Kommt die nächste globale Liquiditätsschwemme?

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1 Themen international Aktuelle Themen 7 7. August 9 Kommt die nächste globale Liquiditätsschwemme? Einige Jahre vor Ausbruch der derzeitigen Finanz- und Wirtschaftskrise trieben reichliche globale Liquidität und ein starker Risikoappetit der Investoren die Vermögenspreise nach oben. Mit der ab einsetzenden Jagd nach Rendite floss die Überschussliquidität zunehmend in die Vermögensmärkte, so dass sich die Preise nach oben und die Renditen nach unten bewegten. Als die Zahlungsausfallrisiken stiegen, aber nur noch geringe Renditen zu erzielen waren, platzte die Kreditblase. Die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte wurden schwer getroffen, als sich die Subprime-Krise zu einer globalen Banken- und Wirtschaftskrise entwickelte. Die Notenbanken mussten zusätzliche Liquidität bereitstellen, um das Bankensystem, den Kreditkanal und die Gesamtwirtschaft zu unterstützen. Angesichts der Bilanzausweitung der Notenbanken befürchten nun einige Beobachter die Entstehung einer neuen globalen Liquiditätsschwemme und ihren möglichen Einfluss auf die Verbraucher- und Vermögenspreisinflation. Autor Sebastian Becker sebastian.becker@db.com Editor Jens Dallmeyer Publikationsassistenz Bettina Giesel Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland Internet: marketing.dbr@db.com Fax: DB Research Management Norbert Walter Die globale Überschussliquidität (definiert als ein Anstieg der Geldmenge im Verhältnis zum BIP) nimmt weiter zu. Dies ist sowohl auf die rückläufige nominale Wirtschaftsleistung als auch das anziehende Wachstum des eng gefassten Geldmengenaggregats und das schwächere (aber immer noch positive) Wachstum der Geldmenge in der weiten Definition zurückzuführen. Trotz der Überschussliquidität bleiben die Inflationsrisiken auf kurze bis mittlere Sicht aufgrund der geringen Kapazitätsauslastung sowie der steigenden Arbeitslosigkeit niedrig. Allerdings könnte die Überschussliquidität möglicherweise neue Vermögenspreisblasen begünstigen. Aus diesem Grund bereiten die Notenbanken derzeit Strategien für den Ausstieg aus der gegenwärtigen, expansiven Geldpolitik für die Zeit nach der Krise vor. Aufgrund des aktuellen Aufbaus globaler Überschussliquidität wird es wohl nur eine Frage der Zeit sein, bis sich die Investoren nicht mehr mit den derzeit niedrigen Renditen zufrieden geben. Sobald die Anleger versuchen, ihre Liquiditätsbestände zu reduzieren, könnte die Überschussliquidität den Vermögensmärkten erneut einen vorübergehenden Preisauftrieb verleihen. G: Geldmenge läuft nominalem BIP davon USD BIP-gewichtet (), Index: Q 99 = Enge Geldmenge Weite Geldmenge Nominales BIP Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF

2 Aktuelle Themen 7 Implizite Aktienmarktvolatilität und Risikoprämien sinken von hohen Niveaus Moody's US-amerikanische Baa Unternehmensanleiherenditen gg. UST, Pp. (rechts) VIX implizite Aktienmarktvolatilität auf Basis von S&P Optionen, % (links) Quellen: Moody's, IHS Global Insight, Bloomberg, DB Research 7 Die Zentralbanken senkten die Zinsen deutlich *USD BIP-gewichtet (), % USA Japan GB G* Euroland Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF US-T-Bill Renditen sackten dank Zinssenkungen und der Flucht in Qualität ab % 7 9 M-US-T-Bill Rendite M-USD-Libor Quelle: IHS Global Insight 7. Einleitung Angesichts der Finanzmarktkrise und der stark anschwellenden Notenbankbilanzen richten wir unseren Blick erneut auf die globale monetäre Liquiditätsentwicklung. Diese Studie schließt sich an unser Aktuelles Thema Globale Liquidität und Vermögenspreisinflation: Fakt oder Fiktion? aus dem Mai 7 an. Damals trieben die reichliche globale Liquidität, eine durch den rasanten Anstieg der Weltdevisenreserven ausgelöste Ersparnisschwemme sowie der hohe Risikoappetit der Investoren die Preise riskanter Vermögenstitel stark in die Höhe. Mit der ab einsetzenden Jagd nach Rendite floss die Überschussliquidität zunehmend in die Vermögensmärkte und trieb die Preise nach oben bzw. zog die Renditen nach unten. Als die Zahlungsausfallrisiken stiegen, aber nur noch niedrige Renditen zu erzielen waren, platzte die Kreditblase zunächst im US-Hypothekenmarkt. Die Subprime-Krise in den USA entwickelte sich bekanntlich zu einer ausgewachsenen, weltweiten Banken- und Wirtschaftskrise. Die Aktienmärkte gerieten unter starken Verkaufsdruck, die implizite Aktienmarktvolatilität kletterte auf noch nie dagewesene Höhen, und die Risikoprämien von Unternehmensanleihen stiegen sprunghaft auf die höchsten Niveaus der letzten Jahrzehnte an. Die Weltwirtschaft stürzte in die Rezession. Die Geldmärkte waren stark angespannt, und die Investoren flüchteten in sichere, hoch liquide Staatsanleihen. Die Notenbanken mussten massiv Zusatzliquidität bereitstellen und die Zinsen deutlich herunterschrauben, um Schlimmeres zu verhindern. Aufgrund der deutlichen Ausweitung der Zentralbankgeldmenge während der letzten Monate, die auf die Umsetzung von unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen zurückgeht, herrscht Besorgnis am Markt wegen eines möglichen Aufbaus einer weiteren globalen Liquiditätsschwemme und den damit möglicherweise verbundenen Auswirkungen auf die zukünftige Verbraucher- und Vermögenspreisinflation. Die mittelfristigen Inflationsrisiken für die Verbraucherpreise sind derzeit dennoch gering, da die Kapazitäten stark unterausgelastet sind, die Arbeitslosigkeit ansteigt und der Lohndruck nach wie vor niedrig ist. In der Tat ist die Verbraucherpreisinflation weiter deutlich zurückgegangen, weil die Ölpreise von ihren Rekordhöchstständen im Sommer abstürzten. Mit Blick auf die Vermögenspreise gibt es zaghafte Anzeichen für eine allmähliche Rückkehr des Risikoappetits. So haben sich die globalen Aktienmärkte deutlich von ihren Anfang 9 erreichten Tiefständen entfernt, und die Risikoprämien von Unternehmensanleihen haben sich verringert. Ist die Erholung am Aktienmarkt bereits der Vorbote der nächsten Wirtschaftserholung? Oder ist sie ein Anzeichen einer Wir weisen darauf hin, dass die hier dargestellten globalen Liquiditätsaggregate aufgrund methodischer Änderungen (u.a. hinsichtlich der nationalen Geldmengenaggregate sowie der Basisjahre) teilweise von den in Becker, Sebastian (7) verwandten Aggregaten abweichen. Während die Bank of Japan durch ihre quantitative Lockerung bekannt wurde (die hauptsächlich auf dem Ankauf von Staatsanleihen ohne Rückkaufvereinbarung beruht), verfolgt die Federal Reserve in den USA derzeit eine sogenannte Kreditlockerung (die auf unmittelbaren Kreditfazilitäten ggü. den Markteilnehmern basiert). Die erweiterte Kreditunterstützung der EZB beruht auf Liquiditätsmanagementmaßnahmen (wie z.b. der Erweiterung der akzeptierten Wertpapiersicherheiten im Rahmen ihrer Offenmarktgeschäfte und der Verlängerung der Restlaufzeit ihrer Refinanzierungsgeschäfte) und dem Ankauf gedeckter Bankschuldverschreibungen ohne Rückkaufvereinbarung. Siehe Trichet, Jean-Claude (9). Siehe Gräf, Bernhard und Stefan Schneider (9). 7. August 9

3 Kommt die nächste globale Liquiditätsschwemme? USA: Geldmenge % BIP M ex M M ex M M Quellen: IHS Global Insight, DB Research Japan: Geldmenge % BIP M ex M M ex M M ex M M Quellen: IHS Global Insight, DB Research Euroland: Geldmenge % BIP M ex M M ex M M ex M M Quellen: IHS Global Insight, DB Research neuerlichen Vermögenspreisblase? Im Folgenden legen wir den Schwerpunkt auf das Zusammenspiel zwischen der weltweiten Liquidität und den Vermögenspreisen. Dabei richtet sich unser Interesse darauf, ob die Notenbanken mit ihren derzeit aggressiven geldpolitischen Lockerungen die Voraussetzungen für die nächste Vermögenspreisblase geschaffen haben könnten. Zunächst beschreiben wir, was unter Liquidität zu verstehen ist, wie sie entsteht und wie man sie weltweit messen kann. Zweitens richten wir unsere Aufmerksamkeit auf die Quellen der Überschussliquidität. Drittens analysieren wir, welche Rolle die reichliche Liquidität während des letzten Vermögenspreisbooms gespielt haben könnte. Abschließend geben wir eine mittelfristige Einschätzung hinsichtlich der weiteren Einwicklung der Überschussliquidität und leiten daraus potenzielle Implikationen für die künftige Verbraucher- und Vermögenspreisinflation ab.. Was ist Liquidität, wie entsteht sie? Auch wenn es keine allgemeingültige Messmethode für Liquidität gibt, lässt sich grundsätzlich zwischen zwei Konzepten unterscheiden: zwischen monetärer Liquidität und Marktliquidität. Monetäre Liquidität wird mit makroökonomischen Variablen wie Zinssätzen oder Kredit- und Geldmengenaggregaten in Verbindung gebracht. Dagegen bezieht sich Marktliquidität primär auf das Handelsvolumen, also Angebot und Nachfrage nach einem Finanzmarktprodukt in einem speziellen Segment. Bei hoher Marktliquidität können selbst großvolumige Finanzmarkttransaktionen schnell und problemlos ausgeführt werden, ohne den Marktpreis wesentlich zu beeinflussen. Während das erste Konzept an den an Geld- und Kreditmärkten vorgefundenen Finanzierungsbedingungen ansetzt, stellt das zweite Konzept auf die Markttiefe, Marktbreite und Widerstandsfähigkeit einzelner Finanzmarktsegmente ab. In den weiterführenden Kapiteln richten wir unser Augenmerk auf die monetäre Liquidität, die z.b. anhand der Geldmenge gemessen werden kann. Grundsätzlich kann man das Geldangebot (kurz: die Geldmenge) in verschiedene Posten untergliedern, je nach Beeinflussungsspielraum durch die Notenbankbankpolitik (d.h. den Leitzins oder andere geldpolitische Instrumente). Die eng gefasste Geldmenge kann relativ direkt durch die geldpolitischen Maßnahmen der Notenbank beeinflusst werden. Im Gegensatz zur engen Geldmenge ist die weit gefasste Geldmenge nur unmittelbar und mit einer gewissen Zeitverzögerung durch die Geldpolitik beeinflussbar. Lassen Sie uns einen Blick auf die Geldmengenaggregate der Eurozone werfen. Die EZB hat die vollständige Kontrolle über die sogenannte Geldbasis (M), das Geldmengenaggregat mit der höchsten Liquidität. M setzt sich aus den im Umlauf befindlichen Zahlungsmitteln zusammen (d.h. den Banknoten und Münzen) sowie den bei der Notenbank von den Geschäftsbanken gehaltenen Giralgeldeinlagen (wie z.b. den Mindestreserven). M wird zumeist als enge Geldmenge bezeichnet und setzt sich aus M und dem vom Nichtfinanzsektor bei den Geschäftsbanken gehaltenen Übernachtgeldern zusammen. Der Nichtfinanzsektor umfasst Privathaushalte, Nichtfinanzunternehmen sowie die öffentlichen Haushalte. M schließt neben M Termin- und Spareinlagen mit ein. Das am weitesten definierte Geldmengenaggregat in der Eurozone ist M. Es Siehe Baks, Klaas und Charles Kramer (999). Siehe Fernandez, Frank A. (999). 7. August 9

4 Aktuelle Themen 7 USA: Inländische Kreditvergabe und Geldmenge sind miteinander hoch korreliert X: M (% gg. Vj.), Y: Inländische Kreditvergabe (% gg. Vj.), 9 - heute ρ=. - Quellen: IHS Global Insight, IFS, DB Research Zentralbanken weiten ihre Bilanzsummen aus Zentralbankgeldmenge (M), % gg. Vj USA Japan Euroland Quelle: IHS Global Insight 7 ist gleichzeitig das Aggregat mit der niedrigsten Liquidität. M setzt sich aus M und Rückkaufvereinbarungen, Geldmarktfondsanteilen und Schuldverschreibungen mit einer Restlaufzeit von bis zu zwei Jahren zusammen. Unter den anderen großen Industrieländern werden die Geldmengenaggregate M, M, M und M auch in Japan und Kanada veröffentlicht. In den USA gibt die Fed M nicht mehr bekannt. Damit ist M das am weitesten definierte Geldmengenaggregat in den USA. In Großbritannien unterscheidet die Bank of England lediglich zwischen der engen und weiten Geldmenge. Während die enge Geldmenge als die im Umlauf befindlichen Banknoten und Münzen definiert ist, schließt die weite britische Geldmenge, M, weitere Posten des Nichtfinanzsektors bei den Geschäftsbanken mit ein. Wie entsteht Liquidität? M wird üblicherweise von den Notenbanken bereitgestellt und über den sogenannten Geld- oder Kreditmultiplikator vervielfacht. Unter Geldschöpfung versteht man den Transformationsprozess des Inputfaktors M in die weit gefasste Geldmenge, d.h. den finalen Output im Geldschöpfungsprozess. Eine für die USA durchgeführte Korrelationsanalyse, die sich auf Daten von 9 bis heute stützt, deutet auf einen positiven Zusammenhang zwischen dem Wachstum der Inlandskredite und der Geldmenge M hin bzw. bestätigt den Geld- bzw. Kreditschöpfungsprozess. Um welchen Multiplikator die Geldbasis im Geldschöpfungsprozess vervielfacht wird, hängt letztlich von der Kreditvergabebereitschaft des Geschäftsbankensystems, der Kreditnachfrage des Nichtfinanzsektors sowie dem Mindestreservesatz der Notenbanken sowie dem Kassenhaltungskoeffizienten der Wirtschaftsteilnehmer ab. In Zeiten starken Kreditwachstums nimmt die Geldschöpfung tendenziell zu. Umgekehrt schwächt sie sich in Zeiten schwachen (oder gar negativen) Kreditwachstums ab (oder wird negativ). Zusätzlich zum Kreditkanal kann die Geldmenge durch den Wertpapiermarkt angekurbelt werden. Entweder kaufen Geschäftsbanken dem Nichtfinanzsektor Wertpapiere ab, oder aber die Notenbank betreibt unkonventionelle geldpolitische Lockerungsmaßnahmen (wie z.b. den Ankauf von Staatsanleihen aus Beständen der Geschäftsbanken). Des Weiteren können unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen in der Form betrieben werden, dass die Standards für die im Rahmen von Offenmarktgeschäften verwendeten Wertpapiersicherheiten gelockert werden. Außerdem können Notenbanken den Betrag und/oder die Restlaufzeit ihrer Offenmarktgeschäfte erhöhen bzw. verlängern. Beispielsweise hat die EZB kürzlich ein neues, langfristiges Offenmarkt-Refinanzierungsgeschäft mit einer Restlaufzeit von Monaten eingeführt. Zu guter Letzt können Notenbanken auch gedeckte Bankschuldverschreibungen ( covered bonds ) oder Unternehmensanleihen ankaufen, um die Risikoaufschläge dieser Wertpapiere zu senken und dem Unternehmenssektor direkt Liquidität bereitzustellen. Bei der Schätzung des Geldmengenmultiplikators ist das Verhältnis zwischen der weiten Geldmenge und der Geldbasis eine hilfreiche Größe. Die Geldmengenmultiplikatoren in den bedeutenden Volks- Siehe Anderegg, Ralph (7), Seite 9 ff für eine weiter reichende Diskussion bzgl. des Geldmengen-/Kreditmultiplikatoren-Prozesses. Der maximal mögliche Kreditmultiplikator m wird durch m=/{c+r(-c)} beschrieben, wobei c der Kassenhaltungskoeffizient des Nichtfinanzsektors und r der Mindestreservesatz ist. Je niedriger der Kassenhaltungskoeffizient und der Mindestreservesatz, desto höher der Multiplikator. Aktuell liegt der Mindestreservesatz der EZB bei %. Der Satz der Federal Reserve variiert mit dem betrachteten Betrag: Null Prozent zwischen USD bis USD, Mrd., % für Beträge über USD, Mrd. bis USD, Mrd., und % bei mehr als USD, Mrd. 7. August 9

5 Kommt die nächste globale Liquiditätsschwemme? Geldmengenmultiplikatoren sackten finanzkrisenbedingt ab M/M, Verhältnis 9 9 USA Japan Euroland Quellen: IHS Global Insight, DB Research 9 wirtschaften (auf Basis von M/M) sind seit ein paar Monaten aufgrund der weltweiten Bankenkrise zurückgegangen. In den USA ist der derzeitige Einbruch des Geldmengenmultiplikators vor allem auf die starke Ausweitung der Zentralbankgeldmenge zurückzuführen. Der gegenwärtige Rückgang der Geldmengenmultiplikatoren verdeutlicht die aktuellen Friktionen im Kreditschöpfungsprozess. Da sich die Weltwirtschaft zumindest bis vor kurzen in der Rezession befand und sich sowohl das Kreditangebot als auch die Kreditnachfrage abgeschwächt hat, ist es nicht überraschend, dass der starke Anstieg der Zentralbankgeldmenge sich (noch) nicht in einem höheren Wachstum der weiten Geldmenge gezeigt hat. Sobald sich die Wirtschaft wieder erholt und die Kreditvergabe anzieht, könnte sich das Wachstum der weiten Geldmenge allerdings wieder beschleunigen. Wie stark diese Beschleunigung in der Zukunft ausfallen könnte, hängt entscheidend davon ab, wie schnell die Notenbanken dem Finanzsystem die bereitgestellte Zusatzliquidität wieder entziehen werden, wenn sich die Wirtschaft stabilisiert. Globale BIP-gewichtete Geldmenge USD BIP-gewichtet (), % gg. Vj G Zentralbankgeldmenge (rechts) G enge Geldmenge (rechts) G weite Geldmenge (links) Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF Globale USD-basierte Geldmenge Summe der nationalen Geldmengenaggregate, % gg. Vj G Zentralbankgeldmenge G enge Geldmenge G weite Geldmenge Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF. Wie misst man globale monetäre Liquidität? Die weltweite monetäre Liquidität ist zwar schwer zu messen, da hierbei zahlreiche statistische Probleme auftauchen. Dennoch gibt es grundsätzlich zwei Methoden: Erstens Preismessgrößen wie z.b. globale Zinssätze, und zweitens Quantitätsmessgrößen wie z.b. globale Geldmengenaggregate. Globales BIP-gewichtetes Geldmengenwachstum versus USD-basiertes Geldmengenwachstum Die Geldbasis und die enge Geldmenge machen lediglich einen Bruchteil an der weiten Geldmenge und des gesamten Kreditvolumens in einer Volkswirtschaft aus. Daher ist es wohl am sinnvollsten, auf die weite Geldmenge zu blicken, da diese normalerweise zur Erklärung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage in Betracht gezogen wird. Da jedoch die enge Geldmenge grundsätzlich einen Vorlaufcharakter für die weite Geldmenge und die Realwirtschaft besitzt, schließen wir die enge Geldmenge ebenso in unsere Analysen ein. Die Tatsache, dass die engen und weiten Geldmengenaggregate von Land zu Land unterschiedlich definiert sind und gemessen werden, erschwert die Berechnung eines globalen Aggregats. Trotz dieser Problematik schlagen wir drei globale Liquiditätskennzahlen vor, die auf den vorgenannten Geldmengenaggregaten beruhen. Die erste Kennzahl basiert auf der Zentralbankgeldmenge M, die zweite auf der engen Geldmenge M (sofern diese verfügbar ist 7 ) und die dritte auf der weiten Geldmenge bzw. dem am weitesten definierten Geldmengenaggregat der jeweiligen Volkswirtschaft. Bei der Berechnung dieser globalen Aggregate liegt unser Schwerpunkt auf den wichtigen Industrieländern mit gut entwickelten Finanzmärkten. Die Länder bzw. Währungsräume, die in unsere Berechnung eingehen, sind die G-Volkswirtschaften: die USA, die Eurozone, Japan, Großbritannien und Kanada Im Fall von Großbritannien haben wir statt der engen Geldmenge die im Umlauf befindlichen Zahlungsmittel (Banknoten und Münzen) verwandt, da M nicht mehr verfügbar ist. M wurde für die USA verwendet, M für Japan, Euroland und Kanada und M für Großbritannien. Die G-Volkswirtschaften erwirtschafteten % des nominalen Welt-BIP (auf USD-Basis). 7. August 9

6 Aktuelle Themen 7 Globale Realzinsen fielen in den frühen er Jahren unter ihre Langfristniveaus USD BIP-gewichtet (), % Durchschnittswerte 99- heute sind durch die gestrichelten Linien gekennzeichnet G M-Realzinsen G J-Staatsanleihenrenditen *Nominalzinsen sind mit der Konsumentenpreisinflationsrate deflationiert worden. Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF USA: Realzinsen M-US-T-Bill Renditen, % Auf Basis der laufenden Konsumentenpreisinflation Auf Basis der Inflationserwartungen (von US-TIPS abgeleitet) Quellen: IHS Global Insight, DB Research Es gibt grundsätzlich zwei Vorgehensweisen, um globale Geldmengenaggregate zu messen. Bei der ersten Methode rechnet man die nationalen Geldmengenaggregate in eine gemeinsame Währung wie z.b. den USD um und summiert diese Beträge auf. Die Wachstumsrate dieser USD-basierten globalen Geldmenge ist leicht zu berechnen und zu interpretieren, so dass die globalen Liquiditätstrends zeitgerecht verfolgt werden können. Die USD-basierte globale Geldmenge ist die auf USD-Basis berechnete Geldmenge, die jederzeit in den Güter- und Vermögensmärkten verausgabt bzw. investiert werden kann. Alternativ zu der obigen Methode kann man das BIP-gewichtete globale Geldmengenwachstum berechnen. Letzteres basiert auf der Summe der nationalen Geldmengenwachstumsraten, die zuvor mit der relativen Größe der einzelnen Volkwirtschaften zum gemeinsamen G-BIP gewichtet worden sind. Im Gegensatz zur auf USD-Basis berechneten Geldmenge unterliegt das BIP-gewichtete Geldmengenwachstum keinen unmittelbaren Wechselkursschwankungen. Stattdessen ist die relative Wachstumsdynamik der nationalen Geldmengen in den G-Volkswirtschaften für das globale Geldmengenwachstum von Bedeutung. Interessanterweise senden beide Geldmengenkennzahlen von Zeit zu Zeit unterschiedliche Signale. Während das globale USDbasierte Geldmengenwachstum derzeit auf einen Rückgang der weiten Geldmenge hindeutet, suggeriert das BIP-gewichtete Geldmengenwachstum ein immer noch hohes (und positives) Wachstum der weiten Geldmenge. Per se ist es schwierig zu beurteilen, welches Geldmengenaggregat die verlässlichere Botschaft sendet. Da das USD-basierte Geldmengenwachstum in hohem Maße durch Wechselkursschwankungen beeinflusst wird, ist es tendenziell schwankungsanfälliger. Des Weiteren sind im USD-basierten Geldmengenwachstum möglicherweise jene Länder unterrepräsentiert, deren Geldmenge enger definiert ist. Aus diesem Grund könnte das USD-basierte Geldmengenwachstum die weltweiten Liquiditätstrends unter- bzw. überschätzen. Insgesamt gibt vermutlich das BIPgewichtete Geldmengenwachstum ein verlässlicheres Bild über die globale geldpolitische Ausrichtung, die Kreditmarktentwicklung und den Wirtschaftszyklus ab. Globale BIP-gewichtete Zinssätze Mittels des obigen Gewichtungskonzeptes kann man viele weitere globale Liquiditätsindikatoren berechnen, z.b. kurz- bzw. langfristige globale Nominal- oder Realzinssätze. Globale BIP-gewichtete Realzinssätze sind eine denkbare Möglichkeit, die am internationalen Finanzmarkt vorgefundenen Refinanzierungskosten unter Berücksichtigung der laufenden bzw. erwarteten Inflationsrate abzubilden. Niedrige oder negative Realzinsen sind ein Zeichen für eine weltweit expansiv ausgerichtete Geldpolitik. Steigende oder hohe Realzinsen deuten wiederum auf eine restriktive Geldpolitik hin. Tatsächlich haben sich die Realzinsen seit Anfang der 99er Jahre strukturell nach unten bewegt. Insbesondere zwischen und lagen sowohl die kurz- als auch die langfristigen Realzinsen deutlich unter ihren langfristigen Mittelwerten. Dies lässt den Rückschluss zu, dass die weltweite Geldpolitik damals sehr expansiv war. Nachdem die Das Basisjahr der USD-basierten, nominalen BIP-Gewichte ist (im Unterschied zu Becker, Sebastian (7), wo 99er Gewichte verwandt wurden). Grundsätzlich gibt es vielfache Wege, solche globalen Geldmengenaggregate zu konstruieren. Anstelle von USD-basierten, nominalen BIP-Gewichten könnte man z.b. BIP-Gewichte verwenden, die auf der Bewertung mittels Kaufkraftparitäten (KKP) basieren. Des Weiteren könnte man statt festgezurrter Ländergewichte sogenannte rollierende nominale BIP-Gewichte verwenden. 7. August 9

7 Kommt die nächste globale Liquiditätsschwemme? G Überschussliquidität*: auf hohem Niveau USD BIP-gewichtet (), Index: Q 99 = 9 9 Enge Geldmenge Weite Geldmenge *Gemessen anhand des Wachstums der Geldmenge gg. Vj. minus dem nominalen BIP-Wachstum gg. Vj. Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF Globale Liquidität % BIP (Stand: Q ) Bill. USD,,7 G Zentralbankgeldmenge Weltdevisenreserven, G enge Geldmenge,7 G weite Geldmenge Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF 9 Realzinsen (d.h. die Nominalzinsen nach Abzug der laufenden Verbraucherpreisinflationsrate) Mitte in den negativen Bereich fielen, sind sie seither wieder deutlich gestiegen. Sie liegen nunmehr wieder im positiven Bereich. Die Ursachen dafür sind die zuletzt stark gefallenen Inflationsraten und (im Fall der Langfristzinsen) die ebenso gestiegenen Renditen für Staatsanleihen. Obwohl Realzinsen grundsätzlich einen guten Überblick über die globale Liquiditätslage geben, sind sie während einer Finanzmarktkrise nicht der allerbeste Liquiditätsindikator. Denn trotz niedriger Realzinsen kann sich die Lage an den Kredit- und Anleihemärkten in Rezessionsphasen verschlechtern.. Ursachen globaler Überschussliquidität Was versteht man unter Überschussliquidität? Wie kann man sie messen? Wie entsteht sie? Was sind ihre Ursachen? Im folgenden Abschnitt beleuchten wir drei wichtige Ursachen globaler Überschussliquidität: eine übermäßig expansive Geldpolitik, die globalen Ungleichgewichte und fremdwährungsfinanzierte Arbitragegeschäfte (kurz FX-Carry-Trades ). Eine übermäßig expansive Geldpolitik Aufbau von Überschussliquidität* USD BIP-gewichtet (), Prozentpunkte G enge Geldmenge G weite Geldmenge *Gemessen anhand des Wachstums der Geldmenge gg. Vj. minus dem nominalen BIP-Wachstum gg. Vj. - - Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF Weltdevisenreserven stiegen über das letzte Jahrzehnt stark an Bill. USD 99 7 Entwicklungsländer Industrieländer 7 Quellen: IWF, DB Research 7 Da wachsende Volkswirtschaften mehr Geld für realwirtschaftliche Transaktionen benötigen, nimmt die weltweite Geldmenge grundsätzlich mit einer steigenden Wirtschaftsleistung zu. Globale Überschussliquidität wird häufig als der Teil der monetären Liquidität verstanden, die von Privathaushalten, Firmen und den öffentlichen Haushalten nicht für realwirtschaftliche Transaktionen (wie dem Anund Verkauf von Gütern und Dienstleistungen) benötigt wird. Nach dieser Definition stellt Überschussliquidität genau den Geldbetrag dar, der für finanzwirtschaftliche Transaktionen benutzt wird (z.b. für den An- und Verkauf von Anleihen, Aktien oder Immobilien). Um sich ein Bild über die Entstehung sowie den Bestand der Überschussliquidität zu verschaffen, ist es sinnvoll, das Geldmengenwachstum sowie das nominale BIP-Wachstum bzw. die Relation dieser beiden Variablen zu betrachten. In einer Situation, in der die Geldmenge permanent stärker wächst als das nominale BIP, wird Überschussliquidität aufgebaut. Anders ausgedrückt nimmt der Geldmengenstock in Relation zum BIP stetig Diese Definition stimmt grundsätzlich mit der von Fels, Joachim () überein. 7. August 9 7

8 Aktuelle Themen 7 Forderungen schweizer und japanischer Banken ggü. Offshore-Zentren Mrd. USD 9 9 Japan Schweiz 7 Quellen: BIZ, DB Research Aufbau globaler Überschussliquidität* Prozentpunkte USA Japan Euroland *Gemessen anhand des Wachstums der Geldmenge gg. Vj. minus dem nominalen BIP-Wachstum gg. Vj. Quellen: IHS Global Insight, DB Research 9 zu. In Bezug auf die oben getroffene Definition von Überschussliquidität ist es wichtig zu wissen, dass diese auf zwei wichtigen und kontroversen Annahmen beruht. Zum einen, dass die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes im Zeitverlauf konstant bleibt. Und zum anderen, dass das nominale BIP ein geeigneter Indikator für die Geldnachfrage nach Transaktionskasse ist. Unsere Berechnungen zeigen, dass die globale Liquidität seit 99 in der Tat viel stärker gewachsen ist als das nominale BIP. Insbesondere seit / hat sowohl die enge als auch die weite Geldmenge das nominale BIP deutlich hinter sich gelassen. Gerade zwischen und, in jener Zeit, als das Weltwirtschaftswachstum schwächelte und die Notenbanken sehr viel Liquidität in das Finanzsystem pumpten, stieg unser enger (weiter) Überschussliquiditätsindikator auf mehr als %-Punkte (rund %-Punkte) an. Derzeit nimmt sowohl die enge als auch die weite Geldmenge im Verhältnis zum BIP zu, da einerseits die nominale Wirtschaftsleistung sinkt und andererseits das enge Geldmengenwachstum anzieht und die Jahreswachstumsrate der weiten Geldmenge noch immer positiv ist. Kurz gesagt, es wird weiterhin Überschussliquidität aufgebaut. Die spannende Frage ist derzeit, ob sich damit eine neue globale Liquiditätsschwemme aufbaut. Zumindest unsere Überschussindikatoren legen diese Vermutung nahe. Im Moment hat der Aufbau an Überschussliquidität sogar eine höhere Dynamik entfaltet als Anfang der er Jahre. Unsere eng bzw. weit gefassten Indikatoren zur Messung der globalen Überschussliquiditätserzeugung sind nunmehr auf %-Punkte (bzw. mehr als %-Punkte) im Falle der engen (bzw. weiten) Geldmenge hochgeschnellt. Infolgedessen beläuft sich der Anstieg der eng (weit) gefassten Überschussliquidität seit Anfang der er Jahre auf nunmehr ungefähr % (%). Damit befindet sich die globale Überschussliquidität auf einem hohen Niveau und nimmt sogar noch weiter zu (zumindest gemessen anhand der Geldmenge in Relation zum BIP). Während der Aufbau der Überschussliquidität in den frühen er Jahren hauptsächlich auf das hohe Wachstum der engen und weiten Geldmengenaggregate zurückzuführen war, ist der derzeitige Aufbau größtenteils eine Folge der niedrigeren nominalen Wirtschaftsleistung. Globale Ungleichgewichte und die Hypothese von der Ersparnisschwemme Der letzte Boom an den Vermögensmärkten wurde oftmals mit einer globalen Ersparnisschwemme in Verbindung gebracht. Genauer gesagt, so die Hypothese, ist eine überwiegend aus den Schwellenländern stammende Ersparnisschwemme in die Vermögensmärkte der entwickelten Volkswirtschaften geschwappt und hat die Vermögenspreise stark nach oben getrieben. Tatsächlich sind infolge der angewachsenen globalen Ungleichgewichte die sich auf der einen Seite in hohen Leistungsbilanzdefiziten (z.b. in den USA, GB und den südlichen EWU-Ländern) und auf der anderen Seite in beträchtlichen Leistungsbilanzüberschüssen in einigen Volkswirtschaften (z.b. Deutschland, Japan, China, Russland und den OPEC- Ländern) zeigten die Weltdevisenreserven über das letzte Jahrzehnt rasant angestiegen. 7. August 9

9 Kommt die nächste globale Liquiditätsschwemme? USA: Hat eine externe Ersparnisflut die Langfristzinsen nach unten gedrückt? J-US-Treasury Rendite, % (links) Ausländische Investoren, %* (invertierte Skala, rechts) *Von ausländischen Anlegern gehaltener Anteil an den marktgängigen US-amerikanischen Staatschulden. Quellen: IHS Global Insight, Federal Reserve, DB Research Die Sparquoten haben sich in den letzten Jahren auseinanderentwickelt Ersparnisse, % BIP 9 9 Schwellen- und Entwicklungsländer Entwickelte Länder Welt Quelle: IWF USA: Hypothekenzinsen folgen dem Leitzinssatz % J-Hypothekenzins (rechts) J-Hypothekenzins (rechts) US-Leitzins (links) 9 7 Quellen: IHS Global Insight, DB Research Globale Ungleichgewichte bestehen vermutlich fort, allerdings auf einem niedrigeren Niveau Leistungsbilanzsalden, Mrd. USD GB OPEC & Russland Deutschland Japan Tigerstaaten China USA Die Prognosen sind der IWF WEO Datenbank entnommen. Quellen: IWF, IHS Global Insight, DBR Laut den Befürwortern der Ersparnisschwemmen-Hypothese floss ein beträchtlicher Teil der von den Schwellenländern angehäuften Ersparnisse in die Industrieländer (z.b. in die USA, GB und Euroland). Demzufolge wären die niedrigen Renditen für US-Staatsanleihen überwiegend die Folge der Ersparnisschwemme aus den Schwellenländern, die dafür gesorgt haben, dass die Anleihekurse stiegen und folglich die Renditen sanken. Tatsächlich ging der Rückgang der langfristigen Nominal- und Realzinsen (auf Basis des -Monats-Interbankenzinssatzes und der -jährigen US-Treasury- Renditen) in den vergangenen zehn Jahren mit einem höheren Anteil der von Auslandsinvestoren gehaltenen US-Treasuries einher. Genauer gesagt, ist der Eigentumsanteil ausländischer Investoren an den marktgängigen US-Staatsschulden von rund % Anfang der er Jahre auf nunmehr,7% im Mai 9 geklettert. Insgesamt dürften die hohen Ersparnisse der Schwellenländer (und der daraus resultierende Anlagedruck auf die Vermögensmärkte der Industrieländer) zumindest in Teilen zu dem ausgeprägten Rückgang der US-Langfristzinsen zwischen und beitrugen. Allerdings kommt man auf der Grundlage einer einfachen grafischen Gegenüberstellung des US-Leitzinses mit ausgewählten langfristigen US-Marktzinsen (z.b. mit dem -jährigen und -jährigen Hypothekendarlehenszinssatz) eher zu der Vermutung, dass die lockere US-amerikanische Geldpolitik ausschlaggebend für die niedrigen US-Marktzinsen war. Eine Korrelationsanalyse kommt zu dem Ergebnis, dass sowohl die US-Hypothekenzinsen als auch die Renditen für US-Staatsanleihen mit dem US-Leitzinssatz seit den frühen 99er Jahren bis heute hoch korreliert sind. Auch wenn die globalen Ungleichgewichte und der dadurch ausgelöste Anstieg der Weltdevisenreserven mit hoher Wahrscheinlichkeit zu dem äußerst günstigen Finanzierungsumfeld in den Jahren vor der Krise beitrugen, liefert die Ersparnisschwemmen-Hypothese keine vollständige Erklärung. Vielmehr dürfte gerade die Kombination aus der sehr expansiven Geldpolitik der Industrieländer zwischen - und den fixen bzw. in engen Bandbreiten gehaltenen flexiblen Wechselkursregimen der bedeutenden Schwellenländer (wie z.b. China oder Russland) die globale Überschussliquidität in die Höhe getrieben hatten. Diese Konstellation führte dazu, dass die Schwellenländer die sehr lockere Geldpolitik der Industrienationen praktisch importierten. Infolge der großen Leistungsbilanzüberschüsse in den Schwellenländern und den Wechselkursstabilisierungsmaßnahmen der hiesigen Notenbanken schwollen die Weltdevisenreserven um mehr als das Vierfache an, nämlich von USD, Bill. im. Quartal 999 auf USD 7 Bill. im. Quartal. Während die Devisenre- 7. August 9 9

10 Aktuelle Themen 7 Auslandsbanken reduzierten JPY-Geldmarktverbindlichkeiten Ausstehende Verbindlichkeiten von Auslandsbanken im jap. Geldmarkt Auslandsbanken, %-Anteil am ausstehenden Volumen (links) Auslandsbanken, Mrd. USD (rechts) Quellen: BoJ, IHS Global Insight, DB Research Plötzliche JPY-Aufwertung gg. vielen Währungen JPY pro Auslandswährungseinheit 9 9 EUR USD NZD GBP AUD Quellen: IHS Global Insight, DB Research Wechselkursvolatilität schoss in die Höhe M-implizite Volatilität, % 9 9 USD/JPY USD/CHF Quelle: Bloomberg serven der Schwellenländer im gleichen Zeitraum von USD, Bill. auf USD, Bill. hoch schossen (+%), legten die Reserven der entwickelten Volkswirtschaften deutlich langsamer zu, von USD Bill. auf USD, Bill. (+%). Insgesamt hat die besondere Kombination aus der sehr expansiven Geldpolitik der großen Industrieländer und dem rasanten Anstieg der Devisenreserven in den Schwellenländern mit hoher Wahrscheinlichkeit maßgeblich die US- Langfristzinsen nach unten gedrückt. FX-Carry-Trades : Billige, globale Liquiditätsquelle Zusätzlich zur expansiven Geldpolitik der Industrieländer und dem rasanten Anstieg der Weltdevisenreserven ließen die beträchtlichen Zinsdifferenziale zwischen den großen Volkswirtschaften in den Jahren vor der Finanzkrise die globale Überschussliquidität anschwellen. Insbesondere die chronischen Tiefstzinsen in der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt Japan sowie in der Finanzsektor-getriebenen schweizer Volkswirtschaft luden risikobewusste Investoren zu spekulativen, fremdwährungsfinanzierten Arbitragegeschäften (kurz FX-Carry-Trades ) ein. Ein FX-Carry-Trade beschreibt eine Anlagestrategie, bei der sich ein Investor günstig in Niedrigzinswährungen (den Finanzierungswährungen) verschuldet, um diesen Betrag in höher verzinsten Währungen (den so genannten Anlagewährungen) anzulegen. Solange die Finanzierungswährungen schwach und der Zinsunterschied hoch blieben, konnten FX- Carry-Trader hohe Renditen erzielen. In vielen Jahren vor der Krise unterlagen die Devisenmärkte einer im historischen Vergleich relativ niedrigen Volatilität. Daher eröffneten JPY- und CHF-finanzierte FX-Carry-Trades relativ hohe Renditechancen bei begrenzten Risiken. Im Zuge des starken Wirtschaftswachstums, der reichlichen globalen Liquidität, dem starken Risikoappetit der Investoren, der rasant ansteigenden Vermögenspreise und der zugleich niedrigen Devisenmarktvolatilität profitierten JPY- und CHF-Carry-Trader von beträchtlichen Zinsunterschieden und erheblichen Wechselkursgewinnen (dank des immer schwächer werdenden japanischen Yen und Schweizer Franken). Auch wenn das globale FX-Carry-Trade-Volumen nur schwer beziffert werden kann, gibt es einige empirische Belege dafür, dass die JPY- und CHF-finanzierten FX-Carry-Trade-Geschäfte in den Jahren vor der Kreditkrise rasant zunahmen. Mit Blick auf die JPYfinanzierten FX-Carry-Trades zeigt sich, dass die Ausleihungen ausländischer Banken am japanischen Geldmarkt in den Jahren vor der Krise deutlich anstiegen, nämlich auf mehr als USD Mrd. Mitte 7 (was einem Marktanteil von über % an den gesamten ausstehenden Geldmarktverbindlichkeiten entsprach). Allerdings haben die ausländischen Banken seit Mitte 7 ihre in JPY eingegangenen Geldmarktverbindlichkeiten merklich zurückgefahren, weil sich sowohl die Zinsdifferenzen zwischen dem JPY und den Hauptanlagewährungen deutlich verringert hatten als auch die Devisenmarktvolatilität auf bisher ungekannte Niveaus gestiegen war. Zwischenzeitlich haben sich die Verbindlichkeiten der im japanischen Geldmarkt tätigen Auslandsbanken auf weniger als USD Mrd. verringert, was sich in dem spürbaren Rückgang des Marktanteils auf % niedergeschlagen hat. Alternativ kann man das Volumen der JPY-finanzierten FX-Carry-Trades anhand der Statistiken zur konsolidierten, grenzüberschreitenden Bankkreditvergabe ( consolidated foreign bank lending ) der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich zurückverfolgen. Da viele Hedge-Fonds den Berichten zufolge ihren Sitz in den Offshore-Finanzzentren haben 7. August 9

11 Kommt die nächste globale Liquiditätsschwemme? Konsolidierte Forderungen BIZ-berichtender Banken ggü. Offshore-Zentren Ausstehende Beträge, Mrd. USD (vorläufige Daten, Stand: Q 9) Belgien Taiwan Kanada Niederlande Frankreich Schweiz Deutschland USA Japan GB Kaimaninseln Offshore ohne Kaimaninseln Quellen: BIZ, DBR Von Hedge-Fonds verwaltetes Vermögen Geschätztes Vermögen, Bill. USD,,,,, : Stand Q Offshore Vermögen Onshore Vermögen Quelle: HFR (HFR Industry Reports) Reale Hauspreise Veränderung 99-, % Japan Deutschland Korea Schweiz Finnland Italien* USA Kanada Neuseeland Australien Frankreich Dänemark Niederlande Spanien Schweden Norwegen GB Irland * Quellen: OECD, DB Research 9 und vermutet wird, dass insbesondere diese Fonds Arbitragegeschäfte eingegangen sind, gibt das ausstehende Forderungsvolumen der Tiefzinsländer an die Offshore-Finanzzentren einen weiteren Hinweis auf das Volumen der FX-Carry-Trade-Geschäfte. In der Tat haben sowohl japanische als auch schweizer Banken über die letzten Jahre große konsolidierte Auslandsforderungen gegenüber den Offshore-Finanzzentren aufgebaut. Diese Zahlen deuten darauf hin, dass die Offshore-Finanzzentren die in Japan und der Schweiz sehr niedrigen Zinsniveaus zu ihrem Vorteil genutzt haben könnten. Interessanterweise stiegen die Auslandsforderungen der schweizer und japanischen Banken gegenüber den Offshore-Finanzzentren wesentlich stärker an als der Forderungsbestand dieser Banken gegenüber jeder anderen Region der Welt. Zudem stiegen nicht nur die Auslandsforderungen, sondern auch das von Hedge-Fonds verwaltete Anlagevolumen und zwar auf mehr als USD, Mrd. in 7. Insbesondere die Auslandsforderungen japanischer und schweizer Banken an die Kaimaninseln nahmen zwischen und spürbar zu genau in der Zeit der JPY- und CHF-Wechselkursschwäche. Insgesamt könnten sich die JPY- und CHF-finanzierten FX-Carry-Trades im. Quartal laut dem Forderungsbestand schweizer und japanischer Banken an Offshore-Finanzzentren auf mehr als USD Mrd. belaufen haben. Seitdem ist allerdings der Forderungsbestand auf unter USD Mrd. gefallen. Ein im. Quartal 9 durchgeführter Ländervergleich zeigt, dass Japan mit einem Forderungsbestand von mehr als USD Mrd. (und einem Anteil von ungefähr 9%) immer noch der größte Kreditgeber der Kaimaninseln ist.. Globale Überschussliquidität und Vermögenspreise Hat die Überschussliquidität statt der Verbraucherpreise die Vermögenspreise in die Höhe getrieben? In den letzten Jahren hat die globale Überschussliquidität aufgrund der von ihr potenziell ausgehenden Folgen für die Vermögenspreisinflation und die Realwirtschaft die Aufmerksamkeit der Wirtschaftspolitiker auf sich gezogen, insbesondere nach dem Platzen der Kreditblase. In diesem Zusammenhang wird kontrovers diskutiert, ob die Notenbanken nicht nur auf die Verbraucherpreisinflation abzielen, sondern auch die Vermögenspreisinflation in ihren geldpolitischen Entscheidungen berücksichtigen sollten. Anders ausgedrückt: Da das Platzen von spekulativen Vermögenspreisblasen starke Auswirkungen auf die Realwirtschaft haben kann, stellt sich die wichtige Frage, ob die Notenbanken der Entstehung von Vermögenspreisblasen präventiv Einhalt gebieten sollten ( leaning against the wind ). Auch wenn die Verbraucherpreisinflation im letzten Zyklus mit einer gewissen Zeitverzögerung auf das höhere Geldmengenwachstum reagiert zu haben scheint, blieben sowohl die allgemeine Teuerungsrate als auch die Kerninflationsrate trotz des starken Geldmengenwachstums nach dem Platzen der IT-dotcom-Blase relativ moderat. Der durch den rapiden Ölpreisanstieg im letzten Jahr ausgelöste, sprunghafte Anstieg der Verbraucherpreisinflation konfrontierte die Notenbanken und Konsumenten mit der höchsten Jahres- Weitere FX-Carry-Trade-Indikatoren finden sich in Becker, Sebastian (). Siehe Tumpel-Gugerell (9). 7. August 9

12 Aktuelle Themen 7 Globale enge Geldmenge vs. Aktienkurse *USD BIP-gewichtet (), % gg. Vj. MSCI World Index (rechts) G enge Geldmenge*, / Jahre Vorlauf (links) Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF Globale weite Geldmenge vs. Aktienkurse *USD BIP-gewichtet (), % gg. Vj. 9 7 MSCI World Index (rechts) G weite Geldmenge*, / Jahre Vorlauf (links) Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF Weltdevisenreserven vs. Aktienkursveränderungen % gg. Vj MSCI World index (links) Weltdevisenreserven (rechts) - Quellen: IHS Global Insight, IWF, DB Research teuerungsrate in mehr als einem Jahrzehnt. Allerdings war dieser Anstieg aufgrund der einsetzenden Rezession und dem Preisverfall im Rohstoffmarkt nur von kurzer Dauer. Derzeit liegen die Inflationsraten etwa bei Null oder sind bereits negativ geworden. Die trotz der reichlichen globalen Geldmenge auf niedrigem Niveau verharrende Verbraucherpreisinflation wirft die Frage auf, wohin die aufgebaute Überschussliquidität floss. Eine weit verbreitete Antwort ist, dass sie schließlich in die Anleihe-, Aktien- und Immobilienmärkte strömte und damit eine Vermögenspreisblase auslöste. Es gibt eine Reihe wissenschaftlicher Studien über den Zusammenhang zwischen der globalen Überschussliquidität und den Vermögenspreisen. Giese und Tuxen () fanden heraus, dass der sprunghafte Anstieg der globalen Überschussliquidität im Jahr die Anleiherenditen senkte und die Häuserpreise in die Höhe trieb. Allerdings kommen dieselben Autoren zu der Erkenntnis, dass die Überschussliquidität nur einen begrenzten Einfluss auf die Aktienkurse hatte. Belke, Orth und Setzer (a) folgern, dass die reichliche globale Liquidität der Vorjahre zu dem deutlichen Anstieg der Häuserpreise, der letztlich die Subprime-Krise nach sich zog, beigetragen hatte. Auf Grundlage von VAR-Analysen für die OECD- Länder finden die Autoren heraus, dass sowohl die Immobilien- als auch die Verbraucherpreise durch die globalen monetären Bedingungen beeinflusst werden. Während die Verbraucherpreise allerdings lediglich mit einer deutlichen Zeitverzögerung auf einen Liquiditätsschock reagieren, wirken sich Änderungen in der globalen Liquidität relativ schnell auf die globalen Immobilienpreise aus. Des Weiteren stellen Belke, Orth und Setzer (b) fest, dass es anschließende Spill-over-Effekte von den Hauspreisen auf das allgemeine Preisniveau gibt. Allerdings können die Autoren nicht bestätigen, dass die Aktienkurse signifikant auf Änderungen der globalen Liquidität reagieren. Die Untersuchungen von Baks und Kramer (999) zeigen, dass ein Anstieg der G7-Liquidität mit einem Rückgang der G7-Realzinssätze und einem Anstieg der G7- Aktienmarktrenditen einhergeht. 7 Vor dem Hintergrund der obigen wissenschaftlichen Erkenntnisse möchten wir analysieren, welche Rolle die globale Überschussliquidität während des vergangenen Vermögenspreisbooms gespielt haben könnte. Der Schwerpunkt unserer Diskussion liegt auf den Anleihe-, Aktien-, Immobilien- und Rohstoffmärkten. Aktienmärkte Ein Blick auf die globalen Geldmengenaggregate legt nahe, dass das starke Geldmengenwachstum der frühen er Jahre keine unmittelbaren Auswirkungen auf die weltweiten Aktienmarktrenditen hatte (gemessen am MSCI World Index). Allerdings gab es augenscheinlich einen zeitverzögerten Effekt: Solange die Risikoaversion der Investoren (beispielsweise gemessen anhand des VIX, d.h. der impliziten Aktienmarktvolatilität) aufgrund der realwirtschaftlichen Unsicherheit erhöht blieb, floss die Überschussliquidität noch nicht in die Aktienmärkte. Es hat damals mehr als zwei Jahre gedauert, bis das starke Geldmengenwachstum die Aktienmarktrenditen mit nach oben zog. Die in den Vorjahren deutlich und lang anhaltende Wachstumsverlangsamung der globalen engen Geldmenge, die erst Siehe Giese, Julia V. und Christin K. Tuxen (). Siehe Belke, Ansgar Hubertus, Walter Orth und Ralph Setzer (a). Siehe Belke, Ansgar Hubertus, Walter Orth und Ralph Setzer (b). 7 Siehe Baks, Klaas und Charles Kramer (999). 7. August 9

13 Kommt die nächste globale Liquiditätsschwemme? Anfang zu Ende ging, könnte daher noch eine Weile auf der Aktienmarkt-Performance lasten. In der nachfolgenden Analyse richten wir unser Augenmerk darauf, ob die Aktienmarkthausse der Vorjahre hauptsächlich auf verbesserte wirtschaftliche Fundamentaldaten zurückging oder aber überwiegend eine Folge der globalen Überschussliquidität war. Um ein Gefühl dafür zu bekommen, ob die Aktienmärkte über- oder unterbewertet sind, betrachtet man gewöhnlich das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). In der Theorie reflektiert der Aktienkurs eines Unternehmens nichts anderes als den Gegenwartswert zukünftiger Zahlungszuflüsse. Das KGV kann auf Grundlage von vergangenen, aktuellen oder erwarteten Gewinnen berechnet werden. Je höher (niedriger) das KGV, desto teurer (günstiger) die Aktie. Grundsätzlich schauen die Finanzmärkte auf erwartete KGVs, gewöhnlich auf das anhand der erwarteten Gewinne der nächsten Monate berechnete KGV. Der Hauptnachteil vorausschauender KGVs ist, dass sie entscheidend von den Gewinnerwartungen abhängen und somit realwirtschaftlichen Unsicherheiten unterliegen. Bei rückläufigen Gewinnerwartungen können sich solche KGVs daher recht schnell ändern. Insbesondere während Finanzmarktkrisen, die durch eine erhöhte wirtschaftliche Unsicherheit geprägt sind, nimmt die Zuverlässigkeit vorausschauender KGVs ab. Deshalb ist es sinnvoll, auf KGVs zu blicken, die auf vergangenen Gewinnentwicklungen beruhen (z.b. auf rollierende KGVs). Im Folgenden stützen wir unsere Analysen auf das für den S&P Composite Index berechnete KGV, die von Robert J. Shiller stammen und auf dem auf Basis vergangener Gewinne berechneten Trend beruhen. USA: Gewinne brachen ein (S&P Composite) - S&P Gewinnrendite vs. Langfristzinsen X: Langfristzins (%), Y: S&P Gewinnrendite (%), 9 - heute ρ=. Quellen: Robert J. Shiller, DB Research Gewinne, % gg. Vj. (rechts) Kurs-Gewinn-Verhältnis (links) Quellen: Robert J. Shiller, DB Research - Im Gegensatz zu den späten 99er/frühen er Jahren kam es im Vorfeld der Kreditkrise nicht zu einem nennenswerten Anstieg der KGVs in den USA. Diese Beobachtung widerspricht der Aussage, dass die Aktienmärkte zu dieser Zeit Überhitzungserscheinungen zeigten. Vielmehr blieb das KGV des S&P Composite Index trotz des starken Aktienkursanstiegs aufgrund des außergewöhnlich hohen Gewinnwachstums der Unternehmen ziemlich konstant. Nichtsdestotrotz betrug das KGV schon vor der Krise mehr als 7. Dieser Wert lag deutlich über dem langfristigen Durchschnittswert von ca.. Daher waren US-amerikanische Aktien zu diesem Zeitpunkt eher teuer als günstig, zumindest im Vergleich zu vergange- Siehe Shiller, Robert J. (). Eine genaue Beschreibung der von Robert J. Shiller bereitgestellten Aktienmarktdaten findet sich unter folgendem Internet-Link: 7. August 9

14 Aktuelle Themen 7 nen Gewinnentwicklungen. Auch wenn das KGV vor Ausbruch der aktuellen Krise deutlich niedriger blieb als z.b. vor dem Platzen der IT-Blase Anfang, lag es dennoch auf einem historisch betrachteten hohen Wert. So lag es z.b. nur unwesentlich unterhalb des vor der Großen Depression von 99 erreichten KGVs. USA: Gewinnrenditenprämie (S&P Composite) S&P Gewinnrendite über Langfristzinssatz, Prozentpunkte Die Schatten markieren die Zeiträume, in denen negativen Aktienmarktkursveränderungen (% gg. Vj.) vorlagen. Quellen: Robert J. Shiller, DB Research S&P Comp.: Gewinnrendite und Langfristzins gehen derzeit getrennte Wege % Langfristzins Gewinnrendite Quellen: Robert J. Shiller, DB Research G: Staatsanleiherenditen vs. Wachstumsrate des nominalen BIP Nominales BIP-Wachstum (% gg. Vj.) minus J-Staatsanleiherendite, Pp.* 9 9 Auf Basis der laufenden BIP- Wachstumsrate Auf Basis der Potenzial-BIP- Wachstumsrate *USD BIP-gewichtet (). **Die Potenzialwachstumsrate des nominalen BIP wurde auf Basis des HP-Filters approximiert. Quellen: DB Research, IHS Global Insight, IWF Zusätzlich zur obigen Analyse kann man die Gewinn- und Anleiherenditen miteinander vergleichen. Wir führen diese Vergleichsanalyse auf Basis der S&P -Gewinnrendite und der langfristigen Rendite für US-Staatsanleihen durch. Die Gewinnrendite ist nichts anderes als der Kehrwert des KGVs. Grundsätzlich würde man im Vergleich zum Anleihemarkt eine positive Risikoprämie auf Aktienmarktinvestitionen vermuten. Demnach müsste die Gewinnrendite höher sein als die Anleiherendite von US-Treasuries. Zwischen und Mitte der 9er Jahre war die Risikoprämie erwartungsgemäß deutlich positiv. Allerdings war sie seither überwiegend negativ und hat ihren Tiefpunkt zuletzt in den späten 99er/frühen er Jahren erreicht. Erst seit kurzem ist die Risikoprämie wieder in den positiven Bereich gewandert. Diese Entwicklung war einerseits die Folge des starken Kurseinbruchs am Aktienmarkt gegen Ende 7. Anderseits wurde sie aber auch durch die Flucht in Qualität begünstigt, die zu einem deutlichen Renditerückgang bei US-Treasuries geführt hat. Märkte für Staatsanleihen Auf der Grundlage eines einfachen Bewertungsansatzes für Anleihen kommt man zu dem Schluss, dass Renditen (Kurse) von Staatsanleihen weltweit immer noch als relativ niedrig (hoch) einzustufen sind. Grundsätzlich bewegt sich die Rendite einer langlaufenden Staatsanleihe mehr oder weniger im Gleichklang mit dem nominalen BIP-Wachstum der Volkswirtschaft. Diese Annahme beruht auf der Überlegung, dass eine risikolose, langfristige Anleihe nominal in etwa genauso viel Rendite abwerfen sollte wie die Volkswirtschaft über die Zeit erwirtschaftet. Tatsächlich lag unsere BIP-gewichtete -jährige Staatsanleiherendite für die G-Volkswirtschaften zwischen Ende und Anfang unterhalb des nominalen BIP-Wachstums. Insbesondere zwischen Mitte und Ende waren die Renditen von US-Staatsanleihen demnach zu niedrig. Seit dem Ausbruch der Kreditkrise hat sich das Bild allerdings stark geändert. Einerseits stürzten die bedeutenden Volkswirtschaften in tiefe Rezessionen. Andererseits hat die Neubewertung von Risiken eine Flucht in Qualität nach sich gezogen, die die Renditen für Staatsanleihen noch weiter nach unten gedrückt hat. In der 7. August 9