Vermeidung von Überbewertungsrisiken bei risikoarmen Anlagestrategien Oktober 2016

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1 PERSPEKTIVEN Vermeidung von Überbewertungsrisiken bei risikoarmen Anlagestrategien Oktober 2016 Seit dem Jahr 2012 haben die Aktien und Sektoren mit dem niedrigsten Risiko eine deutliche Überperformance im Vergleich zu zyklischen Branchen und riskanten Aktien verzeichnet. Die Folge war ein starker Anstieg der Börsenkennzahlen von Aktien aus risikoarmen Branchen, die mittlerweile auf relativ hohen Bewertungsniveaus gehandelt werden. Es besteht somit die Gefahr einer Mean Reversion, d. h. die Rückkehr zum Mittelwert. Passive risikoarme Anlagestrategien sind deshalb inzwischen stark in den Titeln und Sektoren mit den höchsten Bewertungen engagiert. Dem kann unserer Ansicht nach nur durch ein aktives Risikomanagement entgegengesteuert werden. Man kann ein risikogesteuertes Aktienportfolio aufbauen, um die Gefahr einer Überbewertung zu umgehen, mit der gegenwärtig wohl alle passiven risikoarmen Aktienstrategien konfrontiert sind und dies muss nicht auf Kosten der Performance gehen. Auch bei risikoarmen Anlagen gibt es Unterschiede Alexandre Marquis Investment Specialist, Aktien Hohe Bewertungen gehen mit einem potenziellen asymmetrischen Risiko für Portfolios einher, denn sobald die Korrektur der Überbewertung einsetzt was irgendwann unausweichlich ist, da der Anstieg der Börsenkennzahlen auf der extrem lockeren Geldpolitik der Zentralbanken beruht, wird sie das Rückschlagspotenzial von Aktienportfolios deutlich erhöhen. Unigestion hat den Anstieg der Bewertungen auf immer angespanntere Niveaus aufmerksam beobachtet. Mitte 2013 ergriffen wir Maßnahmen, um die Bewertung unserer aktiv risikogemanagten Portfolios zu steuern und Aktien mit ausgereizten Bewertungen zu vermeiden. In Abbildung 1 zeigen wir, dass die Bewertung einer passiven Strategie mit minimaler Volatilität (gepunktete Linie) seit Anfang 2012 im Verhältnis zum Zwölfmonats-Kurs-Gewinn- Verhältnis (KGV) deutlich gestiegen ist. Gleiches gilt für die Bewertung des nach der Marktkapitalisierung gewichteten Index (gestrichelte Linie). Festzustellen ist ferner, dass passive Strategien mit minimaler Volatilität ständig eine höhere Bewertung aufweisen als der kapitalisierungsgewichtete Index. Die Bewertung unseres globalen risikogesteuerten Ansatzes ist nachstehend ebenfalls dargestellt (durchgezogene Linie). Aufgrund unseres Risikomanagementprozesses wies unsere Strategie im Betrachtungszeitraum eine angemessenere Bewertung auf. Abbildung 1: Bewertungen im Vergleich Seit Anfang 2012 sind die Bewertungen globaler passiver volatilitätsarmer Anlagestrategien drastisch gestiegen Uni-Global - Equities World Minimum-volatility index* Capitalisation-weighted index** 25 KGV der letzten 12 Monate Unsere neuesten Einschätzungen und Erkenntnisse finden Sie unter diesem Link: Unigestion SA I 1/5

2 Stand: 30. September 2016 *MSCI AC World Minimum Volatility; **MSCI AC World. Zur Berechnung der KGVs der einzelnen Portfolios berechnen wir einfach den gewichteten Durchschnitt der KGVs der einzelnen Portfoliopositionen. Ausreißer, d. h. Aktien mit negativen KGVs oder einem KGV über 200, werden bei der Berechnung nicht berücksichtigt. In der Vergangenheit erzielte Renditen sind keine Garantie für zukünftige Performance. Bitte lesen Sie hierzu die Wichtigen Informationen am Ende dieses Dokuments. Quelle: Unigestion, Bloomberg Anhand des für jedes Portfolio ermittelten KGV können wir die KGV-Abweichungen für eine bestimmte Periode berechnen. Auf diese Weise können wir den Beitrag isolieren, den der Anstieg der KGVs zur Gesamtperformance eines Portfolios geleistet hat. Die restliche Performance entspricht dem Gewinnwachstum, das von den Fundamentaldaten untermauert wird. Warum steigen die Börsenkennzahlen auf breiter Front? In der Regel beruhen steigende Börsenkennzahlen (d. h. steigende Aktienkurse ohne damit einher gehende Zunahme des Gewinns) auf Spekulationen, eine Aktie oder eine Gruppe von Aktien könnten in der Zukunft höhere Gewinne verzeichnen, wobei diese Gewinne faktisch aber noch nicht realisiert sind. Dies war während der Technologieblase im Jahr 1999 der Fall. Derzeit ist zu beobachten, dass sich die Kurse von Vermögenswerten mit zuvor angemessenen Bewertungen kräftig verteuert haben. Hierfür gibt es unserer Ansicht nach zwei Gründe, denn einerseits erhalten die Assetpreise durch das von den Zentralbanken zur Verfügung gestellte billige Geld Auftrieb, während festverzinsliche Wertpapiere Anlegern andererseits entweder sehr niedrige oder sogar negative Renditen bieten. Unter dem Cashflow-Aspekt betrachtet sind Dividenden von Aktien weitaus attraktiver als die Kupons von Staatsanleihen. Aktienbewertungen können mit dem Modell der Federal Reserve untersucht werden, demzufolge sich der Gewinn je Aktie im Verhältnis zur langfristigen Rendite von Staatsanleihen entwickelt. So rentierten 10-jährige US-Anleihen gedeckelt durch die ultra-lockere Zentralbankpolitik bei Redaktionsschluss (6. Oktober 2016) mit nur 1,70%. Laut Fed-Modell ergibt sich daraus für US-Aktien ein KGV von 58 ein Wert, der deutlich über dem derzeitigen KGV des S&P 500-Index von 23,3 liegt. Dies kann darauf hindeuten, dass der Markt noch über Aufwärtspotenzial verfügt, es kann aber auch ein Hinweis darauf sein, dass passiven Investoren ein hohes Bewertungsrisiko droht. Betrachtet man die Entwicklung der Marktbewertungen der letzten 20 Jahre, war das KGV des Marktes lediglich Ende der 1990er Jahre höher. Es hat sich ein Rückschlagsrisiko aufgebaut, für das Investoren eine Lösung brauchen. Passiven Investoren droht ein hohes Bewertungsrisiko... Für dieses Rückschlagsrisiko brauchen Investoren eine Lösung. Unsere neuesten Einschätzungen und Erkenntnisse finden Sie unter diesem Link: Unigestion SA I 2/5

3 Abbildung 2: Bewertungen im Vergleich Spitzenbewertungen während der Technologieblase S&P 500 Index (LHS) P/E (RHS) Quelle: Unigestion, Bloomberg. Stand: 6. Oktober 2016 Alan Greenspan schrieb in seinen Memoiren: Der Rückgang der (inflationsbereinigten) langfristigen Realzinsen in den letzten beiden Jahrzehnten ging mit steigenden Kurs- Gewinn-Verhältnissen von Aktien, Immobilien und im Übrigen sämtlicher gewinnbringenden Assets einher. Aktienperformance unter der Lupe Betrachtet man die Wertentwicklung internationaler Aktien seit Ende 2012, wird deutlich, dass der Minimum-Volatilitäts-Index durch den Anstieg der Börsenkennzahlen beflügelt wurde. Umgekehrt beruhte die Performance der Uni-Global - Equities World-Strategie in erheblich höherem Maße auf dem Gewinnwachstum. Die Entwicklung des kapitalisierungsgewichteten Index war hingegen fast ausschließlich durch den Anstieg der Bewertungen bedingt. Betrachtet man die Wertentwicklung internationaler Aktien seit Ende 2012, wird deutlich, dass der Minimum- Volatilitäts-Index durch den Anstieg der Börsenkennzahlen beflügelt wurde. Abbildung 3: Performance-Aufschlüsselung für internationale Aktien: Spekulation vs. Fundamentaldaten 10.0% 8.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% 0.2% 11.3% 5.3% 5.6% 7.5% 0.2% Uni-Global - Equities World Minimum-volatility index* Capitalisation-weighted index** Earnings growth Multiple expansion Die Aufschlüsselung der Performance in Gewinnwachstum und Anstieg der Bewertungen vom 31. Dezember 2012 bis zum 30. September 2016, annualisierte Renditen, vor Abzug der Kosten. *MSCI AC World Minimum Volatility, Total Returns (net); **MSCI AC World, Total Returns (net). In der Vergangenheit erzielte Renditen sind keine Garantie für zukünftige Performance. Bitte lesen Sie hierzu die Wichtigen Informationen am Ende dieses Dokuments. Quelle: Unigestion, Bloomberg. Unsere neuesten Einschätzungen und Erkenntnisse finden Sie unter diesem Link: Unigestion SA I 3/5

4 Die gleiche Analyse haben wir für die einzelnen Aktienmärkte durchgeführt, um herauszufinden, ob dieses Phänomen nur für spezifische Anlagezonen zutrifft. Wir fanden ähnliche Ergebnisse für die großen Industrieländer, wenngleich in unterschiedlicher Höhe. Die gleiche Vorgehensweise für europäische Aktien illustriert besonders eindrücklich, in welchem Maße der Anstieg der Börsenkennzahlen für die Performance des passiven volatilitätsarmen Index verantwortlich war. Abbildung 4: Performance-Aufschlüsselung für europäische Aktien 10.0% 8.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% 5.6% 6.3% 2.4% -0.2% Uni-Global - Equities Europe Minimum-volatility index* Capitalisation-weighted index** Earnings growth Multiple expansion Die Aufschlüsselung der Performance in Gewinnwachstum und Anstieg der Bewertungen vom 31. Dezember 2012 bis zum 30. September 2016, annualisierte Renditen, vor Abzug der Kosten. *MSCI Europe Minimum Volatility, Total Returns (net); **MSCI Europe, Total Returns (net). In der Vergangenheit erzielte Renditen sind keine Garantie für zukünftige Performance. Bitte lesen Sie hierzu die Wichtigen Informationen am Ende dieses Dokuments. Quelle: Unigestion, Bloomberg. Was bedeutet dies für Aktienanleger? Acht Jahre nach der Finanzkrise fragen sich Investoren wahrscheinlich, wie lange der aktuelle Bullenmarkt noch anhalten kann. Wir sind der Ansicht, dass in Marktsegmenten, deren Bewertungsniveaus unangemessen stark gestiegen sind, Vorsicht geboten ist. Wie bereits erwähnt, weisen indexgebundene und passive volatilitätsarme Anlagestrategien derzeit entweder überhaupt kein oder nur ein unzureichendes Risikomanagement auf. Unser 360 Risikomanagement hat unsere Investoren bisher erfolgreich vor steigenden Bewertungsniveaus bei unseren risikoarmen Aktien geschützt. Die Umsetzung einer aktiven Risikomanagementstrategie für Aktieninvestments ist unserer Ansicht nach heute wichtiger denn je. Die Umsetzung einer aktiven Risikomanagementstrategie für Aktieninvestments ist unserer Ansicht nach heute wichtiger denn je. Unsere neuesten Einschätzungen und Erkenntnisse finden Sie unter diesem Link: Unigestion SA I 4/5

5 Wichtige Informationen Dieses Dokument richtet sich an professionelle Anleger im Sinne der MiFID-Richtlinie und ist folglich nicht auf Privatanleger zugeschnitten. Die hierin gemachten Angaben sollten nur zum Zeitpunkt ihrer Veröffentlichung als aktuell angesehen werden, ganz gleich, wann Sie die Informationen erhalten. Unigestion behält sich das Recht vor, bestimmte Informationen ohne Vorankündigung zu entfernen oder zu verändern. Diese Präsentation versteht sich als Werbung für unsere Anlagephilosophie und unsere Dienstleistungen. Sie stellt kein Angebot und keine Aufforderung zum Erwerb, zur Veräußerung oder zur Zeichnung von Wertpapieren oder Finanzinstrumenten dar, die in diesem Dokument erwähnt oder beschrieben sind und die als risikoreiche sowie als nicht leicht zu realisierende Anlagen gelten können, bei denen erhebliche und unmittelbare Verluste (einschließlich Totalverlust) nicht auszuschließen sind. Die in diesem Dokument beschriebenen Anlagen sind nicht für alle Anlegertypen geeignet. Insoweit in diesem Dokument Aussagen mit Bezug auf die Zukunft gemacht werden, sind solche Aussagen als zukunftsorientiert zu verstehen und unterliegen einer Anzahl von Risiken und Unsicherheiten, einschliesslich, aber nicht begrenzt auf, dem Einfluss von Konkurrenzprodukten, Risiken des Markteintritts und anderer Risiken. Die Genauigkeit und Vollständigkeit dieser Daten, die von Dritten wie Fondsmanagern, Verwaltungsgesellschaften, Depotbanken oder anderen Quellen stammen können, wurden nicht gesondert geprüft. Deshalb leistet Unigestion bezüglich der in diesem Dokument enthaltenen Informationen weder ausdrücklich noch stillschweigend eine Zusicherung oder Gewährleistung und lehnt jegliche Haftung und Verantwortung ab. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist weder eine Garantie noch ein zuverlässiger Indikator für künftige Ergebnisse. Der Wert von Anlagen kann sowohl steigen als auch fallen. Eine mit Unigestion getätigte Anlage ist wie alle Anlagen mit Risiken, einschließlich des Risikos eines möglichen Totalverlusts, verbunden. Sofern nicht anders vermerkt, stammen die Performanceangaben von Unigestion. Der Uni-Global Equities World ist ein Teilfonds der gemäß Teil I des Gesetzes zur OGAW-IV-Richtlinie errichteten Luxemburger Uni-Global SICAV. Dieser Teilfonds ist derzeit für den Vertrieb in Österreich, Belgien, Dänemark, Finnland, Frankreich, Deutschland, Irland, Luxemburg, Norwegen, Singapur, Spanien, Schweden, der Schweiz, den Niederlanden und dem Vereinigten Königreich zugelassen. In Italien ist dieser Teilfonds gemäß des Paragraph 100 D. Leg: 58/1988 nur für qualifizierte institutionelle Anleger registriert. Entsprechend dürfen seine Anteile in keinem anderen Land angeboten oder vertrieben werden, in dem derlei Angebot oder Vertrieb gesetzlich untersagt ist. Sämtliche Anleger sind angehalten, die jeweiligen Angebotsunterlagen zu beziehen und aufmerksam zu lesen. Diese enthalten Zusatzinformationen, die zur Beurteilung der Eignung einer potenziellen Anlage notwendig sind, sowie wichtige Angaben zu den Risiken, Gebühren und Aufwendungen. Sofern nicht anders ausgewiesen, verstehen sich die angegebenen Performancedaten vor Gebühren und in USD. Sie berücksichtigen ferner keine Provisionen und Gebühren, die für die Zeichnung oder Rücknahme von Anteilen erhoben werden. Der Uni-Global Equities Europe ist ein Teilfonds der gemäß Teil I des Gesetzes zur OGAW-IV-Richtlinie errichteten Luxemburger Uni-Global SICAV. Dieser Teilfonds ist derzeit für den Vertrieb in Österreich, Belgien, Dänemark, Finnland, Frankreich, Deutschland, Irland, Luxemburg, Norwegen, Singapur, Spanien, Schweden, der Schweiz, den Niederlanden und dem Vereinigten Königreich zugelassen. In Italien ist dieser Teilfonds gemäß des Paragraph 100 D. Leg: 58/1988 nur für qualifizierte institutionelle Anleger registriert. Entsprechend dürfen seine Anteile in keinem anderen Land angeboten oder vertrieben werden, in dem derlei Angebot oder Vertrieb gesetzlich untersagt ist. Sämtliche Anleger sind angehalten, die jeweiligen Angebotsunterlagen zu beziehen und aufmerksam zu lesen. Diese enthalten Zusatzinformationen, die zur Beurteilung der Eignung einer potenziellen Anlage notwendig sind, sowie wichtige Angaben zu den Risiken, Gebühren und Aufwendungen. Sofern nicht anders ausgewiesen, verstehen sich die angegebenen Performancedaten vor Gebühren und in EUR. Sie berücksichtigen ferner keine Provisionen und Gebühren, die für die Zeichnung oder Rücknahme von Anteilen erhoben werden. Unsere neuesten Einschätzungen und Erkenntnisse finden Sie unter diesem Link: Unigestion SA I 5/5