Gemeinsame Gutachtliche Stellungnahme

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1 Gemeinsame Gutachtliche Stellungnahme zum Unternehmenswert der MAN SE, München, sowie zur Höhe von Ausgleich und Abfindung gemäß 304, 305 AktG zum 6. Juni 2013 im Rahmen des geplanten Abschlusses eines Beherrschungs und Gewinnabführungsvertrags gemäß 291 Abs. 1 AktG zwischen der Truck & Bus GmbH, Wolfsburg, und der MAN SE, München

2 PricewaterhouseCoopers Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft ist Mitglied der unter PricewaterhouseCoopers International Limited kooperierenden eigenständigen und rechtlich unabhängigen Mitgliedsfirmen des internationalen PricewaterhouseCoopers Netzwerks. KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, ist eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG Netzwerks unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ( KPMG International ), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind.

3 3 Inhaltsverzeichnis Seite A. Auftrag und Auftragsdurchführung B. Bewertungsgrundsätze und methoden I. Grundlagen der Bewertung II. Angemessene Abfindung gemäß 305 AktG III. Angemessener Ausgleich gemäß 304 AktG C. Beschreibung des Bewertungsobjekts I. Rechtliche und steuerliche Verhältnisse II. Wirtschaftliche Grundlagen Geschäftstätigkeit a) Überblick b) Bereich MAN Truck & Bus c) Bereich MAN Latin America d) Bereich MAN Diesel & Turbo e) Bereich Renk Markt und Wettbewerb a) Vorbemerkung und volkswirtschaftliche Indikatoren im Vergleich b) Marktpositionierung und Wettbewerbssituation im Bereich MAN Truck & Bus c) Marktpositionierung und Wettbewerbssituation im Bereich MAN Latin America d) Marktpositionierung und Wettbewerbssituation im Bereich MAN Diesel & Turbo e) Marktpositionierung und Wettbewerbssituation im Bereich Renk Vermögens, Finanz und Ertragslage a) Vermögens und Finanzlage b) Ertragslage c) Bereinigung der Ertragslage Wesentliche Erfolgsfaktoren des Unternehmenskonzeptes des MAN Konzerns D. Ermittlung des Unternehmenswerts I. Bewertungsbasis Vorgehensweise und Prämissen... 85

4 4 Inhaltsverzeichnis Seite 2. Planungsprozess und Planungstreue II. Erwartete Nettoausschüttungen aus dem betriebsnotwendigen Vermögen Ergebnis vor Zinsen und Ertragsteuern (EBIT) im Detailplanungszeitraum a) Umsatz und Ergebnisplanung im Konzern b) Umsatz und Ergebnisplanung im Bereich MAN Truck & Bus c) Umsatz und Ergebnisplanung im Bereich MAN Latin America d) Umsatz und Ergebnisplanung im Bereich MAN Diesel & Turbo e) Umsatz und Ergebnisplanung im Bereich Renk f) Umsatz und Ergebnisplanung der Zentrale und Konsolidierung Ergebnis vor Zinsen und Ertragsteuern (EBIT) in der ewigen Rente Netto Ausschüttungen nach persönlichen Ertragsteuern III. Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes Basiszinssatz Risikozuschlag Wachstumsabschlag Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes IV. Ertragswert des operativen Geschäfts V. Wert der gesondert bewerteten Vermögenswerte Grundstücke und Gebäude Körperschaftsteuerliches Guthaben VI. Unternehmenswert VII. Liquidationswert E. Plausibilisierung des Unternehmenswerts auf Basis von Multiplikatoren I. Grundsätzliche Vorgehensweise II. Ableitung der Multiplikatoren III. Multiplikatorbewertung F. Ermittlung der angemessenen Abfindung gemäß 305 AktG und des angemessenen Ausgleichs nach 304 AktG I. Börsenkurse II. Ermittlung der angemessenen Abfindung

5 5 Inhaltsverzeichnis Seite III. Ermittlung des angemessenen Ausgleichs G. Zusammenfassung der Ergebnisse Anlage Allgemeine Auftragsbedingungen in der Fassung vom 1. Januar 2002 Aus rechentechnischen Gründen können in den Tabellen Rundungsdifferenzen in Höhe von einer Einheit (, % usw.) auftreten.

6 6 Abkürzungsverzeichnis % Prozent Paragraph Euro AB Aktiebolag (Aktiengesellschaft in Schweden) Abs. Absatz AG Aktiengesellschaft Agrale Agrale S.A., Caxias do Sul/Brasilien AktG Aktiengesetz AMI International, 2010 Studie 20 Year Global Naval Market Forecast: Number of Ships, Bob Nugent, AMI International, Juli 2010 AMI International, 2011 Studie Changing threats, changing markets A consideration of the Naval future, AMI International, 2011 Analyse & Prognose Analyse & Prognose GmbH, Wilhelmsfeld Analyse & Prognose, 2012 Omnibus Studie Europa, Analyse & Prognose, August 2012 AO Abgabenordnung Art. Artikel Ashok Leyland Ashok Leyland Limited, Chennai/Indien BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Bonn BCG, 2012 Studie Winning the BRIC Truck Battle, The Boston Consulting Group, Februar 2012 BGAV Beherrschungs und Gewinnabführungsvertrag BGH Bundesgerichtshof BIP Bruttoinlandsprodukt BP, 2012 BP Statistical Review of World Energy 2012, BP p.l.c, London/Großbritannien, Juni 2012 BRIC Brasilien, Russland, Indien, China bspw. beispielsweise Btu British thermal unit (Energiemaßeinheit) BVerfG Bundesverfassungsgericht BvR Aktenzeichen einer Verfassungsbeschwerde zum Bundesverfassungsgericht bzw. beziehungsweise ca. circa CAGR Compound Annual Growth Rate (durchschnittliche jährliche Wachstumsrate) CAPM Capital Asset Pricing Model

7 7 CDAX CFAWG CIQ CKD Clarkson, 2012 CNHDTC Co. DAF Daimler DAX DCF Defenceweb.co.za, 2012 Performanceindex Composite DAX FAW Group Corporation, Changchun/China S&P Capital IQ, ein Geschäft der The McGraw Hill Companies, New York City/USA Completely Knocked Down (vollständig zerlegter Bausatz) Studie Offshore Forecast Club Report, Spring 2012, Clarkson Research Services Limited, London/Großbritannien, 2012 China National Heavy Duty Truck Group Company Limited, Jinan/China Company DAF Trucks N.V., Eindhoven/Niederlande, eine Marke von PACCAR Daimler AG, Stuttgart Deutscher Aktienindex Discounted Cashflow Verfahren Armoured vehicles MRO market grows while overall market shrinking, dena, 2012 dena Marktanalyse 2012: Status und Ausblick für die weltweite Entwicklung erneuerbarer Energien, Deutsche Energie Agentur GmbH, Berlin, 2012 Deutsche Bank, 2012 Cement Outlook 2013, Deutsche Bank AG, Frankfurt am Main, Dezember 2012 Deutsche Börse AG Deutsche Börse AG, Frankfurt am Main d. h. das heißt DCF Discounted Cash Flow Dongfeng Dongfeng Motor Corporation, Wuhan/China E Erwartet (Schätzung) EBIT Earnings before Interest and Tax (Ergebnis vor Zinsen und Steuern) EBITDA Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) EBT Earnings before Taxes (Ergebnis vor Steuern) Eicher Motors Eicher Motors Limited, Delhi/Indien EIU Economist Intelligence Unit Limited, London/Großbritannien Energie und Technik, 2012 Energie und Technik (Zeitschrift), Dezember 2012 EU Europäische Union EUGH Europäischer Gerichtshof EURO Leasing EURO Leasing GmbH, Sittensen EV Enterprise Value (Gesamtunternehmenswert) e. V. eingetragener Verein

8 8 EvoBus EvoBus GmbH, Kirchheim unter Teck FAUB Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des IDW F&E Forschung und Entwicklung Ferrostaal Ferrostaal Aktiengesellschaft, Essen ff. fortfolgende First Automotive Works First Automotive Works Co., Ltd., Changchun/China GAZ OAO GAZ, Nizhny Novgorod/Russland GE General Electric Company, Fairfield/USA ggf. gegebenenfalls GJ Geschäftsjahr(e) GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung GuV Gewinn und Verlustrechnung GVW Gross Vehicle Weight GW Gigawatt HGB Handelsgesetzbuch HHI Hyundai Heavy Industries Co., Ltd., Ulsan/Südkorea HR B Handelsregister Abteilung B HSH, 2013 Shipping Quarterly , HSH Nordbank, Februar 2013 Hyundai Hyundai Motors Company, Seoul/Südkorea IAS International Accounting Standard i. d. F. in der Fassung IDC, 2011 Aussage von IDC Research, Framingham/USA, 2011 IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v., Düsseldorf IDW S 1 i. d. F IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen in der Fassung 2008 IEA International Energy Agency, Paris/Frankreich IEA, 2012 IEA World Energy Outlook 2012 IFRS International Financial Reporting Standard(s) IHS, 2012 Studie Automotive Medium and Heavy Commercial Vehicle Industry Forecast, IHS Global Insight, 2012 Inc. Incorporated IPIC International Petroleum Investment Company, Abu Dhabi/V.A.E. i. S. d. im Sinne des ISIN International Security Identification Number

9 9 Isuzu Motors Isuzu Motors Ltd., Tokio/Japan IT Informationstechnologie i. V. m. in Verbindung mit Iveco Iveco S.p.A., Turin/Italien ( Iveco ) KAMAZ OAO KAMAZ, Kazan/Russland KGV Kurs Gewinn Verhältnis KPMG KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Berlin KPMG, 2011 Studie Competing in the Global Truck Industry, KPMG, September 2011 kw Kilowatt Lkw Lastkraftwagen LMC Automotive Informationsdienstleister im Automobilsektor, Sparte der LMC International Ltd, Oxford/Großbritannien LMC, 2012 LMC Automotive, Q LNG Liquefied Natural Gas (verflüssigtes Erdgas) Ltd. Limited Ltda. Sociedade Limitada (Gesellschaft mit beschränkter Haftung in Brasilien und Portugal) Mahindra Mahindra & Mahindra Ltd., Mumbai/Indien MAN FORCE TRUCKS MAN FORCE TRUCKS Private Limited, Akurdi/Indien MAN Gruppe konsolidierter MAN SE Konzern (d. h. MAN SE und ihre direkten und indirekten Tochtergesellschaften) MAN SE MAN SE, München MAN Trucks India MAN Trucks India Private Limited, Akurdi/Indien ( MAN Trucks India ) Management Engineers & AutoValue, 2010 manroland maritime insight, 2012 MarketLine, 2012 M toe max. MAZ mbh MDT MDT SE Management Engineers und AutoValue How to Move in Moving Markets? The Global Perspective of the Truck Industry, 2010 manroland AG, Offenbach Studie maritime insight Shipbuilding Outlook Club, Oktober 2012, maritimeinsight, Västra Frölunda/Schweden Studie Global Cement, MarketLine (eine Division von Datamonitor Ltd, London/Großbritannien), Oktober 2012 Million tonnes of oil equivalent (Energiemaßeinheit) maximal OAO MAZ, Minsk/Weißrussland mit beschränkter Haftung Bereich MAN Diesel & Turbo MAN Diesel & Turbo SE, Augsburg

10 10 Mercosur Mercado Común del Sur (gemeinsamer Binnenmarkt in Südamerika) MFI Teilkonzern MAN Finance MFI GmbH MAN Finance International GmbH, München Mio. Million Mitsubishi Mitsubishi Motor Corporation, Tokio/Japan ML Bereich MAN Latin America Mrd. Milliarde MPC MPC Industries GmbH, Hamburg MTB Bereich MAN Truck & Bus MTB AG MAN Truck & Bus AG, München MW Megawatt Navistar Navistar International Corporation, Warrenville/USA Nr. Nummer N.V. Naamloze Vennootschap (Aktiengesellschaft in den Niederlanden) OAO Otkrytoje Akzionernoje Obschtschestwo (russische Aktiengesellschaft) o. g. oben genannten OECD Organisation for Economic Co operation and Development OPV Offshore Patrol Vessel (Küstenpatroullienboot) p. a. per annum PACCAR PACCAR Inc., Bellevue/USA persl. persönlich Pkw Personenkraftwagen PPA Purchase Price Allocation (Kaufpreisallokation) PR61 Planungsrunde 61 PROCONVE Programa de Controle da Poluição do Ar por Veículos Automotores (brasilianische Abgasnormen) PricewaterhouseCoopers Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main PS Pferdestärken rd. rund Region West B. V. MAN Region West B.V., Vianen/Niederlande Renault Trucks Renault Trucks SAS, Saint Priest/Frankreich Renk Bereich Renk Renk AG RENK Aktiengesellschaft, Augsburg RFC Rolling Forecast (rollierende Vorschau)

11 11 RMMV Rheinmetall MAN Military Vehicles GmbH, München ROS Return On Sales (Operatives Ergebnis in Relation zum Umsatz) S. Seite oder Satz S.A. Sociedade Anônima (Aktiengesellschaft in Brasilien) SAS Société par actions simplifiée (französische Aktiengesellschaft in vereinfachter Form) Scania Scania AB, Södertälje/Schweden SE Societas Europaea SGE Strategische Geschäftseinheit Siemens Siemens AG, München Sinotruk Sinotruk (Hong Kong) Ltd., Hong Kong/China SIPRI Stockholm International Peace Research Institute (www.sipri.org) SKD Semi Knocked Down (teilweise zerlegter Bausatz) sog. sogenannt(e) S.p.A. Società per Azioni (AG in Italien) S&P Standard & Poor s, eine Division of The McGraw Hill Companies, Inc., New York/USA t Tonne(n) Tata Motors Tata Motors Limited, Mumbai/Indien TGA Trucknology Generation A (Lkw Baureihe) Triade Bezeichnung für die Volkswirtschaften Westeuropa, Nordamerika und Japan Truck & Bus GmbH Truck & Bus GmbH, Wolfsburg Tsd. Tausend TWh Terawattstunden Tz. Textziffer u. a. unter anderem u. Ä. und Ähnliches UPL Unternehmensplanung UralAZ OAO UralAZ, Oblast Tscheljabinsk/Russland USA United States of America (Vereinigte Staaten von Amerika) USD United States Dollar usw. und so weiter V.A.E. Vereinigte Arabische Emirate VCI, 2013 Studie Die deutsche chemische Industrie 2030 VCI Prognos Studie, Verband der chemischen Industrie e. V., Januar 2013

12 12 vgl. vergleiche Volkswagen AG Volkswagen Aktiengesellschaft, Wolfsburg Volvo Volvo AB, Göteborg/Schweden WKN Wertpapierkennnummer WpÜG Wertpapiererwerbs und Übernahmegesetz XETRA Exchange Electronic Trading z. B. zum Beispiel z. T. zum Teil Zentrale Bereich Zentrale, der die MAN SE, Zentralgesellschaften und unmittelbare Beteiligungen der MAN SE umfasst zzgl. Zuzüglich

13 13 A. Auftrag und Auftragsdurchführung 1. Die Geschäftsführung der Truck & Bus GmbH (vormals: Volkswagen Coaching Gesellschaft mbh), Wolfsburg ( Truck & Bus GmbH ), hat die PricewaterhouseCoopers Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main ( ), mit Schreiben vom 9. Januar 2013, und der Vorstand der MAN SE, München ( MAN SE ), hat die KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Berlin ( KPMG ; und KPMG im Folgenden gemeinsam mit "wir" bezeichnet), mit Schreiben vom 18. Januar 2013 beauftragt, eine gemeinsame Gutachtliche Stellungnahme zum Unternehmenswert der MAN SE sowie zur Höhe des angemessenen Ausgleichs gemäß 304 AktG und der angemessenen Abfindung nach 305 AktG zu erstatten ( gemeinsame Gutachtliche Stellungnahme ). 2. Bewertungsanlass ist der geplante Abschluss eines Beherrschungs und Gewinnabführungsvertrags gemäß 291 Abs. 1 AktG zwischen der Truck & Bus GmbH, einer 100 % igen unmittelbaren Tochtergesellschaft der Volkswagen AG, Wolfsburg ( Volkswagen AG ), und der MAN SE. Die gemeinsame Gutachtliche Stellungnahme zum Unternehmenswert der MAN SE dient als Grundlage für die Feststellung der angemessenen Abfindung i. S. d. 305 AktG sowie des angemessenen Ausgleichs i. S. d. 304 AktG für die außenstehenden Aktionäre der MAN SE. 3. Der Beherrschungs und Gewinnabführungsvertrag bedarf gemäß 293 Abs. 1 AktG der Zustimmung der Hauptversammlung der MAN SE. Maßgeblicher Bewertungsstichtag ist der Tag der beschlussfassenden ordentlichen Hauptversammlung der MAN SE, die für den 6. Juni 2013 vorgesehen ist. 4. Bei der Auftragsdurchführung haben wir den IDW Standard S 1 Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen des Hauptfachausschusses des Instituts der Wirtschaftsprüfer in der Fassung vom 2. April 2008 ( IDW S 1 ) zugrunde gelegt. Im Sinne dieser Stellungnahme geben wir unsere gemeinsame Gutachtliche Stellungnahme in der Funktion eines neutralen Gutachters ab. Der von uns ermittelte Unternehmenswert stellt danach eine objektivierte Größe dar. 5. Die gemeinsame Gutachtliche Stellungnahme wird ausschließlich für die interne Verwendung durch die Truck & Bus GmbH und die Volkswagen AG sowie die MAN SE zum Zwecke der Verwendung im Rahmen des durch die Vertragsparteien zu erstattenden gemeinsamen Vertragsberichts erstellt. Die interne Verwendung umfasst des Weiteren auch die Verwendung im Rahmen der schriftlichen und mündlichen Berichterstattung an die Aktionäre der MAN SE. Dies schließt die Möglichkeit zur Einsichtnahme in die gemeinsame Gutachtliche Stellungnahme durch die Aktionäre der MAN SE im Zusammenhang mit der ordentlichen Hauptversammlung sowie eine Zugänglichmachung gemäß 293f Abs. 3 AktG ein. Die Geschäftsleitungen der Truck & Bus GmbH und der MAN SE sind berechtigt, diesen Bericht in ihren gemeinsamen Vertragsbericht nach 293a AktG zu integrieren. Ferner ist die Verwendung im Zusammenhang mit sich ggf. anschließenden Gerichtsverfahren sowie die im Rahmen der Prüfung der Angemessenheit von Abfindung und Ausgleich erforderliche Einsichtnahme durch den Vertragsprüfer gemäß

14 14 293b Abs. 1 AktG eingeschlossen. Die gemeinsame Gutachtliche Stellungnahme ist nicht zur Veröffentlichung, zur Vervielfältigung oder zur Verwendung für einen anderen als den oben genannten Zweck bestimmt. Ohne unsere vorherige schriftliche Zustimmung darf diese außerhalb der vorstehenden Zwecke nicht an Dritte weitergegeben werden. Die Einwilligung wird nicht aus unbilligen Gründen untersagt werden. 6. Für die Durchführung des Auftrags und unsere Verantwortlichkeit sind, auch im Verhältnis zu Dritten, die als Anlage beigefügten Allgemeinen Auftragsbedingungen in der Fassung vom 1. Januar 2002 maßgebend. 7. Wir führten unsere Arbeiten in den Monaten Januar 2013 bis April 2013 in den Geschäftsräumen der MAN SE in München sowie einzelner Tochtergesellschaften der MAN SE in München und Augsburg, der Volkswagen AG in Wolfsburg sowie in den Büros der und KPMG an diversen Standorten durch. Hierfür standen uns im Wesentlichen folgende Unterlagen zur Verfügung: geprüfte und mit jeweils uneingeschränktem Bestätigungsvermerk der versehene Konzernabschlüsse der MAN SE sowie der RENK Aktiengesellschaft, Augsburg ( Renk AG ), gemäß International Financial Reporting Standards ( IFRS ) für die Geschäftsjahre 2010 bis 2012, geprüfte und mit jeweils uneingeschränktem Bestätigungsvermerk der versehene Teilkonzernabschlüsse nach IFRS der MAN Truck & Bus AG, München ( MTB AG ), der MAN Diesel & Turbo SE, Augsburg ( MDT SE ), der MAN Finance International GmbH, München ( MFI GmbH ), für die Geschäftsjahre 2010 bis 2012, geprüfte und mit jeweils uneingeschränktem Bestätigungsvermerk der versehene Jahresabschlüsse nach HGB der MAN SE, der MTB AG, der MDT SE, der Renk AG und der MFI GmbH für die Geschäftsjahre 2010 bis 2012, konsolidierte Planungsrechnung der MAN SE für die Jahre 2013 bis 2017 bestehend aus Gewinnund Verlustrechnungen, Bilanzen sowie Kapitalflussrechnungen einschließlich entsprechender Erläuterungen, Planungsrechnungen für die Bereiche MAN Truck & Bus ( MTB ) inkl. Teilkonzern MAN Finance ( MFI ), MAN Latin America ( ML ), MAN Diesel & Turbo ( MDT ), Renk sowie die Zentrale, Unterlagen und Informationen im Rahmen des Pflichtangebots der Volkswagen AG an alle außenstehenden Aktionäre der MAN SE gemäß 35 Abs. 2 WpÜG zum Erwerb ihrer Aktien vom 31. Mai 2011, Satzungen und Handelsregisterauszüge der MAN SE sowie wesentlicher Tochtergesellschaften in der jeweils aktuellen Fassung, finaler Entwurf des Beherrschungs und Gewinnabführungsvertrags zwischen der Truck & Bus GmbH und der MAN SE in der Fassung vom 18. April 2013 ( Entwurf des Beherrschungs und Gewinnabführungsvertrags ) sowie Vorentwürfe,

15 15 finaler Entwurf der Organschafts und Patronatserklärung der Volkswagen AG gegenüber der MAN SE vom 18. April 2013, finaler Entwurf des gemeinsamen Vertragsberichts anlässlich des beabsichtigten Beherrschungsund Gewinnabführungsvertrags in der Fassung vom 18. April 2013 sowie Vorentwürfe, sonstige für die Bewertung relevante Unterlagen und Informationen. 8. Weitere Auskünfte wurden uns vom Vorstand der MAN SE und den von diesem benannten Auskunftspersonen gegeben. Der Vorstand der MAN SE, der Vorstand der Volkswagen AG sowie die Geschäftsführung der Truck & Bus GmbH haben uns gegenüber schriftlich versichert, dass die Erläuterungen und Auskünfte, die für die Erstattung der gemeinsamen Gutachtlichen Stellungnahme von Bedeutung sind, vollständig und richtig erteilt wurden. 9. Grundsätzlich basiert unsere Wertermittlung auf den für den Bewertungsanlass zur Verfügung gestellten Unterlagen. Diese haben wir kritisch gewürdigt, jedoch keiner Prüfung im Sinne einer Jahresabschlussprüfung unterzogen. Die Planungsrechnungen wurden von uns ausgehend von der Entwicklung der Vermögens, Finanz und Ertragslage in der Vergangenheit, der aktuellen rechtlichen und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen sowie auf Grundlage von Marktstudien, Analystenreports und Branchenreports plausibilisiert und mit dem Vorstand der MAN SE und weiteren verantwortlichen Mitarbeitern besprochen. Eigene Prüfungshandlungen im Sinne der 316 ff. HGB haben wir nicht vorgenommen. Diese gehörten nicht zu unserem Auftrag. 10. Wir weisen darauf hin, dass die in diesem Bericht ausgewiesenen Berechnungen grundsätzlich gerundet ausgewiesen werden. Da die Berechnungen tatsächlich mit den exakten Werten erfolgen, kann die Addition oder Subtraktion von Tabellenwerten zu Abweichungen bei den ausgewiesenen Zwischen und Gesamtsummen führen. 11. Bei der Bewertung haben sich keine besonderen Schwierigkeiten im Sinne des 293e Abs. 1 Satz 2 Nr. 3 AktG ergeben.

16 16 B. Bewertungsgrundsätze und methoden I. Grundlagen der Bewertung 12. Die nachstehend beschriebenen Grundsätze und Bewertungsverfahren gelten heute in Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung als gesichert und werden in der Rechtsprechung anerkannt. 13. Gemäß IDW S 1 i. d. F bestimmt sich der Wert eines Unternehmens aus dem Nutzen, den dieses aufgrund seiner im Bewertungszeitpunkt vorhandenen Erfolgsfaktoren einschließlich seiner Innovationskraft, Produkte und Stellung am Markt, inneren Organisation, Mitarbeiter und seines Managements in Zukunft erwirtschaften kann. Unter der Voraussetzung, dass ausschließlich finanzielle Ziele verfolgt werden, wird der Wert eines Unternehmens aus seiner Eigenschaft abgeleitet, durch Zusammenwirken aller die Ertragskraft beeinflussenden Faktoren finanzielle Überschüsse für die Unternehmenseigner zu erwirtschaften. 14. Der Unternehmenswert kann entweder nach dem Ertragswert oder dem Discounted Cashflow Verfahren ( DCF ) ermittelt werden. Beide Bewertungsverfahren sind grundsätzlich gleichwertig und führen bei konsistenter Anwendung zu identischen Unternehmenswerten, da sie auf derselben investitionstheoretischen Grundlage (Kapitalwertkalkül) fußen. Im vorliegenden Falle erfolgte eine Bewertung nach dem Ertragswertverfahren. 15. Bei beiden Bewertungsverfahren wird zunächst der Barwert der finanziellen Überschüsse des betriebsnotwendigen Vermögens ermittelt. Vermögenswerte (einschließlich Schulden), die einzeln übertragen werden können, ohne dass davon die eigentliche Unternehmensaufgabe berührt wird, sind als nicht betriebsnotwendiges Vermögen zu berücksichtigen. Die Summe der Barwerte der finanziellen Überschüsse des betriebsnotwendigen und des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ergeben grundsätzlich den Unternehmenswert. 16. Im Rahmen des Ertragswertverfahrens wird der Unternehmenswert unmittelbar aus den Nettoeinnahmen der Anteilseigner abgeleitet. Die zur Ermittlung des Ertragswerts zu diskontierenden Nettoeinnahmen der Unternehmenseigner ergeben sich vorrangig aus den vom Unternehmen erwirtschafteten finanziellen Überschüssen. Die in der Vergangenheit erwiesene Ertragskraft dient hierbei im Allgemeinen als Ausgangspunkt für die Prognose künftiger finanzieller Überschüsse. Dabei sind bei der Bewertung nur die Überschüsse zu berücksichtigen, die aus bereits eingeleiteten Maßnahmen resultieren oder aus einem dokumentierten und hinreichend konkretisierten Unternehmenskonzept hervorgehen. 17. Die Grundsätze der Stellungnahme IDW S 1 i. d. F unterscheiden zwischen echten und unechten Synergien. Echte Synergien lassen sich nur aufgrund der Durchführung der der Bewertung zu

17 17 grunde gelegten Maßnahme, hier dem Abschluss des Beherrschungs und Gewinnabführungsvertrags zwischen der Truck & Bus GmbH und der MAN SE, realisieren, während die unechten Synergien auch unabhängig von der Durchführung dieser Maßnahme realisierbar sind. Zur Gruppe der echten Synergien wären somit Maßnahmen zu rechnen, die ohne Abschluss des Beherrschungs und Gewinnabführungsvertrags nicht umsetzbar wären. Die unechten Synergien umfassen hingegen die erwarteten Synergien aus Maßnahmen, die auch ohne den Unternehmensvertrag realisierbar sind. Letztere sind, soweit sie auf die MAN SE als Bewertungsobjekt entfallen, in der Bewertung zu berücksichtigen. 18. Bei der Ermittlung von Unternehmenswerten ist unter Berücksichtigung rechtlicher Restriktionen grundsätzlich von der Ausschüttung der finanziellen Überschüsse auszugehen, die aufgrund eines zum Bewertungsstichtag dokumentierten Unternehmenskonzepts zur Verfügung stehen. Bei der Ermittlung der Nettoeinnahmen der Unternehmenseigner sind Thesaurierungen sowie die entsprechende Verwendung der einbehaltenen finanziellen Mittel zu berücksichtigen. 19. Für die Bewertung eines Unternehmens sind die künftigen finanziellen Überschüsse mit einem geeigneten Zinssatz auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren. Dieser Kapitalisierungszinssatz dient dazu, die sich ergebende Zahlenreihe an einer Entscheidungsalternative, d.h. einer alternativen Kapitalanlage anstelle einer Anlage in Anteilen der MAN SE, zu messen. 20. Wegen der grundsätzlichen Wertrelevanz der persönlichen Ertragsteuern sind zur Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte anlassbezogene Typisierungen der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner erforderlich. Bei gesetzlichen und vertraglichen Bewertungsanlässen i. S. d. IDW S 1 i. d. F werden der Typisierung im Einklang mit der langjährigen Bewertungspraxis und der deutschen Rechtsprechung die steuerlichen Verhältnisse einer inländischen, unbeschränkt steuerpflichtigen Person zugrunde gelegt (sog. unmittelbare Typisierung). Hierzu sind sachgerechte Annahmen über die persönliche Besteuerung der Nettoeinahmen aus dem Bewertungsobjekt und der Alternativrendite zu treffen. 21. Erweist es sich gegenüber der Unternehmensfortführung als vorteilhafter, sämtliche betriebsnotwendigen und nicht betriebsnotwendigen Vermögensteile gesondert zu veräußern, käme als Unternehmenswert auch der Liquidationswert in Betracht, sofern dem nicht rechtliche oder tatsächliche Zwänge entgegenstehen. Dies gilt zumindest dann, wenn die Gesellschaft kein operatives Geschäft mehr betreibt und die Gesellschaft nur noch aus nicht betriebsnotwendigen Vermögen besteht (OLG Düsseldorf 4. Oktober 2006 I 26 W7/06 AktE). Diese Bedingung ist im vorliegenden Sachverhalt nicht erfüllt, dennoch haben wir überschlägig den Liquidationswert der MAN SE zum Bewertungsstichtag ermittelt und dem von uns nach dem Ertragswertverfahren ermittelten Unternehmenswert gegenübergestellt. 22. Im Rahmen einer Unternehmensbewertung kommt dem Substanzwert kein selbständiger Aussagewert zu. Der Substanzwert ergibt sich als Rekonstruktions oder Wiederbeschaffungswert aller im

18 18 Unternehmen vorhandenen immateriellen und materiellen Werte (und Schulden). Da bei der Unternehmensbewertung der Marktwert des Eigenkapitals eines fortzuführenden Unternehmens unter Berücksichtigung seiner künftigen Ertragskraft zu ermitteln ist und der Substanzwert weder prognoseorientiert ist noch einen Gesamtwert darstellt, wurde er deshalb nicht ermittelt. 23. Da die Aktien der MAN SE an verschiedenen Wertpapierbörsen zum Handel zugelassen sind, wäre es denkbar, die Barabfindung anhand der beobachtbaren Aktienkurse der MAN SE zu bestimmen. Allerdings können gewichtige Argumente gegen eine ausschließlich aus dem Börsenkurs abgeleitete Barabfindung sprechen, da der Börsenkurs von zahlreichen Sonderfaktoren, wie zum Beispiel von der Größe und Enge des Marktes, von zufallsbedingten Handelsumsätzen sowie von spekulativen und sonstigen nicht wertbezogenen Einflüssen abhängt. Der Börsenkurs kann damit unberechenbaren Schwankungen und Entwicklungen unterliegen. 24. Eine Verwendung von Börsenkursen (Marktkapitalisierung) kann eine Unternehmensbewertung nach den dargestellten Grundsätzen nicht ersetzen, sofern diese Bewertung eine detailliertere Informationsgrundlage als der Kapitalmarkt verwendet und in der zugrundeliegenden Bewertungsmethode die Kapitalmarktkalküle berücksichtigt werden. Die hier dargestellte Bewertung basiert auf einer Analyse von Vergangenheitsdaten und auf langfristigen Unternehmensplanungen, die in diesem Detaillierungsgrad und Umfang nicht öffentlich zugänglich sind. 25. Das Bundesverfassungsgericht ( BVerfG ) und der Bundesgerichtshof ( BGH ) haben mehrfach entschieden, dass bei einigen speziellen Unternehmensbewertungsanlässen (zum Beispiel Ausgleich und Abfindung nach 304 AktG, 305 AktG) der Börsenkurs bei der Ermittlung einer Barabfindung für Minderheitsaktionäre im Regelfall als Mindestwert zu berücksichtigen ist (vgl. z. B. BVerfG, Beschluss vom 27. April 1999, 1 BvR 1613/94; BGH, Beschluss vom 12. März 2001, II ZB 15/00; BGH, Beschluss vom 19. Juli 2010, II ZB 18/09). Das Gebot, bei der Festsetzung der angemessenen Abfindung den Börsenkurs zu berücksichtigen, bedeutet jedoch nach Ansicht des Bundesverfassungsgerichts nicht, dass er stets allein maßgeblich sein müsse. Eine Überschreitung des Börsenkurses ist verfassungsrechtlich unbedenklich. 26. Zur Entwicklung und Relevanz des Börsenkurses der Aktien der MAN SE verweisen wir auf Abschnitt F.I.

19 19 II. Angemessene Abfindung gemäß 305 AktG 27. Ein Beherrschungs und Gewinnabführungsvertrag muss u. a. die Verpflichtung des anderen Vertragsteils enthalten, auf Verlangen eines außenstehenden Aktionärs dessen Aktien gegen eine im Vertrag bestimmte angemessene Abfindung zu erwerben ( 305 Abs. 1 AktG). Im vorliegenden Fall sieht der Entwurf des Beherrschungs und Gewinnabführungsvertrags eine Barabfindung ( 305 Abs. 2 Nr. 3 AktG) vor. 28. Nach den Erkenntnissen der Betriebswirtschaftslehre, der Rechtsprechung (vgl. BVerfG Beschluss vom 27. April BvR 1613/94; DB 1999, S. 1695) und der Bewertungspraxis ist der Wert des Unternehmens die richtige Basis zur Ermittlung der Abfindung nach 305 AktG. Maßgebend ist danach der Wert des Unternehmens als Ganzes. Damit wird dem von der Rechtsprechung entwickelten Postulat der Abfindung zum vollen Wert der Beteiligungen entsprochen. In diesem Zusammenhang ist der Unternehmenswert der MAN SE einschließlich ihrer Tochtergesellschaften zu ermitteln und hieraus die Abfindung je Aktie abzuleiten. III. Angemessener Ausgleich gemäß 304 AktG 29. Gemäß 304 Abs. 1 S. 1 AktG muss ein Beherrschungs und Gewinnabführungsvertrag einen angemessenen Ausgleich für die außenstehenden Aktionäre durch eine auf die Anteile am Grundkapital bezogene wiederkehrende Geldleistung (Ausgleichszahlung) vorsehen. Gemäß 304 Abs. 2 S. 1 AktG ist als Ausgleichszahlung mindestens die jährliche Zahlung des Betrags zuzusichern, der nach der bisherigen Ertragslage der Gesellschaft und ihren künftigen Ertragsaussichten unter Berücksichtigung angemessener Abschreibungen und Wertberichtigungen, jedoch ohne Bildung anderer Gewinnrücklagen, voraussichtlich als durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktie verteilt werden könnte. Gemäß 304 Abs. 1 S. 2 AktG muss ein Beherrschungsvertrag, wenn die beherrschte Gesellschaft nicht auch zur Abführung ihres ganzen Gewinns verpflichtet ist (sogenannter isolierter Beherrschungsvertrag), den außenstehenden Aktionären als angemessenen Ausgleich einen bestimmten jährlichen Gewinnanteil nach der für die Ausgleichszahlung bestimmten Höhe garantieren.

20 Der auf der Unternehmensplanung basierte Ertragswert bildet unter Berücksichtigung der Zinswirkungen die Zahlungen zwischen Unternehmen und Unternehmenseigentümer im Rahmen von Dividenden oder thesaurierten Gewinnen ab. Im Interesse der Verstetigung der jährlichen Ausgleichszahlung bezieht der Gesetzgeber die Zahlungspflicht nicht auf den erwarteten, jährlich in unterschiedlicher Höhe anfallenden Gewinn, sondern fordert jenen Betrag, der voraussichtlich als durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktie verteilt werden könnte, wobei angemessene Abschreibungen und Wertberichtigungen zu berücksichtigen sind, jedoch keine Bildung anderer Gewinnrücklagen zu unterstellen ist. Der Durchschnittsbetrag soll demnach Erfolgsschwankungen in die Berechnungen einbeziehen, diese Schwankungen jedoch über einen einheitlichen Durchschnittsbetrag glätten.

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