Investment Outlook März 2015

private banking investment strategy Investment Outlook März 2015

Inhalt Einleitung...5 Portfoliostrategie...6 Makrozusammenfassung... 14 ANLAGEKLASSEN Aktien: Schweden und sonstige nordische Länder... 17 Übrige Welt... 20 Festverzinsliche Anlagen... 22 Alternative Anlagen: Hedgefonds... 24 Rohstoffe... 26 Währungen... 28 THEMEN Ölpreisrückgang hilft und schadet... 30 Märkte in unbekanntem Renditebereich für Anleihen... 34 Möchten Sie mehr über Private Banking erfahren? Sie sind noch nicht Kunde/Kundin bei SEB Private Banking? Aber Sie möchten mehr darüber erfahren, was Sie bei uns erwartet? Rundum Beratung zu allen Assetklassen, Tipps zu steuerlichen und rechtlichen Neuerungen, Analysen und Ausblick auf aktuelle Markttrends. Am Wichtigsten aber: Sie finden ein offenes Ohr. Wir nehmen uns Zeit für Ihre Anliegen und Wünsche. Gerne stelle ich Ihnen unsere Leistungen selbst vor. Rufen Sie mich an! Rolf Fus, Tel: +352 26 23 28 04 3

Der Inhalt dieses Berichts basiert auf Informationen und Analysen, die vor dem 25. Februar 2015 zur Verfügung standen. Dieses Informationsblatt ist von der SEB erstellt worden und stellt eine allgemeine Marketingmitteilung für Anlagen dar. Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ) sowie Ihre Tochtergesellschaften und Niederlassungen firmieren weltweit als SEB. Weder das Dokument noch die hierin beschriebenen Produkte sind für die Vermarktung oder Verkauf in den Vereinigten Staaten von Amerika oder an Personen mit Wohnsitz in den Vereinigten Staaten von Amerika, so genannte US-Person zugelassen und eine solche Verteilung kann rechtswidrig sein. Sämtliche Informationen beruhen auf Quellen, die sorgfältig ausgewählt und als zuverlässig erachtet wurden. Eine Garantie für die Vollständigkeit, Richtigkeit, Aktualität oder Genauigkeit der gemachten Angaben kann aber nicht übernommen werden. Soweit gesetzlich zulässig, kann für einen unmittelbaren oder mittelbaren Verlust aus der Verwendung dieser elektronischen oder gedruckten Veröffentlichung oder deren Inhalt keine Haftung übernommen werden. Die Anlagestrategie verfolgt und überwacht ständig verschiedene Unternehmen, und ihre Anlageempfehlungen gehen mit keiner festen Periodizität einher. Offenlegungen früherer Anlageempfehlungen sind auf Anfrage erhältlich. Von der SEB beauftragte Analysten können Positionen in Aktien oder aktienähnlichen Instrumenten von Unternehmen halten, für die sie eine Empfehlung abgeben. Weitere Informationen über Anlageempfehlungen der SEB und ihr Management von Interessenkonflikten usw. sind erhältlich auf http://www.seb.se/upplysningar-is (auf Schwedisch). In der Vergangenheit mit Fonds und anderen Finanzinstrumenten erzielte Renditen bieten keine Garantie für künftige Renditen. Der Wert Ihrer Fondsanteile kann sowohl steigen als auch fallen und es ist nicht gewiss, dass Sie Ihr investiertes Kapital zurückbekommen. In manchen Fällen können Verluste den ursprünglich investierten Betrag übersteigen. Bei Anlagen in Auslandsmärkten können Wechselkursschwankungen den Gewinn beeinflussen. Sie als Anleger allein sind für Ihre Anlageentscheidung verantwortlich. Wir empfehlen Ihnen daher vor jeder Ihrer Anlageentscheidungen detaillierte Informationen über die jeweilige Anlage einzuholen oder Ihren persönlichen Kundenberater für eine individuelle Anlageberatung zu kontaktieren. Für weitere Einzelheiten verweisen wir u. a. auf das wesentlicher Anlegerprospekt, das Basisprospekt, die Informationsbroschüre oder die Produktbeschreibung. Weitere Informationen zu einzelnen Produkten erhalten Sie auch unter www.seb.se. Falls nötig, sollten Sie für eine individuelle Beratung Ihren Berater/Ihre Beraterin bei der SEB ansprechen. Informationen zur Steuerveranlagung. Als Kunde unserer International Private Banking Filialen in Luxemburg, Singapur und der Schweiz sind Sie verpflichtet, sich über die in Ihrem Heimatland, Wohnsitzland oder die im Land Ihres Aufenthaltsortes gültige Steuergesetzgebung bezüglich Bankkonten und finanzieller Transaktionen zu informieren. SEB leitet keine steuerlich relevanten Informationen an Ihr Wohnsitzfinanzamt weiter. Wir stellen Ihnen jedoch gerne eine Erträgnisaufstellung zur Verfügung, die Sie bitte selbst an die betroffenen Behörden zum jeweiligen Zeitpunkt übermitteln. Fredrik Öberg Chief Investment Officer fredrik.oberg@seb.se Lars Gunnar Aspman Global Head of Macro Strategy lars.aspman@seb.se Esbjörn Lundevall Equity Strategist esbjorn.lundevall@seb.se Helene Cronqvist Equity Strategist helene.cronqvist@seb.se Jonas Evaldsson Economist jonas.evaldsson@seb.se Carl-Filip Strömbäck Economist carl-filip.stromback@seb.se Stefan Lukacs Economist stefan.lukacs@seb.se Cecilia Kohonen Investment Communication Manager cecilia.kohonen@seb.se Pernilla Busch Investment Communication Manager pernilla.busch@seb.se Robert Schöben Senior Private Banker robert.schoeben@sebgroup.lu Henrik Larsson Economist henrik.y.larsson@seb.se 4

Einleitung Große Währungsbewegungen und neue Anreizprogramme verstärken den Aufschwung In den letzten Jahren bildeten Wirtschaft und Zentralbank der USA den Dreh- und Angelpunkt der Weltwirtschaft. Der Aufschwung zeigt sich auf den US-Arbeits- und Immobilienmärkten und in der Stärke der Kapitalmärkte. Sinkende Rohstoffpreise, zum Beispiel durch Öl- bzw. Benzinpreise, haben zusätzlichen Spielraum für Verbraucherausgaben geschaffen, und die US-Wirtschaft ist zu 70 % konsumorientiert. Alles in allem ist die Wirtschaft nun so fit, dass es schwer wird zu argumentieren, dass die US-Notenbank Fed nicht eine Normalisierung der Geldpolitik durch eine Reihe von Leitzinserhöhungen einleiten sollte. Wir schätzen, dass die erste Erhöhung im September erfolgen wird. In der restlichen Welt weichen die Bedingungen jedoch deutlich von den US-amerikanischen Verhältnissen ab. In Europa und Japan herrschen nach wie vor extrem niedrige und oft sogar negative Leitzinssätze in Verbindung mit massiven Liquiditätsspritzen. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat mit einem Anleihekaufprogramm begonnen, das etwa 10 % des BIP der Gesamteurozone entspricht. Die Bank of Japan und mehrere kleinere Zentralbanken setzen ihre Konjunkturanreizprogramme ebenfalls durch Zinssenkungen und Liquiditätsspritzen fort. Die Auswirkungen dieser Entwicklungen haben zu einer deutlichen Stärkung des US-Dollars geführt. Ein äußerst erwünschter Effekt, da er eine Stabilisierung des Wirtschaftssystems und einen allgemeineren Konjunkturaufschwung mit sich bringt. Dank der starken US- Wirtschaft kann das Land die Folgen der Währungsaufwertung ausgleichen, während die übrige Welt allen voran Deutschland und Japan zusätzlicher Hilfe durch eine starke Abwertung ihrer Währungen, Zinsen auf Rekordtief und niedrige Ölpreisen bedürfen. Dies gilt auch für Schweden. Aufgrund des zunehmenden globalen Wachstums und der fortdauernden Unterstützung durch Zentralbanken notieren die Börsen in Europa einschließlich Schweden nun deutlich höher als zum Veröffentlichungstermin unseres letzten Investment Outlooks am 2. Dezember 2014. Die Wertentwicklung der US-amerikanischen und asiatischen Aktienmärkte fiel in lokalen Währungen gemessen zwar schwächer aus, doch ist der Trend in schwedischer Währung gemessen aufgrund der schwachen Schwedischen Krone deutlich positiv. Zinnsätze fallen weiter, was dazu beitrug, dass Vermögensverwalter Renditen erwirtschaften konnten. Das Potenzial ist, gelinde gesagt, jedoch begrenzt, da die Renditen für Staatsanleihen vieler europäischer Länder einschließlich Schweden nun negativ sind. Seit dem letzten Investment Outlook haben die Unternehmen zudem neue Quartalsberichte veröffentlicht. Ein besonders auffälliger Effekt waren die Auswirkungen von Wechselkursänderungen. Wie wirkt sich das alles auf unsere aktuelle Markteinschätzung aus? Trotz steil steigender Aktienkurse behalten wir unsere positive Einstellung gegenüber Aktien bei. Dies gilt sowohl für den schwedischen als auch für den globalen Aktienmarkt. Skeptisch sehen wir hingegen Rohstoff produzierende Unternehmen, bei denen wir von einer weiterhin schwachen Preiskomponente ausgehen. Was Anlagen in Festzinswerte angeht, bevorzugen wir nach wie vor Unternehmenskreditanlagen gegenüber Staatsanleihen und meiden lange Laufzeiten. In dieser Ausgabe vom Investment Outlook befassen wir uns eingehend mit den Auswirkungen der massiven Ölpreisänderungen. Außerdem analysieren wir die Folgen extrem niedriger Zinssätze und Renditen: Was passiert, wenn diese Null erreichen oder negativ werden? Zusätzlich zu diesen Themen analysieren wir Anlageklassen und stellen unsere derzeitige Portfolioverwaltungsstrategie vor. In dieser Ausgabe gibt es auch eine kleine Formatänderung: Wir fassen unsere Kommentare zu alternativen Anlageklassen wie Hedgefonds, Immobilien, Rohstoffen und Private Equity zusammen. Ab jetzt kommentieren wir diese Anlageklassen nur noch bei gegebenem Anlass und nicht mehr regelmäßig in jeder Ausgabe. Ich wünsche Ihnen ein vergnügliches Lesen. FREDRIK ÖBERG Chief Investment Officer 5

Portfoliostrategie Aktien geben trotz hoher Bewertungen den Takt an Die Kombination aus einer Beschleunigung des Wirtschaftswachstums und den anhaltenden Liquiditätsspritzen sorgt trotz der deutlich steigenden Kurse für zusätzlichen Auftrieb am Aktienmarkt. Höhere Bewertungen führen zu weniger Potenzial und deuten darauf hin, dass die Volatilität am Ende höher ausfallen könnte als dies in den letzten Jahren der Fall war. In den letzten Jahren erwies sich die Entwicklung der Aktienmärkte wesentlich stärker als der Trend der Unternehmensgewinne. Deshalb wurden die Aktienkurse schrittweise nach oben korrigiert. Unsere Prognose für das globale Wirtschaftswachstum der nächsten Jahre liegt bei 3-4 % pro Jahr und dürfte zu einem jährlichen globalen Gewinnwachstum von um die 5-10 % führen. Die Dividendenrendite liegt bei 2-4 %, je nachdem, an welchem Aktienmarkt die Bewertung stattfindet. Dies bedeutet eine erwartete Gesamtrendite für Aktienmärkte von ca. 7-10 %. Dies sollte im Vergleich zu alternativen Anlagen auf dem Anleihemarkt gesehen werden, der von sehr niedrigen bis negativen Zinsen im Bereich Staatsanleihen bis zu erwarteten Renditen von rund 3-5 % im Unternehmensbereich reicht. Wir ziehen weiterhin Aktien gegenüber Anleihen vor. Was Anleihen betrifft, gewichten wir in unserem Portfolio Unternehmensanleihen auf Kosten von Staatsanleihen stärker. Letztlich ergänzen wir unsere Portfolios um alternative Anlagen, vor allem Hedgefonds. Die Risiken dieser Strategie sind vor allem mit Enttäuschungen in Bezug auf das Wirtschaftswachstum und indirekt auch mit der Fähigkeit der Unternehmen, wachsende Gewinne zu erzielen, verbunden. Langfristiger betrachtet ist das gesamte Wirtschaftssystem Risiken in Verbindung mit steigenden Zinssätzen ausgesetzt. Diese Auswirkungen liegen jedoch erst in fernerer Zukunft, auch wenn sich kurzfristig bereits Volatilität in Verbindung mit der erwarteten Erhöhung des Leitzinses durch die Fed zeigen könnte. Die Situation in Griechenland könnte ebenfalls für Turbulenzen am Markt sorgen. STARKER KURSTREND BEFLÜGELT DIE BEWERTUNGEN AUF GLOBALEN AKTIENMÄRKTEN Jan Feb Mär Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Quelle: Bloomberg Die Grafik zeigt Indextrends auf Aktienmärkten in drei der wichtigsten Länder oder Ländergruppen sowie den Nasdaq OMX Stockholm. Hauptgrund für diesen Trend sind vor allem Kapitalzuflüsse, da alternative Renditequellen im heutigen Umfeld niedriger Zinsen/Renditen rar geworden sind. 6

Portfoliostrategie RISIKO- UND RENDITEERWARTUNGEN Unsere Prognosen für Risiken und Renditen stammen aus internen Einschätzungen. Diese Prognosen erstrecken sich über die nächsten 12 Monate und werden monatlich oder, falls die Marktbedingungen dies erfordern, auch öfters aktualisiert. Diese Prognosen stammen vom 25. Februar 2015. ANLAGEKLASSE AKTIEN Weltweit Schwedisch FESTVERZINSLICHE ANLAGEN Unternehmensanleihen (IG) Unternehmensanleihen (HY) EM-Schuldtitel Staatsanleihen Cash ALTERNATIVE ANLAGEN Hedgefonds Rohstoffe TAKTISCHE RISIKO- UND RENDITEERWARTUNGEN (ZAHLEN PRO JAHR) RENDITE 10,0 % 13,0 % 0,5 % 4,0 % 6,0 % 0 % -0,2 % 4,0 % N/A RISIKO 12,0 % 14,0 % 2,5 % 4,0 % 9,5 % 4,0 % 0,1 % 4,0 % N/A INDEX/BERECHNUNGSGRUNDLAGE MSCI All Country World Index in lokalen Währungen. SIX Return Index in SEK. IBOXX Investment Grade Index in USD. IBOXX High Yield Index in USD. JP Morgan Emerging Market Bond Index in lokalen Währungen. OMRX T-Bond Index. Entspricht Anlagen mit risikofreien Renditen, gemessen am OMRX T-Bill Index. HFRX Global Hedge Fund Index in USD. WÄHRUNGEN N/A N/A Keine separate Anlageklasse, sondern bei unserer Vermögensverwaltung als Renditequelle eingesetzt. Quelle: SEB DIE WICHTIGSTEN STRATEGIEN UNSERER PORTFOLIOVERWALTUNG Währungsveränderungen tragen zur Stärkung und Ausdehnung des Wirtschaftsaufschwungs bei Die USA sind weiterhin der Motor der Wirtschaft, doch die übrige Welt profitiert von Zinsen auf Rekordtief, günstigen Wechselkursen und reichlich Liquidität von den Zentralbanken. Dadurch dürfte sich auch die Wahrscheinlichkeit eines besseren Gewinntrends erhöhen. Liquiditätsfaktor weiterhin positiv Obwohl sich die US-Notenbank nun dem Zeitpunkt nähert, indem sie beginnen sollte, den Leitzinssatz zu erhöhen, ist das Gesamtsignal bzw. der Nettoeffekt der Politik von Zentralbanken auf der ganzen Welt eindeutig positiv. Grund hierfür sind die extrem niedrigen Zinssätze in Verbindung mit umfangreichen Liquiditätsprogrammen. Der sinkende Ölpreis wirkt sich unterschiedlich aus, doch das globale Wachstum profitiert Der niedrige Ölpreis wirkt sich auf die Öl produzierenden Länder unmittelbar negativ, doch auf die übrige Welt langfristig positiver aus. Das Nettoergebnis ist eindeutig günstig für das Wirtschaftswachstum. Aktien mit höchster erwarteter Rendite Trotz des jahrelangen Aufschwungs sind die erwarteten Renditen für Aktien am höchsten. Die Unternehmensgewinne sollten sich um 5-10 % steigern lassen. Darüber hinaus dürften Dividenden im Bereich von 2-4 % liegen. Wir bevorzugen ein breit gestreutes Engagement, in dem US-Aktien für Stabilität und eine starke Währung, doch zugleich auch für überdurchschnittlich gute Bewertungen sorgen. Europa einschließlich Schweden profitiert von den schwächeren Währungen, niedrigeren Bewertungen und stärker als erwarteten Gewinnwachstumsdaten. Aktien aus Japan und dem restlichen Asien sehen annehmbar aus. Zinssätze noch eine Weile auf Rekordtief, dann jedoch Anstieg Die Zentralbanken und Deflationsimpulse werden noch eine Weile auf die Zinssätze und Anleiherenditen drücken. Danach sollte sich wieder ein Aufwärtstrend einstellen. Aus diesem Grund zögern wir, lange Laufzeiten in unserem Festzinsportfolio zu führen und empfehlen, den Anteil an Staatsanleihen gering zu halten. Höheres Volatilitätsniveau Der Markt ist unruhiger geworden. Daher erachten wir Hedgefonds und andere alternative Anlagen weiterhin als notwendige Ergänzung und Risikodiversifizierung. Auch ein Engagement in US-Dollar in globale Aktien eignet sich allgemein als Risikoausgleichstaktik. Darüber hinaus sind wir der Ansicht, dass der Dollarkurs weiterhin steigen wird. Risiken Ein Risiko, das wir als gering, doch real einschätzen, ist, dass sich unsere Erwartung an das Wirtschaftswachstum als zu optimistisch erweisen könnte. Dadurch würden die Gewinnerwartungen enttäuscht werden, was wiederum zu Bewertungsproblemen auf den Aktienmärkten führen würde. Griechenland stellt nach wie vor ein potentielles Risiko dar, das wir jedoch als bewältigbar einstufen. Geopolitische Risiken gibt es immer. Zu guter Letzt bahnen Markterholungen den Weg für Gewinnmitnahmen und Korrekturen nach unten. Der Aufschwung an den Märkten sorgt zudem dafür, dass es wenige eindeutig als billig bewertete Investitionen gibt. 7

Portfoliostrategie AKTIEN GEWICHTUNG BEGRÜNDUNG Schwedisch 1 2 3 4 5 6 7 Die schwache Krone sorgt in Verbindung mit dem robusteren globalen Wachstum und der stabilen Situation im Inland für Wirtschaftsstärke. International gesehen sind die Renditen hoch. Die Bewertungen sind in den letzten Jahren gestiegen. In der ferneren Zukunft sehen wir deutlich Risiken in Verbindung mit dem Immobilienmarkt und zukünftig höheren Zinssätzen in Schweden. Global 1 2 3 4 5 6 7 Das beschleunigte Wirtschaftswachstum und die andauernden Stimulationsmaßnahmen dürften das Potenzial für höhere Gewinne beflügeln. Ein allgemeiner Aufschwung wird die Chancen für konjunkturabhängige Branchen erhöhen. Die Bewertungen haben sich verbessert, doch bieten Aktien einen besseren Wert als Festzinsanlagen. FESTVERZINSLICHE GEWICHTUNG BEGRÜNDUNG ANLAGEN Staatsanleihen 1 2 3 4 5 6 7 Teile des Anleihemarkts sind aufgrund der äußerst geringen Renditen für Staatsanleihen unattraktiv. Bessere Wirtschaftsbedingungen könnten dazu führen, dass die Renditen in den nächsten Jahren schrittweise steigen. Unternehmensanleihen mit Investment Grade (IG) Unternehmensanleihen, Hochzinsbereich (HY) 1 2 3 4 5 6 7 Die geringen Renditen sorgen zwar für ein geringes Potenzial, doch könnte sich diese Anlageklasse in einem Portfolio, das auch andere risikoreichere Anlageklassen enthält, als nützlich erweisen. 1 2 3 4 5 6 7 Renditen von 3-4 % stechen im Zinsumfeld hervor, doch ist damit auch das Risiko deutlich höher als beispielsweise bei Investment- Grade-Anleihen. Hochzinsanleihen dürften vom zunehmenden Wachstum und der steigenden Marktliquidität profitieren, die den Risikoappetit erhöhen. Die Spreads bei den Renditen dürften sich daher verringern oder stabil bleiben. Schwellenländeranleihen 1 2 3 4 5 6 7 Renditen von ca. 6 % sind ein angemessener Ausgleich für die Risiken, die mit dieser Anlageklasse verbunden sind. ALTERNATIVE ANLAGEN GEWICHTUNG BEGRÜNDUNG Hedgefonds 1 2 3 4 5 6 7 Deutliche Trends sowie eine geringere Korrelation zwischen und innerhalb von Vermögensklassen machen die Anlage in Hedgefonds empfehlenswert. Rohstoffe 1 2 3 4 5 6 7 Die sinkende Nachfrage aus China und anderen Ländern führte in Verbindung mit Kapazitätssteigerungen zu dramatischen Preisverlusten im Rohstoffbereich. Anfang 2015 konnte sich das Preisszenario wieder etwas stabilisieren. Langfristig betrachtet wird diese Anlageklasse attraktiv, falls die Inflation zusammen mit den Rohstoffpreisen steigt. WÄHRUNGEN 12-MONATS-PROGNOSE (VERÄNDERUNGEN IN KLAMMERN) ZUM 23. FEBRUAR 2015 EUR/USD N/A 1,10 (-8,0 %) EUR/SEK N/A 9,30 (-2,3 %) USD/SEK N/A 8,90 (+6,2 %) Quelle: SEB * Gewichtung drückt unsere aktuelle Haltung gegenüber der Anlageklasse als Teil eines Portfolios aus. Stufe 4 bedeutet eine neutrale Haltung. Diese Gewichtungen verändern sich unablässig, basierend auf unserer taktischen Markteinschätzung, und können daher von unserer langfristigen strategischen Haltung gegenüber einer Anlageklasse abweichen. Auf der Kundenebene werden die Portfolios auf die individuellen Anforderungen zugeschnitten. 8

Musterportfolios Portfoliostruktur Sicherheit Mit einem Anstieg von 5,27 % seit dem 15.12.2014 verzeichneten wir den höchsten Anstieg in einem Quartal seit Bestehen des Musterportfolios. Alle Anlagen mit Ausnahme unseres Goldinvestments verzeichneten eine positive Entwicklung. Dabei profitierten wir sowohl von den weiter gesunkenen Zinsen als auch vom Anstieg des USD zum Euro. 29 % 71 % Liquidität/Renten Alternative Investments Der SEB Asset Selection war mit einem Anstieg von über 10 % das ertragsstärkste Investment im Portfolio. Der Fonds ist ein sogenannter Managed Futures Fund, der sowohl von steigenden als auch von fallenden Kursen profitieren kann. Er investiert dabei in Derivatepositionen auf Indizes oder einzelne Instrumente in den Aktien-, Anleihe-, Devisen- und Rohstoffmärkten. Stand 17.03.2015 Rendite (seit Start 12.01.2010) + 25,07 % Aus der vorhandenen Liquidität investieren wir weitere 3 % in den SEB Asset Selection und 2 % in den GAM Star Credit Opportunity Fund. Damit stehen uns weiterhin 7 % Liquidität für weitere Investments zur Verfügung. 9

Musterportfolios Portfoliostruktur SICHERHEIT 100,00 % Erwartete Rendite: Erwartetes Risiko: Renditebeitrag Risikobeitrag Anlageklassen/ Subklassen Währung Rating Anlageform Wertpapier ISIN Anteil in % insgesamt: 2,96 % insgesamt: 2,67 Liquidität/Renten insgesamt: 71,00 % 1,76 % 1,77 Liquidität EUR Cash 7,00 % 0,00 % 0,00 % 0 0,00 Anleihen Invest. Grade EUR BBB Anleihe 3,125 % K+S AG 06.12.2018 XS0997941199 5,00 % 0,80 % 0,04 % 2 0,10 Anleihen Nachrang. EUR BBB Anleihe 4,375 % VW XS1048428442 5,00 % 3,00 % 0,15 % 3 0,15 Anleihen Invest. Grade EUR A- Anleihe Morgan Stanley 3,4 % 18.04.2017 DE000MS0J410 5,00 % 1,00 % 0,05 % 2 0,10 Anleihen Invest. Grade EUR A- Rentenfonds Bluebay Invest. Grade Bond Fund LU0217402501 3,00 % 1,50 % 0,05 % 2 0,06 (Durchschnitt) Anleihen Invest. Grade EUR Absolute Rentenfonds JPMorgan - Income Opportunity LU0289470113 7,00 % 1,50 % 0,11 % 2 0,14 Return High Yield USD Rentenfonds SKY Harbor US Short Duration LU0765419220 8,00 % 2,50 % 0,20 % 3 0,24 High Yield EUR BB- Rentenfonds BlueBay High Yield Bond Fund LU0206510082 4,00 % 4,00 % 0,16 % 3 0,12 (Durchschnitt) Nachranganleihen EUR BB- Rentenfonds GAM Star Credit Opportunities IE00B567SW70 10,00 % 5,00 % 0,50 % 3 0,30 (Durchschnitt) Schwellenländeranleihen EUR BBB+ Rentenfonds Templeton Global Total Return LU0294221097 6,00 % 3,00 % 0,18 % 3 0,18 (Durchschnitt) Schwellenländeranleihen CNY AA- Anleihe 2,875 % HSBC Bank plc XS0773551972 3,00 % 1,75 % 0,05 % 3 0,09 30.04.2015 Schwellenländeranleihen CNY Rentenfonds DWS Invest China Bonds RMB2 LU0813328787 3,00 % 2,50 % 0,08 % 3 0,09 Wandelanleihen EUR Fonds Lilux Convert LU0069514817 5,00 % 4,00 % 0,20 % 4 0,20 Alternative Investments insgesamt: 29,00 % 1,21 % 0,90 Mikrofinanz EUR Sonstiger Mikrofinanz 5,00 % 2,00 % 0,10 % 2 0,10 Fonds Rohstoffe EUR Gold ETC db Physical Gold Euro Hedged DE000A1EK0G3 3,00 % 3,50 % 0,11 % 4 0,12 Katastrophenanleihen EUR Sonstiger GAM Star Cat Bond Fund IE00B3Q8M574 8,00 % 4,00 % 0,32 % 3 0,24 Fonds EUR acc. Hedgefonds EUR Credit Long- Hedgefonds Blackrock European Credit LU0573587697 5,00 % 4,00 % 0,20 % 4 0,20 Short Strategies Multi-Asset EUR Absolute Return Sonstiger Fonds SEB Asset Selection (EUR) LU0256624742 8,00 % 6,00 % 0,48 % 3 0,24 10

Musterportfolios Portfoliostruktur Wachstum Die Aktienmärkte haben im vergangen Quartal, von wenigen Ausnahmen abgesehen, eine positive Entwicklung verzeichnet. Der Deutsche und der Schwedische Aktienmarkt zählten mit einem Anstieg von über 20 % zu den besten Märkten weltweit. 31 % 43 % Liquidität/Renten Alternative Investments Aktien Das Portfolio legte in diesem positiven Umfeld um sehr gute 12,07 % zu. Dabei trugen alle getätigten Investments zur guten Wertentwicklung bei. 26 % Stand 17.03.2015 Rendite (seit Start 12.01.2010) + 44,54 % Die Nachranganleihe der Deutschen Bank wurde zum 20.03.2015 gekündigt und zurückgezahlt. Wir investieren stattdessen jeweils 3 % in nachrangig besicherte Anleihen der Norddeutschen Landesbank (Fürstenberg Capital) und der Hessischen Landesbank (Main Capital). Diese Anleihen können jährlich zum 30.06. gekündigt werden. Wir rechnen allerdings frühestens in 2016 mit der Rückzahlung. Weitere 3 % investieren wir in den AXA Framlington Italy Fonds. Der italienische Aktienmarkt weist im Vergleich zu den meisten europäischen Aktienmärkten einen deutlichen Bewertungsabschlag auf. Das aktuelle Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) beträgt ca. 11 während sich z.b. der deutsche Aktienmarkt nach dem jüngsten Kursanstieg einem KGV von 20 nähert. Zudem ist die Regierung Renzi dabei, umfassende Reformen auf den Weg zu bringen. So wurde im Dezember eine umfangreiche Arbeitsmarktreform verabschiedet, mit der man die italienischen Unternehmen motivieren will, wieder mehr Personal einzustellen. Wir halten in diesem Portfolio einen Liquiditätsbestand von 9 %. Damit sind wir in der Lage bei sich bietenden Gelegenheiten weiter zu investieren. 11

Musterportfolios Portfoliostruktur WACHSTUM 100,00 % Erwartete Rendite: Erwartetes Risiko: Renditebeitrag Risikobeitrag Anlageklassen/ Subklassen Währung Rating Anlageform Wertpapier ISIN Anteil in % insgesamt: 5,00 % insgesamt: 3,24 Liquidität/Renten insgesamt: 43,00 % 1,20 % 1,08 Liquidität EUR Cash 9,00 % 0,00 % 0,00 % 0 0,00 High Yield USD Rentenfonds SKY Harbor US Short Duration LU0765419220 5,00 % 2,50 % 0,13 % 3 0,15 High Yield EUR BB- Rentenfonds BlueBay High Yield Bond Fund LU0206510082 5,00 % 4,00 % 0,20 % 3 0,15 (Durchschnitt) Schwellenländeranleihen EUR BBB+ Rentenfonds Templeton Global Total Return LU0294221097 5,00 % 3,00 % 0,15 % 3 0,15 (Durchschnitt) Fund Schwellenländeranleihen CNY China Rentenfonds DWS Invest China Bonds RMB2 LU0813328787 5,00 % 2,50 % 0,13 % 3 0,15 Nachranganleihen EUR Rentenfonds GAM Star Credit Opportunities IE00B567SW70 4,00 % 5,00 % 0,20 % 3 0,12 Nachranganleihen EUR BB Anleihe 5,625 Fürstenberg Capital DE000A0EUBN9 3,00 % 4,00 % 0,12 % 4 0,12 (Nord LB) Nachranganleihen EUR BB Anleihe 5,5 % Main Capital ( Helaba) DE000A0E4657 3,00 % 4,00 % 0,12 % 4 0,12 Nachranganleihen EUR BBB Anleihe 5,25 % Württemb. Leben XS1064049767 4,00 % 4,00 % 0,16 % 3 0,12 Aktien insgesamt: 31,00 % 2,64 % 1,32 Deutschland EUR DAX ETF ishares DAX (DE) DE0005933931 3,00 % 8,00 % 0,24 % 4 0,12 Deutschland EUR Aktienfonds Acatis Champion Select LU0158903558 4,00 % 8,00 % 0,32 % 4 0,16 Deutschland EUR Aktienfonds SEB Aktienfonds DE0008473471 2,00 % 8,00 % 0,16 % 4 0,08 Italien EUR Aktienfonds Axa Framlington Italy LU0087656699 3,00 % 8,00 % 0,24 % 4 0,12 Europa EUR Nordeuropa Aktienfonds SEB Nordic Fund LU0030165871 2,00 % 8,00 % 0,16 % 4 0,08 USA USD Nordamerika Aktienfonds Morgan Stanley US Growth Fund LU0073232471 2,50 % 8,00 % 0,20 % 4 0,10 USA USD Nordamerika ETF ishares S&P 500 IE00B5BMR087 2,50 % 8,00 % 0,20 % 4 0,10 Emerging Markets Int. Global Aktienfonds Aberdeen Emerging Markets LU0132412106 3,00 % 10,00 % 0,30 % 5 0,15 Equity F Emerging Markets Int. Asien Aktienfonds First State Asia Pacific GB00B2PDRY03 5,00 % 10,00 % 0,50 % 5 0,25 Sustainability Welt Int. Hauptmärkte Aktienfonds JO Hambro Global Select Fund IE00B3DBRM10 4,00 % 8,00 % 0,32 % 4 0,16 Alternative Investments insgesamt: 26,00 % 1,16 % 0,84 Mikrofinanz EUR Sonstiger Fonds Katastrophenanleihen EUR Sonstiger Fonds Hedgefonds EUR Credit Long- Hedgefonds Short Multi-Asset EUR Absolute Sonstiger Return Fonds Multi-Asset EUR Absolute Mischfonds Return Mikrofinanz 4,00 % 2,00 % 0,08 % 2 0,08 GAM Star Cat Bond Fund EUR acc. IE00B3Q8M574 7,00 % 4,00 % 0,28 % 3 0,21 Blackrock European Credit LU0573587697 5,00 % 4,00 % 0,20 % 4 0,20 Strategies SEB Asset Selection (EUR) LU0256624742 5,00 % 6,00 % 0,30 % 3 0,15 Flossbach von Storch Multiple Opp. LU0323578657 5,00 % 6,00 % 0,30 % 4 0,20 12

Musterportfolios Portfoliostruktur Chance Die Wertentwicklung unserer Portfoliostruktur Chance betrug +13,79 % seit der letzten Ausgabe des Investment Outlook. Auch in diesem Portfolio trugen alle getätigten Anlagen zur positiven Entwicklung bei. Der JO Hambro Global Select war dabei mit einer Performance von 29 % seit 15.12. das herausragende Investment. Wie im Musterportfolio Wachstum ersetzen wir auch hier die fällige Anleihe der Deutschen Bank durch jeweils 3 % in Fürstenberg- und Main Capital. Wir kaufen ebenfalls den AXA Famlington Italy mit einer Gewichtung von 4 %. 49 % 20 % 31 % Liquidität/Renten Alternative Investments Aktien Stand 17.03.2015 Rendite (seit Start 12.01.2010) + 52,54 % Auch in diesem Portfolio stehen uns weiterhin 9 % Liquidität für weitere Investments zur Verfügung. Portfoliostruktur CHANCE 100,00 % Erwartete Rendite: Erwartetes Risiko: Renditebeitrag Risikobeitrag Anlageklassen/ Subklassen Währung Rating Anlageform Wertpapier ISIN Anteil in % insgesamt: 5,74 % insgesamt: 3,34 Liquidität/Renten insgesamt: 31,00 % 0,64 % 0,60 Liquidität EUR Cash 9,00 % 0,00 % 0,00 % 0 0,00 High Yield USD Rentenfonds SKY Harbor US Short Duration LU0765479220 4,00 % 2,50 % 0,10 % 3 0,12 Schwellenländeranleihen EUR BBB+ Rentenfonds Templeton Global Total Return LU0294221097 3,00 % 3,00 % 0,09 % 3 0,09 (Durchschnitt) Fund Schwellenländeranleihen CNY China Rentenfonds DWS Invest China Bonds RMB2 LU0813328787 5,00 % 2,50 % 0,13 % 3 0,15 Nachranganleihen EUR Rentenfonds GAM Star Credit Opportunities IE00B567SW70 4,00 % 5,00 % 0,20 % 3 0,12 Nachranganleihen EUR BB Anleihe 5,625 Fürstenberg Capital DE000A0EUBN9 3,00 % 4,00 % 0,12 % 4 0,12 (Nord LB) Nachranganleihen EUR BB Anleihe 5,5 % Main Capital ( Helaba) DE000A0E4657 3,00 % 4,00 % 0,12 % 4 0,12 Aktien insgesamt: 49,00 % 4,12 % 2,06 Deutschland EUR DAX ETF ishares DAX (DE) DE0005933931 3,00 % 8,00 % 0,24 % 4 0,12 Deutschland EUR Aktienfonds Acatis Champion Select LU0158903558 5,00 % 8,00 % 0,40 % 4 0,20 Deutschland EUR Aktienfonds SEB Aktienfonds DE0008473471 2,00 % 8,00 % 0,16 % 4 0,08 Italien EUR Aktienfonds Axa Framlington Italy LU0087656699 4,00 % 8,00 % 0,32 % 4 0,16 Europa EUR Aktienfonds JO Hambro European Select IE0032904116 5,00 % 8,00 % 0,40 % 4 0,20 Values Europa EUR Nordeuropa Aktienfonds SEB Nordic Fund LU0030165871 2,00 % 8,00 % 0,16 % 4 0,08 USA USD Nordamerika Aktienfonds Morgan Stanley US Growth Fund LU0073232471 3,00 % 8,00 % 0,24 % 4 0,12 USA USD Nordeuropa ETF ishares S&P 500 IE00B5BMR087 5,00 % 8,00 % 0,40 % 4 0,20 Emerging Markets Int. Global Aktienfonds Aberdeen Emerging Markets LU0132412106 5,00 % 10,00 % 0,50 % 5 0,25 Equity F Emerging Markets Int. Asien Aktienfonds First State Asia Pacific GB00B2PDRY03 5,00 % 10,00 % 0,50 % 5 0,25 Sustainability Welt Int. Hauptmärkte Aktienfonds JO Hambro Global Select Fund IE00B3DBRM10 5,00 % 8,00 % 0,40 % 4 0,20 Welt Int. Aktienfonds Treetop Global Opportunities LU0338386468 5,00 % 8,00 % 0,40 % 4 0,20 Alternative Investments insgesamt: 20,00 % 0,98 % 0,68 Katastrophenanleihen EUR Sonstiger Fonds Hedgefonds EUR Credit Long- Hedgefonds Short Multi-Asset EUR Absolute Sonstiger Return Fonds Multi-Asset EUR Absolute Mischfonds Return GAM Star Cat Bond Fund EUR acc. IE00B3Q8M574 8,00 % 4,00 % 0,32 % 3 0,24 Blackrock European Credit LU0573587697 3,00 % 4,00 % 0,12 % 4 0,12 Strategies SEB Asset Selection (EUR) LU0256624742 4,00 % 6,00 % 0,24 % 3 0,12 Flossbach von Storch Multiple Opp. LU0323578657 5,00 % 6,00 % 0,30 % 4 0,20 13

Makrozusammenfassung Globale Chancen höher als Gefahren Schrittweise Beschleunigung des Aufschwungs 2014-2016 Aufschwungsfaktoren wie niedrige Ölpreise und monetäre Anreize wirken mehr als ausgleichend gegenüber Rezessionsfaktoren wie geopolitischen Problemen und Inflationsrisiken Die globalen Konjunktursignale weichen seit letztem Sommer stark voneinander ab. Die amerikanische Wirtschaft wird stärker. Japan ist erneut in eine Rezession gefallen. Das britische Wirtschaftswachstum ist nach wie vor gesund. Nach einer eindeutigen Talfahrt konnte die Eurozone einen Teil ihrer Dynamik seit Ende 2014 zurückgewinnen. Das Wachstum im Bereich der Schwellenländer ist im Gesamten betrachtet schwächer geworden, doch auch hier ist das Muster nicht einheitlich. Die chinesische Wirtschaft nähert sich vorsichtig niedrigeren Wachstumsraten, während Indien mit positive Überraschungen brachte. In Brasilien waren die Konjunktursignale irreführend, und Russland sinkt in eine Rezession. In Zukunft dürften sich die globalen Bedingungen sowohl positiv als auch negativ ändern. Der Rückgang des Ölpreises, der kurzfristig Anlass zur Sorge und für Probleme gab, wird dem zukünftigen Weltwirtschaftswachstum zugutekommen. Dasselbe gilt für geldpolitische Anreizpakete. Obwohl sich die US-Notenbank (Fed) und die Bank of England (BoE) im nächsten Jahr einer restriktiven Geldpolitik nähern werden, dürfte dies durch die erweiterten Anreizprogramme der europäischen Zentralbank (EZB), Bank auf Japan (BoJ) und die People's Bank of China (PboC) sowie einiger kleinerer Zentralbanken wie die schwedische Riksbank mehr als ausgeglichen werden. Demgegenüber auf der negativen Seite stehen, wenn auch weniger stark gewichtet, geopolitische Probleme wie der Konflikt zwischen Russland und der Ukraine (trotz der Unterzeichnung eines Waffenstillstands in der Ost-Ukraine Mitte Februar) und der IS/dem Irak/Syrien. Der sinkende Ölpreis signalisiert zudem, dass das Risiko einer Deflation (allgemein sinkender Preise) auf der ganzen Welt zugenommen hat. Geopolitische Sorgen und die Ungewissheit der Folgen ungewöhnlicher Anreizprogramme durch die Zentralbanken einschließlich negativer Zinssätze in Teilen Europas bergen die höchsten Risiken unseres Hauptszenarios. Dennoch bieten sich Chancen infolge der unerwartet positiven Auswirkungen des sinkenden Ölpreises auf das Wachstum, der überraschend günstigen Auswirkungen der EZB-Maßnahmen und der höher als erwartet ausfallenden Unterstützung durch die US-Wirtschaft. Die Zeichen stehen gut für ein hohes US-Wachstum Von der Halbierung des Ölpreises profitiert vor allem die Kaufkraft der US-Haushalte, die außerdem durch den zunehmend starken Arbeitsmarkt beflügelt wird, der die Einkommenssituation der Amerikaner verbessert. Der zunehmende Wohlstand infolge des Aufschwungs am Aktienmarkt und der steigenden Immobilienpreise sorgen zudem für finanzielle Stabilität bei den Haushalten. Infolgedessen dürfte der private Konsum, der ganzen 70 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP) entspricht, 2015-2016 der stärkste Wachstumsfaktor in den USA sein. Wir gehen davon aus, dass das US-BIP in diesem Jahr um 3,5 Prozent wächst und erwarten für 2016 ein Wachstum um 3,2 Prozent. Trotz des hohen Wachstums dürften die Verbraucherpreise in diesem Jahr aufgrund des billigeren Öls, dem stärkeren Dollar und der vielerorts noch trägen Fertigungsmittel im Wirtschaftssektor leicht sinken. Deshalb ist unsere Vorhersage, dass die US-Notenbank mit ihrer ersten Leitzinserhöhung noch bis September 2015 warten wird. Ausblick für die Eurozone etwas besser Die Wachstumsaussichten für die Eurozone haben sich gebessert, was sich zum Beispiel in Indikatoren wie dem Einkaufsmanager- Index zeigt. Einer der Gründe hierfür ist, dass die Währungsunion als großer Zusammenschluss Öl importierender Länder besonders davon profitiert, wenn Öl deutlich billiger wird. Ein weiterer Grund ist das überraschend starke Anreizpaket, das die EZB im Januar vorgestellt hat. Durch die Abwertung des Euros und die positiven Auswirkungen auf den Interbankenverleih birgt dieses Paket das Potenzial, das Wachstum anzukurbeln und die Deflationsrisiken zu senken. Preissteigerungen könnten sich früher oder später vorsichtig dem Inflationsziel der EZB von knapp über 1,5 % nähern. Wir sehen jedoch nach wie vor verschiedene Probleme und Risiken. Die Verschuldung ist in weiten Teilen der Eurozone nach wie vor hoch. Die politische Entschlossenheit, die wirtschaftliche Integration zu erhöhen, ist gesunken, und populistische Parteien konnten deutlich mehr Rückhalt gewinnen. Handelssanktionen und die Rezession in Russland schaden sowohl dem Export als auch den Investitionsplänen in der Eurozone. Die deutsche Wirtschaftslage verbessert sich und der spanische Aufschwung setzt sich mit hoher Geschwindigkeit fort, während die Wirtschaft in Frankreich und Italien hinterherhinkt. Insgesamt prognostizieren wir für die Eurozone ein Wachstum des BIP von 1,2 % für 2015 und 1,7 % für 2016. Nur die USA haben ein stärkeres Wachstum als Großbritannien Mit einem erwarteten Anstieg des BIP um 2,8 % in diesem Jahr und 2,5 % für 2016 wird das Vereinigte Königreich das schnellste Wachstum unter den G-7-Staaten (die sieben reichsten großen Industrieländer) nach den USA aufweisen. 14

Makrozusammenfassung Die äußerst geringe Inflation und der weitere Rückgang der Arbeitslosigkeit versprechen hohe Ausgaben des britischen Haushalts. Die letzten Umfragen zur Unternehmensstimmung deuten darauf hin, dass das Jahr 2015 für die Unternehmen gut begonnen hat. Die geringe Inflation zeigt, dass es die BoE mit einer Erhöhung des Leitzinses vor Anfang 2016 nicht eilig haben sollte. Im Vorfeld der und nach den Parlamentswahlen am 7. Mai dürfte die politische Unsicherheit wohl zunehmen. Es sieht so aus, als könnten weder die konservativen Tories noch die Labour-Partei allein die Mehrheit erzielen, sodass die Bildung einer neuen Koalitionsregierung wahrscheinlich scheint. Ein Joker dabei ist die EU-kritische UK Independence Party (UKIP), die immer mehr Wähler für sich gewinnen kann. Trotz dieser politischen Unsicherheiten gibt es Anlass dazu, dass britische Wirtschaftspotenzial optimistisch zu sehen. Besseres Wachstum in den nordischen Ländern Die Wirtschaft der nordischen Länder musste in letzter Zeit mit verschiedenen Schwierigkeiten kämpfen. Die Krise in Russland schlug sich erheblich negativ auf die finnische Wirtschaft nieder. Die Dänische Krone, die seit mehr als 30 Jahren an den Euro (und davor an die D-Mark) gekoppelt ist, unterliegt nun Spekulationen, dass man dem Beispiel des Schweizer Franken folgen und seine Verknüpfung mit dem Euro kappen könnte, wodurch die Krone stark an Wert gewinnen könnte. Nach der Regierungskrise Ende 2014 ging es in der Wirtschaftspolitik von Schweden etwas dramatisch zu. Die norwegische Wirtschaft litt hingegen unter den sinkenden Ölpreisen. Trotzdem verfügen alle vier Länder über das Potenzial, 2015-2016 ein besseres Wachstum als letztes Jahr zu erzielen. Zu den positiven Katalysatoren gehören die leicht verbesserten Wirtschaftsbedingungen in der Eurozone und die äußerst stimulierenden geldpolitischen Maßnahmen in den vier Ländern selbst. Insbesondere in Schweden und Norwegen könnten sich schwächere und damit wettbewerbsfähigere Währungen kurzfristig als förderlich erweisen. Wir gehen davon aus, dass das nordische BIP in diesem Jahr um 1,9 Prozent und 2016 um 2,2 Prozent wächst. Die japanische Wirtschaft geht es zwar nicht gut, aber auch nicht mehr so schlecht Letztes Jahr begann für Japan die vierte Rezession in sechs Jahren. Einer der Hauptauslöser war der Anstieg der Verbrauchssteuer im April 2014. Nach dem mehr oder weniger stagnierenden BIP im letzten Jahr gehen wir von einem Wachstum von 1,1 % sowohl für 2015 als auch für 2016 aus. Grund für diesen nicht mehr ganz so schlechten Ausblick sind die höheren Exporte an die schnell wachsende US-Wirtschaft sowie der schwächere japanische Yen und weitere staatliche Stimulationsmaßnahmen, insbesondere als Teil der Geldpolitik. Aufgrund seiner hohen Nettoimporte von Öl profitiert auch Japan von den sinkenden Ölpreisen. 2014 stieg die japanische Inflation aufgrund höherer Importpreise und der Erhöhung der Verbrauchssteuer. Seit kurzem sinkt sie jedoch wieder rapide, was zum Teil auf die geringeren Energiepreise zurückzuführen ist. Unsere Prognose ist, dass die Verbraucherpreise in diesem Jahr um 1,0 % und 2016 um 0,7 % steigen werden, womit sie immer noch weit unter dem Ziel von 2 % liegen, dass die BoJ für beide Jahre gesetzt hatte. Der erste und der zweite Pfeil der Strategie von Premierminister Shinzo Abe ( Abenomics genannt) - geldpolitische und steuerliche Anreizmaßnahmen - konnten das japanische Wachstum fördern und werden dies auch weiterhin tun. Dennoch herrscht große Unsicherheit darüber, wie viel der dritte Pfeil, Strukturreformen, beitragen wird. Die Regierung hat jedoch Maßnahmen getroffen, um den Anteil der Frauen auf dem Arbeitsmarkt zu erhöhen und die Rekrutierung ausländischer Arbeitskräfte zu erleichtern. Beschleunigendes Wachstum in asiatischen Schwellenländern Wir gehen davon aus, dass sich das Wachstum in den meisten asiatischen Schwellenländern 2015-2016 beschleunigen wird. Die meisten dieser Länder sind Energie-Nettoimporteure und profitieren deshalb von dem Rückgang des Ölpreises, was auch sehr zu einer geringeren Inflation beitragen wird. Die Zentralbanken der Region können ihre lockere Geldpolitik daher beibehalten. In einigen Ländern darunter Indien, Südkorea und Thailand sind weitere Senkungen des Leitzinses wahrscheinlich. IMMER MEHR POSITIVE ÜBERRASCHUNGEN IN DEN STATISTIKEN DER EUROZONE Okt Okt Okt Im Frühjahr und Sommer 2014 waren die Wirtschaftsdaten der Eurozone großteils von negativen Überraschungen (negative Indexdaten) geprägt. Gegen Ende des Jahres nahmen die Überraschungen dann ab. 2015 schließlich dominieren wieder mehr und mehr die positiven Überraschungen (positive Indexdaten). Zu den Statistiken, die diesen überraschenden Indexzahlen zugrunde liegen, zählen die Einkaufsmanager- Befragungen der Eurozone. Quelle: Macrobond 15

Makrozusammenfassung Trotz der starken Anreize aus den USA und den Leitzinssenkungen in mehreren Ländern sollte die Wachstumsbeschleunigung der asiatischen Schwellenländer relativ bescheiden ausfallen. Grund hierfür ist die Rezession in China, wo das BIP-Wachstum voraussichtlich von 7,4 % für 2014 auf 7,0 % für 2015 um 6,7 % für 2016 sinken wird. Diese Verlangsamung der Wachstumsquote ist ganz natürlich, da sich die Wirtschaft langsam von einer stark exportorientierten und auf Investitionsausgaben basierenden Wirtschaft zu einer mehr und mehr vom privaten Konsum bestimmten Wirtschaft wandelt. Die Produktivität und damit auch das Wachstum ist in der Fertigung höher als bei den Dienstleistungen. Die Aussicht auf weitere Leitzinssenkungen in Indien in diesem Jahr sollte im Zusammenhang mit der deutlich geringeren Inflation gesehen werden. Die Regierung unter Premierminister Narenda Modi konnte zudem einige Erfolge mit ihren Reformen erzielen, die dem Wachstum zugutekommen werden. Nach den 7,0 % im letzten Jahr sehen wir ein BIP-Wachstum um 7,3 % in diesem Jahr und 7,6 % für 2016. Lateinamerika büßt Wachstumsdynamik ein Nach Wachstumsdaten von fast 3 % für 2012 und 2013 hat Lateinamerika viel von seiner Wirtschaftswachstumsdynamik eingebüßt und 2014 ein BIP-Wachstum von lediglich 1 % erreicht. Die Inflation ist hingegen stark angestiegen und doppelte Defizite Budget und Leistungsbilanz schwellen an. Brasilien als größte Volkswirtschaft stagnierte im letzten Jahr. Trotz mehrerer Reformen durch Präsident Dilma Rousseff sind noch viele weitere Reformbemühungen notwendig, bis sich ein ernsthaftes Wachstum einstellt. Argentinien hat mit sogar noch größeren Wachstums- und Inflationsproblemen zu kämpfen als Brasilien. Mexiko und Chile hingegen gehören zu den besser dastehenden Volkswirtschaften der Region. Wir gehen davon aus, dass das BIP für Lateinamerika insgesamt betrachtet in diesem Jahr um 1 % und 2016 um 2,5 % steigen wird. Stark unterschiedliche Aussichten in Osteuropa Dank der hohen Nachfrage der Haushalte ist das Wachstum in Mitteleuropa und dem südöstlichen Teil Osteuropas nicht so stark von der Krise in der Ukraine und der sinkenden Nachfrage aus Russland betroffen gewesen. Der Anteil der Exporte Mitteleuropas an Russland ist ebenfalls recht gering, während die Eurozone und insbesondere Deutschland weitaus wichtigere Märkte darstellen. In Ländern wie Polen und Ungarn dürfte sich das Wachstum des privaten Konsums jedoch verlangsamen, da viele Hypothekendarlehen auf CHF lauten und die Aufwertung des Schweizer Franken für eine Teuerung der Immobilien sorgt. Die Beschäftigungsquote steigt indes nichtsdestotrotz, und die Zinssätze sowie die Inflation bleiben gering. Auch das billigere Öl trägt dazu bei, die Kaufkraft zu erhalten. Die Situation und die Aussichten stehen für Russland viel schlechter: Das Land ist in eine schwere Rezession geraten. Nach dem massiven Wertverlust des Rubels sorgte die Inflation für einen massiven Schock bei der Kaufkraft der Haushalte. Trotz dieser erheblichen Probleme dürfte Russland eine Finanzkrise jedoch umgehen können, da das Land über finanzielle Reserven verfügt. Die ukrainische Wirtschaft steht jedoch kurz vor dem Kollaps. Das sowohl 2014 als auch 2015 drastisch sinkende BIP sowie die steigenden Rüstungsausgaben für das Militär haben gigantische Budgetdefizite geschaffen. Mitte Februar sorgten jedoch neue Kredite des Internationalen Währungsfonds für einen Lichtblick. Die drei baltischen Staaten sehen sich in diesem Winter durch die Verschärfung der Krise in Russland mit größeren Problemen konfrontiert. Dies konnte jedoch durch die leichte Verbesserung des Wirtschaftsausblicks in der Eurozone großteils ausgeglichen werden. Gleichzeitig sorgen die niedrigen Ölpreise für zusätzliche Kaufkraft bei den Haushalten, die im Baltikum als Hauptantriebskraft wirken. Die Investitionsausgaben bleiben jedoch ein Unsicherheitsfaktor. Schrittweise höheres globales Wachstum Wir gehen von einem höheren globalen Wirtschaftswachstum aus. Nach dem BIP-Wachstum von 3,5 % im letzten Jahr dürfte das globale Wachstum in diesem Jahr um 3,7 % und 2016 um 3,9 % steigen. Das Wachstum in den Schwellenländern dürfte sich dieses Jahr auf 4,4 % verlangsamen und dann 2016 auf bis zu 5,0 % beschleunigen. Wir rechnen damit, dass sich das Wachstum in den Industrieländern in diesem Jahr auf 2,6 % beschleunigen wird und diesen Trend 2016 beibehalten wird. OPTIMISTISCHERE POLNISCHE HERSTELLER, SCHLECHTERE STIMMUNG IN RUSSLAND Okt In vielen Bereichen deuten die Konjunkturkurven in Russland abwärts, in Mitteleuropa hingegen aufwärts. Ein Beispiel hierfür sind die Einkaufmanager aus dem Fertigungssektor in Russland, die in diesem Winter im Vergleich zu ihren Kollegen in Polen zunehmend pessimistischer werden. In Polen stehen die Signale auf eine Beschleunigung im Fertigungssektor. Polen, Einkaufsmanagerindex Fertigung Russland, Einkaufsmanagerindex Fertigung Quelle: Quelle: Macrobond 16

Aktien Schweden und sonstige nordische Länder Mangelnde Alternativen drängen zu Risiken Kapitulation vor der Geldschwemme Mangelnde Alternativen drängen Anleger dazu, Risiken einzugehen, was den Aktienmarkt in die Höhe treibt. Teure Aktien sind jedoch weniger attraktiv als garantierte Verluste bei Festzinswerten mit negativen Renditen. Schwache Schwedische Krone beflügelt Gewinne Die Abwertung der Währung dürfte die Gewinne 2015 im schwedischen Fertigungssektor retten. Die Gewinner überwiegen deutlich, da sie sowohl zahlreicher als auch größer sind. Höchste Marktbewertungen seit 10 Jahren Aktien sind teuer, jedoch nicht im Vergleich zu den Alternativen. Nach der schwachen Phase 2012 und 2013 ziehen die Gewinne börsennotierter Unternehmen wieder an. DER BEACHTLICHE AUFSCHWUNG AN DER STOCKHOLMER BÖRSE ERHÖHT DIE BEWERTUNGEN August September Oktober November Dezember Januar Februar Quelle: Bloomberg Welche Kennzahlen wir auch für Bewertung benutzen: Der Aktienmarkt ist historisch gesehen teuer. Unserer Ansicht nach stellt der letzte Anstieg eine Kapitulation der Anleger vor der Geldschwemme dar, die man von der Europäischen Zentralbank erwartet. Die Grafik zeigt die Entwicklung des Referenzindex OMX 30 in den letzten sechs Monaten. Dem Einbruch im Oktober folgte ein rascher, starker Anstieg, da es den Anlegern schlicht an einer Alternative mangelte, die die gewünschten Renditen abwirft. 17

Aktien Schweden und sonstige nordische Länder Die Bewertungen auf den schwedischen Aktienmärkten sind mittelfristig aus historischer Sicht hoch. Das gilt auch für die Nasdaq OMX Stockholm Exchange. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) unserer Gewinnprognosen für die nordischen Länder 2015 liegt insgesamt und um einmalige Posten bereinigt bei 16, das heißt fast 30 % über dem Durchschnitt der letzten zehn Jahre. Ebenfalls auffallend ist, dass das KGV bereits viel höher ist als 2007, als die Aktien zuletzt ihren Höchststand erreicht hatten, aber dennoch weit von der schwindelerregenden Höhe von 27 entfernt, die 2000 verzeichnet wurde. Sehen wir uns stattdessen den Nasdaq OMX Stockholm an, die teuerste der nordischen Börsen, und legen wir die Gewinne von 2014 (ohne Bereinigung um einmalige Posten) zu Grunde, liegt das KGV für die gesamte Börse bei 24, also 50 % über dem Durchschnitt der letzten 10 Jahre. Es ist jedoch ratsam, Unternehmensgewinne in Phasen, in denen die Gewinne durch eine schwache Wirtschaft gedrückt werden, etwas höher als üblich zu bewerten. Deshalb ist das Kurs- Buchwert-Verhältnis ebenfalls eine gute Bewertungsgröße. Doch selbst bei Verwendung dieser Kennzahl sind Aktien heute teurer als im Durchschnitt der letzten zehn Jahre und auf dem höchsten Stand seit 2007. Würden wir nur auf die Marktbewertung aus historischer Sicht achten, wäre eine Verkaufsempfehlung für den Gesamtmarkt unausweichlich, obwohl ein paar einzelne Titel noch immer eindeutig attraktiv wären. Wir sind dennoch der Auffassung, dass eine Marktbewertung nicht getrennt von anderen externen Faktoren betrachtet werden sollte. Gewinnwachstum und -korrekturen Auf der positiven Seite sind wir der Ansicht, dass börsennotierte schwedische Unternehmen nach dem Dreijahres-Abwärtstrend 2014 endlich wieder einen Anstieg verzeichnen konnten. Außerdem gehen wir für 2015 und 2016 von einem höheren Gewinnwachstum aus. Insbesondere die schwache Krone sorgt für Aufwind bei den Gewinnen schwedischer Unternehmen, besonders im Fertigungssektor. Die schwächere Krone bedeutet außerdem, dass die Gewinne, die diese Unternehmen in ihren ausländischen Tochterunternehmen erwirtschaften, in Schwedische Kronen umgerechnet mehr wert sind und Exporteure ihre Gewinnmargen verbessern und ihre Wettbewerbsfähigkeit steigern können. Zu den größten Gewinnern zählen Unternehmen mit hohen Kosten in Schweden und internationalen Einnahmen. Am Aktienmarkt gibt es natürlich auch Unternehmen, die zu den Verlierern der Währungsabwertung zählen. Diese sind jedoch weniger zahlreich und in den meisten Fällen eher klein. In dem meisten Fällen stammen die großen Gewinner der Währungsabwertungen aus denselben Sektoren, die am meisten unter der schwachen Weltwirtschaft zu leiden hatten: Industriewerte, Forstprodukte und Rohstoffe. In vielen Fällen mussten wir unsere Gewinnprognosen für 2015 nach oben korrigieren. Dies galt für eine Reihe großer Industriewerte, da der Währungseffekt trotz der weiteren Korrekturen nach unten bei den Basisprognosen sogar noch positiver ausfiel. Obwohl die Anleger die Gewinne des vierten Quartals positiv interpretiert und Währungsschwankungen die Gewinne gestärkt haben, mussten wir in diesem Jahr unsere Gewinnprognosen für 2015 bisher um weitere 1,4 % für Unternehmen der Stockholmer Börse nach unten korrigieren. In anderen nordischen Ländern sieht es noch schlechter aus: Die Prognosen wurden insgesamt um 3,8 % nach unten korrigiert, was vor allem auf norwegische Unternehmen zurückzuführen ist, die in Öl und Gas engagiert sind. Relativ hohe gewinnbasierte Bewertungen an den Aktienmärkten beschränken sich nicht nur auf die nordischen Länder: Die Situation sieht in den meisten Teilen der Welt genauso aus. Hohe KGV sind ein internationales Phänomen. Eine Ausnahme bilden Länder, in denen die Anleger Angst vor drastischen Gewinneinbußen haben oder angekündigte Gewinne mit Skepsis betrachten, wie es in Russland und China der Fall ist. Vor diesem Hintergrund sehen wir keinen Anlass, uns um die Bewertungen an der Stockholmer Börse mehr Sorgen zu machen als um die am globalen Aktienmarkt. Riskante Chance auf gute Renditen oder garantierte Verluste? Es ist leicht, sich über hohe Aktienbewertungen, das schwache Gewinnwachstum (das eher auf die schwache Krone als auf die GEWINNE BÖRSENNOTIERTER UNTERNEHMEN STEIGEN WIEDER Prozent Die Grafik zeigt das Gewinnwachstum börsennotierter Unternehmen in Prozent, in Euro und um einmalige Posten bereinigt. Nordische Länder, Gewinnwachstum, Euro Schweden, Gewinnwachstum, Euro Quelle: SEB 18