Entwicklung ausgewählter Indizes

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1 Einschätzung der Zielvorgaben für die Stilllegungs- und Entsorgungsfonds der schweizerischen Kernanlagen von Prof. Dr. Marc Chesney und Dr. Brigitte Maranghino-Singer Institut für Banking und Finance der Universität Zürich 23. Oktober Auftrag Die schweizerische Energiestiftung hat uns beauftragt, die gemäss Artikel 8a Absatz 2 des Änderungsvorschlages für die Verordnung über den Stilllegungsfonds und den Entsorgungsfonds für Kernanlagen (SEFV) zugrunde gelegte Anlagerendite von 3.5 Prozent (nach Abzug der Kosten für die Vermögensbewirtschaftung inkl. Bankgebühren und Umsatzabgaben) und Teuerungsrate von 1.5 Prozent einzuschätzen. 2. Renditeziel von 3.5 Prozent In den vergangenen 24 Jahren 1 haben sich die Märkte für Aktien, und wie folgt entwickelt: 8 Entwicklung ausgewählter Indizes Aktien CH Aktien (Quelle: Datastream und SIX) 1 Es konnten nicht für alle Anlagekategorien Datenreihen über die ganzen 24 Jahre hinweg ermittelt werden. Die einzelnen Zeiträume sind in der Tabelle auf Seite 2, welche die durchschnittlichen Marktrenditen und dazugehörigen Standardabweichungen der einzelnen Anlagekategorien aufzeigt, enthalten. 1

2 35 Entwicklung ausgewählter - und -Indizes CHF CH (Quelle: Bloomberg, Datastream und SIX) Die durchschnittlichen Marktrenditen der einzelnen Anlagekategorien sowie die dazugehörigen Standardabweichungen weisen jeweils folgende Werte auf: Durchschnittliche Rendite Standardabweichung Aktien CH ( ) Aktien ( ) CHF (26-212) ( ) CH ( ) (21-212) 7.91% 4.95% 4.61% 5.9% 4.16% 4.27% 21% 19% 1% 7% 6% 24% Eine naive Interpretation der dargelegten Renditedaten könnte für die in der SEFV festgelegte Anlagestrategie zum Schluss kommen, dass sich damit für die nächsten 25 Jahre eine durchschnittlich erwartete Rendite von 5.53% 2 erzielen liesse. Einen Unsicherheitsfaktor sehen wir dabei jedoch in dem in der Anlagestrategie vorgesehenen Fremdwährungsanteil von 48%. Eine internationale Diversifikation nach verschiedenen Fremdwährungsanteilen erzeugt nicht unbedingt ein vollständiges Hedging. Vor dem Hintergrund der historischen Entwicklung des Schweizer Frankens hätte eine solche Auslanddiversifikation am Beispiel der Devisenpaare EUR-CHF und USD-CHF die durchschnittliche Rendite wie folgt verändert: 2 Zur Berechnung dieser 5.53% wurden die durchschnittlichen Renditen der einzelnen Anlagekategorien mit den jeweiligen Gewichtungen der Anlagestrategie gemäss SEFV multipliziert und aufaddiert. Für den 4%- Aktienanteil wurde angenommen, dass je die Hälfte dieser 4% in Aktien CH und Aktien angelegt sind. Für die wurde entsprechend die gleiche Annahme getroffen: Die Hälfte der insgesamt 1% sei in CH, die andere Hälfte in investiert. Für die Kategorie der alternativen Anlagen wurde auf der Basis des S&P Private Equity Index sowie des HFRX Global Hedge Fund Index und unter Berücksichtigung der grossen Standardabweichungen schliesslich eine durchschnittliche Rendite von 5% mit einer Gewichtung von 1% zugrunde gelegt. Es sei aber darauf hingewiesen, dass Investitionen in Hedge Funds und Private Equity auch mit entsprechend hohen Risiken verbunden sind. 2

3 Durchschnittliche Rendite Durchschnittliche Rendite nach Devisenkursberücksichtigung CHF (26-212) ( ) Aktien CH ( ) Aktien ( ) CH ( ) (21-212) Alternative Anlagen 4.61% 5.9% 7.91% 4.95% 4.16% 4.27% 5% 4.61% 3.7% 7.91% 2.95% 4.16%.57% 4% Damit hätte sich die oben erwähnte erwartete Rendite von 5.53% des gesamten Portfolios auf 4.52% 3 reduziert. Werden zusätzlich die Währungs-Standardabweichungen für EUR- CHF zwischen 4.2% und 4.8% sowie für USD-CHF zwischen 6.4% und 8.5% je nach zugrunde gelegtem Zeitraum betrachtet, wird deutlich, dass die erwartete Rendite von 4.52% für das gesamte Portfolio nur mit grosser Vorsicht angenommen werden sollte. Zum Zweck einer tatsächlichen Absicherung des Währungsrisikos müssten im Portfolio Hedging-Produkte wie z.b. Optionen vorhanden sein. Diese Produkte sind jedoch mit relativ hohen Kosten verbunden. Gemäss heutigen Risiken könnte eine solche Absicherung mindestens 5% bis 1% des zu versichernden Teils des Portfolios ausmachen, was die Rendite wiederum entsprechend reduzieren würde. Werden die eher grossen Standardabweichungen in den Anlagekategorien der Aktien CH, der Aktien, der sowie CH und der mitberücksichtigt (vgl. dazu die Tabelle auf Seite 2) 4, ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Rendite den Wert von 4.52% nicht erreichen könnte, nicht zu vernachlässigen. Aufgrund der durch die Standardabweichungen abgebildeten eher grossen Schwankungen muss mit einer einfachen Extrapolation in die Zukunft sehr vorsichtig umgegangen werden. Die im Änderungsvorschlag für die SEFV zugrunde gelegte Anlagerendite von 3.5 Prozent scheint vor diesem Hintergrund aber dennoch ein mögliches Szenario darzustellen. Die Realisierung des Renditepotentials ist auch vom Erfolg der im Einzelnen involvierten Vermögensverwalter abhängig. Vergleicht man die tatsächlich erzielten Gesamtrenditen der Jahre 28 bis 212 der Anlagen des Stilllegungs- und Entsorgungsfonds mit den Marktrenditen eines entsprechenden Portfolios für den gleichen Zeitraum, so zeigt sich, dass sich die Renditen der beiden Fonds ziemlich gleichförmig zum Markt entwickelt haben. 5 Auch die Tatsache, dass wir in den vergangenen fünf Jahren mit einer weltweiten Finanzkrise zu kämpfen haben, erhöht die Unsicherheit für die Zukunft noch um ein Vielfaches. Würde für die Berechnung der erwarteten währungskursbereinigten Rendite für die 3 Für die Berechnung dieser Rendite vgl. Fussnote 2, mit dem Unterschied, dass in Kolonne 2, 4, 6 und 7 der Tabelle auf dieser Seite die Renditen der Anlagekategorien, Aktien, und alternative Anlagen um den Währungseinfluss angepasst wurden. Für die alternativen Anlagen wurde angenommen, dass die Hälfte je zu 5% in Euro und US-Dollar investiert ist. 4 Für die Aktien CH, die Aktien und die ist die Standardabweichung zwischen 3 und 6 mal grösser als die erwartete Rendite; für die und die CH ist sie bis zu knapp 1.5 mal höher als die erwartete Rendite. 5 In diesem Zusammenhang sind auch die Vermögensverwaltungskosten für die beiden Fonds bemerkenswert, die seit 25 zwischen CHF 2.3 Mio. und CHF 9.9 Mio. jährlich betragen und damit zwischen 2% und knapp 7% des total erzielten Ertrags ausmachen. 27 beliefen sie sich für den Stilllegungsfonds sogar auf knapp 19%. 3

4 Anlagekategorie Aktien nur der Zeitraum von 27 bis 212 also die Zeitspanne der eigentlichen Finanzkrise berücksichtigt, so würde sich die erwartete Rendite des gesamten Portfolios von 4.52% auf 2.63% reduzieren. Die Betreibergesellschaften der Schweizer Atomkraftwerke sollten deshalb ihre jährlichen Einzahlungen in die beiden Fonds tendenziell eher erhöhen, um das für die spätere Stilllegung und Entsorgung notwendige Kapital tatsächlich zur Verfügung zu haben. 3. Inflation von 1.5 Prozent Die durchschnittliche Jahresteuerung in der Schweiz mit Basisjahr 25 ist von 1988 bis 212 von 72.3 auf 13.4 Indexpunkte gestiegen (vgl. dazu die Graphik Entwicklung des Landesindex der Konsumentenpreise ). Das entspricht einer durchschnittlichen Inflation für diesen Zeitraum von 1.49% bei einer Standardabweichung von 1.6%. Auch wenn in diesem Fall die Standardabweichung nur wenig höher als die durchschnittliche Inflation ist, muss die damit verbundene Prognoseunsicherheit berücksichtigt werden. Der Vergleich der Entwicklung der Geldmenge M3 in der Schweiz (vgl. dazu die Graphik Entwicklung der Geldmenge M3 ) mit der Entwicklung der Inflation über den gleichen Zeitraum hinweg zeigt, dass sich die Inflation trotz stetig gestiegener Geldmenge in weiten Teilen nur moderat erhöht hat Entwicklung des Landesindex der Konsumentenpreise (Quelle: BFS) 1,, Entwicklung der Geldmenge M3 (in Mio. CHF) 8, 6, 4, 2, (Quelle: BFS) Die bereits seit einiger Zeit sehr lockere Geldpolitik der internationalen Zentralbanken könnte aufgrund ihrer verzögerten Auswirkung auf die Inflation innerhalb der nächsten drei bis fünf 4

5 Jahre aber durchaus zu einer höheren Inflation in verschiedenen Ländern führen. Momentan ist die Inflationsgefahr noch gering, weil die weltweiten Entschuldungsbemühungen Preissteigerungen verhindern. Die Möglichkeit eines plötzlich sprunghaft ansteigenden Preisniveaus darf jedoch nicht unterschätzt werden. Auch die Politik der SNB, den Mindestkurs von CHF 1.2 pro Euro mit allen Mitteln durchzusetzen und ihre Bereitschaft dazu unbegrenzt Devisen zu kaufen, sind für die Inflationsentwicklung in der Schweiz nicht ohne Gefahr. Die im Änderungsvorschlag der SEFV angenommene Inflation von 1.5% ist nur ein mögliches plausibles Szenario, welches sich aufgrund der aktuellen makro- und mikroökonomischen Situation in Zukunft auch als zu optimistisch erweisen könnte. Ausserdem wird im Erläuterungsbericht zur Revision der SEFV eine Kostensteigerungen für die Stilllegung und Entsorgung von 21 bis 211 von durchschnittlich 4.8% p.a. bzw. 3.5% p.a. ausgewiesen, womit die in der bisherigen Verordnung festgelegte Teuerungsrate von 3% bereits überstiegen wird. Mit der neu vorgeschlagenen Teuerungsrate von 1.5% würde sich diese Differenz bei ähnlicher Weiterentwicklung der Kosten noch zusätzlich erhöhen. An dieser Stelle muss insbesondere auch darauf hingewiesen werden, dass die Inflationsrate, die auf dem Landesindex der Konsumentenpreise (LIK) basiert, für das Problem der Stilllegung und Entsorgung in der Art eigentlich nicht vollkommen adäquat ist, weil der Position Energie innerhalb des dem LIK zugrundeliegenden Warenkorbs wohl eher grösseres Gewicht beigemessen werden müsste. Um dem Risiko einer zu hohen Geldentwertung und der gemäss ENSI relativ hohen Schwankungsbreite der Kostengenauigkeiten von -25% bis +3% im Vergleich zu den angenommenen 1.5% angemessen begegnen zu können, sollten die Betreibergesellschaften der Atomkraftwerke kurzfristig ihre Beitragszahlungen erhöhen. Wenn sich dann klarer abzeichnet, wie sich die weltwirtschaftliche Lage und die Kosten entwickeln werden, könnten die Zahlungen entsprechend wieder reduziert werden. Dies immer unter der Annahme einer regulären Stilllegung und Entsorgung der AKWs. Werden die vier grossen Unfälle der Vergangenheit (Windscale/Sellafield, Three Miles Island, Tschernobyl und Fukushima) zur Berechnung der Wahrscheinlichkeit eines zukünftigen Unfalls ins Verhältnis zur Anzahl der weltweit vorhandenen Reaktoren gesetzt, so ergibt sich eine Unfallwahrscheinlichkeit von rund 1%. In der Schweiz werden gemäss dem Bundesamt für Zivilschutz die Kosten eines potentiellen AKW-Unfalls aufgrund der hohen Bevölkerungsdichte auf ca. 5 Mia. CHF geschätzt. 6 Wird davon ausgegangen, dass diese Kosten mit einer Wahrscheinlichkeit von 1% anfallen, müssten über die in der Schweiz festgelegte Lebensdauer eines AKWs von 5 Jahren ohne entsprechende Versicherung pro AKW 5 Mia. CHF (1% von 5 Mia. CHF) bzw. jährlich 1 Mia. CHF für einen solchen Unfall in einem separaten dritten Fonds angespart werden. Für alle fünf AKWs würden sich damit die jährlichen Kosten zur Äufnung eines solchen Unfallfonds auf 5 Mia. CHF belaufen. Da den Schweizer AKWs im Durchschnitt jedoch nur noch eine Restlaufzeit von rund 12 Jahren bleibt, was ca. einem Viertel ihrer zurzeit angenommenen totalen Betriebsdauer entspricht, und damit das Risiko für einen potentiellen Unfall aufgrund des Alters der Reaktoren zunimmt, könnte sich der pro Jahr und AKW in einen solchen Unfallfonds einzubezahlende Betrag auf gegen 3 bis 4 Mia. CHF belaufen (würde anstelle von einer Betriebsdauer von 5 6 Vgl. Anfrage von Rudolf Rechsteiner im Nationalrat vom unter Berufung auf das Bundesamt für Zivilschutz und die Prognos AG, gemäss welchen die geschätzten Kosten eines potentiellen AKW-Unfalls in der Schweiz im Ausmass von Tschernobyl von zwischen 4 Mia. und 9 Mia. CHF betragen würden. 5

6 Jahren von 6 Jahren ausgegangen, blieben den AKWs noch 22 Jahre für diese Beitragsleistungen; pro Jahr und Reaktor würden diese damit noch gegen 2 Mia. CHF betragen, was zwar geringeren Kosten entspricht, aber aufgrund der um 1 Jahre angenommenen verlängerten Betriebsdauer auch das Risiko für einen potentiellen Unfall erhöht. Interessanterweise steht dieser Verdoppelung von 1 Mia. CHF auf 2 Mia. CHF gerade eine Verdoppelung der Strom-Produktionskosten gegenüber, mit welcher für den Weiterbetrieb des AKW Mühlebergs unter der Annahme, dass die notwendigen Nachrüstungen vorgenommen werden, gerechnet werden muss. 7 Für die genaue Berechnung dieser Zahlen sind aber weitere wissenschaftliche Berechnungen notwendig. Vor dem Hintergrund des Szenarios einer durchschnittlichen Restlaufzeit von 12 Jahren würde dies für alle fünf Reaktoren also zusätzliche jährliche Kosten von ca. 15 bis 2 Mia. CHF zur Folge haben. Die damit für einen potentiellen Unfall reservierten rund 25 Mia. CHF würden die tatsächlichen Unfallkosten aber bei weitem noch nicht decken können, womit der Staat die Differenz zu den angenommenen 5 Mia. CHF übernehmen müsste. Die Schweizer AKWs müssen sich pro Anlage nur im Umfang von 1.8 Mia. CHF versichern und könnten zusätzlich noch auf Gelder aus einem internationalen Pool zurückgreifen, so dass sie pro Anlage insgesamt mit einem Betrag von 2.25 Mia. CHF versichert sind. Vor dem Hintergrund der potentiell möglichen Unfallkosten entspricht dieser Betrag aber keiner wirklichen Versicherung. Diese Tatsache, dass ein potentieller Unfall weder tatsächlich versichert noch durch einen Unfallfonds abgedeckt ist, macht das Ausmass der indirekten Subventionierung dieser Energiequelle deutlich. Würde der AKW-Strom nicht auf diese Weise subventioniert, würde sich das Verhältnis des aktuellen Strompreises im Vergleich zum Strompreis erneuerbarer Energiequellen wohl deutlich verändern. 4. Fazit Insgesamt ist eine reale Rendite von 2% denkbar, aus unserer Sicht aber langfristig möglicherweise zu optimistisch eingeschätzt, da wie dargelegt, die eher grossen Risiken nicht vernachlässigbar sind. Aus diesem Grund wäre es für die in absehbarer Zeit notwendige Finanzierung der Stilllegung und Entsorgung der Schweizer AKW s besser, wenn die Betreibergesellschaften ihre jährlichen Beiträge an die beiden Fonds erhöhen bzw. für die reale Rendite der tiefere BVG-Mindestzins von 1.5% als Referenzzinssatz herbeigezogen würde. Falls die 1.5% nicht erreicht werden sollten, was regelmässig überprüft werden müsste, würden wir empfehlen, dass die Betreibergesellschaften ihre Beitragszahlungen aufstocken. Im umgekehrten Fall, wenn die Rendite sich positiver entwickelt sollte, dann wäre es unseres Erachtens sinnvoll, diese kurzfristigen Überschüsse in den Fonds als Reserve für eine allfällige zukünftige Krise zurückzubehalten. Langfristig, am Ende der Laufzeit, könnte ein möglicher Überschuss an die Betreibergesellschaften zurückbezahlt werden. Ausserdem sollte für einen potentiellen Unfall ein dritter Fonds eingeführt werden. Damit könnte die ungerechte indirekte Subventionierung des AKW-Stromes zumindest verringert werden. 7 Vgl. re-solution.ch: Mühleberg rentiert nicht,