Juli 2016 Real Estate Strategies Immobilienmärkte in den USA und Kanada

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1 Juli 2016 Real Estate Strategies Immobilienmärkte in den USA und Kanada

2 Inhalt Zusammenfassung Die USA sind der grösste und liquideste Kapitalmarkt für Immobilien weltweit Risiko- und Rendite-Merkmale von Core-Immobilien in den USA und in Kanada Unser Ansatz: strategische und taktische Primär- und Sekundärziele (Städte) Primäre und sekundäre Märkte für Büroimmobilien in den USA: Transaktionsmarkt Primäre und sekundäre Märkte für Büroimmobilien in den USA: Mietmärkte Primäre und sekundäre Märkte für Büroimmobilien in den USA: Risikobeurteilung und Ausblick Kanada: Konjunktur und Mietmärkte für Büroimmobilien Kanadische Märkte für Büroimmobilien: Kapitalmarkt Fazit: Opportunitäten sind weiterhin vorhanden, aber ein selektiver Ansatz ist erforderlich Impressum Ausserhalb der Schweiz darf dieses Dokument nur an qualifizierte Anleger / institutionelle Kunden / professionelle Anleger vertrieben werden. Keinesfalls zur Weiterverbreitung. Der «Disclaimer» am Ende dieses Dokuments gilt für sämtliche Seiten des Dokuments.

3 Zusammenfassung Kommerzielle Immobilienanlagen in Nordamerika sind ein substantieller Bestandteil der globalen Immobilienallokationen von Investoren mit einem durchschnittlichen Transaktionsvolumen von rund USD 280 Mrd. p.a. in den USA und in Kanada während den letzten 15 Jahren. Langfristig haben diversifizierte Core-/Core+-Immobilienanlagen in Nordamerika solide Renditen erzielt und die Entwicklung in den meisten anderen Industrieländern übertroffen. Aufgrund der Heterogenität von lokalen wirtschaftlichen Entwicklungen bieten die USA und Kanada zudem die Möglichkeit diversifizierter Immobilienportfolios aufzubauen. Die kommerziellen Immobilienmärkte in den USA konnten in den vergangenen Jahren zweistellige Renditen verzeichnen. Zwar erwarten wir eine Abschwächung der Renditen, nichtsdestotrotz bieten kommerzielle Immobilien in den USA mit einem Renditevorteil zwischen 300 und 400 Basispunkten auf 10-jährige US-Staatsanleihen nach wie vor ein interessantes Leistungsversprechen. Da der Abwärtstrend der Kapitalisierungssätze für US-Immobilien unseres Erachtens im aktuellen Zyklus zu Ende ist, empfiehlt es sich, selektiv vorzugehen und fokussierte, auf Research und Analyse basierende Anlagestrategien zu verfolgen. Wir haben strategische und taktische Zielstädte in den USA ermittelt, in denen die Bewertungen nach wie vor attraktiv sind und/oder von einem positiven Trend auf dem Mietmarkt gestützt werden. In Kanada warten wir zunächst die weitere Entwicklung ab. Während das Renditeniveau in Toronto niedrig und der Mietzyklus fortgeschritten ist, haben die Kapitalisierungssätze in den rohstoffproduzierenden Standorten begonnen anzusteigen. Wir gehen davon aus, dass die kanadischen Märkte erst in 6 bis 12 Monaten für Neuinvestitionen attraktiv werden und auf längere Sicht vielversprechende Einstiegsmöglichkeiten bieten.

4 Diese Ausgabe von «Real Estate Strategies» gibt einen Überblick über die kommerziellen Immobilienmärkte in Nordamerika. Wir analysieren die unterschiedlichen Märkte aus der Perspektive von Investoren, die zurzeit eine Kapitalanlage in Immobilien planen. Wir zeigen auf, welche Märkte für internationale Anleger attraktiv sein könnten. Dabei konzentrieren wir uns auf erstklassige Büroimmobilien in den USA und in Kanada. Im Gegensatz zu vielen internationalen Anlegern, die ihr Augenmerk auf Toronto in Kanada und die «Gateway Cities» in den USA richten, decken wir auch Städte in den USA und in Kanada ab, da diese unseres Erachtens über gesunde Immobilienmarktcharakteristiken verfügen und häufig eine Partizipation an einer starken lokalen Konjunktur ermöglichen. Die USA als grösster und liquidester Kapitalmarkt für Immobilien weltweit Das durchschnittliche Volumen der Immobilientransaktionen in den USA und in Kanada belief sich in den vergangenen 15 Jahren auf mehr als 280 Mrd. USD und Immobiliengeschäfte in diesen beiden Staaten machen rund ein Drittel aller Transaktionen weltweit aus. Abbildung 1 zeigt die Entwicklung der Transaktionsvolumen in den USA und in Kanada. Die Transaktionen haben sich von dem Tief während der Finanzkrise erholt, während welcher Finanzierungen für kommerzielle Immobilien kaum verfügbar waren und die Transaktionsvolumen gesunken waren. Die gestiegenen Immobilien-Transaktionsvolumen spiegeln zwei Effekte wider: Erstens wurden mehr Geschäftsabschlüsse getätigt, da Finanzierungen infolge der Erholung der CMBS-Märkte und des Bankensektors wieder vermehrt verfügbar sind. Zweitens ist der Anstieg auch auf das höhere Preisniveau aufgrund der Erholung der Immobilienbewertungen zurückzuführen. Transaktionsvolumen sind auf über USD 400 Mrd. angestiegen und verharren da, obwohl sich die Transaktionsvolumen in jüngster Vergangenheit erheblich abgekühlt haben. Unserer Auffassung nach profitiert der US- Markt von dieser Abschwächung, da dadurch eine weitere Überhitzung verhindert wird. Abbildung 1: Volumen der Transaktionen mit kommerziellen Immobilien 08 Q1 08 Q3 09 Q1 09 Q3 10 Q1 10 Q3 11 Q1 11 Q3 12 Q1 12 Q3 13 Q1 13 Q3 14 Q1 14 Q3 15 Q1 15 Q3 16 Q1 Transaktionsvolumen in Mia USD US Kanada Quelle: Real Capital Analytics, Credit Suisse Letzter Datenpunkt: Q1 2016

5 Die Transaktionsvolumen in Kanada weisen ein unterschiedliches Muster auf, da typischerweise einige kanadische Städte stärker auf die Rohstoffmärkte ausgerichtet sind als US-amerikanische. Die Transaktionsvolumen im Zusammenhang mit Investitionen in Kanada haben sich seit Anfang 2014 verringert und sind seither mit einem annualisierten Volumen von rund USD 20 Mrd. relativ stabil geblieben. Auch wenn sich die leichte Abwertung des kanadischen Dollars auf diese Zahlen auswirkt, ist der Abschwung auch in Lokalwährungen spürbar und beruht nicht ausschliesslich auf Wechselkursschwankungen. Risiko- und Rendite-Charakteristiken von Core-Immobilien in den USA und in Kanada Sowohl der US-amerikanische als auch der kanadische Markt haben nicht nur seit ihrem Tiefpunkt im Jahr 2009 gute Renditen erzielt, sondern sich auch auf lange Sicht und über Zyklen hinweg gut entwickelt. Abbildung 2 zeigt die Rendite-Zeitreihe des MSCI-IPD-Index für beide Länder seit der Jahrtausendwende. Der Index basiert auf institutionellen Beständen kommerzieller Immobilien und dient deshalb als guter Indikator für diversifizierte Core/Core+-Renditen. Der Index bildet die beiden Komponenten der jährlichen Gesamtrendite ab, d. h. Einkommensrendite und Kapitalzuwachs. Während Einkommensrenditen auch in Krisenzeiten relativ stabil sind, schwankt der Kapitalzuwachs stark und war die Hauptursache für die Volatilität von Wertentwicklungen in der Vergangenheit. Abbildung 2: Entwicklung der Einkommensrenditen und des Kapitalwertwachstums % US Einkommensrendite US Kapitalzuwachs Kanada Einkommensrendite Kanada Kapitalzuwachs Quelle: MSCI IPD, Credit Suisse Letzter Datenpunkt: Dezember Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine verlässlichen Indikatoren für laufende und zukünftige Ergebnisse.

6 Tabelle 1 zeigt auf, dass diversifizierte US-amerikanische Immobilienportfolios im Zeitraum von 2000 bis 2015 eine jährliche Gesamtrendite von ca. 8,8 % erwirtschaften konnten. Kanadische Immobilien erzielten sogar eine durchschnittliche Gesamtrendite von ca. 10,6 % p.a.. Wie erwartet stammt der Grossteil der Gesamtrendite aus der eher stabilen Einkommenskomponente. Vergleicht man die USA mit Kanada, stellt man fest, dass der Immobilienmarkt in Kanada während der weltweiten Finanzkrise keine derart gravierenden Wertkorrekturen hinnehmen musste. Obwohl sich die Kapitalzuwächse sowohl in den USA als auch in Kanada seit dem Abschwung positiv entwickelt haben, zeigt sich zudem, dass die Renditen in Kanada in den vergangenen drei Jahren zurückgegangen sind und mit den hohen Renditen in den USA nicht Schritt halten konnten. Da die Rendite-Zeitreihe des MSCI-IPD-Index auf Bewertungen basiert, haben wir anhand der Daten von PMA zudem eine synthetische Entwicklung der Gesamtrendite erstklassiger Büroimmobilien in den USA erstellt. Diese soll als Vergleich dienen und veranschaulichen, wie sich die Mark-to-Market- Volatilität auf das Rendite- und Risikoprofil diversifizierter Portfolios auswirken würde. Unser Ansatz: strategische und taktische Primär- und Sekundärstädte Wie gehen ausländische Anleger bei der Auswahl nordamerikanischer Städte vor, um ein strategisches Engagement in dieser Region aufzubauen? In der Regel wählen die meisten ausländischen Investoren als Anlageziel lediglich die grossen «Gateway Cities» oder beschränken ihr Engagement sogar auf Orte, die sie selbst einmal besucht haben, wie New York und Los Angeles in den USA oder Toronto in Kanada. Mit über 70 Metropolen in den USA und über 20 Metropolen in Kanada, welche jeweils Einwohnerzahlen von mehr als einer Viertelmillion aufweisen, steht ihnen jedoch eine viel grössere Auswahl zur Verfügung als lediglich diese «Gateway Cities». Von diesen 90 Städten haben wir 35 als potenzielle strategische Zielstädte für Immobilienanlagen ermittelt. Wie in Abbildung 5 dargestellt, fassen wir diese in primäre und sekundäre Städte zusammen. Primäre Städte sind die sogenannten «Gateway Cities». Sie stellen in der Regel die liquidesten Immobilienmärkte dar. In Kanada betrachten wir nur Toronto als Primärmarkt, während wir in den USA neun «primäre Städte» ausgemacht haben. Tabelle 1: Jährliche Rendite und Volatilität in den USA und in Kanada Index Zeitraum Einkommensrendite Gesamtrendite Volatilität IPD US (basierend auf Schätzungen) ,6 % 8,8 % 9,6 % PMA US: Renditen für erstklassige Büroimmobilien ,1 % 8,3 % 12,7 % IPD CAN (basierend auf Schätzungen) ,0 % 10,6 % 5,1 % Quelle: MSCI IPD, PMA, Credit Suisse Letzter Datenpunkt: Dezember Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine verlässlichen Indikatoren für laufende und zukünftige Ergebnisse.

7 Wir haben ferner zwanzig bzw. fünf sekundäre Zielstädte in den USA bzw. in Kanada ausgewählt. Diese sekundären Städte weisen niedrigere Transaktionsvolumen als primäre Städte auf, verfügen jedoch über eine solide wirtschaftliche Grundlage, die langfristig von einer voraussichtlich positiven wirtschaftlichen und demografischen Entwicklung angetrieben wird. Darüber hinaus werden sie von vielen attraktiven Tendenzen und Themen, wie «Auslagerung an kostengünstigere Standorte» (Raleigh- Durham, Charlotte oder Denver) oder «neu entstehende Technologiezentren», wie Austin, geprägt. Diese 35 strategischen Zielstädte stellen attraktive Standorte für Investoren dar, die ein Portfolio in Nordamerika aufbauen wollen. Zusätzlich zu dieser strategischen Dimension untersuchen wir die Marktpreise und insbesondere die Markttrends im aktuellen Zyklus. Auf diese Weise bewerten wir nicht nur das mittel- bis langfristige Potenzial, sondern auch den kurzfristigen Zeitrahmen. Taktische Erwägungen werden anhand unseres Dreijahresausblicks und unserer Bewertung der Renditeund Risiko-Perspektiven für die einzelnen Märkte festgelegt. Dies führt uns zu drei taktischen Einschätzungen, wie in Tabelle 2 gezeigt. Taktische Zielstädte sind jene, denen wir einräumen würden, wenn wir aktiv nach Immobilien-Akquisitionen Ausschau hielten. Würden sich jedoch in Städten mit sekundärer attraktive Deals angeboten bekommen, würden wir auch diese näher analysieren. Märkte, die nicht unseren primären und sekundären taktischen en entsprechen, würden wir derzeit für eine Transaktionsauswahl nicht berücksichtigen. Wir sind der Auffassung, dass sich ein besserer Zeitpunkt für den Einstieg in diese Märkte bieten wird. Primäre und sekundäre Märkte für Büroimmobilien in den USA: Transaktionsmarkt Unser Ausblick und unsere Einschätzung der lokalen Märkte hängen von der Bewertung / dem Renditeniveau sowie unseren Erwartungen hinsichtlich der künftigen Entwicklung der Konjunktur und des Mietmarkts ab. Abbildung 3 zeigt die Entwicklung von Renditen für Büroimmobilien für unsere primären und sekundären strategischen Zielstädte in den USA. Wir haben diese beiden Zeitreihen basierend auf den von Real Capital Analytics zur Verfügung gestellten CBD-Marktkapitalisierungssätzen erstellt. Die Marktkapitalisierungssätze sind sowohl in den primären als auch in den sekundären Städten rückläufig und befinden sich damit im Einklang mit den deutlich gesunkenen Anleiherenditen. Abbildung 3: Renditen in den Primär- und Sekundärstädten 10.0 % 8.0 % 6.0 % 4.0 % 2.0 % 0.0 % 01 Q4 02 Q2 02 Q4 03 Q2 03 Q4 04 Q2 04 Q4 05 Q2 05 Q4 06 Q2 06 Q4 07 Q2 07 Q4 08 Q2 08 Q4 09 Q2 09 Q4 10 Q2 10 Q4 11 Q2 11 Q4 12 Q2 12 Q4 13 Q2 13 Q4 14 Q2 14 Q4 15 Q2 15 Q4 Spread Primäre Städte Spread Städte Yields Primäre Städte Yields Städte US 10J Staatsanleihe Quelle: PMA, Credit Suisse Letzter Datenpunkt: Dezember Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine verlässlichen Indikatoren für laufende und zukünftige Ergebnisse.

8 Abbildung 3 illustriert jedoch auch die Tatsache, dass Bürogebäude in sekundären Städten nach wie vor wesentlich höhere Renditen erwirtschaften als in primären Städten, obwohl sich die Renditeabweichungen in den vergangenen Jahren verringert haben. Die Grafik zeigt zudem, dass sich die Renditen auf dem Sekundärmarkt zwischen 2001 und 2005 auf einem ähnlichen Niveau bewegten wie die der primären Städte. Eine Erklärung hierfür ist, dass die Preise während dieses Zeitraums eher auf der Entwicklung der Mietmärkte als auf internationalen Kapitalströmen beruhten. Wir sind der Auffassung, dass das aktuelle Bewertungsniveau mit einem Risikoaufschlag von über 400 Basispunkten attraktiv ist. Betrachtet man die spezifischen Renditeniveaus einiger primärer und sekundärer Städte in Tabelle 2, wird deutlich, dass viele sekundäre Städte nach wie vor Renditeniveaus zwischen 5,5 % und 6,5 % auf Nettobasis erzielen. Abbildung 4: Primäre und sekundäre Zielmärkte in den USA und in Kanada Quelle: Credit Suisse Primäre Städte Sekündäre Städte

9 Tabelle 2: US-Kennzahlen für unsere strategischen und taktischen Zielstädte Name Stadt Marktkategorie CBD Netto- Bürorendite Leerstandsquote CBD Büromieten in USD psf Mietpreiswachstum p.a. Erwartetes Mietpreis wachstum p.a. Kommentar Taktische Haltung Boston Boston Primär 4,3 % 13,9 % 34 4,4 % 5,0 % Konsistentes Mietpreiswachstum wird erwartet Washington DC Washington DC Primär 4,4 % 12,3 % 55 0,9 % 3,0 % Mietpreiswachstum sollte zunehmen, gute Diversifikationsmöglichkeit dank staatlichen Institutionen Seattle-Bellevue Seattle-Bellevue Primär 4,5 % 9,1 % 35 5,9 % 2,5 % Teurere Bewertungen aber mit starkem Wirtschaftsmomentum Dallas Dallas Primär 5,7 % 19,1 % 25 5,2 % 2,6 % Günstige Bewertungen, Wirtschaft und Immobilienmarkt mit Potential Portland Portland Sekundär 5,3 % 8,3 % 25 5,2 % 4,0 % Starke Wirtschaft und Demographie, weiteres Potential Austin Austin Sekundär 5,5 % 11,1 % 34 5,5 % 2,5 % Aufkommender Techsektor, demographisches Potential San Diego San Diego Sekundär 5,3 % 13,5 % 30 5,0 % 3,5 % Positive Mietpreisaussichten mit weiterem Potential Atlanta Atlanta Sekundär 5,7 % 16,5 % 33 6,2 % 2,5 % Positive Mietpreisaussichten, tiefe Bautätigkeit, Markterholung Denver Denver Sekundär 5,8 % 13,7 % 26 3,7 % 2,5 % Gesunde Wirtschaft und starkes Mietmarktmomentum Raleigh-Durham Raleigh-Durham Sekundär 6,5 % 11,9 % 21 2,2 % 3,0 % Günstiger Auslagerungsstandort mit starken demographischen Daten, aber erhöhte Bautätigkeit Minneapolis Minneapolis Sekundär 7,0 % 14,9 % 25 1,3 % 2,0 % Nachhinkende Wirtschaft, günstige Bewertungen, Markt mit Potential Los Angeles Los Angeles Primär 4,3 % 15,0 % 37 5,9 % 2,0 % Teuer, solide Mietpreisaussichten Chicago (CBD) Chicago (CBD) Primär 5,3 % 11,5 % 37 3,4 % 2,7 % Bewertungen ok, lokale Wirtschaft in Schwierigkeiten Miami Miami Sekundär 4,3 % 13,3 % 35 2,7 % 2,9 % Teuer, aber Markt mit positven Mietpreismomentum Oakland Oakland Sekundär 5,0 % 10,2 % 41 17,4 % 3,0 % Mietpreise sind um 33 % angestiegen, teuer aber mit weiterem Potential Orange County Orange County Sekundär 5,0 % 11,8 % 31 8,4 % 2,0 % Teuer, solide Mietpreisaussichten

10 Tabelle 2: Fortsetzung Name Stadt Marktkategorie CBD Netto- Bürorendite Leerstandsquote CBD Büromieten in USD psf Mietpreiswachstum p.a. Erwartetes Mietpreis wachstum p.a. Kommentar Taktische Haltung Philadelphia (CBD) Philadelphia (CBD) Sekundär 5,5 % 8,6 % 29 2,3 % 2,5 % Solide Mietpreisaussichten, lokale Wirtschaft in Schwierigkeiten Charlotte Charlotte Sekundär 5,8 % 11,6 % 23 3,9 % 1,0 % Positive Wirtschaftsaktivität, hohe Neubauaktivität Tampa Tampa Sekundär 6,3 % 14,6 % 23 1,7 % 2,0 % Kleiner Markt mit wenig überzeugenden Mietpreisaussichten New Jersey Northern New Jersey Sekundär 6,5 % 24,7 % 25 1,7 % 2,0 % Hohe Leerstandsquote Phoenix Phoenix Sekundär 6,3 % 20,9 % 24 5,1 % 3,0 % Gesunde Wirtschafts- und Immobilienmarktaussichten, erhöhte Bauaktivität, volatiler Markt Salt Lake City Salt Lake City Sekundär 6,8 % 6,5 % 21 1,8 % 2,5 % Kleiner Markt mit wenig überzeugenden Mietpreisaussichten San Jose San Jose Sekundär 4,8 % 17,0 % 49 9,2 % 4,0 % Teure Bewertung aber starke Wirtschafts, günstiger wie S,F, San Francisco San Francisco Primär 3,6 % 8,2 % 72 10,6 % 0,5 % Teuer, negative Mietpreisaussichten z.z. nicht im Fokus New York New York Primär 3,8 % 10,0 % 73 5,2 % 3,0 % Teuer, positive Mietpreisaussichten z.z. nicht im Fokus Houston Houston Primär 6,0 % 16,5 % 30 2,4 % 5,1 % Abschwung im Immobilien- und Kapitalmarkt z.z. nicht im Fokus Nashville Nashville Sekundär 5,5 % 6,3 % 22 7,0 % 2,5% Gesunde Wirtschaft und Nachfrage aber erhöhte Bauaktivität z.z. nicht im Fokus Pittsburgh Pittsburgh Sekundär 6,5 % 16,3 % 23 2,7 % 2,0 % Hohe Leerstandsquote, Rohstoffpreise belasten den Markt z.z. nicht im Fokus Stamford Stamford Sekundär 5,5 % 24,0 % 45 0,80 % 0,5 % Schwaches Immobilienangebot, keine Markterholung z.z. nicht im Fokus Quelle: JLL, PMA, RCA, Credit Suisse Letzter Datenpunkt: Ende 1. Quartal 2016 Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine verlässlichen Indikatoren für aktuelle oder zukünftige Ergebnisse.

11 Primäre und sekundäre Märkte für Büroimmobilien in den USA: Mietmärkte Immobilienanlagen in den USA sind zurzeit nicht nur von sinkenden Kapitalisierungssätzen, sondern auch von der Erholung an den Mietmärkten gestützt. Parallel zur Erholung des US-amerikanischen Arbeitsmarkts ist die Nachfrage nach kommerziellen Immobilienflächen in den letzten Jahren ebenfalls gestiegen. Aufgrund der begrenzten Verfügbarkeit von Baufinanzierungen und hoher Leerstandsquoten kam es am Markt nur begrenzt zu Neubauten. Dies führte zu einem Rückgang der Leerstandsquoten auf breiter Basis. Die Sekundärmärkte an der Westküste erlebten eine starke Nachfrage, die auch von der florierenden Technologiebranche angekurbelt wurde, wohingegen die Märkte im Nordosten, wie beispielsweise im Norden von New Jersey und Stamford, hinter dieser Entwicklung zurückbleiben. Abbildung 6 zeigt die Entwicklung der Büromieten. Auf den Primärmärkten war ein deutlicherer Anstieg zu verzeichnen, die Erholung der Mieten erreichte jedoch auch die Sekundärmärkte. Das starke Wachstum der Mieten im Segment primärer Städte entfällt zum Grossteil auf San Francisco mit einem jährlichen Zuwachs der Mietpreise um mehr als 10 % seit Die stärksten sekundären Märkte befinden sich ebenfalls rund um die Bucht von San Francisco mit einem annualisierten Anstieg der Mieten um 17 % in Oakland und 9 % im Silicon Valley in den vergangenen drei Jahren (Gesamtentwicklung siehe Tabelle 2). Abbildung 5: Die Leerstandsquoten sind rückläufig Primäre Städte Durchschnitt Städte Durchschnitt NO Städte Durchschnitt MW Städte Durchschnitt SO Städte Durchschnitt W Städte Durchschnitt MA Städte Durchschnitt SW Abbildung 6: Die Büromieten steigen Büromieten (Index =100) Primäre Städte Durchschnitt Städte Durchschnitt SO Städte Durchschnitt SW Städte Durchschnitt NO Städte Durchschnitt W Städte Durchschnitt MW Städte Durchschnitt MA Quelle: JLL, Credit Suisse Letzter Datenpunkt: Dezember Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine verlässlichen Indikatoren für laufende und zukünftige Ergebnisse.

12 Angesichts dieser positiven Dynamik lautet die entscheidende Frage, wie das Angebot auf den Märkten reagiert hat? Im Allgemeinen fiel die Reaktion des Angebots geringer aus, als dies in ähnlichen Zyklen in der Vergangenheit der Fall war, und wir erwarten, dass die Leerstandsquoten auf dem aktuellen niedrigen Niveau bleiben werden und auf einigen Märkten sogar noch weiter sinken. Ausnahmen sind Märkte wie San Francisco, Seattle, Nashville und Charlotte. Dies wirkt sich auf unsere Mietprognose (Tabelle 2) aus, und wir erwarten daher eine weitere positive Entwicklung der Mieten in zahlreichen Märkten, was auch die künftigen Renditeaussichten stützen dürfte. Wir empfehlen ein selektives Vorgehen und eine Konzentration auf die Städte, die wir als taktische Ziele einschätzen. Primäre und sekundäre Märkte für Büroimmobilien in den USA: Risikobeurteilung und Ausblick Unsere taktische Ansicht beruht sowohl auf unserer Einschätzung der Anlagebewertungen als auch auf unserem Ausblick für den Mietmarkt für die kommenden drei Jahre. Der Schlüsselfaktor für die Marktrenditen kommerzieller Immobilien ist sicherlich der Abwärtstrend bei den Kapitalisierungssätzen kommerzieller Immobilien in Kombination mit niedrigeren Anleiherenditen. Seit Dezember 2015 hat die US-Notenbank (Fed) mit einer Normalisierung der Zinsen begonnen. Da das allgemeine Konjunktur- und Inflationsumfeld jedoch weit von einer Überhitzung entfernt ist, gehen wir nicht davon aus, dass die Anleiherenditen in den kommenden drei Jahren um mehr als 150 Basispunkte zunehmen werden. Seit Dezember 2015 sind die Renditen sogar um 60 Basispunkte gesunken. In Bezug auf die Konjunktur gehen wir künftig ebenfalls von einem etwas schwächeren Wachstum zwischen 1,5 % und 2,0 % aus. Sollte das Wirtschaftswachstum stärker als erwartet ausfallen und sollten die Anleiherenditen zunehmen, müssten die Kapitalisierungssätze steigen. In diesem Falle würde der Anstieg im weiteren Verlauf zum Teil auch ein höheres Mietwachstum implizieren. Bei einem Rückfall in eine Rezession würden die aktuellen Niveaus der Kapitalisierungssätze der Immobilien gestützt, das Mietwachstum und damit die Gesamtrenditen würden jedoch mit Sicherheit negativ beeinflusst werden. Dennoch sind wir der Ansicht, dass die Immobilienbewertungen auch im Falle einer Rezession sich weniger negativ als während des letzten Zyklus entwickeln würden, aufgrund eines niedrigen Auftragsbestands im Bauwesen und eines verhalteneren Kreditzyklus. Die Abwärtstendenz der Kapitalisierungssätze dürfte allmählich zum Stillstand kommen und sich nur in begrenztem Umfang auf einigen Sekundärmärkten fortsetzen. Daher empfehlen wir, das Augenmerk auf die Sekundärmärkte zu richten, wo die Kapitalisierungssätze höher sind und/oder im weiteren Verlauf eine erhebliche Mietsteigerung absehbar ist.

13 Boston ist unser bevorzugter Primärmarkt, da hier das Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage auf ein weiteres Aufwärtspotenzial bei den Mietpreisen schliessen lässt. Ein weiterer taktischer Primärmarkt ist Washington D.C., wo der Mietzyklus hinter der Entwicklung in anderen primären Städten hinterherhinkt. Ferner könnte der District of Columbia von Portfoliomanagern dank des abweichenden Segments sowie staatlicher Stellen, die als Mieter auftreten, als interessant betrachtet werden, obwohl die Bewertungen auch hier schon angestiegen sind. Darüber hinaus sind wir von dem Wachstumspotenzial in Seattle sowie dem Aufwärtspotenzial der Mietpreise in Dallas überzeugt. Auf den Sekundärmärkten konzentrieren wir uns auf die unterschiedlichen regionalen Themen, die den entsprechenden Immobilienmarkt bestimmen: Für Technologiestandorte betrachten wir Austin als attraktive Alternative zu der überhitzten Halbinsel von San Francisco und dem Gebiet rund um East Bay. Denver hat sich aufgrund geeigneter staatlicher Massnahmen von einem auf die Rohstofferzeugung ausgerichteten Standort in eine breit gefächerte Adresse für Unternehmen aus den Bereichen Biotechnologie und Dienstleistungen diversifiziert. Portland stützt sich bedingt durch den Klimawandel auf eine positive demografische Entwicklung. Darüber hinaus rechnen wir damit, dass Oregon in den kommenden Jahren von dem Abwanderungstrend aus Kalifornien Richtung Norden profitieren wird. Zudem scheint das Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage stabil zu sein, trotz eines leichten Preisanstiegs in Portland. Weitere wichtige Themen sind im Zyklus hinterherhinkende Märkte und Angebotsknappheit, wie in Atlanta und San Diego, oder kostengünstigere Standorte für Backoffice-Auslagerungen, wie Minnesota oder Raleigh Durham. Im Allgemeinen schätzen wir die Gesamtrenditen für unsere taktischen Schwerpunktmärkte auf 5 % bis 7 % (siehe Tabelle 2). Obwohl sie unter den Marktniveaus der letzten drei Jahre liegen, weisen sie nach wie vor eine ausreichende Attraktivität auf, um die Aussichten des US-amerikanischen Immobiliensektors vor dem aktuellen Hintergrund eines geringen globalen Wachstums und niedriger Zinsen zu stützen. Kanada: Konjunkturaussichten und Mietmärkte für Büroimmobilien Während die US-Märkte von einer breiten positiven Dynamik geprägt sind, haben sich die kanadischen Städte in den letzten Jahren uneinheitlicher entwickelt. Dies ist teilweise auch auf die unterschiedliche wirtschaftliche Entwicklung in den verschiedenen Regionen Kanadas zurückzuführen. Das reale BIP wuchs in Kanada im Jahr 2015 nur um 1,2 %. Hinter dem Landesdurchschnitt verbergen sich jedoch unterschiedliche regionale Trends.

14 Ontario mit dem wirtschaftlichen Finanz- und Dienstleistungszentrum des Landes, Toronto schnitt überdurchschnittlich ab und verzeichnete einen Anstieg des realen BIP um mehr als 2,5 %. Starke Zuwanderungszahlen aus Asien und der florierende Wohnungsmarkt untermauerten ein starkes Wirtschaftswachstum in der Provinz British Columbia. Dort legten die Umsätze im Einzelhandel letztes Jahr um nahezu 7 % zu und die realwirtschaftliche Aktivität wuchs um 2,8 %. Andererseits erlebte die Provinz Alberta mit den vom Energiesektor bestimmten Märkten für Büroimmobilien in Calgary und Edmonton eine tiefe Rezession mit einem Rückgang der realwirtschaftlichen Aktivität um schätzungsweise 1,8 %. Der östliche Teil des Landes ist weniger vom Energiesektor abhängig. Die Provinz Quebec mit Montreal als wichtigster wirtschaftlicher Drehscheibe war jedoch ebenfalls mit Strukturproblemen konfrontiert und erzielte lediglich ein Wirtschaftswachstum von rund 1 %. Abbildung 7 zeigt, wie unterschiedlich sich diese wirtschaftlichen Unterschiede auf die Netto-Nachfrage nach Büroflächen auswirkten. Toronto verzeichnete während der letzten Jahre die robusteste Nachfrage, gefolgt von Vancouver, das im vergangenen Jahr stark aufholen konnte. Ottawa, Montreal und insbesondere die beiden Märkte in Alberta stehen jedoch weiterhin vor Herausforderungen. Abbildung 7: Netto-Nachfrage nach Büroflächen in kanadischen Städten Netto-Flächenabsorption in squarefoot Calgary Vancouver Ottawa Montreal Q1 Toronto Edmonton Quelle: JLL, Credit Suisse Letzter Datenpunkt: März 2016

15 Abbildung 8 bestätigt das Bild, dass der Immobilienmarkt von Toronto eine gesunde Nachfrage und ein nachhaltiges Angebot aufweist. Die Leerstandsquoten sind in den letzten Jahren stabil geblieben und schwanken lediglich um die 6 %-Marke. Infolgedessen sind die Mietpreise seit Ende 2012 jährlich um 4 % gestiegen. Die weiteren Immobilienmärkte in Kanada meldeten in den letzten Jahren einen Anstieg der Leerstandsquoten. In Vancouver herrschte trotz gestiegener Nachfrage eine zu hohe Bautätigkeit, was zu einem Anstieg der Leerstandsquote und einem geringfügigen Rückgang der Mietpreise führte. Es wird jedoch angenommen, dass die Mietpreise die Talsohle bereits durchschritten haben und sich der Immobilienmarkt in Vancouver aufgrund des soliden Wachstums in British Columbiain in Kürze wieder erholen wird. Die Korrektur in stärker von der Rohstofferzeugung abhängigen Städten wie Calgary und Edmonton hält an. Wir gehen davon aus, dass die Leerstandsquote von Büroimmobilien in Calgary 2016 auf über 20 % zulegen wird, mit einem anhaltenden Abwärtsdruck auf die Marktmieten. Unter den erwähnten kanadischen Städten ist der Markt in Calgary jener mit der höchsten Volatilität. Die Mieten in Calgary sind seit 2012 um 65 % gefallenund dürften ihren Tiefststand nicht vor 2017 erreichen, da wir in diesem Jahr einen Konjunkturabschwung in Alberta erwarten. Abbildung 8: Leerstandsquoten ausserhalb von Toronto haben zugenommen Q1 Calgary Ottawa Montreal Vancouver Toronto Edmonton CBD Büroleerstandsquoten in % Quelle: JLL, Credit Suisse Letzter Datenpunkt: März 2016

16 Kanadische Märkte für Büroimmobilien: Kapitalmarkt Die etwas schwächere Entwicklung der kanadischen Wirtschaft zwang die Bank of Canada 2015 zu einer Senkung der Zinssätze von 1,0 % auf 0,5 %. Im Zuge dessen verstärkte sich auch das Niedrigzinsumfeld für kanadische Staatsanleihen. Kanada verfügt über eine gute Basis institutioneller Anleger, wie Versicherungsgesellschaften und Pensionskassen, und beide Segmente legen mangels festverzinslicher Alternativen mit höheren Renditen weiterhin Kapital in Immobilien an. Abbildung 9 zeigt, dass dies in den vergangenen Jahren zu einer geteilten Entwicklung der Preise für Büroimmobilien geführt hat. In Vancouver und Toronto sind die Bürorenditen im Laufe des vergangenen Jahres auf durchschnittlich unter 4,5 % gefallen. Auf beiden Märkten konnten wir sogar auch Transaktionen mit Kapitalisierungssätzen von unter 4 % beobachten. Auf der anderen Seite belaufen sich die Netto-Renditen in den anderen Städten auf 6 %. Dies bedeutet einen Anstieg der Renditen in Calgary und Ottawa um rund 50 Basispunkte seit Mitte Wenn man bedenkt, wie schwierig sich die Situation auf den Mietmärkten in Calgary und Edmonton darstellt, vermeiden wir einen Einstieg in diese Märkte zu den derzeitigen Kapitalisierungssätzen. Wir gehen davon aus, dass es aufgrund der anhaltend schwierigen konjunkturellen Lage möglicherweise einige Verkäufer geben wird und die Kapitalisierungssätze weiter ansteigen sollten. In Toronto sind die Kapitalisierungssätze für Büroimmobilien niedrig und der Mietzyklus befindet sich in einem fortgeschrittenen Stadium. Obwohl wir der Meinung sind, dass dies für einkommensorientierte Akteure ein interessanter Markt mit einer stabilen Mietentwicklung bleiben wird, sind die Chancen in den USA gegenwärtig überzeugender. Abbildung 9: Entwicklung der Renditen von Büroimmobilien in Kanada Nettorenditen für Büroliegenschaften und Staatsanleihen in % Kanadische 10J Staatsanleihen Calgary Vancouver Ottawa Toronto Montreal Edmonton Quelle: Colliers Canada, Datastream, Credit Suisse Letzter Datenpunkt: März 2016

17 In Anbetracht einer Rendite von rund 6 % und der Tatsache, dass die Mietmärkte in Kürze die Talsohle durchschritten haben werden, betrachten wir Montreal und Ottawa als interessante Kandidaten. Vor der Aufnahme dieser Städte als Zielobjekte empfehlen wir jedoch abzuwarten, bis sich beim Abbau der Leerstände weitere Fortschritte abzeichnen. Kurz gesagt: Obwohl wir keine dieser strategischen kanadischen Zielstädte als taktisches Zielobjekt ausgewählt haben, werden wir die Entwicklung fortlaufend beobachten und abwarten. Wir rechnen damit, dass sich die Marktsituation innerhalb von sechs bis zwölf Monaten so verändern könnte, dass sich entweder günstig bewertete Anlagechancen ergeben oder die Mietmärkte Anzeichen für eine Erholung aufweisen, sodass wir über einen glaubwürdigen Investment Case verfügen. Fazit: Opportunitäten sind weiterhin vorhanden, aber ein selektiver Ansatz ist erforderlich Wir sind überzeugt, dass Immobilienanlagen in Nordamerika ein wesentlicher Bestandteil der Anlageportfolios von Investoren bleiben werden, auch wenn der Zyklus fortgeschritten ist und die Gesamtrenditen voraussichtlich von dem hohen Niveaus der vergangenen Jahre normalisieren werden. Folgende Gründe sprechen für einen Einstieg: Erstens bildet Nordamerika einen grossen Teil des globalen Immobilienuniversums und mehr als ein Drittel des heutigen weltweiten Transaktionsvolumens wird in den USA und in Kanada abgewickelt. Nach dem Brexit werden Investoren sicherlich nach liquiden Alternativen zum Vereinigten Königreich umsehen und die USA dürfte im Fokus bleiben. Zweitens gehören die Märkte dieser beiden Staaten zu den liquidesten und transparentesten und haben in den vergangenen 16 Jahren solide Jahresrenditen von ca. 8,8 % bzw. 10,6 % erzielt. Damit haben die Anlagen in Nordamerika auf längere Sicht sämtliche andere Regionen weltweit übertroffen, trotz der Tatsache, dass die US-Märkte während der Finanzkrise den stärksten Rückgang seit den 1930er Jahren verkraften mussten. Drittens befinden sich die Immobilienmärkte in den USA derzeit in unterschiedlichen Stadien eines noch anhaltenden Aufschwungs und bieten dank ihrer heterogenen fundamentalen Markteigenschaften eine grössere Diversifikation. Obwohl die Preise in den letzten Jahren deutlich angestiegen sind, bieten ausgewählte und sekundäre Städte weiterhin interessante Einstiegsmöglichkeiten mit höheren Renditespannen. Viertens werden die kanadischen Immobilienmärkte in den kommenden Quartalen voraussichtlich die Talsohle durchschritten haben und den Investoren attraktiven Anlagechancen bieten. Darüber hinaus bieten zyklische Unterschiede in den USA und in Kanada den idealen Ausgangspunkt für die Diversifizierung eines Portfolios und minimieren damit das unsystematische Risiko.

18 Schliesslich deuten eine diszipliniertere Fremdfinanzierung und die nachhaltige Bautätigkeit im aktuellen Zyklus darauf hin, dass selbst im Falle eines realisierten Abwärtspotenzials der aktuelle Zyklus weniger dramatisch als der vorangegangene Abschwung verlaufen wird. Wir sind durchaus der Auffassung, dass das allgemeine Makroumfeld aus heutiger Sicht positiv bleibt. Das aktuelle Niveau der mit kommerziellen Immobilien in Nordamerika erzielten Nettorenditen bleibt damit ein interessantes Leistungsversprechen im Rahmen des nach wie vor andauernden globalen Umfelds mit niedrigen Zinssätzen und geringem Wachstums.

19 Impressum Copyright Die Publikation darf mit Quellenangabe zitiert werden. Copyright 2016 Credit Suisse Group AG und/oder mit ihr verbundene Unternehmen. Die Bilder auf der Titelseite sind Immobilien eines internationalen Fonds, der von der Credit Suisse verwaltet wird. Alle Rechte vorbehalten. Publikationsdatum Juli 2016 Herausgeber Ulrich Braun Leiter Strategies and Advisory Real Estate Investment Management Credit Suisse AG, Zürich credit-suisse.com/ch/realestate Autor Zoltan Szelyes, CAIA, CFA Leiter Global Real Estate Strategy Real Estate Investment Management Nicolas Voëlin Real Estate Strategist Real Estate Investment Management

20 Disclaimer Die bereitgestellten Informationen dienen Werbezwecken. Sie stellen keine Anlageberatung dar oder basieren auf andere Weise auf einer Berücksichtigung der persönlichen Umstände des Empfängers und sind auch nicht das Ergebnis einer objektiven oder unabhängigen Finanzanalyse. Die bereitgestellten Informationen sind nicht rechtsverbindlich und stellen weder ein Angebot noch eine Aufforderung zum Abschluss einer Finanztransaktion dar. Diese Informationen wurden von der Credit Suisse AG und/oder den mit ihr verbundenen Unternehmen (nachfolgend CS) mit grösster Sorgfalt und nach bestem Wissen und Gewissen erstellt. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen und Meinungen repräsentieren die Sicht der CS zum Zeitpunkt der Erstellung und können sich jederzeit und ohne Mitteilung ändern. Sie stammen aus Quellen, die für zuverlässig erachtet werden. Die CS gibt keine Gewähr hinsichtlich des Inhalts und der Vollständigkeit der Informationen und lehnt jede Haftung für Verluste ab, die sich aus der Verwendung der Informationen ergeben. Ist nichts anderes vermerkt, sind alle Zahlen ungeprüft. Die Informationen in diesem Dokument dienen der ausschliesslichen Nutzung durch den Empfänger. Weder die vorliegenden Informationen noch Kopien davon dürfen in die Vereinigten Staaten von Amerika versandt, dorthin mitgenommen oder in den Vereinigten Staaten von Amerika verteilt oder an US-Personen (im Sinne von Regulation S des US Securities Act von 1933 in dessen jeweils gültiger Fassung) abgegeben werden. Ohne schriftliche Genehmigung der CS dürfen diese Informationen weder auszugsweise noch vollständig vervielfältigt werden. Zu den Hauptrisiken von Immobilienanlagen zählen die begrenzte Liquidität im Immobilienmarkt, Änderungen der Hypothekarzinssätze, die subjektive Bewertung von Immobilien, immanente Risiken im Zusammenhang mit dem Bau von Gebäuden sowie Umweltrisiken (z. B. Bodenkontaminierung). Copyright 2016 Credit Suisse Group AG und/oder mit ihr verbundene Unternehmen. Alle Rechte vorbehalten.