Unter der wissenschaftlichen Leitung von Univ.-Prof. Dr. Reinhold Popp. ukunftsstudien Zder Fachhochschule Salzburg GmbH. Perspektiven der Geldpolitik

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1 entrumfür ukunftsstudien Zder Fachhochschule Salzburg GmbH Nr.10 Perspektiven der Geldpolitik Postkeynesianische Ansätze als Alternative für die Zukunft von Christian A. belabed Unter der wissenschaftlichen Leitung von Univ.-Prof. Dr. Reinhold Popp veröffentlicht das Zentrum für Zukunftsstudien regelmäßig Beiträge seiner MitarbeiterInnen zu aktuellen Themen der Zukunftsforschung. Das ZfZ hat es sich zur Aufgabe gemacht, sich wissenschaftlich mit möglichen, wahrscheinlichen und wünschenswerten zukünftigen Entwicklungen in Gesellschaft, Ökonomie und Politik zu befassen. Das Ziel der am ZfZ realisierten Forschungsarbeit ist es, im hier und heute Orientierung für zukunftsbezogenes Entscheiden und Handeln zu geben. Dafür ist das Wesentliche vom Unwesentlichen zu unterschieden, tiefgreifende und länger anhaltende Entwicklungen müssen von kurzfristigen Moden getrennt betrachtet werden. Die interdisziplinäre Zusammenstellung des Forschungsteams bietet die Möglichkeit einer multiperspektivischen Betrachtung der vom ZfZ untersuchten Zukunftsfragen.

2 Perspektiven der Geldpolitik Postkeynesianische Ansätze als Alternative für die Zukunft Beitrag für den ZfZ-Wissenspool Autor:

3 Abstract Die Rolle der Geldpolitik für die Stabilisierung der Wirtschaft wurde lange hervorgehoben. Die letzten 20 Jahre lang waren Makroökonomen überzeugt davon, das Ende des Konjunkturzyklus erreicht zu haben (Great Moderation), und das durch den optimierten Einsatz von Geldpolitik. Die Finanz- und Wirtschaftskrise hat diese Einschätzung heftig erschüttert. Das vorliegende Papier stellt das von den Zentralbanken für ihre Politik grundlegende ökonomische Modell, den New Consensus of Macroeconomics (NCM), mit den beiden zentralen Elementen, Inflation targeting und Taylor-rule vor. Darauf aufbauend wird die Post keynesianische Kritik daran und ein alternativer Ansatz, vorgestellt. Dessen fundamentale Charakteristika stehen diametral zum NCM-Modell. Zentrale Punkte umfassen die Problematik des Einsatzes von Geldpolitik zur Steuerung des Konjunkturzyklus, als auch die Rehabilitation von Fiskal- und Einkommenspolitik. Abschließend werden einige Perspektiven aufgezeigt. 2

4 1. Einleitung Das vorrangige geldpolitische Ziel der Europäischen Zentralbank (EZB) ist die Wahrung der mittelfristigen Preisstabilität (EZB 2006). Das Inflationsziel (inflation target) liegt nahe, jedoch unter zwei Prozent. Liegt die Inflation darüber erhöht die EZB die Zinsen. Der Trend der letzten Jahre war, das fine-tuning mittels Fiskalpolitik durch ultra-fine-tuning durch Geldpolitik zu ersetzen (Fontana 2002). In vielen Ländern gingen die Zentralbanken in den letzten 20 bis 30 Jahren dazu über, Zinspolitik als geldpolitisches Steuerungsinstrument einzusetzen, anstatt die Geldmenge direkt zu kontrollieren (Fontana und Palacio-Vera 2002). Diese Politik hat überaus komplexe Auswirkungen auf zahlreiche ökonomische Variablen wie Investitionen, Konsum, Preise und die Verteilung von Einkommen. Im folgenden wird das Modell des NCM, sowie die politischen Ableitungen des Modells vorgestellt (Kapitel 2). Danach wird darauf aufbauend das Post Keynesianische Modell präsentiert, sowie deren Kritik am NCM (Kapitel 3). Den Abschluss des Papiers bietet ein perspektivischer Ausblick auf eine Änderung der Geldpolitik der EZB. 2. Der New Consensus Die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) basiert auf dem so genannten New Consensus of Macroeconomics-Modell (NCM). 1 Das NCM-Modell ist ein Amalgam mehrerer ökonomischer Schulen und basiert auf neoklassischen Elementen wie repräsentativen Agenten, Vollauslastung der Produktionsfaktoren und rationalen Erwartungen. 2 Wie im Monetarismus von Milton Friedman ist die Geldpolitik das einzige Instrument, um Inflation zu bekämpfen. Fiskalpolitik und der öffentliche Sektor spielen keine Rolle. 3 Wie bei Keynes kann der Konjunkturzyklus aufgrund von Preis- und Lohnrigiditäten, kurzfristig durch staatliche Eingriffe stabilisiert werden. Langfristig gilt die Neutralität des Geldes. Das bedeutet, dass Geldpolitik langfristig keine Effekte auf die realen Variablen wie Arbeitslosigkeit, reales Einkommen, oder die Wachstumsrate des realen Bruttoinlandsprodukts hat (Friedman, 1968). Das bedeutet, dass die Zentralbank keine langfristige Nachfrage-orientierte Geldpolitik, und damit auch keine Beschäftigungspolitik betreiben kann. 1 Siehe beispielsweise Clarida et al. (1999), Walsh (2002), Carlin und Soskice (2005, 2010), oder Arestis (2009, 2011). 2 Im Basismodell existiert ein repräsentativer Agent (Haushalt, Firma) und die Zentralbank. Das Verhalten des (rationalen) Agenten wird durch die Mikrofundierung der Modelle bestimmt, und es wird anschließend von der Mikro- auf die Makroebene geschlossen. Das sind die klassischen Eigenschaften des NCM-Modells. King (2009) kritisiert diese Mikrofundierung der Makroökonomie zu Recht. Sie kann als Konterrevolution zur keynesianischen Revolution (die Gründung der Makroökonomie als wissenschaftliche Disziplin) betrachtet werden. 3 Siehe beispielsweise Meyer (2001) 3

5 2.1. Das Modell Das NCM-Modell in der Grundform besteht aus 3 Gleichungen. 4 (Y Y n )= α 1 (r r n )+ϵ 1 (1) (π π ' )=β 1 (Y Y n )+ϵ 2 (2) (r r n )=γ 0 (π π ' )+γ 1 (Y Y n ) (3) Y bzw. Y n beschreiben den aktuellen bzw. den natürlichen Output, r bzw. r n den aktuellen bzw. den natürlichen Zinssatz und π bzw. π die aktuelle Inflationsrate bzw. das Inflationsziel der Zentralbank. ϵ 1 und ϵ 2 beschreiben zufällige, exogene Schocks auf Output und Inflation. Gleichung (1) beschreibt die IS-Kurve, die das Gleichgewicht am Gütermarkt darstellt (Investitionen = Ersparnis). Das Abweichen der Zinsen (r) vom natürlichen Niveau (r n ) beeinflusst eine Abweichung des aktuellen Outputs Y von seinem natürlichen Niveau Y n. Das negative Vorzeichen des Koeffizient α 1 stellt den negativen Zusammenhang zwischen Zinsen und Output dar. Steigende Zinsen wirken vor allem auf die Investitionen negativ, was wiederum die gesamtwirtschaftliche Nachfrage negativ beeinflusst. Gleichung (2) beschreibt eine Phillips-Kurve, die den positiven Zusammenhang zwischen Inflation auf der einen und dem Output bzw. Beschäftigung auf der anderen Seite beschreibt. Je höher der Output über seinem natürlichen Niveau liegt, desto stärker weicht die Inflation von ihrer natürlichen Rate ab. Gleichung (3) beschreibt die geldpolitische Regel der Zentralbank die so genannte Taylor-Rule. Der nominelle Zinssatz steigt, sobald die Inflation von ihrem Ziel abweicht bzw. der Output von seinem natürlichen Niveau abweichen. Der Anstieg der Zinsen ist stärker je größer der Koeffizient des ersten Terms auf der rechten Seite ist. Eine inflationsaverse Zentralbank wie die EZB wird ihre Zinsen schnell und stark anheben, um jegliches Aufkeimen von Inflation sofort zu unterdrücken. Die kurzfristigen Nominalzinsen (r) stellen das Hauptinstrument der Zentralbank dar, um das nur mittelbar beeinflussbare Inflationsziel zu erreichen. Anders ausgedrückt, die kurzfristigen Nominalzinsen sind das intermediäre Ziel, während die Inflationsrate (Preisstabilität) das ultimative Ziel der Zentralbank ist (Gnos und Rochon 2007). 4 Die Darstellung des NCM-Modells folgt im wesentlichen Gnos und Rochon (2007). 4

6 2.2. Eigenschaften des Modells Der natürliche Output wird angebotsseitig bestimmt. Beeinflussende Faktoren sind beispielsweise die Lohn- und Preissetzungsverhältnisse, Arbeitsmarktinstitutionen (Gewerkschaften, kollektive Lohnverhandlungen, Flexibilität, etc.), technologischer Fortschritt und das Bevölkerungswachstum. Langfristig besteht kein Zusammenhang zwischen Inflation und Beschäftigung. Arbeitslosigkeit wird am Arbeitsmarkt bestimmt, und ist nicht von der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage abhängig. Inflation ist ein monetäres Phänomen und daher auch nur mit Geldpolitik zu bekämpfen. 5 Kurzfristige Schwankungen des Outputs beruhen auf Veränderungen der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage. Nach einer Übergangsphase tendiert die Volkswirtschaft dazu, von selbst ins Gleichgewicht zurück zu finden. Rigiditäten erlauben jedoch den kurzfristigen Einsatz von Geldpolitik zur Stabilisierung der Wirtschaft. Inflationserwartungen spielen eine zentrale Rolle und bestimmen die Zinspolitik der Zentralbank entscheidend mit. Die geldpolitische Regel in Gleichung (3) bestimmt die Zinspolitik der Zentralbank. Der natürliche Zinssatz (r n ) wird durch Marktkräfte wie Ersparnis und Produktivität bestimmt. Durch den natürlichen Zinssatz werden Investitionen und Ersparnis angeglichen und die Volkswirtschaft zur Vollbeschäftigung geführt (Gnos und Rochon 2007). Wie können nun die geldpolitischen Ziele, nämlich kurzfristige Stabilisierung des Output und langfristige Stabilisierung der Preise, erreicht werden? Die Geldpolitik wirkt über zwei verschiedene Kanäle. Erstens über die aggregierte Nachfrage, und zweitens über die Inflationserwartungen (Fontana 2009). Nehmen wir an, die Inflationsrate liegt über dem Inflationsziel der Zentralbank. Die Zentralbank hebt den Zinssatz an und reduziert damit Investitionen und Konsum (die aggregierte Nachfrage), was wiederum zu einem Anstieg der Arbeitslosigkeit führt. Beides führt zu einem Rückgang der Inflation. Der Zweite Kanal des Transmissionsmechanismus betrifft die Erwartungen über die zukünftige Inflation. Die Inflationserwartungen hängen zentral von der aktuellen Inflation ab. Wenn die Zentralbank ihre Zinsen erhöht, um die aktuelle Inflation auf ihr Zielniveau zurück zu bringen, beeinflusst das auch die Erwartungen über die Inflation in der nächsten Periode, was wiederum den Output beeinflusst. Diese beiden Kanäle sollen kurzfristig die Wirtschaft stabilisieren, während sie langfristig die Stabilität der Preise gewährleistet (Fontana und Palacio-Vera 2007). 5 Diese Formulierung geht auf Milton Friedman, den Vater des Monetarismus, zurück. Aufbauend auf der Quantitätstheorie des Geldes argumentiert Friedman, dass Inflation immer und überall ein monetäres Phänomen ist. Wenn Geldmenge x Umlaufgeschwindigkeit = Preisniveau x Outputmenge (MV=PQ) ist, und sowohl V als auch P als konstant angenommen werden, dann bewirkt eine Erhöhung der Geldmenge (M) eine Erhöhung des Preisniveaus (P). Allerdings nur dann. Weder ist V konstant, noch befindet sich die Volkswirtschaft ansatzweise in Vollauslastung. Inflation ist somit nicht immer und überall ein monetäres Phänomen, und damit verliert die Quantitätstheorie des Geldes ihre Erklärungskraft. Eichner und Kregel (1975), Lavoie (1992) oder Dalziel (1999) argumentieren, dass Inflation eine Folge inkonsistenter Einkommensverteilung ist, und damit ein reales Phänomen im Sinne von, sie wird nicht durch die Geldmenge beeinflusst. 5

7 2.3. Fiskalpolitik im NCM-Modell Fiskalpolitik spielt im NCM-Modell nur eine marginale Rolle. Eine Erhöhung der Staatsausgaben, führt, wenn überhaupt, nur kurzfristig zu einer wirtschaftlichen Expansion. Mittel- bis langfristig erhöhen sich dadurch nur die Zinsen, was negativ auf die Investitionen wirkt, und damit die kurzfristigen positiven Effekte aufhebt: 6 Hence, there is neither the need nor the desire for fiscal policy, especially in the context of inflation targeting. Within the New Consensus framework, monetary policy is the only credible policy, and the central bank the only credible institution that can achieve price stability (the inflation target). (Gnos und Rochon 2007, p. 378) Fontana (2009) folgend, ist der Transmissionsmechanismus der Fiskalpolitik jedoch wesentlich direkter, als der der Geldpolitik. Die Zentralbank kann die realen Zinsen nur indirekt über die Nominalzinsen steuern. Der Staat kann Steuern und Staatsausgaben direkt beeinflussen und damit direkte und indirekte Effekte auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und Beschäftigung ausüben. Natürlich gibt es Verzögerungen bei der Implementierung der notwendigen Rahmenbedingungen und Gesetze auf der einen und bei der Entscheidungsfindung auf der anderen Seite. Ähnliche Verzögerungen gibt es natürlich auch bei geldpolitischen Interventionen der Zentralbank. Die Zinsen werden nach Konsultationen der EZB-Ratsmitglieder festgelegt. Bis sich die Zinsänderung über die beiden vorher erwähnten Kanäle eine Änderung der aggregierten Nachfrage auslöst, benötigt es ebenfalls Zeit. Diese Verzögerung in der Wirkung der Geldpolitik wird auch von der EZB anerkannt (EZB 2006). 3. Post Keynesianische Theorien als Alternative Alternative Theorien erlauben einen anderen Blickwinkel mit diametral entgegengesetzten Ableitungen für die Politik zur Stabilisierung des Konjunkturzyklus. Im folgenden Kapitel wird zuerst die Kritik am NCM-Modell erläutert um, darauf aufbauend, eine Alternative zu entwickeln, die wiederum Perspektiven für eine Wachstums- und Beschäftigungsfreundliche Geldpolitik eröffnen soll. 6 Man spricht von crowding out, private Investitionen werden durch staatliche verdrängt. 6

8 3.1. Post Keynesianische Kritik am NCM-Modell Die Post keynesianische Kritik am NCM-Modell bezieht sich im Wesentlichen auf sieben Punkte. Erstens, die Existenz eines natürlichen Zinssatzes, der das Gütermarktgleichgewicht bestimmt, wird angezweifelt (Keynes 1936, Fontana und Palacio-Vera 2002, Kriesler und Lavoie 2007). Nach Keynes kann bei jedem beliebigen Beschäftigungsniveau ein anderer natürlicher Zinssatz existieren. Zweitens wird ein ausschließlich angebotsseitig determinierter natürlicher Output abgelehnt. In der keynesianischen Analyse wird der Output von der effektiven Nachfrage bestimmt, die wiederum die Beschäftigung determiniert und zwar kurz- und langfristig. Drittens, Fiskalpolitik ist weder gefährlich noch nutzlos, sie ist auch nicht inflationär, im Gegenteil. Fiskalund Einkommenspolitik sollen zur Steuerung des Konjunkturzyklus eingesetzt werden. Viertens, obwohl Geld nun endogen ist, gibt es keine Theorie dahinter. Die Zentralbank kontrolliert den Zinssatz weil es praktischer ist, als die Geldmenge zu kontrollieren. Post Keynesianer betonen die besondere Rolle von Geld, das als wichtigster Teil einer Produktionsökonomie erst durch Kreditgeschäfte geschaffen wird. Es ist endogen im Sinne von es kann nichts anderes sein. 7 Fünftens, Inflation wird nur als nachfrageseitiges Phänomen verstanden. Im NCM-Modell gibt es keine Kosteninflation. 8 Da eine restriktive Geldpolitik im Modell ausschließlich dämpfend auf die Nachfrage wirkt, ist sie nicht imstande, angebotsseitige Inflation zu bekämpfen. Sechstens, im NCM-Modell existieren keine Banken und kein Finanzsektor. Es existiert nur der Geldmarkt, der durch eine Zentralbank repräsentiert wird. Daher können Phänomene wie Kreditverknappung oder die Veränderung von Nicht-Preis-Merkmalen der Kreditpolitik der Banken (Liquiditätspräferenz, Unsicherheit, etc.) nicht im Modell erklärt werden. Setterfield (2007) und Fontana und Palacio-Vera (2007) beschreiben, wie die Zentralbank, aufgrund der Nicht-Messbarkeit des natürlichen Outputs, selbst Rezessionen auslösen kann, und zwar dann, wenn ihre Zinspolitik restriktiver ist, als es nötig wäre, um die Inflation ihrem Zielwert anzunähern. Die Rezession wäre in diesem Fall politik-induziert. 7 Für eine Einführung in das Post keynesianische Konzept des Geldes siehe u.a. Lavoie (1992) oder Tcherneva (2009). 8 Nachfrageinflation: Bei Vollbeschäftigung wird jeder zusätzlich an die Haushalte umverteilte Euro, bei gegebener Konsumtätigkeit, das Preisniveau steigen lassen. Zuviel Geld jagt zu wenige Güter. Angebotsseitige oder Kosten-induzierte Inflation: Unternehmen verfügen über eine gewisse Marktmacht (Oligo- oder Monopolstrukturen), die Preiserhöhungen zur Steigerung der Profitrate erleichtern. Kostensteigerungen (Zinsen steigen, Rohstoffpreise steigen, etc.) werden weiter gegeben. 7

9 3.2. Post Keynesianische Ansätze zur Geldpolitik Die Post keynesianische Theorie verfügt über zwei unterschiedliche Ansätze. Erstens, eine aktive Rolle für die Zentralbank, die gemäß einer Reaktionsfunktion auf Änderungen bestimmter makroökonomische Variablen reagiert (activist rule). Zweitens, eine passive Rolle für die Zentralbank und die Geldpolitik, und die Steuerung der Konjunktur mittels Fiskal- und Einkommenspolitik (parking-it rule). Activist Rule Die Zentralbank steuert weiterhin die wirtschaftliche Entwicklung, allerdings bezieht sie nun mehrere Faktoren ein, anstelle nur eines Faktors (Preisstabilität) (Moore 1988 zit. n. Gnos und Rochon 2007): (1) die zukünftige Entwicklung der Volkswirtschaft (2) die Reagibilität der Wirtschaft auf Zinsänderungen (3) die politischen Ziele der Zentralbank (4) Zinsänderungseffekte auf das Finanzsystem (5) Zinseffekte auf die politischen Aussichten der Regierungsparteien Konsequenterweise sollte die Zentralbank ihre Zinspolitik demnach prozyklisch gestalten (Gnos und Rochon 2007). In wirtschaftlich guten Zeiten werden die Zinsen angehoben, um Inflation und Überhitzung vorzubeugen, während in wirtschaftlichen schlechten Zeiten die Zinsen gesenkt werden, um Investitionen und Konsum zu stimulieren. Palley (2007) und Fontana (2007) gelten als Befürworter der activist rule. Parking-it approach Der zweite Ansatz ist der parking-it approach. Die Zentralbank soll die Zinsen auf einem bestimmten Niveau parken, und die Steuerung des Konjunkturzyklus sollte mithilfe von Fiskalund Einkommenspolitik vorgenommen werden. Welche Möglichkeiten hätte die Zentralbank nach dem parking-it approach? Erstens, die so genannte Kansas City Rule. zweitens die Smithin Rule und drittens, die Pasinetti oder Fair Rate Rule. 8

10 Bei der Kansas City Rule (Wray 2007) setzt die Zentralbank die nominalen Zinsen auf null. Bei Vorherrschen von Inflation sind die Realzinsen (Nominalzinsen Inflation) negativ, und üben einen positiven Effekt auf die aggregierte Nachfrage aus. Folge dieser Politik: Die Klasse der Rentiers (Vermögensbesitzer wie Fonds, Banken, vermögende Private) würde dabei (ökonomisch) nicht weiter existieren. Nach der Smithin Rule (Atesoglu und Smithin 2006, Smithin 2007) setzt die Zentralbank die Zinsen so, dass die Realzinsen null oder knapp bei null liegen. Die Nominalzinsen sind also positiv und verändern sich mit der jeweiligen Inflationsrate. Bei der Pasinetti oder Fair Rate Rule, setzt die Zentralbank die Zinsen so, dass die Realzinsen mit der Entwicklung der Arbeitsproduktivität steigen oder sinken. Steigt die Arbeitsproduktivität etwa um zwei Prozent, und die Inflation liegt bei zwei Prozent, dann setzt die Zentralbank ihre Nominalzinsen auf vier Prozent um ihr (reales) Zinsziel von zwei Prozent zu erreichen. Die Verteilung zwischen den Einkommensgruppen die über Zinseinkommen verfügen (Rentiers) und jenen, die über kein Zinseinkommen verfügen, bleibt hierbei konstant. Die Rentiersklasse wird als notwendiges Übel betrachtet (Gnos und Rochon 2007). 4. Perspektiven einer Post keynesianischen Geldpolitik Zinsen sind nicht nur das geldpolitische Instrument der Zentralbank, sondern eine wichtige Verteilungsvariable. Zinserhöhungen verteilen Einkommen zu den Rentieres während Firmen und Haushalte höhere Kosten für Kredite tragen müssen und umgekehrt. So können höhere Zinsen zu Preissteigerungen, also Inflation, führen das so genannte Gibson-Paradox (Kriesler und Lavoie 2007). Der Verteilungseffekt ist umso stärker, je niedriger das Inflationsziel ist. Eine besonders niedriges Inflationsziel erfordert eine besonders restriktive Geldpolitik der Zentralbank, die wiederum stärkere Verteilungseffekte zugunsten der Rentiers hat (Atesoglu und Smithin 2007). Die Zentralbank sollte sich auf mehrere Ziele, nicht nur Preisstabilität, konzentrieren, wie beispielsweise die Versorgung der Finanzmärkte mit ausreichend Liquidität, stabile Vermögenspreisentwicklung, die gesamtwirtschaftliche Situation in Bezug auf Output und Beschäftigung, Regulierung von und Aufsicht über die Finanzmärkte. Besondere Beachtung gebührt den langfristigen Effekten der Geldpolitik. Eine zu restriktive Geldpolitik heute bewirkt, über ein Absinken der aggregierten Nachfragen und ihrer Komponenten (v.a. Investitionen), eine Reduktion des Potentials einer Volkswirtschaft, und damit höhere Arbeitslosigkeit, geringere Beschäftigung und niedrigerer Output in der Zukunft. Man spricht hierbei von Pfadabhängigkeit. Es spricht einiges dafür, Zinspolitik mit der notwendigen Vorsicht einzusetzen. Bevorzugterweise sollte die Zentralbank ein eindeutiges Zinsniveau kommunizieren, die Zinsen daran anknüpfend 9

11 setzen und die Steuerung des Konjunkturzyklus sollte über Fiskal- und Einkommenspolitik geschehen. 5. Literatur Arestis, P. (2009): New Consensus Macroeconomics and Keynesian critique, in: Hein, Eckhard, Torsten Niechoj and Engelbert Stockhammer (eds.): Macroeconomic policies on shaky foundations Whither Mainstream economics?, Marburg: Metropolis Arestis, P. (2011):Keynesian economics and the New Consensus in macroeconomics, in: Hein, Eckhard and Engelbert Stockhammer (eds.): A modern Guide to Keynesian Macroeconomics and Economic Policies, Cheltenham: Edward Elgar Atesoglu, H.S. und J. Smithin (2006): Inflation targeting in a simple macroeconomic model, Journal of Postkeynesian Economics28 (4), pp Carlin, W. und D. Soskice (2005): Macroeconomics: Imperfections, Institutions and Policies, Oxford (UK): Oxford University Press Carlin, W. und D. Soskice. (2010): Teaching Intermediate Macroeconomics using the 3-equation Model, in: Fontana, G. und M. Setterfield (eds.), Macroeconomic Theory and Macroeconomic Pedagogy, New York: Palgrave McMillan Clarida, R., J. Galí und M. Gertler (1999): The Science of Monetary Policy: A New Keynesian Perspective, Journal of Economic Literature 37 (4), pp EZB (2006): Die Europäische Zentralbank Geschichte, Rolle und Aufgaben, Frankfurt am Main Fontana, G. (2002): The making of monetary policy in endogenous money theory: an introduction, Journal of Post Keynesian Economics 24 (4), pp Fontana, G. (2007): Why Money matters: Wicksell, Kenyes and the New Consensus View on Monetary Policy, Journal of Post Keynesian Economics 30 (1), pp Fontana, G. (2009): Whither New Consensus Macroecnomics?, in: Hein, Eckhard, Torsten Niechoj and Engelbert Stockhammer (eds.): Macroeconomic policies on shaky foundations Whither Mainstream economics?, Marburg: Metropolis Fontana, G. and A. Palacio-Vera (2002): Monetary Policy Rules: what are we learning?, Journal of Post Keynesian Economics 24 (4), pp

12 Fontana, G. und A. Palacio-Vera (2007): Are Long-run Price Stability and Short-run Output Stabilization all that Monetary Policy can aim for?, Metroeconomica 58 (2), pp Friedman, M. (1968): The Role of Monetary Policy, American Economic Review 58 (1), pp Gnos, C. und L.P. Rochon (2007): The New Consensus and Post-Keynesian interest rate policy, Review of Political Economy 19 (3), pp Keynes, J.M. (1936): The General Theory of Employment, Interest and Money, BN Publishing King, J.E. (2009): Microfoundations?, in: Hein, E., T. Niechoj und E. Stockhammer (eds.): Macroeconomic Policies on Shaky Foundations Whither Mainstream Economics?, Marburg: Metropolis Kriesler, P. und M. Lavoie (2007): The New Consensus on Monetary Policy and its Post-Keynesian Critique, Review of Political Economy 19 (3), pp Lavoie, M. (1992): Foundations of Post-Keynesian Economic Analysis, Aldershot: Edward Elgar Meyer, L.H. (2001): Does money matter?, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 83 (5), pp Moore, B. (1988): Horizontalists and Verticalists: The Macroeconomics of Credit Money, Cambridge: Cambridge University Press Palley, T.I. (2007): Macroeconomics and Monetary Policy: competing theoretical frameworks, Journal of Post Keynesian Economics 30 (1), pp Setterfield, M. (2007): Is there a stabilizing role for fiscal policy in the New Consensus?, Review of Political Economy 19 (3), pp Smithin, J. (2007): A Real Interest Rate Rule for Monetary Policy?, Journal of Post Keynesian Economics 30 (1), pp Tcherneva, P.R. (2009): Fiscal policy on shaky foundations, in: Hein, Eckhard, Torsten Niechoj and Engelbert Stockhammer (eds.): Macroeconomic policies on shaky foundations Whither Mainstream economics?, Marburg: Metropolis Walsh, Carl E.: Teaching Inflation Targeting: An Analysis for Intermediate Macro, Journal of Economic Education 33 (4), pp Wray, L.R. (2007): A Post Keynesian View of Central Bank Independence, Policy Targets, and the rules versus discretion debate, Journal of Post Keynesian Economics 30 (1), pp