Eva Wagner Credit Default Swaps und Informationsgehalt

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1 Eva Wagner Credit Default Swaps und Informationsgehalt

2 GABLER EDITION WISSENSCHAFT

3 Eva Wagner Credit Default Swaps und Informationsgehalt Mit einem Geleitwort von Univ.-Prof. Mag. Dr. Helmut Pernsteiner GABLER EDITION WISSENSCHAFT

4 Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über < abrufbar. Dissertation Universität Linz, Auflage 2008 Alle Rechte vorbehalten Gabler GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2008 Lektorat: Frauke Schindler / Jutta Hinrichsen Gabler ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN

5 Geleitwort Trotz oder gerade wegen der aktuellen Situation an den Kapitalmärkten und im Bankwesen stellen Kreditderivate für die Finanzwelt ein höchst relevantes Thema dar. Sie sind wichtige Instrumente der Steuerung bzw. des Managements von Kreditportfolios geworden und ermöglichen die Weitergabe von Bonitätsrisiken an den Kapitalmarkt. Der volumensmäßige Zuwachs in den letzten Jahren ist sehr beeindruckend. Frau Dr. Eva Wagner setzt sich in ihrer Arbeit mit einem Derivat, nämlich dem Credit Default Swap (CDS) auseinander. Konkret geht es dabei primär um die Fragestellungen der Informationsverteilung am CDS- Markt. Unter Bezugnahme auf entsprechende finanzierungstheoretische Stützungen kommt die Autorin zur These, dass die in Deutschland und Österreich bedeutsamen Universalbanken mit Hausbankenfunktionen zu vielen Unternehmen einen Informationsvorsprung am CDS-Markt hätten, den sie natürlich zu ihren Gunsten ausnützen wollen. Die Gründe für diesen Informationsvorsprung ergeben sich aufgrund der vielfältigen Beziehungen zu diesen Unternehmen, die über die klassische Kreditfinanzierung hinausgehen. Nach einer intensiven Diskussion schon ergangener Studien wird eine aufwändige empirische Analyse von deutschen und US-amerikanischen Unternehmen durchgeführt, die eine tendenzielle Bestätigung der Hypothese zeigt. Mit dieser sowohl finanzierungstheoretisch fundierten als auch empirisch fein aufgearbeiteten Darstellung wird ein wesentlicher Mosaikstein im Forschungsbild eingesetzt. Der bereits bis jetzt mit einem wissenschaftlichen Preis prämierten Arbeit ist eine gute Aufnahme in der Fachwelt bzw. Anerkennung in der Praxis zu wünschen. Helmut Pernsteiner

6 Vorwort Risiko ist die Bugwelle des Erfolgs. Carl Amery Das Thema Kredit und Kreditrisiko hat mich auch aus meiner beruflichen Erfahrung heraus immer in besonderem Maße interessiert. Kreditderivate stellen eine der bedeutendsten Finanzinnovationen der letzten Jahre dar. Das Kreditderivate-Produkt Credit Default Swap zählt zu den etabliertesten und der Markt ist mittlerweile sehr liquide. CDS tragen entscheidend zur Annäherung des Kreditmarktes mit dem Anleihe- bzw. dem Aktienmarkt bei. Mit CDS-Spreads gibt es erstmalig Marktpreise für das Ausfallrisiko. Wenngleich sich in der jüngeren Vergangenheit vermehrt wissenschaftliche Arbeiten dem Thema Kreditderivate vorwiegend aus Bewertungsperspektive gewidmet haben, so ist der Informationsgehalt dieses Kreditrisikotransfer- Produktes bisher noch wenig erforscht. Besonders interessant erscheint es, den Informationsgehalt des Credit Default Swap im Kontext des deutschen bankbasierten Finanzsystems zu betrachten. Das Spannungsverhältnis zwischen bzw. die Integration zweier bisher voneinander weitgehend getrennter Märkte dem Bankkreditmarkt und dem Kapitalmarkt macht das Thema zu einem spannenden Forschungsfeld. Banken sind seit jeher mit Kredit und Kreditrisiko befasst. Wie die jüngste Finanzkrise zeigt, sind das Kreditrisiko und dessen adäquate Bewertung für Banken und für die Kapitalmärkte eine der größten Herausforderungen und von enorm hoher Relevanz. Die vorliegende Arbeit entstand während meiner Tätigkeit als wissenschaftliche Mitarbeiterin am Institut für betriebliche Finanzwirtschaft an der Johannes Kepler Universität Linz. Sie wurde im September 2007 als Dissertation an der Sozial- und Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Johannes Kepler Universität angenommen. Mein besonderer Dank gilt meinem Doktorvater, Herrn o. Univ. Prof. Mag. Dr. Helmut Pernsteiner, der jederzeit zu inhaltlichen Diskussionen bereit war und durch seine wissenschaftliche und persönliche Betreuung zum Gelingen dieser Arbeit maßgeblich beitrug. Durch seine Unterstützung konnte die Arbeit in der Form entstehen und veröffentlicht werden. O. Univ. Prof. Dkfm. Dr. Reinbert Schauer danke ich herzlich für die Übernahme des Zweitgutachtens und die wertvollen Anregungen. Viele weitere Personen haben zum Entstehen dieser Arbeit beigetragen. Besonders herzlich danke ich Frau Mag. Dr. Helga Wagner vom Institut für Angewandte Statistik für die hilfreichen Diskussionen und Anregungen. Mein Dank gilt weiters Frau Mag. Christiane Sachsenhofer für die Unterstützung bei der Datenbeschaffung. Bei meinen Kollegen am Institut möchte ich mich für die Diskussionsbereitschaft und für das gute Arbeitsklima bedanken. Mein außerordentlicher Dank für die Unterstützung und das Verständnis während der gesamten Promotionszeit gebührt meiner Familie, ohne deren Rückhalt und Motivation die vorliegende Arbeit nicht entstehen hätte können. Für die Erstellung des Layouts danke ich meinem Bruder Heimo. In Dankbarkeit widme ich die Dissertation meiner Mutter und meinem Mann Ernst. Eva Wagner

7 Für Ernst und meine Mutter

8 Inhaltsverzeichnis IX Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis XIII Tabellenverzeichnis XV Abkürzungsverzeichnis XVII 1 Einleitung Credit Default Swaps zwischen Kredit- und Kapitalmarkt Gang der Arbeit Kredit und Kreditrisiko Kreditderivate Definition, Systematisierung und allgemeine Charakteristika Überblick über die Bewertung von Kreditderivaten Der Markt für Kreditderivate Entwicklung des Kreditderivate-Marktes Produkte am Kreditderivate-Markt Marktteilnehmer Der Credit Default Swap (CDS) Definition und Grundsätzliches zum Credit Default Swap Basisdeterminanten der CDS-Prämie Ähnlichkeit des Credit Default Swap mit anderen Instrumenten Dokumentation Rating als Voraussetzung für die Handelbarkeit Externes Rating, CDS und Informationseffizienz Einführung Finanzierungstheorie und Rating Definition und Funktionen von Ratings Kritik an den Ratingagenturen Informationswert von Ratings Statischer Informationswert Dynamischer Informationswert Aktienmärkte und Rating Anleihemärkte und Rating Credit Default Swap und Rating Asymmetrische Informationsverteilung am CDS-Markt Asymmetrische Information Einführung und Definition Private information hypothesis Die Rolle der deutschen Universalbanken

9 X Inhaltsverzeichnis Einführung Bedeutung der Banken in den Finanzsystemen Kapitalbeteiligungen an Unternehmen Aufsichtsratsmandate Geschäfts- und Kreditbeziehung Informationsfluss und Chinese Walls Zusammenfassung Prinzipal-Agent-Theorie Hidden Information in der Gläubiger-Schuldner-Beziehung Hidden Action bzw. Moral Hazard in der Gläubiger-Schuldner-Beziehung Die Rolle der Finanzintermediäre Asymmetrische Informationsverteilung am CDS-Markt Einleitung und Überblick Hidden Information-Problem am CDS-Markt Schutzmechanismen am CDS-Markt gegen die adverse Selektions-Problematik Screening Signaling Externes Rating als Signal Andere Signaling-Möglichkeiten Reputation als Schutzmechanismus Moral Hazard-Problem am CDS-Markt Mechanismen zur Abmilderung des Moral Hazard-Problems Monitoring durch den Risikokäufer Selbstbeteiligung Reputation Beurteilung der Lösungsmechanismen gegen Informations- und Anreizprobleme Zusammenfassung und Implikationen für den Informationsgehalt von CDS CDS-, Anleihe- und Aktienmarkt CDS- und Anleihemarkt Zusammenhang des CDS- und Anleihemarktes sowie Besonderheiten Preisführerschaft des CDS- und Anleihemarktes CDS- und Aktienmarkt Allgemeines zu den Anspruchsgruppen eines Unternehmens Das Modell von Merton (1974) Überblick Darstellung des Merton-Modells Änderungen von Einflussgrößen und Auswirkungen auf die Eigen- und Fremdkapitalgeber sowie auf die Bonitätsrisikoprämie Kritik bzw. Würdigung des Merton-Modells sowie Vergleich zu traditionellen Bewertungsmethoden Implikationen für die empirische Untersuchung Informationseffizienz und Preisführerschaft des Aktien- und CDS-Marktes Die Informationseffizienzhypothese

10 Inhaltsverzeichnis XI Theoretische Überlegungen zur Preisführerschaft des CDS- und Aktienmarktes Empirische Evidenz zur Preisführerschaft und zum Zusammenhang des Aktien- und CDS-Marktes Evidenz zum Insiderhandel im CDS-Markt Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur private information hypothesis Allgemeines sowie Kriterien zur Selektion der Unternehmen für die Stichproben Deskriptive Statistiken und Analyse der Stichproben Deutsche Stichprobe US- Stichprobe Analyse der CDS-Spreads nach Ratingkategorien CDS-Spreads und Strukturvariablen CDS-Spreads und Verschuldungsgrad CDS-Spreads und Aktienvolatilität Zusammenhang zwischen CDS- und Aktienmarkt Beispielhafte Darstellung anhand zweier Unternehmen Korrelation der Zeitreihen Analyse der Lead-Lag-Beziehungen zwischen CDS- und Aktienmarkt Einleitung Darstellung der Forschungsfragen für die Analyse VAR-Modell und Granger Kausalität Ergebnisse der Granger Kausalitätstests Diskussion und Zusammenfassung der Ergebnisse Schlussbetrachtung Literaturverzeichnis

11 Abbildungsverzeichnis XIII Abbildungsverzeichnis Abb. 1-1 Struktur der Arbeit Abb. 2-1 Unterteilung des Kreditrisikos Abb. 3-1 Entwicklung des Kreditderivate-Marktes Abb. 3-2 Marktanteile der Kreditderivate-Produkte im Jahr Abb. 3-3 Kontrahenten deutscher Banken bei Kreditderivaten, Stand Herbst Abb. 4-1 Funktionsweise eines Credit Default Swap Abb. 4-2 Ausgleichsvarianten (Settlement-Method) Abb. 5-1 Rating-Symbole Abb. 5-2 Zusammenhang zwischen Bonitätsrisikoprämie und Rating für neuemittierte DM-Anleihen im Zeitraum Abb. 6-1 Kapitalverflechtungen in Deutschland im Jahr Abb. 6-2 Asymmetrische Information im Prinzipal-Agent-Modell Abb. 6-3 Zweistufige Prinzipal-Agent-Beziehung durch den Kreditrisikotransfer Abb. 7-1 Optionscharakter der Finanzierungstitel Abb. 8-1 CDS-Spreads der deutschen Unternehmen nach Ratingkategorien Abb. 8-2 CDS-Spreads der US-Unternehmen nach Ratingkategorien Abb. 8-3 CDS-Spreads und Verschuldungsgrad der deutschen Unternehmen Abb. 8-4 CDS-Spreads und Verschuldungsgrad der US-Unternehmen Abb. 8-5 CDS-Spreads und Volatilität der deutschen Unternehmen Abb. 8-6 CDS-Spreads und Volatilität der US-Unternehmen Abb. 8-7 CDS-Spread- und Aktienkurszeitreihen der Metro AG Abb. 8-8 CDS-Spread- und Aktienkurszeitreihen der General Motors Corporation

12 Tabellenverzeichnis XV Tabellenverzeichnis Tab. 3-1 Kreditderivate-Produkte systematisiert nach Absicherungsgegenstand Tab. 3-2 Anteile der Marktteilnehmer am Kreditderivate-Markt nach Transaktionsseite Tab. 3-3 Die fünf bedeutendsten Marktteilnehmer im Kreditderivate-Markt in den Jahren 2005 und Tab. 4-1 Aufteilung der Referenzschuldner nach Rating-Klassen Tab. 5-1 Überblick über Studien zur Beziehung von Rating-Änderungen und CDS-Spreads Tab. 6-1 Asymmetrische Information in der Kreditbeziehung und Gegenmaßnahmen der Bank Tab. 6-2 Lösungsansätze gegen Hidden Information und Moral Hazard beim Kreditrisikotransfer.. 78 Tab. 7-1 Überblick über Studien zur Preisführerschaft des CDS- und Anleihemarktes Tab. 7-2 Einfluss von Strukturvariablen auf den CDS-Spread Tab. 7-3 Überblick über Untersuchungen zum Zusammenhang des Aktien- und CDS-Marktes Tab. 8-1 Unternehmen der deutschen Stichprobe und deskriptive Statistiken Tab. 8-2 Unternehmen der US-Stichprobe und deskriptive Statistiken Größe und Vergleichbarkeit der Tabellen! Tab. 8-3 CDS-Spreads und Verschuldungsgrad der deutschen Unternehmen Tab. 8-4 CDS-Spreads und Verschuldungsgrad der US-Unternehmen Tab. 8-5 CDS-Spreads und Volatilität der deutschen Unternehmen Tab. 8-6 CDS-Spreads und Volatilität der US-Unternehmen Tab. 8-7 Korrelationen zwischen den Zeitreihen Aktienkurs und CDS-Spread sowie den Zeitreihen Aktienrendite und CDS-Spread-Veränderung der deutschen Unternehmen im Untersuchungszeitraum bis Tab. 8-8 Korrelationen zwischen den Zeitreihen Aktienkurs und CDS-Spread sowie den Zeitreihen Aktienrendite und CDS-Spread-Veränderung der US-Unternehmen im Untersuchungszeitraum bis Tab. 8-9 Ergebnisse der Granger Kausalitätstests der deutschen Unternehmen Tab Ergebnisse der Granger Kausalitätstests der US-Unternehmen

13 Abkürzungsverzeichnis XVII Abkürzungsverzeichnis Abb. Abbildung ABS Asset Backed Securities BBA British Bankers Association BIS Bank for International Settlements bspw. beispielsweise bzw. beziehungsweise c.p. ceteris paribus ca. circa CDO Collateralized Debt Obligation CDS Credit Default Swap DBW Die Betriebswirtschaft (Zeitschrift) EAD Exposure at Default EL Expected Loss etc. et cetera EZB Europäische Zentralbank f. folgende ff. fortfolgende FMA Finanzmarktaufsichtsbehörde FN Fußnote i.d.r. in der Regel IOSCO International Organization of Securities Commissions IPO Initial Public Offering ISDA International Swaps and Derivatives Association JfB Journal für Betriebswirtschaft LGD Loss Given Default m.e. meines Erachtens Mio. Million Mrd. Milliarde Nr. Nummer o.s. ohne Seite

14 XVIII Abkürzungsverzeichnis o.v. ÖBA OeNB OTC p.a. RR Rz. S&P SEC SPV Tab. Tz. u.a. u.u. US USA USD VAR-Modell vgl. z.b. ZfB zfbf zit. ohne Verfasser Österreichisches Bank-Archiv (Zeitschrift) Oesterreichische Nationalbank over-the-counter per annum Recovery Rate Randziffer Standard & Poor s Securities and Exchange Commission Special Purpose Vehicle, Zweckgesellschaft Tabelle Textziffer unter anderem unter Umständen United States United States of America United States Dollar Vector autoregressive model vergleiche zum Beispiel Zeitschrift für Betriebswirtschaft Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung zitiert