 2, S. A5-A7; vgl. Anhang 3, S. A8; vgl. Anhang 4, S. A9; vgl. Anhang 5, S. A Vgl. Anhang 7, S. A19-A Vgl. Anhang 6, S. A11-A

29 ren sich die Verfasser mit elf Befragungen auf diese Gruppe. In Anbetracht der regulatorischen Herausforderungen und ihrem Einfluss auf aktuelle Marktgeschehnisse werden auch sechs wesentliche internationale Institutionen berücksichtigt. Vor dem Hintergrund der nahezu oligopolistischen Marktstellung der großen Rating-Agenturen und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften wurden diese ebenfalls bedacht. Die Zahl der angeschriebenen Personen aus der deutschen Kreditwirtschaft wurde entsprechend der Bilanzsumme des jeweiligen Sektors gewählt, welche im Jahr 2010 im deutschen Bankgewerbe insgesamt Mrd. betrug. 129 Davon entfielen 36,2 % auf Großbanken, Regionalbanken, sonstige Kreditbanken sowie Zweigstellen ausländischer Banken. Da die Kreditbanken damit das größte Volumen aufweisen, wurden aus diesem Bereich mit 16 Befragten die meisten Experten kontaktiert. Sparkassen und Landesbanken bilden in Bezug auf ihre Bilanzsumme die zweitgrößte Gruppe innerhalb des deutschen Bankwesens (30,5 %), weshalb 14 Personen angeschrieben wurden. Es folgen zwölf Probanden aus dem genossenschaftlichen Bankensektor, bestehend aus Kreditgenossenschaften (8,4 %) und genossenschaftlichen Zentralbanken (3,1 %). Weitere fünf Personen wurden aus den Banken mit Sonderaufgaben (10,8 %) sowie den Realkreditinstituten (8,6 %) ausgewählt. Die Primärinstitute des genossenschaftlichen und des öffentlich-rechtlichen Sektors spielen hierbei eine wichtige Rolle, da diese basierend auf der großen Mehrzahl der Institute eine besondere Kundennähe aufweisen. Die fünf relevanten nationalen Institutionen, wie z. B. die Bundesanstalt für Finanzdienstlungsaufsicht, sowie sechs wesentliche Verbände des deutschen Finanzsektors wurden ebenfalls kontaktiert, da ihre Entscheidungen wichtige politische und regulatorische Impulse geben. In dem Kontext, dass Versicherungs- und Rückversicherungsunternehmen als institutionelle Anleger große Vermögenssummen verwalten und somit einen relativ hohen Markteinfluss ausüben, wurden 13 nationale und ein internationales Unternehmen befragt. Darüber hinaus wurden neun nationale Privatbanken in die Umfrage miteinbezogen. Dies rührt daher, dass Privatbanken über eine fundierte Marktkenntnis - insbesondere im Bereich des Privatkundensegments - verfügen und somit ihre Meinung für die in Kapitel acht thematisierten Implikationen für die Anlageberatung unerlässlich sind. Erfreulicherweise erzielte die Expertenumfrage eine hohe Rücklaufquote von 33,03%, was bedeutet, dass 36 der 109 befragten Experten teilnahmen Auswertung der Expertenumfrage Es ist anzunehmen, dass Änderungen des Marktgeschehens auch Implikationen auf das Anlageverhalten von Investoren haben. Um dieses herauszustellen, wurde im ersten Teil der Expertenumfrage nach den geänderten Präferenzen im Anlagebereich durch auftretende Krisen 129 Vgl. Bundesverband Deutscher Banken e. V. (2011), S Vgl. Anhang 6, S. A11-A18; vgl. Anhang 8, S. A

30 gefragt. Zum einen kann festgestellt werden, dass sich die Anlagementalität von ca. 70% der Antwortenden schon im Jahr 2008 durch die Finanzkrise stark bis sehr stark modifiziert hat. 131 Zum anderen schlägt sich die aktuelle Euroschuldenkrise in den Investitionsentscheidungen der Respondierenden mit einem abgewandelten Anlageverhalten von rund 58% nieder. 132 Hier fallen vor allem drei Anlageklassen ins Gewicht. Bedingt durch die Euroschuldenkrise lässt sich ein starker Trend zum Kauf oder Verkauf von Staatsanleihen erkennen. 133 Knapp 67% der Experten haben vermehrt in dieser Anlagekategorie gehandelt. Vor allem Anleihen von Staaten mit einem attraktiven Rating von AAA bis A- erwiesen sich als sehr beliebt. Ebenfalls der Aufoder Abbau von Liquidität wie z. B. Geldmarktpapieren oder Tagesgeldern ist durch die vorherrschende Euroschuldenkrise mit 62% in das Interesse der Spezialisten gerückt. Die Euroschuldenkrise hat jedoch nicht nur zum Handel mit Staatsanleihen oder zur Umschichtung von Kapital in liquide Mittel geführt, auch das Erwerben und die Veräußerung von Aktien erregten bei mehr als der Hälfte Aufmerksamkeit. Es zeigt sich, dass Finanzwerte sehr häufig ge- oder verkauft wurden. Die Gleichwertigkeit der angekreuzten Aktientitel zeigt, dass hier eine breite Diversifizierung zur Risikostreuung als essentiell erachtet wird. Die Auswertung der Expertenumfrage hat weiterhin Aufschlüsse darüber geliefert, inwieweit Unternehmen diverse Frühwarnindikatoren in der alltäglichen Arbeit anwenden. Grundsätzlich vertreten ca. zwei Drittel der 36 Antwortenden die Meinung, dass Krisen durch Frühwarnindikatoren zu erkennen sind. 134 Dies verdeutlicht die Relevanz des Themas und zeigt auch explizit, dass Unternehmen der Finanzbranche entsprechende Anstrengungen im Rahmen der Risikovorsorge treffen müssen. In der Folge konnten diverse Anlageklassen in Bezug auf ihre Verwertbarkeit als Frühwarnindikator bewertet werden. 135 Dabei stellte sich heraus, dass die Haltung von Liquidität als aussagekräftigster Anzeiger angesehen wird. 22 von 36 Personen schätzen die Bedeutung dieses Parameters für hoch oder sehr hoch ein. Daneben sind auch die Entwicklung der Rohstoff- und Aktienmärkte mit ca. 51% Zuspruch als eher positiv hinsichtlich der Frühwarnfunktion für Krisen bewertet worden. Tendenziell unerheblich bzw. unaussagekräftig sind demnach die Kursentwicklungen von Staats- und Unternehmensanleihen. Hierbei liegt der Anteil von Expertenantworten mit einer weniger hohen oder gar unbedeutenden Wertung dieser Anlageklasse bei 51% und 57%. Als völlig korrelationslos in Bezug auf sich anbahnende Krisen wird die Kursentwicklung von Rentenpapieren angesehen, welche 19 Personen als weniger hoch einschätzen und zwei sogar als unbedeutend. Daneben wird auch die 131 Vgl. Anhang 8, S. A56 (Teil I, Frage 1). 132 Vgl. Anhang 8, S. A56 (Teil I, Frage 2). 133 Vgl. Anhang 8, S. A56-A60 (Teil I, Frage 2a). 134 Vgl. Anhang 8, S. A60 (Teil I, Frage 3). 135 Vgl. Anhang 8, S. A60-A62 (Teil I, Frage 4)

31 Wertentwicklung von Immobilien von 71% ablehnend und demnach unerheblich in Bezug auf die Frühwarnindikation eingeschätzt. Um Rückschlüsse auf die Nutzung von Frühwarnindikatoren im Eigenhandel der Finanzinstitute und (supra-)nationalen Institutionen ziehen zu können, ist der zweite Teil der Expertenumfrage auf dieses Thema ausgerichtet. Vor diesem Hintergrund wurden die Experten zunächst gefragt, ob sie Frühwarnindikatoren für ihre Anlageentscheidung verwenden oder nicht. 136 Während keiner der Spezialisten die Frage verneinte, gaben mehr als 52% an, dass sie Frühwarnindikatoren bei ihren Anlageentscheidungen zu Rate ziehen. Bei einer zustimmenden Antwort wurde um eine Konkretisierung der Angaben gebeten, der insgesamt 14 Experten folgten. 137 In diesem Zusammenhang wurden verschiedenste makroökonomische, konjunkturelle und finanzmathematische Instrumente zur Krisenfrüherkennung genannt. Von makroökonomischer Seite werden vor allem Wachstum, Staatsverschuldung, Leistungsbilanzsalden, Arbeitsmärkte und Inflation diverser Länder bzw. Regionen betrachtet. Des Weiteren wirken sich für einige Respondierende politische und wirtschaftliche Rahmenbedingungen, Trends sowie gesellschaftliche und geschichtliche Erfahrungswerte auf die Anlageentscheidung aus. Darüber hinaus werden Konjunkturindizes wie der ifo-geschäftsklimaindex oder die Einkaufsmanagerindizes bedeutender Märkte (z. B. USA, Europa, Asien) genutzt. Zins-Swaps, CDS, Aktienkurse sowie Zins-Spreads werden weiterhin als Frühwarnindikatoren eingesetzt. Bei der letzten Frage dieses Themenblockes sollten die Experten die Frage beantworten, warum sie die genannten Frühwarnindikatoren für aussagekräftig halten. 138 Ein Konsens besteht vor allem darin, dass langjährige Erfahrungen für die korrekte Einschätzung des Krisenpotenzials elementar sind. Es wird die Meinung vertreten, dass die zuvor aufgeführten Indikatoren die Reaktionsmuster der Anleger widerspiegeln und damit das Marktgeschehen maßgeblich beeinflussen. In jedem Fall haben Indikatoren im Eigenhandel der Kreditinstitute eine herausragende Bedeutung. Innerhalb des dritten Teils der Umfrage, der sich mit der Akzeptanz von indexbasierten Produkten beschäftigt, wurde gefragt, ob das Unternehmen bzw. die (supra-) nationale Institution indexbasierte Produkte auflegt. 139 Auf Basis einer Grundgesamtheit von 36 Antworten, wovon 18 Experten eine Angabe machten, bejahten 61% die Fragestellung, wohingegen 39% diese Frage verneinten. Es wird geschätzt, dass die indexbasierten Produkte bei privaten und institutionellen Kunden sowie bei Firmenkunden auf ein hohes Interesse sto- 136 Vgl. Anhang 8, S. A62 (Teil II, Frage 1). 137 Vgl. Anhang 8, S. A62-A63 (Teil II, Frage 1a). 138 Vgl. Anhang 8, S. A63 (Teil II, Frage 2). 139 Vgl. Anhang 8, S. A63 (Teil III, Frage 1)

32 ßen. 140 Dieses hat sich im Zuge vergangener Wirtschafts- und Finanzkrisen nochmals verstärkt. 141 Darüber hinaus wurde die offene Frage gestellt, inwieweit Frühwarnindikatoren bei der Beratung eingesetzt werden. 142 Hierbei erfolgten insgesamt elf Antworten aus Unternehmen bzw. Institutionen mit entsprechender Kundenausrichtung. 18% nutzen keine Frühwarnindikatoren innerhalb der Beratung, während diesem eine Gruppe von 82%, welche Frühwarnindikatoren indirekt oder direkt in der Beratung einsetzen, gegenübersteht. Allerdings variiert das Meinungsbild in der zweiten Gruppe massiv, da den Frühwarnindikatoren eine sehr heterogene Bedeutung mit stark unterschiedlichen Ausprägungen beigemessen wird. Vor diesem Hintergrund spielen Frühwarnindikatoren beispielsweise bei einem öffentlich-rechtlichen Primärinstitut lediglich eine sehr untergeordnete Rolle, wohingegen diese bei einer namhaften nationalen Großbank integraler Bestandteil der Beratung sind und die Asset Allocation exorbitant beeinflussen. 6 Bewertung der Kongruenz praktischer und theoretischer Erkenntnisse 6.1 These 1: In Krisensituationen wird rational ökonomisches Agieren bei Anlegern durch emotionsgetriebenes Impulshandeln verdrängt Vor dem Hintergrund der empirischen Untersuchung zeigt sich, dass mehr als 58% der Teilnehmer ihr Anlageverhalten verändert haben (vgl. Abschnitt 5.3). Im ersten Teil wurde angegeben, dass seit der Euroschuldenkrise vermehrt Rohstoffe und gut bewertete Anleihen gehandelt wurden. 143 Innerhalb des Rohstoffsektors waren insbesondere Gold mit fast 67% und Silber mit 50% gefragt. Im Bereich der Anleihen lag der Fokus sowohl auf Unternehmens- als auch auf Staatsanleihen aus dem Investmentgrade. Auffällig dabei ist, dass aus dem Finanzsektor nur Papiere mit überdurchschnittlich guter Bonität (AAA bis BBB-) gehandelt wurden. Im Gegensatz dazu griffen die Experten bei den Non-Financials auch bei schlechteren Ratings (AAA bis B-) zu. Dieses Verhalten zeugt von einem rational ökonomischen Kalkül, weil die Befragten institutionellen Investoren und Experten offensichtlich exakt abgewogen haben, welches Rendite-Risiko-Profil die Schuldverschreibung des jeweiligen Emittenten aufweist. Während der Euroschuldenproblematik haben mehr als zwei Drittel Staatsanleihen ge- oder verkauft. 144 Innerhalb dieser Anlageklasse wurden Papiere mit jedem möglichen Rating (AAA bis C) gehandelt, wobei solche mit sehr guter oder guter Bonität bevorzugt wurden. Es stellt sich jedoch die Frage, ob die genannten Käufe bzw. Verkäufe bei Staatspapieren nicht zum Teil aus 140 Vgl. Anhang 8, S. A63-A64 (Teil III, Frage 1a). 141 Vgl. Anhang 8, S. A56-A60 (Teil I, Frage 2a). 142 Vgl. Anhang 8, S. A65 (Teil III, Frage 2). 143 Vgl. Anhang 8, S. A56, S. A58 (Teil I, Frage 2a). 144 Vgl. Anhang 8, S. A58 (Teil I, Frage 2a)

33 emotional getriebenen Motiven heraus erfolgten. An dieser Stelle kann nicht abschließend festgestellt werden, ob eine Umschichtung des Vermögens in die genannten sicheren Häfen aus rein rational ökonomischem Kalkül oder auch zum Teil aus emotionalen Impulsen heraus erfolgte. Die Vermutung liegt nahe, dass sich private Anlegern eher emotionsgetrieben verhalten, da sie in der Regel weniger ökonomisch aufgeklärt sind als die Teilnehmer der Expertenumfrage. 6.2 These 2: Aktienmärkte neigen zu übertriebenen Reaktionen bei exogenen Schocks und verhalten sich international kongruent Bei der Expertenumfrage hat sich herausgestellt, dass für Aktienmärkte zahlreiche Frühwarnindikatoren bestehen. 145 Besonders häufig wurden in diesem Zusammenhang Aktienindizes mit der Begründung angeführt, dass sie sehr volatil sind und aufgrund ihrer hohen Marktliquidität als Vorlaufindikator für Krisen dienen. Durch die Vielzahl vorhandener Indikatoren und ihrer breiten Nutzung durch verschiedenste Markteilnehmer kann davon ausgegangen werden, dass Aktienmärkte bei exogenen Schocks im Sinne einer sich selbsterfüllenden Prophezeiung zu übertriebenen Reaktionen neigen. Darüber hinaus stellt sich die Frage, ob dieses gleichförmige Verhalten auch auf internationaler Ebene existiert. Eine Antwort liefert die zweite Frage des ersten Teils der Umfrage. 146 Hier gaben mehr als 57% derer, die ihr Anlageverhalten geändert haben, an, dass sie während der Euroschuldenkrise Aktien ge- oder verkauft haben. Von den gehandelten Titeln stammten ca. 83% aus Industrieländern. Dies lässt in Kombination mit dem internationalen Teilnehmerfeld den Schluss zu, dass sich bezüglich des Kaufs oder Verkaufs von Aktien ähnliche Verhaltensmuster bei Marktakteuren ergeben, die wiederum kongruent verlaufende Aktienindizes verursachen These 3: Innerhalb von Sektoren herrscht eine Kollektivhaftung, wobei bestimmte Branchen extrem auf Krisen reagieren Bei Betrachtung der Expertenumfrage zeigt sich, dass viele der befragten Personen Meinungs-, Gefühls- und Konjunkturindizes, wie dem ifo-geschäftsklimaindex, als Frühwarnindikatoren für ihre Anlagestrategien nutzen. 148 Die Meinungen anderer Analysten und Spezialisten beeinflussen viele Anleger, wodurch sich eine allgemeine Kollektivhaftung am Aktienmarkt erklären lässt. Für das Phänomen der Branchenhaftung sei vor dem Hintergrund der empirischen Untersuchung exemplarisch die Finanzdienstleistungsbranche herausgegriffen. 149 Rund 71% der Teilnehmer, die Unternehmensanleihen gehandelt haben, gaben bei der Frage nach ihrem 145 Vgl. Anhang 8, S. A62-A63 (Teil II, Frage 1a). 146 Vgl. Anhang 8, S. A58-A59 (Teil I, Frage 2a). 147 Vgl. Anhang 6, S. A11-A Vgl. Anhang 8, S. A62-A63 (Teil II, Frage 1a, 2); vgl. Anhang 8, S. A62 (Teil I, Frage 4). 149 Vgl. Anhang 8, S. A57-A59 (Teil I, Frage 2a)

34 Anlageverhalten während der Euroschuldenkrise an, dass Anleihen von Banken und Versicherungen darunter waren. Dieses Verhalten spiegelt sich auch bei den Aktien wider. Von den Experten, die Aktien handelten, haben 75% Titel dieser Branche ge- oder verkauft. Diese Gegebenheiten weisen eindeutig darauf hin, dass die vorliegende These zu verifizieren ist. 6.4 These 4: In Banken- und Konjunkturkrisen verhalten sich Rohstoffpreise kongruent zu Aktienindizes und in Staatsschuldenkrisen gegenläufig Im Verlauf der empirischen Untersuchung wird deutlich, dass sowohl Rohstoffe als auch Aktien für eine Frühwarnindikation genutzt werden. 150 Beide Anlageklassen werden von rund 50% der Experten als Frühwarnindikator mit hoher bis sehr hoher Aussagekraft bezeichnet. Des Weiteren führen im zweiten Teil der Umfrage vier Experten aus Bank-, Versicherungs- und Wirtschaftsprüfungsbranche explizit Rohstoffe und Aktien als potentielle Frühwarnindikatoren an. 151 Durch die Erkenntnisse aus der vorherigen These und den im ersten Teil der Umfrage erhaltenen Informationen, zeigt sich, dass die Nutzung gleicher Instrumente zu kollektiven Verhaltensmustern führt. Daraus folgt, dass sich die Rohstoffpreise in Banken- und Konjunkturkrisen kongruent zu Aktienindizes verhalten. Die Frage, ob sich Rohstoffpreise in Staatsschuldenkrisen gegenläufig zu Aktienindizes entwickeln, kann auf der Basis der Expertenumfrage und der bereits in Abschnitt 4.5 durchgeführten Analyse lediglich für Edelmetalle verifiziert werden. Im Rahmen der aktuellen Euroschuldenkrise wurden vermehrt Gold und Silber von den Experten gehandelt. 152 Das Ausmaß dieser gegenläufigen Entwicklung hängt folglich von der Rohstoffart ab. 6.5 These 5: Immobilienindizes reagieren zeitverzögert auf systemische Ereignisse Wird die These auf Grundlage der Expertenumfrage diskutiert, fällt auf, dass knapp 90% der Befragten ihr Kauf- und Verkaufsverhalten von Immobilienwerten seit der letzten Krise nicht verändert haben. 153 Dabei ist unerheblich, ob es sich um eine Hinterlegung mit privatem oder gewerblichem Grundvermögen handelt. Diese Aussage wird weiterhin durch die Frage nach der Krisenindikation von Immobilen verstärkt. 154 Demnach schätzen zwei Drittel die Relevanz dieser Investmentklasse als weniger hoch oder sogar als unbedeutend ein. Im Gegensatz dazu sind die Antworten zweier Vertreter von Fondsgesellschaften auf die Frage nach Frühwarnindikatoren im Eigenhandel interessant. Diese sind der Meinung, dass Immobilienpreise als lang- 150 Vgl. Anhang 8, S. A60-A61 (Teil I, Frage 4). 151 Vgl. Anhang 8, S. A62-A63 (Teil II, Frage 1a, 2). 152 Vgl. Anhang 8, S. A56-A57 (Teil I, Frage 2a). 153 Vgl. Anhang 8, S. A59-A60 (Teil I, Frage 2a). 154 Vgl. Anhang 8, S. A61 (Teil I, Frage 4)

35 fristige Indikatoren gesehen werden können, speziell bei der Bildung von Blasen. 155 Explizit weist ein Vertreter eines Primärinstitutes des öffentlich-rechtlichen Bankensektors auf Neubauaktivitäten und Verkaufsvolumina als Indikator hin. 156 Ausgenommen von diesen Einzelmeinungen lässt sich schließen, dass die Experten Immobilien eine untergeordnete Rolle bei der Indikation von Krisen zurechnen und sie keine Korrelation der Kurs- und Preisentwicklung sowie sich anbahnenden Verlusten auf den Kapitalmärkten sehen bzw. diese eher nachgelagert stattfindet. Eine Nutzung in der Praxis findet offenbar nur vereinzelt statt. 6.6 These 6: Anleger haben in Krisenzeiten keinen Grund ihrer Bank zu vertrauen, da es die Banken untereinander selbst nicht tun Bei der Frage nach ihrem Anlageverhalten während der Euroschuldenkrise gaben ca. 86% der Antwortenden an, dass sich ihr Kaufverhalten im Hinblick auf Bankanleihen seit der letzten Krise nicht verändert hat % verneinten eine gestiegene Liquiditätshaltung in diesem Zusammenhang. Der Anhäufung von Liquidität wird durch 22 von 36 Respondierenden ein hoher oder sehr hoher Indikationswert als Symptom für Krisen beigemessen. 158 Zusätzlich führen vier Experten die Liquiditätssituation bzw. die Marktenge und die Zins-Spreads zwischen verschiedenen Finanzinstituten bezüglich der verwendeten Frühwarnindikatoren an. 159 Aus der starken Nutzung von Liquidität als Frühwarnindikator lässt sich schließen, dass die Finanzdienstleistungsbranche ihre Marktteilnehmer gründlich beobachtet, in der Folge Informationen zu Zahlungsfähigkeiten genau auswertet und diesen Erkenntnissen eine Bedeutung für das Marktund Krisenpotenzial zuspricht. Aufgrund der Angaben von Vertretern (inter-)nationaler Unternehmen und (supra-)nationaler Institutionen kann vordergründig kein signifikanter Vertrauensverlust zwischen Anlegern und Banken festgestellt werden. 6.7 These 7: Die Systeme der Rating-Agenturen waren als Frühwarnindikatoren ungeeignet, vielmehr wirken sie aktuell als Brandbeschleuniger Keiner der Experten gibt ein Rating als Frühwarnindikator an. 160 Auf Grundlage dessen liegt die Vermutung nahe, dass sie in der Praxis nicht genutzt werden und somit als Frühwarnindikatoren ungeeignet sind. Darüber hinaus unterstellt der zweite Teil der These, dass Ratings sogar als Brandbeschleuniger einer Krise wirken können. Auch zu dieser Aussage liefert die empirische Untersuchung Antworten und belegt in ihrem ersten Teil, dass sich das Anlageverhalten der befragten Unternehmen und Institutionen durch die Schuldenkrise im Euroraum geändert 155 Vgl. Anhang 8, S. A62-A63 (Teil II, Fragen 1a, 2). 156 Vgl. Anhang 8, S. A63 (Teil II, Frage 2). 157 Vgl. Anhang 8, S. A57-A60 (Teil I, Fragen 2, 2a). 158 Vgl. Anhang 8, S. A61-A62 (Teil I, Frage 4). 159 Vgl. Anhang 8, S. A62-A63 (Teil II, Fragen 1a, 2). 160 Vgl. Anhang 8, S. A62-A63 (Teil II, Frage 1a)

36 hat. 161 Sowohl die Art der Krise als auch der vermehrte Handel mit Staatsanleihen sehr guter oder guter Bonität lässt darauf schließen, dass Staatsanleihen mit entsprechend schlechter Bonität verkauft wurden. Das offensichtlich durch Ratings beeinflusste Verhalten der Experten sowie die in Abschnitt 4.8 beschriebenen Herabstufungstendenzen der Rating-Agenturen zeigen, das Ratings als Brandbeschleuniger fungieren und die These folglich verifiziert werden kann. 6.8 These 8: Bedeutende Zentralbanken haben ihre geldpolitischen Trümpfe falsch dimensioniert und ihr Pulver zu früh verschossen Zur Diskussion der vorliegenden These liefern sowohl der erste als auch der zweite Teil der empirischen Untersuchung Erkenntnisse. Vor diesem Hintergrund schätzen 22 von den 36 Experten die Aussagekraft von Liquidität als Frühwarnindikator als hoch oder sehr hoch ein. 162 Darüber hinaus sehen drei Umfrageteilnehmer die Geldmenge als bedeutenden Frühwarnindikator für Krisen an und berücksichtigen diese bei ihrer Anlageentscheidung. 163 Zudem gibt der Vorstandsvorsitzende eines Finanzdienstleisters an, dass sein Haus seit der Euroschuldenkrise verstärkt auf Tender- bzw. Sondertenderverfahren der EZB zur Erleichterung der Refinanzierungssituation zurückgreift. 164 Obwohl die Glaubwürdigkeit der EZB aufgrund ihres Krisenmanagements stark in der Kritik steht (vgl. Abschnitt 4.9), wird die Wichtigkeit der Geldpolitik durch die Umfrageteilnehmer unterstrichen und als aussagekräftig erachtet. Zusätzlich zeigen die Ergebnisse, dass der EZB noch ein gewisser Handlungsspielraum geblieben ist, wobei auf Basis der Umfrage keine Rückschlüsse auf die BoE und die FED als weitere bedeutenden Zentralbanken gezogen werden können. 7 Konzeptionierung eines Frühwarnindexes auf der Grundlage bisheriger Ergebnisse 7.1 Konkretisierung einer Zieldefinition für den Frühwarnindex Das Ziel des Frühwarnindexes ist eine rechtzeitige Antizipation von Krisen auf Aktienmärkten. Indem der Index bestimmte Krisensignale gibt, können potenzielle Marktverwerfungen vorausgesagt werden (vgl. Unterabschnitt 7.5.2). Dies impliziert die Annahme, dass jegliche Krisen schlussendlich auch auf die Aktienmärkte durchschlagen (vgl. Kapitel 2, Abschnitte 4.3, 6.2). Geographisch konzentrieren sich die Verfasser bei der Auswahl der Grundgesamtheit auf Deutschland, wobei zu beachten ist, dass es theoretisch infolge technischen Fortschritts und 161 Vgl. Anhang 8, S. A56-A58 (Teil I, Fragen 2, 2a). 162 Vgl. Anhang 8, S. A61-A62 (Teil I, Frage 4). 163 Vgl. Anhang 8, S. A62-A63 (Teil II, Fragen 1a, 2). 164 Vgl. Anhang 8, S. A60 (Teil I, Frage 2a)

37 globalisierter Märkte keine nationalen Krisen mehr gibt. Eingeleitet wurde diese Entwicklung durch den Börsencrash von 1987 (vgl. Abschnitt 2.3). Aus diesem Grund wählen die Verfasser für den Index einen Zeithorizont, der sich von 1987 bis ins Jahr 2011 erstreckt. 7.2 Asset Allocation Um potenzielle Krisenauslöser umfassend identifizieren zu können, ist es bei der Konzeptionierung eines Frühwarnindexes notwendig, verschiedene Anlageklassen zu betrachten. Auf Grundlage der Krisencharakteristika (vgl. Kapitel 2), des Thesenmodells (vgl. Abschnitt 4.1) und der Expertenumfrage (vgl. Kapitel 5) können eine Vielzahl von Frühwarnindikatoren identifiziert werden, die von den Verfassern mehreren Kategorien zugeordnet werden. Insgesamt werden 40 Einzelwerte aus sieben Asset-Klassen in den Frühwarnsignalindex integriert. Abbildung 18 beschreibt die Auswahl der dem Frühwarnindex zugrunde liegenden Assets in einer Mindmap. 165 Wie in These 2 bereits diskutiert, vertreten die Verfasser die Auffassung, dass Krisenerscheinungen, sei es etwa im Immobilien- oder im Rohstoffbereich, stets zeitnah ihren Ausdruck in Aktienmärkten finden und dort insbesondere in volatilen Titeln. 166 Deshalb bilden Aktien mit einem 50%igen Anteil den Schwerpunkt im Frühwarnindex. Innerhalb dieser Anlageklasse werden diejenigen Branchen ausgewählt, die, gemessen am DAX, einen hohen β-faktor aufweisen. 167 Zu diesen sensiblen Branchen zählen die Stahl-, Beton-, Chemie-, Luftfahrt- und Automobilindustrie. Des Weiteren sind hierunter Maschinenbauer und Chip-Hersteller sowie Banken und Versicherungen zu subsumieren. Neben dem β-faktor existieren für jeden Einzeltitel weitere spezifische Auswahlgründe, die konkret in der Asset Selection (vgl. Abschnitt 7.3) genannt werden. Neben Aktien fließen Immobilientitel zu zehn Prozent in die Gewichtung des Indexes ein. 168 In der Vergangenheit hat sich gezeigt, dass Blasen immer wieder regelmäßig auf Immobilienmärkten auftreten und damit den Ursprung für massivste Finanzmarktkrisen gebildet haben. Exemplarisch seien die gewaltige Immobilienblase Mitte der neunziger Jahre in Japan, die Immobilienblase zu Beginn des neuen Jahrtausends in den USA, die im Jahre 2007 platzte, sowie die aktuelle Diskussion um eine denkbare Immobilienblase auf dem chinesischen Markt angeführt. 165 Vgl. Anhang 17, S. A Vgl. Anhang 8, S. A56-A63 (Teil I, Fragen 2, 2a; Teil II, Fragen 1a, 2). 167 Vgl. Anhang 11, S. A Vgl. Anhang 8, S. A59-A62 (Teil I, Fragen 2, 2a; Teil II, Frage 1a)

38 Da Anleihen als inverser Indikator für Krisen gelten, werden diese mit einer 10%igen Gewichtung auch in besonderer Weise integriert. 169 Konkret werden hier keine Einzeltitel ausgewählt, sondern vielmehr wird sich auf die durchschnittliche Verzinsung der Obligationen eines Landes mit einer bestimmten Minimalverzinsung konzentriert, die in den so genannten Umlaufrenditen abgebildet wird. Die Verfasser fokussieren sich hierbei auf Staaten, die als sichere Häfen gelten (vgl. Abschnitte 4.2, 6.1). Währungen sind ein sehr aussagekräftiger Indikator für den Kapitalab- oder -zufluss in verschiedene Wirtschaftszonen. 170 Besonders vor Krisen oder in Marktsituationen mit großen Vertrauensproblemen in die allgemeine Marktlage wird vermehrt Geld in vermeintlich sichere Häfen transferiert. Hierbei sei darauf hingewiesen, dass die Währungen der Länder im Verhältnis zum Euro ausgewählt werden. Diese Auswahl wird bewusst getroffen um den Aspekt des sicheren Hafens hervorzuheben (vgl. Abschnitte 4.2, 6.1). Da Währungen nur unterproportional ausschlagen, erhalten sie lediglich das Gewicht von 7,5%. In Analogie zu den Ausführungen bei Anleihen und Währungen wird die Asset-Klasse Rohstoffe auch mit 7,5% abgedeckt, die einerseits als sichere Häfen fungieren, andererseits eine besondere Bedeutung für konjunkturelle und weitere wirtschaftliche Faktoren haben (vgl. Abschnitte 4.3, 6.2). 171 Bankenliquidität wird mit 7,5% als weiterer Indikator berücksichtigt, weil die Höhe der Einlagen bei der EZB einen sehr guten Hinweis für fehlendes Vertrauen darstellen und somit auf Krisen hindeuten. 172 In solchen Zeiten bevorzugen es Banken, ihr Geld sicher bei der EZB anzulegen anstatt es höherverzinslich Wettbewerbern zur Verfügung zu stellen. Die Autoren bauen zusätzlich drei Indizes in das Gesamtgefüge ein. 173 Diese sind auf den Märkten wichtige Stimmungsbarometer für die Wirtschaft und können dem Frühwarnindex wichtige Impulse der Märkte weitergeben. 7.3 Asset Selection Aktien Durch ihre Rekordgewinne stellt die Automobilindustrie in Deutschland die bedeutendste Branche dar. 174 In diesem Kontext wird der größte europäische Automobilhersteller, die deut- 169 Vgl. Anhang 8, S. A57-A61 (Teil I, Fragen 2, 2a, 4). 170 Vgl. Anhang 8, S. A62-A63 (Teil II, Fragen 1a, 2). 171 Vgl. Anhang 8, S. A60 (Teil I, Frage 4). 172 Vgl. Anhang 8, S. A61-A62 (Teil I, Fragen 4). 173 Vgl. Anhang 8, S. A62-A63 (Teil II, Fragen 1, 1a)

39 sche Volkswagen AG, in die Konzeptionierung des FWSI 40 aufgenommen. Neben dem amerikanischen Autobauer General Motors Corporation fungiert die Volkswagen AG als zweitgrößter Automobilhersteller der Welt. 175 Durch die Erhöhung des Miteigentümeranteils an der Porsche AG stieg der Kurs der Stammaktie Ende Oktober 2008 kurzzeitig auf über Euro. 176 Um Verfälschungen innerhalb des Indexverlaufes zu vermeiden, verwenden die Verfasser daher die zum 23. Dezember 2009, als Ersatz für die Stammaktie, ausgegebene Vorzugsaktie der Volkswagen AG. 177 Als weltweit größter Hersteller von schweren Lastkraftfahrzeugen wird auch die Daimler AG in den Frühwarnindex integriert. 178 Abgesehen von Lastkraftfahrzeugen produziert das Unternehmen Personenkraftfahrzeuge der Marken Smart, Mercedes-Benz und Maybach, Transportfahrzeuge und Omnibusse. Nach der Daimler AG agiert die kürzlich von der Volkswagen AG übernommene MAN SE mit Sitz in München als weltweit erfolgreicher Nutzfahrzeughersteller. 179 Aufgrund dessen wird die MAN SE mit in den Index einbezogen. 180 Abschließend wird die Continental AG, welche zu den global führenden Reifenherstellern und Automobilzulieferern zählt, in den FWSI 40 implementiert. Insbesondere bei diesem Titel sei auf den besonders hohen β-faktor von 1,61 (250-Tage-β; Stand: ) hingewiesen. 181 Aus der Luftfahrtbranche wird mit der Lufthansa AG ein weltweit operierendes Luftverkehrsunternehmen aufgenommen. 182 Der Transport im Luftverkehr, insbesondere im Personenluftverkehr, reagiert sofort auf konjunkturelle Abkühlungserscheinungen. Die Lufthansa AG besitzt eine besonders große Marktstellung und wird insofern gegenüber Unternehmen wie z. B. Air Berlin AG präferiert. 183 Der von mittelgroßen Unternehmen dominierte Maschinenbau gehört zu den tragenden Säulen des deutschen Exportwunders. 184 Aufgrund der engen Verknüpfung mit der deutschen Exportwirtschaft und ihrer hohen Sensibilität, zählt diese Branche zu den konjunkturabhängigsten und wird deshalb integriert. Als Weltmarktführer im Offset-Druckmaschinengeschäft nimmt die Heidelberger Druckmaschinen AG eine besondere Stellung ein. 185 Auch die Rheinmetall AG, welche sich mit dem Autoteile- und Rüstungsgeschäft beschäftigt, gilt als sehr kon- 174 Vgl. Lamparter, D.H. et al. (2011), S Vgl. o. V. (2012d), S Vgl. o. V. (2008), S. 1; vgl. o. V. (2012e), o. S Vgl. Volkswagen AG (2009), o. S.; vgl. o. V. (2012b), o. S Vgl. o. V. (2012 f), S Vgl. Fasse, M./Schneider M. C. (2012), o. S.; vgl. Köhn, R./Ritter, J. (2011), o. S Da mit der Volkswagen AG das größte Automobilunternehmen Deutschlands berücksichtigt wird und die Daimler AG neben der Herstellung von Automobilen Lastkraftfahrzeuge produziert, wird die BMW AG, welche sich vorwiegend mit der Produktion von Automobilen beschäftigt, nicht beachtet. 181 Die β-faktoren entstammen dem Datenmaterial der Deutsche Börse Group; vgl. Anhang 11, S. A Vgl. Lufthansa AG (2012), o. S Bei der EADS AG erscheint die Kurshistorie als nicht ausreichend. 184 Lamparter, D.H. et al (2011), S Vgl. Freytag, B. (2012), o. S

40 junktursensibel. 186 Doch nicht nur die Aktie des Rüstungskonzerns Rheinmetall AG ist sehr volatil, sondern auch die des Kölner Motorenbauers Deutz AG. 187 Um die wichtigsten Unternehmen des deutschen Maschinenbaus zu berücksichtigen, wird der im M-DAX gelistete Werkzeugmaschinenhersteller, die Gildemeister AG, in den Frühwarnindex der Verfasser implementiert. 188 Innerhalb der Kategorie Stahl und Beton wird zunächst Deutschlands größtes Stahl- und Technologieunternehmen, die ThyssenKrupp AG, aufgenommen. 189 In der Baubranche entscheiden sich die Verfasser für drei Unternehmen. Dazu gehören neben der HeidelbergCement AG als Weltmarktführer in der Zementherstellung die international tätigen Bau- und Dienstleistungskonzerne HochTief AG und Bilfinger Berger SE. 190 Die Aktien aller vier Unternehmen unterliegen der diskutierten Branchenhaftung (vgl. Abschnitte 4.4, 6.3). Diese Umstände qualifizieren sie als besonders aussagekräftig im Hinblick auf eine Frühwarnindikation. Im Bereich Banken und Versicherungen werden zwei Werte ausgewählt. Mit der Deutschen Bank AG und der Allianz SE entscheiden sich die Verfasser sowohl für das größte Kreditinstitut Deutschlands als auch für den größten Versicherer des Landes. 191 Beide Unternehmen sind auch im internationalen Finanzdienstleistungs- und Versicherungsgeschäft bedeutende Akteure und zudem von enormer systemischer Relevanz. Die besondere Eignung für den Frühwarnindex liegt daher in ihrer Geschäftstätigkeit selbst. Kaum eine Branche wurde in den jüngsten Krisen (Finanz- und Euroschuldenkrise) so hart getroffen, wie die Banken und Versicherer (vgl. Abschnitte 4.4, 6.3). 192 Auch bei der Auswahl von Unternehmen aus der Chemiebranche setzen die Verfasser mit der BASF SE und der Bayer AG auf die größten und renommiertesten deutschen Chemieunternehmen. 193 Daneben sollte mit der Brenntag AG der Weltmarktführer im Chemiehandel integriert werden. Da das Unternehmen jedoch erst seit März 2010 in den regulierten Markt der Deutsche Börse AG aufgenommen wurde, entscheiden sich die Verfasser für die Henkel AG & Co. KGaA als dritten etablierten Titel. 194 Genauso wie die Aktien aus den Bereichen Automobil, 186 Vgl. o. V. (2012g), o. S Vgl. o. V. (2012h), o. S Vgl. Dierig, C. (2011), o. S Vgl. Deutsche Börse Group (2012a), o. S.; vgl. Deutsche Börse Group (2012b), o. S Vgl. Deutsche Börse Group (2012c), o. S.; vgl. Deutsche Börse Group (2012d), o. S Vgl. Deutsche Bank (2012), o. S.; vgl. Allianz SE (2012a), o. S Auf die Aufnahme der zweitgrößten deutschen Bank, der Commerzbank AG, wurde bewusst verzichtet. Der Aktienkurs dieser bedeutenden und international tätigen Großbank wurde in jüngerer Zeit aufgrund vieler unternehmensspezifischer Entwicklungen enorm beeinflusst und erscheint daher als Indikator ungeeignet. 193 Vgl. Deutsche Börse Group (2012e), o. S.; Deutsche Börse Group (2012f), o. S Vgl. Deutsche Börse Group (2012g), o. S

41 Industrie oder Baustoffe, werden Anteilsscheine von Chemiefirmen als Zykliker bezeichnet, die stets am stärksten auf konjunkturelle Trendwenden reagieren (vgl. Abschnitte 4.4, 6.3). Für den FWSI 40 können sie folglich wichtige Impulse geben. 195 Die Hereinnahme von Chip-Herstellern ist in der extremen Konjunkturabhängigkeit dieser Branche begründet (vgl. Abschnitte 4.4, 6.3). In der Vergangenheit ist aufgefallen, dass die entsprechenden Aktien bereits bei ersten Anzeichen von Einbrüchen der Wirtschaftsleistung an Wert verloren haben, aber auch bei positiven Aussichten entsprechend reagieren. 196 Grund dafür ist die Tatsache, dass Chip-Hersteller vornehmlich als Zulieferer für diverse andere Branchen fungieren. Darunter befinden sich konsumabhängige Unternehmen, wie z. B. die Automobilindustrie, Computerhersteller oder die Produzenten von Unterhaltungselektronik. Naturgemäß sind die vorgelagerten Stufen einer Produktionskette daher zuerst von Nachfrageschocks betroffen. Die Infineon Technologies AG ist das einzige im DAX gelistete Halbleiterunternehmen und befindet sich oft unter den meistgehandelten Aktien dieses Indexes, was eine hohe Reaktionsgeschwindigkeit auf Marktentwicklungen beweist. 197 Weiterhin wird aus dem TecDAX die AIXTRON SE, ein Maschinenbauer für Halbleiterelektronik, aufgenommen. 198 Die beiden Aktiengesellschaften werden stark gehandelt und erfüllen die gestellten Anforderungen. Zudem bildet die AIXTRON SE als Maschinenbauer sogar noch eine vorgelagerte Produktionsstufe für Mikrochips dar Rohstoffe Wie in den vorherigen Abschnitten bereits erläutert, gelten die Rohstoffpreise bei konjunkturbedingten Krisen als sehr guter Frühwarnindikator. 199 Weiterhin fungieren Rohstoffe auch als sicherer Hafen in Krisenzeiten (vgl. Abschnitte 4.2, 6.1). Da die Reaktion dieser aber sehr branchenabhängig ist, werden nur ausgewählte Rohstoffe in dem Frühwarnsignalindex betrachtet. Wie die aktuelle Euroschuldenkrise zeigt, verhält sich das Edelmetall Gold wie eine Art sicherer Hafen. 200 Viele Anleger flüchten aufgrund von Unsicherheiten in diese Währung, sodass sich der Preis stetig erhöht. Folglich ist der Goldpreis ein sehr guter Indikator für die Stimmung der 195 Neben den ausgewählten Titeln würde sich auch der Kurs der Wacker Chemie AG anbieten, welche im MDax gelistet ist und auch konstant hohe Umsatzzahlen aufweist. Dadurch würde sich eine gute Durchmischung aus diversen Indizes ergeben. Allerdings erfolgte der Börsengang erst am 10. April Daher kann weder eine aussagekräftige Analyse aus der bisherigen Krisenempfindlichkeit, noch eine Rückrechnung des Frühwarnindexes über einen relevanten Zeitraum erfolgen. 196 Vgl. o. V. (2011e), o. S Vgl. Infineon Technolgies AG (2012), o. S.; Da die Infineon Technologies AG erst am 13. März 2000 an die Börse ging, wurde für die historischen Berechnung für die vorherigen Zeiträume der Mittelwert aus dem Erhebungszeitraum zugrunde gelegt, um das Ergebnis nicht zu verfälschen. 198 Vgl. AIXTRON SE (2012), S. 1; Da die AIXTRON SE erst am 6. November 1997 an die Börse ging, wurde für die historischen Berechnung für die vorherigen Zeiträume die Mittelwerte aus dem Erhebungszeitraum zugrunde gelegt, um das Ergebnis nicht zu verfälschen. 199 Vgl. Anhang 8, S. A60 (Teil I, Frage 4). 200 Vgl. Blechner, N. (2011), o. S

42 Anleger auf den Finanzmärkten. Aufgrund der starken Kongruenz zwischen dem Goldpreis und dem Platinpreis, wird Platin in dem Index nicht näher berücksichtigt. Doch nicht nur der Goldpreis gilt als sehr guter Stimmungsbarometer, auch der Silberpreis fungiert als sicherer Hafen. Da Silber zusätzlich für die Herstellung von Industriegütern benötigt wird, gibt das Edelmetall Auskünfte über die Konjunkturlage und wird somit in den FWSI 40 mit einbezogen. 201 Viele Industriemetalle weisen einen nahezu kongruenten Verlauf auf. Auf Grund dessen entscheiden sich die Verfasser nur Kupfer auszuwählen, da dieses besonders breit eingesetzt wird und in vielen Produktionsprozessen Anwendung findet Währungen Innerhalb der Währungen wird zunächst der CHF integriert, da dieser in Krisenzeiten einen sicheren Hafen bildet. Je volatiler das Marktumfeld ist, desto mehr Anleger suchen Flucht in dieser Währung (vgl. Abschnitte 4.2, 6.1). Des Weiteren wird der AUD aufgenommen, da Australien über eine Vielzahl von Rohstoffreserven verfügt. 202 Aus diesem Grund ist das Land ein Schuldner von erstklassiger Bonität und kann ebenfalls als sicherer Hafen bezeichnet werden. Schließlich wird der USD in den Frühwarnindex implementiert. Dies begründet sich weniger in der Tatsache, dass der USD als sicherer Hafen dient, sondern vielmehr darin, dass der USD als Leitwährung einen starken Einfluss auf vielerlei Anlageklassen hat und somit innerhalb der Indexkonzeption nicht außer Acht gelassen werden kann Anleihen Um mit möglichst wenigen Assets ein breites Abbild der Wertentwicklung von Anleihen in den FWSI 40 zu integrieren, erfolgt eine Konzentration auf zehnjährige Umlaufrenditen stellvertretend für die Anleihen der jeweiligen Länder. In diesem Kontext entscheiden sich die Verfasser für die Umlaufrenditen von Deutschland, der Schweiz, den USA und Australien. Dies rührt daher, dass die sich hinter den Umlaufrenditen befindlichen Länder analog der Begründung aus Unterabschnitt als sichere Häfen gelten (vgl. Abschnitte 4.2, 6.1) Immobilien Der Einbau von Immobilienwerten erfolgt aus verschiedenen Gründen. Einerseits stellen Immobilien Sachwerte dar. Es kann daher angenommen werden, dass bei einem niedrigen Zinsniveau und den Wertverfall von Finanztiteln die Anlageklasse Betongold als sicher angesehen wird und entsprechend bewertete Objekte eine höhere Nachfrage und damit Preissteigerungen erfahren. Andererseits waren in der Vergangenheit Immobilienblasen auch Auslöser von Krisen (vgl. Abschnitt 2.4). Abrupte Kurseinbrüche bestimmter Immobilientitel (z. B. des Sub- 201 Vgl. Andreß, R. (2012), o. S Vgl. Stocker, F. (2011), o. S

43 prime-bereichs vor der gleichnamigen Krise) signalisieren in diesem Zusammenhang das Platzen der Blase und sind ein deutlicher Indikator für Marktverwerfungen. Daher darf die Entwicklung von Immobilienwerten ganz gleich ob positiv oder negativ nicht im Frühwarnindex fehlen. Aufgrund der in den Abschnitten 4.6 und 6.5 dargelegten Gründe wird lediglich ein Immobilienpreisindex mit einbezogen. Dazu wählen die Autoren den S&P/Case-Shiller Home Price Index. 203 Die Sinnhaftigkeit seiner Integration als Frühwarnindikator wird auch durch die empirische Untersuchung gestützt. 204 Er besteht seit 1987 und bildet die Kaufpreise von Immobilien in den wichtigsten US-amerikanischen Agglomerationsräumen ab. Der Index wird von der Rating-Agentur S&P herausgegeben und als bedeutendster Immobilienindex der USA angesehen. Des Weiteren wählen die Autoren drei offene Immobilienfonds deutscher Emittenten. 205 Diese bilden auch die aktuellen Verkehrswerte des hinterlegten Grundbesitzes ab. Für die gleichmäßige Verteilung wird bei der Auswahl der Assets die Stellung der jeweiligen Emittenten im dreigliedrigen deutschen Bankensektor einbezogen. Für den privaten Bankensektor wurde der hausinvest der Commerzbank AG ausgewählt. 206 Dieser besteht seit 1972 und gehört laut Unternehmensangaben zu den größten offenen Immobilienfonds Europas. Im Portfolio des Fonds befinden sich Immobilien aus der ganzen Welt, vornehmlich aus wirtschaftlich starken Regionen. Weiterhin wurden der Deka-ImmobilienEuropa aus dem öffentlich-rechtlichen und der UniImmo Europa aus dem genossenschaftlichen Bankensektor ausgewählt. 207 Beide Fonds investieren größtenteils in europäische Gewerbe- und Wohnimmobilien Bankenliquidität Wie in den Abschnitten 4.9 und 6.8 erläutert, ist die Liquiditätssituation von Banken untereinander ein sehr wichtiger Anhaltspunkt für etwaige Vertrauensverluste und sich anbahnende Kapitalmarktverwerfungen, wie sie in jüngster Vergangenheit aufgetreten sind. Sinkende Interbankenzinsen sind ein Indiz dafür, dass die Nachfrageseite auf diesem Markt nachlässt und die Banken ihr überschüssiges Geld nicht mehr risikofrei an Mitbewerber verleihen können. Ein gewählter Indikator ist die Federal Funds Rate. 208 Diese Kennziffer bezeichnet den durchschnittlichen Zinssatz, zu dem sich US-amerikanische Banken untereinander Geld leihen, um ihre Mindestreservekonten bei der Zentralbank auszugleichen. Da diese Saldierung täglich 203 Vgl. Standard & Poor s (2011), S Vgl. Anhang 8, S. A62-A63 (Teil II, Fragen 1a, 2). 205 Vgl. o. V. (2012i), S Vgl. Commerz Real AG (2012b), S Vgl. Deka Immobilien Investment GmbH (2012), S. 1-4; vgl. Union Investment Service Bank AG (2011), S. 13; Da der Deka ImmobilienEuropa erst am aufgelegt wurde, wurden für die historische Berechnung im Zeitraum von März 1987 bis September 1996 die gewichteten Mittelpreise der Folgejahre zugrunde gelegt, um das Ergebnis nicht zu verfälschen. 208 Vgl. Federal Reserve Bank (2012a), o. S

44 stattfindet, wird auch von einem overnight-kredit gesprochen. Es ist anzunehmen, dass ein niedriger Zinssatz stellvertretend für ein niedriges Marktvertrauen steht. Zusätzlich wird seit der Gründung der EZB ein Durchschnitt aus der Federal Funds Rate und dem europäischen Äquivalent, dem Spitzenrefinanzierungssatz, gebildet, um den deutschen Fokus des Indexes zu berücksichtigen. Der Hauptrefinanzierungssatz der EZB wird ebenfalls aufgenommen. 209 Für die historische Betrachtung wird für die Zeiträume vor der Währungsunion der Diskontsatz der Deutsche Bundesbank zugrunde gelegt. In der Regel passen Zentralbanken zur Wahrung ihrer geldpolitischen Ziele den Zinssatz bei negativen Wirtschaftsaussichten an. Die entscheidenden Zentralbanken reagieren meist ähnlich und zur gleichen Zeit. Daher kann der gewählte Zinssatz exemplarisch für alle Notenbanken angesehen werden. Weiterhin wird der EURIBOR in den Index integriert. 210 Diese Kennzahl gibt an, zu welchem Zinssatz Banken bereit sind, Termingeschäfte in Euro mit anderen Geldinstituten auszuführen. Es stehen verschiedene Laufzeiten von einer Woche bis zu einem Jahr zur Verfügung. Exemplarisch wird hier der dreimonatige EURIBOR gewählt. Da der EURIBOR erst seit der Einführung des Euro im Jahr 1999 erstellt wird, verwenden die Verfasser für die historische Betrachtung im Zeitraum von März 1987 bis September 1998 die Werte der Frankfurt Interbank Offered Rate (FIBOR), der entsprechenden deutschen Vorgängerindikation Indizes Neben den Einzelindikatoren sollen zu diesem Zweck auch bestehende Indizes in die Berechnung integriert werden, die als Trendbarometer für die Entwicklung des Finanzmarktes gelten. Zum einen wird dazu der VDAX ausgewählt, der die vom Markt erwartete Schwankungsbreite des DAX in den nächsten 45 Tagen wiedergibt. 211 Ein hoher Wert des VDAX kündigt eine hohe Volatilität des deutschen Aktienmarktes an und wird daher auch als Angstbarometer bezeichnet. 212 Auch wenn der VDAX nicht die Richtung des Ausschlags angibt, sondern ausschließlich die Schwankungen der Kurse am Aktienmarkt ausdrückt, liefert er in Verbindung mit anderen Indikatoren hilfreichen Ausschluss darüber, wie stark eine zu befürchtende Krise ausschlagen könnte bzw. wie sich eine bereits aktive Krise weiterentwickelt. Unterstützt wird die Auswahl des VDAX als Krisenanzeiger durch die Antworten der Expertenumfrage, in der mehrere Teilnehmer angegeben haben, die Volatilität des Aktienmarktes als Frühwarnindikator zur Krisenerkennung zu nutzen. 213 Das Leibniz-Institut für Wirtschaftsforschung an der Universität München e. V. (ifo) erhebt auf Grundlage der Meinungen von Unternehmensvertretern monatlich die Beurteilung der aktuellen Geschäftslage in Deutschland sowie die Geschäftserwartungen 209 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S Vgl. European Banking Federation (2012), o. S Vgl. Deutsche Börse Group (2003), S Vgl. Koch, T. (2010), o. S Vgl. Anhang 8, S. A62-A63 (Teil II, Fragen 1a, 2)

45 für die künftigen Monate. 214 Das geometrische Mittel aus den beiden Werten ergibt den ifo- Geschäftsklimaindex, der einen guten Indikator für die zukünftige Entwicklung der inländischen Wirtschaft darstellt und dadurch bereits bei Veröffentlichung der Prognose einen starken Einfluss auf die Entwicklung der Börsenkurse ausübt. 215 Einen ähnlich großen Einfluss auf die Finanzmärkte hat der Indikator des Zentrums für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW). 216 Er spiegelt die Wirtschaftsprognose für die nächsten sechs Monate aus Sicht von Analysten wider. 217 Basierend auf einer Umfrage des ZEW, an der monatlich rund 350 Analysten und institutionelle Anleger aus Banken, Versicherungen und ausgewählten Industriekonzernen teilnehmen, werden die Erwartungen zur konjunkturellen Entwicklung sowie zur erwarteten Veränderung von Zinssätzen, Wechselkursen und Börsenindizes in einem Index ausgedrückt Quantitativ-empirische Modellierung des FWSI 40 Der FWSI 40 basiert auf quartalsweisen Werten der in Abschnitt 7.3 beschriebenen Vermögensklassen und erstreckt sich über einen 25-jährigen Zeitraum und somit exakt 100 Quartale von März 1987 bis heute. 219 Die Modellierung ab dem wird gewählt, weil für eine Interpretation des Frühwarnindexes ein Benchmark mit anderen möglichst breit aufgestellten Indizes unerlässlich ist und in diesem Jahr erstmalig der DAX aufgelegt wurde. 220 Des Weiteren stehen folgende Indizes als Benchmark zur Verfügung: HDAX, MDAX, FAZ-Index, S&P 500, DJIA, EURO STOXX Darüber hinaus ereignete sich im Jahre 1987 ein nennenswerter Kurscrash an der New Yorker Wall Street, bei dem die Kurse durchschnittlich um 20% fielen. 222 Dies war im Wesentlichen auf elektronische Handelssysteme zurückzuführen, da diese mit ihrer schnellen Umsetzung des Programmhandels und Stopp-Loss-Marken für eine technische Verstärkung eines Abwärtstrends sorgten (vgl. Abschnitt 2.3). Seit Einführung derartiger elektronischer Handelssysteme in Kombination mit einer immer stärkeren globalen Vernetzung von Finanzzentren sind Krisen seit ca hauptsächlich von globaler Natur. Hiervon kann auch zukünftig ausgegangen werden. Auf Basis dieser Erkenntnis ist der Frühwarnindex demzufolge auch in der Lage, globale Krisen vorherzusagen, obwohl er sich auf deutsche Vermögenswerte fokussiert. 214 Vgl. Englmann, F. C. (2007), S Vgl. Littmann, S. (2011), S Vgl. o. V. (2011d), S. 1; vgl. Kaiser, T. (2012), S Vgl. Blanchard, O./Illing, G. (2009), S Vgl. Michalky, M./Schittler, R. (2008), S ; vgl. S. A62-A63 (Teil II, Fragen 1a, 1b). 219 Vgl. Anhang 10, S. A68-A Vgl. Beike, R./Schlütz, J. (2010), S Vgl. Anhang 18, S. A101; vgl. Anhang 19, S. A102; vgl. Anhang 20, S. A103; vgl. Anhang 21, S. A104; vgl. Anhang 22, S. A105; vgl. Anhang 23, S. A106; vgl. Anhang 24, S. A Vgl. Achleitner, A.-K. (2002), S

46 Die Berechnung des Indexes bzw. der jeweiligen Bp der zugrunde gelegten Vermögenswerte orientiert sich an der Preisindexformel nach Étienne Laspeyres (vgl. Abschnitt 3.1). Dies resultiert daraus, dass die Preise bzw. Werte der Vermögensklassen der jeweiligen Berichtsquartale in ein Verhältnis zum (Basisquartal) gebracht werden und eine Normierung in diesem Basisquartal für jeden Vermögenswert erfolgt. Das erste Quartal 2002 wurde als Basis gewählt, weil in dieses Quartal die Euroeinführung fällt. Dies hat den Vorteil, dass mögliche Einflüsse des Wechsels von der Altwährung hin zum Euro klar zu trennen sind und darüber hinaus für dieses Quartal eine zu 100% valide Datenbasis existiert. Bezüglich der Mengenangaben handelt es sich immer um exakt eine Einheit der jeweiligen Vermögensklasse. Innerhalb der Vermögensklassen existieren jedoch weiterführende Modifikationen. Um der Volatilität der Aktien bei der Berechnung in angemessenem Umfang Rechnung zu tragen, erfolgt eine Gewichtung anhand ihrer β-faktoren. 223 Hierbei werden die β-faktoren gewählt, die eine entsprechend hohe Schwankungsintensität bezogen auf einen möglichst breit aufgestellten Vergleichsindex (in diesem Falle der DAX) wiedergeben. 224 Anschließend werden diese β- Faktoren ins Verhältnis zu dem Durchschnitts-β aller 20 im Index befindlichen Aktien gesetzt, woraus sich die Gewichtungsfaktoren der Aktien ergeben. 225 Diese Gewichtungsfaktoren werden anschließend mit dem nach Laspeyres ermittelten Bp multipliziert. Eine weitere Modifikation besteht innerhalb der Bankenliquidität. Da eine Steigerung der unter der Bankenliquidität subsumierten Zinssätze darauf hindeutet, dass die gesamtwirtschaftliche Entwicklung floriert und eben keine Krisenanzeichen vorhanden sind, muss diese Steigung mit umgekehrter Wirkung in den Index implementiert werden. Dies erfolgt, indem nach der oben beschriebenen Berechnungsmethode der Kehrwehrt gebildet wird. Innerhalb der Indizes (ZEW- und ifo- Geschäftsklimaindex) werden die Markterwartungen von Analysten und Entscheidungsträgern der deutschen Wirtschaft mit Hilfe von Intervallen modifiziert. Hierbei erfolgt die Berechnung, indem jeweils die Differenz zum vorherigen Quartal ermittelt und im Folgenden in ein Bp- Intervall übertragen wird. 226 In diesem Zusammenhang gilt, dass je größer der negative Ausschlag zwischen zwei Quartalen ausfällt, desto mehr Bp vergeben werden. Hinsichtlich der Unterscheidung in Kurs- und Performanceindizes ist festzuhalten, dass der FWSI 40 eine Mischform aus diesen beiden Kategorien darstellt. Dies liegt darin begründet, dass zum einen Aktien berücksichtigt werden, welche einer jährlichen Dividendenausschüttung unterliegen, und zum anderen auch Vermögenswerte wie z. B. Währungen integriert sind, wel- 223 Die β-faktoren entstammen dem Datenmaterial der Deutsche Börse Group. 224 Vgl. Sharpe, W. F./Alexander, G. J./Bailey, J. V. (1999), S Vgl. Anhang 11, S. A Vgl. Anhang 12, S. A90; vgl. Anhang 13, S. A91-A93; vgl. Anhang 14, S. A94; vgl. Anhang 15, S. A95-A

47 che keinerlei derartigen Effekte verzeichnen (vgl. Unterabschnitt 3.2.1). Bezüglich der Marktbreite und der regionalen Ausrichtung handelt es sich um einen Gesamtmarktindex, welcher die Eintrittswahrscheinlichkeit von Krisen in Deutschland wiedergibt (vgl. Unterabschnitt 3.2.2). Letztendlich muss in wenigen Fällen, wie z. B. bei der Infineon Technologies AG, auf Durchschnittswerte zurückgegriffen werden, da dieses Unternehmen erst seit dem Jahr 2000 an der Börse gelistet ist. Für die Werte vom bis zu diesem Zeitpunkt wird das arithmetische Mittel der Werte ab 2000 gebildet und in die Berechnung einbezogen. In wenigen anderen Fällen müssen ebenfalls Durchschnittswerte herangezogen werden, da eine valide Datenbasis oftmals erst ab dem Jahre 1990 vorlag. Diese Werte sind in der Datenreihe blau hinterlegt Charttechnische Darstellung des FWSI Deskription des Graphen Krisensignal Abbildung 4: Chartvergleich FSWI 40 - FAZ-Index 228 Die Darstellung des FWSI 40 erfolgt mit Hilfe eines Liniendiagramms, das an das Koordinatensystem angelegt ist. Während die X-Achse den zeitlichen Horizont, welcher sich über 25 Jahre von 1987 bis 2011 erstreckt, abbildet, spiegelt die Y-Achse den Indexstand durch Bp wider. Als 227 Vgl. Anhang 10, S. A68-A78; vgl. Anhang 16, S. A98-A Quelle: eigene Darstellung

48 Benchmark für den FWSI 40 wird der FAZ-Index gewählt, weil er den deutschen Aktienmarkt mit seinen 100 Werten besonders breit abbildet. 229 Die Kursentwicklung des Frühwarnindex zeichnet sich durch zahlreiche charttechnische Formationen aus. 230 Zu Beginn kann eine Tasse-mit-Henkel -Formation festgestellt werden, die von 1987 bis Mitte 1991 anhält. Charakteristisch für diese Formation ist eine längere Periode der Seitwärtsbewegung, die in einem starken aber kurzen Kursausbruch gipfelt. Nach dem vorläufigen Kurshöchststand folgt etwa zwei Jahre eine Auf- und Abwärtsbewegung des Indexstandes, die als absteigende Dreieckskonstellation gedeutet werden kann. 231 Das Dreieck kennzeichnet sich durch zwei konvergierende Unterstützungs- und Widerstandslinien, welche bei etwa 3700 Bp und ca Bp liegen. Zu Beginn des Jahres 1993 geht der Indexstand von der Dreiecksform mit der Schulter-Kopf - Formation in eine der bekanntesten Trendumkehrformationen über. Während die linke Schulter die Widerstandslinie der Dreieckskonstellation nahezu erreicht, durchbricht die rechte Schulter sie um etwa 100 Bp. Die Nackenlinien der beiden Schultern liegen etwa auf Höhe der Unterstützungslinie des Dreiecks. Da es sich hierbei um eine Schulter-Kopf -Entwicklung handelt, erreicht der Kopf lediglich bei knapp 4000 Bp einen Stand, der deutlich unterhalb der Schultern liegt. Nach dieser Trendumkehrfunktion ist ein langfristiger Abwärtstrend von Mitte 1998 bis März 2003, der von kurzfristigen Gegenbewegungen konterkariert wird, erkennbar. Zum Ende dieser Entwicklung wird bei 3500 Bp der tiefste Stand des Indexes erreicht. Im Anschluss an diese Talfahrt folgt bis Ende 2005 eine Wachstumsimpulswelle, die in einem vorläufigen Höchstkurs bei 6800 Bp mündet. 232 Nach einer kurzzeitigen Baisse wird der bisherige Höchststand ein Jahr später um 500 Bp übertroffen. Mitte 2007 setzen massive Kursverluste ein, die einen drastischen Einbruch zur Folge haben. Der Indexstand von 7300 Bp wird um 2800 Bp reduziert und liegt Ende 2008 bei etwa 4600 Bp. In den nachfolgenden zwei Jahren werden die verlorenen Indexpunkte deutlich aufgeholt und übertreffen den bisherigen Höchststand. 233 Nachdem Ende 2010 etwa 7900 Bp erreicht wurden, setzt eine erneute Tiefphase ein Analytische Betrachtung und Bewertung des Graphen Abschließend stellt sich die Frage, inwiefern der FWSI 40 das Ziel einer frühzeitigen Antizipation auf den Aktienmärkten erfüllt (vgl. Abschnitt 7.1). Um dies zu eruieren, muss zunächst definiert werden, welche Verläufe des FWSI 40 auf eine Krise hindeuten. Hierfür haben die Verfasser drei Regeln aufgestellt. Die erste und wichtigste Regel für eine bevorstehende Krise besagt, dass sich die Steigung des FWSI 40 ins Negative umkehrt und gleichzeitig der Vergleichsindex, wie z. B. FAZ-Index, weiterhin steigt. In abgeschwächter Form kann in diesem Zusam- 229 Vgl. Steltzner, H. (2011), S. B Vgl. Kahn, M. N. (2001), S Vgl. Kahn, M. N. (2001), S Vgl. Kahn, M. N. (2001), S Vgl. Heese, V. (2011), S

49 menhang auch eine Verringerung der Steigung als Krisensignal interpretiert werden. Die zweite Regel beinhaltet einen Abfall des Frühwarnindexes um mindestens 600 Bp. Ebenfalls muss gewährleistet werden, dass dies im Vorfeld geschieht und der Vergleichsindex weiterhin steigt. Verringert sich der FWSI 40 um mindestens 600 Bp während der Vergleichsindex ebenso reagiert, so deutet dies grundsätzlich auf ein unsicheres Marktumfeld, aber noch nicht klar auf eine Krise hin. Die dritte Regel definiert, dass ein generell hoher Indexstand auf eine bevorstehende Krise hinweist. Dies ist beispielsweise seit dem Jahr 2006 der Fall und liegt darin begründet, dass die dem Frühwarnindex zugrunde gelegten Werte verhältnismäßig hoch im Kurs stehen bzw. andere Parameter wie der Leitzins der EZB vergleichsweise niedrig sind. Dabei gilt, je höher das Niveau des Indexes, desto wahrscheinlicher ist eine Blasenbildung und die Eintrittswahrscheinlichkeit einer Krise. Im Folgenden soll die Funktionalität des FWSI 40 exemplarisch an vier dramatischen Kurseinbrüchen empirisch geprüft werden. Hierbei werden die Einbrüche ab dem Jahr 2000 untersucht, da bei einigen Bestandteilen des Frühwarnindexes aufgrund von mangelnder Datenbasis mit Durchschnittswerten gearbeitet werden musste (vgl. Abschnitt 7.4). Diese sind in der Kurstabelle bläulich hinterlegt und zudem verantwortlich dafür, dass der Index vor dem Jahr 2000 einen tendenziell hohen Stand im Vergleich zu seinen Benchmarks aufweist. 234 Die erste Implosion ereignete sich im Jahr 2000 und ist als Dotcom-Blase in die Geschichte eingegangen (vgl. Abschnitt 2.3). Bei Betrachtung des Graphen fällt auf, dass der FWSI 40 exakt drei Monate vor dem Platzen dieser Blase ein erstes Krisensignal gibt, indem sich seine Steigung ins Negative umkehrt (vgl. Abbildung 4, Ellipse 1). Erst im Folgenden bricht beispielsweise der FAZ-Index in großem Ausmaß ein. Kurz darauf wird der Abwärtstrend gestoppt, und es stellt sich eine kurze Phase der Erholung ein, welche wahrscheinlich mit dem Terroranschlag am auf das World Trade Center in New York City beendet wird. Auch diesen Einbruch zeigt der FWSI 40 an, wobei fraglich ist, ob dies nicht dem Zufall geschuldet ist. Der nächste Kursrutsch ereignete sich gegen Ende 2007 und ist auf das Platzen der Immobilienblase in den USA zurückzuführen (vgl. Abschnitt 2.4). Neben dem Aspekt, dass sich der FWSI 40 bereits im Vorfeld auf einem beachtlich hohen Niveau befindet und stetig steigt, ist im Dezember des Jahres 2005 das erste Krisensignal ein Steigungswechsel in Kombination mit einem Kursrutsch von mehr als 600 Bp zu verzeichnen (vgl. Abbildung 4, Ellipse 2). Zudem verringert sich seit Anfang 2007 zunächst die Steigung des Frühwarnindexes und verharrt längere Zeit auf einem annähernd gleichen Niveau, bis letztendlich die Kurse einbrechen (vgl. Abbildung 4, Ellipse 3). Ein ähnliches Verhalten ist zwar auch beim FAZ-Index zu beobachten, jedoch über einen kürzeren Zeitraum. Vor diesem Hintergrund sind auch an dieser Stelle mehrere Krisensignale aus dem Verlauf des FWSI 40 abzuleiten. Letztendlich wird die Korrektur Mitte des Jahres 2011 betrachtet, welche 234 Vgl. Anhang 10, S. A68-A

50 vermutlich durch die Nuklearkatastrophe in Fukushima am ausgelöst wurde. Hierbei sind keine Frühwarnsignale auszumachen, da der FWSI 40 kongruent zum FAZ-Index verläuft. Anhand der untersuchten Zeitpunkte lässt sich der Schluss ziehen, dass es bei der Identifikation von potentiellen Krisen ausschlaggebend ist, welche Art von Risiken vorliegen. Unsystematische Risiken, auch schwarze Schwäne genannt, wie z. B. die Naturkatastrophe in Japan und im Kontext dessen der Reaktorunfall von Fukushima, können naturgemäß nicht erkannt werden. In diesem Zusammenhang sei auch der Terroranschlag vom aufgeführt. Sehr wohl können systematische Risiken, also den Gesamtmarkt betreffende Marktschwankungen, mit Hilfe des FWSI 40 im Vorfeld in ihrer Tendenz erkannt werden. Vor diesem Hintergrund ist die eingangs aufgeworfene Frage, ob der FWSI 40 rechtzeitig auf Aktienmärkten antizipiert und somit potentielle Krisen ankündigen kann, eindeutig zu bejahen und das Ziel als erreicht einzustufen. 8 Implikationen für die Anlageberatung 8.1 Anforderungen an Vertriebsunterstützungsinstrumente Der Vertrieb von Finanzanlagen unterscheidet sich deutlich von anderen Vertriebsformen, wie z. B. dem Verkauf von Realgütern. 235 Finanzanlagen sind in erster Linie immateriell, d.h. sie können weder gefühlt, noch mit anderen Sinnen gespürt werden. Weiterhin werden sie in der Regel schneller entwickelt und sind eher marktreif als stoffliche Produkte. Da allerdings der Nutzen von Finanzdienstleistungen beim Erwerb zumeist nicht ersichtlich ist, kann ein Abschluss erst nach einer gewissen Zeit als vorteilhaft oder unvorteilhaft evaluiert werden. 236 Daher handelt es sich bei Finanzanlagen um ein Vertrauensprodukt höchsten Maßes. Um die einzelnen Bankmitarbeiter in diesem besonderen Marktumfeld zu unterstützen, muss ein Kreditinstitut ihm funktionale und gleichzeitig auch plakative Instrumente zur Verfügung stellen. Die Anlageberatung beim Kunden, unabhängig von der Klassifizierung nach Privat-, Gewerbeoder Firmenkunden, zeichnet sich dadurch aus, dass in einer fundierten Finanzplanung und Produktauswahl immer eine Zukunftsaussicht antizipiert wird. 237 Diese ist in der Regel ungewiss und wird vom Bankberater und dem Kunden nach bestem Wissen und Gewissen eingeschätzt. In diesem Zusammenhang sind die Aussagekraft und die inhaltliche Korrektheit der zugrunde liegenden Vertriebsunterstützungsinstrumente als sehr wichtig einzustufen. Wird an dieser Stelle dem Berater ein Mittel zur Verfügung gestellt, welches objektiv und nachvollzieh- 235 Vgl. Büschgen, H. E./Büschgen, A. (2002), S Vgl. Keck, M./Hahn, M. (2006), S Vgl. Harrison, D. (2005), S

51 bar einen Teil der Zukunft abbildet, so kann im Rahmen der Anlageentscheidung diejenige Strategie gewählt werden, welche am besten auf die erwarteten Umweltzustände wirkt. 238 Die Nutzerfreundlichkeit des entsprechenden Instrumentes steht dabei an vorderster Stelle. 239 Dem Bankmitarbeiter muss die Möglichkeit eröffnet werden, schnell und flexibel damit zu agieren. Dies muss zwangsläufig auch bei und mit dem Kunden erfolgen können. Daher ist die gute Verständlichkeit des Werkzeuges eine weitere unabdingbare Eigenschaft. Der Kunde muss nachvollziehen können, wie das Mittel funktioniert und was es aussagt, auch ohne profundes Wissen im Finanzbereich zu besitzen. Eine grafische Aufbereitung ist hilfreich und zielführend, damit der Berater während des Anlagegesprächs seine Ideen und Konzepte illustrieren und verdeutlichen kann. Weiterhin müssen die Voraussagungen und Prämissen, die das Instrument impliziert, auch verlässlich sein. 240 Wie bereits dargelegt, ist die Finanzdienstleistungsbranche und jeder einzelne Vertriebsmitarbeiter untrennbar von dem seitens der Kundschaft entgegengebrachten Vertrauen abhängig. Es wäre vollkommen destruktiv, wenn sich das Instrument auf falsche Tatsachen beruft und im schlimmsten Fall die gesamte Anlagestrategie des Klienten konterkariert. Ein derartig großer Reputationsschaden ist wohl in keinem Fall zu beheben, sodass die entsprechende Kundenbeziehung für das Kreditinstitut im Kern gestört wird und schlimmstenfalls vor dem Scheitern steht. 241 Ein nicht zu vernachlässigender Punkt ist weiterhin die Annahme der betreffenden Verkaufsförderungsinstrumente durch die Mitarbeiter. Insbesondere der Bankvertrieb ist dadurch geprägt, dass die Standardisierung der Prozesse nur in einem eingeschränkten Maß stattfinden kann. 242 Trotz Verhaltensrichtlinien und Strukturierungsbemühungen der Institute gilt: Je komplexer und spezieller die Situation und Ziele des Kunden, desto größer ist die verlangte Flexibilität des Bankberaters. 243 Aufgrund der persönlichen Neigungen und Vorlieben des Vertriebspartners eignet sich jeder Bankmitarbeiter im Laufe der Zeit seine eigene Art und Weise an, mit welchen er dem Kunden begegnet. Daher ist auch wichtig, dass das angebotene Instrument so ausgearbeitet ist, dass es einem Großteil der Vertriebskräfte dienen kann, ohne ihnen ein bestimmtes Verkaufskonzept aufdrängen zu wollen. 238 Vgl. Pohl, E. (2008), S Vgl. Geyer, G./Ronzal, W. (2002), S Vgl. Layr, W./Dahlem, C. (2001), S Vgl. Keck, M./Hahn, M. (2006), S Bruckner, B./Bühler, W. (2001), S Keinesfalls steht die Standardisierung der Prozessschritte eines Beratungsgespräches in der Kritik. Im Rahmen von Risikoprävention, Controlling und Mitarbeiterführung ist sie unerlässlich

52 8.2 Nutzung des FWSI 40 als Basis für Anlageentscheidungen Entscheidungshilfe und Instrument zur Reputationssteigerung Der FWSI 40 kann als Verkaufshilfeinstrument direkt in der Kundenkommunikation eingesetzt werden. Sollte sich eine Bank entscheiden, diesen zu nutzen, so kann den Kunden ein aktiver Mehrwert geliefert werden. In diesem Zusammenhang hat auch die empirische Untersuchung gezeigt, dass eine Reihe von Finanzinstituten bereits heute direkte oder indirekte Frühwarnindikatoren in der Beratung einsetzen. 244 Im Verkaufsgespräch bietet sich dem Bankberater die Möglichkeit auf die besondere Rolle der Frühwarnindikation im entsprechenden Geldhaus einzugehen und aktiv anhand der aktuellen Krise (vgl. Abschnitt 2.4) Implikationen für den entsprechenden Kunden herausstellen. Der FWSI 40 erfüllt alle Anforderungen, die im Vertrieb von Finanzdienstleistungen an ein Verkaufshilfsmittel gestellt werden. Neben der leichten Erklärbarkeit der Funktionsweise ohne auf die hinterlegten mathematischen und konzeptionellen Besonderheiten eingehen zu müssen kann auch historisch die Korrektheit und Aussagekraft belegt werden (vgl. Unterabschnitt 7.5.2). Für die graphische Aufbereitung muss lediglich das Chart aufgerufen werden, optimalerweise im Vergleich zu einem anderen Index, wie zum Beispiel dem FAZ-Index. Eine zukunftsorientierte und dauerhafte Bewertung der kurz- bis mittelfristigen Marktsituation schützt den Anlagekunden vor plötzlich auftretenden krisenbedingten Verlusten (vgl. Kapitel 2). 245 Der Berater wertet seine persönliche Kundenbeziehung auf, indem er den Kunden abseits der regelmäßigen Check-up-Termine auch bei akuten Marktrisiken kontaktiert und gegebenenfalls kurzfristig und außerplanmäßig eine Umschichtung des Portfolios vornimmt. 246 Dies ist aus Kundensicht von hohem Nutzen und stärkt die Bindung an den Berater und die Bank, was dem in These 6 dargestellten Problem des Vertrauensverlustes der Kunden zur Bank vorbeugt (vgl. Abschnitte 4.7 und 6.6). Weiterhin bietet sich bei allen stattfindenden Terminen eine Ansprachehilfe. Sollte sich an der Situation des Kunden und seinen Zielen und Wünschen seit dem letzten Beratungsgespräch nichts verändert haben, so kann der Vertriebsmitarbeiter gemeinsam mit dem Kunden den aktuellen Stand und Verlauf des Frühwarnindexes analysieren (vgl. Unterabschnitt 7.5.1). Gegebenenfalls bieten sich dann doch Umschichtungspotenziale und daraus resultierende Geschäftsabschlüsse für das Kreditinstitut. Dadurch ergibt sich die Möglichkeit einer fortlaufenden Geschäftsgenerierung. 244 Vgl. Anhang 8, S. A65 (Teil III, Frage 2). 245 Vgl. Anhang 8, S. A62-63 (Teil II, Fragen 1a, 2). 246 Vgl. Geyer, G./Ronzal, W. (2002), S

53 Zusätzlich kann der Frühwarnindex in der Anlageberatung eine überaus wichtige Rolle spielen. Abhängig von dem aktuellen Marktausblick und der Risikoneigung des Kunden, kann eine entsprechende Anlagestrategie gewählt werden. 247 Die in das Portfolio aufgenommenen Assets werden je nach Krisenempfindlichkeit gewählt und erwirtschaften in dem erarbeiteten Szenario die optimale Performance bei Minimierung des Risikos. Dabei wird soweit diversifiziert, dass die enthaltenen Anlageklassen auf genügend Branchen verteilt werden, sodass eine Kollektivhaftung vermieden wird (vgl. dazu Abschnitte 4.4 und 6.3). Aus der Vertriebsperspektive kann dies als vollkommen neue Portfoliotaktik gesehen werden. Abseits von der normalen, kundenabhängigen Analyse und Bewertung der Situation, bietet das Kreditinstitut dem Kunden in diesem Fall eine zusätzliche Krisenoptimierung des Portfolios oder generiert einen Mehrwert für die Geldanlage durch den hauseigenen Krisenschutz. 248 Dies ist sowohl in der Betreuung von Stammkunden als auch in der Akquise von Neukunden über die Medien eine potenzielle Einladung für Verkaufsgespräche. Besonderes Augenmerk kann auf die wohlhabenden Kunden gesetzt werden. 249 Diese sind im Rahmen von Bestandsselektionen und anderen Erhebungen in den meisten Kreditinstituten speziellen Beratern zugewiesen. Um diesem exklusiven Klientel einen zusätzlichen Nutzen zu bieten und sich von anderen Mitbewerbern abzuheben, kann der Frühwarnindex als besonderes und neuartiges Mittel zur Absicherung des Vermögens präsentiert werden. Die Frühwarnfunktion ist optimal zur Erlangung wichtiger Marktvorteile und räumt den Nutzern einen entscheidenden temporären Vorsprung ein, der in letzter Konsequenz bares Geld wert sein kann (vgl. Unterabschnitt 7.5.2). Jedoch muss beachtet werden, dass ein solcher Index nur einer begrenzten Menge an Personen zur Verfügung stehen sollte, um seine Funktionalität zu wahren Potenziale im Eigenhandel durch den Einsatz des FWSI 40 Durch die breite Diversifizierung der Anlageklassen (vgl. Abschnitt 7.3) fungiert der FWSI 40 analog des Prinzips eines Dachfonds ( Dachfrühwarnindikator ). Derzeit existiert kein vergleichbares Instrument an den Kapitalmärkten, welches potenzielle Finanzmarktkrisen prognostiziert (vgl. Unterabschnitt 7.4.2), sodass der FWSI 40 als Innovation angesehen werden kann. Auch im Hinblick auf die Expertenumfrage empfiehlt es sich, diesen im Eigenhandel institutioneller Investoren zu verwenden, da bereits heutzutage Frühwarnindikatoren verwendet werden, diese allerdings nicht so effizient sind. 250 Auf Basis dessen ist eine nachhaltige strategische Ausrichtung des Eigenhandels konsequent darstellbar. Dadurch lässt sich wiederum eine Messbarkeit und somit Quantifizierung der Anlagestrategie feststellen. 247 Vgl. Anhang 8, S. A65 (Teil III, Frage 2). 248 Vgl. Anhang 8, S. A65 (Teil III, Frage 2). 249 Vgl. Schmoll, A. (2001), S Vgl. Anhang 8, S. A62 (Teil II, Frage 1)

54 Weiterhin wird folgender Aspekt als quintessentiell wichtig angesehen. Auf der einen Seite wird der Eigenhandel von den aufsichtsrechtlichen Institutionen kritisch gesehen, auf der anderen Seite richtet sich die Aufsicht aber auch immer mehr qualitativ aus. Letzteres bedeutet, dass sie sich Risikomanagementverfahren der Finanzdienstleistungsunternehmen vorlegen lässt, diese prüft und bewertet. Im Kontext dieser beiden Phänomene ist der FWSI 40 geradezu ideal, denn erstens macht er somit den Eigenhandel und dessen Strategie nachvollziehbar sowie messbar und zweitens wird dadurch analog zum Risikomanagement ein Verfahren für den Eigenhandel der Aufsicht zur Prüfung vorgelegt Konzeption von Anlageprodukten auf Basis des FWSI 40 Der FWSI 40 kann auf verschiedene Weisen als Basis für die Erstellung von Anlageprodukten dienen. 251 Auch die empirische Untersuchung belegt, dass die Nachfrage nach indexbasierten Produkten sowohl aus Bank- als auch aus Kundensicht grundsätzlich besteht. 252 Knapp 31% der Respondierenden geben an, dass ihr Unternehmen indexbasierte Produkte auflegt. 253 Diese stoßen bei institutionellen und bei Privat- und Firmenkunden zumeist auf hohes bis sehr hohes Interesse. 254 Bei der Zusammensetzung des FWSI 40 beabsichtigen die Verfasser, gestützt durch die Expertenumfrage, hohe Volatilitäten besonders vor Krisen zu erzielen. 255 Somit sollen die bereits in Unterabschnitt eruierten Krisensignale aufgezeigt werden. Aus diesem Grund wäre eine indirekte Beteiligung eines Finanz-Assets an dem Frühwarnindex naheliegend. Diese derivative Funktion würde vornehmlich der Absicherung dienen. So ist denkbar, dass ein Investmentfonds seine interne Zusammenstellung von Assets von dem Frühwarnindex abhängig macht. In Zeiten, in welchen der Index keine Anzeichen von Marktgefahren liefert, ist die Asset-Zusammenstellung auf Performance ausgerichtet, z. B. durch einen hohen Anteil von Aktien, renditestarken Anleihen oder auch Derivaten. Ein hinterlegter Algorithmus prüft regelmäßig, wie das aktuelle Krisenbarometer steht. Sobald abzusehen ist, dass sich Marktverwerfungen anbahnen, beispielsweise durch extreme Steigungen der Kurve oder das Durchbrechen einer bestimmten Punktemarke, würden die Fondsmanager aktiv werden und die Zusammenstellung ändern. Diese würden dann mit Zukäufen von Finanzanlagen vermeintlich sicherer Häfen reagieren und risikobelastete Bestandteile verkaufen (vgl. Abschnitte 4.2, 6.1). Auch standardisierte Abstufungen der Fondsstruktur sind denkbar. Dazu werden mehrere Szenarien entworfen und einem bestimmten Intervall des Frühwarnindexes zugewiesen. Abhängig von den Bp wird der Fonds umstrukturiert, sodass bei geringer Krisengefahr ein renditestarkes 251 Vgl. Szallies, R. (2008), S Vgl. Anhang 8, S. A63-A65 (Teil III, Fragen 1, 1a). 253 Vgl. Anhang 8, S. A63 (Teil III, Frage 1). 254 Vgl. Anhang 8, S. A63-A65 (Teil III, Frage 1a). 255 Vgl. Anhang 8, S. A62-A63 (Teil II, Fragen 1, 1a)

55 Portfolio bereitsteht und steigendes Potenzial von Marktrisiken die Sicherheit in den Vordergrund stellt. Diese Funktion, die heutzutage durch Analysten und Portfoliomanager durchgeführt wird, könnte mit Hilfe des FWSI 40 verschlankt und standardisiert werden. 256 Diese Lösung ist auch vertriebstechnisch sehr wertvoll. So kann der Fonds durch den Bankberater als Diversifizierungsinstrument für ein Depot angeboten werden. Zum einen schöpft der Fonds in Zeiten positiver Marktaussichten Gewinne ab. Zum anderen würde der Investmentfonds durch den Frühwarnindex eine eingebaute Sicherungsfunktion bzw. eine mathematisch orientierte Krisenversicherung erhalten, welche auch so zum Kunden kommuniziert werden kann. Dies würde dem Klienten einerseits einen Mehrwert liefern und andererseits auch durch die standardisierte Asset-Steuerung einen Spielraum für die Bank in Bezug auf die Festsetzung des Ausgabeaufschlages und der laufenden Kosten bieten. 257 Eine andere Möglichkeit ist die Auflegung eines Exchange Traded Funds (ETF). 258 Diese Art von Investmentfonds bezeichnet die Nachbildung eines bestimmten Indexes durch ein Sondervermögen (Investmentfonds), um eine ähnliche Performance zu erreichen. Es wird zwischen aktiv und passiv gemanagten ETFs differenziert. Bei den aktiv betreuten Fonds stehen Portfoliomanager im Hintergrund, welche die Zusammensetzung des Fonds je nach Marktsituation ändern. Allerdings sind die zugrunde liegenden Assets stark an denen des jeweiligen Indexes orientiert, wobei die Gewichtung schwanken kann. Die passiv gemanagten Fonds richten sich dagegen auch in ihrer Gewichtung nach dem entsprechenden Index. Nur bei Umschichtungen in der Basisgröße werden auch hier Anpassungen vorgenommen. Für den FWSI 40 sind sowohl aktiv als auch passiv gemanagte Fonds vorstellbar (vgl. Kapitel 7). Jedoch ist auch zu bedenken, dass den großen Gewinnpotenzialen, aufgrund der extremen Volatilität, auch ähnliche Verlustmöglichkeiten entgegenstehen. 9 Fazit Durch die Globalisierung der Finanzmärkte und dem sich immer weiter entwickelnden, teilweise revolutionären, technischen Fortschritt haben Krisen auf den Kapitalmärkten immer schnellere und weitreichendere Auswirkungen. Vor diesem Hintergrund arbeiteten die Verfasser Gemeinsamkeiten vergangener Finanzkrisen heraus, um hieraus Schlüsse für zukünftige Marktverwerfungen ziehen zu können. Auf dieser Basis wurde ein Thesenmodell konzipiert, 256 Vgl. Braun, C. (2011), o. S Vgl. Quanz, M. (2011), S Vgl. o. V. (2010b), S

56 wodurch diverse Verflechtungen im Bereich der Geldanlage bei Inflationsrisiken und politischen Risiken offenbart werden. Mit Hilfe einer profunden empirischen Untersuchung erhielten die Verfasser Aufschlüsse über praktisch begründete, potenzielle Indikatoren für Finanzmarktkrisen und deren Einsatz in der Anlageberatung. Durch die Verknüpfung des Thesenmodells und der empirischen Untersuchung wurden die zu berücksichtigenden Anlageklassen für die Asset Allocation des FWSI 40 erarbeitet. Dabei ergab sich, dass konjunkturzyklische Aktien eine besondere Bedeutung im Index einnehmen, da diese binnen kurzer Zeit auf etwaige Finanzmarktkrisen reagieren. Der FWSI 40 hat vergangene Marktverwerfungen zum Teil schneller als der DAX oder der FAZ- Index prognostiziert, sodass seine Funktionalität gegeben ist. Durch die Expertenumfrage stellte sich heraus, dass Frühwarnindizes in der Anlageberatung nur selten zum Einsatz kommen. Dies liegt vor allem daran, dass nur wenige Indizes, die als Frühwarnindikator fungieren, existieren. Mit dem FWSI 40 bietet sich ein attraktives Instrument für die Anlageberatung. Das Depot der Kunden kann auf Grundlage des Kursverlaufes des FWSI 40 umgeschichtet werden, um eventuelle Verluste zu vermeiden. Auch der Eigenhandel der Banken kann hiervon nur profitieren und im Rahmen des Risikomanagements effiziente Strategien erarbeiten. Abschließend kann festgestellt werden, dass der Frühwarnindex der Verfasser sehr große Vertriebspotenziale aufweist. Hierbei sollte jedoch beachtet werden, dass externe Einflüsse, so genannte schwarze Schwäne, nur bedingt vorhersehbar sind, sodass der FWSI 40 kein Allheilmittel darstellt. Außerdem muss bedacht werden, dass ein Frühwarnindex nur dann funktionieren kann, wenn ihn eine sehr begrenzte Anzahl an Personen kennt, sonst droht das Eintreten einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung. Über eines kann der Index allerdings nicht hinwegtäuschen: In the long run, we are all dead Dieses hat auch schon der berühmte Ökonom John Maynard Keynes behauptet

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82 von Petersdorff-Campen, Winand (2008) Eine Tulpe für Euro; in: Braunberger, Gerald/Fehr, Benedikt (Hrsg.), Crash, Frankfurt am Main, S Wacker Chemie AG (2012) Daten & Fakten zur Aktie, Stand: Wieben, Hans-Jürgen (2004) Credit Rating und Risikomanagement: Vergleich und Weiterentwicklung der Analysekonzepte, 1. Auflage, Wiesbaden. Wiegard, Wolfgang (2011) Finanzpolitik in und nach der Wirtschaftskrise; in: Nietert, Bernhard (Hrsg.), Die Eskalation der Finanz- zur Wirtschaftskrise, 1. Auflage, Frankfurt am Main, S Wittmann, Walter (2010) Staatsbankrott, 3. Auflage, Zürich. Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung GmbH (2012) ZEW-Konjunkturerwartungen Historische Datenreihe, Stand:

83 A IV Anhangsverzeichnis Anhang 1: Anhang 2: Anhang 3: Anhang 4: Anhang 5: Anhang 6: Anhang 7: Anhang 8: Anhang 9: Anhang 10: Anhang 11: Anhang 12: Anhang 13: Anhang 14: Anhang 15: Anhang 16: Anhang 17: Anhang 18: Anhang 19: Anhang 20: Anhang 21: Anhang 22: Anhang 23: Anhang 24: Deutsche Version des Fragebogens... A2 Englische Version des Fragebogens... A5 Mustertext der -Ansprache... A8 Mustertext der -Ansprache in englischer Sprache... A9 Startseite der Expertenumfrage... A10 Ansprechpartner der Expertenumfrage... A11 Antwortbögen der Expertenumfrage... A19 Auswertung der Umfrage... A55 Quellennachweis der Kurse... A65 Datenreihen... A67 Berechnung des Individual-Betas der Aktien... A88 ZEW-Skala... A89 ZEW-Werteliste... A90 ifo-skala... A93 ifo-werteliste... A94 Berechnung der Mittelwerte... A97 Mind Map zur Asset Selection... A99 Chartvergleich FWSI 40 FAZ-INDEX... A100 Chartvergleich FWSI 40 HDAX... A101 Chartvergleich FWSI 40 DAX... A102 Chartvergleich FWSI 40 MDAX... A103 Chartvergleich FWSI 40 DJ Industrial Average... A104 Chartvergleich FWSI 40 EUROSTOXX50... A105 Chartvergleich FWSI 40 S&P A106 - A1 -

84 V Anhang Anhang 1: Deutsche Version des Fragebogens - A2 -

85 - A3 -

86 Abbildung 5: Quelle: Deutsche Version des Fragebogens. Eigene Darstellung. - A4 -

87 Anhang 2: Englische Version des Fragebogens - A5 -

88 - A6 -

89 Abbildung 6: Quelle: Englische Version des Fragebogens. Eigene Darstellung. - A7 -

90 Anhang 3: Mustertext der -Ansprache Sehr geehrte/r XXXXXXXX, wir sind fünf Studierende der Hochschule anonymisiert in anonymisiert, die im Rahmen des Postbank Finance Awards 2012 zu folgendem Thema eine Expertenumfrage durchführen: Konzeptionierung eines Frühwarnindizes als Instrument zur Identifikation von potenziellen Finanzmarktkrisen und Implikationen für die Anlageberatung im Privatkundensegment von Finanzdienstleistern Die Beantwortung wird maximal fünf Minuten in Anspruch nehmen. Wir haben dafür ein unkompliziertes Verfahren gewählt. Hierzu klicken Sie bitte folgenden Link an: anonymisiert.de/?tan= Die Auswertung der Umfrage erfolgt auf anonymisierter Basis. Wir beabsichtigen lediglich, die Namen der Antwortenden im Anhang des Wettbewerbsbeitrags zu veröffentlichen. Allen Teilnehmern der Umfrage wird im nächsten Jahr der gesamte Wettbewerbsbeitrag als PDF-Dokument zur Verfügung gestellt. Herzlichen Dank für Ihre Teilnahme! Namen der teilnehmenden Studenten (anonymisiert) - A8 -

91 Anhang 4: Mustertext der -Ansprache in englischer Sprache Dear Mr. / Mrs. XXXXXXX, we are a team of five students who are studying at the Hochschule anonymisiert (University of Applied Sciences) in anonymisiert, Germany. In the context of the Postbank Finance Award 2012 we are doing an online-survey among various experts in the field of banking and finance. The topic of our paper is: Conception of an early-warning-index as an instrument for the identification of potential financial crises and implications on investment consulting in the segment private banking of financial service institutions Answering our poll will only take about 5 minutes. Therefore we have chosen an uncomplicated method. For this purpose please click the following link: anonymisiert.de/?tan= The evaluation of the survey will be conducted anonymously. We solely intend to name all respondents in the appendix of our paper. The final paper will be placed at all participant s disposal as a pdf-file in german language next year. We are deeply thankful that you take the time to participate in our poll! Yours sincerely Namen der teilnehmenden Studenten (anonymisiert) - A9 -

92 Anhang 5: Startseite der Expertenumfrage Abbildung 7: Quelle: Startseite der Expertenumfrage. Eigene Darstellung. - A10 -

93 Anhang 6: Ansprechpartner der Expertenumfrage Öffentlich-rechtlicher Bankensektor Name Unternehmen Position Antwort? Friedrich Oelrich DekaBank Mitglied des Vorstandes Nein Henning Möller Ulf Menze DekaBank HSH Nordbank AG Leiter Fondsbasiertes Vermögensmanagement VP, Credit Risk Management Aviation Finance EMEA Nein Nein Hubert Riese Kreissparkasse Eichsfeld Vorstandsvorsitzender Nein Tobias Rinke Kreissparkasse Eichsfeld Leiter Firmenkunden Nein Roland Rothenstein NORD/LB Head of Strategic Asset Allocation Torsten Windels NORD/LB Chefvolkswirt Nein Günther Oldendörp Sparkasse Emden Leiter Treasury Ja Hans-Heinreich Hahne Sparkasse Schaumburg Vorstandsvorsitzender Ja Thomas Greef Sparkasse Weserbergland Vorstandsmitglied Ja Joachim Storch Sparkasse Weserbergland Leiter Eigenhandel Ja Sabrina Dreier Stadtsparkasse Hannover Abteilungsleiterin Risikocontrolling Christian Fuest WestLB AG Leiter Kapitalmarktgeschäft Nein Holger Sandte WestLB Mellon Asset Management Chefvolkswirt Ja Ja Ja Anzahl: 14 Genossenschaftlicher Bankensektor Name Unternehmen Position Antwort? Harald Felzen Christian Calkosz Joe Bisping Jochen Niewind Ärzte- und Apothekerbank eg Vorstand Privatkunden Nein DZ Bank AG GAD eg GAD eg Senior Vice President New York Fachberater Portfoliomanagement / Produktfeld Anlage und Vermögen Fachberater Portfoliomanagement/-steuerung Ja Ja Nein Volksbank Cloppenburg eg Nein Heinz-Walter Wiedbrauck Volksbank Hameln- Stadthagen eg Vorstandsvorsitzender Ja - A11 -

94 Klaus Dieter Volksbank in Schaumburg eg Leiter Unternehmensservice (Marktfolge, Controlling) Nein Holger Willuhn Volksbank Nordheim eg Vorstandsvorsitzender Nein Reinhard Schoon Stefan Fross N.N. (Name wird auf Wunsch des Antwortenden nicht bekannt gegeben) Volksbank Raiffeisenbank Aurich eg Vorstandsvorsitzender Nein Volksbank Raiffeisenbank Werra-Meissner eg Vorstandsmitglied Nein WGZ Bank AG Gruppenleiter Risikomanagement Treasury Ja Anzahl: 11 Privater Geschäftsbankensektor: Großbanken Name Unternehmen Position Antwort? Christian Machts Commerzbank AG Leiter Produktmanagement Wertpapiere Dieter Ebel Commerzbank AG Gebietsfilialleiter Ja Chris-Oliver Schickentanz Commerzbank AG CIO / Investmentstrategie Ja Christian Weistroffer Deutsche Bank AG DB Research: Asset Management, Frühwarnsysteme, Bankenstabilität Marco Bargel Deutsche Postbank AG Chefvolkswirt Ja Alexander Middelhoff Thorsten Weinelt Deutsche Postbank AG HypoVereinsbank AG Bereichsleiter Konzernentwicklung Global Head of Research & Chief Strategist Ja Anzahl: 7 Nein Nein Nein - A12 -

95 Privater Geschäftsbankensektor: Privatbanken Name Unternehmen Position Antwort? Helgi Masson Bankhaus Hallbaum AG Vermögensverwalter Nein Daniela Weissenborn Bankhaus Metzler Banken und Asset-Manager Deutschland Nein Jan-Hendrik Dankwart Berenberg Bank AG Trainee Nein Wolfgang Kirschner Andeas Schmitz Daniel Engler Rüdiger Steinfarz Jan Schepanek Oliver Borgis Hauck & Aufhäuser KGaA Vorsitzender der Geschäftsleitung Bereich Asset-Management HBSC Trinkaus & Burkhard AG Vorstand Nein M. M. Warburg Prokurist, Relationship Manager Private Banking Oldenburgische Landesbank AG Senior Wertpapierbetreuer Ja Sal. Oppenheim Cie. & Co. KG Weberbank AG Abteilungsdirektor Asset Management Leiter Vermögensverwaltung Ja Nein Nein Ja Anzahl: 9 Nationale Institutionen Name Unternehmen Position Antwort? Horst Nottmeyer Bundesanstalt für Finanzdienstleistungs-aufsicht Hauptabteilungsleiter Nein Dirk Gerlach Deutsche Bundesbank Pressesprecher Nein Franz Josef Holzenkamp Deutscher Bundestag Abgeordneter Nein Kai Carstensen Daniel Bendel ifo Institut für Wirtschaftsforschung Bereichsleiter Konjunktur und Befragungen Institut der deutschen Wirtschaft Finanzmarktökonom Ja Anzahl: 5 Nein - A13 -

96 Internationale Insitutionen Name Unternehmen Position Antwort? Günter Pleines Spencer Dale Ivo Jarofke Burkhard Balz Diego Rodriguez Palenzuela Bank für internationalen Zahlungsverkehr Bank of England Head of the Banking Department Executive Director & Chief Economist Nein Nein Europäische Bankenaufsicht Ökonom / Policy Expert Nein Europäisches Parlament Europäische Zentralbank Stellvertretender Vorsitzender des Finanzausschusses Abteilungsleiter Kapitalmärkte / Finanzstruktur Nein Nein Frank Sader Weltbank IFC Chief Strategist Nein Anzahl: 6 Kreditinstitute mit Sonderaufgaben Name Unternehmen Position Antwort? Ruth Freistühler BHW Bausparkasse AG Leiterin Treasury Nein Dietmar Pfeiffenberger BHW Bausparkasse AG Vorstandsvorsitzender Ja Anzahl: 2 Kreditinstitute mit Förderaufträgen Name Unternehmen Position Antwort? Frau Schröder KfW Bank Investor Relations Nein Frank Richter NRW-Bank Investor Relations Ja Christian Staufenbiel Thüringer Aufbaubank Abteilungsleiter Finanzen Nein Anzahl: 3 Unternehmensberatung/Wirtschaftsprüfungsgesellschaften national Name Unternehmen Position Antwort? Holger Otte BDO Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Aktiengesellschaft Vorstandsvorsitzender Nein Anzahl: 1 - A14 -

97 Unternehmensberatung/Wirtschaftsprüfungsgesellschaften international Name Unternehmen Position Antwort? Marcus Ceglarek Thorsten Vree Andrea Cohnen- Mohns Achim Bollweg KPMG Wirtschaftsprüfungs-gesellschaft Aktiengesellschaft Leiter Treasury-Abteilung Ja PriceWaterhouseCoopers Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Aktiengesellschaft Partner Ja Ernst & Young Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Aktiengesellschaft Global Lead für Assets Nein Deloitte & Touche GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Partner Ja Anzahl: 4 Fondsgesellschaften Name Unternehmen Position Antwort? Hans-Jörg Naumer Allianz Global Investors AG Leiter Kapitalmarktanalyse Ja Eike SeJa Deutsche Asset Management Investment GmbH Business Manager Ja Peer Hannig DWP Bank AG Ansprechpartner Vertrieb Ja Johannes Müller DWS Finanz-Service GmbH Chefvolkswirt Nein Klaus Mössle Fidelity Funds AG Leiter insitutionelle Kunden Nein Jörg Sonntag WAVE Management AG Vorstand Portfoliomanagement Ja Anzahl: 6 - A15 -

98 Versicherungen und Rückversicherungen national Name Unternehmen Position Antwort? Michael Heise Allianz SE Chefvolkswirt Allianz- Gruppe Nein Patrick Dahmen AXA Deutschland AG Chief Financial Officer Nein Dieter Wolf Gerald Segler Michaela Fischer Jonathan Hewitt Jürgen SeJa Ansgar West Claudia Müller ERGO AG Hannoversche Rückversicherung AG HUK-Coburg VvaG Gen RE AG Geschäftsführer Meag GmbH (Asset Management der ERGO) Leiter Investment & Collateral Management Assistenz der Geschäftsleitug Asset Management Head of CUS & LUG, Member of the Board of Executive Directors Mecklenburgische Versicherung VvaG Vorstandsmitglied Ja Münchener Rück AG Postbank Versicherung AG Abteilungsleiter Financial & Entrepreneurial Risks Mitarbeiterin Asset- Management Nein Nein Nein Nein Nein Michael Lange Provinzial NordWest AG Asset Manager Nein Gerhard Kroll R+V Versicherungen AG Asset Manager Ja Harry Ploemacher Talanx AG Geschäftsführer Talanx Asset Management GmbH Jörg Sinner VGH Leiter Risikocontrolling Ja Ja Nein Anzahl: 13 Versicherungen und Rückversicherungen international Name Unternehmen Position Antwort? Joscha Böhm Swiss RE AG Head of Active Portfolio Management Anzahl: 1 Nein - A16 -

99 Verbände Name Unternehmen Position Antwort? Andreas Bley Herbert Jütten Frank Zingel Michaela Roth Klaus-Dieter Drewes Sascha Kullig Bundesverband der Volksbanken und Raiffeisenbanken e.v. Bundesverband deutscher Banken e.v. Bundesverband öffentlicher Banken Deutschlands e.v. Leiter volkswirtschaftliche Abteilung Geschäftsführer Finanzmärkte Bereichsleiter Kapitalmärkte Nein Nein Nein Deutscher Sparkassen- und Giroverband e.v. Pressesprecherin Nein Initiative Finanzstandort Deutschland Nein Sparkassenverband Niedersachsen Verband deutscher Pfandbriefbanken e.v. Fachbereichsleiter Bildungsberatung Bereichsleiter Pfandbrief, Kapitalmarkt Anzahl: 7 Nein Nein Rating-Agenturen national Name Unternehmen Position Antwort? Florian Scharf Assekurata GmbH Rating-Analyst Nein Hermann Wegerle Coface AG Bereich General Account Nein Richard Dey Creditreform e.v. Geschäftsführer Verband der Vereine Creditreform e.v. Anzahl: 3 Nein Rating-Agenturen international Name Unternehmen Position Antwort? Monica Insoll Fitch Ratings (USA) Managing Director Credit Market Research Nein Moody s (USA) Nein Standard and Poor s (USA) Nein Anzahl: 3 - A17 -

100 Ausländische Investmentbanken Name Unternehmen Position Antwort? Dirk Schumacher Goldman Sachs (USA) Chefökonom Deutschland Nein Sascha Steinmeier Nomura Holding (JP) Senior Relationship Manager Wholesale Business Anzahl: 2 Nein Ausländische Retailbanken Name Unternehmen Position Antwort? JPMorgen Chase (USA) Nein Anzahl: 1 Ausländische Großbanken Name Unternehmen Position Antwort? Vassilos Psaltis Alpha Bank (GRE) Chief Financial Officer Nein Miquel Jimenez Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (ESP) Chef-Volkswirt Nein Chris Lucas Barclays Bank (UK) Group Finance Director Nein Bernhard Gilgenberg BNP Paribas (FRA) Head of Accounting, Regulatory and Tax Solutions (ARTS) Leonhard Fröhling HSBC (UK) Leiter Vertrieb Institutional Business Nick Cogswell Santander (ESP) Senior Sales, Private Sales, Private Investor Product Sales Ja Nein Olivier Eluere Crédit Agricole (FRA) Analyst Nein Robert Fries Royal Bank of Scotland (UK) Leiter Portfolio Management Frank Brunner Société Générale (FRA) Director Equity Capital Markets Daniel Kalt UBS (SUI) Chefökonom Schweiz Nein Alexander Vart UniCredit (ITA) Director Equity Capital Market Ja Ja Ja Nein Anzahl: 11 Gesamt: 109 Abbildung 8: Quelle: Ansprechpartner der Expertenumfrage. Eigene Darstellung. - A18 -

101 Anhang 7: Antwortbögen der Expertenumfrage - A19 -

102 - A20 -

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137 Anhang 8: Auswertung der Umfrage - A55 -

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146 Abbildung 9: Quelle: Auswertung der Expertenumfrage. Eigene Darstellung. - A64 -

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