Fokus Eurozone Japan. Japan. 11. Februar JPY Abwertung noch nicht vorüber. Abenomics: Rückblick Ausblick

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1 Zins- und Währungsanalyse. Februar Fokus Eurozone Japan Das zweite Jahr von Abenomics mit deutlichen Hindernissen Konsumsteuererhöhung der Risikofaktor für Konjunktur Reformen das Zünglein an der Waage Deflation vorerst überwunden Bank of Japan (BoJ) jederzeit für Neuauflage expansiver Maßnahmen bereit Yen behält strategische Rolle für Erfolg der Wirtschaftspolitik bei JPY Abwertung zum USD auch, aber mit geringerer Dynamik Genkaku übersicht 3e f f BIP**,,6,, VPI (% p.a.),,3,,9 akt.* Mär.3 Jun.3 Dez. 3M LIBOR,,,, J Rendite,6,,, EUR/JPY 39,, 36, 8, USD/JPY,,,, *Schlusskurs vom. Februar ** real, % p.a. JPY: Abwertung noch nicht vorbei Mai. Mär. Feb. Dez. Okt.3 Sep. USD/JPY EUR/JPY Event Kalender bis Anfang Q Finanzanalystin Dr. Lydia Kranner lydia.kranner@raiffeisenresearch.at Feb. 7. BIP Q Geldpolitische Sitzung der BoJ Mär..-. Geldpolitische Sitzung der BoJ Mitte Erste Ergebnisse der Lohnverhandlungen Ende Budgetabstimmung für Fiskaljahr / Apr. Konsumsteuererhöhung von % auf 8 % Geldpolitische Sitzung der BoJ 9. BoJ Tankan Umfrage 3. Geldpolitische Sitzung der BoJ JPY Abwertung noch nicht vorüber Am Devisenmarkt wertete der Yen in den letzten Wochen wieder auf unter pro USD auf, nach noch knapp über im Dezember. Trotz höchstem Yen- Wert seit zwei Monaten handelt es sich unserer Meinung nach dabei nicht um eine Trendwende, sondern lediglich um eine Gegenbewegung in einem mittelfristig erwarteten Schwächetrend. Der Yen profitiert derzeit von der Risikoaversion des Marktes (Stichwort schwache Emerging Market Währungen). Paradoxerweise scheint auch der Yen zu den sicheren Häfen zu zählen. Verstärkt wurde die letzte Bewegung jüngst durch die enttäuschenden Konjunkturdaten in den USA, die den USD schwächten und dem Yen nochmals Auftrieb gaben. Die Argumente für den von uns erwarteten mittelfristigen Yen-Abwärtstrend zum USD sind dieselben wie bisher. Ein Ende des Gelddruckens bei der japanischen Notenbank ist nicht in Sicht. Auch wenn die jüngsten Daten den Konjunkturoptimismus wieder aufleben lassen, sind die besseren Konjunkturzahlen zum Teil auch den Vorzieheffekten aufgrund der im April anstehenden Erhöhung der Konsumsteuer geschuldet. Bricht das Wachstum daher in Q stärker ein als erwartet, dürfte die BoJ das Gaspedal weiter durchtreten. Die BoJ gehört nunmehr zu den wenigen Notenbanken die noch eine expansive geldpolitische Strategie verfolgen. Der nächste Abwertungsschub ist daher nur eine Frage der Zeit. Darüber hinaus darf nicht übersehen werden, dass die Yen-Abwertung zum Teilerfolg der Deflationsbekämpfung beigetragen hat. Der Yen ist also auch zum politischen Spielball geworden. Abenomics: Rückblick Ausblick Ein Kassasturz für das abgelaufene Jahr zeigt, dass die neue Wirtschaftspolitik von Premier Abe rasch positive Ergebnisse geliefert hat. Massive Fiskalpakete, gekoppelt mit einem über die expansive Geldpolitik verursachten schwachen Yen, anhaltend niedrige nominelle Zinsen (erstmals wieder negative Realzinsen) und steigende Aktienmärkte haben zu mehr Vertrauen in die japanische Wirtschaft und über die stärkere Binnennachfrage zu einer Konjunkturbelebung geführt Wenngleich auch die Außenflanke der Wirtschaft einen positiven Beitrag geleistet hat, ist das Exportwachstum bisher eher hinter den Erwartungen geblieben. Erstens hat sich die globale Nachfrage selbst als eher dürftig herausgestellt, zweitens dürften die Unternehmen die Abwertungsvorteile nicht im entscheidenden Ausmaß weitergegeben haben und drittens können strukturelle Faktoren dafür verantwortlich gemacht werden: Japanische Unternehmen haben in den letzten Jahren (als Reaktion auf den beständig starken Yen) vermehrt Produktionsstandorte ins Ausland verlagert. Während sich erstere Faktoren im laufenden

2 Auswirkungen der neuen Geldpolitik im ersten Jahr (seit Beginn 3) Anstieg der Geldbasis Quelle: Raiffeisen RESEARCH Finanzmärkte Realwirtschaft theoretisch tatsächlich JPY Abwertung Nominell effektiver WK - %, zum USD -8 %, zum EUR -37 % Anstieg der Asset Preise Nikkei + 6 % Geringere Zinsen/ Renditen rekordtiefe Zinsen und Renditen, real wieder negativ VPI Handelsbilanz Privater Konsum Unternehmensgewinne Kreditvergabe/- nachfrage VPI steigt von -,3 auf +,6 % p.a., Kernrate von -,7 auf +, % p.a. geschätzte Unternehmensgewinne der Nikkei Unternehmen im FJ 3/: 63,6 % 3 real magers Exportwachstum (vorr., %), Importe höher, Rekordhandelsbilanzdefizit von JPY Bio. Konsum steigt moderat, zuletzt deutliche Vorzieheffekte wegen Konsumsteuererhöhung erkennbar, Konsumentenvertrauen fester Kreditzinsen für längerfr. Kredite auf Rekordtief von,9 %. Hauhaltskredite in Q3 3 auf Rekordhoch, seitdem leicht zurückgewichen, verstärkte Kreditnachfrage von klein-mittleren Unternehmen Fiskaljahr zugunsten von Exportsteigerungen entwickeln dürften, könnte sich letzterer Faktor weiter als struktureller Hemmschuh erweisen. Parallel zur Konjunkturerholung sind auch die Inflationserwartungen gestiegen. Die tatsächliche Steigerung der Verbraucherpreise betrug im Dezember 3,6 % p.a., die Kernrate (VPI ex Nahrungsmittel) stieg ebenfalls um, % p.a, der höchste Wert seit 8. Das wird als Indiz gewertet, dass der Inflationsanstieg nicht mehr ausschließlich von den höheren Importkosten aufgrund des Wertverlustes des Yen verursacht wird. In der Währungsanalyse vom April 3 haben wir die Zusammenhänge mittels obiger Grafik veranschaulicht. In den Kästen sind nunmehr die tatsächlichen Veränderungen der jeweiligen Variablen seit Beginn des letzten Jahres dargestellt. PMI Japan: Mehr Zuversicht Jän.6 Jän.7 Jän.8 Jän.9 Jän. Jän. Jän. Jän.3 Jän. USA Eurozone China Japan PMI Subkomponenten steigen Japan PMI, Verarbeitendes Gewerbe Japan PMI, Neue Exportaufträge Japan PMI, Neue Aufträge Japan PMI, Output Das laufende Fiskaljahr / wird aufgrund einer ganzen Reihe von Faktoren ungleich schwieriger:. Die fiskalpolitische Unterstützung fällt im laufenden Jahr deutlich geringer aus. Laut Berechnungen des IWF dürfte der fiskalpolitische Gegenwind ein ganzes Prozent an BIP-Wachstum kosten.. Über den Effekt der Erhöhung der Konsumsteuer von auf 8 % wird viel spekuliert. Die Erhöhung soll einen Beitrag zu den chronisch niedrigen Einnahmen des Staates (der Anteil des Konsumsteueraufkommens an den Einnahmen ist im internationalen Vergleich in Japan extrem niedrig) und einen ersten Schritt zur Konsolidierung des ausufernden Defizits und der massiv ansteigenden Staatsverschuldung leisten. Die Auswirkungen der Konsumsteuererhöhung auf die Konjunktur sind schwer abschätzbar. Vergleiche mir der letzten Erhöhung 997 hinken aufgrund der Asienkrise, welche die japanische Wirtschaft in eine Rezession getrieben hat. Zudem war Japan in dieser Zeit mit der Sanierung der Bankbilanzen und dem Deleveraging des privaten Sektors beschäftigt. Japans Volkswirtschaft war zu diesem Zeitpunkt also noch schlechter aufgestellt. Vorzieheffekten, die jetzt bereits feststellbar sind und bis in den April andauern können, dürften im zweiten Quartal das Wirtschaftswachstum zwar einbrechen lassen. Danach gehen wir aber wieder von moderaten Wirtschaftswachstumsraten aus.

3 3. Strukturreformen sind notwendig, um das langfristige Wachstumspotenzial zu heben (es wird derzeit bei unter % angenommen, laut Wirtschaftsplan soll dieses bis auf % steigen). Diese betreffen unter anderem Maßnahmen zur Hebung der Partizipationsrate am Arbeitsmarkt (Vollzeitarbeitsplätze, Frauenbeschäftigung), Reformen im Dienstleistungssektor zur Erhöhung der Produktivität und Agrarreformen (Öffnung der Märkte). Strukturreformen wären auch kurzfristig geeignet, das Vertrauen der Unternehmen zu stärken, was wiederum zu höheren Investitionen führen könnte. Derzeit sieht es aber eher danach aus, dass dieser dritte Pfeil noch in Abe s Köcher bleibt und nicht so schnell abgeschossen wird. Weitere Details zu Wirtschaftsreformen werden voraussichtlich im Juni bekannt gegeben werden. Trotz der Hindernisse gibt es auch einige Lichtblicke: Die Umfragen (PMI, Tankan, Konsumentenumfragen) sind auf zum Teil Multi-Jahreshöchstständen. Laut Umfragen sind die Unternehmen in Japan für ihre Investitionstätigkeit vorsichtig positiv. Ca. % aller Unternehmen planen im kommenden Geschäftsjahr / ihre Investitionen auszuweiten, ca. 6 % halten ihre Investitionspläne konstant. Das heißt eine Trendwende bei den Investitionen sollte im zeitraum möglich sein. Eine Schlüsselrolle kommt auch den im Frühjahr zu verhandelnden Lohnerhöhungen zu. Laut Umfragen sind größere Unternehmen (mehr als Beschäftigte) zum ersten Mal seit 6 Jahren bereit, die Löhne zu erhöhen. Selbst wenn diese um moderate % steigen sollten, dürfte dies aber nur zum Teil den negativen Effekt der höheren Konsumsteuer mildern. Einem schwachen Yen kommt in dieser wirtschaftspolitischen Konstellation nach wie vor eine Schlüsselrolle zu. Sollte der Yen wider Erwarten seinen alten Aufwertungspfad aufnehmen, würde die BoJ wahrscheinlich geeignete Maßnahmen setzen, um dies zu verhindern. BoJ in Abwartehaltung Im Sitzungsprotokoll des geldpolitischen Treffens der BoJ vom Jänner wird ausgeführt, dass die Wirtschaft in einem moderaten Tempo wachse (BIP FY und :, -, %), aber Vorzieheffekte im privaten Konsum die Nachfrage vor und nach der Steuererhöhung beeinflussen. Gleichzeitig wird von Inflationsraten (Kernrate ex Nahrungsmittel) um die ¼ % für die nächste Zeit ausgegangen, die Inflationserwartungen sollten weiter ansteigen. Im Großen und Ganzen haben sich die n der Notenbankmitglieder im Vergleich zu jenen vom Oktober letzten Jahres nicht verändert. Zu den Risiken zählt die BoJ die Situation in den Emerging Marktes, die Verschuldungssituation in der Eurozone und das Konjunkturumfeld in den USA. Harte Daten hinken hinterher - - Vorzieheffekte privater Konsum Auch Kerninflation steigt Jän. Jän.7 Jän. Jän.3 VPI, % p.a. Kernrate ohne NM und Energie VPI, % p.a. VPI, Kernrate ohne NM, % p.a Reuters Tankan aktuell Reuters Tankan Ausblick Japan Ind. Prod. (% p.a., r.s.) 6 - Jän 7Apr 8Jul 9Okt Jän Apr 3 Einzelhandelsumsätze, % p.a. (3- Monatsdurchschnitt) Nippon Konsumentenvertrauen, 3M- Durchschnitt, rechte Skala -9 Die geldpolitische Ausrichtung werde weiter beibehalten werden. Die BOJ wird auch die Geldpolitik derart gestalten, dass das Inflationsziel von % erreicht werden kann. Das heißt Beibehaltung der Assetkäufe, sodass sich die Geldbasis auch im Jahr um 6- Bio Yen ausweitet. Ende soll die Geldbasis JPY Bio. betragen, das sind ca. % des BIP, bzw. eine Verdoppelung der Notenbankbilanz seit Implementierung der neuen Wirtschaftspolitik durch S. Abe. Sollte sich das wirtschaftliche Umfeld verschlechtern, dürfte die BoJ nicht zögern, weitere expansive Schritte einzuleiten. Interessant werden daher die Notenbanksitzungen ab April des laufenden Jahres, wenn absehbar wird, wie sich die Erhöhung der Konsumsteuer letztlich auf die Wirtschaft auswirkt. Renditen wieder real negativ Reale Renditen J Reale Renditen J Reale Renditen J 3

4 Relative Geldmenge und USD/JPY JP Ausweitung der Geldmenge relativ zur US-Geldmenge JPY wertet ab Da das gesamte Zinsspektrum von der Geldpolitik beeinflusst wird, ist davon auszugehen, dass der Trend zu niedrigeren Zinsen/Renditen und einem schwächeren Yen zur Unterstützung der Wirtschaft weiter anhalten wird. Die Nachfrage der Notenbank treibt tendenziell die Anleihekurse nach oben und übt so Renditedruck nach unten aus. Bei gleichzeitig steigenden Inflationsraten sind die realen Zinsen erstmals seit langem wieder in den negativen Bereich gerutscht. 6 8 JPY/USD (Skala invertiert) Verhältnis der Geldbasen (US/JP, r. Skala) Renditedifferenzen und USD/JPY ,,,3,,6,7 Yen: Abwertung aber mit geringerer Dynamik Der Japanische Yen hat seit seiner Trendwende Ende zum USD insgesamt um ca. 3 %, zum EUR um ca. 3 % und handelsgewichtet um ca. % abgewertet. Mittlerweile stellt sich die Frage ob bei gleichzeitigen Extremständen bei USD/JPY Kaufpositionen der JYP nicht an einem Punkt angekommen ist, wo weitere Abwertungen immer unwahrscheinlicher werden. Im Folgenden wollen wir zusammenfassend zeigen, dass es eine ganze Reihe von Gründen gibt, warum ein schwacher Yen immer noch die plausiblere Variante ist: Mai. Jän. Okt. Jun. Feb.3 Okt.3 Jul. USD/JPY Zinsdifferenz J (US-JP, r. Skala) Fed Funds Rate und JPY Abwertung J-US- J-JP Fed Funds Target Rate USD/JPY. r. S. Netto-Anleihenflüsse... -.,9, Zinsdifferenzen und Geldmengenunterschiede werden weiter größer Bleiben die Fakten unter den Erwartungen, wird Kuroda bemüht sein, den Märkten mit der Aussicht auf weitere unorthodoxe Maßnahmen bei Laune zu halten. Das könnte insbesondere nach der Einführung der Konsumsteuer im zweiten Quartal der Fall sein. BIP-Rückschläge die daraus resultieren, könnten in weitere geldpolitische Maßnahmen münden. Zeitgleich schreitet in den USA die Reduzierung des Anleihekaufprogramms zügig voran. Ende wären nach unserer die Anleihekäufe der Fed gänzlich eingestellt, eine erste Zinserhöhung könnte in den USA bereits im ersten Quartal folgen. Im Endeffekt würden sich die Geldmengen und Renditedifferenzen zwischen den USA und Japan weiter vergrößern. Wie die Grafik zeigt, ist eine Anhebung der US-Leitzinsen meist ein Grund für eine darauffolgende Yen-Schwäche. Im konkreten Fall könnte dies bedeuten, dass sich die Yen Abwertung weiter fortsetzt. Portfolioumschichtungen auch ein Thema Noch vor ca. einem Jahr wurde das Thema Kapitalumschichtungen von japanischen Institutionellen in ausländische Anleihen breit diskutiert. Demnach sollten inländische Pensionskassen/Versicherungen aufgrund der erwarteten JPY Abwertung ihr Kapital vermehrt im Ausland anlegen. Fließt inländisches Kapital ins Ausland ab, würde dies weiter Druck auf den Yen ausüben. Bis jetzt sind die Umschichtungen aber bescheiden ausgefallen. Wie die Grafik zeigt, schwanken die wochenweisen Nettokaufpositionen von Fremdwährungsanleihen beträchtlich, ein eindeutiger Trend ist noch nicht feststellbar Dez. Aug. Apr.3 Dez.3 Netto-Anleihen(ver)käufe gleitender Wochendurchschnitt, in JPY Mio., Daten bis Ende Dez. 3 Quelle: Minstry of Finance Japan, Raiffeisen RESEARCH Verschlechternde Fundamentaldaten Das rekordverdächtige Niveau der japanischen Staatsverschuldung und die Schwierigkeiten diese in einen tragbaren Zustand überzuführen, birgt die Gefahr einer Ratingherabstufung, steigender Zinsen und einer zusätzlichen Erschwernis

5 bei der Schuldenbekämpfung. Gleichzeitig verschlechtern sich Japans Außensalden. Das Negativum der japanischen Handelsbilanz ist mittlerweile auf ein Rekordminus gestiegen (aufgrund hoher Importe), der Leistungsbilanzsaldo weist nur mehr ein Plus von einem mageren Prozent auf. Inflationsunterschiede werden kleiner Ein wesentlicher Grund für die Abwertung bisher war die erwartete Steigerung der Inflationsrate. Erfreulich ist, dass die Inflationswerte in positives Terrain aufgestiegen sind und erstmals auch wieder seit langem negative Realzinsen feststellbar sind. Auch die Inflationserwartungen haben sich erhöht. Der Grund für den Inflationsanstieg liegt nicht mehr nur bei den gestiegenen Importkosten (höhere Energieimporte aufgrund schwächerer Währung). Auch Reale Renditedifferenzen und USD/JPY Mär. Nov. Jul.7 Mär.9 Nov. Jul. die Kernrate ist mittlerweile gestiegen. Der Yen Effekt dürfte im laufenden Jahr in den Hintergrund rücken, dafür wird die Erhöhung der Konsumsteuer einen neuerlichen Inflationsschub auslösen. Je rascher die japanische Inflationsrate steigt, desto stärker werden sich auch die Inflationserwartungen nach oben anpassen. Ein weiterer Yen-schwächender Umstand. Reale Renditedifferenz J (JP-US) USD/JPY, re. Skala (invertiert) 9 3 Politische Dimension der Währungsentwicklung Andererseits ist davon auszugehen, dass die Regierung ein akutes Interesse daran hat, den Yen nicht aufwerten zu lassen, gehört doch ein schwacher Yen zum Grundkonzept der neuen Wirtschaftspolitik. Risiken der EUR/JPY n (Risikohinweise) Die JPY-Wechselkursprognosen zum USD basieren auf unseren Annahmen zu den gesamtwirtschaftlichen Entwicklungen der jeweiligen Länder (bei der USD/ JPY sind dies z. Bsp. volkswirtschaftliche Entwicklungen in den USA versus Japan, bzw. deren Zins- und Renditedifferenzen, welche in der Vergangenheit den Wechselkurs zu einem großen Teil erklären konnten). Treffen die Annahmen für die Rahmenbedingungen nicht zu, oder kommt es zu schockartigen Ereignissen, die per se nicht prognostizierbar sind, kann der tatsächliche Verlauf der Wechselkursentwicklung von den n massiv abweichen. So würde sich z. Bsp. ein gänzlich anderes JPY Szenario ergeben, wenn Japan eine Trendumkehr in der Geldpolitik (restriktive Geldpolitik) vollzöge und/oder die amerikanische Fed wieder mehr Anleihen kaufen würde. Der Yen würde als Konsequenz wieder aufwerten. Die EUR/JPY Schätzungen ergeben sich über die EUR/USD cross rates. Sollte der EUR z. Bsp. aufgrund von Turbulenzen zum USD massiv abwerten, würde der Yen entgegen unserer Erwartung zum EUR massiv aufwerten. Gleichwohl gibt es für Japan eine Reihe von Sonderfaktoren. So liegt die Nettoverschuldung deutlich niedriger, die Außenverschuldung ist gering und Japan zählt zu den wenigen Gläubigerländern weltweit.

6 Global Head of Research: Peter Brezinschek (7) Research Sales: Werner Weingraber (97) Top-Down CEE Banking Sector: Gunter Deuber (7), Elena Romanova (378) Volkswirtschaft, Zinsen, Währungen: Valentin Hofstätter (Leitung, 68), Jörg Angelé (687), Eva Bauer (6), Gunter Deuber (7), Wolfgang Ernst (), Stephan Imre (677), Lydia Kranner (69), Matthias Reith (67); Andreas Schwabe (389), Gintaras Shlizhyus (33), Gottfried Steindl (3), Martin Stelzeneder (6) Credit/Corporate Bonds: Christoph Klaper (Leitung, 6), Michael Ballauf (9), Jörg Bayer (99), Igor Kovacic (673), Martin Kutny (3), Peter Onofrej (9), Manuel Schreiber (333), Lubica Sikova (39), Jürgen Walter (93) Aktienmarktanalyse: Helge Rechberger (Leitung, 33), Aaron Alber (3), Christian Hinterwallner (633), Jörn Lange (93), Hannes Loacker (88), Richard Malzer (93), Johannes Mattner (63), Christine Nowak (6), Leopold Salcher (76), Andreas Schiller (38), Connie Schümann (78), Magdalena Wasowicz (69) Quant Research/Emerging Markets: Veronika Lammer (Leitung, 37), Björn Chyba (86), Judith Galter (3), Dagmar König (7), Andreas Mannsparth (833), Nina Neubauer-Kukic (63), Manuel Schuster (9), Stefan Theußl (93) Technische Analyse Stefan Memmer (), Robert Schittler (37) Publikationen, Layout Birgit Bachhofner (38), Kathrin Rauchlatner (8) Übersetzungsteam: David Wietstruk (678), William Burton, Ventsislav Mishev, Sarah Fleissner, Benjamin-Zsolt Zombori Publisher: Raiffeisen RESEARCH GmbH, A-3 Wien, Am Stadtpark 9, : Editorial Department: Raiffeisen RESEARCH / RBI, A-3 Wien, Am Stadtpark 9; : DISCLAIMER Dieses Dokument ist weder ein Angebot noch eine Einladung zur Zeichnung oder zum Kauf jeglicher Wertpapiere, und weder dieses Dokument noch irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile bilden die Grundlage irgendeines Vertrages oder einer Verpflichtung irgendeiner Art. 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