Die Autoren Willis E. Eayrs Prof. Dr. Dr. Dietmar Ernst Sebastian Prexl

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1 I

2 V Vorwort Corporate Finance ist ein zunehmend wichtiges Gebiet im Bankensektor und im Finanzbereich von Unternehmen. Corporate Finance beschäftigt sich mit Finanzierungsfragen, die über das klassische Kreditgeschäft hinausgehen, und mit den damit verbunden Dienstleistungen. Typische Aufgabengebiete des Corporate Finance sind Mergers & Acquisitions, Unternehmensanalysen, Unternehmensbewertungen, Akquisitionsfinanzierungen, Mezzanine-Finanzierungen bis hin zu Finanzierungen über den Kapitalmarkt. In der Literatur gab es bislang noch kein Werk, das diese Themenkomplexe integriert behandelt und die Zusammenhänge zwischen Analyse, Planung, Bewertung und Finanzierung verständlich und leicht nachvollziehbar aufzeigt. Mit dem Buch Corporate Finance Training wird ein ganzheitlicher Lösungsansatz für Fragen des Corporate Finance gegeben. Ein einheitliches Praxisbeispiel im Buch und ein in der Praxis bewährtes Modell auf CD-ROM ermöglichen ein optimales Selbststudium und die Anwendung für eigene Fragestellungen. Die didaktische Aufbereitung erfordert keine vertieften Vorkenntnisse. Das Buch ist so konzipiert, dass es sowohl in der Praxis als auch in der Lehre eingesetzt werden kann. Da das Buch einen Kurscharakter besitzt, ermöglicht es ein berufsnahes Lernen mit direkten Anwendungen auf die Aufgabenstellungen innerhalb des Corporate Finance. Es ist entsprechend amerikanischer Lehrmethoden aufgebaut und zeichnet sich durch Verständlichkeit und Praxisnähe aus. Es entspricht den Vorgaben des Bologna-Prozesses an Bachelor- und Master-Studiengänge durch Verbindung von Theorie und Praxis in Form von Fallstudien. Ferner kommt das Buch den Anforderungen des Arbeitsmarktes entgegen, wo von Berufseinsteigern fundiertes Tool-Wissen verlangt wird. Das Buch gliedert sich in die vier Hauptabschnitte Analyse und Planung, Unternehmensbewertung, Akquisitionsfinanzierung und schließt mit Ausführungen zum Thema Private Equity ab. Mittels des Fallbeispiels wird in Teil I Analyse und Planung erläutert, wie eine vertiefte Unternehmensanalyse (externe Umwelt und interne Werttreiber) in der Praxis erfolgt, welche quantitativen und qualitativen Instrumente hierfür verwendet werden und wie man daraus Annahmen für eine Planung ableitet. Ausgehend von den Ergebnissen der Unternehmensanalyse werden die Planung der Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz und Kapitalflussrechnung und die dahinter stehenden Annahmen erläutert. Zusätzlich wird dem Leser vermittelt, wie er die Planung einer Plausibilitätsprüfung unterzieht. Aufgrund der zunehmenden Bedeutung der internationalen Rechnungslegungsstandards (IFRS) wird der Abschnitt mit Ausführungen zu diesem Thema aus Sicht der Unternehmensbewertung ergänzt. Sie richten sich speziell an HGB-erfahrene Analysten, die sich mit den neuen Herausforderungen konfrontiert sehen. Auf Grundlage der in Teil I entwickelten Planung wird die Unternehmensbewertung durchgeführt. Als Bewertungsmethoden werden alle in der Praxis gängigen Verfahren vorgestellt und angewandt. Es wird jede Methode einzeln vorgestellt und sofort die Berechnung anhand des Praxisbeispiels durchgeführt. Dies garantiert maximale Nachvollziehbarkeit, da der Praktiker sieht, wie die Bewertung konkret erfolgt. Zum Abschluss wird in Teil III Akquisitionsfinanzierung unterstellt, dass das Unternehmen zum ermittelten Unternehmenswert veräußert wird. Es wird aufgezeigt, wie eine ent-

3 VI Vorwort sprechende Akquisitionsfinanzierung aufgebaut ist, welche Arten und Investoren existieren und welche Besonderheiten sie gegenüber den herkömmlichen Finanzierungsinstrumenten (Betriebsmittel und Investitionskrediten) aufweisen. Dem Leser wird dabei vermittelt, wie man die geeignete Struktur einer Akquisitionsfinanzierung (Höhe und Relation von Eigenkapital- und Fremdkapital) unter Berücksichtigung der spezifischen Anforderungen der Finanzierungspartner und der geeigneten Transaktionsstruktur ermittelt. Er sieht zudem, welche Konditionen und Dokumentationen eine solche Finanzierung beinhaltet. Neben der Fremdfinanzierung wird auch aus Sicht eines Finanzinvestors (Private-Equity-Gesellschaft) auf die Eigenkapitalfinanzierung und die ihr zugrunde liegenden Bewertungs- und Investitionskriterien eingegangen. Danken möchten wir den Mitarbeitern des Schäffer-Poeschel Verlags für die angenehme und stets konstruktive Zusammenarbeit. Unserer besonderer Dank gilt Herrn Frank Katzenmayer für seine innovativen Ideen bei der Konzeption und Umsetzung des Werkes. Ferner danken wir unseren Kollegen für ihre Diskussionsbereitschaft und Unterstützung bei der Erstellung des Manuskripts. Wir wünschen Ihnen eine erkenntnisreiche und interessante Lektüre. Stuttgart und Nürtingen, August 2007 Willis E. Eayrs Dietmar Ernst Sebastian Prexl

4 VII Die Autoren Willis E. Eayrs ist Leiter Mergers & Acquisitions bei der Landesbank Baden-Württemberg in Stuttgart und berät mittelständische Unternehmen und ihre Gesellschafter beim Erwerb oder Veräußerung von Gesellschaften oder Gesellschaftsanteilen bzw. bei der Verbesserung der Wettbewerbsposition durch Zusammenarbeit und Kooperation mit anderen Firmen. Der Schwerpunkt seiner Tätigkeit liegt in der Beratung von Firmen und deren Inhabern bei der Bewertung und Finanzierung von Unternehmenstransaktionen im Rahmen der Nachfolgeregelung und der Kapitalbeschaffung. Er ist stellvertretender Vorstandsvorsitzender der International Association of Consultants Valuers and Analysts (IACVA) Germany e.v. und Lehrbeauftragter an der Hochschule Esslingen. Prof. Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) Nürtingen-Geislingen für Corporate Finance und Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance. Er leitet den Masterstudiengang International Finance. Dietmar Ernst führt Unternehmensbewertungen durch und berät Banken und Unternehmen bei der Erstellung von internen Bewertungsmodellen. Zuvor war er Investment-Manager bei einer Private Equity Gesellschaft und über mehrere Jahre Projektleiter im Bereich Mergers & Acquisitions. Dietmar Ernst hat an der Universität Tübingen Internationale Volkswirtschaftslehre studiert und sowohl in Wirtschaftswissenschaften als auch Naturwissenschaften promoviert. Seine Arbeitsgebiete sind Unternehmensbewertung, Corporate Finance und Investment Banking. Er ist Autor von Büchern und zahlreichen Veröffentlichungen. Sebastian Prexl ist Aktienanalyst für Maschinenbau-Werte bei der Landesbank Baden-Württemberg. Zu seinem Aufgabenspektrum gehört die Analyse und Bewertung von börsennotierten Unternehmen auf Basis von detaillierten Branchen- und Markteinschätzungen. Zuvor war er sieben Jahre als Projektmanager im Bereich Mergers & Acquisitions tätig. In dieser Zeit sammelte er umfangreiche Erfahrungen in der Beratung von Eigenkapital orientierten Transaktionen. Er ist 33 Jahre und hat ein deutsch-niederländisches Doppeldiplom in Betriebswirtschaft. Im Rahmen seines Studiums spezialisierte er sich während diverser Auslandsaufenthalte auf die Themen Unternehmensführung und Internationales Marketing.

5 IX Das Bewertungsmodell Dokumentation 1 Allgemeines Das beiliegende Modell (siehe CD-ROM) ist ein ganzheitlicher Lösungsansatz für Fragen des Corporate Finance, das praxisnah und umfassend die Zusammenhänge zwischen den einzelnen Themenbereichen Analyse, Planung, Unternehmensbewertung, Akquisitionsfinanzierung und Private Equity verbindet. Es eignet sich zur Bewertung von Unternehmen im Rahmen von Kapitaltransaktionen wie Unternehmensübernahmen oder Fusionen. Bausteine des Corporate Finance Training Tools Analyse und Planung Bewertung Akquisitionsfinanzierung Private Equity Annahmen G+V Bilanz -Aktiva Bilanz -Passiva Kennzahlen Kapitalflussrechnung Abzinsungszeitraum Zinsstrukturkurve EK - und FK -Kosten Kapitalisierungszinssätze DCF -Bewertung Konvergenzmodell Ertragswert Periodenspez. WACC Value Calculator Risikodeckungsansatz EVA Bewertung CFROI CVA Bewertung Börsenmultiplikatoren Transaktionsmultiplikatoren Branchenmultiplikatoren Unternehmenswert & Kaufpreis Akquisitionsfinanzierung (Cashflow, Tilgungs- und Kapitalstruktur) Kennzahlen Akquisitionsfinanzierung Private Equity (IRR-Berechnung) In Excel vernetzte Modelltabellen Corporate Finance Training Abbildung 1: Bausteine des Corporate Finance Training Tools Der Leser erhält ein Rechentool, mit dem er im Selbststudium die Erkenntnisse aus dem Buch mit Hilfe der Casestudy»MASCHINENBAU GMBH«vertiefen kann. Darüber hinaus ist es ein universell nutzbares Instrument, das selbstständiges Arbeiten für eigene Fragestel-

6 X lungen ermöglicht. Es ist eine Basisversion in Microsoft Excel, die einfach an unternehmensspezifische Fragestellungen angepasst werden kann. Kurz zusammengefasst die wichtigsten Hinweise für die Benutzung des Modells: Bitte beachten Sie, dass die Datei auf der CD-ROM schreibgeschützt ist und deshalb zur Bearbeitung gesondert unter einem anderen Dateinamen abgespeichert werden muss. Das Bewertungsmodell unterstellt sechs Planperioden. Soll eine Unternehmensbewertung aufgrund eines anderen Planungshorizonts durchgeführt werden, so müssen gewünschte Planjahre hinzugefügt bzw. entfernt werden und die Formeln entsprechend angepasst werden. Steuerlich wird bei den Berechnungen von einer Kapitalgesellschaft ausgegangen (Halbeinkünfteverfahren). Anpassungen bei anderen Rechtsformen sind individuell vorzunehmen. Blau gefärbte Felder in den Tabellen sind Eingabefelder. Die weiteren Felder sind standardmäßig mit Formeln belegt, können jedoch überschrieben werden. Die in dieser Dokumentation verwendeten Zellenangaben beziehen sich auf die Basisversion des Modells. Je nach individueller Änderung der Eingabeblätter können sich die Zellangaben entsprechend ändern. Die Zahl der Ist- und Planperioden kann individuell angepasst werden Gewinn- und Verlustrechnung Positionenen Jahresabschluss Ist Ist Ist Plan Plan Plan Plan Plan Plan (Absolute Zahlen in Mio. ) t -2 t -1 t 0 t 1 t 2 t 3 t 4 t 5 t 6 Nettoumsatz 31,0 32,0 34,0 35,4 37,1 38,8 40,6 42,7 44,8 Bestandsveränderungen 0,1-0,1 0,3 0,1 0,2 0,1 0,3 0,1 0,2 Gesamtleistung 31,1 31,9 34,3 35,5 37,3 38,9 40,9 42,8 45,0./. Materialaufwand bzw.wareneinsatz 14,8 15,2 16,4 16,7 17,6 18,3 19,4 20,3 21,3 in % der Gesamtleistung 47,6% 47,6% 47,8% 47,1% 47,2% 47,1% 47,4% 47,5% 47,3% Rohertrag 16,3 16,7 17,9 18,8 19,7 20,6 21,5 22,4 23,7 in % der Gesamtleistung 52,4% 52,4% 52,2% 52,9% 52,8% 52,9% 52,6% 52,5% 52,7%./. Personalaufwand 5,6 5,8 6,0 6,2 6,4 6,6 6,8 7,1 7,5 in % der Gesamtleistung 18,0% 18,2% 17,5% 17,4% 17,1% 16,9% 16,7% 16,7% 16,7%./. sonst. betrieblicher Aufwand 4,5 4,3 5,2 5,4 5,7 5,9 6,3 6,5 6,8 in % der Gesamtleistung 14,5% 13,5% 15,2% 15,2% 15,3% 15,2% 15,4% 15,3% 15,1% + sonst. betrieblicher Ertrag 0,3 0,2 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,6 0,6 in % der Gesamtleistung 1,0% 0,6% 1,5% 1,3% 1,4% 1,2% 1,3% 1,3% 1,3% EBITDA 6,5 6,8 7,2 7,7 8,1 8,6 8,9 9,3 10,0./. Abschreibungen 0,8 0,7 0,7 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 in % der Gesamtleistung 2,6% 2,2% 2,0% 2,3% 2,1% 2,1% 2,0% 1,9% 1,8% Ergebnis vor Zinsen u. Steuern (EBIT) 5,7 6,1 6,5 6,9 7,3 7,8 8,1 8,5 9,2 + Zinsertrag 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,3 0,3 in % der Gesamtleistung 0,3% 0,3% 0,3% 0,2% 0,3% 0,4% 0,5% 0,6% 0,7%./. Zinsaufwand 0,8 0,8 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 in % der Gesamtleistung 2,6% 2,5% 2,6% 2,2% 2,1% 2,1% 2,0% 1,9% 1,9%./. a.o. Aufwand/Ertrag 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 in % der Gesamtleistung 0,0% 0,0% 0,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Ergebnis vor Steuern (EBT) 5,0 5,4 5,8 6,2 6,7 7,1 7,5 7,9 8,6./. Steuern auf Einkommen und Ertrag 1,9 2,0 2,2 2,3 2,5 2,7 2,8 3,0 3,2 Jahreseregebnis 3,1 3,4 3,6 3,9 4,2 4,4 4,7 5,0 5,4 Graue Felder sind Eingabefelder Weiße Felder sind Formelfelder Corporate Finance Training Abbildung 2: Hinweise zur Benutzung des Modells

7 XI 2 CF-Training-Modell Die Benutzung der zentralen Modell-Blätter wird im Folgenden kurz vorgestellt. In den jeweiligen Abschnitten im Buch findet der Nutzer vertiefende Hinweise, insbesondere über die Bedeutung und Inhalte der einzelnen Blätter und Felder. 2.1 Aktiva Im Blatt Bilanz-Aktiva werden die Ist-Zahlen in die Eingabefelder (blau unterlegte Felder) eingetragen. Das Feld für die Planung der liquiden Mittel ist als Überlaufposten gelöst. Zunächst trägt man alle übrigen Felder der Blätter Bilanz-Aktiva und Bilanz-Passiva ein. Die liquiden Mittel werden automatisch aus der Differenz der Bilanzsumme Aktiva und der Summe aus Anlagevermögen und Umlaufvermögen ermittelt. Beim Auftreten eines negativen Wertes für die liquiden Mittel sind die entsprechenden Gegenpositionen der Passiva (z.b. kurz- bzw. langfristigen Bankverbindlichkeiten) anzupassen. 2.2 Passiva In das Blatt Bilanz-Passiva werden die Ist-Zahlen in die Eingabefelder eingetragen. 2.3 Gewinn- und Verlustrechnung Im Blatt GuV kann man die Datumsfelder (Zeile 7) manuell beschriften. Die Ist-Zahlen sowie die Planzahlen für das außerordentliche Ergebnis sind in die Eingabefelder einzutragen. Die übrigen Planzahlen werden durch die definierten Annahmen automatisch berechnet. Die Planzahlen für die Gesamtleistung werden durch Eingabe der prozentuellen Veränderungen gegenüber dem Vorjahr im Blatt Annahmen berechnet. Die Abschreibungen sind je nach Einschätzung und Planung der Investitionsvorhaben und Abschreibungsverfahren manuell vorzugeben. Das zukünftige Finanzergebnis wird automatisch nach der Berechnung bzw. Adjustierung des Überlaufposten liquide Mittel in Blatt Bilanz-Aktiva und Bilanz-Passiva durch die in Blatt Annahmen definierten Zinssätze berechnet. 2.4 Annahmen Im Blatt Annahmen werden die zentralen Determinanten für die weiteren Berechnungsschritte des Modells eingetragen. Viele Plandaten werden hier prozentual in Abhängigkeit bestimmter Annahmeparameter definiert (siehe Teil I.6 Planung).

8 XII Das Bewertungsmodell Dokumentation 2.5 Kapitalflussrechnung Bei Veränderungen des Eigenkapitals durch Sacheinlage bzw. -entnahme sind der Posten Einlagen/Entnahmen sowie die Posten des Anlagevermögens entsprechend zu korrigieren. Alle weiteren Felder sind mit Formeln hinterlegt. Zur Verifizierung der Cashflows muss die Differenz der Liquiden Mittel (Jahresende./. Jahresanfang) dem Wert des jeweiligen Netto Cashflows im betreffenden Jahr entsprechen, so dass die Prüfsumme 0 beträgt. 2.6 DCF-Bewertung Der WACC (Weighted Average Cost of Capital) kann nur ermittelt werden, wenn der Wert des Eigenkapitals gegeben ist. Dieser ist wiederum ex definitione durch den Shareholder Value gegeben, den es mit Hilfe des WACC zu ermitteln gilt. Daher muss eine iterative Lösung verwendet werden. Zur Berechnung muss daher in Excel die Funktion Iteration (Extras/Optionen/Berechnung) aktiviert werden. Für den Diskontierungszins sind die Determinanten des WACC zu definieren, z.b. der ß-Faktor, die Marktrisikoprämie für das Eigenkapital und der risikofreie Kapitalmarktzins. Bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten kann auf die durch das CAPM ermittelte Eigenkapitalrendite ein unsystematisches Risiko aufgeschlagen werden. Je nach Risikoeinschätzung des Unternehmens, kann ein unternehmensspezifischer Risikozuschlag eingetragen werden. Dieser sollte in gleicher Höhe zum Wert im Blatt Ertragswert sein. Die Höhe der Fremdkapitalzinsen vor Steuern ist manuell einzutragen. Steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen Bei den Fremdkapitalzinsen wird die steuerliche Begünstigung berücksichtigt. Hierbei wird die Körperschaftssteuer in voller Höhe, die Einkommen- und Gewerbesteuer (Annahme: zinstragende Verbindlichkeiten = Dauerschulden gem. 8 GewStG, Nr. 1) jeweils hälftig angerechnet. Das Nettofinanzvermögen wird aus den kurz- und langfristigen Verbindlichkeiten sowie den liquiden Mitteln berechnet. Hinweis: Wird für den Wachstumsfaktor für die Endwertberechnung (Blatt Annahmen N60) im Steady State ein Nullwachstum angenommen, so ist zu berücksichtigen, dass der Free Cashflow für den Terminal Value auf Basis des Vorjahres berechnet wird. Somit wird die vorherige Änderung des Umlaufvermögens (vor Steuern) rückwirkend korrigiert, da nicht davon auszugehen ist, dass eine Notwendigkeit der Ausweitung des Umlaufvermögens besteht. Sollte nach Eingabe aller Werte beim Wert des Eigenkapitals die Meldung»#DIV/0!«angezeigt werden, so ist zum Aktivieren der Iteration zunächst ein fiktiver Wert in die Zelle C80 im Blatt Kapitalisierungszinssätze einzutragen. Danach ist der ursprüngliche Zellbezug»C80 = E32«(vgl. oben) wieder herzustellen.

9 Das Bewertungsmodell Dokumentation XIII 2.7 Ertragswert Die Ermittlung der Eigenkapitalkosten sollte analog zur DCF-Bewertung erfolgen. Das»Nicht-betriebsnotwendige Vermögen«(Zelle D93 Blatt Ertragswert) ist manuell einzutragen. Zu berücksichtigen sind hier etwa nicht betrieblich genutzte Grundstücke und nichtbetriebsnotwendige Liquidität, etc. 2.8 Sensitivitätsanalyse Das Blatt Sensitivitätsanalyse ermöglicht die Variation der Kapitalisierungszinssätze für das Ertragswertverfahren und das Entity-Verfahren und hat somit Auswirkungen auf die Unternehmenswerte der beiden Anätze. Für das Ertragswertverfahren sind einige Bruttokapitalisierungszinssätze voreingestellt. Beim DCF-Verfahren (Entity) ist eine manuelle Eingabe der WACCs nötig. Die WACCs sind nach vorheriger Ermittlung durch Eingabe der hierfür notwendigen Determinanten manuell einzutragen. 2.9 Börsenmultiplikatoren Das Blatt Börsenmultiplikatoren ermöglicht eine Bewertung anhand von Multiplikatoren von börsennotierten Unternehmen. Voreingestellt ist eine Peergroup von vier Unternehmen, deren Namen, aktueller Kurs und der Gewinn je Aktie für das letzte sowie das folgende Geschäftsjahr manuell eingetragen sind. Weiterhin sind die Quellen der Daten und die Jahreszahlen für den Gewinn pro Aktie (Felder F und G) anzugeben. Nach Multiplikation des Jahresergebnisses mit dem Multiplikator wird ein standardmäßiger Abschlag für nicht börsennotierte Gesellschaften in Höhe von 25% vorgenommen, der je nach Bedarf verändert werden kann Transaktionsmultiplikatoren Das Blatt Transaktionsmultiplikatoren zieht Multiplikatoren abgeschlossener Transaktionen für eine Bewertung heran. Voreingestellt sind fünf Vergleichstransaktionen, deren Namen und Daten wie Transaktionsdatum und Umsatz- und EBIT-Multiplikatoren manuell einzutragen sind. Weiterhin sind die Quellen der Daten sowie die Jahre des Umsatzes bzw. EBIT (Spalte F und H) anzugeben Zusammenfassung Das Blatt Zusammenfassung stellt die nach den durchgeführten Verfahren ermittelten Unternehmenswerte in einer Übersicht dar. Auf dieser Basis kann eine Bandbreite des Unternehmenswertes definiert werden.

10 XIV Das Bewertungsmodell Dokumentation 3 Inhaltsverzeichnis CF-Training-Modell Das nachfolgende Inhaltsverzeichnis gibt die Seiten an, auf denen die Modell-Tabellen im Buch erscheinen. Excel-Sheet (CD) Buchseite 1 Annahmen 275, 294, 304, 306, 307, Gewinn- und Verlustrechnung Bilanz-Aktiva Bilanz-Passiva Kennzahlen 254, 290, 298, 299, Kapitalflussrechnung Zinsstrukturkurve EK- und FK-Kosten 346, 354, 355, 356, Kapitalisierungszinssätze 350, 360, 361, 362, 363, 378, 382, 387, 395, DCF Bewertung 336, 364, 367, 368, 380, 381, 383, 386, 387, 388, Konvergenzmodell Periodenspezifischer WACC Value Calculator 371, Risikodeckungsansatz 374, 375, 376, 377, Ertragswertverfahren 394, EVA-Unternehmensbewertung 400, CFROI CVA Unternehmensbewertung 404, Börsenmultiplikatoren Transaktionsmultiplikatoren Branchenmultiplikatoren Sensitivitätsanalyse Abzinsungszeitraum Unternehmenswert & Kaufpreis Akquisitionsfinanzierung 464, 465, 467, 474, 476, 483, 486, Kennzahlen Akquisitionsfinanzierung Private Equity Überblick Bewertungsmethoden 28 Zusammenfassung 417

11 3 1 Einführung in die Analyse und Planung Im Mittelpunkt einer Unternehmensplanung und einer darauf aufbauenden Unternehmensbewertung steht nicht ausschließlich die rein finanzmathematische Arithmetik, mit der schnell und direkt ein Unternehmenswert gefunden werden kann. Vielmehr ist es ein umfassender Prozess, der zu einem tiefen und qualifizierten Einblick in das zu bewertende Unternehmen und seiner externen Einflussfaktoren führt. Unternehmen sind keine isolierten Objekte, sondern komplexe soziokulturelle und ökonomische Systeme, die innerhalb einer sich permanent verändernden Umwelt verankert sind. Es sind das Verständnis über das Unternehmen und die daraus abgeleiteten Annahmen, die über die Qualität einer Unternehmensbewertung entscheiden. Makroökonomisches Umfeld Markt- und Wettbewerbsumfeld Unternehmen Politik, Wirtschaft, Gesellschaft, Technologie Stakeholder Wettbewerber, Abnehmer, Lieferanten, neue Wettbewerber Ersatzprodukte Lebenszyklus der Branche Strategie, Kernkompetenzen Kunden, Produkte Wertschöpfungskette Bilanz- und Ertragssituation Stärken Schwächen Chancen Risiken Planung Bewertung Finanzierung Corporate Finance Training Abbildung I.1: Ablauf einer Unternehmensplanung Eine Unternehmensplanung ist hierarchisch aufgebaut (siehe Abbildung I.1): Es werden die exogenen Einflüsse des makroökonomischen Umfeldes, die branchenspezifischen Einflüsse

12 4 Teil I: Analyse und Planung des Markt- und Wettbewerbsumfeldes und die Stellung des Unternehmens in der Branche (Analyse des Branchenumfeldes) untersucht. In der anschließenden Unternehmensanalyse werden die gewonnenen Erkenntnisse den Stärken und Schwächen des Unternehmens gegenübergestellt und ermittelt, wie das betrachtete Unternehmen relativ zu den wichtigen Wettbewerbern die kritischen Erfolgsfaktoren der Branche beherrscht (vgl. Jansen, 2000). Die in diesem Buch dargestellten Bewertungsmethoden stützen sich auf die Einschätzungen von zukünftigen Entwicklungen. Dies erfordert eine fundierte Prognose der Absatzmärkte, der technologischen Veränderungen, Produktinnovationen etc. Allerdings ohne Kenntnisse der Vergangenheit und der Gegenwart kann dies nicht schlüssig erstellt und begründet werden. Ziel ist es, ausgehend von der Vergangenheit eine logische Kette zu den zu erwartenden Veränderungen in der Zukunft darzustellen. Die Betrachtung der Vergangenheit und Gegenwart bildet somit den Ausgangspunkt einer Unternehmensbewertung. Angestrebtes Ziel ist die Ableitung von objektiv nachvollziehbaren Ursache-Wirkungs-Zusammenhängen als Grundlage für die Erstellung einer Planung bzw. für ihre Plausibilisierung. Diese zum Teil qualitativen Daten (Verhandlungsmacht gegenüber Lieferanten, Abhängigkeiten von Abnehmern, Image etc.) sowie weitere monetäre entscheidungsrelevante Kriterien münden in ein quantitativ darstellbares Bewertungsmodell und sind verantwortlich für die nachhaltige Ertragskraft des Unternehmens. Auf diesen Werten, ausgedrückt in Cashflows und je nach Bewertungsmodell modifiziert, baut eine Unternehmensbewertung auf. Hierzu sind eine Vielzahl von Daten unterschiedlicher Ausprägung zu sammeln, aufzubereiten, zu validieren und zu beurteilen. Der nun folgende Teil I. Unternehmensplanung möchte dem Leser einen Leitfaden in die Hand geben, um die komplexe Aufgabe der Unternehmensanalyse und -planung sicher durchzuführen. Seiler bringt es auf den Punkt, wenn er schreibt:»um die Zukunft möglichst richtig zu erfassen, muss das Unternehmen einen hohen Informationsstand bezüglich seiner Umwelt haben und diejenigen Faktoren ermitteln, die maßgeblich an seinem Erfolg beteiligt sind. Je höher der Informationsgrad, desto genauer können Veränderungen einkalkuliert werden (Seiler, 2000).«EXKURS: Due Diligence (DD) Im Rahmen von Unternehmenstransaktionen wie Fusionen oder Spin-offs sowie im Zusammenhang mit Unternehmensbewertungen fällt häufig der Begriff Due Diligence (kurz DD). Für diesen Terminus existiert in der Literatur keine einheitliche und verbindliche Definition. Wörtlich aus dem Englischen übersetzt bedeutet er»angemessene, gebührende Sorgfalt«. DEFINITION Due Diligence Allgemein wird darunter die detaillierte und systematische Analyse von Daten einer Unternehmung und seiner beeinflussenden Umwelt verstanden, mit dem Ziel, ein umfassendes Gesamtbild über die betrachtete Gesellschaft zu erlangen. Die Inhalte und Techniken einer Due Diligence ähneln denen einer Unternehmensanalyse für eine Unternehmensbewertung und unterscheiden sich nur in Feinheiten: Das Ziel ist identisch. Die Due Diligence und die Unternehmensanalyse im Rahmen einer Unternehmensbewertung grenzen sich von der Jahresabschlussprüfung insofern ab, als das Untersuchungsfeld in der Regel wesentlich weiter gefasst wird: