Eva Wagner Credit Default Swaps und Informationsgehalt

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1 Eva Wagner Credit Default Swaps und Informationsgehalt

2 GABLER EDITION WISSENSCHAFT

3 Eva Wagner Credit Default Swaps und Informationsgehalt Mit einem Geleitwort von Univ.-Prof. Mag. Dr. Helmut Pernsteiner GABLER EDITION WISSENSCHAFT

4 Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über < abrufbar. Dissertation Universität Linz, Auflage 2008 Alle Rechte vorbehalten Gabler GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2008 Lektorat: Frauke Schindler / Jutta Hinrichsen Gabler ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN

5 Geleitwort Trotz oder gerade wegen der aktuellen Situation an den Kapitalmärkten und im Bankwesen stellen Kreditderivate für die Finanzwelt ein höchst relevantes Thema dar. Sie sind wichtige Instrumente der Steuerung bzw. des Managements von Kreditportfolios geworden und ermöglichen die Weitergabe von Bonitätsrisiken an den Kapitalmarkt. Der volumensmäßige Zuwachs in den letzten Jahren ist sehr beeindruckend. Frau Dr. Eva Wagner setzt sich in ihrer Arbeit mit einem Derivat, nämlich dem Credit Default Swap (CDS) auseinander. Konkret geht es dabei primär um die Fragestellungen der Informationsverteilung am CDS- Markt. Unter Bezugnahme auf entsprechende finanzierungstheoretische Stützungen kommt die Autorin zur These, dass die in Deutschland und Österreich bedeutsamen Universalbanken mit Hausbankenfunktionen zu vielen Unternehmen einen Informationsvorsprung am CDS-Markt hätten, den sie natürlich zu ihren Gunsten ausnützen wollen. Die Gründe für diesen Informationsvorsprung ergeben sich aufgrund der vielfältigen Beziehungen zu diesen Unternehmen, die über die klassische Kreditfinanzierung hinausgehen. Nach einer intensiven Diskussion schon ergangener Studien wird eine aufwändige empirische Analyse von deutschen und US-amerikanischen Unternehmen durchgeführt, die eine tendenzielle Bestätigung der Hypothese zeigt. Mit dieser sowohl finanzierungstheoretisch fundierten als auch empirisch fein aufgearbeiteten Darstellung wird ein wesentlicher Mosaikstein im Forschungsbild eingesetzt. Der bereits bis jetzt mit einem wissenschaftlichen Preis prämierten Arbeit ist eine gute Aufnahme in der Fachwelt bzw. Anerkennung in der Praxis zu wünschen. Helmut Pernsteiner

6 Vorwort Risiko ist die Bugwelle des Erfolgs. Carl Amery Das Thema Kredit und Kreditrisiko hat mich auch aus meiner beruflichen Erfahrung heraus immer in besonderem Maße interessiert. Kreditderivate stellen eine der bedeutendsten Finanzinnovationen der letzten Jahre dar. Das Kreditderivate-Produkt Credit Default Swap zählt zu den etabliertesten und der Markt ist mittlerweile sehr liquide. CDS tragen entscheidend zur Annäherung des Kreditmarktes mit dem Anleihe- bzw. dem Aktienmarkt bei. Mit CDS-Spreads gibt es erstmalig Marktpreise für das Ausfallrisiko. Wenngleich sich in der jüngeren Vergangenheit vermehrt wissenschaftliche Arbeiten dem Thema Kreditderivate vorwiegend aus Bewertungsperspektive gewidmet haben, so ist der Informationsgehalt dieses Kreditrisikotransfer- Produktes bisher noch wenig erforscht. Besonders interessant erscheint es, den Informationsgehalt des Credit Default Swap im Kontext des deutschen bankbasierten Finanzsystems zu betrachten. Das Spannungsverhältnis zwischen bzw. die Integration zweier bisher voneinander weitgehend getrennter Märkte dem Bankkreditmarkt und dem Kapitalmarkt macht das Thema zu einem spannenden Forschungsfeld. Banken sind seit jeher mit Kredit und Kreditrisiko befasst. Wie die jüngste Finanzkrise zeigt, sind das Kreditrisiko und dessen adäquate Bewertung für Banken und für die Kapitalmärkte eine der größten Herausforderungen und von enorm hoher Relevanz. Die vorliegende Arbeit entstand während meiner Tätigkeit als wissenschaftliche Mitarbeiterin am Institut für betriebliche Finanzwirtschaft an der Johannes Kepler Universität Linz. Sie wurde im September 2007 als Dissertation an der Sozial- und Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Johannes Kepler Universität angenommen. Mein besonderer Dank gilt meinem Doktorvater, Herrn o. Univ. Prof. Mag. Dr. Helmut Pernsteiner, der jederzeit zu inhaltlichen Diskussionen bereit war und durch seine wissenschaftliche und persönliche Betreuung zum Gelingen dieser Arbeit maßgeblich beitrug. Durch seine Unterstützung konnte die Arbeit in der Form entstehen und veröffentlicht werden. O. Univ. Prof. Dkfm. Dr. Reinbert Schauer danke ich herzlich für die Übernahme des Zweitgutachtens und die wertvollen Anregungen. Viele weitere Personen haben zum Entstehen dieser Arbeit beigetragen. Besonders herzlich danke ich Frau Mag. Dr. Helga Wagner vom Institut für Angewandte Statistik für die hilfreichen Diskussionen und Anregungen. Mein Dank gilt weiters Frau Mag. Christiane Sachsenhofer für die Unterstützung bei der Datenbeschaffung. Bei meinen Kollegen am Institut möchte ich mich für die Diskussionsbereitschaft und für das gute Arbeitsklima bedanken. Mein außerordentlicher Dank für die Unterstützung und das Verständnis während der gesamten Promotionszeit gebührt meiner Familie, ohne deren Rückhalt und Motivation die vorliegende Arbeit nicht entstehen hätte können. Für die Erstellung des Layouts danke ich meinem Bruder Heimo. In Dankbarkeit widme ich die Dissertation meiner Mutter und meinem Mann Ernst. Eva Wagner

7 Für Ernst und meine Mutter

8 Inhaltsverzeichnis IX Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis XIII Tabellenverzeichnis XV Abkürzungsverzeichnis XVII 1 Einleitung Credit Default Swaps zwischen Kredit- und Kapitalmarkt Gang der Arbeit Kredit und Kreditrisiko Kreditderivate Definition, Systematisierung und allgemeine Charakteristika Überblick über die Bewertung von Kreditderivaten Der Markt für Kreditderivate Entwicklung des Kreditderivate-Marktes Produkte am Kreditderivate-Markt Marktteilnehmer Der Credit Default Swap (CDS) Definition und Grundsätzliches zum Credit Default Swap Basisdeterminanten der CDS-Prämie Ähnlichkeit des Credit Default Swap mit anderen Instrumenten Dokumentation Rating als Voraussetzung für die Handelbarkeit Externes Rating, CDS und Informationseffizienz Einführung Finanzierungstheorie und Rating Definition und Funktionen von Ratings Kritik an den Ratingagenturen Informationswert von Ratings Statischer Informationswert Dynamischer Informationswert Aktienmärkte und Rating Anleihemärkte und Rating Credit Default Swap und Rating Asymmetrische Informationsverteilung am CDS-Markt Asymmetrische Information Einführung und Definition Private information hypothesis Die Rolle der deutschen Universalbanken

9 X Inhaltsverzeichnis Einführung Bedeutung der Banken in den Finanzsystemen Kapitalbeteiligungen an Unternehmen Aufsichtsratsmandate Geschäfts- und Kreditbeziehung Informationsfluss und Chinese Walls Zusammenfassung Prinzipal-Agent-Theorie Hidden Information in der Gläubiger-Schuldner-Beziehung Hidden Action bzw. Moral Hazard in der Gläubiger-Schuldner-Beziehung Die Rolle der Finanzintermediäre Asymmetrische Informationsverteilung am CDS-Markt Einleitung und Überblick Hidden Information-Problem am CDS-Markt Schutzmechanismen am CDS-Markt gegen die adverse Selektions-Problematik Screening Signaling Externes Rating als Signal Andere Signaling-Möglichkeiten Reputation als Schutzmechanismus Moral Hazard-Problem am CDS-Markt Mechanismen zur Abmilderung des Moral Hazard-Problems Monitoring durch den Risikokäufer Selbstbeteiligung Reputation Beurteilung der Lösungsmechanismen gegen Informations- und Anreizprobleme Zusammenfassung und Implikationen für den Informationsgehalt von CDS CDS-, Anleihe- und Aktienmarkt CDS- und Anleihemarkt Zusammenhang des CDS- und Anleihemarktes sowie Besonderheiten Preisführerschaft des CDS- und Anleihemarktes CDS- und Aktienmarkt Allgemeines zu den Anspruchsgruppen eines Unternehmens Das Modell von Merton (1974) Überblick Darstellung des Merton-Modells Änderungen von Einflussgrößen und Auswirkungen auf die Eigen- und Fremdkapitalgeber sowie auf die Bonitätsrisikoprämie Kritik bzw. Würdigung des Merton-Modells sowie Vergleich zu traditionellen Bewertungsmethoden Implikationen für die empirische Untersuchung Informationseffizienz und Preisführerschaft des Aktien- und CDS-Marktes Die Informationseffizienzhypothese

10 Inhaltsverzeichnis XI Theoretische Überlegungen zur Preisführerschaft des CDS- und Aktienmarktes Empirische Evidenz zur Preisführerschaft und zum Zusammenhang des Aktien- und CDS-Marktes Evidenz zum Insiderhandel im CDS-Markt Empirische Untersuchung zum Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes sowie zur private information hypothesis Allgemeines sowie Kriterien zur Selektion der Unternehmen für die Stichproben Deskriptive Statistiken und Analyse der Stichproben Deutsche Stichprobe US- Stichprobe Analyse der CDS-Spreads nach Ratingkategorien CDS-Spreads und Strukturvariablen CDS-Spreads und Verschuldungsgrad CDS-Spreads und Aktienvolatilität Zusammenhang zwischen CDS- und Aktienmarkt Beispielhafte Darstellung anhand zweier Unternehmen Korrelation der Zeitreihen Analyse der Lead-Lag-Beziehungen zwischen CDS- und Aktienmarkt Einleitung Darstellung der Forschungsfragen für die Analyse VAR-Modell und Granger Kausalität Ergebnisse der Granger Kausalitätstests Diskussion und Zusammenfassung der Ergebnisse Schlussbetrachtung Literaturverzeichnis

11 Abbildungsverzeichnis XIII Abbildungsverzeichnis Abb. 1-1 Struktur der Arbeit Abb. 2-1 Unterteilung des Kreditrisikos Abb. 3-1 Entwicklung des Kreditderivate-Marktes Abb. 3-2 Marktanteile der Kreditderivate-Produkte im Jahr Abb. 3-3 Kontrahenten deutscher Banken bei Kreditderivaten, Stand Herbst Abb. 4-1 Funktionsweise eines Credit Default Swap Abb. 4-2 Ausgleichsvarianten (Settlement-Method) Abb. 5-1 Rating-Symbole Abb. 5-2 Zusammenhang zwischen Bonitätsrisikoprämie und Rating für neuemittierte DM-Anleihen im Zeitraum Abb. 6-1 Kapitalverflechtungen in Deutschland im Jahr Abb. 6-2 Asymmetrische Information im Prinzipal-Agent-Modell Abb. 6-3 Zweistufige Prinzipal-Agent-Beziehung durch den Kreditrisikotransfer Abb. 7-1 Optionscharakter der Finanzierungstitel Abb. 8-1 CDS-Spreads der deutschen Unternehmen nach Ratingkategorien Abb. 8-2 CDS-Spreads der US-Unternehmen nach Ratingkategorien Abb. 8-3 CDS-Spreads und Verschuldungsgrad der deutschen Unternehmen Abb. 8-4 CDS-Spreads und Verschuldungsgrad der US-Unternehmen Abb. 8-5 CDS-Spreads und Volatilität der deutschen Unternehmen Abb. 8-6 CDS-Spreads und Volatilität der US-Unternehmen Abb. 8-7 CDS-Spread- und Aktienkurszeitreihen der Metro AG Abb. 8-8 CDS-Spread- und Aktienkurszeitreihen der General Motors Corporation

12 Tabellenverzeichnis XV Tabellenverzeichnis Tab. 3-1 Kreditderivate-Produkte systematisiert nach Absicherungsgegenstand Tab. 3-2 Anteile der Marktteilnehmer am Kreditderivate-Markt nach Transaktionsseite Tab. 3-3 Die fünf bedeutendsten Marktteilnehmer im Kreditderivate-Markt in den Jahren 2005 und Tab. 4-1 Aufteilung der Referenzschuldner nach Rating-Klassen Tab. 5-1 Überblick über Studien zur Beziehung von Rating-Änderungen und CDS-Spreads Tab. 6-1 Asymmetrische Information in der Kreditbeziehung und Gegenmaßnahmen der Bank Tab. 6-2 Lösungsansätze gegen Hidden Information und Moral Hazard beim Kreditrisikotransfer.. 78 Tab. 7-1 Überblick über Studien zur Preisführerschaft des CDS- und Anleihemarktes Tab. 7-2 Einfluss von Strukturvariablen auf den CDS-Spread Tab. 7-3 Überblick über Untersuchungen zum Zusammenhang des Aktien- und CDS-Marktes Tab. 8-1 Unternehmen der deutschen Stichprobe und deskriptive Statistiken Tab. 8-2 Unternehmen der US-Stichprobe und deskriptive Statistiken Größe und Vergleichbarkeit der Tabellen! Tab. 8-3 CDS-Spreads und Verschuldungsgrad der deutschen Unternehmen Tab. 8-4 CDS-Spreads und Verschuldungsgrad der US-Unternehmen Tab. 8-5 CDS-Spreads und Volatilität der deutschen Unternehmen Tab. 8-6 CDS-Spreads und Volatilität der US-Unternehmen Tab. 8-7 Korrelationen zwischen den Zeitreihen Aktienkurs und CDS-Spread sowie den Zeitreihen Aktienrendite und CDS-Spread-Veränderung der deutschen Unternehmen im Untersuchungszeitraum bis Tab. 8-8 Korrelationen zwischen den Zeitreihen Aktienkurs und CDS-Spread sowie den Zeitreihen Aktienrendite und CDS-Spread-Veränderung der US-Unternehmen im Untersuchungszeitraum bis Tab. 8-9 Ergebnisse der Granger Kausalitätstests der deutschen Unternehmen Tab Ergebnisse der Granger Kausalitätstests der US-Unternehmen

13 Abkürzungsverzeichnis XVII Abkürzungsverzeichnis Abb. Abbildung ABS Asset Backed Securities BBA British Bankers Association BIS Bank for International Settlements bspw. beispielsweise bzw. beziehungsweise c.p. ceteris paribus ca. circa CDO Collateralized Debt Obligation CDS Credit Default Swap DBW Die Betriebswirtschaft (Zeitschrift) EAD Exposure at Default EL Expected Loss etc. et cetera EZB Europäische Zentralbank f. folgende ff. fortfolgende FMA Finanzmarktaufsichtsbehörde FN Fußnote i.d.r. in der Regel IOSCO International Organization of Securities Commissions IPO Initial Public Offering ISDA International Swaps and Derivatives Association JfB Journal für Betriebswirtschaft LGD Loss Given Default m.e. meines Erachtens Mio. Million Mrd. Milliarde Nr. Nummer o.s. ohne Seite

14 XVIII Abkürzungsverzeichnis o.v. ÖBA OeNB OTC p.a. RR Rz. S&P SEC SPV Tab. Tz. u.a. u.u. US USA USD VAR-Modell vgl. z.b. ZfB zfbf zit. ohne Verfasser Österreichisches Bank-Archiv (Zeitschrift) Oesterreichische Nationalbank over-the-counter per annum Recovery Rate Randziffer Standard & Poor s Securities and Exchange Commission Special Purpose Vehicle, Zweckgesellschaft Tabelle Textziffer unter anderem unter Umständen United States United States of America United States Dollar Vector autoregressive model vergleiche zum Beispiel Zeitschrift für Betriebswirtschaft Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung zitiert

15 Einleitung 1 Mein Vorschuß ist nicht einem Schiff vertraut, Noch einem Ort; noch hängt mein ganz Vermögen Am Glücke dieses gegenwärtgen Jahrs; Deswegen macht mein Handel mich nicht traurig. Antonio, der Kaufmann in Venedig in Shakespeares gleichnamigen Bühnenstück 1 Einleitung 1.1 Credit Default Swaps zwischen Kredit- und Kapitalmarkt Die Thematik Kreditrisiko und Kreditderivate ist für den Finanzintermediär Bank und insbesondere im Kontext des österreichischen und deutschen bankbasierten Finanzsystems von zentraler Bedeutung. Mitte der 1990er Jahre wurden neuartige derivative Finanzinstrumente zum Transfer von Krediten und Kreditrisiken entwickelt. In den letzten Jahren haben insbesondere Kreditderivate international stark an Bedeutung gewonnen. Innerhalb des Marktes für Kreditderivate stellen Credit Default Swaps (CDS) das am weitesten verbreitete und bedeutendste Instrument dar. Mittlerweile sind Kreditderivate wichtige Instrumente zur Ertrags-/Risiko-Steuerung der Kreditportfolios der Banken geworden. Als wichtigster Anwendungsbereich für Kreditderivate gilt das Management der Ausfallrisiken von Bankkreditportfolios. 1 Kreditderivate ermöglichen es den Banken, das Bonitätsrisiko vom originären Kreditgeschäft zu separieren und diese Risikokomponente an den Kapitalmarkt weiterzugeben. Durch den Einsatz von Kreditderivaten lässt sich somit das Kernrisiko im Bankgeschäft an Dritte transferieren. Die bisher geltende Einheit von Kapitalbereitstellung und Übernahme des Kreditrisikos wird durch die Nutzung von Kreditderivaten aufgelöst und das Kreditgeschäft der Banken dadurch fundamental verändert. 2 Die hohe Relevanz von Kreditderivaten spiegelt sich auch darin wider, dass diese Finanzinstrumente mittlerweile nicht nur in spezieller (Kreditrisiko-)Literatur abgehandelt werden, sondern in gängigen Lehrbüchern zunehmend Berücksichtigung finden. 3 Hull (2006) leitet in seinem Lehrbuch Optionen, Futures und andere Derivate das Kapitel Kreditderivate wie folgt ein: Die aufregendsten Entwicklungen auf den Derivatmärkten fanden in den letzten Jahren bei den Kreditderivaten statt. 4 Kreditderivate sind Finanzinnovationen, die den Markt vervollständigen. Der Handel mit Kreditderivaten bewirkt eine Annäherung der bisher internen Kreditmärkte an die öffentlichen (Anleihe-)Märkte. Dadurch wird die Informationseffizienz der Kreditmärkte erhöht, da die großteils illiquiden Kreditrisiken einer marktgerechteren Bewertung unterzogen werden. Kreditderivate tragen aber auch zur Effizienzsteigerung des Ka- 1 Vgl. Burghof/Henke, 2005a, Vgl. Effenberger, 2003, 4 bzw Als Beispiele seien die Bücher Zinsen, Anleihen, Kredite von Spremann/Gantenbein (2007) sowie Bankbetriebslehre von Hartmann-Wendels/Pfingsten/ Weber (2007) genannt. 4 Hull, 2006, 610.

16 2 Einleitung pitalmarktes bei, nämlich dann, wenn Informationen, die Banken in einer Kreditbeziehung aufbauen, in die Kapitalmärkte fließen. Das besondere Interesse an Credit Default Swaps in dieser Arbeit leitet sich auch aus der Marktfähigkeit dieser Instrumente ab. Durch Kreditderivate gleichen sich Anleihe- und Kreditmärkte zunehmend an. Auf den beiden Märkten wurde in der Vergangenheit das Kreditrisiko von Schuldtiteln bzw. von Unternehmen systematisch unterschiedlich bewertet. Diese Dichotomie wird durch den liquiden CDS-Markt aufgelöst. 5 Der Kapitalmarkt befruchtet somit informatorisch den Kreditmarkt. Allerdings ist der Informationsfluss bidirektional auch vom Kreditmarkt hin zum Kapitalmarkt gegeben. Im Zentrum der Arbeit steht auch dieser Informationsfluss und somit der Informationsgehalt und die Informationseffizienz von Credit Default Swaps. Aus diesen Überlegungen wird ersichtlich, dass die Finanzinnovation Credit Default Swap an der Schnittstelle zwischen internen Kreditmärkten der Banken und dem Kapitalmarkt liegt. Dies impliziert, dass Kreditderivate auch im Spannungsverhältnis zwischen dem Finanzintermediär Bank und dem Kapitalmarkt stehen. Finanzierungstheoretisch stehen Kreditderivate damit zwischen Banktheorie bzw. den Theorien der Finanzintermediation und der klassischen Kapitalmarkttheorie. Krahnen (1998) sieht die Entwicklung der Finanzierungstheorie als eine Abfolge von Pendelbewegungen zwischen einer primär marktorientierten und einer primär institutions-orientierten Sichtweise. 6 Auch diese Arbeit pendelt zwischen diesen Sichtweisen: Zum einen zwischen dem herrschenden neoklassischen Paradigma der Finanzierungstheorie; grundsätzlich wird in der Arbeit auf Modelle des vollkommenen Kapitalmarktes zurückgegriffen (bspw. auf das Optionspreisbewertungsmodell bzw. Merton-Modell). Sie dienen wenn auch unter sehr rigiden Annahmen als solides theoretisches Fundament. Gerade in der Bankbetriebslehre findet in den letzten Jahren eine zunehmende Orientierung an der Kapitalmarkttheorie statt. Die Analysekonzepte der Kapitalmarkttheorie gehören heute zum Methodenspektrum der Bankbetriebslehre. 7 Zum anderen erfolgt auch eine erweiterte Betrachtung mittels Ansätzen der neo-institutionalistischen Finanzierungstheorie. Dazu wird insbesondere auf die Agency-Theorie eingegangen, welche eine besonders enge Verflechtung mit dem Konzept der asymmetrischen Informationsverteilung aufweist. Die Erweiterung des Paradigmas der vollkommenen Märkte durch informationsökonomische Ansätze wird auch als Startschuss für die Entwicklung der Banktheorie gesehen: Mit der Entstehung des Neo-Institutionalismus wurde ein theoretischer Zugang zur Rolle der Banken geschaffen. 8 Mit der Institutionenökonomie wurde die 5 Vgl. Frank [u.a.], 2004, Krahnen, 1998, 3. 7 Die Bankbetriebslehre, welche sich mit der Institution Bank beschäftigt, gilt als eigene Teildisziplin der Betriebswirtschaftslehre. Die Betriebswirtschaftslehre ist eine Sozialwissenschaft, womit betriebswirtschaftliche Problemstellungen als mehr oder weniger vom Menschen herkommend bezeichnet werden können. Vgl. Schanz, 1988, 12. Zum Gegenstand der Betriebswirtschaftslehre und zum wissenschaftlichen Standort dieser s. Lechner/Egger/Schauer, 2006, 31 ff. Die Herausbildung der Bankbetriebslehre als Spezialdisziplin ist Ergebnis eines Spezialisierungsprozesses innerhalb der Betriebswirtschaftslehre, in dessen Verlauf sich eine Reihe von Besonderen Betriebswirtschaftslehren abgespalten hat. Vgl. Büschgen, 1998, 3. Ihre Berechtigung als eigene spezielle Betriebswirtschaftslehre erhält sie zum einen aus der besonderen volkswirtschaftlichen Bedeutung der Kreditwirtschaft sowie zum anderen durch relativ spezifische Charakterisitika von Banken, wie etwa Regulierung, Bedeutung von Eigenkapital und Liquidität. Vgl. Wagner, 2004, 96. In der ersten Phase der Bankbetriebslehre vom 17. Jahrhundert bis zu den fünfziger Jahren des 20. Jahrhundertes stand dabei zunächst die Beschreibung der Bankstrukturen und die verschiedenen Bankgeschäfte im Vordergrund. Die Bankbetriebslehre wurde bedingt durch die starke Praxisorientierung deswegen auch mit dem Attribut des Deskriptiven belegt. Lange Zeit verharrte die Bankbetriebslehre in diesem Stadium, das wie Schmidt und Terberger anmerken an die traditionelle Finanzwirtschaft erinnert. Vgl. Schmidt/Terberger, 1997, 467. Schuster merkt an, dass die Bankbetriebslehre gegenüber der Allgemeinen Betriebswirtschaftslehre immer wieder time lags aufweise, was an Beispielen wie Marketing, strategisches Management etc. aufgezeigt werden könne. Vgl. Schuster, 1996, 3 f. 8 Vgl. Schmidt/Terberger, 1997, 466 f.

17 Einleitung 3 Grundlage für die Entwicklung eines Erklärungsmodells für die Existenz von Institutionen somit für den Finanzintermediär Bank gelegt. Im Gegensatz zur Neoklassik wird bei der Institutionenökonomie von einem beschränkt rationalem sowie primär opportunistischen Verhalten der Kontraktpartner ausgegangen; die Kontraktpartner wollen ihre eigenen Ziele auch zulasten des Kontraktpartners erreichen Gang der Arbeit Die Kapitel 2, 3 und 4 dienen der grundlegenden Einführung in die Thematik. Es werden die Begriffe Kredit und Kreditrisiko (Kapitel 2) und Kreditderivate (Kapitel 3) definiert. In Kapitel 3 werden weiters Grundlagen und wesentliche Charakteristika von Kreditderivaten herausgearbeitet und eine Systematisierung dieser vorgenommen. Darüber hinaus wird die Entwicklung und somit Bedeutung des Kreditderivate-Marktes skizziert. Im Kapitel 4 wird das in der Arbeit im Zentrum stehende Kreditderivat Credit Default Swap definiert und sein Wesen diskutiert. Weiters wird auf wesentliche Elemente der Vertragsdokumentation sowie auf Basisdeterminanten der CDS-Prämie eingegangen. Im Kapitel 5 steht der Zusammenhang zwischen dem CDS-Markt und dem externen Rating im Zentrum. Dieser Zusammenhang ist einerseits von Interesse, da das externe Rating notwendige Voraussetzung für den Handel eines Referenzunternehmens im CDS-Markt ist. Andererseits spiegeln sowohl CDS-Spreads als auch externe Ratings die Einschätzung über das Ausfallrisiko eines Schuldtitels bzw. eines Schuldners wider. Während CDS-Spreads marktbasierte Bonitätsindikatoren sind und die Einschätzung der Marktteilnehmer reflektieren, handelt es sich beim Rating um die Einschätzung durch eine Ratingagentur. Wichtige Forschungsfragen in diesem Kapitel sind: Welchen Informationswert hat das Bonitätsurteil der Ratingagenturen? Wie können das Rating bzw. die Ratingagenturen finanzierungstheoretisch eingeordnet werden? Welchen Informationsgehalt haben CDS-Prämien im Vergleich zu Credit Ratings? Wie reagieren die Kapitalmärkte und der CDS-Markt bei Rating-Änderungen und Ankündigungen von Ratingagenturen? Antizipieren CDS-Spreads Rating-Änderungen? In diesem Kapitel wird die Informationseffizienz des CDS-Marktes und des externen Ratings herausgearbeitet. Das Kapitel 6 beleuchtet die asymmetrische Informationsverteilung im CDS-Markt eingehend. Hier erfolgt explizit eine erweiterte Betrachtung über das neoklassische Paradigma hinaus mittels neo-institutionalistischer Finanzierungstheorie. Zu Beginn wird eine zentrale Hypothese der Arbeit formuliert, die als private information hypothesis bezeichnet wird. Nach dieser Hypothese verfügen deutsche Universalbanken am CDS-Markt bezüglich der gehandelten deutschen Unternehmen über einen ausgeprägten Informationsvor- 9 Vgl. Bernet, 2003, 96.

18 4 Einleitung sprung. Die Begründung dafür findet sich in den Besonderheiten des deutschen Finanzsystems bzw. den traditionell sehr engen Geschäftsbeziehungen zwischen den Universalbanken und den Großunternehmen. Intermediationstheoretisch ist durch die neuen Kreditderivate-Märkte eine Veränderung der Rolle der Banken festzustellen. Von Interesse ist nun, welche Bedeutung die Rolle der Banken als Intermediäre, die asymmetrisch verteilte Informationen zu reduzieren vermögen am CDS-Markt hat und wie sich diese auf die Informationseffizienz von kreditrisikosensitiven Märkten auswirkt. Dabei erfolgt vorweg eine Darstellung der Informations- und Anreizprobleme in der ursprünglichen Gläubiger-Schuldner-Beziehung. Im nächsten Schritt erfolgt eine banktheoretische Analyse von Anreizproblemen beim Kreditrisikotransfer. Dabei stehen in diesem Kapitel die folgenden Forschungsfragen im Mittelpunkt: Welche Mechanismen gibt es theoretisch am CDS-Markt gegen die adverse Selektions-Problematik sowie die Moral Hazard-Problematik? Sind diese Lösungsdesigns geeignet, um Probleme der asymmetrischen Information zu mildern? Haben die aus einer asymmetrischen Informationsverteilung resultierenden Effekte negative Auswirkungen auf die Informationseffizienz des CDS-Marktes? Im Kapitel 7 CDS-, Anleihe- und Aktienmarkt steht der preisliche und damit informatorische Zusammenhang zwischen dem CDS-Markt und den Kapitalmärkten im Besonderen aber mit dem Aktienmarkt im Vordergrund. Die Beziehung zwischen dem Aktien- und CDS-Markt wurde im Schrifttum sowohl auf theoretischer als auch auf empirischer Ebene bisher wenig beachtet. Als theoretischer Bezugsrahmen zur Darstellung der Beziehung zwischen Aktionären und Gläubigern sowie deren Interessen dient das Merton- Modell. Auch die theoretischen Komponenten und Determinanten des Credit Spread werden mit Hilfe des strukturellen Modells von Merton dargestellt. Schließlich werden auf Basis der modelltheoretischen Grundlage sowie aus den vorliegenden empirischen Erkenntnissen Implikationen für die eigene empirische Untersuchung abgeleitet. Im Kapitel 8 erfolgt eine empirische Analyse des intertemporalen Zusammenhangs des CDS- und Aktienmarktes auf Unternehmensebene mittels VAR-Modell bzw. Granger Kausalitäts-Tests. In der Untersuchung wird der Zusammenhang zwischen dem CDS- und Aktienmarkt für dreizehn deutsche sowie dreizehn USamerikanische Unternehmen auf täglicher Basis und für den Zeitraum Jänner 2003 bis Oktober 2006 analysiert. Im Zentrum steht die Überprüfung der private information hypothesis der deutschen Universalbanken über die am CDS-Markt gehandelten deutschen Referenzadressen. Die empirische Untersuchung ist die erste, die diese spezielle Hypothese überprüft und empirische Evidenz zu dieser liefert. Im Kapitel 9 werden schließlich die zentralen Ergebnisse der theoretischen und empirischen Untersuchung nochmals zusammengefasst.