Aktuelle Themen. Internationales Insolvenzrecht die Sicht privater Banken* ) Themen international Economics 17. April Nr.

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1 Themen international Nr. 262 Aktuelle Themen Internationales Insolvenzrecht die Sicht privater Banken* ) Editor Bernhard Speyer bernhard.speyer@db.com Publikationsassistenz Sabine Kaiser sabine.kaiser@db.com Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland Internet: marketing.dbr@db.com Fax: DB Research Management Norbert Walter Der Privatsektor ist davon überzeugt, dass an dem vom IWF vorgeschlagenen statutorischen Insolvenzverfahren (SDRM) kein Bedarf besteht. Dieses ist nicht zweckmäßig, nicht zielführend und steht in keinem Verhältnis zu den identifizierten Problemen. Es liegt im gemeinsamen Interesse von Schuldnern und Gläubigern, die Krisenprävention weiter zu verbessern und die Kosten einer Finanzkrise, wenn sie dennoch zum Ausbruch kommt, so gering wie möglich zu halten. Konzepte für ein geordneteres Verfahren des Krisenmanagements sind daher grundsätzlich zu begrüßen. Der SDRM adressiert vermeintliche Probleme, die von den Beteiligten nicht als solche bzw. nicht als gravierend wahrgenommen werden. Insbesondere die Existenz einer großen Zahl von Gläubigern wie bei der Verschuldung über Anleihen üblich ist kein Hindernis für eine effiziente Organisation einer Umschuldung. Es besteht eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass die Finanzierungskosten für Schwellenländer infolge eines SDRM steigen würden. Eine negative Wirkung auf das Volumen der Kapitalströme in die Emerging Markets ist ebenso wahrscheinlich. Des weiteren sind negative Anreizeffekte für Finanzierungsstrukturen und Handlungsweisen der Marktakteure zu befürchten. Der Privatsektor schlägt ein alternatives Paket vor, bestehend aus - verstärkter Krisenprävention, - systematischer und kontinuierlicher Kommunikation zwischen Schuldnern und Gläubigern, deren Intensität mit der finanziellen Lage des Schuldners variiert, - collective action clauses (CACs) als Marktstandard für Anleihen staatlicher Emittenten. Der Privatsektor plädiert zudem für einen Verhaltenskodex. Ein entsprechender Code of Conduct wurde Anfang 2003 vorgelegt. Dieser sollte mit einem vergleichbaren Vorschlag des öffentlichen Sektors zusammengeführt werden. Bernhard Speyer, (bernhard.speyer@db.com) Dr. Dagmar Linder, Deutsche Bank AG, (dagmar.linder@db.com) *) Wiedergabe der schriftlichen Stellungnahme der Deutschen Bank zur öffentlichen Anhörung des Finanzausschusses und des Ausschusses für wirtschaftliche Entwicklung und Zusammenarbeit des Deutschen Bundestags am 2. April 2003 zum Thema Internationales Insolvenzrecht und präventive Politik zur Verhinderung von Finanzkrisen und Stabilisierung des Finanzsystems

2 Aktuelle Themen 2

3 Aktuelle Themen Internationales Insolvenzrecht die Sicht privater Banken Grundsätzliches 1. Finanz- und Schuldenkrisen verursachen in den Krisenländern erhebliche volkswirtschaftliche und soziale Kosten. Gleichzeitig erleiden Gläubiger in derartigen Krisen oftmals unnötig hohe Verluste, die durch ineffiziente Abläufe in einer Krisensituation hervorgerufen werden. Es liegt daher im gemeinsamen Interesse von Schuldnern und Gläubigern, die Krisenprävention weiter zu verbessern, um Krisen möglichst zu vermeiden, und die Kosten einer Finanzkrise, wenn sie dennoch zum Ausbruch kommt, so gering wie möglich zu halten. Dazu zählt insbesondere, nicht nachhaltige Verschuldungssituationen möglichst frühzeitig anzugehen und Verfahrensabläufe (nicht Ergebnisse!) zu konzipieren. Konzepte für ein geordneteres Verfahren des Krisenmanagements sind daher grundsätzlich zu begrüßen. 2. Ein solches Verfahren muss sich daran orientieren, einerseits Quellen der Unsicherheit, die unnötige Kosten und Verluste für Schuldner und Gläubiger verursachen, zu beseitigen, andererseits die notwendige Flexibilität zu bewahren, die erforderlich ist, um der komplexen Struktur der Verschuldung von Schwellenländern sowie deren jeweiliger politischer Situation gerecht zu werden. 3. Dies gilt insbesondere mit Blick auf die deutlich veränderte, vielfältigere Gläubigerstruktur. Anders als in der Schuldenkrise der achtziger Jahre spielen Banken als Gläubiger staatlicher Schuldner nur noch eine völlig untergeordnete Rolle. Der Großteil der Verschuldung ist vielmehr anleihebasiert. Die Gläubigerbasis umfasst sowohl individuelle als auch institutionelle Investoren, wobei letztere vielfältigen rechtlichen und treuhänderischen Verpflichtungen und damit Handlungsrestriktionen unterliegen. Die Gläubigerbasis ist zudem, insbesondere bei Retail-Investoren, geographisch gesehen breit gestreut. 4. Daneben besteht die Auslandsverschuldung von Schwellenländern nicht mehr nur aus staatlichen Schulden, sondern auch der Verschuldung privater Unternehmen und Banken. Zusätzliche Komplexität entsteht dadurch, dass speziell letztere im Laufe der letzten Jahre zunehmend auch in den Derivatemärkten aktiv sind. Die Auswirkungen von Umschuldungen auf diese Märkte bzw. die mögliche Einbeziehung dieser Instrumente in eine Umschuldung muss daher ebenfalls berücksichtigt werden. 5. Private Kapitalströme in der Form von Direktinvestitionen und kapitalmarktbasierter Finanzierung sind heute die dominante Form internationaler Kapitaltransfers in die Schwellenländer; öffentliche Finanzierungshilfen sind im Vergleich dazu unbedeutend. Da gleichzeitig noch immer ausländische Kapitalzuflüsse Voraussetzung für eine zügige Entwicklung vieler Schwellenländer sind, liegt es im Interesse der Weltgemeinschaft, alles zu vermeiden, was eine zusätzliche Verunsicherung der Anleger verursacht. Dies gilt a fortiori, da anders als in den neunziger Jahren das Umfeld für Schwellenländer für eine Aufnahme von Mitteln wenig günstig ist. Die Risikoneigung der Anleger und damit die Absatzchancen für eine Assetklasse, die u.a. nach dem Zahlungsmoratorium Argentiniens und den Schwierigkeiten der Türkei und Brasiliens wieder verstärkt als risikoreich angesehen wird, sind gegenwärtig gering. Dabei hat die Diskussion um den vom IWF vorgeschlagenen statutorischen 3

4 Aktuelle Themen Insolvenzmechanismus (SDRM) zweifelsohne eine zusätzlich negative Wirkung auf die Chancen der Platzierung von Emerging Markets Assets gehabt. 6. Aufgrund der Wichtigkeit der privaten Kapitalströme in die Schwellenländer muss im Fall einer akuten Krise vermieden werden, dass das Vertrauen der Anleger durch eine unkooperative Haltung des Schuldners nachhaltig gestört wird. Ziel muss es vielmehr sein, den Zugang des Landes zum internationalen Kapitalmarkt so bald wie möglich wieder herzustellen. Insofern ist es unerlässlich, dass jede Umschuldungsvereinbarung die Zustimmung einer breiten Mehrheit der Gläubiger findet. Das Handeln der meisten Schwellenländer wird bereits heute von diesen Erkenntnissen geleitet. 7. Aus grundsätzlichen Erwägungen sowie angesichts des gegenwärtig schwierigen Umfelds sind marktbasierte Lösungen die beste Möglichkeit, um das Vertrauen der Anleger wiederherzustellen. Ein marktbasierter Ansatz des Krisenmanagements muss dabei in ein breiteres Rahmenwerk eingebettet sein. Demgegenüber führen die Pläne des öffentlichen Sektors für einen statutorischen Ansatz (SDRM) zu einer weiteren Verunsicherung der Anleger. Es ist nötig, eine Kultur der Einhaltung bestehender Verträge beizubehalten, da dies die Voraussetzung für private Kapitalflüsse ist. In diesem Lichte ist es unglücklich, wenn die internationale Staatengemeinschaft die Errichtung eines Systems erwägt, das auf der Annahme von Zahlungseinstellung basiert bzw. diese erleichtert. Vermeintliche und tatsächliche Hürden einer Umschuldung eine Grundsatzkritik am SDRM 8. Es ist ein Irrtum zu glauben, staatliche Schuldner würden durch die Schwierigkeiten eines Umschuldungsverfahrens davon abgehalten, frühzeitig das Problem einer übermäßigen Überschuldung anzugehen. Tatsächlich sind es die Reputation, die Furcht davor, politisches Scheitern einzugestehen, die Sorge vor dem Verlust von Marktzugang sowie innenund außenpolitische Rücksichtnahmen, die eine Regierung davor zurückschrecken lassen. Dies führt dazu, dass oftmals die Aufnahme von Verhandlungen mit den Gläubigern verschleppt wird. 9. Im Gegensatz dazu stellt der IWF mit der SDRM-Debatte den Verhandlungsprozess einer Umschuldung als Haupthindernis einer frühzeitigen und ausreichenden Umschuldung dar. Dies ist eine irrtümliche Annahme: - Es wird postuliert, dass es im Falle von Umschuldungsprozessen ein gravierendes Problem kollektiven Handelns der Gläubiger gebe. Dieses gelte insbesondere in solchen Fällen, in denen ein Großteil der Verschuldung in Anleihen besteht. - Tatsache ist jedoch, dass es keine Schwierigkeiten bereitet, auch eine große Zahl von Gläubigern zu identifizieren. Gerade bei Anleihegläubigern ist es, da die Anleihen heute in der Regel in Depots verwahrt werden, völlig unproblematisch, selbst eine große Zahl von Gläubigern zu identifizieren und zu informieren. Ebenso wenig ist es empirisch ein Problem, hohe Partizipationsraten zu erreichen: In den anleihebasierten Umschuldungen Pakistans (99%), Ekuadors (97%) und der Ukraine (99%) während der letzten Jahre beispielsweise wurden Partizipationsraten von deutlich über 95% erreicht. 4

5 Aktuelle Themen - Ebenso wenig ist empirisch ein Fall bekannt, bei dem sog. Holdoutgläubiger einen ernsthaft angestrebten Umschuldungsprozess aufgehalten hätten. Auch in der Vergangenheit hat es immer wieder Free-rider gegeben, die sich nicht an Umschuldungen beteiligten. (Das Problem ist mithin keines, welches durch die Veränderung der Gläubigerstruktur in den vergangenen Jahren entstanden ist. Ebenso wenig ist das Problem durch diese Veränderungen quantitativ angewachsen.) Ein professionell geführter Umschuldungsprozess wird durch solche Gläubiger jedoch nicht behindert. Durch den Einsatz von CACs (vgl. Ziffer 36ff.) in Anleihebedingungen wird dieses Problem mittelfristig weiter an Bedeutung verlieren. - Es wird schließlich behauptet, dass sog. vulture creditors ein bedeutendes Hindernis für erfolgreiche Umschuldungen darstellen. (Vulture creditors sind Gläubiger, die nach Ausbruch der Krise Schulden am Sekundärmarkt zu Kursen weit unter pari erwerben.) Tatsache ist, dass auch vulture creditors bisher ein seltenes Phänomen sind und daher ebenfalls kein Hindernis für erfolgreiche Umschuldungsprozesse waren. Hinzu kommt: Im Vergleich zu den ursprünglichen Gläubigern sind vulture creditors sogar eher bereit, hohe Abschläge auf den Nennwert zu akzeptieren, da sie wegen der niedrigeren Einstandskurse auch bei vergleichsweise hohen Abschlägen noch Profit machen. Dem vielfach zitierten Fall Elliott Ass. vs. Peru, bei dem ein vulture creditor gerichtlich auf Zahlung des vollen Nennwerts klagte, wird unter Kapitalmarktjuristen kein Präzedenzcharakter zugeschrieben. Unabhängig davon gilt auch in Bezug auf den Umgang mit dem Problem vulture creditors das Gebot der Verhältnismäßigkeit: Es sind andere Mechanismen insbesondere sog. Amicus-curiae-Stellungnahmen seitens der Regierungen verfügbar, die weniger gravierend in die Rechte der Gläubiger eingreifen und weniger aufwändig zu implementieren sind als der SDRM. Grundsätzlich gilt mit Blick auf die Anreize von Gläubigern, ihre Ansprüche gerichtlich einzuklagen: Rechtliche Schritte ergreifen Gläubiger immer nur dann, wenn der Umschuldungsprozess seitens des Schuldners nicht konstruktiv vorangetrieben wird und der Schuldner nicht auf die Bedürfnisse des Gläubigerspektrums eingeht. 10. Hinsichtlich des potentiellen Problems von Klagen gegen staatliche Schuldner ist im Übrigen generell festzustellen, dass das Gewicht bei der Durchsetzbarkeit des Vertrages ohnehin zu Gunsten des Schuldners verschoben ist. Der staatliche Schuldner hat jederzeit die Möglichkeit, unilateral ein Zahlungsmoratorium zu erklären. Demgegenüber ist die Möglichkeit von Gläubigern insbesondere solcher, die nur einen kleinen Betrag der ausstehenden Schulden halten, ihren Anspruch gerichtlich durchzusetzen gering: Die Kosten eines Gerichtsverfahrens sind hoch, die Aussichten auf einen Erfolg vor Gericht unsicher und, selbst im günstigsten Fall eines Erfolgs vor Gericht, die Durchsetzbarkeit eines Titels gering, da nur in wenige Vermögenswerte eines staatlichen Schuldners gepfändet werden dürfen. 11. Der SDRM adressiert mithin vermeintliche Probleme, die von den Beteiligten nicht als solche bzw. nicht als gravierend wahrgenommen werden. Mehr noch: Er setzt an einem zu späten Zeitpunkt der Schuldenproblematik an. SDRM ist im Kern ebenso wie CACs, wenn sie für sich genommen werden und nicht in ein breiteres Konzept eingebettet sind lediglich ein technisches Instrument zur besseren Organisa- 5

6 Aktuelle Themen tion eines Umschuldungsprozesses. Der technisch-organisatorische Teil eines Umschuldungsprozesses ist jedoch erfahrungsgemäß nicht das Problem. Mit Hilfe professioneller Berater aus den Kreisen der Finanzindustrie ist dieser Prozeß leicht abzuwickeln. Insbesondere ist, wie gezeigt, auch die Existenz einer großen Zahl von Gläubigern wie es bei der Verschuldung über Anleihen üblich ist kein Hindernis für eine effiziente Organisation einer Umschuldung. 12. Der SDRM adressiert jedoch nicht die eigentlichen Hindernisse im Umschuldungsprozess: Der politische Wille der Regierung, eine Umschuldung anzustreben; die politische Handlungsfähigkeit der Regierung, ernsthafte und zielführende Verhandlungen zu führen; sowie die Fähigkeit der Parteien, Einigkeit über ein nachhaltig tragbares Schuldenniveau zu erzielen. Insbesondere der Analyse und der Bestimmung eines nachhaltig tragbaren Schuldenniveaus kommt dabei zentrale Bedeutung zu. 13. Die Berechnung der ökonomischen Nachhaltigkeit kann immer nur einen Näherungswert ergeben. Anders als bei Unternehmensinsolvenzen gibt es keinen (vergleichsweise) objektiven Maßstab für die Festlegung einer nachhaltig tragbaren Schuldenlast eines staatliche Schuldners. Die Zahlungsfähigkeit eines staatlichen Schuldners hängt vielmehr ab - von der Bereitschaft, wirtschaftspolitische Maßnahmen zu ergreifen, die den vertraglich vereinbarten Schuldendienst erlauben, sowie von der politischen Durchsetzbarkeit dieser Maßnamen im Schuldnerland und - von der Bereitschaft der internationalen Staatengemeinschaft, Liquidität (bilateral oder multilateral) zur Verfügung zu stellen. 14. Was ein realistisches Set von Politikpfaden und Umständen ist, unter denen sich ein Schuldenprofil stabilisieren kann, ist daher nicht eindeutig definiert und kann nur Ergebnis eines Verhandlungskompromisses zwischen Schuldner und Gläubigern sein. Bei der Festlegung der Schuldentragfähigkeit haben Gläubigerkomitees bisher stets und in sehr pragmatischer Weise berücksichtigt, was in dem betroffenen Land politisch durchsetzbar ist. Gläubiger stimmen keinem Umschuldungsvorschlag zu, der ihnen zwar prima facie eine Erhaltung ihres Kapitals verspricht, der jedoch aufgrund zu erwartenden innenpolitischen Widerstands nicht realistisch ist. Wachstumsaussichten und mögliche Zahlungsbilanzszenarien wurden mit Vorsicht betrachtet. Während der SDRM einen möglichst schnellen Umschuldungsprozess anstrebt, geht es dem Privatsektor um ein nachhaltig tragfähiges Schuldenprofil, welches auch innenpolitisch akzeptabel ist. 15. Die Partizipation von Gläubigern in Umschuldungen sowie die Annahme eines Umschuldungsplanes hängt in erster Linie davon ab, ob der Schuldner in der Lage ist, einen Vorschlag für ein revidiertes Schuldendienstprofil zu machen, der einerseits realistisch ist und andererseits den differenzierten Interessen der Gläubigerseite entgegenkommt. Die Zustimmungsquote der Gläubiger ist daher umso höher, je mehr der Schuldner es vermag, durch ein Menu an Optionen den unterschiedlichen ökonomischen und rechtlichen Bedürfnissen der verschiedenen Gläubiger gerecht zu werden. Erfolgreiche Umschuldung hängt mithin daran, dass der Schuldner hinreichende Flexibilität bei der Gestaltung der Umschuldungsbedingungen hat. 6

7 Aktuelle Themen 16. Umschuldungsverhandlungen sind vor diesem Hintergrund stets more art than science. SDRM schafft jedoch ein One size fits all- Verfahren, welches weder der notwendigen Flexibilität in bezug auf den konkreten Länderfall gerecht wird noch Möglichkeiten zu einem flexiblen Umgang mit einer Umschuldungssituation läßt. Einmal aktiviert, muss sich das Verfahren nach den Vorgaben des SDRM richten. Unter dem SDRM-Regime wird jeweils ein standardisiertes Verfahren ausgelöst, selbst wenn kleinere Eingriffe durchaus ausreichen würden. Fälle, wie Brasilien im Jahre 1998, die auf den ersten Blick nicht nachhaltig aussehen, aber durch informelle Arrangements gelöst wurden, würden einem langwierigen, kostspieligen und umfassenden Verfahren unterworfen. Weitere Schwachpunkte des SDRM 17. Umfang der von einem SDRM erfassten Schulden Noch ist unklar, welche Schulden unter das Verfahren fallen würden. Grundsätzlich sieht es gegenwärtig danach aus, als würden Schulden gegenüber multilateralen Institutionen und bilaterale (Pariser Club) Schulden nicht unter den SDRM fallen. Es besteht damit die Gefahr, dass offizielle bilaterale Gläubiger zu Lasten der privaten Gläubiger bevorzugt werden. Der SDRM würde damit de facto Schulden gegenüber privaten Schuldnern zu einer nachrangigen Schuldenklasse machen. Da dies die Stellung dieser Gläubiger verschlechterte, würden sie künftig höhere Zinsen fordern, m.a.w. die Finanzierungskosten der Schwellenländer erhöhten sich. Zudem würde der SDRM die unter dem nationalen Recht des Schuldners aufgenommenen Schulden nicht erfassen. Nach Ansicht des IWF gilt, dass diese selbstverständlich auch Teil einer Umschuldung wären nur, dass sie nicht Teil des offiziellen SDRM Verfahrens wären. Allerdings berücksichtigt dies nicht die möglichen Anreizwirkungen einer solchen Konstruktion: Wenn diese Schulden nicht Teil des offiziellen Verfahrens sind, dann haben die Gläubiger dieser Schulden einen Anreiz, ihr Angebot hinauszuzögern, bis die vom SDRM erfassten Schulden restrukturiert sind, um dann ggf. einen besseren Deal für sich herauszuschlagen. Umgekehrt haben die SDRM-Gläubiger einen Anreiz, ihre Zustimmung bis zur Umschuldung aller Schulden hinauszuzögern. In jedem Fall verzögert dies den Prozess, anstatt ihn zu beschleunigen. Der SDRM betrifft nur die Schulden eines staatlichen Schuldners, erfasst jedoch nicht die Schulden des privaten Sektors in einem Schwellenland. Diese sind jedoch oftmals ebenso krisenauslösend und bestimmend wie die staatlichen Schulden (vgl. z.b. die Krisen in Korea 1997 und Brasilien 2002). Bei einer simultanen Schuldenkrise sowohl des staatlichen als auch des privaten Sektors müssen beide Krisen auch gleichzeitig gelöst werden. 18.Die Rolle des IWF in einem internationalen Insolvenzverfahren Nach der jüngsten Version des SDRM (Stand November 2002) hat der IWF formell nur noch eine geringe Rolle in dem angestrebten Verfahren. Tatsache ist jedoch, dass der IWF informell weiterhin eine zentrale Rolle spielen wird. So behält sich z.b. der IWF das Recht vor, einen zwischen Schuldner und Gläubigern ausgehandelten Kompromiss als nicht ausreichend zu bewerten und daher seinerseits keine Mittel zur Verfügung zu stellen. Die zentrale Rolle des IWF ist problematisch, da er nicht neutrale Partei ist, sondern vielmehr häufig einer der wichtigsten Gläubiger, wenn nicht der Hauptgläubiger ist. 7

8 Aktuelle Themen 19. Der Vorschlag eines SDDRF Der Vorschlag des IMF sieht vor, ein Streitschlichtungsgremium (SDDRF) zu schaffen, welches sowohl administrative Aufgaben hätte als auch Dispute zwischen den Gläubigern schlichten soll. Für ein solches Gremium besteht aus Sicht der privaten Gläubiger keinerlei Bedarf. Frühere Umschuldungsverhandlungen haben nie Konflikte aufgeworfen, die ein solches Gremium hätte lösen müssen. Administrative Aufgaben können ohne weiteres durch einen seitens des Schuldners bestellten, mit solchen Abläufen vertrauten Agenten wahrgenommen werden. Das SDDRF ist daher ein unnötiges bürokratisches Instrument. Mehr noch: Es besteht zudem die Gefahr, dass der Umschuldungsprozess durch ein solches Forum politisiert und das Erreichen eines Kompromisses zwischen Schuldner und Gläubiger erschwert wird. 20.Initiierung des SDRM Unklar ist noch immer, auf der Basis von wessen Entscheidung der SDRM ausgelöst werden kann bzw., anders gesagt, wer darüber befindet, ob eine Schuldensituation nicht mehr nachhaltig tragbar ist. Sinnvollerweise sollte dies eine gemeinsame Feststellung des Schuldners und seiner Gläubiger sein. Gemäß dem jüngsten Stand des SDRM- Vorschlags kann der Schuldner diese Entscheidung aber zunächst für eine begrenzte Periode (90 Tage) alleine treffen; erst eine Verlängerung wäre abhängig von der Zustimmung der Gläubiger. Damit gilt zum einen, dass der SDRM keineswegs eine reine Verhandlungslösung ist. Zum anderen ist bisher nicht geregelt, was passiert, wenn die Gläubiger einer Verlängerung nicht zustimmen. Wahrscheinliche Konsequenzen der Einführung eines SDRM 21. Es besteht eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass die Finanzierungskosten für Schwellenländer infolge eines SDRM steigen würden. Zum einen ist es wahrscheinlicher, dass bei der Existenz eines solchen Regimes Moratorien ausgerufen werden bzw. Staaten dazu gedrängt werden, den Mechanismus zu nutzen. Zum anderen vergrößert die Existenz des SDDRF sowie die ungeklärte Rolle des IWF im Verfahren die Unsicherheit der Gläubiger über den Ablauf des Verfahrens. 22.Bei vielen Marktteilnehmern besteht die Sorge, dass ein SDRM die Gewichte zwischen staatlichen Schuldnern und privaten Gläubigern weiter zu Lasten Letzterer verschieben und die Anreize für Schuldner, ihre Schuldenlast mittels eines SDRM zu verringern, erhöhen würde (sog. debtor moral hazard ). Unabhängig davon, ob dies objektiv zutrifft oder nicht, würde dies zu steigenden Risikoprämien führen, solange und soweit es dem öffentlichen Sektor und den Schwellenländern nicht gelingt, diesen Eindruck zu widerlegen was ultimativ jedoch nur durch Erfahrung über einen längeren Zeitraum möglich ist. 23.Durch höhere Risikoaversion seitens der Gläubiger einerseits sowie höhere Finanzierungskosten aus Sicht der Schuldner andererseits, ist eine negative Wirkung auf das Volumen der Kapitalströme in die Emerging Markets wahrscheinlich. Angesichts der Tatsache, dass private Kapitalströme trotz des dramatischen Rückgangs in den letzten Jahren nach wie vor die bei weitem wichtigste Quelle von Kapitalzuflüssen sind, wäre dies kontraproduktiv für die Entwicklungschancen der Schwellenländer. 8

9 Aktuelle Themen 24.Die Anreizwirkung eines SDRM ist zu bedenken. In einem solchen Regime würden Gläubiger stets versuchen, das Auslösen des SDRM zu antizipieren. Aus diesem Grunde würden Finanzkrisen eher wahrscheinlich, weil Gläubiger begännen, Gelder aus dem betreffenden Land abzuziehen bzw. Assets des Landes zu veräußern, wenn sie annehmen, dass sich ökonomische Schlüsselgrößen kritischen Schwellenwerten nähern, die ein Auslösen des SDRM wahrscheinlich machen. Wahrscheinlich ist zudem, dass verstärkt nur noch kurzfristige Gelder zur Verfügung gestellt werden. Schließlich ist wahrscheinlich, dass Kontrakte zukünftig Klauseln enthalten, die Schulden fällig stellen, wenn gewisse Schwellenwerte erreicht werden, die auf der Basis früherer Erfahrungen als Auslöser für eine Umschuldung gelten können. Insgesamt dürften Krisen unter einem SDRM-Regime also eher wahrscheinlicher werden. 25.Wichtig sind auch die Anreize innerhalb eines Landes: Vertreter von Schwellenländern haben deutlich gemacht, dass selbst zahlungswillige Regierungen bei einer Verfügbarkeit des SDRM innenpolitisch unter Druck geraten könnten, eine Umschuldung zu Lasten (ausländischer) privater Gläubiger anzustreben, um damit Anpassungslasten von der heimischen Ökonomie zu nehmen. SDRM und die Kreditvergabepolitik des IWF 26.Spätestens seit der Asienkrise 1997/98 wird seitens Vertretern der G- 10 wiederholt kritisiert, dass es im Zusammenhang mit Finanz- und Währungskrisen in Schwellenländern zu häufig zu umfangreiche (zumeist IWF-geführte) Finanzierungshilfen aus öffentlichen Mitteln gegeben habe. Die Diskussion um den SDRM muss und wird auch vor dem Hintergrund dieser Kritik gesehen werden. 27. Der Privatsektor vertritt die Auffassung, dass die normalen Zugangslimite eingehalten werden sollten, damit Fehlanreize sowohl auf Seiten der privaten Gläubiger als auch auf Seiten der öffentlichen Schuldner und Gläubiger vermieden werden. Allerdings sollte es die Möglichkeit geben, in außergewöhnlichen Umständen auch über die normalen Zugangslinien hinaus Zahlungen zu leisten, um übermäßigen Schaden von der Weltwirtschaft fernzuhalten. Klarheit über die Zugangsregeln hat dabei eine stabilisierende Wirkung auf die Entscheidungen von Investoren und Emittenten. Vorschläge des Privatsektors 28.Aus Sicht des Privatsektors adressiert der SDRM weder die tatsächlichen Probleme noch gehorcht er dem Gebot der Verhältnismäßigkeit: Gemessen an der bescheidenen Relevanz der Probleme, die zu lösen er offiziell gedacht ist, greift er intensiv in existierende privatrechtliche Verträge ein und verschlechtert die Rechtsstellung der privaten Gläubiger eines Landes. Die Vorschläge des Privatsektors vermeiden diese beiden Fehler. 29.Ebenso wie Schuldner und internationale Gemeinschaft haben private Gläubiger ein erhebliches Interesse daran, Finanz- und Schuldenkrisen, wo möglich, zu vermeiden; einen Umschuldungsprozess, wenn er unvermeidbar wird, so effizient wie möglich zu gestalten und den Marktzugang des betroffenen Landes so schnell wie möglich wieder herzustellen. Vor diesem Hintergrund beteiligt sich der Privatsektor seit Jahren aktiv an der Suche nach Instrumenten, die die Krisenvorbeugung und das Management einmal eingetretener Krisen verbessern. 9

10 Aktuelle Themen 30.Die Vorschläge des privaten Sektors haben dabei umfassenden Charakter, d.h. sie betreffen anders als der SDRM nicht nur die bloße Technik der Umschuldung, sondern stellen vielmehr ein Gesamtpaket dar. Der Vorschlag besteht aus den folgenden Elementen: - verstärkte Krisenprävention, - systematische und kontinuierliche Kommunikation zwischen Schuldner und Gläubigern, deren Intensität mit der finanziellen Lage des Schuldners variiert, - collective action clauses (CACs) als Marktstandard für Anleihen staatlicher Emittenten. 31. Es sei betont, dass die Vorschläge des Privatsektors deutlich über die Befürwortung einer stärkeren Nutzung von CACs hinaus gehen. Anders als der IWF, begreift der Privatsektor seine Vorschläge, einschließlich der Befürwortung von CACs, dabei als substitutiv, nicht als komplementär zum SDRM. Tatsächlich würde ein SDRM die CACs ihrer Ratio berauben. Die anhaltende Diskussion über einen SDRM unterminiert daher die Befürwortung von CACs und die Wahrscheinlichkeit ihrer Akzeptanz bei den Marktteilnehmern. 32.Den Erfolgen bei der Krisenprävention, die seit der Asienkrise erreicht wurden, wird viel zu wenig Beachtung geschenkt. Dabei gilt festzuhalten, dass der Privatsektor nicht nur aktiv an der Ausarbeitung vieler Maßnahmen beteiligt war, sondern auch die Wirksamkeit vieler dieser Maßnahmen darauf beruht, dass der Privatsektor Erfolge einzelner Länder bei der Krisenprävention in seinen Risikoeinschätzungen berücksichtigt. Die sehr viel differenziertere Reaktion des Privatsektors gemessen z.b. an den Risikoaufschlägen für Emerging Market Assets auf die anhaltenden Belastungen im Weltfinanzsystem belegt dies. 33.Krisenprävention umfaßt u.a. eine stabilitätsorientierte Makropolitik, die auf geringe Inflation und fiskalische Disziplin ausgerichtet ist. Hinzu kommen Maßnahmen zur Stärkung des Finanzsystems, insbesondere der Finanzaufsicht; Respekt für die Rechtsordnung sowie entsprechende Institutionen. Ebenso zählen dazu Maßnahmen, die die Transparenz erhöhen und den Dialog mit den Gläubigern verbessern. Zu Letzterem zählen die Einhaltung der von internationalen und privaten Institutionen entwickelten Standards und Kodizes sowie die Einrichtung von Investor-Relation-Programmen. In Bezug auf diese Aufgaben wurden in den vergangenen Jahren gute Fortschritte gemacht, die es auszubauen gilt. 34.Die Investor-Relation-Programme sind dabei von besonderer Bedeutung, da sie die Grundlage für intensivere Konsultationen zwischen Schuldner und Gläubigern in angespannten Marktlagen sowie für gegebenenfalls nötige Gläubigerkomitees sein können. Sie sind außerdem von Bedeutung, da sie den Gläubigern die Möglichkeit geben, Beunruhigung über Entwicklungen zu äußern und Zweifel an der Nachhaltigkeit des Schuldenprofils zu äußern und damit den natürlichen Widerstand von Regierungen, die Schwere des Problems anzuerkennen (vgl. Ziffer 8), überwinden zu helfen. 35.Eine Verbesserung der Krisenprävention und effizienteres Krisenmanagement sind eng miteinander verknüpft. Im Falle einer Krise ist, wie gezeigt, nicht der Umschuldungsprozess im engen Sinn das Hauptproblem, sondern vielmehr die effiziente Gestaltung des Verhandlungsprozesses. Der Engpass besteht dabei in der Regel in der Fähigkeit der Schuldnerregierung, realistische Pläne für ein tragfähiges und die Interessen aller Gläubigergruppen ausgewogen berücksichtigendes neues Schuldenprofil vorzulegen. Die vom Privatsektor vorgelegten Vorschläge für regelmäßige Konsultationen zwischen dem Schuldnerland und 10

11 Aktuelle Themen seinen Gläubigern, deren Intensität je nach Tiefe der Krise variiert, festigen Kontakte und Vertrauen. Umschuldungsverhandlungen werden sich darauf aufbauend sowohl effizienter organisieren als auch führen lassen. Kollektive Handlungsklauseln für Anleihen (CACs) 36.Anfang 2003 hat der Privatsektor CACs sowohl nach britischem als auch nach US-Recht vorgelegt, die einerseits Konsistenz zwischen beiden Rechtssystemen herstellen, andererseits den spezifischen Charakteristika beider Rechtssysteme Rechnung tragen. Die Klauseln sehen die Möglichkeit zur von einer qualifizierten Mehrheit der Anleihegläubiger beschlossenen Änderung der Anleihebedingungen, zur Regelung zu kollektiven Repräsentation der Anleihegläubiger sowie zur vorzeitigen Fälligstellung der Anleihe (Acceleration) vor. Darüber hinaus sind für den Krisenfall intensivierte Informationspflichten des Schuldners gegenüber den Gläubigern festgelegt. 37. CACs können nicht mehr als ein Instrument sein, den Prozess der Schuldenrestrukturierung effizienter zu gestalten. An der grundsätzlichen Schwierigkeit, einen für alle Parteien akzeptablen neuen Schuldenpfad zu finden, ändern sie nichts. 38.Nach Ansicht des IWF und Teilen des öffentlichen Sektors steht einem nachhaltigen Erfolg von CACs die Tatsache im Weg, dass CACs nur für die jeweilige Anleihe gelten. Damit bleibt nach Ansicht des IWF das sog. Aggregationsproblem bestehen, d.h. das Problem, die Gläubiger verschiedener Anleihen zum Zwecke des Votums zusammenzufassen. Dieses Problem kann jedoch mittelfristig dadurch gelöst werden, dass die CACs in die Rahmenbedingungen von Emissionsprogrammen aufgenommen werden und damit für alle unter diesem Programm begebenen Anleihen gelten. Im Übrigen gilt es daran zu erinnern, dass das Problem der Zustimmung selbst vieler Gläubiger nicht so groß ist, wie es oftmals dargestellt wird. Daher ist konsequenterweise auch das Aggregationsproblem nicht so groß, wie es von interessierter Seite dargestellt wird. 39.Es ist argumentiert worden, dass die Einführung von CACs die Finanzierungskosten von Schwellenländern erhöhen würde. Untersuchungen auf der Basis historischer Daten (Vergleich von Anleihe desselben Schuldners unter unterschiedlichen Rechtsordnungen) haben keine eindeutige Evidenz für eine Erhöhung der Finanzierungskosten bei Verwendung von CACs gegeben. Aktuelle, harte empirische Evidenz besteht mittlerweile durch die am 26. Februar 2003 von Mexiko begebene Anleihe, die CACs enthielt. Diese Anleihe lag im Preis entlang der aktuellen Renditekurve, wies also keine Prämie auf. Generell gilt: Je mehr CACs zum gängigen Marktstandard werden, desto weniger preisrelevant werden sie sein. Die Befürwortung von CACs durch die G10- Staaten ist daher erforderlich; entsprechendes vorbildhaftes Verhalten der EU-Staaten mit Blick auf ihre eigenen Anleihen wird vom Privatsektor begrüßt. Code of Conduct als zentrales Element eines umfassenden Konzepts 40.Die Überzeugung, dass Vorkehrungen für eine geordnetere Umschuldung in ein umfassenderes Konzept eingebettet sein müssen, spiegelt sich auch im Plädoyer des Privatsektors, die Pflichten der Beteiligten bzgl. der Prävention und des Managements von Krisen in einem Code 11

12 Aktuelle Themen of Conduct festzulegen. Damit wird zum einen der Ablauf des Krisenmanagements kodifiziert, zum anderen aber auch unterstrichen, dass die Krisenbewältigung nur durch das Zusammenwirken aller beteiligten Parteien erfolgen kann, nicht jedoch durch unilaterales Handeln. 41. Im Gegensatz zu CACs und SDRM betreffen die Elemente des Code of Conduct nicht nur Situationen, in denen eine Umschuldung bereits unausweichlich geworden ist, sondern auch die Phasen der Krisenprävention, Phasen erhöhter Marktanspannung und akute Krisenphasen. Es handelt sich um ein pro-aktives Konzept mit dem Ziel, Marktzugang zu etablieren, zu bewahren bzw. wieder herzustellen. Die Konzeption eines Code of Conduct weist mithin über den engen Kreis von Fällen hinaus, für die der SDRM als Konzept geeignet ist. Ein solcher Code of Conduct würde zudem anders als der SDRM nicht nur für die Auslandsschulden, sondern für alle Schulden eines Schwellenlandes gelten. 42.Ein entsprechender Code of Conduct wurde Anfang 2003 gemeinsam von mehreren Organisationen privater Marktteilnehmer vorgelegt. Ein vergleichbares Konzept wurde auch im öffentlichen Sektor entwickelt, wie das entsprechende Konzept, welches Banque de France-Gouverneur Trichet im Herbst 2002 vorlegte, unterstreicht. Fazit 43.In den letzten Jahren hat der Privatsektor aktiv an Vorschlägen und Maßnahmen zur Verbesserung der Krisenprävention und des Krisenmanagements gearbeitet. Erste Erfolge dieser Maßnahmen sind erkennbar. Der Privatsektor ist davon überzeugt, daß kein Bedarf an dem vom IWF vorgeschlagenen statutorischen Insolvenzverfahren (SDRM) besteht. Dieses ist nicht zweckmäßig, nicht zielführend und steht in keinem Verhältnis zu den identifizierten Problemen. Der SDRM würde im Gegenteil erreichte Erfolge konterkarieren und die Finanzierungsbedingungen der Schwellenländer verschlechtern und dies zu einer Zeit, in der die Kapitalströme in diese Staaten ohnehin stark rückläufig sind. Es ist zu betonen, dass die Schwellenländer die ablehnende Haltung des Privatsektors zum SDRM voll teilen. 44.Der Privatsektor hat ein umfassendes Konzept für noch intensivere Krisenprävention sowie einen verbesserten Umgang mit Krisensituationen vorgelegt. Dieses Konzept könnte und sollte in einem Code of Conduct kodifiziert werden; Zustimmung dafür gibt es sowohl im privaten als auch im öffentliche Sektor. Bernhard Speyer, Dr. Dagmar Linder, Deutsche Bank AG, Deutsche Bank AG, DB Research, D Frankfurt am Main, Bundesrepublik Deutschland (Selbstverlag). Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe Deutsche Bank Research gebeten. Die in dieser Veröffentlichung enthaltenen Informationen beruhen auf öffentlich zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Eine Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Angaben können wir nicht übernehmen, und keine Aussage in diesem Bericht ist als solche Garantie zu verstehen. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers/der Verfasser wieder und stellen nicht notwendigerweise die Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen dar. Die in dieser Publikation zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Weder die Deutsche Bank AG noch ihre assoziierten Unternehmen übernehmen irgendeine Art von Haftung für die Verwendung dieser Publikation oder deren Inhalt. Die Deutsche Banc Alex Brown Inc. hat unter Anwendung der gültigen Vorschriften die Verantwortung für die Verteilung dieses Berichts in den Vereinigten Staaten übernommen. Die Deutsche Bank AG London, die mit ihren Handelsaktivitäten im Vereinigten Königreich der Aufsicht durch die Securities and Futures Authority untersteht, hat unter Anwendung der gültigen Vorschriften die Verantwortung für die Verteilung dieses Berichts im Vereinigten Königreich übernommen. Die Deutsche Bank AG, Filiale Sydney, hat unter Anwendung der gültigen Vorschriften die Verantwortung für die Verteilung dieses Berichts in Australien übernommen. Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg. Print: ISSN / Internet: ISSN