Aktualisierung des WACC für Strom- und Gasnetzbetreiber Luxemburg. Projektdokumentation

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1 Aktualisierung des WACC für Strom- und Gasnetzbetreiber Luxemburg Projektdokumentation

2 Executive Summary Aktualisierung WACC Inflationsentwicklung Risikoloser Zins FK-Quote / Steuern Marktrisikoprämie Beta Debt Spread Zusammenfassung 2 Frontier Economics

3 Executive Summary (I) Methodik Beibehaltung des WACC Ansatzes in Verbindung mit CAPM Risikoloser Zins: langfristiger Jahresdurchschnitt der Umlaufrendite für 10-jährige LU Staatsanleihen Marktrisikoprämie: Rückgriff auf Berechnungen von Dimson/Marsh/Staunton für 2014 Beta-Faktor: Auswertung einer internationalen Stichprobe von 9 reinen Netzbetreibern Fremdkapitalaufschlag: Orientierung an Anleihen von Vergleichsunternehmen und Ratings Berechnung WACC Reduktion wegen niedriger risikoloser Verzinsung Aktualisierung 2015 Aktualisierung 2011 Entscheidung Low High Low High 2012 Risikolose Verzinsung (nominal) 1.52% 2.05% 3.70% 4.00% 3.90% Inflation 1.47% 2.20% 2.30% 2.80% Risikolose Verzinsung (real) 0.06% -0.15% 1.40% 1.20% Debt spread 1.15% 1.45% 0.80% 1.20% 1.10% Fremdkapitalkosten (nom, pre tax) 2.67% 3.50% 4.50% 5.20% 5.00% MRP 3.20% 4.50% 3.80% 5.00% 4.60% Beta (asset) Beta (equity) Eigenkapitalkosten (nom, pre tax) 5.05% 8.16% 7.94% 10.19% 10.20% Eigenkapitalkosten (nom, post tax) 3.49% 5.64% 5.65% 7.25% 7.10% Steuersatz 30.93% 30.93% 28.80% 28.80% 30.38% Fremdkapitalquote 50.00% 50.00% 50.00% 50.00% 50.00% WACC (nom, pre-tax) 3.86% 5.83% 6.22% 7.69% 7.60% WACC (real, pre-tax) 2.07% 3.14% 3.45% 4.33% WACC (nom, post-tax) 2.67% 4.03% 4.43% 5.48% 3 Frontier Economics

4 Executive Summary (II) Bandbreiten für WACC spiegeln verbleibende Unsicherheit der Schätzung wider Für die regulatorische Praxis ergibt sich die Notwendigkeit aus Bandbreiten einen einzelnen Wert für den WACC als Berechnungsgrundlage abzuleiten Dabei sind zwei Strategien denkbar Fehlerminimierung Um mit den für die Regulierung zu Grunde gelegten Wert trotz Unsicherheit dem nicht beobachtbaren faktischen Wert anzunähern und damit den evtl. auftretenden Fehler zu minimieren, bietet sich eine Positionierung in der Mitte der Bandbreite an. Hierbei würde der Gesamtfehler minimiert und die Richtungen der Abweichung (Über- oder Unterschätzung) somit implizit als gleichwertig angesehen Vorsichtsprinzip Alternativ könnte durch den Regulierer die Gefahr einer Über- und Unterschätzung aufgrund ihrer Auswirkungen unterschiedlich bewertet werden. Hierzu sind sowohl die regulierten Unternehmen als auch die Nutzer der regulierten Dienstleistung zu betrachten. Falls eine derartige Asymmetrie identifiziert würde, könnte unter Verfolgung des Vorsichtsprinzips eine Positionierung über oder unter dem Mittelwert gerechtfertigt sein. Empfehlung Zur Erfassung von künftigen unsicheren Marktentwicklungen empfehlen wir das Vorsichtsprinzip zugunsten der regulierten Unternehmen zu berücksichtigen Wir empfehlen deshalb eine Orientierung an der oberen Bandbreite unserer WACC Berechnungen Durch die Orientierung an der oberen Bandbreite wird den Vorbringen von zwei Gutachten für die regulierten Unternehmen Rechnung getragen 4 Frontier Economics

6 Projektziele und Vorgehensweise WACC Ausgangslage Luxemburgischer Energieregulator (Institut Luxembourgeois de Régulation) steht vor der Aufgabe, die Berechnung der Kapitalverzinsung (für Eigen- und Fremdkapital) für die zweite Anreizregulierungsperiode festzulegen Projektziel Herleitung WACC vor Steuern (real, nominal) bzw. eine entsprechende Bandbreite auf Basis aktualisierter Werte Vorgehensweise Frontier hat schon 2008 sowie 2012 eine Berechnung des WACC für ILR durchgeführt Methodik von 2012 mit heutigen Marktdaten aktualisieren Originäre Berechnungen durch Frontier Zusätzlich Aktualisierung Luxemburg-spezifischer Werte 6 Frontier Economics

7 WACC - Vorgehensweise im Detail Luxemburg-spezifische Daten Rot: Vorgehen 2012 International vergleichbare Daten Erwartete Inflationsentwicklung EZB CPI NL / LU + BCL Prognose Risikoloser Zinssatz (real und nominal) EZB: LU 10yr bonds Fremd-/Eigenkapitalquote 50% Gearing Unternehmenssteuer (leichte Erhöhung) Aktualisierung der Werte (Beibehaltung Methodik) Marktrisikoprämie (Equity Risk Premium) Beta DMS Datenbank Ableitung aus internationaler Vergleichsgruppe Debt Premium Ableitung aus internationaler Vergleichsgruppe 5 6 Aktualisierung anhand aktueller Analysen für BNetzA (DE) / CRE (FR) 7 Berechnung der Kapitalverzinsung (für Fremd- und Eigenkapital) Bei bestehenden Schätzunsicherheiten ggf. Ausweisung von Bandbreiten 7 CPI = Consumer Price Index, BCL = Banque Central du Luxembourg, DMS = Dimson/Marsh/Staunton Frontier Economics

9 1 Inflationsentwicklung Durchschnittliche HCPI-Entwicklung*: Stichtag: LU DE FR NL 6 Monate -0.27% 0.13% 0.05% -0.15% 1 Jahr 0.34% 0.49% 0.33% 0.08% 2 Jahre 0.87% 0.95% 0.62% 0.98% 3 Jahre 1.47% 1.30% 1.04% 1.63% 5 Jahre 2.20% 1.59% 1.49% 1.78% 3.0 Analyse HCPI in % Germany France Luxembourg Netherlands Fazit Deutlicher Rückgang der Inflationsraten beobachtbar Aktuelle Tendenzen lassen eine Bandbreite von 1,47% bis 2,2% als Erwartung angemessen erscheinen 9 Frontier Economics HCPI = harmonisierter Consumer Price Index *Quelle: ECB Statistical Data Warehouse, Series HICP - Overall index, Annual rate of change, Eurostat, Neither seasonally nor working day adjusted

11 2 Risikoloser Zins Langfristiger Zinssatz (Staatsanleihen 10 Jahre Restlaufzeit)* Stichtag: LU DE FR NL 6 Monate 0.55% 0.50% 0.85% 0.67% 1 Jahr 0.95% 0.84% 1.25% 1.08% 2 Jahre 1.44% 1.22% 1.74% 1.54% 3 Jahre 1.52% 1.28% 1.93% 1.63% 5 Jahre 2.05% 1.77% 2.42% 2.12% Analyse in % Germany France Luxembourg Netherlands Fazit Starker Rückgang der Zinssätze bedingt u.a. durch Geldpolitik der EZB (quantitative easing) und Flight to quality Längere Durchschnittsbetrachtung wegen kurzfristiger Effekte Bandbreite von 1,5% bis 2,1% scheint angemessen 11 Frontier Economics *Quelle: ECB Statistical Data Warehouse, Series Interest rate statistics (2004 EU Member States & ACCBs) / Long-term interest rate for convergence purposes / 10 years

13 3 4 Kapitalstruktur / Steuersatz Kapitalstruktur Referenzierung der regulatorischen Vorgaben von 50% FK-Anteil für luxemburgische Unternehmen für Beta Re-Leveraging Ermittlung WACC Für das De-Leveraging der Beta-Werte wird die Kapitalstruktur (Marktwerte) der Vergleichsunternehmen herangezogen Steuersatz 2014er Wert von 30,93% mit einem kommunalen Gewerbesteuersatz, der auf Basis der Hauptbetriebszentren der luxemburgischen Netzbetreiber festgelegt wurde, für Beta Re-Leveraging nach Modigliani Miller Vor-/Nachsteuerwerte WACC Für das De-Leveraging der Beta-Werte nach Modigliani Miller werden die nationalen Durchschnittssteuersätze der Vergleichsunternehmen herangezogen 13 Frontier Economics *Quelle:

15 5 Marktrisikoprämie Wahl der Methodik Dimson/ Marsh/ Staunton (DMS) Historische Zeitreihen: Vorteile: Objektivierbarkeit und Transparenz (nicht Annahmen getrieben) Nachteil: bei einer Zeitreihenbetrachtung können zukünftige Strukturbrüche nicht methodenendogen antizipiert werden zukünftige Strukturbrüche sind allerdings generell schwer antizipierbar Verwendung möglichst langer Zeiträume, um kurzfristige Effekte auszugleichen Weltweite MRP: Aus Sicht internationaler Investoren in Netzbetreiber, die auf internationalen Kapitalmärkten weltweit agieren, ist das internationale Portfolio ausschlaggebend (international diversifiziertes Portfolio) Konsistenz zur Methodik der Bestimmung der Betas: Stichprobe internationaler Vergleichsunternehmen Dividend Growth Modell (DGM) Empirisch DGM bestimmt erwartete Eigenkapitalrendite aus einer Kombination der aktuellen Aktienrendite und dem erwarteten Dividendenwachstum Vorteile: Nachteile: einfache Implementierung Grundlage der Prognose: Approximationen und (subjektiv erstellte) Analystenberichte Ergebnisse stark Annahmen getrieben und somit nicht objektivierbar (intransparent) Umfragebasierte Methode (z.b. Fernandez et al.) sind ebenfalls Annahmen getrieben (intransparent) und weisen daher große Bandbreiten und instabile Verläufe über die Zeit aus Fazit Verwendete Methodik: Marktrisikoprämie des Weltportfolios nach DMS ab Frontier Economics

16 5 Quantitative Analyse Fokus Marktrisikoprämie Aktualisierung 6% 5% 4% Grundlage 3% sind jeweils Zeitreihen von % bis zum Vorjahr der Veröffentlichung 1% Marktrisikoprämie des Weltportfolios nach DMS für unterschiedliche Veröffentlichungsjahre Geometrisches Mittel Arithmetisches Mittel Einschätzung: Aktuell längst verfügbare Zeitreihe bildet langfristige Investorenerwartung wieder realistisch ab Ergebnis: Bandbreite zwischen 3.2% (geom. Mittel) und 4.5% (ar. Mittel) 0% Fazit Nutzung der letztverfügbaren Bandbreite aus geometrischem / arithmetischem Mittel von 3.2 bis 4.5% 16 Frontier Economics DMS = Dimson/Marsh/Staunton Quelle: Dimson/Marsh/Staunton (2015): Credit Suisse Global Investment Returns Sourcebook World Portfolio, Risk Premium vs. Bonds.

18 6 Vorgehensweise: ILR 1. Regulierungsperiode Stichprobe aus Studie für BNetzA Eigene Recherche Weitere Studien (insb. Nera, Oxera) Long List 68 Unternehmen Filterkriterien Datenverfügbarkeit Ausreichende Aktivitäten im Strom / Gas-Netzbereich? Liquidität (Geld-Brief Spanne) Eigentliche Stichprobe 47 Unternehmen Filterkriterien Schwerpunkt Netz? (min. 70%) Netzbetreiber mit anderen Aktivitäten (38 Unternehmen) Reine Netzbetreiber (Short List) (9 Unternehmen) Unternehmen, die die Kriterien nicht erfüllen: 21, davon 6 Unternehmen aus Frontier Economics

19 6 Gleiche Vorgehensweise wie 2012: Beibehaltung der Shortlist Unternehmen National Grid Plc Snam Rete Gas Terna Enagas Red Eelectrica Boardwalk Pipleline Partners ITC Holdings TC Pipelines Vector Limited Land Großbritannien Italien Italien Spanien Spanien USA USA USA Neuseeland 19 Frontier Economics

20 National Grid PLC Snam Rete Gas Terna Vector Limited Enagas Red Electrica Boardwalk Pipeline Partners ITC Holdings TC Pipelines Übersicht Beta-Werte Methodik Nutzung von Tagesdaten über verschiedene Beobachtungszeiträume (1 / 3 / 5 Jahre) mit Stichtag Nutzung nationaler Indizes (jeweils die länderspezifischen Indizes der FTSE All-World Index Series ) als Referenz Adjustierung der Roh-Betas mittels Vasicek De-Leveraging der Beta-Werte mittels Modigliani-Miller (Berücksichtigung nationaler Steuersätze) Jahres Periode 5-Jahres Periode 1-Jahres Periode Ergebnisse Asset-Betas* Frontier Economics * Asset-Betas nach Modigliani-Miller / Vasicek Quelle: Berechnungen Frontier Economics auf Basis von Bloomberg Daten

21 6 Asset Beta* Zeitliche Entwicklung und Krisenwirkungen Fazit 04/ / / / / /2013 Stabilisierung der Beta-Werte im Vergleich zur letzten Periode Beta-Werte scheinen leicht zu konvergieren Leichter Anstieg des Durchschnitts seit / /2014 National Grid PLC Snam Rete Gas Terna Vector Limited Enagas Red Electrica Boardwalk Pipeline Partners ITC Holdings TC Pipelines Average 04/ / Frontier Economics * Asset-Betas nach Modigliani-Miller / Vasicek Quelle: Berechnungen Frontier Economics auf Basis von Bloomberg Daten

22 6 Bandbreiten für Asset Beta-Empfehlung 0.6 Bandbreite aus 1, 3, und 5 Jahresdurchschnitt ergibt aktuellen Wert von 0.36 bis Asset- Beta* Jahres Periode 3-Jahres Periode 1-Jahres Periode 04/ / / / / / / / / /2011 Empfehlung Ableitung auf Basis der ILR 2008/2012 Methodik prinzipiell möglich (Bandbreite aus Min/Max von 1/3/5 Jahre) Bandbreite entsprechend im Bereich von 0.36 bis 0.47 * Asset-Betas nach Vasicek, Stichprobe aus 9 Unternehmen, Mittelwert Quelle: Berechnungen Frontier Economics auf Basis von Bloomberg Daten 22 Frontier Economics

24 Edf Fingrid Oyj-B Gasunie (Nv Ned) Northwest Nat Gs Rte Reseau De Tr Statnett Sf Wgl Hldgs Inc Can Utilities-A Gdf Suez Piedmont Nat Gas E.On Se Fortum Oyj Alliant Energy Anglian Water Se Atmos Energy Centrica Plc Cez As Elia Enbw Intl Financ Energie Ag Obero Itc Holdings Cor Laclede Group National Grid Pl Omv Ag Sse Plc Statkraft As Tennet Holding B Transcanada Pipe Vattenfall Ab Vier Gas Transpo 7 Debt Premium Evidenz von Energieunternehmen 250 Debt Spread 5-Jahresdurchschnitt 200 A+ A A- Debt Spreads und Rating Fazit Referenz: aktuelle Debt Spreads für ausgewählte internationale Energieunternehmen (Anleihen mit Restlaufzeiten 7 13 Jahre) Unternehmen, deren Rating mindestens die Note A- (S&P) aufweist Diese deuten auf eine Bandbreite zwischen 115 bps und 145 bps. 24 bps = Basispunkte Frontier Economics Quelle: Frontier Economics auf Basis von Bloomberg

26 Quantitative Analyse Luxemburg Zusammenfassung Aktualisierung 2015 Low High Risikolose Verzinsung (nominal) 1.52% 2.05% Inflation 1.47% 2.20% Risikolose Verzinsung (real) 0.06% -0.15% Debt spread 1.15% 1.45% Fremdkapitalkosten (nom, pre tax) 2.67% 3.50% MRP 3.20% 4.50% Beta (asset) Beta (equity) Eigenkapitalkosten (nom, pre tax) 5.05% 8.16% Eigenkapitalkosten (nom, post tax) 3.49% 5.64% Steuersatz 30.93% 30.93% Fremdkapitalquote 50.00% 50.00% WACC (nom, pre-tax) 3.86% 5.83% WACC (real, pre-tax) 2.07% 3.14% WACC (nom, post-tax) 2.67% 4.03% 26 Frontier Economics

27 Frontier Economics Limited in Europe is a member of the Frontier Economics network, which consists of separate companies based in Europe (Brussels, Cologne, London and Madrid) and Australia (Melbourne & Sydney). The companies are independently owned, and legal commitments entered into by any one company do not impose any obligations on other companies in the network. All views expressed in this document are the views of Frontier Economics Limited. 27 Frontier Economics

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