Cashflow orientierte Verfahren

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1 Teil V: Cashflow orientierte Verfahren Teil V Cashflow orientierte Verfahren 1. Discounted Cashflow Methode (DCF) 1.1. Grundkonzept der DCF-Methode Anwendungsbereich / Abgrenzung Bei Anwendung der DCF-Methode wird der Unternehmenswert als Barwert zukünftiger Freier Cashflows bestimmt. Sie unterscheidet sich von den klassischen Ertragswertmethoden im Wesentlichen dadurch, dass nicht ein durchschnittlicher nachhaltig erzielbarer Zukunftsgewinn kapitalisiert wird, sondern dass die in näherer Zukunft liegenden freien Cashflows einzeln ermittelt werden und mit den Kapitalkosten diskontiert werden. Das Problem bildet dabei das Voraussehen der Zukunftsereignisse wobei der Discounted Cashflow Wertspektren umfassen sollte, welche der Subjektivität der Unternehmensbewertung besser Rechnung tragen. Folgende zentralen Elemente bilden den Kern der DCF-Analyse: 1. Wahl des Prognosezeitraumes 2. Prognose Free Cashflows 3. Bestimmung der Kapitalkosten 4. Ermittlung des Residualwertes Konzept des Shareholder Value Auf der Ebene des Gesamtunternehmens hat sich das Wertmanagement-Konzept als der umfassendste Strategieansatz im Hinblick auf die Steigerung des Unternehmenswertes entwickelt. Der darin enthaltene Shareholder Value-Ansatz ist in den letzten Jahren immer mehr in Zentrum der Betrachtung gerückt, weil die Risikokapitalgeber auf ihre eingesetzten Mittel eine angemessene Rendite forderten. Diese Rendite setzt sich bei Aktiengesellschaften aus der Dividende und der Kurssteigerung der Aktien zusammen. Die Aktienwertsteigerung erfolgt nur dann, wenn das Unternehmen als Ganzes wächst, was ein ausgewogenes Gleichgewicht zwischen den Investitionen in der Zukunft und der Ausschöpfung der heutigen Märkte erfordert. Dazu muss eine Unternehmensführung ihren auf Umsätze und Marktanteile gerichteten Fokus lösen und Investitionen aufspüren mit welchen sämtliche Nutzenpotentiale des Unternehmens gezielt ausgeschöpft werden können, was zu einer nachhaltigen Wertsteigerung der Unternehmung führt. Wie bereits im Kapitel der statischen Methoden der Unternehmensbewertungen aufgezeigt, sind Gewinn und die mit ihm verbundenen Indikatoren (Rentabilität) nicht durchgehend geeignet, um den Unternehmenswert korrekt zu beurteilen. Viel aussagekräftiger sind Unternehmenswerte, welche auf den künftigen, frei verfügbaren Cashflows basieren. Diese können aus den Überlegungen des Shareholder Value-Ansatzes generiert werden. Dazu müssen zunächst die die Wertgeneratoren (Value Drivers) definiert werden, die den Unternehmenswert substantiell beeinflussen. AIfred Rappaport, der Begründer des Shareholder Value-Konzeptes, hat die folgenden sechs zentralen Wertgeneratoren bestimmt: - Dauer des Wachstums (Horizont) - Umsatzwachstumsrate - Betriebsgewinnmarge - Ertragssteuerrate - Investitionen ins Nettoumlauf-/Anlagevermögen - Kapitalkosten Lediglich das Umsatzwachstum, die Gewinnmarge und die Investitionen entstammen dem herkömmlichen strategischen Denken. Sowohl die Kapitalkosten als auch die Ertragssteuerrate liegen im Verantwortungsbereich des Finanzmanagements. Daraus folgt, dass für eine umfassende Unternehmensstrategie die Disziplinen der Unternehmungsführung und der Finanzierung verschmelzen. Im "Shareholder Value Network" werden die Managemententscheidungen (operative Sphäre, Investitions- und Finanzbereich), die Wertgeneratoren, die Geschäftswertkomponenten (Cashflow aus Umsatz-, Investitions- und allenfalls Finanztätigkeit, Kapitalkostensatz, Fremdkapitaleinsatz) sowie die Unternehmensziele (Shareholder Value in Form von Dividenden und Kapitalgewinnen) miteinander verbunden. Alfred Rappaport Auflage 1.01, August 2018 / Thomas Schmitt, Marcel Hirsiger / Startlink AG Seite 56

2 Teil V: Cashflow orientierte Verfahren 1.2. Wertsteigerungs-Netzwerk nach Rappaport Abbildung 13: Wertsteigerungsnetzwerk nach Rappaport Die Verknüpfung zwischen der strategischen Beurteilung mit der finanziellen Evaluation erfolgt über die Wertschöpfungskette. Strategien verursachen Veränderungen von Marktleistungen (Umsatz), Kosten und Investitionen, die den einzelnen Gliedern der Wertschöpfungskette und den Funktionsbereichen zugeordnet werden können. Für die Wertsteigerungsanalyse ("Shareholder Value Analysis"12F12F8 ), die das Instrument für die finanzielle Unternehmensbewertung darstellt, werden die Verfahren der dynamischen Investitionsrechnung verwendet ("Discounted Cashflow"). Durch diesen Ansatz steht die Beurteilung und Optimierung des Aktionärsnutzens im Vordergrund. Das DCF-Verfahren ist theoretisch die einzig richtige Methode, ist aber in Bezug auf die Verständlichkeit und in der Anwendung nicht gerade einfach. Die Wertsteigerungsanalyse besitzt die folgenden Eigenschaften: - Verwendung von allen relevanten Geldflüssen (Einnahmen und Ausgaben) - Verfahren ist zukunftsorientiert und berücksichtigt einerseits den Zeitwert des Geldes (Diskontierungseffekt)und andererseits das Risiko. - Verfahren ist prozess- und ergebnisorientiert. - Möglichkeit der Analyse von Szenarios, indem die Auswirkung von alternativen Plänen, Massnahmen o- der Szenarios auf den Unternehmenswert gemessen werden. - Ermittlung der operationellen Faktoren, die den Unternehmenswert wesentlich beeinflussen DCF-Methode nach Weighted Average Capital Cost (WACC) Zukunftserfolgswert Der finanzielle Wert einer Unternehmung entspricht der Summe der auf den Bewertungszeitpunkt abgezinsten künftigen Einnahmen und Ausgaben oder Geldflüsse. Zukunftserfolgswert = Barwert der künftigen frei verfügbaren Cashflows Free Cashflows Zukunftserfolgswert t (1 i) t 1 t i Diskontierungszinssatz, bspw. WACC Sowohl die erwarteten Geldflüsse in der Zeit und der Diskontierungszinssatz als auch die erwartete Mindestverzinsung des Investors (Shareholder) bilden die beiden Wertkomponenten. Für die Berechnung des Unternehmenswertes werden einerseits die erwarteten Free Cashflows innerhalb des zeitlich begrenzten Pla- 8 Alfred Rappaport (*1932) ist ein US-amerikanischer Wirtschaftswissenschaftler. Er lehrte zuletzt an der Northwestern University, J.L. Kellogg School of Management und stand der Alcar Group Inc. vor. Er hat gemeinsam mit Joel Stern den Shareholder-Value-Ansatz entwickelt und diverse Bücher zu diesem Thema verfasst. Inzwischen ist er emeritiert und lebt in La Jolla, Kalifornien. Auflage 1.01, August 2018 / Thomas Schmitt, Marcel Hirsiger / Startlink AG Seite 57

3 Teil V: Cashflow orientierte Verfahren nungshorizontes und andererseits jene erwarteten Geldflüsse, die ausserhalb des Prognosezeitraumes anfallen, berücksichtigt. Die letzten der beiden Geldflüsse nennt man auch Endwert oder Residualwert. Zukunftserfolgswert = Barwert der künftigen frei verfügbaren Cashflows innerhalb des Prognosehorizontes zuzüglich Barwert des Endwertes. n Free Cashflows Zukunftserfolgswert n (1 i) t 1 t Residualwert n (1 i) Der Unternehmenswert nach DCF entspricht grundsätzlich des kapitalisierten, unendlichen Free Cashflows Elemente der DCF-Methode Prognosezeitraum Die freien Cashflows werden für eine erste Phase von 5 bis maximal 10 Jahren explizit prognostiziert (in der Praxis hat sich eine Prognosephase von 5 Jahren etabliert) und danach anhand eines Zielwertes extrapoliert (Extrapolationsphase). Der Prognosezeitraum sollte einen Investitionszyklus umfassen Free Cashflow Unter dem Free Cashflow wird derjenige Cashflow verstanden, welcher der Unternehmung maximal entzogen werden könnte, ohne deren Substanz zu beeinträchtigen. Der Free Cashflow wird für die Unternehmensbewertung beigezogen, weil er das Fundament der künftigen Dividendenzahlungen und Wertsteigerungen des Unternehmens darstellt. Basis der mit dem Shareholder Value formulierten strategischen Denkansatzes bildet die Planung und Bestimmung des zukünftigen Cashflows. Zur Ermittlung der zukünftigen Einnahmen- und Ausgabenströme und die Ableitung der freien Cashflows müssen finanzanalytische Planungsinstrumente implementiert werden. Bei der Schätzung der frei verfügbaren Cashflows gilt es, die operativen Cashflows (ungenau: Gewinn vor Abschreibungen) und die investitions- und finanzierungsseitigen Cashflows auseinander zu halten. Dabei bilden die Investitionsausgaben die Grundlage für die zukünftigen Cashflow-Potentiale. Demgegenüber entscheiden die Cashflows aus der Finanzierung über die Realisierbarkeit der Investitionsvorhaben. Daraus resultiert ein Cashflow-Kreislauf, der für die Unternehmung gewissermassen die "Blutversorgung" darstellt. Der Value Added bzw. die Wertschaffung ergibt sich aus dem Saldo aus dem operativen Cashflow-Aufkommen und den Investitionen in das Vermögen der Unternehmung. Ausprägungen des Free Cashflows Der Free Cashflow kann in vier unterschiedlichen Ausprägungen ermittelt werden: Entity-Ansatz (Bruttomethode) Berücksichtigung der effektiven Steuern Merkmale: Berücksichtigung der effektiven Steuern sowie der Veränderungen der Steuerrückstellungen Diskontierung mit WACC (FFG * kfk + EFG * kek) n Berücksichtigung der adjustierten Steuern Merkmale: Berücksichtigung der adjustierten Steuern (EBIT * Ertragssteuersatz) und keine Berücksichtigung der Veränderungen der Steuerrückstellungen Diskontierung mit WACCs (FFG * kfk * (1 s) + EFG * kek) Equity-Ansatz (Netto-Methode) Merkmale: Berücksichtigung der effektiven Steuern sowie der Veränderungen der Steuerrückstellungen unter Berücksichtigung der Veränderungen des Fremdkapitals Diskontierung mit kek nach CAPM Merkmale: Berücksichtigung der adjustierten Steuern (EBIT * Ertragssteuersatz) und keine Berücksichtigung der Veränderungen der Steuerrückstellungen aber Berücksichtigung der Veränderungen des Fremdkapitals Diskontierung mit kek nach CAPM Abbildung 14: Ausprägungen des Free Cashflows Auflage 1.01, August 2018 / Thomas Schmitt, Marcel Hirsiger / Startlink AG Seite 58

4 Berechnung des Free Cashflows steuereffektiv Teil V: Cashflow orientierte Verfahren steueradjustiert EBITDA EBITDA - Steueraufwand - adjustierte Steuern + Zunahme Steuerrückstellungen (EBIT * s) - Abnahme Steuerrückstellungen + Zunahme übrige Rückstellungen + Zunahme übrige Rückstellungen - Abnahme übrige Rückstellungen - Abnahme übrige Rückstellungen = operative Cashflow NUV vor Zinsen nach effektive Steuern = operative Cashflow NUV vor Zinsen nach adjustierte Steuern - Zunahme NUV - Zunahme NUV + Abnahme NUV + Abnahme NUV - Zunahme AV - Zunahme AV Erweiterung + Abnahme AV + Abnahme AV - Abschreibungen Ersatz - Abschreibungen = Free Cashflow Entity nach effektive Steuern = Free Cashflow Entity nach adjustierten Steuern - Zinsaufwand - Zinsaufwand + Zunahme lfr. Fremdkapital + Zunahme lfr. Fremdkapital - Abnahme lfr. Fremdkapital - Abnahme lfr. Fremdkapital = Free Cashflow Equity nach effektive Steuern = Free Cashflow Equity nach adjustierten Steuern Tabelle 16: Berechnung des freien Cashflows Entity-Approach (Brutto-Ansatz) Die Free Cashflows werden auf Gesamtkapitalebene berechnet, wobei diese mit dem durchschnittlichen Kapitalkostensatz (WACC bzw. WACCs) abdiskontiert werden (vgl. auch Exkurs risikogerechte Kapitalkosten, Seite 99). Der Free Cashflow Entity nach adjustierten Steuern wird mit dem WACCs (mit Berücksichtigung der Steuerkorrektur) kapitalisiert. Es ist unbedingt darauf zu achten, dass der Cashflow vor Abzug der Fremdkapitalzinsen berechnet wird, da der daraus zu ermittelnde Free Cashflow auf Gesamtkapitalebene sowohl den Fremd- als auch den Eigenkapitalgebern zur Verfügung steht. Equity-Approach (Netto-Ansatz) Die Free Cashflows nach Abzug der Fremdkapitalzinsen und Kompensation der Fremdkapitalveränderungen werden mit dem Eigenkapitalkostensatz nach CAPM kapitalisiert. Beim Equity Approach ist der Cashflow nach Abzug der Fremdkapitalzinsen in die Berechnung des Free Cashflow einzubeziehen, da die frei verfügbaren Geldmittel lediglich den Eigenkapitalgebern zur Verfügung stehen. Übersicht Entity- und Equity-Ansatz Ansatz: Entitv-Apporoach (Bruttoansatz) Equity-Aooroach (Nettoansatz) Kapitalebene: Gesamtkapital Eigenkapital Ermittlung des Free Cashflows: Werte-Herleitung: Der Free Cashflow wird vor Zinsen ermittelt Die Herleitung des Unternehmenswertes erfolgt auf Basis des Gesamtkapitals mit separater Ausscheidung des Fremdkapitals Der Free Cashflow wird nach Zinsen und nach Veränderung des langfristigen Fremdkapitals ermittelt Die Herleitung des Unternehmenswertes erfolgt auf Basis des Eigenkapitals Barwertbildung: Barwertbildung mit dem WACC bzw. mit dem WACCs Barwertbildung mit dem Eigenkapitalkostensatz Tabelle 17: Übersicht Entity- und Equity-Ansatz Auflage 1.01, August 2018 / Thomas Schmitt, Marcel Hirsiger / Startlink AG Seite 59

5 Teil VIII: Weitere Verfahren Teil VIII Weitere Verfahren 1. Venture-Capital-Methode 1.1. Einführung 10 Das Thema Venture Capital taucht immer wieder in der öffentlichen Diskussion auf. Es handelt sich um ein faszinierendes Gebiet, welches neue Perspektiven eröffnet. Vor allem in Zeiten von geringem wirtschaftlichem Wachstum ist Venture Capital oft ein wichtiger Hoffnungsträger. Gleichzeitig wird die öffentliche Diskussion häufig von Einwänden geprägt, es sei zu wenig Risikokapital verfügbar. Die Investoren dagegen verweisen auf das Fehlen von geeigneten Projekten. Wie soll nun aber festgelegt werden, ob ein Projekt für einen bestimmten Investor akzeptabel ist? Zu diesem Zweck ist eine Bewertung im Rahmen einer eingehenden Prüfung unumgänglich. Die Bewertung von Venture Capital-Projekten ist jedoch kein leichtes Unterfangen, und die Theorie mag in diesem Bereich mit der Praxis kaum Schritt halten. So erstaunt es denn auch nicht, dass sich insbesondere in der deutschsprachigen Fachliteratur wenig zu diesem Fachgebiet findet. Aber auch in den USA und England gibt es nebst einigen Working-Papers von zum Teil namhaften Professoren wenige Abhandlungen zu diesem Thema Gründe für die Bewertung Es gibt zahlreiche Gründe für die Bewertung eines Venture Capital-Projektes. Die häufigste Ursache ist eine anstehende Finanzierungsrunde, bei welcher die Ermittlung eines Unternehmenswertes als Verhandlungsbasis herangezogen wird. Da der Investor als Gegenleistung für seine Investition einen Eigenkapitalanteil erhält, ist es von Bedeutung, den aktuellen Wert der Unternehmung zu kennen. Venture Capital-Projekte zeichnen sich zudem durch mehrere Finanzierungsrunden aus, was regelmässige Neubewertungen erfordert. Um den Anteil jedes Investors zum Desinvestitionszeitpunkt festzulegen, muss auch bei diesem Anlass ein Verkaufs- oder Börsenwert geschätzt werden. Zudem dient die Bewertung als Anhaltspunkt für Beteiligungen, die als Anreize an das Management ausgegeben werden. Die Bewertung lässt sich ebenfalls zur Messung der Performance verwenden. Durch eine regelmässige Evaluation kann die Entwicklung der Unternehmung genauer verfolgt werden, was sowohl den Investoren, als auch dem Management der betreffenden Unternehmung als wichtiges Controlling-Instrument dient. Bei der Bewertung darf jedoch nicht nur das Ergebnis im Vordergrund stehen. Ebenso wichtig ist der Prozess, der zu diesem Resultat führt. Dabei werden jene Komponenten ersichtlich, die den Wert der Unternehmung massgeblich beeinflussen. In diesem Zusammenhang wird oft von "Value Drivers" gesprochen. Die Kenntnisse über diese Wertgeneratoren helfen, die richtigen Fragen bezüglich der Entwicklung des Unternehmens zu stellen, so zum Beispiel: "Welchen Preis können wir für höheres Wachstum bezahlen?" oder "Wie wichtig ist es, kurzfristig höhere Erträge zu erzielen?" oder "Welchen Effekt hat die Marge auf den Wert?" Eine Bewertung ist schliesslich auch jenen nützlich, die überzeugt sind, dass eine "mathematische Herleitung" des Wertes nicht sinnvoll ist. Sowohl die gewonnenen systematischen Informationen wie auch die angesprochenen "Value Drivers" stiften der Unternehmung einen wertvollen Nutzen und können wichtige Anhaltspunkte für die künftige Konzentration der Kräfte bieten Die Finanzierungsstufen des Venture Capital Damit eine klare Gliederung von Venture Capital-Projekten möglich ist, wird eine Einteilung nach Stufen der Finanzierung vorgenommen. Da bei jeder Finanzierung eine Neubewertung durchgeführt werden muss, stehen Finanzierungsstufe und Bewertung in engem Zusammenhang. Die Finanzierungsstufen basieren auf den unterschiedlichen Entwicklungsphasen einer Unternehmung, wobei von einem idealtypischen Wachstumsverlauf ausgegangen wird. Die so gewonnene Systematik soll einen Bezugsrahmen darstellen, um eine bessere Differenzierung (vor allem hinsichtlich Risiko/Rendite-Profilen) vornehmen zu können. 10 Quelle: Venture Valuation AG, Zürich Auflage 1.01, August 2018 / Thomas Schmitt, Marcel Hirsiger / Startlink AG Seite 75

6 Teil VIII: Weitere Verfahren Typischer Verlauf eines Venture Capital-Projektes Abbildung 17: Verlauf eines Venture Capital-Projektes Grundsätzlich wird eine grobe Unterteilung in Early Stage und Expansion Stage vorgenommen. Die Desinvestitionsphase wird als Devesting bezeichnet. Eine wichtige, sich ändernde Eigenschaft der verschiedenen Finanzierungsstufen ist das Risiko. Im Allgemeinen nimmt dieses mit dem Erreichen der nächsten Stufe ab. Die obige Abbildung zeigt einen typischen Verlauf eines Venture Capital-Projektes durch die verschiedenen Finanzierungsstufen, wobei nicht zwangsläufig in jeder Stufe neue Mittel zufliessen müssen. Hauptfinanzierungsquellen der verschiedenen Unternehmensphasen Abbildung 18: Hauptfinanzierungsquellen Je nach Stufe sind die Quellen der Finanzierung unterschiedlich. Die untenstehende Abbildung zeigt mögliche Geldgeber unter Berücksichtigung der Unternehmensphase und Höhe des Investments. Auflage 1.01, August 2018 / Thomas Schmitt, Marcel Hirsiger / Startlink AG Seite 76

7 Teil IX: Finanzierung von Unternehmenskäufen Teil IX Finanzierung von Unternehmenskäufen 1. Finanzierungsquellen 1.1. Eigenmittel Mindestens etwa ein Drittel des Kaufpreises sollte aus Eigenmittel eingebracht werden können. Dazu zählen auch Beiträge von Nahestehenden (Familien- und Freundeskreis). Beiträge Nahestehender sollten entweder durch Aktienanteile abgegolten oder bei Modellen mit Erwerbsholdinggesellschaften mit Rangrücktritten belegt werden Verkäuferdarlehen Bei Verkäuferdarlehen lässt der Verkäufer einen Teil des Kaufpreises als Darlehen gegenüber dem Käufer stehen. Damit findet kein vollständiger Transfer des Unternehmerrisikos statt. Oftmals sichert sich der Verkäufer (zur Absicherung seines Darlehens) ein Mitsprache- und Mitentscheidungsrecht auch nach dem Verkauf, bspw. durch Einsitznahme im Verwaltungsrat. Ein Verkäuferdarlehen bindet den Verkäufer über den Tranaktionszeitpunkit hinaus und findet oft im Zusammenhang mit Earn-Out-Modellen Anwendung Bankdarlehen Bankfinanzierungen sind in der Regel auf 40% bis 60% des Kaufpreises beschränkt und müssen aus den durch die Unternehmung erwirtschafteten freien Cashflows innerhalb von 4 bis maximal 7 Jahren amortisiert werden können. Die Herausforderung besteht insbesondere darin, dass in einer Planungsrechnung (Businessplan) aufgezeigt werden muss, dass das Unternehmen in dieser Zeit genügend freie Mittel erwirtschaften kann, um den Zinsendienst zu leisten und die Bankschuld zu amortisieren. Bankdarlehen werden üblicherweise als Blankodarlehen gewährt und zu festen Zinssätzen verzinst, welcher im Mittel 2% bis 5% über dem risikolosen Zinssatz (in der Schweiz entspricht der risikolose Zinssatz der Rendite für 10-jährige Bundesanleihen) liegt. Als Sicherheit verlangen Banken üblicherweise die Verpfändung der Gesellschaftsaktien und zusätzlich oft auch Solidarbürgschaften der Käufer. Bei Aktienpfand, aber auch bei der Bürgschaft handelt es sich indessen um blosse Quasi-Sicherheiten, da deren Werthaltigkeit vom Erfolg der Unternehmung abhängig ist Mezzaninkapital Mezzaninkapital bezeichnet Fremdkapital mit Eigenschaften von Eigenkapital. Üblicherweise sind es Darlehen mit festgelegten Laufzeiten und keinen oder nur sehr marginalen Amortisationsvorgaben und werden oftmals mit einem Rangrücktritt gegenüber anderen Gläubigern (bspw. Banken) versehen. Zu den Finanzierungsinstrumenten des Mezzaninkapitals zählen bspw. nachrangige Darlehen, partiarische Darlehen 14 oder auch stille Beteiligungen. Diese Finanzierungsquelle hat einige Vorteile: - feste Zinssätze mit oftmals langfristiger Zinsbindung (=> Kalkulierbarkeit) - keine konkrete Sicherstellung notwendig - nachrangige Haftung im Insolvenzfall - Tilgungsfreiheit über einen längeren Zeitraum Mezzaninkapital hat aber auch Nachteile: - Höhere Finanzierungskosten, das erhöhte Risiko des Kapitalgebers wird durch eine höhere Verzinsung im Vergleich zu einer Bankverzinsung ausgeglichen. - Mezzanin-Finanzierungsinstrumente sind nur für einen begrenzten Schuldnerkreis verfügbar, da das Mezzanin finanzierte Unternehmen stabile Cashflows und intakte Wachstumserwartungen nachweisen muss. - Für kleinere Unternehmen oder solche mit nur geringem Kapitalbedarf sind Mezzanin-Finanzierungsinstrumente eher ungeeignet. 14 Das spezifische Merkmal dieser Darlehensart liegt in der Vereinbarung einer partiarischen Vergütung: Neben oder anstelle eines Zinses (Art. 314 OR) wird die Darleiherin anteilsmässig an dem vom Borger erwirtschafteten Gewinn beteiligt. Diese Beteiligung unterscheidet sich von einem Zins insofern, als sie gewinnabhängig ist und anhand des Gewinns berechnet wird. Zinsen hingegen sind unabhängig von einem Gewinn immer geschuldet und werden nach der Höhe des Darlehens berechnet. BGE 99 II 303 E. 4a Auflage 1.01, August 2018 / Thomas Schmitt, Marcel Hirsiger / Startlink AG Seite 84

8 Teil IX: Finanzierung von Unternehmenskäufen - Mezzanines Kapital wird ausschliesslich bei positiven Zukunftsprognosen zur Verfügung gestellt. - Die zeitlich befristete Laufzeit von Mezzaninen Darlehen kann sich bei Schwierigkeiten mit der Umfinanzierung auch negativ auswirken. - Die Komplexität der Verträge für Mezzaninfinanzierung erhöht die Transaktionskosten (Rechtsberatung etc.). Mezzaninkapital erlaubt eine weitere Optimierung der Finanzierungsstruktur. Durch die nachrangige Haftung gegenüber klassischen Formen der Fremdfinanzierung und einer gleichzeitigen vorrangigen Haftung gegenüber dem Eigenkapital, erhöht Mezzaninkapital die Kreditwürdigkeit einer Unternehmung und erlaubt, Finanzierungslücken bei ausgeschöpften Kreditlimits zu decken. Steuerlich wird Mezzaninkapital als Fremdkapital eingestuft. Damit sind die Zinsen als Aufwand gewinnmindernd erfassbar. Die im Vergleich zur klassischen Kreditfinanzierung oftmals längeren Laufzeiten von bis zu 15 Jahren stellen einen weiteren Vorteil in der Finanzierung mit Mezzaninkapital dar. 2. Abwicklungsvarianten 2.1. Leveraged Buy Out Ein "Leveraged Buy Out" (LBO) bezeichnet eine Übernahme durch aussenstehende (Management Buy In) oder betriebsinterne Investoren (Management Buy Out). Typisch für ein LBO ist der Einsatz von wenigen Eigenmitteln. Denn das Kapital wird oft über den Kreditweg beschafft. Beispiel für ein Management Buy Out: Im Jahr 2002 hat das Management von Burckhardt Compression, zusammen mit einem Finanzpartner, die Maschinenfabrik Sulzer-Burckhardt von Sulzer übernommen. 3. Übertragungsmodelle 3.1. Einstufige Übertragungsmodelle Einstufige Übertragungsmodelle finden sich oft bei familieninternen Nachfolgelösungen. Der Käufer übernimmt die Anteile der übertragenen Firma direkt. Einstufige Übertragungsmodelle sind nur dann interessant, wenn bei der Unternehmensübernahme keine stillen Reserven aufgelöst werden, das heisst, dass der Kaufpreis faktisch dem ausgewiesenen Eigenkapital entspricht Zweistufige Übertragungsmodelle (Erwerbsholding) Eine Holdinggesellschaft deren hauptsächlicher Zweck im Erwerb, dem Halten und dem Verwalten von Beteiligungen an Tochtergesellschaften besteht, kann als Instrument für die Finanzierung bei Nachfolgeregelung von KMU-Gesellschaften eingesetzt werden. Holdinggesellschaften geniessen das steuerliche Holdingprivileg, welches in der Schweiz eine stark reduzierte Kapitalsteuer und eine vollständige Befreiung von Gewinnsteuern beinhaltet. Kauft nun eine Holdinggesellschaft an Stelle des Nachfolgeunternehmers eine Unternehmung auf, ergibt sich dadurch eine substanzielle Steuerentlastung da die Holdinggesellschaft Dividendenausschüttungen steuerfrei vereinnahmt und damit den Kaufpreis amortisieren kann. Auch kann ein bezahlter Mehrpreis (Goodwill) in der Holding aktiviert und abgeschrieben werden. Auflage 1.01, August 2018 / Thomas Schmitt, Marcel Hirsiger / Startlink AG Seite 85

9 Teil X: Der Bewertungsbericht Teil X Der Bewertungsbericht Das folgende Kapitel beschreibt Aufbau und Inhalt eines Bewertungsberichtes. 1. Auftrag Inhalt Textbeispiele Das Kapitel Auftrag beschreibt - Bewertungsanlass - Verkauf - Nachfolgeregelung - Unternehmenszusammenschluss - Spinn-Off - Auftraggeber - Bewertungsobjekt - Bewertungszweck - Entscheidungswert - Arbitriumwert - Argumentationswert Im Rahmen der Unternehmensnachfolge der XY AG erhielt die Treuhand GmbH, Zürich, von Peter Muster, Inhaber und Verwaltungsratspräsident der Muster AG, Zürich, am 17. August 2014 den schriftlichen Auftrag für die Feststellung der inneren Werte der Muster AG. Bei der Muster AG handelt es sich um eine am 23. Mai 1993 gegründete Aktiengesellschaft mit Sitz in Zürich (Aktienkapital CHF 300'000, 300 Namenaktien a nominell CHF 1'000) mit dem Zweck Herstellung und Vertrieb von Kunststoffprodukten aller Art". Das Aktienkapital wurde bei der Gründung mit CHF 200'000 durch Bareinlage und mit CHF 100'000 als Sacheinlage durch die Übernahme sämtlicher Aktiven und Passiven der gelöschten Einzelfirma "Peter Muster Kunststoffprofile" liberiert. Das vorliegende Bewertungsgutachten umfasst Aktiven und Passiven der Gesellschaft unter Berücksichtigung allfälliger stiller Reserven (siehe Seiten sowie Anhänge ). Die stillen Reserven werden durch Rückstellungen für latente Steuern reduziert. Die vorliegende Expertise soll dem Auftraggeber dazu dienen, die Vorstellungen über den inneren Wert der Gesellschaften zu konkretisieren, um in Verhandlungen mit potentiellen Unternehmensnachfolgern in Bezug auf den korrekten Transaktionspreis argumentieren zu können. 2. Durchführung der Bewertung Inhalt Textbeispiele Das Kapitel Durchführung der Bewertung beschreibt - den zeitlichen und organisatorischen Rahmen des Bewertungsvorganges - die Informationsbasis, welche zur Bewertung beigezogen wurde Die Durchführung der Bewertung erfolgte in den Monaten August bis Oktober 2014 aufgrund der uns zugestellten Unterlagen und aufgrund von drei Interviews mit Peter Muster, Inhaber der Muster AG und Franz Hofer, Hofer Treuhand, Leitender Revisor der Muster AG am Domizil der Gesellschaft. Für die Ausarbeitung des Bewertungsgutachtens dienten insbesondere folgende Unterlagen der Gesellschaft: Revisionsberichte der Geschäftsjahre 2009 bis 2013, Planwerte (insbesondere Planerfolgsrechnungen) der Geschäftsjahre 2014 und Abschreibungstabellen, Kontoblätter des Anlagevermögens, der Vorauszahlungen und der Transitorischen Passiven, Lohnausweise, Grundbuchauszüge, Kaufverträge Auflage 1.01, August 2018 / Thomas Schmitt, Marcel Hirsiger / Startlink AG Seite 86

10 Teil X: Der Bewertungsbericht Bericht über die punktuelle Kontrolle der Kantonalen Steuerverwaltung Zürich vom 14. Mai 2012 Handelsregisterauszug der Gesellschaft Aktienbuch der Gesellschaft Ergänzende Auskünfte seitens Peter Muster, Inhaber der Muster AG sowie Franz Hofer, Hofer Treuhand, Leitender Revisor der Muster AG Bei unseren Arbeiten stützten wir uns auf sich aus der betriebswirtschaftlichen Bewertungslehre und -praxis entwickelten Methoden. 3. Stellung des Bewertungsexperten Inhalt Textbeispiele Das Kapitel Stellung des Bewertungsexperten beschreibt - die Rolle, welche der Bewertungsexperte im Rahmen seines Bewertungsauftrages einnimmt Nach einheitlicher Auffassung in Theorie und Praxis ist der zu ermittelnde Unternehmenswert von der Funktion abhängig, in der der Bewertungsexperten tätig ist (Beratungs- oder Vermittlungsfunktion). Variante I: Im vorliegenden Fall tritt der Bewertungsexperte als neutraler Gutachter auf und ermittelt als solcher einen "objektiven" Wert, der losgelöst ist von den subjektiven Wertvorstellungen und persönlichen Interessen der Parteien. Der Bewertungsexperten ist also im Preisfindungsprozess Schiedsgutachter und ermittelt als solcher zwischen den "subjektiven" Wertvorstellungen der beteiligten Parteien einen "fairen Einigungswert", den sogenannten Arbitriumwert. Variante II: Im vorliegenden Fall tritt der Bewertungsexperte als Vertreter des Verkäufers auf und ermittelt als solcher einen aus Sicht des Verkäufers angemessenen Wert. Der Bewertungsexperten nimmt im Preisfindungsprozess die Interessen des Verkäufers wahr, immer aber unter der Prämisse, eine für alle involvierten Parteien nachhaltige Lösung zu unterstützen. Wenn bei der Tätigkeit als Gutachter ein objektiver Unternehmenswert gewonnen werden soll, kann das niemals ein bestimmter, sich zwangsläufig ergebender Wert sein. Es entspricht vielmehr jahrelanger Erfahrung in der Bewertungspraxis, dass mehrere Bewertungsexperten bei gleicher Ausgangslage und selbst bei Anwendung der gleichen Bewertungsmethode zwar zu ähnlichen, aber höchstens zufällig zu gleichen Ergebnissen kommen. In diesem Sinne ist das Bewertungsergebnis des vorliegenden Gutachtens nicht eine absolute Grösse, sondern zum Teil das Resultat persönlicher Einschätzungen des Bewertungsexperten. 4. Grundsätzliches zur Bewertung Inhalt Textbeispiele Auflage 1.01, August 2018 / Thomas Schmitt, Marcel Hirsiger / Startlink AG Seite 87

11 Teil X: Der Bewertungsbericht Das Kapitel Grundsätzliches zur Bewertung beschreibt - die angewendeten Bewertungsmethoden - die Grundkonzepte der zur Anwendung kommenden Methoden - die Ermittlung des kalkulatorischen Zinssatzes Einleitend ist festzuhalten, dass der Wert einer Unternehmung als Ganzes einerseits aus dem Substanzwert (SW) der auf den Stichtag effektiv vorhandenen Aktiven und Passiven sowie aus dem zukunftsorientierten Ertragswert (EW) abgeleitet werden kann. Der Substanzwert, oft auch als Real- oder Sachwert bezeichnet, basiert auf einer Bewertung auf einen bestimmten Stichtag; im vorliegenden Fall dienten uns dazu die Bilanzen per 31. Dezember Die Bilanzwerte sind um die stillen Reserven, die durch realistische Schätzungen bestimmt wurden, zu korrigieren. Der Substanzwert ist ein statischer, auf einen bestimmten Stichtag bezogener Wert, in jedem Fall ist diese Bewertung aber vergangenheitsbezogen und damit durch eine zukunftsorientierte Ertragswertberechnung zu ergänzen. Der Ertragswert bestimmt den Wert des Unternehmens nach dessen zukunftsbezogener Ertragskraft. Dies bedeutet, dass - im Gegensatz zum vergangenheitsorientierten Substanzwert - eine zukunftsorientierte Kapitalisierung des nachhaltig erzielbaren Unternehmensgewinnes erfolgt. Diese dynamische Betrachtung stellt für beide Parteien ein wesentliches Element der Bewertung dar. So hat sich in der Praxis der Unternehmensbewertung bewährt, dem Ertragswert die höhere (meist doppelte) Gewichtung beizumessen, als dem vergangenheitsbezogenen Substanzwert. Dieser Ansatz hat jedoch nur für rentable Unternehmen Gültigkeit. In vorliegender Bewertung gehen wir von künftig gleichmässig anfallenden Investitionen sowie einer stagnierenden Bilanzentwicklung aus, so dass die kalkulatorischen Abschreibungen dem jährlich durchschnittlichen Reinvestitionsbedarf gleichgesetzt werden können. Demnach ist die Kapitalisierung des zukünftig zu erwartenden Gewinnes zulässig. Durch Kapitalisierung des geschätzten Zukunftsgewinnes wird der Zukunftsertragswert ermittelt. Die Ermittlung des richtigen Kapitalisierungszinssatzes wird nachfolgend im Detail erläutert: Basis für die Festlegung des Kapitalisierungszinssatzes bildete die angebotene Durchschnittsrendite für inländische Bundesobligationen. Diese lag im Bewertungszeitpunkt bei ungefähr 2.5%. Dem Risiko allgemein und dem Branchenrisiko im speziellen wurde mit einem weiteren Zuschlag von 4.0% Rechnung getragen (gemäss Damodaran). Ein Zuschlag für die nur partielle Ausschüttung der erzielten Gewinne ist damit begründet, dass in jedem Unternehmen in einem gewissen Umfange gesetzliche, offene oder stille Reserven gebildet werden müssen. Der Investor kann nicht den ganzen Gewinn seiner Investition verwerten. Dieser Zuschlag wurde mit 0.8% eingesetzt. Unternehmen sind schwerer verkäuflich als Staatsobligationen, beziehungsweise die Anteile nicht kotierter Unterneh- Auflage 1.01, August 2018 / Thomas Schmitt, Marcel Hirsiger / Startlink AG Seite 88