Millionen deutsche Bundesbürger. Wer liest schon die Bilanzen? Kapitalmarktforschung. Globalisierung der Finanzmärkte:

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1 Globaler Wandel Rubin 2007 Kapitalmarktforschung Globalisierung der Finanzmärkte: Wer liest schon die Bilanzen? Bernhard Pellens Hase und Igel auf dem Börsenparkett: Wer an internationalen Kapitalmärkten erfolgreich sein will, braucht einschlägige Informationen. Doch nicht jeder Börsianer kann Bilanzen lesen oder Cashflow-Statements interpretieren. Einheitliche Standards zur Vergleichbarkeit börsennotierter EU-Unternehmen sollten Abhilfe schaffen. Der Geschäftsbericht (k)ein Buch mit sieben Siegeln? Pellens: Deutsche Privatanleger nehmen ihre Informationsrechte kaum wahr. Millionen deutsche Bundesbürger scheuen das Thema Geld! Dies hat eine 2004 veröffentlichte Studie der Commerzbank mit dem Titel Die Psychologie des Geldes deutlich aufgezeigt. Demnach meidet die Hälfte aller Deutschen die Thematik der Geldanlage und will von Börse nichts wissen (Abb. 2). Als zu kompliziert, zu abstrakt oder gar schlecht fürs eigene Image betrachten viele Bundesbürger dieses Tabuthema. Als Ursachen für diesen Sachverhalt werden unter anderem massive kulturelle Barrieren, aber auch fehlende ökonomische Sachkenntnisse genannt. Allerdings bleiben damit von diesen Bür- 53

2 Kapitalmarktforschung Globaler Wandel Rubin 2007 Abb. 2: Bulle und Bär vor der Börse Frankfurt sie stehen für das Auf und Ab der Kurse. gern vielfältige Chancen, die Geldanlagen über das Sparbuch hinaus bieten, immer noch weitgehend ungenutzt. Stattdessen riskieren die in der Studie als überfordert oder bescheiden bezeichneten Geldtypen sogar finanzielle Nachteile. Wie frei verfügbare Geldmittel investiert werden sollten, dafür haben sämtliche Banken und Versicherungen unterschiedliche Produkte entwickelt. Diese sind dahingehend identisch, dass Geld über internationale Kapitalmärkte weltweit angelegt wird, um so z.b. landesspezifische Risiken wie Zins- und Währungsunterschiede auszugleichen. Insofern profitieren deutsche Kapitalanleger von dem Globalisierungstrend auf den Kapitalmärkten. Prinzipiell hat jeder von uns vielfältige Möglichkeiten, Gelder im In- und/oder Ausland effizient anzulegen. Umgekehrt gilt dies auch für ausländische Firmen und Privatpersonen, die ihre Gelder in Deutschland investieren. Je nach Anlagestrategie des Investors wird hierbei teils medienwirksam von so genannten Heuschrecken berichtet. Diese aggressiv agierenden Finanzinvestoren kaufen ineffizient geführte Unternehmen auf, um diese zu restrukturieren und anschließend mit einer möglichst hohen Rendite weiterzuveräußern, oft unter Inkaufnahme eines erheblichen Arbeitsplatzabbaus. Auch allem Anschein nach rein deutsche Unternehmen haben sich im Gleichschritt mit dem globalen Wandel an die Regeln internationaler Kapitalmärkte anpassen müssen. So ist etwa an der Deutschen Post, auch wenn der Name anderes vermuten ließe, mit Blick auf die Struktur ihrer Anteilseigner nichts mehr rein deutsch : ohne die Anteile der KfW- Bankengruppe kommen 33 Prozent ihrer institutionellen Investoren aus den USA, deutsche institutionelle Anleger halten dagegen nur 27 Prozent. Durch die Internationalisierung hat jedoch nicht nur die Anzahl der den Kapitalmarkt nutzenden privaten und institutionellen Investoren wie Banken und Investmentgesellschaften zugenommen. Auch die Zahl der Geldanlage- bzw. Investitionsmöglichkeiten ist im Gleichschritt mit der Globalisierung der Märkte rapide gewachsen. Investiert werden kann z.b. in Anteile chinesischer Stahlunternehmen, australischer Minengesellschaften, in Anleihen russischer Staatsschulden oder auch in eher exotische Wetten auf die Sonnenscheintage über der sprichwörtlich Regen verhangenen Londoner City. Die richtige, auf die eigenen Bedürfnisse ausgerichtete Geldanlage zu finden, erscheint in diesem Zusammenhang äußerst schwierig. Insbesondere die Chancen und Risiken einer Kapitalanlage abzuschätzen, fällt häufig schwer. Die Tragweite von Anlageentscheidungen wurde etwa durch den letzten Börsencrash, infolge dessen eine Vielzahl von Investoren enorme Verluste erlitt, aufgezeigt (Abb. 3). Dadurch wurde deutlich, dass verwertbare Informationen über Unternehmen, die sich über internationale Kapitalmärkte finanzieren, von entscheidender Bedeutung sind. Denn nur so kann das einer Kapitalanlage inhärente Risiko realistisch eingeschätzt werden. Wichtig ist in diesem Zusammenhang, dass Informationen über Unternehmen einerseits verständlich und nachvollziehbar, andererseits aber auch vergleichbar sein müssen, um Chancen und Risiken beurteilen zu können. Vergleichbarkeit kann allerdings nur dann gewährleistet werden, wenn es einheitliche Spielregeln für Unternehmen gibt und Unternehmensinformationen in einer einheitlichen Sprache präsentiert werden. Bisher galt, dass sich die Spielregeln für Unternehmen regelmäßig von Land zu Land unterscheiden. Während in Deutschland traditionell das Gesellschaftsrecht, welches das Innen- und Außenverhältnis von Gesellschaften regelt, die Spielregeln für Unternehmen festlegt, gibt etwa in den USA das Kapitalmarktrecht wesentliche Rahmenbedingungen vor. So ergeben sich für den Vorstand einer Gesellschaft in den USA aufgrund der umfangreichen, durch das Kapitalmarktrecht regulierten Klagerechte der Aktionäre im Gegensatz zu Spielregeln für Unternehmen international harmonisieren Deutschland deutlich umfassendere Haftungspflichten. Innerhalb Europas versucht die EU seit Jahrzehnten, diesen unterschiedlichen Spielregeln für Unternehmen durch eine schrittweise Harmonisierung der nationalen Gesellschaftsrechte, z.b. in Form der 4. und 7. EG-Richtlinie, innerhalb der Gemeinschaft zu begegnen. Als deren vorläufiger Endpunkt kann die kürzlich erfolgte Einführung der Europäischen Gesellschaft als mögliche Rechtsform eines Unternehmens angesehen werden, in die sich jüngst die Allianz Aktiengesellschaft me- 54

3 Kapitalmarktforschung Globaler Wandel Rubin 2007 dienwirksam umgewandelt hat. Diese neue Rechtsform ermöglicht es Unternehmen, EU-weit als rechtliche Einheit aufzutreten. Dadurch werden etwa grenzüberschreitende Unternehmenskäufe bzw. -verkäufe vereinfacht. Außerhalb der EU bestehen jedoch weiterhin teilweise enorme Unterschiede zwischen den aus Kapitalanlegersicht bestehenden Rechten und Pflichten, die als wesentlicher Bestandteil der so genannten Corporate Governance fungieren. Dadurch wird ein Unternehmensvergleich für Investoren erschwert. Neben einheitlichen Spielregeln für Unternehmen besteht für Investoren auch die Notwendigkeit, über Chancen und Risiken eines Unternehmens in einer einheitlichen Sprache informiert zu werden. Gemeint ist weniger, ob der entsprechende Unternehmensbericht in deutsch, englisch oder italienisch verfasst ist. Zentral ist vielmehr, ob Bilanzen, die der Darstellung der Vermögenslage dienen, Gewinn- und Verlustrechnungen, die über die Ertragslage informieren, und Cashflow-Statements, die die Finanzlage eines Unternehmens offen legen, als grundlegende Unternehmensberichte, mit denen die Unternehmen inzwischen quartalsweise über ihre wirtschaftliche Entwicklung berichten, international vereinheitlicht werden. Diese im Geschäftsbericht präsentierten Rechenwerke stellen die wichtigsten Instrumente zur Unternehmensanalyse und -beurteilung dar. Die zunehmende Bedeutung von Bilanzdaten wird auch an den langjährigen Gefängnisstrafen, die eine gesetzeswidrige Bilanzmanipulation nach Unternehmensinformationen in einheitlicher Sprache sich ziehen kann, deutlich. Einheitliche Regeln für die quantitative Abbildung des Unternehmensgeschehens erscheinen deshalb mit Blick auf den fortwährenden Globalisierungstrend unerlässlich. Vor diesem Hintergrund ist positiv zu beurteilen, dass diese Fragen der Bilanzierung innerhalb der EU im Jahr 2002 erneut grundlegend harmonisiert wurden. Ab 2005 müssen alle börsennotierten EU-Unternehmen nach einem einheitlichen Bilanzierungssystem, den International Financial Reporting Standards (IFRS), über ihre wirtschaftliche Lage berichten. Kapitalanleger können sich damit einheitlich und somit vergleichend über die Unternehmenserfolge europäischer Unternehmen informieren. Wie wesentlich die durch die Vereinheitlichung der Regeln zur quantitativen Abbildung des Unternehmensgeschehens entfallenden Unterschiede zwischen verschiedenen Rechnungslegungssystemen waren, zeigt sich z.b. bei der Deutschen Telekom. Während sie 2001 nach amerikanischem Bilanzrecht einen Gewinn von 0,5 Mrd. Euro auswies, erzielte sie nach deutschem Recht für dasselbe Jahr einen Fehlbetrag von 3,5 Mrd. Euro. Aber auch bei erfolgreicher Harmonisierung von Bilanzierungs- und Gewinnermittlungsregeln, wie etwa der Frage nach dem Zeitpunkt, ab dem ein Gewinn als tatsächlich realisiert angesehen werden kann, ist noch offen, wie sichergestellt werden kann, dass diese international einheitlich angewandt werden. Denn selbst wenn es gelingt, harmonisierte Regeln zu etablieren, kann die Auslegung aufgrund von unterschiedlichen kultu- Geschäftsbericht Quartalsbericht Presse 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Abb. 4: Welche Informationsquellen nutzen Sie für Ihre Aktienkauf- oder -verkaufsentscheidung und wie beurteilen Sie diese? Auf diese Frage gaben viele Privatanleger als primäre Informationsquelle die Presse an, obwohl der Geschäftsbericht informativer ist. 56

4 Globaler Wandel Rubin 2007 Kapitalmarktforschung rellen und sozioökonomischen Einflussfaktoren von Land zu Land differieren. So kann es etwa sein, dass Italiener einen ökonomischen Sachverhalt anders einschätzen als Briten und damit diesen identischen Sachverhalt trotz einheitlicher Regeln bilanziell unterschiedlich abbilden. Dadurch würde eine unmittelbare Vergleichbarkeit der präsentierten Informationen erneut eingeschränkt. Das übergeordnete Ziel der IFRS- Bilanzierung, potenzielle und bestehende Investoren über die wirtschaftliche Situation eines Unternehmens zu informieren, wäre insofern immer noch gefährdet. Während dieses Problem nicht auf nationaler Ebene gelöst werden kann, bezieht sich eine aus Sicht von Theorie und Praxis bedeutende Frage darauf, inwieweit die im Geschäftsbericht präsentierten Daten von den Aktionären tatsächlich genutzt werden. Denn die präsentierten Zahlen setzen einerseits fundierte ökonomische und andererseits fachspezifische Kenntnisse voraus, um richtig interpretiert werden zu können. In einer gemeinsamen Studie des Lehrstuhls für Internationale Unter- nehmensrechnung an der Fakultät für Wirtschaftswissenschaft und der Deutschen Post AG wurde unter anderem dieser Fragestellung nachgegangen. Dazu wurden über private Aktionäre der Deutschen Post mittels einer Fragebogenaktion befragt. Basierend auf einem Rücklauf von über Fragebögen wurde Abb. 3: Börsenparkett Aktienhandel an der Frankfurter Börse. es erstmals ermöglicht, auf Grundlage einer breiten empirischen Basis wissenschaftlich qualifizierte Aussagen über das Aktionärsverhalten und insbesondere über die Informationsanforderungen von deutschen Privatanlegern zu treffen (Abb. 4). So wurde etwa gefragt, welche Informationsquellen von den Anlegern für ihre Internet Familie Bank Bedeutung Vertrauenswürdigkeit Aktualität Verständlichkeit 57

5 Kapitalmarktforschung Globaler Wandel Rubin 2007 Abb. 5: Die meisten Privatanleger beziehen ihre Informationen aus den öffentlichen Medien, wie hier aus der Financial Times. Aktienkauf- und -verkaufsentscheidungen genutzt werden und wie sie diese beurteilen. Es wird deutlich, dass zumindest viele Privatanleger nicht die vermeintlich Geschäftsbericht: Deutsche Anleger Bilanz Gewinn- und Verlustrechnung Kapitalflussrechnung Segmentberichterstattung Lagebericht Bestätigungsvermerk WP Brief Vorstandsvorsitzender Bericht des Aufsichtrats Anhang Privatanleger Institutionelle Anleger 12 % Nennungen sehr intensiv und intensiv Abb. 6: Wie deutsche Privatanleger und institutionelle Investoren den Geschäftsbericht nutzen: Während Bilanz sowie Gewinn- und Verlustrechnung die größte Rolle spielen, wird der die Zahlen erklärende Anhang nur wenig genutzt informativste Quelle, den Geschäftsbericht, als primäre Informationsquelle für Anlageentscheidungen heranziehen, sondern die öffentlichen Medien als wichtigsten Informationslieferanten ansehen (s. Abb. 5). So wird der Presse, im Vergleich zu den anderen aufgeführten Informationsquellen, hinsichtlich Bedeutung, Aktualität, Vertrauenswürdigkeit und Verständlichkeit der bereitgestellten Informationen am häufigsten eine große bis sehr große Bedeutung beigemessen. Konträr dazu erscheint alarmierend, dass der jährliche Geschäftsbericht von vielen Anlegern als nicht sehr vertrauenswürdig und verständlich eingeschätzt wird. Denn gerade die Vertrauenswürdigkeit und Verständlichkeit sollten vor dem Hintergrund des Zwecks von europaweit harmonisierten IFRS-Abschlüssen, der objektiven und nachvollziehbaren Vermittlung entscheidungsrelevanter Informationen, die zentrale Rolle einnehmen. Als eine Ursache kann unter Berücksichtigung der empirischen Ergebnisse sicherlich die hohe und immer weiter zunehmende Komplexität der Geschäftsberichte genannt werden, die sich einerseits aus immer komplizierteren Unternehmenstransaktionen und zum anderen aus zunehmend detaillierteren Rechnungslegungsregeln ergibt. Aber auch die weltweit bekannt gewordenen Bilanzskandale wie z.b. bei Enron, Worldcom oder Parmalat haben maßgeblich dazu beigetragen, dass das Vertrauen in die durch den Geschäfts- 58

6 Globaler Wandel Rubin 2007 Kapitalmarktforschung bericht vermittelten Informationen gelitten hat. Ein weiterer Aspekt bei der Befragungsstudie lag in der Nutzungsintensität der einzelnen Bestandteile eines Geschäftsberichts, im Folgenden dargestellt sowohl für deutsche Privat- als auch internationale institutionelle Anleger (Abb. 6). Zu den institutionellen Investoren gehören dabei solche, die ihr Tätigkeitsgebiet oder den Zentralsitz in Deutschland, Großbritannien, den Niederlanden oder den USA haben. Für die Anleger spielen die Inhalte der zentralen Rechenwerke zur Darstellung der Vermögens- und Ertragslage, also die Bilanz sowie die Gewinnund Verlustrechnung, die größte Rolle. Insbesondere die Privatanleger nutzen diese Daten intensiv. Allerdings fällt auf, dass sie die weiteren Rechenwerke wie die Kapitalflussrechnung bzw. Cashflow-Statement, die die Finanzlage eines Unternehmens abbilden soll, und die Segmentberichterstattung, anhand der das Gesamtgeschäft eines Unternehmens in seinen einzelnen wirtschaftlich voneinander abgegrenzten Tätigkeitsfeldern dargestellt wird, eher oberflächlich analysieren. Als dramatisch zu bezeichnen ist die geringe Nutzungsintensität des Anhangs, da ja gerade dieser dazu dienen soll, die eigentlichen Zahlen innerhalb der zentralen Rechenwerke zu erklären. Zwar deckt sich diese Beobachtung mit Untersuchungsergebnissen für andere Kapitalmärkte, jedoch erscheint der Anhang für deutsche Anleger eher noch unbedeutender zu sein. Er wird insbesondere hinsichtlich seiner Verständlichkeit kritisiert, so dass die Frage zu stellen ist, für welche Adressaten die umfangreichen Anhangangaben überhaupt erstellt werden. Mit Blick auf die institutionellen Investoren ist festzuhalten, dass diese den Anhang im Vergleich zu den Privatanlegern zwar intensiver nutzen. Die Rechenwerke spielen allerdings auch bei dieser Adressatengruppe eine deutlich größere Rolle. Dagegen zeigt der Vergleich zwischen deutschen und internationalen institutionellen Investoren, dass die Geschäftsbericht: Internationaler Vergleich Gewinn- und Verlustrechnung Bilanz Lagebericht Kapitalflussrechnung Segmentberichterstattung Anhang Brief Vorstandsvorsitzender Bestätigungsvermerk WP Bericht des Aufsichtrats Deutsche und internationale Anleger Internationale institutionelle Anleger internationalen Investoren, darunter Amerikaner, Niederländer und Briten, die einzelnen Bestandteile des Geschäftsberichts, insbesondere die Kapitalflussrechnung, die Segmentberichterstattung und den Anhang, sehr viel intensiver nutzen (Abb. 7). Vor dem Hintergrund dieser Ergebnisse bleibt festzuhalten, dass die Unternehmensberichterstattung auf Grundlage der IFRS-Rechnungslegung zwar grundsätzlich zu einer besseren internationalen Vergleichbarkeit der Unternehmensinformationen führt. Sie erscheinen aber aufgrund des hohen Detaillierungsgrades und der zunehmenden Komplexität für viele Kapitalanleger nur begrenzt nutzbar zu werden. Entsprechend nehmen insbesondere die deutschen Privatanleger ihre Informationsrechte nur in Ansätzen wahr. Da zukünftig immer mehr Kapitalanleger auch zur Absicherung ihrer Altersversorgung internationale Kapitalmärkte in Anspruch nehmen werden, können zwei Handlungsempfehlungen gegeben werden, % Nennungen sehr intensiv und intensiv Abb. 7: Im Vergleich zu deutschen institutionellen Investoren (gewichtet) wird der Geschäftsbericht von internationalen Investoren wesentlich intensiver genutzt um diesen unbefriedigenden Zustand zu beheben. So könnte einerseits eine auf die Erhöhung des ökonomischen Sachverstandes langfristig ausgerichtete Bildungspolitik für ein besseres Verständnis auch von Rechnungslegungsinformationen sorgen, damit die Frage nach Geld und Geldanlage in Deutschland nicht weiterhin ein Tabuthema bleibt. Andererseits könnte aber auch die Informationsbereitstellung durch die Unternehmen verbessert werden: Nicht mehr, sondern besser aufbereitete und auf die Bedürfnisse einzelner Adressatengruppen zugeschnittene Informationen könnten diesbezüglich zur effizienteren Informationsversorgung der Kapitalanleger beitragen. Im Interesse der Unternehmen könnte damit auch eine bessere Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte gewährleistet werden. Prof. Dr. Bernhard Pellens, Internationale Unternehmensrechnung, Fakultät für Wirtschaftswissenschaft 59