AUSBLICK 2015 Stabiler Ausblick für Anleihen

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1 . AUSBLICK 2015 Stabiler Ausblick für Anleihen 2014 haben Anleger mit Anleihen ansehnliche Renditen erwirtschaftet. Während die Renditen von Staatsanleihen fielen, tendierten die Märkte für Unternehmensanleihen uneinheitlich. So haben sich die Risikoaufschläge (Spreads) von Unternehmensanleihen bester Bonität geweitet, im Hochzinssegment dagegen verengt. Beide Anlageklassen bescherten Anlegern jedoch solide absolute Erträge. Im Rückblick wird man 2014 vermutlich als das Jahr in Erinnerung behalten, in dem die Geldpolitik in den verschiedenen Regionen zunehmend auseinandergedriftet ist. Auch 2015 dürfte die Politik der großen Zentralbanken die Richtung an den Anleihemärkten vorgeben, an denen sich drei Themen herauskristallisieren: 1. Die unter dem Strich zu erwartende Ausweitung der Zentralbankbilanzen dürfte sich weltweit als Stütze für die Anleihenmärkte erweisen. 2. Wegen der divergierenden Geldpolitik werden die Unternehmensanleihe- und Devisenmärkte weiter auseinanderlaufen. Andrew Wells ist Global Chief Investment Officer für Anleihen bei Fidelity. 3. Anleger werden sich wieder verstärkt Diversifikationsstrategien zuwenden. Ausweitung der Zentralbankbilanzen dürfte Anleihen zugutekommen Ungeachtet der Unterschiede auf Länderebene gehen wir davon aus, dass die weltweite Geldpolitik auch 2015 eine Stütze für Anleihen bleibt. Zwar wird die US-Notenbank wohl in der zweiten Jahreshälfte 2015 die Zinsen anheben. Insgesamt aber dürfte das Bilanzvolumen der Zentralbanken rund um den Globus weiter steigen. Im Zusammenspiel sollte das die Renditen weltweit in etwa auf dem aktuellen Niveau halten. Wachsende Zentralbankbilanzen auch künftig eine Stütze für Anleihen Bank von England Bank von Japan Europäische Zentralbank US-Notenbank 7% 6% Zinszyklen nicht mehr im Gleichschritt GB UK 5yr USA 5yr Deutschland German 5yr Japan 5yr 5% 4% 3% 2% 1% Quelle: Bloomberg, JP Morgan, Bilanzen der Zentralbanken umgerechnet in USD basierend auf dem gleitenden 12-Monats-Durchschnitt des USD (bis 30. September 2014) 0% Quelle: Bloomberg (bis 31. Oktober 2014), 5-jährige Staatsanleihen aus den jeweiligen Ländern

2 In den USA sind kleine Zinsschritte nach oben bereits eingepreist. Für einen kräftigen Anstieg der Anleiherenditen müssten die Wachstums- und Inflationserwartungen deshalb deutlich steigen. Die Vergangenheit bietet reichlich Anschauungsmaterial, wie die Märkte auf Zinserhöhungen reagieren. Demnach erleiden Staatsanleihen den stärksten Einbruch in der Regel bereits vor dem Anziehen der Zinsschraube. Das dürfte 2013 der Fall gewesen sein. Letztlich ist davon auszugehen, dass die Fed die Zinszügel nur ganz allmählich und mit einem Seitenblick auf die Reaktionen an den Anleihemärkten anziehen wird. Denn Zinserhöhungen, begleitet von einem sprunghaften Anstieg der Renditen am längeren Ende und der Spreads von Unternehmensanleihen, gelten als Bremsklotz für die wirtschaftliche Entwicklung. Deshalb werden die politisch Verantwortlichen versuchen, die negativen Folgen etwaiger Marktschwankungen so gering wie möglich zu halten. Die vielen gemäßigten Mitglieder im Offenmarktausschuss und ein derart vorsichtiges Vorgehen machen ein Beibehalten des aktuellen Zinsniveaus im kommenden Jahr in den USA sehr wahrscheinlich. Allerdings wäre das Wasser auf den Mühlen derjenigen, die befürchten, dass die Fed der Kurve hinterherhinken könnte. Wir gehen davon aus, dass die Inflation auch 2015 niedrig bleiben wird. Steigenden Lohndruck in den USA sehen wir indessen als zentrales Risiko für unsere Prognose. Angeführt wird der globale Konjunkturzyklus derzeit von den USA und von Großbritannien. Die dort schwindenden Reservekapazitäten müssen Anleger deshalb genau im Auge behalten. Ein günstiges Lohnumfeld dürfte dafür sorgen, dass die Zinsen länger niedrig bleiben. Tatsächlich ist nicht ausgeschlossen, dass die Märkte die Folgen der Globalisierung und der stärkeren Flexibilisierung an den Arbeitsmärkten unterschätzt haben, durch die sich die bisher enge Verbindung von Wachstum und Lohnentwicklung gelockert hat. Sinkende Rohstoffpreise könnten diese disinflationären Trends verstärken. Allerdings deuten die zunehmende Alterung der Bevölkerung, die sinkende Erwerbsquote und die rückläufige Arbeitslosigkeit in den USA auf baldigen Lohndruck hin. Angesichts der aufgeblähten Zentralbankbilanzen sollten Anleger die Gefahr einer Kehrtwende bei der Inflation und in der Zentralbankpolitik daher nicht unterschätzen. Diese Kehrtwende werden die Märkte schon lange vor einem Inflationsanstieg einpreisen und genau darin besteht die Krux für Anleger. Folglich bieten sich wegen der niedrigen Inflationsprämien 2015 einzigartige Anlagechancen an den Märkten für inflationsgeschützte Anleihen. Divergierende Zinsentwicklung begünstigt Auseinanderdriften der Unternehmensanleihe- und Devisenmärkte Künftig dürften die Unternehmensanleihemärkte weniger von den Fundamentaldaten und dafür stärker von technischen Faktoren getrieben werden. Da die Politik der Zentralbanken die Nachfrage seitens der Anleger schürt, ist der Markt anfällig für Stimmungsschwankungen. Ende 2013 vertraten wir die Meinung, dass die Renditejagd weitergehen würde. Auch jetzt deuten die Zeichen unseres Erachtens auf eine Fortsetzung dieses Trends im nächsten Jahr zumal bei den Leitzinsen kaum mit Veränderungen zu rechnen ist. Tatsächlich dürften die Unternehmensanleihemärkte im kommenden Jahr stärker auseinanderlaufen. Zudem deuten sich bereits jetzt größere Unterschiede zwischen den Spreads von Anleihen in EUR und USD an. In Europa könnte die expansive Geldpolitik Unternehmensanleihen aus der Eurozone kräftigen Rückenwind geben. Die Pläne der EZB, ihre Bilanz auszuweiten, werden die Renditen und Spreads vermutlich niedrig halten. Zudem ist sehr wahrscheinlich, dass weitere quantitative Lockerungsmaßnahmen auch den Kauf von Unternehmens- und Staatsanleihen umfassen werden. Für Anleger in EUR-Unternehmensanleihen stehen die Chancen auf eine weitere Spread-Verengung gut. Japan ist ein extremes Beispiel dafür, wie weit die Risikoaufschläge mit Unterstützung der Politik der Zentralbank sinken können. Aber auch die fundamentalen Rahmenbedingungen sind günstig, da Unternehmen aus Europa generell vorsichtiger agieren als ihre US-Wettbewerber und sich Anleihen aus den europäischen Randstaaten weiter erholen dürften.

3 In den USA ist der Kreditzyklus bereits weiter fortgeschritten. Die zunehmenden Diskussionen über Zinserhöhungen dürften weiter auf die Stimmung drücken, allerdings aus unserer Sicht nur vorübergehend. Wie wir aus den Erfahrungen der Vergangenheit wissen, ist es nicht ungewöhnlich, dass die Unternehmensanleihemärkte in der Anfangsphase eines Zinserhöhungszyklus schwächeln. Wegen der negativen Korrelation zwischen Unternehmensanleihe-Spreads und Zinsen gehen mit steigenden Zinsen bei gleichzeitig günstigem Konjunkturumfeld daher üblicherweise engere Spreads einher. Tatsächlich befinden sich die Spreads derzeit über den Niveaus vor Beginn diverser früherer Zinserhöhungszyklen. Deshalb sehen wir durchaus Potenzial für einen weiteren Rückgang der Risikoaufschläge im kommenden Jahr. An den Devisenmärkten wiederum dürfte sich die divergierende Geldpolitik in Form größerer Währungsverschiebungen bemerkbar machen. Die erneuten Vorstöße der Europäischen Zentralbank und der Bank von Japan, ihre Bilanzen auszuweiten, werden dazu führen, dass Anleger diese beiden Währungen genau unter die Lupe nehmen. Global gesehen bleibt die Abwertung zur Stützung der Wettbewerbsfähigkeit jedoch ein Nullsummenspiel, während die quantitative Lockerung die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken auf eine harte Probe stellt. Aber auch wenn die Volatilität an den Devisenmärkten aktuell verglichen mit früheren Zyklen gering ist, sollten Anleger die Gefahr von Volatilitätsspitzen im nächsten Jahr nicht unterschätzen. Erste Anzeichen eines divergierenden Unternehmensanleihemarktes 320 Spread in Basispunkten USD BBs EUR BBs USD BBBs EUR BBBs Dez 13 Feb 14 Apr 14 Jun 14 Aug 14 Okt 14 Quelle: Bloomberg, BofA Merrill Lynch Bond Indizes unter Verwendung optionsbereinigter Spreads (bis 12. November 2014) Zurück zum Wesentlichen: Diversifikationsvorteile stärker nutzen Der Renditeunterschied zwischen 2013 und 2014 war mehr als deutlich. Aber aus beiden Jahren lassen sich eindeutige Lehren ziehen. Anlageentscheidungen auf Basis von gesamtwirtschaftlichen Prognosen zu treffen, hat bekanntlich seine Tücken. Diversifikationsstrategien sind nach wie vor die beste Möglichkeit, konsistente Renditen zu erzielen. Konfrontiert mit unglaublich hohen makroökonomischen Unsicherheiten, reagieren die Märkte äußerst empfindlich auf Änderungen im gesamtwirtschaftlichen Gefüge zumal wenn es um die Wachstums-, Lohn- und Inflationszahlen geht. Ende 2013 warnten wir Anleger vor den Folgen einer Durationsreduzierung, die häufig zulasten eines höheren Kreditrisikos und verstärkter Korrelation mit Risikoanlagen geht brachte Anleger einmal mehr in Erinnerung, dass Strategien mit kurzer Duration beileibe kein Allheilmittel sind. Man muss den Markt schon genau timen, da ansonsten laufende Ertragseinbußen drohen, die die Renditen aufzehren. Angesichts der Renditen von 10-jährigen US-Staatsanleihen von 2,4%, die damit um 60 Basispunkte unter dem Niveau vom Jahresanfang liegen, ist auch zum Jahreswechsel 2015 die Versuchung groß, die Duration zu verringern. Wir raten Anlegern jedoch, ihr Zinsrisiko vor allem mithilfe der Diversifikation zu steuern. Hierzu bietet sich unter anderem eine Streuung der Durationsquellen über verschiedene Märkte an, um so von unterschiedlichen Konjunkturzyklen zu profitieren. Das hilft nicht nur, den Ertrag zu

4 schützen, sondern bietet auch Diversifikationsvorteile. Da nicht nur die Renditen, sondern auch die Inflationsprämien niedrig sind, eröffnet sich über inflationsgeschützte Anleihen anstelle von nominalen Durationspositionen eine weitere Möglichkeit, die Inflations- und Zinssensitivität eines Portfolios abzufedern. Mit Unternehmensanleihen mit Investment Grade sind Anleiheinvestoren weiter gut beraten, gleichen diese Papiere doch Durations- und Kreditrisiken aus und verhelfen so zu einer ausgewogeneren Rendite. Solange eine Rezession ausbleibt, dürften Hochzinsanleihen jedoch besser abschneiden - und mit der Weitung der Spreads in diesem Segment seit den Sommermonaten sind ihre Bewertungen wieder deutlich attraktiver geworden. Ungeachtet der von den USA angeführten Verschlechterung der Fundamentaldaten sind die Zinsdeckungsquoten hoch und es besteht derzeit kein unmittelbares Refinanzierungsrisiko. An den niedrigen Ausfallraten wird sich deshalb vermutlich vorerst nichts ändern. Die Renditejagd läuft immer noch auf Hochtouren, wovon Schwellenländeranleihen besonders profitieren dürften, bieten sie doch verglichen mit anderen Anleihesegmenten besonders beachtliche Renditen. Eine zunehmend wichtige Rolle in diesem Zusammenhang spielt Asien. Bemerkenswert war 2014 vor allem die Wertentwicklung von RMB-Anleihen aus China, die seit Jahresbeginn um mehr als 3% gestiegen sind. Zugleich waren sie weniger schwankungsanfällig als das restliche Anleiheuniversum in den Schwellenländern. Bei Renditen jenseits von 4% und einem der Investment-Grade- Kategorie entsprechenden Risiko sind Schwellenländeranleihen äußerst attraktiv und eignen sich hervorragend zur Diversifizierung. Die Liquidität wird Anlegern auch 2015 Kopfschmerzen bereiten, da weniger liquide Märkte tendenziell stärker schwanken. Damit sind aber nicht nur Risiken, sondern auch Chancen verbunden. Anleger sollten ihren Liquiditätsbedarf so genau wie möglich segmentieren und von Illiquiditätsprämien profitieren. Gleichzeitig müssen sie auf eine angemessene Liquidität ihres Portfolios achten, um etwaigen Zahlungsverpflichtungen nachkommen zu können. In den am höchsten verzinsten Segmenten mit den weitesten Geld-Brief-Spannen und geringem Transaktionsvolumen ist die Liquidität in der Regel am geringsten. Dazu gehören Hochzinsanleihen, Schwellenländeranleihen sowie Hybridanleihen aus dem Finanzsektor. Barbell-Strategien, bei denen diese Anlageklassen mit hochliquiden Segmenten kombiniert werden, sind deshalb unter Umständen eine sinnvolle Anlagestrategie. Fazit Alles in allem gehen die größten Risiken für Anleihen im kommenden Jahr von der wirtschaftlichen Entwicklung aus. Sinkende Wachstums- und Inflationszahlen dürften Staatsanleihen zugutekommen, Unternehmensanleihen jedoch belasten und umgekehrt. Zudem ist kaum vorstellbar, dass sich die Risikoaufschläge von Unternehmensanleihen weiten, wenn nicht gleichzeitig die Wirtschaft schwächelt und/oder sich Risikoanlagen weltweit auf Talfahrt begeben. Beides geht nun einmal Hand in Hand. Wir gehen davon aus, dass sich die Weltwirtschaft auch im nächsten Jahr bewähren wird. Sie wäre damit eine Stütze für ein stabiles Umfeld für Anleihen im kommenden Jahr.

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