Risikomanagement an Warenterminbörsen -

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1 BÖRSENVEREIN WARENTERMINMARKT INSTITUT FÜR AGRARÖKONOMIE der Christian-Albrechts-Universität zu Kiel BÖRSEN VEREIN WARENTERMINM ARKT DER UNIVERSITÄT KIEL Dokumentation zum Workshop Risikomanagement an Warenterminbörsen - Verpassen Landwirtschaft und Agribusiness ihre Chancen? 17. November 1998 Christian-Albrechts-Universität zu Kiel S. Staack / T. Overbeck, Kiel II

2 Inhaltsverzeichnis Vorwort R. Wichern, BVWTM iii The Limits to Price Risk Reduction: Market Opportunities for European Commodity Futures Exchanges M.T.G. Meulenberg und J. Pennings, Wageningen Agricultural University, NL 1 Diskussionsleiter Dr. H. Terwitte, Ministerium für Ländliche Räume, Kiel Zusammenfassung der Diskussion U.A. Stolzke, BVWTM 13 Optionshandel: Auch für Landwirtschaft und Agribusiness von Bedeutung?! M. Scholten, AOT Money Brokers, Amsterdam, NL Diskussionsleiter H. Bremer, Deutsche Cargill GmbH, Salzgitter Zusammenfassung des Referates und der Diskussion H. Burchardi und R. Wichern, BVWTM 15 Kreditsicherung durch Futures -- eine Chance auch für den deutschen Agrar- und Ernährungssektor? H.J. Seizinger, Clearingbank Hannover AG Diskussionsleiter Dr. H. Thiele, Universität Gießen Zusammenfassung des Referates und der Diskussion C. Becker, BVWTM 21 Möglichkeiten der Preisabsicherung für die Fleischwirtschaft Dr. R. Mohr, Termin-Consult, Bordesholm Diskussionsleiter Dr. Boie, CG Nordfleisch AG Gemeinsame Überarbeitung des Manuskripts und Zusammenfassung der Diskussion G. Gerdes, BVWTM 25 Warenterminmärkte für nicht-agrarische Produkte, Beispiel Rohöl Herr Barthe, DEA Mineralöl AG, Hamburg Diskussionsleiter H. Koch, KMP Unternehmensberatung, Kiel Zusammenfassung des Referates und der Diskussion V. Thomsen, BVWTM 33 Teilnehmerliste 37 ii

3 Vorwort Rainer Wichern, Vors. BVWTM Mit dem Fortschreiten der europäischen Agrarreform und dem damit verbundenen Subventionsabbau sind unternehmerischer Geist und Geschick heute mehr denn je die Schlüssel für den wirtschaftlichen Erfolg in Landwirtschaft und Agribusiness. Vor diesem Hintergrund nimmt die Bedeutung von Preisabsicherungen an Warenterminbörsen stark zu. Die folgenden Graphiken zeigen a) die Entwicklung monatlicher Kassapreise für Weizen und Gerste in Deutschland von Januar 1990 bis September 1998 und b) den zunehmenden Einfluß der Weltmarktpreise auf die Erzeugerpreise für Weizen im Inland. Schaubild 1: Erzeugerpreise für Getreide in Deutschland DM/dt Weichweizen Gerste Jan 90 Jul 90 Jan 91 Jul 91 Jan 92 Jul 92 Jan 93 Jul 93 Jan 94 Jul 94 Jan 95 Monat Jul 95 Jan 96 Jul 96 Jan 97 Jul 97 Jan 98 Jul 98 Quelle: Agrarwirtschaft; eigene Darstellung. Zwei Punkte sind dabei von Bedeutung: Zum einen müssen sich die Produzenten und die Lagerhalter von Getreide von den Zeiten verabschieden, in der innerhalb der EU ein stabiles Preisniveau und eine stabile Saisonfigur vorlag. Dieses ist eine Folge der Agrarreform und erhöht die Notwendigkeit, Preisabsicherungen an Warenterminbörsen in die unternehmerische Planung einzubeziehen und unter Umständen auch umzusetzen, um das Erlösrisiko zu verringern. Der Subventionsabbau führte sichtbar dazu, daß die Weltmarktpreise (in Schaubild 2 dargestellt durch fob-golf-preise) zunehmend mehr Einfluß auf die Erzeugerpreise nehmen iii

4 werden. Letztere korrelieren weniger stark mit den Interventionspreisen und liegen teilweise (1996) sogar darüber. Zum anderen senkte sich das Preisniveau an sich, wodurch eine Preisabsicherung zur Sicherung eines Mindesteinkommens zu erwägen ist. Kaum jemand wird bezüglich der Volatilität oder gegenüber dem Preisniveau mittelfristig eine Umkehrung der Entwicklung erwarten. Die EU Politiker planen eine weitere Senkung des Interventionspreises um 20% auf 95,35 EUR/t und die Abschaffung der saisonalen Preiskorrekturen (monatliche Zuschläge). Die Bedeutung von Warenterminmärkten werden daher zur Zeit stark diskutiert und die Nachfrage nach Informationen zu diesem Thema wird weiter steigen. Schaubild 2: 45 Erzeuger-, Interventions- und Weltmarktpreise für Weichweizen Jan 90 Mai 90 Sep 90 Jan 91 Mai 91 Sep 91 Jan 92 Mai 92 Sep 92 Jan 93 Mai 93 Sep 93 Jan 94 Mai 94 Sep 94 Jan 95 Mai 95 Sep 95 Jan 96 Mai 96 Sep 96 Jan 97 Mai 97 Sep 97 Jan 98 Mai 98 Sep 98 DM/t Monat fob-golf-preis Erzeugerpreis Interventionspreis Quelle: Agrarwirtschaft und ZMP; eigene Darstellung. Vor diesem Hintergrund veranstaltete der Börsenverein Warenterminmarkt (BVWTM) der Universität zu Kiel am 17. November 1998 einen Workshop Warenterminmarkt. Der Inhalt und die Ergebnisse sollen in dieser Dokumentation gebündelt werden. Der Tag war ein voller Erfolg. Dieses hat der BVWTM primär den kompetenten und hochrangigen Referenten und Diskussionsleitern zu verdanken, die zunächst durch ihre Zusagen zahlreiche Teilnehmer angezogen haben und dann während der Veranstaltung durch ihre Referate und ihre Diskussionsbereitschaft dafür sorgten, daß alle Teilnehmer am Abend etwas 'mitgenommen' haben. iv

5 Die Referate werden im folgenden voll ausgedruckt oder, wenn die Referenten nicht die Zeit fanden, ein druckfertiges Referat auszuarbeiten, wurde von Mitgliedern des BVWTM eine Zusammenfassung erstellt. Hierfür standen die Folien und zum Teil die Vortragsmanuskripte zur Verfügung. In jedem Fall wurden jedoch die Diskussionen zusammengefaßt, deren Lebhaftigkeit in Schriftform allerdings nur schwer zu vermitteln ist. Deshalb dankt der BVWTM nicht nur den Sponsoren (Stiftung Schleswig-Holsteinische Landschaft, Kiel; REUTERS AG, Hamburg; MLP Finanzdienstleistungen, Kiel II) und den Referenten, sondern insbesondere auch den Diskussionsleitern und den Teilnehmern für die anregenden Diskussionen. Für Informationen über den BVWTM oder das von dem BVWTM ausgerichtete Börsenspiel kann das Internet ( genutzt oder telefonisch oder per mit den Mitgliedern Kontakt aufgenommen werden. v

6 Are There Limits To Price Risk Reduction: Market Opportunities For European Commodity Futures Exchanges M.T.G. Meulenberg and J.M.E. Pennings, Department of Economics and Management, Marketing and Consumer Research Group, Wageningen Agricultural University, NL 1. Introduction The interest in commodity futures markets in Europe is increasing. On the one hand it is expected that demand potential for price risk reduction services is substantial. On the other hand there are hesitations about future growth of Commodity Futures Exchanges (CFE), amongst others since businesses in European agro-food systems are not familiar with, sometimes even suspicious about, futures markets. This paper discusses the market opportunities for agricultural commodity futures in Europe in a qualitative way. In our analysis a Commodity Futures Exchange (CFE) is perceived as a Marketing system, whose Mission is: "to offer agro-food businesses price risk management services (hedging services) and the public at large an opportunity to generate income from spatial and temporal arbitrage (speculating services)". Different European CFE's seem to have enough in common, to justify a discussion of CFE's as a generic type, which exemplifies the total class. Taking a market strategic approach to our problem first the environment of European CFE's is analysed. Subsequently a SWOT analysis of European CFE's is made. Market opportunities not only depend on the price risk reduction needs of agriculture and agribusiness, but also on the strategic response of CFE's to that need. Alternative strategic responses are amongst others focusing (specific services to specific target markets), improving service quality (low futures trading risk and efficient clearing), innovation and internationalisation. The paper is structured as follows. First, the environment of European CFE's is analysed. Next a SWOT analysis is presented. Afterwards the effect of alternative market strategies of CFE's on the market opportunities for price risk reduction services is analysed. The paper ends with some concluding remarks about the market opportunities for CFE's. 1

7 2. Developments in the environment of European Commodity Futures Exchanges (CFE's) The general environment of a marketing system can be split up in a social, economic, demographic, political, technological and physical component. In addition the task environment of a marketing system can be differentiated in customers, competitors, and government. For our purpose we differentiate the environment of a CFE, as a marketing system, in: customers, competitors, politics, technology and physical aspects Customers The number of (potential) buyers of futures contracts and their buying behaviour determine the potential turnover of a CFE. In an analysis of the potential demand for price risk reduction services for agricultural commodities it makes sense to differentiate potential customers of a CFE on the basis of two dimensions: - the type of actor in the marketing system, - the type of product hedged by a futures contract. Table 1. Potential customers of a Commodity Futures Exchange (CFE) differentiated by type of actor in an agrofood marketing system and by type or product hedged ACTOR: Producer Trader Processor Speculator PRODUCT: Underlying product Related (same generic) product n.r. Other n.r. substitute + = positive; o = neutral; n.r.= not relevant. On the one hand different actors in the agrofood marketing system, say agricultural producers and traders, can use a CFE to get rid of price risks related to that product. Trading futures contracts can also alleviate price risks of related products (cross hedging). In fact all substitutes, whose prices are strongly correlated to the price of the product underlying a futures contract, are suitable for cross hedging. For instance, the monthly price differences of potatoes in Germany, the Netherlands and France are highly correlated (>0.86 during the period ) but correlations are substantially lower between price differences for 2

8 potatoes in Great Britain, Italy and Spain, respectively between price differences for hogs in all six countries (Pennings, Rembeza, Link, 1998). The following developments in actors and products in Agrofood Marketing Systems influence market opportunities for futures contracts. * Developments in actors of Agrofood Marketing Systems. Basic trends in the actors of European agrofood marketing systems (suppliers, producers, traders and processors) are: - specialisation (focusing on core competencies), - concentration (bigger companies) and - vertical coordination (chain management). As a result, European agrofood systems are characterised by larger companies, whose turnover depends on a smaller number of products and, for that reason, whose income is more sensitive to price volatility of a specific commodity. Therefore, while the number of companies in European agrofood systems is decreasing, the remaining companies seem more interested in price risk reduction. An important development is also the increasing number of farms and processing industries in the EU because of the entry of Middle and East European countries to the EU. Actually, the four biggest producers in Middle and West Europe, Great Britain, France, Germany and Poland, produce about 12% of the world production of wheat, 18% of the production of barley, 18% of the production of potatoes and 11% of the production of pigmeat equalling about the production of the US (Pennings, Rembeza, Link, 1998). A barrier to the market opportunities for CFE's is the fact that many potential hedgers are not aware, and not knowledgeable, sometimes even suspicious, about the use of futures contracts. This happens to be the case in particular for farmers, respectively small and medium sized processing industries. For instance, only 13% of the managers in Dutch hog industry actually use futures contracts to cover price risks (Pennings and Smidts, 1998). For that reason it is important to get a better understanding of customer buying behaviour with respect to futures. Pennings and Candel (1997) conclude a two phase structure in the decision making of owner-managers of SME's in choosing a price risk reduction instrument. In the first phase the owner-manager decides according to these authors about whether futures contracts 3

9 constitute a relevant price risk reduction instrument. Influencing factors (in their analysis the relative expectancy-value components) in this phase are: exercising entrepreneurial freedom, understanding of futures contracts and perceived performance. In the second phase, when futures contracts are already a part of the owner-manager's toolbox, the difference between the owner-manager's psychological reference price and the actual futures market price becomes an important factor in the decision making process. Characteristics of farmer-managers enhancing a positive purchase intention towards futures contracts are according to Pennings and Candel (1997) innovativeness, risk attitude and level of understanding. It seems that both, better education and dynamics of markets, will stimulate innovativeness of European farmers. A more specialized type of farming in Europe will increase price risk exposure and hence the risk perception of European farmers. Farmers' understanding of futures contracts will improve because of their better education. Also in various European countries farmers' unions have become more open minded towards futures markets, which will enhance a rational approach of farmers to hedging. Big companies, such as mixed feed industries and trading companies, might become more interested in futures trading, since: a) efficient purchase of raw materials contributes substantially to profitability of companies; b) a stronger commitment to shareholders, and for that matter to steady growth, increases the importance of a stable growth in company income and - profits. * Developments in types of product hedged. A number of developments in type of products supplied to the market influences opportunities for hedging in different directions. On the one hand a more homogeneous product supply from large specialised farms may facilitate the use of CFE's as a price risk reduction instrument. On the other hand, segmentation and product differentiation as marketing policies of agrofood marketing systems enhance heterogeneity in agricultural product supply, also at farm level. They increase the need for "Cross hedging" Competitors CFE's offer a number of competing price risk reduction services, such as futures contracts and (possibly) options on futures contracts. Here we focus on risk reduction services which compete with those offered by CFE's. Competitors of CFE's with respect to price risk reduction are manifold: 4

10 * Over the Counter Trading (OTC), a practice becoming more important in commodity trading, is often facilitated by large agro-business companies (like Cargill) and banks. * Cash forward trading is still one of the most important ways of price risk reduction for farmers in Europe. * Specific types of farmers' marketing behaviour may also compete with CFE's: - Marketing channel choice (risky versus safe): usually a farmer will have the opportunity to sell his output via different marketing channels, such as a trader, wholesaler, retailer, cooperative or even directly to the final consumer. Marketing channels may differ in price risk. The choice of a marketing channel therefore can be used as a risk reduction strategy. - Frequency of trading: a farmer can reduce price risk in a risk-bearing market by frequently selling a part of his total production. Selling one's output all at once at the spot market price would be very risky. By contrast, spreading sales by trading frequently will yield an average price. The latter strategy is very attractive to highly risk-averse managers, since it allows them to reduce their price risk substantially. These strategies have been employed by Dutch hog farmers. - Co-ordination of company policies: in many instances price risks in agrofood marketing systems are reduced by co-ordinative policies. Such policies include sharing price risks between companies or transfer of the price risk reduction function to the company, which is best placed to carry price risks. However, many agrofood marketing systems do not include prices in contractual agreements and leave price risks to the individual companies. An agrofood marketing system which offers some type of price risk reduction is the primary cooperative, which pools product prices of members. But also cooperatives increasingly differentiate product prices on the basis of market developments and differences in quality Politics There is a trend in Europe to more open agricultural markets and less government market interference: the CAP is shifting from price support towards income support; WTO is stimulating international trade by lifting trade barriers. Also the introduction of the Euro will enhance open agricultural markets within Europe. These political developments increase price volatility and create new opportunities for CFE's. 5

11 Also the Euro will facilitate hedging in the EU, since currency risks disappear for EU entrepreneurs, who hedge on CFE's located in EU countries. The Euro might as well facilitate speculative transactions on EU futures markets. So, political developments seem to have a positive impact on the market opportunities of CFE's Technological environment Technological developments, particularly in the field of ICT, will enhance speed of operations and lower costs of doing business at a CFE. Various futures markets in financial derivatives are fully computerized. Not only financials are recently traded electronically, the Chicago Board of Trade's Project A is an example of electronic commodity futures trading. However, not the CBOT but Hannover (the Warenterminbörse Hannover) is the only fully automatic CFE in the world (in Chicago project A is combined with open outcry ). Futures Exchanges probably will increase efficiency and improve ease of use further by new developments in ICT Physical environment An important issue for agro-food marketing systems is the degradation of air, water and land as a result of the production and marketing methods used. Ecological concern of society leads to regulations imposed by government to protect the physical environment. These measures do not seem to have a direct influence on the market potential of CFE's. However in countries where tradable environmental rights are introduced, opportunities for futures trade in rights emerge (Pennings, 1998). Up till now futures trade in rights is of limited importance yet. 3. SWOT analysis of European Commodity Futures Exchanges A CFE should know its strengths, weaknesses, opportunities and threats (SWOT) before choosing a strategy. Therefore, after having analysed the environment of CFE's we will now discuss the main points of a SWOT of CFE's. * Strengths. The strengths of a CFE as a company offering price risk reduction services are: - Availability: every company, being able to fulfil the margin requirements, can hedge price risks with respect to a specific commodity. 6

12 - Flexibility: price risk reduction by hedging is a very flexible operation, with respect to:time, hedging operations can start and close at any time up to the discretion of the hedger, quantity, the number of futures contracts to be purchased is at the discretion of the hedger. - Objectivity: by the very reason of being an open spot market CFE's offer an "objective" and up to date picture of actual and future price developments. * Weaknesses. The weaknesses of CFE's as a company offering price risk reduction services are: - Futures trading risk (hedging risk): a hedger is substituting commodity price risks for hedging risks, such as basis risk, market depth risk, lumpiness and margin risk. Important aspects in this respect are: (a) (b) (c) (d) basis risk might increase because of more product differentiation resulting in more cross hedging; market depth risk because of small CFE s, but might decrease because of Euro and larger CFE's. lumpiness, farmers can not specify the amount to be hedged which corresponds to the quantity they have available for sale. Therefore, a futures hedge may not exactly match the amount of the desired sale or purchase, and lumpiness causes a proportion of the cash position to remain exposed to uncertain changes in price. Note that if the quantity to be hedged increases, the relative importance of lumpiness declines and ultimately approaches zero. margin costs, a buyer/seller of a futures contract has to put an initial margin and depending on price developments a maintenance margin. These are additional interest costs of hedging by futures trading. - Negative image. Various potential users of the services of a CFE have a negative attitude vis á vis futures trading since they perceive futures trading as gambling and not as a rational economic business. While in the past "corners" have contributed to a poor image of CFE's, it seems that this weakness is decreasing because of regulations enhancing the economic function of futures markets. It has been noticed already that farmers are becoming better informed about hedging and the economic rationale of a CFE. 7

13 - Non feasibility of products for futures trade. In Europe futures contracts are available for a limited number agricultural commodities, such as wheat, potatoes, sugar, hogs, citrus. However for many agricultural commodities, such as fresh horticultural products, it is and will remain difficult/impossible to introduce viable futures contracts. * Opportunities. Our analysis of the CFE environment has shown that market potential for futures trading is increasing. Amongst others it seems that a more rational type of farming offers more opportunities for hedging services. Farmers not only become more interested in price risk reduction, but are also less inclined to reduce price risks by collective action, such as cooperative membership.agribusiness companies might also become more interested in futures marketing in order to avoid extreme ups and downs in financial results. * Threats. As a result of specific marketing policies (e.g. product differentiation, market segmentation) but also for efficiency reasons, coordination of activities in agrofood marketing systems is increasing. Such coordination may include prices, e.g. fixed price contract, minimum-price contract, or a formula for profit sharing. It will alleviate price risks of companies in the channel and consequently decrease company's need for hedging. Another threat to many European CFE's is their small size, which has a negative impact on market depth. The national orientation of many agricultural CFE's has contributed to this situation. 4. Strategies of Futures Exchanges Having made an analysis of the marketing environment and a SWOT analysis of CFE's, the impact of specific market strategies on market opportunities for CFE's will be investigated. In particular it will be analysed to what extent the use of "classic" marketing strategies by CFE's may contribute to exploiting available market opportunities Market orientation Market orientation is advocated as the basic strategy of any marketing organisation. It is also a basic strategy with respect to marketing price risk reduction services. The concept of Market orientation is baptised by various marketing scholars, such as Kohli and Jaworski (1990) and 8

14 Narver and Slater (1990). The former authors define Market orientation as: " Market orientation is the organisationwide generation of market intelligence, pertaining to current and future customer needs, dissemination of the intelligence across departments, and organisation wide responsiveness to it." (Jaworski, Kohli, 1993). The basic lesson from this "Market orientation" concept is that CFE's will have to become a marketing organisation, which is collecting relevant intelligence about their target market, i.e. about price risk reduction needs of potential customers, disseminate this information through the organisation and respond to customers' needs by appropriate futures services. It has been argued by some scholars (Pennings, 1998) that up till now Futures Exchanges take too much a financial view in evaluating the desirable characteristics of commodity futures. Actually, Pennings recommends a Marketing - Finance approach to marketing of futures. It seems necessary for CFE's to get a better understanding of (potential) customers' perception, attitude and behaviour concerning price risk reduction, in particular customer choice behaviour with respect to hedging services. Within the general approach of Market orientation specific strategies might be taken by a CFE. Alternative marketing strategies are: focusing on specific target customers, differentiating products and services in the market amongst others by quality, low prices (Low cost) as the distinctive marketing characteristic, innovation, and internationalisation. The first three strategies have been proposed by Porter as basic competitive strategies of companies Focus: specific products for specific target markets Essentially Futures Exchanges are markets trading a standardized product, a future. However, they might consider whether customers differ enough in order to develop specific price risk services for specific groups. Criteria for distinguishing specific target groups are amongst others: differences in price risk, differences in entrepreneur's attitude towards price risks and familiarity with futures markets. For instance, a producer of different potato varieties cannot completely hedge price risks if only one potato futures contract is offered to the market and cross hedging cannot cover all price risks. Therefore, a CFE might focus on producers of a particular variety by a specific futures contract, provided that the turnover is satisfactory. While strongly risk aversive customers will hedge systematically, slightly risk aversive customers might prefer options on futures as a means to exclude negative price fluctuations. 9

15 Recently, june 1998, the Amsterdam Exchange introduced options on potato futures. So far they have been a success. Differences in familiarity with futures markets might require segmentation of communication policies vis á vis different target groups, say hog farmers and meat packing industry Differentiation by quality Quality of services offered by CFE s is first of all the quality of the hedging risk service by: (a) minimizing basis risk through effective contract specification and efficient delivery (b) attracting enough clients, in particular speculators, to minimize market depth risks (i.e. liquidity risks); (c) specifying a future contract such that lumpiness of contracts for potential hedgers is minimized; (d) developing margin policies which guarantee fulfilment of contracts. CFE's can differentiate themselves also by flexibility in doing business and by an efficient clearing system. Improving the ease of use, e.g. by electronic marketing, is another way of differentiation Low cost services It seems to us that a low price policy may be pursued in addition to the already mentioned policies but cannot be the core strategy of a CFE, since for a hedger the potential costs of negative price fluctuations are higher than the costs of the commission to be paid in purchasing a futures contract. Nevertheless efficiency and the related low commission may give a CFE a competitive edge, provided that the hedging service fits to the price risk reduction needs of customers and is of a high quality. A good example is the take over by the Deutsche Terminbörse (DTB) of the Bund Futures traded at the LIFFE (London) in the last 6 months. The DTB succeeded to take the largest share of volume by allowing trading in the Bund futures for extreme low transaction costs (at times even for free). With the advent of the Euro a potential hedger can more easily choose between different CFE's in the EU and as a result cost competition between European CFE's might increase. 10

16 4.5. Innovation, develop new services Innovation can be focused on stimulating demand of existing customers, but also on attracting new customers. Many types of innovation have been introduced by CFE's in order to make the most of the available market potential: (a) futures for new products, such as a future contract for eggs, or a contract for production rights; (b) a better specification of existing contracts in line with changing market conditions; (c) new services to contracts, such as options. In the period new commodity derivatives were introduced by Futures Exchanges worldwide. Using the criteria of Sandor (1973), 1000 contracts traded annually, or those of Silber (1981), 10,000 or more contracts traded in the third year of a market's life, thirty one percent of the introductions, respectively fifty eight percent of the introductions failed (Pennings, et al., 1998 b). So, it appears that Futures Exchanges have introduced a substantial number of new commodity contracts but that the success rate should be improved Internationalization of target markets Many European CFE's are nationally oriented and for that reason are medium sized or even small compared to American CFE's. They should be large enough in order to reflect market expectations precisely and to have enough market depth. For that reason internationalization of European CFE's is attractive and will be enhanced by the advent of the Euro. International mergers or alliances between CFE's are options for realising a sufficient turnover. 5. Limits to price risk reduction by European Commodity Futures Exchanges (CFE's), concluding remarks Our qualitative analysis of price risk reduction by European CFE's suggests that there is a substantial untapped market for futures yet. However, an adequate market strategy of CFE's is needed to exploit that potential. Most important is in this respect a market orientation of CFE's: collecting and disseminating market intelligence, respectively responding adequately to market intelligence. The organisation and business culture of a CFE should suit that purpose. In order to give CFE's a reputable image with potential clients, missionary work has yet to be done vis á vis European farmers and agrifood businesses. Also it is important to improve the 11

17 image of CFE's with representative organizations of potential clients, such as farmers' unions. The latter can be helpful in making CFE's more reputable with individual companies. References Jaworski, B.J. and A.K. Kohli (1993), Market Orientation: Antecedents and Consequences, Journal of Marketing, 57, Kohli, A.K. and B.J. Jaworski (1990), Market Orientation: The Construct, Research Proposition, and Managerial Implications, Journal of Marketing, 54, Narver, J.C. and S.F. Slater (1990), The Effect of a Market Orientation on Business Profitability, Journal of Marketing, 54, Pennings, J.M.E., J. Rembeza, and P. Link (1998), Innovationen bei Agrarwirtschaftlichen Warenterminkontrakten in Europa, WAU working paper Marketing & Consumer Behavior Group. Pennings, J.M.E. and A. Smidts (1998), "Measuring Risk Attitude of Entrepreneurs in the Domain of Financial Risk", Proceedings 6th Behavioral Decision Research in Management Conference, June 19-21, University of Miami, United States. Pennings, J.M.E., and M.J.J.M. Candel, (1997), Modeling Choices of Small and Medium Sized Enterprises for Financial Services, Proceedings Marketing Science Conference in Berkeley, United-States, March Pennings, J.M.E. and M.T.G. Meulenberg, (1997), Hedging Risk in Agricultural Futures Markets, in: Wierenga, B. A. van Tilburg, K. Grunert, J.E.B.M. Steenkamp and M. Wedel (eds.), Agricultural Marketing and Consumer Behavior in a Changing World, Kluwer Academic Publishers, Boston, p Pennings, J.M.E., and M.T.G. Meulenberg, (1998, a), New Futures Markets in Agricultural Production Rights: Possibilities and Constraints for the Dutch and British Milkquota Markets, Journal of Agricultural Economics, 49 (1): Pennings, J.M.E., (1998), The Market for Hedging Services: A Marketing-Finance Approach. Mansholt Studies, Wageningen p Pennings, J.M.E., and M.T.G. Meulenberg, (1998, b), The Financial Industry's Challenge of Developing Commodity Derivatives, WAU working paper Marketing & Consumer Behavior Group. Sandor, R.L., (1973), Innovation by an Exchange: A Case Study of the Development of the Plywood Futures Contract, Journal of Law and Economics, 16. pp Silber, W.L., (1981), Innovation, Competition, and New Contract Design in Futures Markets, Journal of Futures Markets, 1, pp

18 Zusammenfassung der Diskussion zum Vortrag von Prof. Dr. M.T.G. Meulenberg U.A. Stolzke, BVWTM Der Diskussionsleiter Dr. H. Terwitte lobte die wohl strukturierte Darstellung Meulenbergs der Funktion von Warenterminmärkten als eine Methode unter anderen zur Absicherung des Preisrisikos bei der Vermarktung von Agrargütern. Meulenberg stelle jedoch die Situation der Warenterminbörsen in Europa als Dienstanbieter von Preisabsicherungsinstrumenten in den Vordergrund. Herr Terwitte wies darauf hin, daß der Titel Meulenbergs Vortrages "ARE THERE LIMITS TO PRICE RISK REDUCTION: THE ROLE OF FUTURES MARKETS" auch eine praktische Anleitung zur Nutzung von Warenterminmärkten hätte enthalten können. Dr. H. J. Seizinger (Clearingbank der WTB Hannover) behauptete, daß Vorverträge in der Landwirtschaft das Preisrisiko nicht sichern könnten. Er fragte Meulenberg, ob Warenterminkontrakte nicht eine bessere Alternative wären. Meulenberg wies in seiner Antwort auf die Unterschiede in der Vermarktungskette bei Frischprodukten, die im wesentlichen unverändert den Konsumenten erreichen, und Verarbeitungsprodukten, die erst in verarbeitetem Zustand den Konsumenten erreichen, hin. Bei Frischprodukten würde der Konsument variable Preise gewöhnt sein und diese auch zahlen. Bei Verarbeitungsprodukten hingegen, sei ein variabler Preis nicht so leicht durchsetzbar. Somit würden Preisschwankungen von den Gliedern bis zum Konsumenten getragen. Dr. H. J. Seizinger war diese Antwort zu sehr auf die Theorie der Marketingketten bezogen. Er wies darauf hin, daß in den USA vor allem auch große Unternehmen die Warenterminbörsen zur Preisabsicherung nutzen würden. Bei der Warenterminbörse in Hannover hingegen würden bisher insbesondere die Firmen der Fleischindustrie als longhedger fehlen. Dr. H. Terwitte pflichtete Dr. H. J. Seizinger in diesem Punkt bei und betonte, daß dies auch für die deutsche Futtermittelindustrie gelten würde. Als Ursache hierfür vermutete er zu stark vermachtete Strukturen innerhalb der Industrien. Die Marktteilnehmer würden sich in der Regel gut kennen und die Nichterfüllung eines Forwardkontraktes würde sich schnell herumsprechen. Hierdurch würde eine soziale Kontrolle ausgeübt werden, die das Risiko der Erfüllung von Forwardkontrakte nahezu auf null reduzieren würde. Somit würde ein 13

19 wesentlicher Vorteil von Warenterminbörsen - der anonymisierte Handel mit Erfüllungsgarantie - in Deutschland nicht zum Tragen kommen. Dr. R. Mohr (Terminconsult, Bordesholm) widersprach Prof. M. T. G. Meulenberg in seiner Darstellung der kanibalisierenden Beziehung zwischen Futures- und Forwardkontrakt. Dr. R. Mohr sieht Raum für ein Nebeneinander beider Kontraktformen. Zwar erfordere der Forwardkontrakt einen direkten Partner, jedoch würden durch ihn Marginerfordernisse gespart. Die in Forwardkontrakten vereinbarten Preise könnten sich an den Futures Preisen orientieren. Herr H. Bremer (Deutsche Cargill) wies darauf hin, daß deutsche Mühlen Forwardkontrakte mit Futures absichern würden. Es bestünde also bereits eine positive Beziehung zwischen Forward- und Futuresmarkt. Die schwache Akzeptanz von Futures in Deutschland führte er auf seinen subjektive Beobachtung zurück, daß Niederländer progressiver wären als Deutsche. Dr. H. Terwitte stellte die Frage in den Raum, ob diese Zurückhaltung insbesondere bei den Landwirten nicht rational sein könne. Er vertrat die These, daß z.b. die Schweinezüchter kapitalstark genug seien, um Preisschwankungen für Schlachtschweine zu überstehen. Sie hätten keinen Bedarf für externe Preisabsicherungsmethoden. Herr H. Bremer wandte ein, daß jedoch z.b. in der Mühlenindustrie meist das Bewußtsein dafür fehlen würde, was Spekulation sei. Dort würde jeder Handel mit Futures als Spekulation aufgefaßt werden, wohingegen ein ungesichertes Lager von t Sojabohnen nicht als Spekulation betrachtet wird. Herr R. Wichern (BVWTM) wies darauf hin, daß in der Landwirtschaft sowohl in Deutschland als auch in den Niederlanden mangelnde Informationen über Warenterminhandel- und geschäfte vorliegen würden. Prof. M. T. G. Meulenberg erinnerte sich einer Studie, wonach sich nur 12% der Schweinezüchter in den Niederlanden an Warenterminmärkten absichern würden. Um diese Situation zu ändern seien Werbemaßnahmen der Warenterminbörsen zusammen mit dem niederländischen Bauernverband und den Genossenschaften geplant. 14

20 Optionshandel: Auch für Landwirtschaft und Agribusiness von Bedeutung?! M. Scholten, AOT Money Brokers, Amsterdam Zusammenfassung von Vortrag und Diskussion durch H. Burchardi und R. Wichern, beide BVWTM Nach einigen einleitenden Worten über den Aufbau der Warenterminbörse in Amsterdam (ATA) und einem Bericht über die Tätigkeit der AOT, ging Herr Scholten auf die Schwierigkeiten ein, den agrarischen Warenterminhandel an die Hauptbörse (AEX) anzugliedern. Auch in den Niederlanden wurde die agrarische Warenterminbörse von den Wertpapierbörsen und vor allem auch von den Banken nicht mit offenen Armen empfangen. Vor allem letztere bremsen noch heute eine schnellere Entwicklung dieses für die Agrarwirtschaft sehr wichtigen Marktes. Herr Scholten stellte einen Vergleich zu der Terminbörsenlandschaft in den USA her. Dort ist das Engagement an den Warenterminbörsen deutlich stärker ausgeprägt. Nicht nur das Hedging ist für viele Erzeuger und Verarbeiter gängige Praxis, sondern auch das Interesse von institutionellen Anlegern, die einen Teil ihres Portfolio in Termingeschäfte anlegen, ist dort wesentlich stärker. Ferner spekulieren auch viele Erzeuger, indem sie ihre Marktkenntnisse ausnutzen. Er leitet davon das Potential für europäische Terminbörsen ab, wo seiner Meinung nach sowohl Hedger als auch Spekulanten noch viel mehr Geld verdienen könnten. Die Warenterminbörsen in den USA sind somit deutlich größer und für ihre Produkte deutlich liquider, als die europäischen Börsen. An der Chicago Board of Trade (CBOT) macht der Agrarhandel mit 75 Millionen agrarischen Kontrakten pro Jahr ca. 17% der gehandelten Futures aus. Die europäischen WTBörsen sollten mehr kooperieren oder gar fusionieren, um die benötigte Liquidität (kritische Masse) zu erreichen. Letztlich äußerte Herr Scholten die Vision, daß es eine große europäische WTB geben müsse. Daß dieses noch eine Vision ist, belegt aktuell die Eröffnung einer neuen WTB in Polen. Während Herr Scholten im folgenden auf die interessanten Möglichkeiten einging, die Optionen für Hedger und Spekulanten eröffnen, betonte er die damit auch steigende Notwendigkeit von Seiten der Banken bzw. der Broker, ihre Kunden zu beraten. Den Banken 15

21 sprach er hierbei einen hohen Nachholbedarf zu. Er zeigte, daß sich durch Optionen sowohl das Risikomanagement als auch die Anlagemöglichkeiten verbessern lassen. Generell könne man sich als Erzeuger anstatt mit einem Future mit einer Put Option absichern. Zwei interessante Beispiele zeigten, daß das Risiko bei gutem Informationsstand relativ gering sein kann. Wer gut informiert ist, findet laut Scholten regelmäßig Möglichkeiten, um relativ sichere Gewinne durch Arbitragegeschäfte zu realisieren. So kann es sein, daß ein Future im Inland zu einem hohem Kurs zu verkaufen ist (z.b. NLG 70) und u.u. in einem anderen Land die Ware auf Termin zu kaufen ist (z.b. NLG 45). Sind die maximalen Transaktionskosten geringer als die Differenz dieser Preise, könnte theoretisch angedient werden. Bei diesen wenigen Informationen wüßte der Anleger relativ sicher, daß entweder der Future fällt (Gewinn mit Future) oder der Kassapreis im anderen Land steigt. Solche Chancen auf Arbitragegeschäfte gäbe es laut Herrn Scholten in Europa sehr häufig. Herr Scholten wies darauf hin, daß es unregelmäßig aber häufig vorkommt, daß die Kartoffelpreise im Herbst aufgrund schlechter Witterung stark ansteigen. Die folgende Graphik zeigt sprunghafte Anstiege für die Jahre 1994, 1995 und Wie diese Preissprünge von einem hedgenden Landwirt genutzt werden können, zeigte Herr Scholten an einem Zahlenbeispiel, das während der Diskussion graphisch veranschaulicht wurde. Ein Landwirt habe Ware auf Lager (oder auf dem Feld) und sichere diese mit einem verkauften Future zum Preis von z.b. NLG 30,- ab. Der Landwirt ist damit gegen fallende Preise geschützt, von steigenden Preisen kann er jedoch nicht profitieren. Herr Scholten empfiehlt dann den zusätzlichen Kauf einer Call Option (Kaufoption) auf diesen Future zu einem geringfügig höheren Basispreis (z.b. NLG 32, 50 ). Der Preis der Option sei NLG 1,80, was zur Folge hat, daß der Netto-Mindestpreis des Landwirts auf NLG 28, 20 (30, 00-1, 80 ) absinkt. Bei einer Preissteigerung auf über NLG 32, 50, steigt der Nettopreis des Landwirts auch über NLG 28, 20. Da sein Nettopreis sich aus dem tatsächlichen Kurs abzüglich der Differenz aus verkauftem Future und der Kaufoption auf diesen Future (Glattstellen) in Höhe von hier NLG 2, 50 und abzüglich des bezahlten Preises für die Call Option (NLG 1, 80 ) berechnet, ergibt sich ein um NLG 4, 30 nach unten parallelverschobener Nettopreisverlauf von dem tatsächlichen Preis. Im folgenden Schaubild sei der potentielle Preisverlauf ein Teil eines Fahrstrahls durch den Ursprung. Der Nettopreis des Landwirts ist durch die dicke Linie hervorgehoben. 16

22 Schaubild: Darstellung des Nettopreises bei Absicherung durch Future und Calloption Preis Fiktive Preisentwicklung Nettopreis 32, 50 30, 00 28, 20 Basispreis der Option Kurs des Futures }Optionspreis 0 Quelle: eigene Darstellung Zeit Im Anschluß werden die wesentlichen noch nicht erwähnten Aussagen des Vortrages zusammengefaßt und die Folien mit den unterschiedlichen Optionsstrategien sind noch einmal wiedergegeben. Geschichte der ATA und des AOT: (stark gekürzt und aus dem Niederländischen übersetzt) 1980 AOT selbständig mit 2 'market makers' an der Optionsbörse 1981 Start an der DTB 1982 Einstieg in die Gütermärkte => Beginn des Warenterminhandels 1983 Starke Umorganisation der Börse und dabei Übernahme von 50% der HIT (London) sowie Übernahme der Proterma (ATA) zu 100% 1984 Filialengründung in Wien, Sydney, San Francisco sowie Start des Handels in Stockholm 17

23 AOT N.V. Derivate Market Making: (Börsenstandorte, mit personeller Vertretung) Amsterdam (seit 1980) Wien (seit 1997) Frankfurt (seit 1990) San Francisco (seit 1997) London (seit 1994) Sydney (seit 1997) Brüssel Stockholm (seit 1997) Strategien der Preisabsicherung mit Optionen: Call: Kaufoption; steigende Kurse des Basiswertes werden vom Käufer erwartet Put: Verkaufsoption; fallende Kurse des Basiswertes werden vom Käufer erwartet 4 Grundstrategien mit Optionen: Durch den Kauf der Option erwirbt der Käufer der Option eine Long-Position (Long Call oder Long Put). Der Verkäufer der Option geht eine Short- Position ein (Short Call oder Short Put). Diese 4 Grundstrategien, die sich aus beiden Optionstypen ergeben, bilden die Grundlage für eine Vielzahl möglicher Kombinationen. Diese bestehen aus Positionen in mindestens zwei verschiedenen Optionsserien, die sich hinsichtlich Basispreis, Laufzeit oder Optionstyp unterscheiden. Wichtige Kombinationsstrategien sind: Straddle: Gleichzeitiger Kauf oder Verkauf der gleichen Anzahl von Calls und Puts mit identischen Basispreisen und gleichen Kontraktspezifikationen. Der Käufer eines Straddle erwartet, daß die Volatilität des zugrundeliegenden Basiswertes steigen wird. Der Verkäufer geht von stark abnehmender Volatilität aus, rechnet also damit, daß die verkauften Optionen im Wert sinken und so zu einem niedrigen Preis glattgestellt werden können oder wertlos verfallen. Strangle: Gleichzeitiger Kauf oder Verkauf der gleichen Anzahl von Calls und Puts mit unterschiedlichen Basispreisen, aber sonst gleichen Kontraktspezifikationen. Der Käufer eines Strangle erwartet stark steigende Volatilität, der Verkäufer stark sinkende Volatilität des Basiswertes. Spread: Gleichzeitiger Kauf und Verkauf von Optionen des gleichen Typs, die sich im Basispreis und/oder Verfalldatum unterscheiden. Der Käufer erwartet leicht fallende oder steigende Kurse bzw. will bei begrenztem Risiko den Zeitwertverfall nutzen. Call spread Put spread 18

24 Strategien mit Optionen Short Call - Verkauf einer Kaufoption Short Put - Verkauf einer Verkaufsoption Ertrag Verlust -6 Begrenzte Ertragsmöglichkeiten Unbegrenztes Verlustrisiko Kurs des Basiswerts Ertrag Verlust Begrenzte Ertragsmöglichkeiten Begrenztes Verlustrisiko Kurs des Basiswert Long Call - Kauf einer Kaufoption Long Put - Kauf einer Verkaufsoption Ertrag +3 Ertrag Verlust Kurs des Basiswert Verlust Kurs des Basiswert -6-9 Unbegrenzte Ertragsmöglichkeiten Begrenztes Verlustrisiko -6 Begrenzte Ertragsmöglichkeiten Begrenztes Verlustrisiko Long Straddle Pay-Off Short Straddle Pay-Off 10,00 10,00 5,00 5,00 0,00-5, ,00-5, ,00-10,00 19

25 Long Strangle Pay-Off Short Strangle Pay-Off 4,00 4,00 2,00 2,00 0,00-2, ,00-2, ,00-4,00 4,00 Short Put Spread Pay-Off 4,00 Long Put Spread Pay-Off 2,00 2,00 0,00-2, ,00-2, ,00-4,00 4,00 Short Call Spread Pay-Off 4,00 Long Call Spread Pay-Off 2,00 2,00 0, ,00-4,00 0, ,00-4,00 20

26 Kreditsicherung durch Futures- eine Chance auch für den deutschen Agrar- und Ernährungssektor? H.J. Seizinger, Clearing-Bank Hannover AG Zusammenfassung von Vortrag und Diskussion durch C. Becker, BVWTM In dem dritten Vortrag des Workshops wurde zum Thema Kreditabsicherung durch Futures referiert und anschließend rege diskutiert. Als Referent war Herr Dr. Seizinger von der Clearing Bank Hannover AG geladen. Zu Beginn seines Referates unterscheidet er mögliche Vorgehensweisen von Banken bei der Kreditvergabe an Hedger in konservatives und innovatives Kreditmanagement. Im erstgenannten Fall wird der Tatbestand des Hedgens durch den Kunden nicht berücksichtigt. Die Vergabe von Krediten orientiert sich an einer Bilanzanalyse der letzten drei Jahre und den zur Verfügung stehenden Sicherheiten (Grundschuld, dingliche Sicherheiten, Pfandrechte,...). Innovatives Kreditmanagement erkennt die Verbesserung der wirtschaftlichen Situation durch das Hedgen an. Je nach Einzelfall werden folgende Alternativen unterschieden: a. Kredite werden für Hedger leichter verfügbar im Gegensatz zu Bewerbern, die sich nicht über den Terminmarkt abgesichert haben. b. Hedger erhalten höhere Kreditvolumina als Non-Hedger. c. Hedger, die in der Bonität hochgestuft werden, erhalten bessere Kreditkonditionen. Das Bonitätsrisiko eines Kunden spielt bei der Kreditvergabe eine bedeutende Rolle. Dieser Begriff gibt Auskunft über die Zahlungsfähigkeit und Zahlungsbereitschaft eines Schuldners im Zeitablauf. Das Hedgen hat für den Kreditnehmer somit einen Vorteil, wenn dadurch seine Bonität steigt. Um die Beziehung zwischen dem Bonitätskriterium Zahlungsfähigkeit und dem Hedgegeschäft hervorzuheben, stellt Herr Dr. Seizinger eine empirische Untersuchung des US-amerikanischen Bauholzmarktes in der Zeit von Juni 1980 bis Februar 1985 vor. Wesentliche Ergebnisse sind: a. Die Einkommensschwankungen können mit optimalen Hedgestrategien um 50-90% reduziert werden. 21

27 b. Hedginggeschäfte, welche über längere Zeiträume liefen, neigten dazu effektiver zu sein als Hedgingstrategien, die auf kürzere Zeiträume ausgerichtet waren. c. Hedginggeschäfte, die am Fälligkeitstermin glatt gestellt wurden, waren effektiver als jene, die schon früher glatt gestellt wurden. d. Eine Preissicherung der gesamten Kassamarktposition (100%) bietet den besten Schutz. Ein wesentliches Problem bei der Beurteilung der Kreditwürdigkeit stellt das Basisrisiko an Warenterminmärkten dar (Basis = Kassapreis - Terminpreis). Ein Ergebnis des Hedgens ist es, daß das Preisrisiko durch das Basisrisiko ausgetauscht wird. Je nachdem, wie hoch das Basisrisiko eingeschätzt wird, kann der Vorteil der Bonitätssteigerung, der sich durch das Hedgen angestrebt wird, mitunter erheblich reduziert werden. Herr Dr. Seizinger führt aus, daß die zuvor diskutierten Möglichkeiten des innovativen Kreditmanagements in der Praxis nur sehr zaghaft Anwendung finden. Als Ursachen kommen insbesondere zwei Argumente in Betracht: 1. Die Eigenkapitalstruktur deutscher landwirtschaftlicher Betriebe (vor allem in Westdeutschland) läßt zum derzeitigen Zeitpunkt weitestgehend eine Kreditabsicherung durch Eintragen von Grundschulden, dinglichen Sicherheiten, etc. zu. 2. Das Instrument Warenterminmarkt und die damit verbundenen Möglichkeiten des Hedgens sind insbesondere in Deutschland ein relativ neues Marktinstrument. Es ist deshalb davon auszugehen, daß bis zur Einbeziehung des genannten Instrumentariums in die Bonitätsbewertung der Schuldner noch Zeit vergehen wird. In der anschließenden Diskussion unter der Leitung von Herrn Dr. Holger Thiele ist die Problematik des Basisrisikos ein zentrales Thema. In diesem Zusammenhang wird wiederum festgestellt, daß insbesondere die dünnen Märkte und das Vorhandensein von zu wenig Spekulanten an den Terminbörsen in Europa hierfür wesentlich verantwortlich sind. So wurde die bereits im zweiten Vortrag getätigte Aussage bekräftigt, daß Europa weniger aber dafür größere Börsen braucht. Anschließend sind die drei wichtigsten Folien des Vortrages abgebildet. 22