Yakov Amihud und Mendelson, Haim The Liquidity Route to a lower cost of capital. In: Journal of Applied Corporate Finance, 12. Jg. (2000), S

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1 Kapitalkostensatz des Emittenten Yakov Amihud und Mendelson, Haim The Liquidity Route to a lower cost of capital. In: Journal of Applied Corporate Finance, 12. Jg. (2000), S Wert des Unternehmens: zukünftiger Cash-Flow diskontiert mit dem Kapitalkostensatz des Unternehmens. Kapitalkostensatz des Emittenten (1): risikofreier Zinssatz + Risikoprämie. Liquidität als Determinante des Kapitalkostensatzes des Emittenten Liquiditätsprämie: kompensiert die Anleger für die in Zusammenhang mit Kauf und Verkauf eines WP stehenden Kosten Kapitalkostensatz des Emittenten (2): risikofreier Zinssatz + Risikoprämie + Liquiditätsprämie. Folie 1

2 Hypothese Hypothese: Senkung der Liquiditätskosten führt c.p. zu höheren Kursen. Höhere die Liquidität niedrigere von den Anlegern geforderte Netto- Rendite niedriger Kapitalkostensatz des Emittenten. Schlussfolgerung: Durch Erhöhung der Liquidität können die Unternehmen ihren Kapitalkostensatz senken. Handlungsempfehlungen für das Unternehmen: Wahl der Handelsplattform Erhöhung der Anzahl der Aktionäre z.b. durch Aktiensplitting Information Folie 2

3 Liquidität Explizite und implizite Kosten beim Kauf und Verkauf eines WP. Lassen sich unterteilen: Adverse selection Opportunitätskosten Direkte Kosten (Gebühren etc.) Folie 3

4 Liquidität...Eigenschaft von Vermögensobjekten, direkt oder nach Umwandlung insbesondere in Zentralbankgeld als Zahlungsmittel verwendet werden zu können, mit anderen Worten,... die Geldnähe von Vermögensobjekten. (Schmidt 1979)... a measure of the ease with which cash can be converted to an investment in the stck or vice versa. (Amihud/Mendelson 2000) Folie 4

5 Adverse selection costs (1) Bid-ask spread (Geld-Brief-Spanne) Market impact costs (Großmengezu- und abschläge) Großaufträge: temporärer und dauerhafter Effekt. Folie 5

6 Adverse selection costs (2) Informierte Anleger kaufen das WP, wenn der Preis zu niedrig ist und verkaufen, wenn der Preis zu hoch ist. Wird ein informierter Händler auf der Marktgegenseite vermutet, passt der Market- Maker den Geld-/Briefkurs an. Im anonymen Handel wird bei dem Großauftrag ein informierter Teilnehmer vermutet. Kleinaktionäre uninformierte Teilnehmer (handeln aus Liquiditätsgründen, haben keine besondere Informationen über das WP). Empirisch: Beim hohen Streubesitzanteil kleinere Geld-Brief-Spanne Bei kleinen Aufträgen sind Specialists jeher bereit, Preisverbesserung zu gewähren. Folie 6

7 Opportunitätskosten Trade-Off-Beziehung zwischen Market impact costs Execution delays (Kosten verzögerter Ausführung) Kosten verzögerter Ausführung lassen sich reduzieren, wenn viele Händler als potenzielle Gegenpartei am Markt präsent sind => Niedrigere Kosten der Suche nach der Gegenpartei. Folie 7

8 Je liquider das Wertpapier, desto niedriger ist der Kapitalkostensatz des Emittenten desto höher ist der Preis des WP bei dem gegebenen Cash-Flow Erhöhung der Liquidität führt zum Preisanstieg ohne Änderungen in den Fundamentaldaten. Die Anleger verlangen eine höhere Rendite auf weniger liquide WP, um die Liquiditätskosten abzudecken. Folie 8

9 Beispiel Das WP wird jede zwei Jahre verkauft. 1. Transaktionskosten betragen 2 Cents pro Transaktion. Wert des vergleichbaren WP, das ohne Transaktionskosten gehandelt werden kann, ist $ 1. Barwert der Transaktionskosten - $ 0,14. Preis des WP $ 0, Transaktionskosten betragen 1,5 Cents pro Transaktion. Wert des vergleichbaren WP, das ohne Transaktionskosten gehandelt werden kann, ist $ 1. Barwert der Transaktionskosten -$ 0,105. Preis des WP $ 0,895. Folie 9

10 Erhöhung der Liquidität Erhöhung der Anzahl der Aktionäre Reduzierung von Informationsasymmetrien direkt: Bereitstellung zeitnaher und umfassender Informationen durch das Unternehmen indirekt: Berichte von Analysten Folie 10

11 Internalisierung Internalisierung - institutsinterne Ausführung der Kundenaufträge Institut agiert als Market-Maker (Brutto-)Ertrag des Instituts Different zwischen Geld- und Briefkurs Xetra Best: eine Plattform, die von der Börse bereitgestellt wird, für die interne Ausführung von Kundenaufträgen durch Kreditinstitute. Preisverbesserung: Aufträge werden in Xetra Best um mindestens einen Cent besser ausgeführt als ein entsprechender Handel im Xetra Orderbuch. Folie 11

12 Folie 12

13 Folie 13

14 Definitionen Internalisierung: Ausführung der Kundenaufträge durch den Specialist gegen den eigenen Bestand. Preferencing: Durchleitung der Kundenaufträge durch den Broker an den Specialist gegen Entgelt. Crossing: interne Zusammenführung der Kundenaufträge durch den Broker. Preisverbesserung: Differenz zwischen Ausführungspreis und Referenzmarktpreis. Folie 14

15 Potenzieller Vorteil Erik Theissen Internalisierung und Marktqualität: Was bringt Xetra Best? In: Kredit und Kapital, 35. Jg. (2002), Heft 4, S Reduktion der expliziten Transaktionskosten (Auftragsausführung- und Abwicklungsgebühren) Folie 15

16 Potentielle Nachteile Erik Theissen Internalisierung und Marktqualität: Was bringt Xetra Best? In: Kredit und Kapital, 35. Jg. (2002), Heft 4, S Internalisierung? Zersplitterung des Auftragsstroms? Selektion kleiner Aufträge privater Anleger mögliche Folgen? Verringerung der Liquidität am Referenzmarkt? Erweiterung der Geld-Brief-Spanne Folie 16

17 Potentielle Nachteile Erik Theissen Internalisierung und Marktqualität: Was bringt Xetra Best? In: Kredit und Kapital, 35. Jg. (2002), Heft 4, S Rückgang der Liquidität in Xetra? höhere Geld-Brief-Spannen Preisvorteil gegenüber der Ausführung in Xetra ist keine Best-Preis-Garantie Verringerung der Markttransparenz (Geld-/Briefkurse der Internalisierer werden nicht veröffentlicht) Reduzierung des Anreizes zum Preiswettbewerb, ggf. Durchbrechung des Prinzips des Preisvorrangs Folie 17

18 Informationsrisikokosten Verluste aus dem Handel mit den informierten Anlegern werden durch Gewinne aus dem Handel mit uninformierten Anlegern kompensiert. Die Geld-Brief-Spanne ist um so höher, je höher der Anteil informierter Marktteilnehmer. Zerlegung des Auftragsstroms nach dem Merkmal kleine Aufträge privater Anlegern kann zur Erhöhung der Informationsrisikokosten und damit zur Erweiterung der Geld-Brief-Spanne am Hauptmarkt führen. Folie 18

19 Empirische Befunde: Kleine Aufträge haben in der Regel einen geringen Informationsgehalt. Private Anleger sind in der Regel uninformierte Anleger. Es besteht negativer Zusammenhang zwischen der Wahrscheinlichkeit informierten Handels und der Marktkapitalisierung. Auftragssequenz lässt Rückschlüsse auf die Aktivität informierter Anleger zu. Folie 19

20 Kostenvorteilshypothese Durch Selektion der Aufträge kann die Wahrscheinlichkeit informierten Handels und damit das Informationsrisiko reduziert werden. Weitergabe der ersparten Informationsrisikokosten im Rahmen der Preisverbesserung. Niedrigere Kosten als in einer Vergleichssituation ohne Internalisierung. Folie 20

21 Cream-Skimming-Hypothese Anstieg der Informationsrisikokosten und damit der Geld-Brief-Spanne am Hauptmarkt Preisverbesserung kompensiert u.u. nicht die Erweiterung der Geld-Brief- Spanne Effektiv höhere Kosten im Vergleich zur Situation ohne Internalisierung Folie 21

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