KAPITALKOSTEN UND RISIKO

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1 KAPITALKOSTEN UND RISIKO COST OF CAPITAL ALS ZENTRALES ELEMENT DER BETRIEBLICHEN FINANZPOLITIK Prof. Dr. Rudolf Volkart Versus Zürich

2 Inhaltsverzeichnis 1 Einführung Kapitalkosten, Finanz- und Investitionspolitik 17 2 Vierzig Jahre Corporate Finance Finanzierungstheorie und Kapitalkostenkonzepte die Geburtsstunde der «Modern Finance» und des «Cost of Capital Concept» Modern Portfolio Theory und CAPM - Risk-Return und Asset Pricing Dividendenpolitik und Leasing-Analyse als weitere Schwerpunkte Option Pricing und Agency Theory als Angelpunkte der modernen Finanztheorie Integrierte Konzepte, Cash-flow-Orientierung und Cost of Capital Value-at-Risk-Konzepte, Risikomanagement und Falsifizierung des CAPM Zusammenfassung, Folgerungen, Ausblick 32 Literatur."34

3 Inhaltsverzeichnis 3 Kapitalkosten-Handhabung grosser Schweizer und US-Gesellschaften im Vergleich 3.1 Problemstellung und WACC-Thematik Corporate-Finance-Theorie, Internationalisierung und externe Finanzanalyse als Treiber Corporate Finance-Theorie und Finanzmanagement Auswirkungen der Internationalisierung Einfluss der professionellen Finanzanalyse Aktuelle Analyse der Schweizer WACC-Praxis Praxis grosser Schweizer Gesellschaften Wertorientierung, EVA- und DCF-Anwendungen Diskontierungsrate, Kapitalkosten und Kapitalstruktur Bestimmung der Fremdkapital- und Eigenkapitalkosten Aktualisierungsrhythmen Alternative WACC-Verwendung Fortschritte in der wertorientierten Führung Zusätzliche Gesichtspunkte Folgerungen und Empfehlungen 46 Literatur 47 4 Optionstheoretische Analyse von Fremdkapitalkontrakten und Credit Risk Spreads Ein integrierter Ansatz 4.1 Problemstellung Alternative Credit-Spread-Bestimmung und Option Pricing Model Credit Spread-Bestimmung auf der Basis des Optionspreismodells Ausfallwahrscheinlichkeit, Ausfallhöhe und Ausfallrisiko Problemstellung Schätzung der Ausübungswahrscheinlichkeit 58

4 Inhaltsverzeichnis Numerischer Lösungsansatz (15-stufiges Binomialmodell) Modifizierter Lösungsansatz (169-stufiges Binomialmodell) Spezifische Risikozuschläge als Credit-Spread-Elemente Herleitung der Rendite-Risikoprämie Credit-Spread-Bestimmung seitens der Bank Gesamtzusammenhänge in integrierter Darstellung Zusammenfassung und Folgerungen 74 Literatur 76 5 Finanzstrukturgestaltung, Kapitalkosten und Risikopolitik aus options- und agency-theoretischer Sicht 5.1 Einführung und Problemstellung Kapitalgeberpositionen und implizite Optionen Bewertung des Eigenkapitals als Call-Option (Beispiel) Theoretische Bestimmung risikogerechter Fremdkapitalzinssätze Wertherleitungen am konkreten Beispiel Annahmen zur Volatilität Zwischenfazit Weitere Folgerungen für die Finanz- und Kreditpolitik Fremdfinanzierung bei hohem Geschäftsrisiko Leverage-Ausweitung bei tiefem Geschäftsrisiko Geschäftsrisiko-Konstellation und Kapitalstrukturgestaltung Analysemöglichkeiten und Sensitivitätsbetrachtungen Bedeutung für die Kreditpolitik von Banken Zusammenfassung, Folgerungen und empirische Evidenz. 97 Literatur 100

5 10 Inhaltsverzeichnis Tax-Shield-Bewertung und Adjusted Present Value im Rahmen des Oiscounted Cash-flow-Konzepts 6.1 Problemstellung Kapitalstruktur, Gewinnsteuern und Risiko Risikokonstellation bei Vernachlässigung von Gewinnsteuereinflüssen Gewinnsteuern im Rahmen der DCF-Analyse Szenarien zur Tax-Shield- und WACC-Herleitung Mögliche Rahmenbedingungen Szenario Fall Szenario Fall Zur Plausibilität der alternativen Szenarien Ausgangslage des Beispiels Alternative Unternehmenswert-Herleitungen (Fall I) «Klassisches», steueradjustiertes WACC-Konzept Exakte Steuerberücksichtigung Modifiziertes WACC-Konzept Adjusted-Present-Value-Ansatz Analyse der Bewertung des Tax Shields Verwendung unterschiedlicher Kapitalisierungssätze Zusätzliche Erläuterungen zum «modifizierten» WACC-Ansatz Systematische Übersicht Alternative Unternehmenswert-Herleitungen (Fall 2) «Klassisches» (steueradjustiertes) WACC-Konzept Exakte Steuerberücksichtigung WACC-Ansatz in modifizierter Form Adjusted Present Value-Ansatz Equity-Approach (FTE-Ansatz) Übersicht über die Resultate Möglichkeiten und Probleme auf Anwenderseite Zum Equity-Ansatz (FTE-Approach) Zum Entity-Approach auf WACC-Basis Zum Adjusted-Present-Value-Approach Verwendung «exogener» Rendite-Targets 134

6 Inhaltsverzeichnis Einfluss der investorenseitigen Steuerbelastung Zur Steuerproblematik Beispiel zur Sicht der privaten Aktionäre Beispiel zum Steuervorteil des Fremdkapitals insgesamt Konsequenzen für die Steueradjustierung Folgerungen aus theoretischer und praktischer Sicht Generelle Bemerkungen WACC-Ansatz APV-Ansatz Weitere Folgerungen Quintessenz: sieben Thesen 143 Literatur Risikobehaftetes Fremdkapital und Kapitalkosten aus theoretischer und praktischer Sicht 7.1 Problemstellung Kapitalkosten, Steuern und Risiko-Rendite-Zusammenhänge Beispiel bei risikolosem Fremdkapital Ausgangslage EBIT-Komponenten und Kapitalkosten Konzept des steueradjustierten WACC Passivseitige Kapitalkosten-Herleitung Konsequenzen aus risikobehafteten Verbindlichkeiten Nachweis des Kreditrisiko-Spreads anhand des Optionspreismodells Fremdkapitalzinssatz und Renditeerwartung der Gläubiger Komponenten des Gesamtrisiko-Spreads Zur Optik der kreditgebenden Bank Beispiel mit risikobehaftetem Fremdkapital Risikoreduzierte Eigenkapitalkosten Mögliche Inkonsistenzen bei der WACC-Herleitung Nachweis verzerrter Unternehmenswerte Anwendung des Adjusted-Present-Value-Ansatzes 164

7 12 Inhaltsverzeichnis Stellenwert des Flow to Equity-Ansatzes Erweitertes Anwendungsbeispiel Weitere Tücken des Kapitalkostenkonzepts Herleitung des unlevered beta Bestimmung des unlevered beta im Beispiel Mögliche Verzerrungen durch das relevering Vorläufiges Fazit und Erweiterung der Problemanalyse Rahmenbedingungen des CAPM als Basis Risikopolitische Konsequenzen des CAPM Weitere Überlegungen aus innerbetrieblicher Sicht Beispiel Firma C Beispiel Firma A und Firma B Kapitalkosten, Risikoauffassung und Cash-flow-Projektion Vertiefungsbeispiel Finanzmanagement-Perspektive im Hinblick auf weitere Zielgrössen Zusammenfassung und Folgerungen 184 Literatur 186 High Yield Debt als Finanzierungsinstrument Kapitalkosten, Risikokonstellation und Agency-Aspekte 8.1 Vorbemerkungen High Yield Debt als Finanzierungsinstrument Eigenkapital und Fremdkapital Risikokapital und Gläubigerkapital Risikobehaftetes Fremdkapital und Risikokosten Entstehung und Charakter risikobehafteter Verbindlichkeiten Beispiele zur Entstehung von High Yield Bonds Analytische Betrachtung von High Yield Debt und High Yield Bonds High Yield Bonds bzw. Junk Bonds als Anlagemöglichkeiten Ursprung und Entwicklung des High Yield Bond-Segments in den USA Chancen und Risiken aus Investorensicht 195

8 Inhaltsverzeichnis «Originäre» und «situationsbedingte» High Yield Bonds Marktnachfrage nach hochverzinslichen Bonds und Notes Beispiel zur High-Yield-Bond-Finanzierung Ausgangslage Überlegungen zur Risikokonstellation Risiken auf Eigenkapital und Fremdkapital Aussageziele des Beispiels Analytische Erläuterungen zu den Fremdkapitalkonditionen Risiko-Rendite-Analyse und Aspekte der Anreizbildung Einführung: Bestimmung der Fremdkapital-Betas Renditeerwartungen der Investoren Renditeerwartungen und Zinsforderungen Chancen-Risiken-Profile auf Basis Endvermögen Risiko-Rendite-Profile aus Sicht der Kapitalgeber Agency-Problematik und Anreizbildung Weitere Gesichtspunkte aus finanz- und risikopolitischer Sicht Kritisches Renditeniveau und Investorenrendite Vertiefte optionstheoretische Überlegungen High-Yield-Bond-Position als «Bullish vertical Spread» Wertsensitivitäten in Bezug auf Unternehmenswertänderungen Wertsensitivitäten hinsichtlich Volatilitätsveränderungen Wertrelevante Gesichtspunkte aus praktischer Sicht Zusammenfassung, Folgerungen und Empfehlungen Literatur Aktienrückkäufe und Eigenkapitalherabsetzungen Finanzpolitik und optimaler Werttransfer 9.1 Problemstellung Finanzpolitische Grundsatzüberlegungen Finanzstruktur und Wertmanagement Kapitalstrukturgestaltung und Werttransformation 229

9 14 Inhaltsverzeichnis Investitionsflexibilität und «Financial slack» Signalling-Effekte Bedeutung der Motive in der Praxis Beispiel zu den Auswirkungen eines Aktienrückkaufs Risiko-Rendite-Wirkungen der Eigenkapitalreduktion Veränderung und Stellenwert der Earnings per Share Risikopolitische und wertbezogene Konsequenzen Überlegungen zur Price Earnings Ratio und zu Earnings per Share Aktienrückkauf mit Fremdfinanzierung als Szenario Analytische Konsequenzen aus risikobehaftetem Fremdkapital Risikoexposition des Fremdkapitals und Risiko auf Gläubigerseite Risiko-Shift vom Fremd- zum Eigenkapital im Szenario Konsequenzen für das Szenario Präzisierung der Risikoanalyse für das Fremdkapital Marktunvollkommenheiten, Steuer- und Agency-Einflüsse Vorbemerkungen Steuerbedingte Wertpotenziale Weitere wertrelevante Einflussfaktoren Zusammenfassung und Folgerungen 249 Literatur Optionsbewertung und Optionspreistheorie Eine integrierte didaktische Darstellung 10.1 Einleitung und Zielsetzung Capital Asset Pricing Model, Aktien- und Optionspreisbildung Beispiel einer Call-Optionsbewertung auf CAPM-Basis 256

10 Inhaltsverzeichnis Veränderte Risikoaversion und risikoneutrale Investoren Folgerungen für die Optionswertbildung Optionswertherleitung auf Replikationsbasis Grundidee und Illustration am Beispiel Beispiel zur Call- und Put-Wertbildung Zusätzliche Erläuterungen zur Put-Call-Parität Von der Replikation zum Binomial-Modell Vorbemerkungen Binomial-Modell unter der Annahme von Risikoneutralität Wesen und Inhalt von Delta und Leverage Binomial-Modell, Capital Asset Pricing Model und Ausübungswahrscheinlichkeit Mehrstufige Binomial-Modelle und Black/Scholes-Ansatz Beispiel zum zweistufigen Binomial-Modell Mehrstufige Binomial-Modelle Optionspreismodell nach Black/Scholes Beispiel zur Illustration der verschiedenen Wertherleitungen Ausgangslage des Beispiels Bewertung auf Basis des Black/Scholes-Modells Bewertung auf Basis von Binomial-Modellen Binomial- und B/S-Modell im Vergleich und Put-Bewertung Zusammenfassung und Folgerungen 286 Literatur 288 Literaturverzeichnis 289 Stichwortverzeichnis 301 Der Autor 311