Sino AG. Kaufen (unverändert) Research-Studie 08. August Sino AG

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1 Research-Studie 08. August 2006 Sino AG Sino AG Stärken und Chancen Lukrative Marktnische: Sino hat sich als Online- Broker auf das Segment der Heavy-Trader spezialisiert und damit in einer lukrativen Nische eines ansonsten hart umkämpften Marktes aussichtsreich positioniert. Nach wie vor dürfte das Unternehmen über das vollständigste Angebot und das beste Preis-Leistungs-Verhältnis für die Zielgruppe verfügen. Glänzende Geschäftszahlen: In den ersten neun Monaten des laufenden Geschäftsjahres 2005/06 konnte Sino die Nettoerlöse um 80 Prozent auf 10,65 Mio. Euro steigern, während der Gewinn überproportional um 220 Prozent auf 2,70 Mio. Euro zugelegt hat. Nachdem die Planzahlen nun zum vierten Mal angehoben wurden, erwartet das Management den höchsten Gewinn der Unternehmensgeschichte. Kaufen (unverändert) Aktueller Kurs 22,90 Euro Stammdaten ISIN DE Branche Online-Broker Sitz der Gesellschaft Düsseldorf Internet Ausstehende Aktien 2,34 Mio. Stück Marktsegment Geregelter Markt Marktkapitalisierung 53,5 Mio. Euro Free Float ca. 58 % Kursentwicklung Deutliche Unterbewertung: Wir sehen derzeit für Sino ein fundamentales Kurspotenzial von mindestens 40 Prozent, das auch durch einen Peer-Group- Vergleich gestützt wird. Schwächen und Risiken Potenzielle Konkurrenz: Die hohen Gewinnmargen von Sino machen das Geschäft auch für Konkurrenten attraktiv. Weitere Markteintritte könnten den Wettbewerbsdruck verschärfen. Abhängigkeit von Marktzyklik: Trotz der erfolgreichen Diversifizierung kann sich Sino nicht vollständig von der allgemeinen Marktverfassung abkoppeln und wird in längeren Baissephasen geschäftliche Einbußen hinnehmen müssen. Quelle: Market Maker Hoch / Tief (12 Monate) 27,53 Euro / 9,64 Euro Performance (12 Monate) % -Umsatz (30 Tage) ca. 420 Tsd. Euro Kennzahlen* Geschäftsjahr (bis ) 03/04 04/05 05/06(e) 06/07(e) Umsatzerlöse (Mio. EUR) 6,6 8,8 15,0 18,0 EpS (EUR) 0,35 0,81 1,45 1,74 Dividende / Aktie (EUR) 0,38 0,79 1,55 1,75 KUV 8,10 6,07 3,56 2,97 KGV 65,3 28,2 15,7 13,1 Dividendenrendite 1,7% 3,5% 6,8% 7,7% *Sino AG, nicht Konzern **bis 2004/05 mit 1,75 Mio. Aktien, anschließend mit aktueller Aktienzahl Analyse: Performaxx Research GmbH Holger Steffen +49 (0) Bitte beachten Sie unseren Disclaimer auf der letzten Seite!

2 Unternehmensprofil Börsengang im Jahr 2004 Auf Heavy-Trader spezialisierter Broker Vielzahl von Trading- Features Kundenservice wichtiges Asset Die in Düsseldorf ansässige Sino AG wurde im März 1998 als GmbH gegründet und im September 2000 in eine Aktiengesellschaft umgewandelt. Im Herbst 2004 erfolgte die Zulassung aller ausstehenden Aktien zum Handel am Geregelten Markt der Börse Düsseldorf. Eine Kapitalerhöhung ging mit der Notizaufnahme nicht einher, im Vorfeld wurden lediglich neue Aktien zum Preis von 7 Euro an Kunden und Geschäftspartner ausgegeben. Das größte Aktienpaket an Sino halten mit insgesamt gut 22 Prozent die Gründer und jetzigen Vorstände Ingo Hillen und Matthias Hocke, gefolgt von HSBC Trinkaus & Burkhardt (T & B) mit rd. 15 Prozent und einem Großaktionär, der knapp 5 Prozent besitzt. Die restlichen rd. 58 Prozent der Anteile befinden sich im Free Float, d. h. im Besitz von Kunden, Mitarbeitern und sonstigen Kleinaktionären. Sino ist ein Broker mit Lizenz zur Anlage- und Abschlussvermittlung, der sich auf die Kundengruppe der sog. Heavy-Trader, also der aktivsten Händler mit extrem hohem Umschlag (von 100 und mehr Trades im Monat), spezialisiert hat. Dieser Kundengruppe bietet Sino eine technisch anspruchsvolle und funktional maßgeschneiderte Trading-Plattform einschließlich begleitender Dienstleistungen zu einem günstigen Preis. Im Zentrum steht dabei die Software x_pro, die auf jedem Desktop-PC installiert werden kann und über das Internet mit dem Sino-Rechenzentrum verbunden ist. Mit diesem hoch integrierten Trading- Tool haben die Kunden die Möglichkeit, die wichtigsten Handelsaktivitäten über eine einzige Plattform durchzuführen. So besteht neben dem Echtzeithandel von Aktien an deutschen und internationalen Börsen auch die Möglichkeit zum Kauf und Verkauf von Zertifikaten, Futures und Optionsscheinen. Einen Schwerpunkt markiert in diesem Bereich der außerbörsliche Handel mit derzeit 14 angeschlossenen Emittenten, der zu den deutschlandweit günstigsten Konditionen angeboten wird. Im Januar 2006 wurde die Funktionalität zudem um den Devisenhandel bei Forex, dem weltweit liquidesten Marktplatz für Währungen, erweitert. Daneben bietet das Programm eine Vielzahl von Trading-Features wie Echtzeitkurse und -charts, vollen Einblick in die Orderbücher, Unterstützung diverser Ordertechniken (z.b. Iceberg-Orders, Dynabeat, Trailing Stops, Limitorders im Direkthandel, frei definierbare Orders über Hotkeys) sowie eine komfortable Depot- und Watchlistverwaltung. Über das Application Programming Interface (API) kann sogar eine individuelle Programmierung der Software vorgenommen werden, etwa zur Einbindung eigener Handelssysteme des Kunden. Zusätzlich kann bei Bedarf ein Realtime-Newsstream von Reuters abonniert werden. Einen hohen Stellenwert im Geschäftsmodell von Sino nimmt der Kundenservice ein. Mit aktuell 22 Mitarbeitern kann Sino eine sehr persönliche und indivi- 2 Unternehmensprofil

3 duelle Kundenbetreuung leisten, die beispielsweise die telefonische Orderaufgabe, auf Wunsch interessenwahrende Orderabwicklung durch einen Sino-Händler, technischen und fachlichen Support bei der Programmbedienung sowie natürlich allgemeine Fragen und Beratung über das Leistungsangebot umfasst. Gleichzeitig gewährleistet der enge Kontakt zwischen Mitarbeitern und Kunden, dass ein schneller Rückkanal bei Anfragen und Verbesserungswünschen seitens der Kunden besteht. Individualität, Schnelligkeit und Flexibilität sind also ein wesentliches Asset von Sino und sorgen für eine hohe Kundenbindung. So ist es kein Zufall, dass 22 der 30 größten Kunden von Oktober 2001 heute noch bei Sino aktiv sind. Abwicklungspartner HSBC Trinkaus & Burkhardt Beteiligung Tick-IT entwickelt Software Preislich kann Sino bedingt durch den sehr hohen Umschlag seiner Kunden ein selbst für Discountbroker attrakttives Niveau anbieten. Die Plattform x_pro beispielsweise kostet 49 Euro im Monat und ist ab Euro monatlichem Trading-Volumen gebührenfrei. Die Orderprovision beträgt je nach Trading- Volumen zwischen 0,10 und 0,15 Prozent, mit einem Minimum bei 6 bis 8 Euro und einer oberen Begrenzung zwischen 50 und 75 Euro. Für sehr aktive Trader werden bei XETRA-Geschäften alternativ auch Flat-Fees zwischen 15 und 55 Euro angeboten, im Direkthandel mit bestimmten Partnern (sog. BluePartner ) sind die Gebühren sogar noch niedriger. Möglich werden diese Discountpreise auch durch die schlanke Organisationsstruktur. So lässt Sino sämtliche Depots und Konten seiner Kunden durch den Kooperations- und Abwicklungspartner HSBC Trinkaus & Burkhardt führen. Sino selbst hat also weder die Kosten (und Risiken) noch die Einkünfte des typischen Bankgeschäfts, resultierend aus administrativen Leistungen, Zinsmargen und dem Verkauf von Finanzprodukten, sondern verdient ausschließlich an der Vermittlung von Wertpapiergeschäften. Neben dem Kundenservice und der günstigen Preisstruktur stellt die innovative Funktionalität der angebotenen Handelsplattformen ein weiteres Kernelement des Geschäftsmodells dar. Im letzten Jahr wurde das Angebot durch das Modul x_go erweitert, mit dem für weniger aktive Trader ein vom Umfang her reduziertes, standortunabhängiges Instrument für den Handel geschaffen wurde. Bei der Weiterentwicklung der Plattformen stützt sich Sino vor allem auf die 43,2- prozentige Beteiligung Tick-IT, die aufgrund ihrer gestiegenen Bedeutung im Geschäftsjahr 2004/05 erstmals im Konzernabschluss konsolidiert wurde. Bei Tick-IT arbeiten neben den beiden Sino-Geschäftsführern sechs weitere Angestellte, fünf davon im Bereich der Softwareprogrammierung, die in enger Abstimmung mit den Kundenwünschen des Onlinebrokers die angebotenen Produkte verbessern und erweitern. Ergänzt wird das Geschäft zunehmend auch durch die Vermarktung von Modulen an Dritte, beispielsweise über den Kooperationspartner Trinkaus & Burkhardt. 3 Unternehmensprofil

4 Markt und Strategie Börsenumsätze deutlich gestiegen Branche vom Marktaufschwung beflügelt Das Marktumfeld für Online-Broker hat sich zuletzt deutlich aufgehellt. Der mehrjährige Aufschwung der wichtigsten Indizes hat auch beim Geschäft mit den Privatanlegern für Belebung gesorgt und in Summe erheblich ansteigende Handelsvolumina induziert. Im ersten Halbjahr 2006 lagen die Börsenumsätze in Deutschland insgesamt bei 1,01 Mrd. Euro, ein Zuwachs von 58,8 Prozent zu den ersten sechs Monaten des Vorjahres (Quelle: Deutsche Börse AG / Börse Stuttgart). Der reine Parketthandel ein wichtiger Indikator für die Handelsaktivitäten von Kleinanlegern wuchs dabei um 47,5 Prozent auf 178,3 Mrd. Euro. Ein zentraler Wachstumstreiber war dabei der Handel mit verbrieften Derivaten, der sich seit Jahren zunehmender Beliebtheit erfreut und zwischen Januar und Juni erneut überproportional um 134 Prozent zulegen konnte. Die positive Gesamtmarktentwicklung hat sich auch entsprechend in den Geschäftszahlen der größten deutschen Onlinebroker niedergeschlagen. Marktführer Comdirect konnte bei der Zahl der abgewickelten Transaktionen um 62,3 Prozent auf 4,93 Mio. Euro zulegen. Der ebenfalls börsennotierte Konkurrent DAB Bank profitierte mit einer Steigerung von rund 67 Prozent sogar noch etwas stärker. Parallel sind auch die Profite der Akteure mit hohen zweistelligen Raten gewachsen. Damit dürfte das gute Umfeld auch für ein wenig Entspannung bei dem harten Konkurrenzkampf innerhalb der Branche sorgen. Insbesondere in den schwachen Börsenjahren zwischen 2001 und 2004 hat sich ein intensiver Wettbewerb um die Marktanteile bei Kleinanlegern entfacht, der sich auch in einem langsamen, aber stetigen Absinken der durchschnittlichen Transaktionsgebühren für den Wertpapierhandel niederschlägt (siehe Grafik). Transaktionskostenindex (Juli 2000 = 100), Quelle: 4 Markt und Strategie

5 Unterschiedliche Zielgruppen Heavy-Trader als Nische Trotzdem ist die Zahl der Anbieter im Markt nach wie vor vergleichsweise hoch. Nahezu jede große Geschäftsbank oder Bankengruppe hat in den letzten Jahren versucht, mit einem eigenen Online-Broker Marktanteile bei Privatanlegern zu gewinnen. Als bedeutende Player am Markt finden sich neben Comdirect und DAB daher auch die Ableger Maxblue (Deutsche Bank), Cortal Consors (BNP Paribas) oder der s-broker aus dem Sparkassenlager. Gleichzeitig haben sich in Deutschland diverse Anbieter mit einer Spezialisierung auf einzelne Segmente etabliert. So erfolgte beispielsweise bei der im Februar 2004 gegründeten FXdirektbank, ein Nachfolger der ibas AG, eine Konzentration auf den Forex-Handel, während der international agierende Konzern CMC seit Juni 2005 auch hierzulande den Derivatehandel anbietet (Quelle: Mit der Fokussierung auf Heavy-Trader bewegt sich Sino dabei in einem relativ kleinen Bereich, in dem bislang eine vergleichsweise geringe Konkurrenzintensität zu verzeichnen war. Da die Gesellschaft zudem ein sehr attraktives Preis- Leistungsverhältnis angeboten hat, konnte sie die Kundenzahl in den letzten zwei Jahren nahezu verdoppeln und damit deutlich stärker wachsen als der Markt. Begünstigt wurde das Geschäft auch durch einen Boom beim außerbörslichen Handel, der von immer mehr Kunden mit hoher Transaktionszahl als eine günstigere Handelsvariante wahrgenommen wird und bei dem Sino außerordentlich stark positioniert ist (Quelle: Handelsblatt, ). Der Erfolg zieht mittlerweile aber auch weitere Wettbewerber an. So ist im Frühjahr das Finanzportal Wallstreet-Online in das Brokerage-Geschäft eingestiegen und richtet sein Angebot gezielt an sehr aktive Trader. Der Vorsprung von Sino dürfte aufgrund der langjährigen Erfahrung und der hohen Kompetenz bei der Entwicklung von integrierten Handelsplattformen allerdings nur schwer aufzuholen sein. Geschäftsentwicklung Hervorragender Abschluss Im Geschäftsjahr 2004/05 konnte der Düsseldorfer Online-Broker an die Resultate aus den Boomzeiten zur Jahrtausendwende anknüpfen und das zweitbeste Ergebnis der Unternehmensgeschichte präsentieren. Bedingt durch ein weiter diversifiziertes Handelsangebot, eine erfolgreiche Neukundengewinnung und höhere Trading-Aktivitäten der Bestandskunden konnte das Unternehmen die Erlöse um 33 Prozent auf 8,8 Mio. Euro steigern. Die Expansion spiegelt sich auch in der Zahl der ausgeführten Orders wider, die um 38 Prozent auf zunahm, sowie im abgewickelten Transaktionsvolumen von 26 Mrd. Euro (+ 53,5 Prozent). Da bei einem anziehenden Geschäft dank einer bestehenden und skalierbaren Infrastruktur die Kosten nur unterproportional zulegen, sind die Zuwachsraten bei den Ergebniskennzahlen noch deutlicher ausgefallen: Während der Vorsteuergewinn ohne Berücksichtigung der Kosten des Börsengangs aus dem Geschäftsjahr 2003/04 um 61 Prozent auf 2,4 Mio. Euro zulegte, wur- 5 Geschäftsentwicklung

6 de der Jahresüberschuss mit 1,39 Mio. Euro mehr als verdoppelt. Auf Vorschlag der Geschäftsleitung hat die Hauptversammlung im Anschluss erneut eine Vollausschüttung des Gewinns und damit eine Dividende von 0,79 Euro je Aktie beschlossen. Operative Kennzahlen auf Rekordniveau In der laufenden Periode setzt sich der Zuwachs im operativen Geschäft nahtlos fort. Bei den Tradezahlen kann die Gesellschaft trotz der zwischenzeitlichen Eintrübung des Börsenklimas nahezu jeden Monat neue Rekorde verkünden. Der bisherige Höchststand wurde im Mai mit ausgeführten Aufträgen erzielt, eine Steigerung von 172 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Noch deutlicher legte der Wertpapierumsatz zu, der mit 6,1 Mrd. Euro gegenüber Mai 2005 sogar fast verdreifacht wurde. Im Juni waren die Orderzahl und das Wertpapiervolumen mit , bzw. 3,78 Mrd. Euro im Vergleich mit dem Vormonat zwar etwas rückläufig, im Jahresvergleich bedeuteten sie aber immer noch eine Steigerung um 64, resp. 77,4 Prozent. Auf Quartalsbasis resultierten daraus neue Bestmarken bei beiden Kennzahlen: Mit Aufträgen (+ 7,8 Prozent zum bisherigen Rekord) und einem Handelsumsatz von 13,8 Mrd. Euro (+ 16,9 Prozent) wurden die bisherigen Höchststände deutlich übertroffen. Die folgende Übersicht zu den abgewickelten Wertpapierumsätzen bei Sino in den letzten 14 Quartalen veranschaulicht den stabilen Aufwärtstrend der Geschäftsentwicklung. Abgewickeltes Wertpapiervolumen pro Quartal (in Mrd. Euro) 16,00 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 q q q q q q q q q q q q q q Quelle: Sino Planzahlen mehrfach angehoben Gleichzeitig setzt sich auch die Gewinnung von neuen Kunden mit unvermindertem Tempo fort. Allein im Juni konnte die Gesellschaft 26 neue Depots eröffnen, so dass sich der Bestand zum Stichtag um 32,7 Prozent auf 536 erhöht hat. Angesichts dieser operativen Erfolge im Kerngeschäft verwundert es kaum, dass Sino für die ersten neun Monate erneut drastische Steigerungen bei Umsatz und Gewinn vermelden konnte. Mit 10,65 Mio. Euro lagen die Nettoerlöse dabei rund 80 Prozent über dem Vergleichswert aus dem Vorjahr, während die Ent- 6 Geschäftsentwicklung

7 wicklung von EBT (4,48 Mio. Euro, Prozent) und Jahresüberschuss (2,70 Mio. Euro, Prozent) wieder die hervorragende Skalierbarkeit des Geschäftsmodells verdeutlichen. Von den starken Zuwächsen wurde dabei auch das Management positiv überrascht, so dass die Planzahlen zum Gewinn vor Steuern für 2005/06 im Juli zum vierten Mal angehoben werden konnten und nun bei 5,2 Mio. Euro liegen, nachdem im vergangenen November noch ein Wert zwischen 3,0 und 3,3 Mio. Euro erwartet worden war. Ausgabe von Gratisaktien Parallel zur guten Geschäftsentwicklung hat sich in den letzten zwei Jahren auch der Börsenkurs von Sino vervielfacht. Eine optische Verbilligung der Aktie wurde Ende Juni durch eine Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln erreicht. Im Rahmen dieser Transaktion wurde den Aktionären neue Anteilsscheine im Verhältnis 3:1 zugeteilt, so dass sich die Gesamtzahl der umlaufenden Aktien von 1,75 auf 2,34 Mio. Stück erhöht hat. Bewertung Einfaches Ertragswertmodell Diskontierungszins nach CAPM 10,8 % Schätzungen angehoben Das faire Bewertungsniveau von Sino ermitteln wir anhand eines einfachen Modells der Ertragsdiskontierung, das auf der Schätzung der wesentlichen Werttreiber Umsatz, Nettorendite und Eigenkapitalkosten beruht. Den Diskontierungszins als Maß für die Eigenkapitalkosten bestimmen wir nach dem Capital Asset Pricing Model, wobei wir einen risikolosen Zinssatz von 3,9 Prozent (Umlaufrendite festverzinslicher deutscher Wertpapiere) und eine langfristige Risikoprämie für Aktieninvestitionen von 5,3 Prozent ansetzen. Für die Risikoeinschätzung ist der aus Marktdaten statistisch ermittelbare Wert für den Betafaktor wegen der fehlenden Korrelation nicht geeignet, weswegen wir uns an fundamentalen Faktoren orientieren. Aufgrund der Hebelwirkung, die die Schwankungen des Gesamtmarktes auf das Geschäft von Online-Brokern in der Regel ausübt, kalkulieren wir mit einer etwas höheren Volatilität und einem Beta von 1,3. Auf Basis dieser Annahmen ergibt sich ein Eigenkapitalkostensatz von 10,8 Prozent. Nach den starken Neunmonatszahlen heben wir unsere Umsatzschätzungen für das laufende Jahr erneut an und kalkulieren nun mit einem Wachstum von rund 70 Prozent. Auch unsere Prognose für den Jahresüberschuss passen wir entsprechend an und rechnen bei einer nahezu unveränderten Nettomarge mit einem Gewinn von 3,4 Mio. Euro. Für die Folgejahre besteht aufgrund des Einflusses der Gesamtmarktentwicklung auf die Unternehmenszahlen weiterhin eine hohe Prognoseunsicherheit. Durch den stetigen Ausbau der Kundenbasis und der angebotenen Dienste dürfte Sino diese Abhängigkeit zwar kontinuierlich verringern, geschäftliche Einbußen bei einer länger andauernden Baisse können aber 7 Bewertung

8 trotzdem nicht ausgeschlossen werden. Da eine derartige Börsenphase allerdings nicht seriös vorhergesagt werden kann, beschränken wir uns an dieser Stelle auf die Projektion eines normalisierten Geschäftsverlaufs, bei dem eine weitere sprunghafte Aufwärtsentwicklung ebenso wenig berücksichtigt wird wie temporäre Kurseinbrüche an den Börsen. Modellhafter Geschäftsverlauf Unverändert gehen wir davon aus, dass Sino seine Kundenanzahl aufgrund des attraktiven Preis-Leistungs-Verhältnisses und dem hohen Innovationsgrad der angebotenen Lösungen weiter steigern kann. Auch die Wertschöpfung je Kunde dürfte kaum zurückgehen, da mit einer kontinuierlichen Produktdiversifikation weiteres Potenzial geschaffen wird, mit dem ein möglicher höherer Konkurrenzdruck abgefangen werden kann. Im Rahmen dieser Prämissen schätzen wir unabhängig vom Börsenzyklus zunächst Erlöswachstumsraten von 15 bis 20 Prozent, die wir dann auf dauerhaft erzielbare 10 Prozent absenken. Die Nettomarge verharrt dabei zunächst auf dem erreichten sehr hohen Niveau, um im Anschluss auf ein Zielniveau von 20 Prozent leicht zurückzugehen. Das ewige Ertragswachstum nach dem Detailprognosezeitraum kalkulieren wir schließlich auf 2,0 Prozent. Die folgende Tabelle zeigt den prognostizierten Geschäftsverlauf von Sino für die nächsten acht Jahre, wie er sich auf der Grundlage der zuvor getroffenen Annahmen einstellt: Geschäftsjahr (30.09.) 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 Umsatz (Mio. Euro) 15,0 18,0 20,7 23,8 26,2 28,8 31,7 34,9 Wachstum 20,0% 15,0% 15,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Nettorendite 22,7% 22,7% 22,0% 21,5% 21,0% 20,5% 20,0% 20,0% Gewinn (Mio. Euro) 3,4 4,1 4,6 5,1 5,5 5,9 6,3 7,0 Gewinnwachstum 20,0% 11,7% 12,4% 7,4% 7,4% 7,3% 10,0% Fairer Wert 32,11 Euro je Aktie Auf Basis unserer Kalkulation ergibt sich aus dem operativen Geschäft ein Ertragswert des Unternehmens von 66,9 Mio. Euro oder 28,62 Euro je Aktie. Da die Gesellschaft derzeit über einen nicht betriebsnotwendigen Netto-Cashbestand von 6 Mio. Euro, bzw. 2,57 Euro je Aktie verfügt, wird dieser noch hinzugefügt. Ebenfalls in dieser Berechnung noch nicht enthalten ist der Wert der Beteiligung Tick-IT, da wir für die Bewertung nicht die konsolidierten Konzernzahlen, sondern die Geschäftsergebnisse der AG herangezogen haben. Dieses Verfahren ist an dieser Stelle sinnvoll, da Sino in der Quartalsberichterstattung bislang ausschließlich AG-Zahlen veröffentlicht und zudem bei Tick-IT lediglich eine Minderheitsbeteiligung besteht. Bei einem von uns prognostizierten Vorsteuer-Ergebnis der Gesellschaft von 500 Tsd. Euro im laufenden Geschäftsjahr (endet ebenfalls am 30.9.) und einem für ein junges Wachstumsunternehmen konservativen EBT-Multiple von 10 wäre der Tick-IT ein Unternehmenswert von mindestens 5 Mio. Euro zuzubilligen. Der 43,2-prozentige Anteil von Sino wäre also 1,23 Euro je Aktie wert. Sum-of-Parts ergäbe sich demnach inklusive 8 Bewertung

9 freiem Cash und geschätztem anteiligen Wert des Tochterunternehmens ein fairer Wert von derzeit rd. 32,11 Euro je Aktie. Gegenüber dem aktuellen Kurs ist dieses Ergebnis gleichbedeutend mit einem Aufwärtspotenzial von gut 40 Prozent. Peer-Group-Vergleich Unser Befund der Unterbewertung wird zusätzlich durch den Peer-Group- Vergleich untermauert. Hierfür ziehen wir die börsennotierten deutschen Online-Broker Comdirect und DAB sowie die französische Boursorama, das Mutterunternehmen von Fimatex, heran. Name Kurs (EUR) Marktkap. (Mio. EUR) JÜ 2006e (Mio. EUR) KGV Comdirect Bank 8, ,91 51,72 22,9 DAB Bank 6,60 496,23 22,65 21,9 Boursorama 9,00 614,63 32,00 19,2 Durchschnitt 21,3 Sino 22,90 53,5 3,52* 15,2 Quelle: Unternehmensangaben, Eigene Schätzungen, Yahoo Finance, Stand: *annualisiert Fairer Wert lt. Peer- Group bei 32,1 Euro Unverändertes Urteil: Kaufen Mit einem annualisierten KGV für 2006 von 15,2 ist Sino im Vergleich zu den Peer-Unternehmen deutlich unterbewertet. Bei Unterstellung eines Multiples in Höhe des Durchschnitts der von uns einbezogenen Konkurrenten wäre Sino derzeit mit einem Kurs von 32,1 Euro angemessen bezahlt. Aus unserer Sicht sollte dieser Mittelwert zudem eher die Untergrenze markieren. Zwar ist Sino deutlich kleiner als die angeführten Wettbewerber, dafür aber hat das Unternehmen in den letzten Jahren eine wesentlich höhere Ertragsdynamik aufgewiesen und dürfte zudem angesichts der Nischenpositionierung nur unterproportional von etwaigen Schwächephasen betroffen werden. Sino hat in den letzten Quartalen hervorragende Zahlen geliefert und wird das laufende Jahr voraussichtlich mit den besten Ergebnissen der Unternehmensgeschichte abschließen. Dank einer innovativen Technologieplattform und einer stetigen Diversifizierung bei den angebotenen Tradingmöglichkeiten dürfte sich aus unserer Sicht der Expansionskurs der Gesellschaft auch in Zukunft fortsetzen und durch Schwächphasen des Gesamtmarktes höchstens temporär unterbrochen werden. Sowohl unsere fundamentale Bewertung als auch ein Vergleich mit der Peer-Group signalisieren ein Kurspotenzial von 40 Prozent, so dass wir das Unternehmen unverändert zum Kauf empfehlen. Anleger, die zumindest mit einer stabilen Verfassung der Börse rechnen, sollten die Aktie unbedingt im Depot haben. 9 Bewertung

10 Über Performaxx Die Performaxx Research GmbH betreibt unabhängige Wertpapier- und Finanzmarktanalyse. Unsere Leistungen umfassen das gesamte Spektrum unternehmens- und kapitalmarktbezogener Analyseprodukte, von maßgeschneiderten Research-Projekten für institutionelle Kunden bis zur regelmäßigen Coverage börsennotierter Unternehmen. Wir betreuen ausschließlich professionelle Marktteilnehmer. Durch die projektbezogene Arbeit gehen wir konkret auf die individuelle Themenstellung des Kunden ein und garantieren eine schnelle, flexible und kostenbewusste Abwicklung. Unser Leistungskatalog umfasst: Pre-IPO-Research IPO-Research Follow-up-Research Markt-Research Weiterführende Informationen geben wir Ihnen gerne in einem persönlichen Gespräch. Sie erreichen uns unter: Performaxx Research GmbH Innere Wiener Strasse 5b München Tel.: + 49 (0) 89 / Fax: + 49 (0) 89 / Internet: Über Performaxx

11 Disclaimer Haftungsausschluss Diese Finanzanalyse ist ausschließlich für Kapitalmarktteilnehmer in der Bundesrepublik Deutschland bestimmt. Sie stellt weder eine Aufforderung noch ein Angebot oder eine Empfehlung zum Erwerb oder Verkauf von Anlageinstrumenten oder zum Tätigen sonstiger Transaktionen dar. Ferner bilden weder diese Veröffentlichung noch die in ihr enthaltenen Informationen die Grundlage für einen Vertrag oder eine Verpflichtung irgendeiner Art. Jedes Investment in Aktien, Anleihen oder Optionen ist mit Risiken behaftet. Lassen Sie sich bei Ihren Anlageentscheidungen von einer qualifizierten Fachperson beraten. Die Informationen und Daten in der vorliegenden Finanzanalyse stammen aus Quellen, die die Performaxx Research GmbH für zuverlässig hält. Bezüglich der Korrektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten übernimmt die Performaxx Research GmbH jedoch keine Gewähr. Alle Meinungsaussagen spiegeln die aktuelle Einschätzung der Ersteller wider. Diese Einschätzung kann sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Weder die Ersteller noch die Performaxx Research GmbH haften für Verluste oder Schäden irgendwelcher Art, die im Zusammenhang mit dem Inhalt dieser Finanzanalyse oder deren Befolgung stehen. Angaben gemäß 34b WpHG i.v.m. FinAnV Bei den in der vorliegenden Finanzanalyse verwendeten Kursen handelt es sich, sofern nicht anders angegeben, um Schlusskurse des vorletzten Börsentages vor dem Veröffentlichungsdatum. Als wesentliche Informationsquellen für die Finanzanalyse dienten die übergebenen Unterlagen und erteilten Auskünfte des Unternehmens sowie für glaubhaft und zuverlässig erachtete Informationen von Drittanbietern (z. B. Newsagenturen, Research-Häuser, Fachpublikationen), die ggf. im Studientext benannt werden. Ersteller der Studie ist Dipl.-Kfm. Holger Steffen (Finanzanalyst). Das für die Erstellung verantwortliche Unternehmen ist die Performaxx Research GmbH. Die Performaxx Research GmbH erstellt und veröffentlicht zu dem hier analysierten Unternehmen pro Jahr voraussichtlich eine Studie und zwei Updates. Die genauen Zeitpunkte der nächsten Veröffentlichungen stehen noch nicht fest. In den vorausgegangenen zwölf Monaten hat die Performaxx Research GmbH folgende Studien zu dem hier analysierten Unternehmen veröffentlicht: Datum der Veröffentlichung Kurs bei Veröffentlichung Anlageurteil ,48 Euro Kaufen ,93 Euro Kaufen Sofern im Studientext nicht anders angegeben, bezieht sich das Anlageurteil in dieser Studie auf einen langfristigen Anlagezeitraum von mindestens zwölf Monaten. Innerhalb dieses Zeitraums bedeutet das Anlageurteil Kaufen ein erwartete Steigerung des Börsenwertes von über 25 Prozent, Übergewichten eine erwartete Wertsteigerung zwischen 10 und 25 Prozent, Halten eine erwartete Wertsteigerung bis zu 10 Prozent, Untergewichten eine erwartete Wertminderung um bis zu 10 Prozent und Verkaufen eine erwartete Wertminderung von über 10 Prozent. Spekulativ kaufen bedeutet eine mögliche Wertsteigerung von über 25 Prozent bei überdurchschnittlichem Anlagerisiko, "Spekulatives Investment" eine mögliche Wertsteigerung von über 25 Prozent bei sehr hohem Anlagerisiko bis zum Totalverlust. Die Performaxx Research GmbH hat durch eine interne Betriebsrichtlinie zur Erstellung von Finanzanalysen, die für alle an der Studienerstellung mitwirkenden Personen bindend ist, die notwendigen organisatorischen und regulativen Vorkehrungen zur Prävention und Behandlung von Interessenkonflikten getroffen. Folgende Interessenkonflikte können bei der Performaxx Research GmbH im Zusammenhang mit der Erstellung von Finanzanalysen grundsätzlich auftreten: 1) Die Finanzanalyse ist im Auftrag des analysierten Unternehmens entgeltlich erstellt worden. 2) Die Finanzanalyse wurde dem analysierten Unternehmen vor Veröffentlichung vorgelegt und hinsichtlich berechtigter Einwände geändert. 3) Die Performaxx Research GmbH und/oder ein verbundenes Unternehmen halten Long- oder Shortpositionen an dem analysierten Unternehmen. 4) Der Ersteller und/oder an der Erstellung mitwirkende Personen/Unternehmen halten Long- oder Shortpositionen an dem analysierten Unternehmen. 5) Die Performaxx-Anlegermedien GmbH, ein verbundenes Unternehmen der Performaxx Research GmbH, führt Aktien des hier analysierten Unternehmens in einem (virtuellen) Musterdepot ihres Börsenbriefs Performaxx-Anlegerbrief. In der vorliegenden Finanzanalyse sind folgende der o.g. möglichen Interessenkonflikte gegeben: 1), 2) Urheberrecht Dieses Werk ist einschließlich aller seiner Teile urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung von Performaxx unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung sowie Verarbeitung in elektronischen Systemen. 11 Disclaimer

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