Moderne Ansätze zur Attributionsanalyse

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1 Dr. Bernd R. Fischer Geschäftsführer IDS GmbH Analysis and Reporting Services Moderne Ansätze zur Attributionsanalyse SUPRA Performance, Risiko & Attribution, Frankfurt am Main 23. November 2011

2 2 Agenda 1. Grundformen der Attributionsanalyse 2. Transaktionsbasierte vs. bestandsbasierte Attributionsanalyse 3. Faktorbasierte Ansätze 4. Bewertungsfragen 5. Konvergenz der Ansätze am Beispiel der Fixed-Income-Attributionsanalyse 2

3 3 1. Grundformen der Beitragsanalyse Zielsetzung: Aufschlüsselung der aktiven Rendite (Performance) (gemäß den Determinaten des Investmentprozesses) - Dieses Ziel ist in der Praxis oftmals nur schwer zu erreichen, insbesondere im Rentenbereich. - Oftmals ist dies auch nur bedingt sinnvoll, etwa dann, wenn der Investmentprozess nicht hinreichend eindeutig definiert werden kann. (Investmentprozesse verwenden bspw. häufig nur einen kleinen Teil der Faktoren eines Faktorenmodells.) - Auch wenn der Investmentprozess nicht exakt abgebildet wird, kann die Beitragsanalyse für den institutionellen Investor sinnvoll sein etwa zum Zweck der Risikoüberwachung. 3

4 4 Brinson (Aktien) Renten Faktorbasierte Ansätze Brinson, Hood, Beebower Brinson, Fachler Währungseffekte Gemischte Portfolios OAS-Ansatz Durationsbasierte Ansätze Verallgem. Brinson-Ansatz - Ankrim, Hensel - Singer, Karnosky - Brinson mit zusätzlicher Allokationsebene APT-basierte Ansätze Fundamentale Modelle Makroökonomische Modelle Statistische Modelle Risikoadjustierte Analyse - Übertragung von Brinson mit dem Jensen-Alpha Bestandsbasiert vs. transaktionsbasiert Arithmetischer vs. geometrischer Ansatz - Von der Erörterung der Behandlung von Derivaten, der Verknüpfungsmethodik über mehrere Perioden etc. soll hier abgesehen werden. - Ebenso werden Ansätze, die auf einer Aufschlüsselung des internen Zinssatzes basieren, hier nicht berücksichtigt. Grundformen der Beitragsanalyse (Quelle: Fischer/Raber 11) 4

5 5 - Moderne Systeme sind viel besser in der Lage, die zunehmend komplexeren Investmentprozesse abzubilden. - Generelle Problematik: Häufige Änderung der Investmentperspektive in Abhängigkeit von den Marktgegebenheiten (Bsp. PIIGS). - Beispiel: PEARL (ORTEC) 5

6 6 Sample IDP FUND Quelle: Ortec Strategic asset allocation EQ FI CA Tactical asset allocation EQ FI CA Region allocation Europe USA Far East Region allocation Europe Subregion allocation USD EM Debt EUR USD Sector allocation + Stock Picking Energy Stocks Large Cap Fund Passive Small Cap Fund Active Japan Stocks EMU 0-3 Non EMU Fund Govt. 0-3 Credit AAA Fund Operational decisions Health Care Stocks Style allocation + Stock Picking (SC) Hong Kong Stocks AA Stocks Utilities Stocks Country allocation + Stock Picking Singapore Stocks >10 Duration decision + Stock Picking >10 A BAA Credit decision + Stock Picking 6

7 7 Sample IDP Quelle: Ortec Benchmark Structure Benchmark ALL Composite EQ 40% Composite FI 50% Benchmark CA Merrill Lynch Euribid 10% MSCI Europe 50% Composite North America 40% Composite Far East 10% Composite Europe 60% Composite US Dollar 30% Emerging Markets JPM EMBI 10% Utilities 4.25% Cons. Discr. 10.6% MSCI USA Large Cap 50% MSCI Japan 35% Composite EMU Merrill Lynch Govt. 75% SSB Non-EMU Government 25% Composite US Government 80% Composite US Credits 20% Telecom 10.21% Materials 4.79% IT 6.74% Cons. Staples 8.72% Energy 10.1% Financials 26.12% MSCI USA Small Cap 50% MSCI HongKong 35% MSCI Singapore 30% ML EU Govt % ML EU Govt % ML EU Govt % ML EU Govt % SSB US Govt % SSB US Govt % SSB US Govt % SSB US Govt % Barclays US AAA 20.86% Barclays US AA 30.57% Barclays US A 8.5% Barclays US BAA 40.08% Industrials 6.84% Health Care 11.63% ML EU Govt > % SSB US Govt. > % 7

8 8 2. Transaktionsbasierte vs. bestandsbasierte Systeme: - Da TB Systeme sämtliche Transaktionen (mit den jeweils erzielten Kursen) berücksichtigen, können diese Systeme die offizielle Anteilpreisrendite nachbilden. - Aufwendige Schnittstelle - Oftmals zeitliche Verzögerung bei der Erstellung der Analysen - Häufig eingeschränkte Segmentierbarkeit des Portfolios/der Benchmark Bestandsbasierte Systeme Hier gelten annähernd die gegenteiligen Aussagen. 8

9 9 Faustregeln - TB Systeme werden vornehmlich im Rahmen des Kundenreportings verwendet. - BB Systeme werden zum Controlling im Portfoliomanagement eingesetzt. 9

10 10 3. Faktorbasierte Ansätze vs. Ansätze nach Brinson et al. Brinson-Ansatz*: Misst die Effekte aus der unterschiedlichen Gewichtung von BM-Sektoren (Allokation) und der unterschiedlichen Gewichtung der Titel innerhalb eines BM-Sektors. Faktorbasierter Ansatz: Resultiert aus der Übertragung der APT in die Praxis. Gemäß der APT werden Überschussrenditen einzelner Wertpapiere als lineare Kombination von gewichteten Faktorrenditen und einer Residualrendite dargestellt. Allokationsbeitrag Anteil der Faktorrenditen Selektionsbeitrag Residualrendite *Kann als Faktormodell interpretiert werden (vgl. Davis/Menchero 10/11) 10

11 11 - Typische Faktoren bei Aktien: Größe, Gewinn/Kurs, Buchwert/Kurs, Volatilität, Momentum (etwa beim Global 6-Region Equity -Modell im Wilshire Atlas) - Typische Faktoren bei Renten: Key Rates, charakteristische Bewegungen der Zinsstrukturkurve - FB Ansätze kommen primär bei Rentenportfolios zur Anwendung - Gerade in diesem Bereich haben TB Systeme in der letzten Dekade Boden gutgemacht. So wurden bei vielen TB Systemen Methoden für Rentenportfolios implementiert, die sich an FB Ansätzen orientieren. - In der Praxis ist es problematisch, wenn nicht genügend oder die falschen Faktoren herangezogen wurden. Dies würde sich etwa in überdurchschnittlich hohen Restbeiträgen widerspiegeln. 11

12 12 4. Bewertungsfragen - Verwendung einheitlicher Kursquellen (und einheitlicher Zeitpunkte) für Portfoltios und BM ist von zentraler Bedeutung, ansonsten werden die Analyseeffekte von den Effekten der Kursdifferenzen überdeckt. zwei Alternativen Portfolio wird mit Benchmarkkursen bewertet Benchmark wird mit Portfoliokursen bewertet Portfoliorendite entspricht nicht der offiziellen Rendite Benchmarkrendite entspricht nicht der offiziellen BM-Rendite - Die optimale Lösung, bei der die Portfoliobestände bei der KAG bzw. Depotbank zur Anteilwertermittlung bereits mit BM-Kursen bewertet werden, ist in der Praxis oftmals nicht realisierbar. 12

13 13 Auswahlprozess aus der Perspektive eines institutionellen Investors (Quelle: Fischer/Raber 11) Identifikation der Determinanten des Investmentprozesses Bestimmung der Zielgruppen (Portfoliomanager, Management, Kunden, ) Bestimmung der erforderlichen Berichte Festlegung der grundsätzlichen Anforderungen an ein System zur Beitragsanalyse Transaktions- vs. bestandsbasiert Faktorbasiert vs. Brinson-Ansatz Neubewertung erforderlich? (Wenn ja, in welcher Form?) Analyse der Schnittstellen Bestimmung der Anzahl der benötigten Systeme und der Systemtypen Erstellung eines detaillierten Anforderungskatalogs / Identifikation potenzieller Anbieter Analyse des Leistungsangebots der Systemanbieter/ Analyse zur Nutzung eines Managed Service Providers 13

14 14 5. Konvergenz der Ansätze am Beispiel von Fixed-Income-Attributionsanalysen - Vor 10 bis 15 Jahren waren die transaktionsbasierten Systeme zur Attributionsanalyse noch sehr simplistisch. - FI-Kategorie wurde entweder gar nicht aufgeschlüsselt oder nach Laufzeitklassen. - Bestandsbasierte Systeme basierten bereits auf Faktorsystemen. - In den letzten 10 Jahren wurden viele transaktionsbasierte Systeme entwickelt (z. B. PEARL), die einen faktorbasierten Ansatz im FI-Bereich verfolgen. - Methodische Unterschiede zwischen FB- und TB-Systemen sind zunehmend geringfügiger. - Abweichungen resultieren aus praktischen Aspekten heraus. - Problematisch ist jedoch weiterhin die Abbildung des Investmentprozesses. - Aufschlüsselung der zeitbedingten Effekte (Roll-Down, Pull-to-Par*) - Wechselnde Faktoren *vgl. Fischer 10, Kapitel 5 14

15 15 Fazit - TB Systeme zur Analyse von Rentenportfolios haben in der letzten Dekade erhebliche Fortschritte gemacht - BB und TB Systeme nähern sich bei den Analysemethoden einander an - Unterscheidung zwischen Einsatz im Portfoliomanagement und im Kundenreporting schwächt sich ab - Es ist jedoch schwierig, mit einem System alle Portfolioarten abzudecken - Zunehmender Einsatz von komplexen Instrumenten wird den Analyseaufwand erhöhen - Einheitliche Bewertung wird zunehmend als wesentlich erkannt - Abdeckung der zunehmenden Anforderungen nur bei einer Reduzierung von Skaleneffekten möglich - Für institutionelle Investoren/KAGen ist die Auslagerung an einen Managed-Service-Provider eine wirtschaftlich sinnvolle Alternative 15

16 16 Literatur - Bernd R. Fischer, Performanceanalyse in der Praxis, 3. Auflage, Bernd R. Fischer, Ulrich Raber, State-of-the-Art-Performancemessung für institutionelle Mandate, in: Handbuch Investment für institutionelle Anleger, Uhlenbruch-Verlag, Ben Davis, José Menchero, Beyond Brinson: Establishing the Link between Sector and Factor Models, Journal of Performance Measurement, Winter 2010/

17 17 Ihr Ansprechpartner: Dr. Bernd R. Fischer Geschäftsführer IDS GmbH Analysis and Reporting Services Mainzer Landstraße Frankfurt/Main 17