M3 im Euroraum: Die Zusammensetzung der Geldmenge

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1 Research Briefing Konjunktur. Februar 1 Autor Mark Wall +(+44) mark.wall@db.com Editor Thomas Mayer Deutsche Bank AG DB Research Frankfurt am Main Deutschland marketing.dbr@db.com Fax: DB Research Management Thomas Mayer M3 im Euroraum: Die Zusammensetzung der Geldmenge Damit die monetären Aggregate als hilfreicher Indikator für die mittel- bis langfristigen Inflationsraten dienen können, muss die Nachfrage nach Geld stabil sein. Aufgrund der Kredit- sowie zuletzt auch der Staatsschuldenkrise war dies jedoch nicht der Fall. In dieser Ausgabe befassen wir uns mit der Zusammensetzung der Geldmenge im Euroraum bzw. der aggregierten Bilanz des Bankensektors, um die infolge der Krise entstandenen Verzerrungen der Geldmenge zu ermitteln. Wir untersuchen sowohl die Aktiv- als auch die Passivseite der Bilanz und analysieren die Auswirkungen verschiedener wichtiger Krisenfaktoren, die die Signale seitens der Geldmenge verzerrt haben. In dieser Hinsicht sind insbesondere die Rolle der zentralen Kontrahenten (central counterparties, CCPs) im Repogeschäft der Banken, die Auswirkungen der Verbriefung und der Bad Banks sowie die Tatsache, dass der Schuldenabbau im Ausland die Netto- Auslandsaktiva der Banken belastet, zu nennen. Durch eine Analyse der Zusammensetzung von M3 und der aggregierten Bilanzen der monetären Finanzinstitute (MFIs) lassen sich umfangreiche Informationen über die Krise und ihre Auswirkungen auf die Kapitalflüsse in der gesamten Wirtschaft gewinnen. Langsameres Wachstum bei allen drei Komponenten der MFI-Verbindlichkeiten zum Jahresende 11 hin DX % gg. Vj. % gg. Vj M3 Langfristige finanzielle Verbindlichkeiten Einlagen der Zentralregierungen (rechts)

2 Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz BIP-Wachstum Inflation Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 11P 1P 13P 11P 1P 13P 11P 1P 13P 11P 1P 13P USA 1,8,4,9 3,1,7,4-3,3-3, -3,3-8, -5,9-5,6 Japan -,9,7 1,1 -,3 -,3 -,1,,,6-9, -9,4-8,3 Euroland 1,6 -,5 1,,7 1,9 1,5 -,7 -,4 -,4-4, -3,5 -,6 Deutschland 3,, 1,,3 1,7 1,5 5,4 4,8 4,4-1, -1,3-1, Frankreich 1,6 -,3 1,, 1,8 1,4 -,8 -,6 -,7-6, -5,4-4,4 Italien,3-1,3,3,9,3 1,6-3,8 -, -1, -4, -, -,7 Großbritannien,9, 1,5 4,5,8 1,7-1, -1,4-1,5-8,4-8, -6,4 Australien,1 4,1 3,4 3,5 3,,9 -, -,3 -,8-3,3 -,5,1 Kanada,4,5 3,1 3,,5,4,9 -,5 -,3 -,1-1,8-1, Asien (ohne Japan) 7,3 6,9 7,4 4,8 3,9 4,5,6 1,8 1,5 -,4 -,6 -,1 China 9,1 8,3 8,6 5,3,8 3,5 3,9 3,,4 -, -, -1,5 Indien 7,3 7,3 8, 9,4 6,5 7, -,9-3, -3,3-8,1-7,4-7, Lateinamerika 4,3 3,6 4, 8,4 8, 7,7 -,8-1,5-1,7 -, -1,9-1,8 Brasilien,8 3, 5, 6,5 5,3 5,6 -, -,6-3, -1,9-1,5-1,7 M-/O-Europa/Afrika 4,5 3,7 4,5 7, 6,7 6,7, -,5-1,1 -, -, -,7 Russland 4,5 4,6 4,9 8,5 5,9 6,9 6, 4,4,7, -,4,6 G7 1,4 1,3,1,6,1 1,8 Welt 3,6 3, 4, 4,4 3,3 3,3 Zins- und Wechselkursprognosen Wechselkursprognosen Zinsprognosen 1 Renditespreads 1 1. Feb. 3M 6M 1M 1. Feb. 3M 6M 1M 1. Feb. 3M 6M 1M USA USD pro EUR 1,3 1,3 1,5 1,35 3M,54,5,5,5 JPY pro USD J 1,86 1,75 1,75,35 Japan JPY pro EUR M,3,3,3,3 -,4 -, -, -, 1J,97 1,1 1,1 1, -,94 -,7 -,7-1, Euroland USD pro EUR 1,3 1,3 1,5 1,35 3M 1,13 1, 1, 1,5,59,7,7,75 JPY pro EUR J 1,8,3,4,6 -,9,5,6, Großbritannien USD pro GBP 1,57 1,51 1,49 1,71 3M 1,5,85,85,85 -,8 -,35 -,35 -,4 GBP pro EUR,84,86,84,79 1J,,4,5,7,5,15,15,15 Schweiz CHF pro EUR 1, 1,5 1,5 1,5 3M,,,, -1,13-1, -1, -1,5 Australien* USD pro AUD 1,6 1, 1, 1, 3M 4,5 4, 3,75 3,75 3,71 3,5 3,5 3,5 Kanada* CAD pro USD 1,1 1, 1, 1, 3M 1, 1, 1, 1,75,46,5,5 1,5 China CNY pro USD 6,31 6,9 6,18 6,1 1J 3,5 3,5 3,5 3,5,69,95 3,,75 Indien INR pro USD 49,7 51,5 5,5 48,5 3M 8,5 8,5 8,5 7,5 7,96 8, 7,75 7, Brasilien BRL pro USD 1,75 1,8 1,8 1,85 3M 1,5 9,5 9,5 9,5 9,96 9, 9, 9, Russland RUB pro USD 3,9 3,7 9,8 8, 6M 8, 8, 8, 8, 7,46 7,5 7,5 7,5 1) 3M-Zinsen sind 3M-Einlagensätze. 1J-Renditen sind annualisiert für Japan, Euroland und Schweiz, nicht-annualisiert für alle anderen Länder. Spreads auf Basis annualisierter Renditen und gg. USA; Ausnahmen Großbritannien und Schweiz: Spread gg. Euroland. 1J-Bonds in Euroland sind 1J-Bundesanleihen; *Zahlen geben die Leitzinsen an ) Stand der Prognosen: 13. Januar 1 Quellen: Nationale Behörden, Bloomberg, Deutsche Bank. Prognoseänderungen in Blau. Februar 1 Research Briefing

3 M3 im Euroraum: Die Zusammensetzung der Geldmenge Damit die monetären Aggregate als hilfreicher Indikator für die mittel- bis langfristigen Inflationsraten dienen können, muss die Nachfrage nach Geld stabil sein. Aufgrund der Kredit- sowie zuletzt auch der Staatsschuldenkrise war dies jedoch nicht der Fall. In diesem Artikel befassen wir uns mit der Zusammensetzung der Geldmenge im Euroraum bzw. der aggregierten Bilanz des Bankensektors, um die infolge der Krise entstandenen Verzerrungen der Geldmenge zu ermitteln. Wir untersuchen sowohl die Aktiv- als auch die Passivseite der Bilanz und analysieren die Auswirkungen verschiedener wichtiger Krisenfaktoren, die die Signale seitens der Geldmenge verzerrt haben. In dieser Hinsicht sind insbesondere die Rolle der zentralen Kontrahenten (central counterparties, CCPs) im Repogeschäft der Banken, die Auswirkungen der Verbriefung und der Bad Banks sowie die Tatsache, dass der Schuldenabbau im Ausland die Netto-Auslandsaktiva der Banken belastet, zu nennen. Durch eine Analyse der Zusammensetzung von M3 und der aggregierten Bilanzen der monetären Finanzinstitute (MFIs) lassen sich umfangreiche Informationen über die Krise und ihre Auswirkungen auf die Kapitalflüsse in der gesamten Wirtschaft gewinnen. Es besteht das Risiko, dass man den Wald vor lauter Bäumen nicht sieht. Unseres Erachtens muss die EZB jedoch die gegeneinander laufenden Strömungen erfassen, um die Auswirkungen des dreijährigen langfristigen Refinanzierungsgeschäfts (LRG) und der voraussichtlichen, längerfristigen Konsequenzen dieser Politik beurteilen zu können. Beginnende Erholung der aggregierten MFI-Bilanz gerät ins Stocken - daher dreijähriges LRG Zusammenbruch von Lehman Brothers, Beginn der vollständigen Zuteilung Letztes 1-monatiges LTRO Konsoliderte aggregierte Bilanz des MFI- Sektors im Euroraum, % gg. Vj. Erstes 1- monatiges LRG Erstes 3-jähriges LTRO Die aggregierten Bilanzen der MFIs des Euroraums und die EZB Das Wachstum der Geldmenge M3 verlangsamte sich im Euroraum im Dezember stärker als erwartet. Einerseits stellte dies kaum eine Überraschung dar, wenn man den Druck auf die Finanzmärkte und insbesondere auf die in Schwierigkeiten geratenen Finanzierungsmärkte für die Banken zu jener Zeit berücksichtigt. Eine tiefergehende Analyse der Daten zeigt jedoch, dass das dreijährige langfristige Refinanzierungsgeschäft (LRG) der EZB möglicherweise der Hauptgrund für das langsamere M3-Wachstum war, weil es die üblichen Repogeschäfte der Banken verdrängte. Insofern wurde der Rückgang des M3- Wachstums wahrscheinlich von der EZB erwartet und nicht als Anzeichen dafür gesehen, dass das dreijährige LRG sein Ziel verfehle. Verzerrungen wie dieser Repo-Effekt müssen sich unseres Erachtens erst einmal wieder normalisieren, bevor die EZB den Erfolg ihrer neuen, unkonventionellen Maßnahmen beurteilen kann. Dieser Beitrag befasst sich mit den einzelnen Komponenten der Geldmenge und ihrer jüngsten Entwicklung, um eine bessere Grundlage für die Beurteilung von Veränderungen infolge der neuen Liquiditätspolitik zu schaffen. Dabei müssen verschiedene krisenbedingte Verzerrungen der Daten untersucht werden. Die aggressive Reaktion der EZB auf das Platzen der Kreditblase hat eine Abwärtsspirale verhindert, die zu einer Kontraktion des Bankensektors geführt hätte (Grafik 1). Dies gelang der EZB, weil sie den Zinssatz auf 1% senkte und ihre Bilanz insbesondere durch die vollständige Liquiditätszuteilung ausweitete. Dementsprechend erholten sich die Bilanzen der monetären Finanzinstitute (MFIs) grob gesprochen des Bankensektors im Euroraum ab Anfang 1 allmählich. Letztendlich stabilisierte die geldpolitische Reaktion die Geldmenge bzw. die Bankenfinanzierung im allgemeinen. EZB-Vizepräsident Constancio führte dazu am 8. Dezember 11 aus, dass sich das Wachstum der Geldmenge in ihrer breiten Definition ohne die unkonventionellen Maßnahmen möglicherweise deutlich stärker verlangsamt hätte und eventuell die hohen ne- 3. Februar 1 Research Briefing

4 Langsameres Wachstum bei allen drei Komponenten der MFI-Verbindlichkeiten zum Jahresende 11 hin % gg. Vj. % gg. Vj M3 Langfristige finanzielle Verbindlichkeiten Einlagen der Zentralregierungen (rechts) Trends hin zur Normalisierung der Komponenten von M3 3 % gg. Vj M1 M minus M1 (sonstige kurzfristige Einlagen) M3 minus M (marktgängige Instrumente) gativen Wachstumsraten verzeichnet worden wären, die während der Weltwirtschaftskrise in den Dreißigerjahren in den USA beobachtet wurden. Es kam jedoch nicht zu einer dauerhaften Erholung des Geldmengenwachstums. Die monetäre Erholung kam Ende 11 zum Stillstand. Im Jahresverlauf erhöhte sich die Risikoaversion wegen der zunehmenden Besorgnis der Finanzmärkte über die Entwicklung in Griechenland und die Staatsverschuldung der Peripherieländer des Euroraums wieder. Daher griff die EZB zu weiteren Maßnahmen und führte im Dezember neben der Akzeptanz zusätzlicher Sicherheiten ein dreijähriges LRG ein. Bevor wir die aggregierte Bilanz der MFIs im Einzelnen untersuchen, sei darauf hingewiesen, dass die direkten Auswirkungen der Bilanzausweitung der EZB (LRGs usw.) nicht zu erkennen sind. Das Wachstum der Geldmenge M3 und die Kreditstatistiken werden anhand der Bilanzdaten für die einzelnen MFI-Sektoren erstellt. Von der Konstruktion her handelt es sich dabei um die Summe der Bankenbilanzen des Eurosystems (EZB und die 17 nationalen Zentralbanken) und der Geldmarktfonds. Die Bilanzdaten werden auf konsolidierter Basis ermittelt. Dementsprechend ist die Interbanken-Kreditvergabe nicht zu erkennen, und auch der Anstieg der Liquiditätsbereitstellung für die Banken im Eurosystem (bzw. durch die EZB) ist nicht direkt sichtbar. Letzterer kann sich nur indirekt auf die einzelnen Komponenten der MFI-Bilanzen auswirken z.b., indem die Liquiditätsbereitstellung die Unsicherheit mindert und eine Umschichtung in weniger liquide Formen der Geldhaltung fördert. Finanzierung/Verbindlichkeiten der Banken Wir befassen uns zunächst mit der Finanzierungs- oder Passivseite der aggregierten MFI-Bilanz und danach mit der Aktivseite. Auf der höchsten Ebene besteht die Passivseite aus drei Komponenten: (1) M3 oder der Geldmenge in ihrer weiten Definition; () Einlagen der Zentralregierung; und (3) langfristigen finanziellen Verbindlichkeiten. Die Einlagen der Zentralregierung beim Bankensektor belaufen sich auf gut 1% der gesamten MFI-Verbindlichkeiten, die Geldmenge M3 auf rund 55% und die langfristigen Verbindlichkeiten auf rund 45%. Grafik zeigt, dass sich die Zuwachsrate gegenüber dem Vorjahr bei allen drei Komponenten der MFI-Verbindlichkeiten zum Jahresende hin verlangsamt hat. Ein Blick auf die Einzelheiten zeigt den Grund dafür: Anzeichen für verstärkten Finanzierungsstress in Q3 sind z.b. darin zu erkennen, dass die Banken weniger langfristige Schuldtitel begeben haben und dass die Nutzung besicherter Interbanken-Kredite über zentrale Kontrahenten (central counterparties, CCPs) insgesamt zugenommen hat, wenn auch in schwankendem Umfang. Außerdem wurden Einlagen ausländischer Banken (die eher als positive Netto- Auslandsaktiva denn direkt als MFI-Verbindlichkeiten erfasst werden) abgezogen. M3 oder die Geldmenge in ihrer weiten Definition: Insgesamt kamen die Normalisierungstendenzen innerhalb von M3 nachlassendes Wachstum von M1, Erholung von M minus M1 und danach auch von M3 minus M von Q3 bis Q4 11 zum Stillstand (Grafik 3). Die Verlangsamung des M3-Wachstums von,9% im September auf 1,6% im Dezember war vor allem auf einen Rückgang der Repogeschäfte zurückzuführen: In Q4 kam es zu M3-Abflüssen in Höhe von insgesamt EUR 111 Mrd., wovon EUR 17 Mrd. auf Repo-Abflüsse zurückzuführen waren. In den letzten beiden Monaten des Jahres verringerten sich vor allem Repogeschäfte mit CCPs (vgl. die Box: Verzerrung Nummer 1 auf der folgenden Seite). Die monatlichen M3-Kapitalströme waren in den letzten drei Monaten des Jahres 11 negativ. Dabei fand vor allem ein Rückgang der Bank-Repogeschäfte statt (mit marktgängigen Instrumenten bzw. M3 minus M ). Die M1-4. Februar 1 Research Briefing

5 Repogeschäft der Banken durch Kreditvergabe über zentrale Kontrahenten (CCPs) verstärkt 4 % gg. Vj Marktgängige Instrumente im Rahmen von M3 Repos Komponenten der marktgängigen Instrumente" im Rahmen von M3 5 % gg. Vj Repogeschäfte Anteile an Geldmarktfonds Bankenschuldverschreibungen, Laufzeit bis zu Jahre Kapitalströme waren zwar volatil, aber das Wachstum gegenüber dem Vorjahr hat sich stabilisiert (Grafik 3). Dies impliziert einen eher flachen Konjunkturverlauf. Es überrascht nicht, dass M1 als liquideste Geldmenge den besten Vorlauf gegenüber der Konjunktur aufweist. Wenn die privaten Haushalte und die Unternehmen über Liquidität verfügen, können sie sich auch Konsum leisten. Wir betrachten die Korrelationen zwischen den Wachstumsraten von M1, M minus M1 und M3 minus M gegenüber dem Vorjahr und vergleichen sie mit der Veränderung des Einkaufsmanagerindex für den Euroraum gegenüber dem Vorjahr, der ein guter monatlicher Indikator für die Konjunktur ist. Die größte Korrelation zwischen der Konjunktur und den Geldmengenaggregaten besteht bei M1. M1 hat einen maximalen Vorlauf von 5 Monaten gegenüber dem Konjunkturzyklus. Die größte Korrelation von M3 minus M (der am wenigsten liquiden Geldmenge) besteht bei einem Lag von 13 Monaten gegenüber dem Konjunkturzyklus. Verzerrung Nummer 1: Die zentralen Kontrahenten (CCPs) Wegen der zunehmenden Unsicherheiten im Interbanken-Geschäft haben die Banken unbesicherte Interbanken-Kredite zunehmend durch eine Kreditvergabe über CCPs (zentrale Kontrahenten, central counterparties) ersetzt. Eine direkte Interbanken-Kreditvergabe würde sich nicht in den MFI- Bilanzdaten niederschlagen, weil sie gegeneinander aufgerechnet würde. Die Kreditvergabe über CCPs bläht dagegen die konsolidierte MFI-Bilanz auf, weil es sich dabei um Bankenkreditvergabe über den Nicht-Bankensektor handelt (CCPs gehören nicht zum MFI-Sektor, sondern werden den anderen Finanzintermediären (other financial intermediaries, OFIs) zugerechnet). Dadurch erhöht sich sowohl die Passivseite der MFI-Bilanz (Repogeschäfte) als auch die Aktivseite (Kreditvergabe an CCPs, die nicht zum MFI-Sektor gehören). Repogeschäfte haben in den vergangenen Jahren eine wichtige Rolle innerhalb von M3 gespielt. 1,8%-Punkte der M3-Wachstumsrate von 4,1% in den 4 Monaten bis zum November 11 sind auf Repogeschäfte zurückzuführen (aufgrund einer unzureichenden CCP-Datenhistorie wissen wir nicht, in welchem Umfang dieses Wachstum auf CCP-Geschäfte zurückzuführen ist). Der Effekt der Repogeschäfte auf M3 kehrt sich nunmehr um. Dabei spielt die CCP-Kreditvergabe eine beträchtliche Rolle. Die M3-Abflüsse beliefen sich im November und Dezember auf EUR 63 Mrd. EUR 57 Mrd. dieser Summe sind auf einen Rückgang der Bankenkreditvergabe über CCPs zurückzuführen. Es ist möglich, dass das dreijährige LRG weitere solche M3-wirksamen Banken-Repogeschäfte verdrängen wird. Allein aus diesem Grund sollte man mit einer weiteren Verlangsamung des M3- Wachstums rechnen, bevor die positiven Auswirkungen des dreijährigen LRG auf die Bankenfinanzierung zu spüren sind. Die anderen Finanzintermediäre (other financial intermediaries, OFIs) haben ihre Tagesgeldeinlagen im November erhöht. Dies wurde von der EZB so interpretiert, dass institutionelle Anleger nach der Veräußerung von Wertpapierpositionen Liquidität horteten. Die Einlagen gingen im Dezember wieder zurück. Es ist jedoch nicht klar, ob die Mittel innerhalb des Euroraums investiert wurden oder ins Ausland abflossen. Mehr Aufschluss über das Vertrauen der privaten Anleger, das wohl hinterherhinken dürfte, gibt die Tatsache, dass sich das Wachstum der anderen Komponenten der marktgängigen Instrumente Geldmarktfonds und Bankenschuldverschreibungen mit einer Laufzeit von bis zu zwei Jahren gegenüber dem Vorjahr weiter beschleunigt (Grafik 5). Beides könnte einen Anstieg des Wirtschafts- und Finanzvertrauens widerspiegeln. Die Erholung der Geldmarktfonds ist im Vorjahresvergleich weniger überzeugend, aber die monatlichen Kapitalflüsse waren in vier der vergangenen fünf Monate positiv. Im Vergleich dazu waren die Kapitalflüsse nur in zwei der vorhergehenden 1 Monate positiv. Langfristige finanzielle Verbindlichkeiten: Bis zum November war das Wachstum der langfristigen finanziellen Verbindlichkeiten der MFIs der am wenigsten liquiden Form der Geldhaltung im Jahr 11 relativ stabil (Grafik 6). Einlagen mit einer Fälligkeit nach über Jahren sind im Vergleich zu den anderen Komponenten der langfristigen finanziellen Verbindlichkeiten (long-term financial liabilities, LTFL) nahezu vernachlässigbar. Mit Ausnahme des Postens Eigenkapital und Rückstellungen ging das LTFL-Wachstum plötzlich zurück. Dies war vor allem bei der langfristigen Bankenverschuldung festzustellen, die sich bis 5. Februar 1 Research Briefing

6 Langfristige finanzielle Verbindlichkeiten Langfristige finanzielle Verbindlichkeiten, wovon: - Einlagen mit Laufzeit von über Jahren - Schuldverschreibungen mit Laufzeit von über Jahren - Eigenkapital & Rückstellungen Einfache Verschuldungsquote der MFIs sinkt weiter 7 16, 15,5 15, 14,5 14, 13,5 13, 1,5 1, 11,5 11, Verschuldungsquote (konsolidiertes Verhältnis zwischen Vermögenswerten sowie Eigenkapital und Reserven des MFI-Sektors) Nettoauslandsvermögen widersteht dem Druck auf inländische Vermögenswerte der MFI 8 % gg. Vj. % gg. Vj Kreditvergabe an Kreditnehmer aus dem Euroraum (rechts) davon: Kredite an Zentralregierungen davon: Kredite an den privaten Sektor im Euroraum Dezember beschleunigte. Es spiegelt die damalige Stresssituation am Markt wider. Zwischen H1 und H fand eine klare Veränderung bei den Kapitalströmen bei langfristigen Bankenschuldtiteln statt. In H1 wurden monatlich im Durchschnitt netto EUR 11,9 Mrd. begeben. In H beliefen sich die Nettoemissionen im Monatsdurchschnitt auf minus EUR 8,8 Mrd. Betrachtet man die monatlichen Kapitalströme, so stieg der Posten Eigenkapital und Rückstellungen im Dezember jedoch wieder an. Das Eigenkapital und die Rückstellungen der MFIs im Euroraum haben sich seit Beginn der Kreditkrise im August 7 um EUR 571 Mrd. (kumulierte Kapitalströme) erhöht. Das entspricht einer Bestandserhöhung um 59,%. Die einfache, systemweite Verschuldungsquote d.h. das Verhältnis zwischen den konsolidierten Aktiva des MFI-Sektors und dem gesamten Eigenkapital plus den Rückstellungen liegt bei 1,, d.h. deutlich unter dem Tiefstand des vorhergehenden Zyklus und tendiert insgesamt weiter nach unten (Grafik 7). Dennoch ist damit zu rechnen, dass der Druck zum Schuldenabbau und Aufbau von Eigenkapital im Jahr 1 anhält (wir gehen weiter unten noch genauer auf den Schuldenabbau und die Auswirkungen auf das BIP-Wachstum ein). Bankenaktiva Die Aktiva der MFIs setzen sich aus drei aggregierten Komponenten zusammen: der Kreditvergabe an den Staat, der Kreditvergabe an den privaten Sektor des Euroraums und den Nettoauslandsverbindlichkeiten. Die Nettovermögenswerte gegenüber dem Ausland sind dabei die volatilste Komponente; sie sind im Jahresverlauf 11 deutlich angestiegen. Dies spiegelt vor allem einen Anstieg der ausländischen Anlagen von in Euro denominierten Wertpapieren zum Jahresbeginn 11 wider. Zum Jahresende hin wurde der Schuldenabbau ein wichtiges Thema in Bezug auf die Auslandsaktiva. Der Schuldenabbau ist bei inländischen Krediten insgesamt weniger zu spüren. Die Kreditvergabe an die Staaten und an den privaten Sektor im Euroraum hat sich zwar verlangsamt, ist aber insgesamt nicht geschrumpft. Kreditvergabe an den öffentlichen Sektor: Im November beliefen sich die ausstehenden Kredite der MFIs an den öffentlichen Sektor auf EUR 3, Bill. Etwa ein Drittel dieser Gesamtsumme besteht aus Krediten und zwei Drittel aus MFI- Engagements in Staatsanleihen (insgesamt wurden im Dezember Staatsanleihen im Wert von EUR.44 Mrd. gehalten). Das Wachstum der Kredite an den staatlichen Sektor gegenüber dem Vorjahr verlangsamt sich aufgrund von Basiseffekten infolge technischer Auswirkungen im Zusammenhang mit den Bad Banks seit Ende 1 (vgl. Box: Verzerrung Nummer : Verbriefungen auf Seite 8). Der MFI-Sektor hatte 9 und 1 konsequent netto Staatsanleihen aus dem Euroraum gekauft. Über weite Strecken von H1 11 wurden netto Staatsanleihen veräußert, in H 11 jedoch wieder gekauft. Allerdings ist eine weitere krisenbedingte Verzerrung festzustellen: Zum MFI-Engagement in Staatsanleihen zählen auch die Anleihen, die die EZB im Rahmen des Wertpapiermarktprogramms erworben hat. Grafik 1 zeigt, dass das MFI-Engagement in Staatsanleihen ohne Berücksichtigung des Wertpapiermarktprogramms im Jahr 11 gesunken und nicht angestiegen ist. Es wird die Hoffnung gehegt, dass das dreijährige LRG als Anreiz für die Banken dienen könnte, noch mehr Staatsanleihen zu halten. Allerdings ist es eine Tatsache, dass die Banken ohnehin schon mehr Staatsanleihen halten als je zuvor mit Ausnahme der Situation Anfang 9. EZB-Präsident Draghi zeigte sich bei der bisher letzten Pressekonferenz zuversichtlich, dass es in Zukunft nicht noch einmal zu einem EBA-Stresstest kommen werde, bei dem die Banken wegen ihres Engagements in Staatsanleihen schlechter abschnitten. 6. Februar 1 Research Briefing

7 MFI-Kreditvergabe an Regierungen wird durch Bad Banks" und Wertpapiermarktprogramm verzerrt 9 % gg. Vj Kreditvergabe an Regierungen im Euroraum, wovon: Kredite Wertpapiere Selbst ohne das Wertpapiermarktprogramm hält der MFI-Sektor bereits hohe Volumina an Staatsanleihen 1 MFI-Engagement in Staatsanleihen in Mrd. EUR Einschließlich Wertpapiermarktprogramm Ohne Wertpapiermarktprogramm Kreditvergabe an den privaten Sektor: Grafik 11 zeigt, dass sich das Wachstum der Kreditvergabe an den privaten Sektor seit seinem Höchststand Anfang 8 merklich verlangsamt hat. Im Hinblick auf den Schuldenabbau bestanden jedoch Unterschiede zwischen den einzelnen Sektoren. Die Kreditvergabe an Unternehmen außerhalb des Finanzsektors schrumpfte im Vorjahresvergleich von September 9 bis November 1. Dies war vor allem auf die Entwicklung bei kurzfristigen Krediten (Laufzeit von unter einem Jahr) sowie wahrscheinlich auf eine geringere Nachfrage nach Finanzierungen aufgrund des Lagerabbaus der Unternehmen und des begrenzten Angebots zurückzuführen. Die Kreditvergabe an die privaten Haushalte schrumpfte nur einige Monate lang und in sehr moderatem Umfang. Kredite an Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds sind vernachlässigbar. Die Kredite an andere Finanzintermediäre entsprechen rund 1% der gesamten Kreditvergabe an den privaten Sektor. In diesem Bereich wurde ein Schuldenabbau weitgehend vermieden; allerdings kam das Wachstum aufgrund des CCP-Effekts im November zum Stillstand. Im Dezember 11 kam es jedoch zu einer sehr ungünstigen Entwicklung der Kreditflüsse an die Realwirtschaft. Bei den Krediten an Unternehmen außerhalb des Finanzsektors wurde ein Abfluss in Höhe von EUR 36,9 Mrd. verzeichnet. Dies war ein neuer Rekord beim Schuldenabbau im Vergleich zum Vormonat. Der Rückgang der langfristigen Kreditvergabe an Unternehmen (Laufzeit von über 5 Jahren) gab Anlass zur Sorge. Auch bei der Kreditvergabe an die privaten Haushalte wurde ein Rückgang gegenüber dem Vormonat verzeichnet, allerdings kein neuer Rekordwert. Bei diesen Entwicklungen muss es 1 rasch zu einer Stabilisierung kommen. Die beiden anderen Kanäle, über die der MFI-Sektor Kredite an die Binnenwirtschaft vergeben kann, sind Engagements in privaten Schuldtiteln ( andere Wertpapiere als Aktien ) und Aktien. Diese entsprechen rund 1% bzw. rund 5% der ausstehenden MFI-Kredite an den einheimischen privaten Sektor. Grafik 1 zeigt, dass die MFI-Engagements in privaten Schuldtiteln im Verlauf der Krise deutlich anstiegen. Von 7 bis Anfang 9 kam es in dieser Kategorie zu beträchtlichen Zuflüssen. Dies spiegelt zum Teil einbehaltene Verbriefungen wider (vgl. Box: Verzerrung Nummer auf der nächsten Seite ). Außerdem ist es zum Teil auf die Konsolidierung von außerbilanziellen Vehikeln (OFI-Sektor) in den Bilanzen des Bankensektors zurückzuführen. Und die Verzerrungen sind damit nicht zu Ende. Die Zahlen zur Gesamtkreditvergabe an die Realwirtschaft (d.h. an die privaten Haushalte und die Unternehmen außerhalb des Finanzsektors) sind unseres Erachtens mit einer gewissen Vorsicht zu genießen. Die Verzerrungen sind auf Verbriefungen zurückzuführen und bestehen fort. 7. Februar 1 Research Briefing

8 Kaum Rückgang der Gesamtkreditververgabe an den privaten Sektor 11 % gg. Vj. % gg. Vj Kredite an den privaten Sektor im Euroraum, wovon: Kredite an Unternehmen außerhalb des Finanzsektors Kredite an private Haushalte Kredite an andere Finanzinstitute (rechts) Kredite an Versicherungsgesellschaften/ Pensionsfonds (rechts) MFI-Engagement 1 % gg. Vj MFI-Engagement in anderen Wertpapieren als Aktien MFI-Engagement in Unternehmensanteilen und Aktien Verzerrung Nummer : Verbriefungen Durch den Einsatz von Verbriefungen wodurch einzelne Kredite in handelbare Wertpapiere umgewandelt werden kann eine Differenz zwischen dem Kreditengagement der Banken und den Kreditverbindlichkeiten der Kreditnehmer entstehen. Bei einer traditionellen True-Sale -Verbriefung werden die Kredite aus der MFI-Bilanz herausgenommen und potenziell von anderen MFIs als Schuldtitel aus dem privaten Sektor erworben oder an institutionelle Anleger aus dem Versicherungs- und Pensionsfondssektor (insurance companies and pension funds, ICPF) oder aus dem OFI-Sektor verkauft. Die Definition von Verbriefungen hängt häufig von Rechnungslegungskonventionen ab, die in den einzelnen europäischen Ländern unterschiedlich sein können. Seit Januar 9 veröffentlicht die EZB einen konsistenten Satz von um Verbriefungen bereinigten Kreditdaten. Den EZB-Daten zufolge ist die Talsohle beim Kreditwachstum bereinigt um Verbriefungseffekte (d.h. nach Hinzurechnung von Krediten, die durch Verbriefungen oder Kreditverkäufe herausgefallen waren) nicht so tief wie die Gesamtdaten zunächst vermuten lassen, und die Erholung ist seither etwas stärker ausgefallen. Die Daten deuten auf eine Trendumkehr Anfang 11 hin. Damals kauften die Banken verbriefte Kredite zurück, um diese Aktiva in gedeckte Schuldverschreibungen umzustrukturieren, nach denen eine höhere Nachfrage bestand. Die Verbriefung erhöhte sich im Dezember deutlich, weil jedenfalls Angaben der EZB zufolge Produkte geschaffen werden sollten, die als Sicherheiten für die EZB dienen konnten. Dies steht damit im Einklang, dass gleichzeitig das Engagement der Banken in privaten Schuldtiteln ( einbehaltene Verbriefungen ) anstieg. Die EZB-Bereinigung berücksichtigt auch die Bad Banks. Die Übertragung von Krediten an Bad Banks hat ähnliche Auswirkungen wie eine Verbriefung. Zum Jahresende 1 hin kam es zu einer Spitze bei derartigen Transfers, wodurch die unbereinigten Daten zum Kreditwachstum allein um,5%-punkte gedämpft wurden. Dadurch kam es auch auf der Passivseite der MFI-Bilanzen zu Verzerrungen; die Kredite an den staatlichen Sektor schnellten in die Höhe, während die Kredite an den privaten Sektor zurückgingen. Die Transaktion kann außerdem Verluste beim Eigenkapital der Banken festschreiben (MFI-Passiva). Kreditstimulus: Insgesamt gingen die MFI-Kredite an den privaten Sektor im Euroraum (bereinigt um die Verbriefung) in der Krise 8/9 nicht zurück. Es kam zwar in einzelnen Monaten zu einem Schuldenabbau, der jedoch nicht umfangreich ausfiel. 1 und 11 beschleunigte sich die Kreditvergabe wieder; 1 wurden Neukredite im Volumen von rund EUR 65 Mrd. und 11 in Höhe von EUR 13 Mrd. ausgereicht. Unsere Ökonomen haben erläutert, dass die zweite Ableitung des Kreditwachstums eine Korrelation mit dem BIP-Wachstum (insbesondere der Binnennachfrage) aufweist. Die Veränderung der Kreditströme ist also die Kennzahl, anhand derer Hinweise auf das BIP abgelesen werden können. Der Rückgang um EUR 133 Mrd. von 1 bis 11 deutet daher darauf hin, dass es Herausforderungen für das Wachstum der Binnennachfrage im Jahr 11 gibt. Die negativen Kreditflüsse im Dezember 11 lassen darauf schließen, dass diese Herausforderungen zum Jahresbeginn 1 weiterhin bestehen. Der Schuldenabbau der Banken und deren Bemühungen darum, die Zielvorgaben für das Eigenkapital zu erfüllen, haben die Frage aufgeworfen, welche Auswirkungen die Anstrengungen hinsichtlich der finanziellen Stabilität auf die Kreditströme vom Bankensektor in die Realwirtschaft haben werden. Trotz des Schuldenabbaus bei ausstehenden Aktiva und mit der Hilfe des dreijährigen LRGs dürfte die Neukreditvergabe der Banken an die Wirtschaft nach Auffassung unserer Bankenanalysten 1 insgesamt unverändert ausfallen. Daraus ergibt sich ein Rückgang der Kreditströme um EUR 13 Mrd., so dass sich die Binnennachfrage in diesem Jahr sehr wahrscheinlich verringern wird allerdings in einem Tempo, das sich nicht unbedingt von unserem Basisszenario (-,6%) unterscheidet. Nettovermögen im Ausland: Die MFI-Bilanz umfasst auch die Position gegenüber dem Ausland. Als Nettovermögen im Ausland werden Kapitalströme erfasst, die über den MFI-Sektor erfolgen, sowie Übertragungen von Vermögenswerten, die vom Geld haltenden Sektor begeben wurden. 1 Ausländische Trans- 1 EZB-Glossar: Nettoauslandsvermögen der MFI: Auslandsvermögen des MFI-Sektors des Euroraums (z.b. Gold, Banknoten und Münzen in ausländischer Währung, Wertpapiere, die von nicht 8. Februar 1 Research Briefing

9 Banken verbriefen weiterhin Kredite, um Sicherheiten für EZB zu schaffen Nettoneukreditvergabe an den privaten Sektor, kumuliert seit Januar 1 Einschließlich Kreditverbriefungen und Kreditverkäufen Verbriefungen und Kreditverkäufe seit Januar 1 (rechts) Kreditstimulus und Binnennachfrage Kreditstimulus*, % des BIP (links) Binnennachfrage, % gg. Vj. (rechts) * basierend auf neuen Kreditströmen, bereinigt um Verbriefungen/Kreditverkäufe 4, 3,, 1,, -1, -, -3, -4, Nettoauslandsvermögen und handelsgew. Index des Euro Nettoauslandsvermögen, kumuliert über 1 M, Mrd. EUR Handelsgewichteter Index des Euro, % gg. Vj. (rechts) aktionen wirken sich auf beide Seiten der MFI-Bilanz aus. Wenn z.b. ein Exporteur Zahlungen für Exporte vereinnahmt, erhöhen sich sowohl die MFI- Verbindlichkeiten (höhere Einlagen) als auch das MFI-Auslandsvermögen (Anstieg der Forderungen der MFIs gegenüber nicht-ansässigen Akteuren). Verzerrung Nummer 3: Schuldenabbau im Ausland Angesichts der hohen Unsicherheit an den Finanzmärkten waren die Auslandskapitalströme des Euroraums sehr volatil, und dies hat auch auf M3 durchgeschlagen. Im Inland kann eine gestiegene Unsicherheit zu einer stärkeren Nachfrage nach liquideren Vermögenswerten und damit einer Umschichtung in M3, M oder sogar M1 führen. Als jedoch die generelle Unsicherheit über die wirtschaftliche Entwicklung von Besorgnis über die Stabilität des einheimischen Finanzsektors abgelöst wurde, führte die höhere Unsicherheit auch zu Kapitalflucht aus dem Euroraum, wodurch die aggregierte MFI-Bilanz schrumpfte. So verlor der Euroraum bis zu den jüngsten Daten (Q3 11) in Q1 und Q 11 weiterhin Einlagen ausländischer Anleger. Ausländische Banken reduzierten ihre Einlagen in Q3 weiter, wohingegen die Einlagen ausländischer Nicht-Banken anstiegen. So blieb die Einlagensumme insgesamt stabil. 11 kam es im Euroraum netto zu Zuflüssen an Direkt- und Portfolioinvestitionen. In den 1 Monaten bis zum November beliefen sich die gesamten Nettozuflüsse auf EUR 61 Mrd. Es handelte sich überwiegend um Portfoliozuflüsse vor allem ausländischer Nicht-MFIs in Euro-Anleihen und Notes, die insbesondere in der ersten Jahreshälfte 11 erfolgten. Der Trend änderte sich jedoch in der zweiten Jahreshälfte. Ein Blick auf die Portfoliozuflüsse zeigt, dass Anleger aus dem Euroraum (einschließlich der Banken) ihre ausländischen Vermögenswerte stetig verkauft haben. Von Juni bis November verkauften Anleger aus dem Euroraum Aktien im Wert von EUR 7,4 Mrd. und Anleihen und Notes im Wert von EUR 39,5 Mrd. (MFIs aus dem Euroraum verkauften Aktien im Wert von EUR 1,1 Mrd. und Anleihen und Notes im Wert von EUR 5, Mrd.). Im selben Zeitraum veräußerte der Rest der Welt Euro-Portfolioanlagen (Aktien im Wert von EUR 44,5 Mrd. und Anleihen im Wert von EUR 7,4 Mrd.). Betrachtet man die monatlichen Kapitalflüsse, so schrumpfte das Nettoauslandsvermögen der MFIs im Oktober und November (Grafik 16). Wenn es nicht bald zu einer merklichen Trendwende kommt (wobei Anleger aus dem Euroraum ausländische Wertpapiere und ausländische Anleger Euro-Wertpapiere erwerben müssten), wird die kumulierte Summe der Nettoauslandsvermögenswerte über 1 Monate hinweg wahrscheinlich merklich sinken (Grafik 15). Fazit Eine Analyse der Komponenten von M3 und der aggregierten MFI-Bilanz liefert zahlreiche Informationen. Mit Hilfe der monetären Komponenten lassen sich die Auswirkungen und Themen der Krise nachverfolgen. Dabei zeigt sich, welche Verzerrungen der Geldmenge und der Nachfrage nach Geld sehr kurzfristig vor allem vor dem Hintergrund der Krise auftreten. Diese Volatilität der kurzfristigen Geldnachfrage Nachfrage aus Vorsichtsgründen und aufgrund kurzfristiger Portfolioumschichtungen mindert den Nutzen der Geldmengenaggregate als Indikator für die mittel- bis längerfristigen Inflationsraten. Dennoch obliegt es weiterhin der EZB, zu erfassen, wie sich die Geldmenge kurzfristig entwickelt, damit sie möglichst gut die Entwicklung der Geldmenge beurteilen kann, wenn die Verzerrungen abklingen und die Inflationssignale klar werden. Insgesamt zeigen die obigen Ausführungen unseres Erachtens jedoch, dass die EZB die Geldmenge nach dem Platzen der globalen Kreditblase weitgehend stabilisiert hat. Die EZB bemüht sich erneut darum, die Finanzierung des Bankensektors mit Hilfe der neuen, unkonventionellen Maßnahmen zu unterstützen (dreijähriges LRG, Zulassung von zusätzlichen Sicherheiten). Wenn man die verschiedenen Verzerrungen der Geldmenge untersucht, besteht die Gefahr, den Wald vor lauter Bäumen nicht zu sehen. Die Rückstellungen sind merklich angestiegen. Wahrscheinlich werden manche Beobachter Besorgnis wegen der Auswirkungen dieser Maßnahme auf die künftige Inflation hegen. Diese Besorgnis ist unseres Erachtens derzeit unangebracht. im Euroraum ansässigen Emittenten begeben wurden, und Kredite, die an nicht im Euroraum ansässige Kreditnehmer vergeben wurden) abzüglich der Auslandsverbindlichkeiten des MFI- Sektors des Euroraums (z.b. Einlagen und Repogeschäfte von nicht im Euroraum ansässigen Akteuren sowie deren Positionen in Geldmarktfonds und deren Engagements in von den MFIs begebenen Schuldtiteln mit einer Laufzeit von bis zu einschließlich zwei Jahren) (eigene Übersetzung) 9. Februar 1 Research Briefing

10 Krisenbedingte Kapitalströme schlagen auf Auslandsvermögen des MFI- Sektors durch Anstieg des Nettoauslands-- vermögens aufgrund eines Rückgangs der Auslandsverbindlichkeiten wegen Verringerung der Einlagen ausländischer Anleger bei MFIs des Euroraums Repatriierung von Geldern durch Banken Umschichtung institutioneller Anleger in nicht in Euro denomimierte Vermögenswerte J F M A M J J A S O N Nettoauslandsvermögen, Kapitalströme, Mrd. EUR Beträchtlicher Reservenaufbau 17 Mrd. EUR Laufende Salden (Reservenmanagement) Einlagenfazilität Termineinlagen (einschließlich Sterilisierung des Wertpapiermarktprogramms) Die EZB schuf aggressiv Liquidität, um die finanzielle Stabilität zu sichern. In jedem Fall sind die Beziehungen zwischen dieser Liquidität und dem Kreditwachstum nicht klar. EZB-Vizepräsident Constancio sagte neulich, die Verfügbarkeit von Zentralbankliquidität habe wie beabsichtigt vor allem dazu gedient, zugrundeliegende Finanzierungsengpässe für die Banken abzumildern. Die umfangreiche Ausweitung der EZB-Bilanz sei daher von entscheidender Bedeutung dafür gewesen, dass eine größere Kontraktion von M3 vermieden worden sei. Die Inflation gebe keinen Anlass zur Sorge; die von den Banken gehaltenen Zentralbankreserven seien kein Teil der vom Nicht-Finanzsektor gehaltenen Liquidität und daher nicht per se inflationstreibend. Constancio erläuterte weiter, es gebe keine Hinweise darauf, dass die Banken ihre Kreditvergabe an der Verfügbarkeit von Zentralbankkrediten ausrichteten. Die Kausalität verlaufe vielmehr andersherum: die Banken prüften ihre Chancen, die Kreditvergabe auszuweiten, und schauten dann, wie sie dies finanzieren könnten. Nach unserem Dafürhalten bemüht sich die EZB darum, das Vertrauen der privaten Finanzmärkte in die Stabilität der Bankenfinanzierung sowie insgesamt in eine positive Entwicklung der Wirtschaft und der Finanzmärkte herzustellen. Wenn die Banken davon ausgehen, dass sie Zugang zu Liquidität haben, ist damit zu rechnen, dass sie ihre Kreditvergabestandards lockern. Letztendlich wird bei einem höheren Vertrauen und einer anhaltenden Stimmungsaufhellung hoffentlich die Kreditnachfrage aus der Realwirtschaft ansteigen, und die Banken werden aufgrund ihrer Überschussliquidität dazu in der Lage sein, diese Nachfrage zu erfüllen. Dann sollte auch die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes zunehmen. Da die Bilanzen in der Realwirtschaft weiter saniert werden müssen womit die EZB rechnet und was sie begrüßt, solange es ordnungsgemäß verläuft, lautet die drängendere Frage kurzfristig wohl eher, ob die Liquidität zu einer höheren Inflation der Vermögenspreise führen wird. Wir sind der Auffassung, dass in dieser Hinsicht die Entwicklung bestimmter Komponenten der MFI- Kreditvergabe, wie z.b. die Kreditvergabe an andere Finanzintermediäre und das MFI-Engagement in Aktien und Schuldtiteln, beobachtet werden sollte. Unseres Erachtens will die EZB auf keinen Fall, dass ein nicht tragbarer Vermögenspreisboom zu einer weiteren Bilanzkorrektur führt. Mark Wall ( , mark.wall@db.com) Reservenaufbau der EZB soll Vertrauen in Stabilität der Banken schaffen und so private Gelder in die Banken locken 18 % gg. Vj. % gg. Vj M3 Reserven (Mindest- und Überschussreserven) (rechts) Eine tiefergehende Analyse des Verhältnisses zwischen Bankliquidität, Kreditvergabestandards und Kreditwachstum findet sich in Beyond string-pushing: what else the ECB can do. Focus Europe. 16. Dezember Februar 1 Research Briefing

11 Datenkalender Land Zeit Daten DB Prognose Konsens Tatsächl. Wert Letzter Wert Montag, 6. Feb. DE 1: Auftragseingänge (Dez) -4,8% Dienstag, 7. Feb. FR 8:45 Handelsbilanz (Dez) EUR -4,4 Mrd. DE 1: Industrieproduktion (Dez) -,6% USA : Konsumentenkredite (Dez) USD 1, Mrd. USD 8,1 Mrd. USD,37 Mrd. Mittwoch, 8. Feb. JP :5 Leistungsbilanz, nicht bereinigt (Dez) JPY 138,5 Mrd. CH 7:45 Arbeitslosenrate (Jan) 3,1% DE 8: Handelsbilanz (Dez) EUR 16, Mrd. Donnerstag, 9. Feb. JP :5 Maschinenbauaufträge (Dez) 14,8% CH 7:45 Verbrauchervertrauen (Q1) -4 GB 1:3 Industrieproduktion (Dez),5% (-,8%) -,6% (-3,1%) Handelsbilanz (Dez) GBP -8,1 Mrd. GBP -8,64 Mrd. USA 14:3 Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe (KW4) 41, Freitag, 1. Feb. DE 8: HVPI (Jan) -,5% (,3%) FR 8:45 Leistungsbilanz (Dez) EUR -,3 Mrd. Industrieproduktion (Dez) 1.1% CH 9:15 Verbraucherpreise (Jan) -,% (-,7%) IT 1: Industrieproduktion (Dez),3% (-4,1%) GB 1:3 Erzeugerpreise, Input (Jan),9% (5,3%) -,6% (8,7%) Erzeugerpreise, Output (Jan),3% (3,9%) -,% (4,8%) USA 14:3 Handelsbilanz (Dez) USD -47,5 Mrd. USD -48 Mrd. USD -47,8 Mrd. 15:55 Verbrauchervertrauen der Uni Michigan, vorl. (Feb) 8, 75, : Budgetsaldo (Jan) USD -6, Mrd. USD -85,97 Mrd. Den laufend aktualisierten Datenkalender finden Sie auch auf der Seite Makroökonomie von DB Research. Quellen: Reuters, Deutsche Bank Fortsetzung siehe nächste Seite 11. Februar 1 Research Briefing

12 Geldpolitische Sitzungen der Notenbanken Datum Land Ereignis Leitzinssätze (Stand:. Februar) Land Rate Letzter Schritt Datum Aktueller Stand 7. Feb. Australien Geldpolitische Sitzung der RBA 8. Feb. Island Geldpolitische Sitzung der Sedlabanki 9. Feb. Großbrit. Geldpolitische Sitzung der Bank of England 9. Feb. Euroland Geldpolitische Sitzung der EZB Events und Veröffentlichungen 16. Feb. Euroland Monatsbericht der EZB 1. Feb. Euroland ECOFIN Treffen der Finanzminister Quellen: Reuters, Deutsche Bank, EU USA Diskont-Satz +5 Bp. 19. Feb. 1,75% Fed Funds Rate -1 Bp. 16. Dez. 8,%-,5% Kanada Call Loan Rate +5 Bp. 8. Sep. 1 1,% Bank Rate +5 Bp. 8. Sep. 1 1,5% Australien Cash Rate -5 Bp. 6. Dez. 11 4,5% Neuseeland Cash Rate -5 Bp. 9. März 11,5% Japan Diskont-Satz - Bp. 19. Dez. 8,3% Tagesgeld-Satz - Bp. 5. Okt. 1, -,1% Euroland Refi-Satz -5 Bp. 8. Dez. 11 1,% Großbritannien Bank Rate -5 Bp. 5. Mrz. 9,5% Schweden Repo-Satz -5 Bp.. Dez. 11 1,75% Dänemark Ausleihe-Satz -1 Bp. 15. Dez. 11,7% Norwegen Einlagen-Satz -5 Bp. 14. Dez. 11 1,75% Schweiz 3M-LIBOR -5 Bp. 3. Aug. 11,%-,5% Quellen: Reuters, Deutsche Bank Copyright 1. Deutsche Bank AG, DB Research, 66 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe Deutsche Bank Research gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informationszwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorstehenden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht verfügt. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG London, Mitglied der London Stock Exchange, genehmigt und/oder verbreitet, die in Bezug auf Anlagegeschäfte im Vereinigten Königreich der Aufsicht der Financial Services Authority unterliegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Limited, Tokyo Branch, genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Internet/ ISSN