white paper 2006 Nr. 8 Aktionärsorientierte Führungsinformationen Aktionäre erwarten eine risikogerechte Rendite auf ihrem finanziellen Engagement, d.h. dem Marktwert des Unternehmens. Der Unternehmenswert ist folglich Ausgangspunkt eines modernen, wertorientierten Führungsansatzes. Mit einer Unternehmenswertanalyse können objektive Informationen zur erwarteten betrieblichen Performanceverbesserung gewonnen werden. Diese sind im Führungsprozess (u.a. Planung) zu berücksichtigen.
1 Einleitung Im Rahmen eines modernen, wertorientierten Führungsansatzes ist der Marktwert eines Unternehmens von übergeordneter Bedeutung. Der Unternehmenswert ist Ausgangspunkt für die Bestimmung wertschaffender Ziele, die Performance-Messung sowie die Managemententlöhnung. Dazu können aus dem Unternehmenswert Führungsinformationen abgeleitet werden, welche insbesondere eine Aussage zu den erwarteten betrieblichen Performanceverbesserungen erlauben. Entsprechend wichtig ist eine profunde und differenzierte Analyse des Unternehmenswertes. Dessen grundsätzliche Komponenten sind in Abbildung 1 dargestellt und werden im folgenden Abschnitt genauer erläutert. Abbildung 1: Komponenten des Unternehmenswerts Enterprise Value Vezinsliches Fremdkapital Market Value Added (MVA) Future Growth Value (FGV) ø Marktwert Eigenkapital = = Investiertes Kapital Current Operations Value (COV) MVA Wert der künfitgen Economic Profit (EP) COV Wert der aktuellen EP-Performance zuzüglich das investierte Kapital FGV Wert der künftigen EP-Verbesserungen 2 Analyse des Marktwerts Bei börsenkotierten Gesellschaften ergibt sich der Marktwert aus dem verzinslichen Fremdkapital zuzüglich der Börsenkapitalisierung. Dabei ist die Börsenbewertung im Detail zu analysieren und hinsichtlich Nachhaltigkeit zu beurteilen. Obschon verschiedenste Untersuchungen zeigen, dass die Wertbildung an der Börse mittelfristig effizient ist, können kurz- bis mittelfristig doch Unter- und Überbewertungen im Vergleich zum nachhaltigen Wert eines Unternehmens auftreten. Gerade weil die Börse von Zeit zu Zeit Bewertungsdifferenzen offenbart, ist die intensive Auseinandersetzung mit dem Marktwert des Unternehmens zwingend notwendig. Ist der nachhaltige Wert für die Unternehmung identifiziert, kann dieser in zwei grundsätzliche Komponenten unterteilt werden: 1. Wertanteil, welcher den Barwert der aktuellen Performance widerspiegelt (Current Operations Value) Quelle: IFBC. 2. Wertanteil, welcher den Barwert der künftig erwarteten Performanceverbesserungen reflektiert (Future Growth Value) Der Wertanteil aus der aktuellen Performance (Curent Operations Value COV) repräsentiert den Wert des Unternehmens unter der Voraussetzung, dass die aktuelle Performance auch künftig erreicht werden kann. Wird zur Performancemessung des Konzept des Economic Profit (EP) angewandt, bedeutet dies, dass dieser Wertanteil durch das Halten des aktuellen EP-Niveaus zuzüglich des investierten Kapitals determiniert ist. Der Wertanteil der künftig erwarteten Performanceverbesserungen (Future Growth Value FGV) ergibt sich aus der Differenz zwischen dem nachhaltigen Marktwert und dem COV. Er beschreibt somit den Mehrwert, den die Kapitalgeber in Erwartung künftiger Verbesserungen des Economic Profit zu zahlen bereit sind. Je grösser der Anteil dieser Wertkomponente am gesamten Marktwert ausfällt, desto höher sind folglich die Erwartungen der Investoren an Performancesteigerungen. 1
Abbildung 2: Durchschnittliche Zusammensetzung des Enterprise Value für SPI Unternehemn 1997-2004 1 250 200 150 32% 44% 19% 100 19% 21% 26% 44% 24% 50 50 81% 79% 74% 68% 56% 56% 76% 81% 0 0 2002 2003 2004 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 COV FGV Wertanteil aufgrund der künftig erwarteten Performanceverbesserungen (FGV) Wertanteil aufgrund der aktuellen Pervormance (COV) Quelle: IFBC, Datengrundlage Bloomberg. Abbildung 2 zeigt die durchschnittliche Aufteilung der untersuchten Unternehmen des SPI im Zeitablauf seit 1997. Dabei wird ersichtlich, dass die Anteile der Wertkomponenten stark variieren. In den Börsenboomjahren um die Jahrtausendwende beruhte ein grosser Teil der steigenden Marktbewertungen auf höheren Wachstumserwartungen der Investoren. Die Folgejahre bis 2003 waren durch sinkende Aktienkurse gekennzeichnet, wobei diese vor allem auf tiefere Performancelevels zurückzuführen waren. Im Jahr 2004 zeigt sich eine durchschnittliche Marktbewertung mit einem hohen Wertanteil der damals aktuellen Performance von über 80%. Je nach Branche haben die Investoren unterschiedliche Wachstumserwartungen an ein Unternehmen. Diese widerspiegeln sich in der jeweiligen Marktbewertung sowie im prozentualen Anteil des FGV am Unternehmenswert. In Abbildung 3 ist der durchschnittliche Wertanteil der aktuellen Performance nach Branche zwischen 2001 und 2004 sowie dessen Schwankungsbereich dargestellt. Dabei wird deutlich, dass Branchen wie Technologie oder Gesundheitsweise tiefe Wertanteile der aktuellen Performance und somit hohe Wachstumserwartungen aufweisen, wohingegen z.b. das Baugewerbe von negativen Wachstumserwartungen geprägt ist (Wertanteil der aktuellen Performance liegt über 100%). Wenig überraschend kann zusammenfassend festgehalten werden, dass reife Branchen durch einen hohen Anteil der aktuellen Performance charakterisiert sind, wohingegen der Wert relativ junger Branchen durch einen hohen Wertanteil des Future Growth Value charakterisiert ist. 1 Enterprise Value per 1997 auf 100% indexiert. 2
Abbildung 3: Wertanteil der aktuellen Performance (COV) nach Branchen (Durchschnittswerte 2001-2004) Banken Baugewerbe Chemie Detailhandel Gesundheitswesen Industrielle Industrielle Güter & DL DL Medien Nahrungsmittel & Getränke & Nicht-zyklische Güter & DL& Technologie Zyklische Zyklische Güter & DL 52% 47% 45% 49% 117% 91% 81% 63% 71% 100% 106% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% Quelle: IFBC, Datengrundlage Bloomberg. Wird nun eine Branche detaillierter betrachtet, sind auch innerhalb einer Branche grosse Differenzen in den Bewertungen der einzelnen Unternehmen beobachtbar. Am Beispiel ausgewählter Unternehmen der Chemiebranche wird dieser Sachverhalt in Abbildung 4 aufgezeigt. Dazu wurden die beiden Komponenten COV und FGV in Relation zum investierten Kapital gesetzt, damit die Unternehmen untereinander vergleichbar sind. Gleichzeitig wird dadurch die relative Bewertung innerhalb der Branche angezeigt. Abbildung 4: Value Map Chemie 2001-2004 1.25 1.25 M/B=1.75 M/B=2.25 M/B=2.75 0.75 Erwartete Performanceverbesserungen (FGV / IC) IC) 0.75 0.25 0.25 (0.25) -0.25 2 M/B=1.25 M/B=0.75 Ciba Dow Chemical EMS Chemie Clariant ICI Syngenta Johnson Matthey Lonza Givaudan BASF 3 DSM 4 1 (0.75) -0.75 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 Aktuelle Performance (COV / IC) (COV / IC) Sika Syngenta Givaudan Ciba SC Clariant Lonza Sika Ems Chemie BASF DSM ICI Johnson Matthey Dow Chemical Quelle: IFBC. 3
Durch die Bildung von vier verschiedenen Quadranten können die einzelnen Unternehmen besser analysiert werden. Unternehmen in Quadrant 1 zeichnen sich durch ein hohes aktuelles Performanceniveau und gleichzeitig hohe Erwartungen an die Performanceverbesserung aus. Sie verfügen über ein im Branchenvergleich hohes Markt- Buchwert-Verhältnis und sind auf der Ebene der betrieblichen Performance oft besser als ihre Vergleichsunternehmen. Gesellschaften in Quadrant 2 sehen sich vor allem mit hohen Erwartungen an die nachhaltige Performanceverbesserung konfrontiert. Diese Position ist mit gewissen Risiken behaftet, stellt sich doch in diesem Fall die Frage, wie lange der Markt die vergleichsweise tiefe aktuelle Performance akzeptiert. Ambitionierte, wertschaffende Zielsetzungen sind hier besonders notwendig zur Vermeidung einer baldigen negativen Kurskorrektur. Unternehmen in Quadrant 3 verfügen über eine unterdurchschnittliche betriebliche Performance. Gleichzeitig attestieren die Investoren diesen Unternehmen nur geringe Performanceverbesserungen in der Zukunft. Unternehmungen in Quadrant 4 sind durch ein hohes Performanceniveau charakterisiert. Im Vergleich zu anderen Unternehmen werden von ihnen geringere Ergebnisverbesserungen erwartet, verfügen sie doch bereits heute über ein entsprechend hohes Performanceniveau. Weiter können auch Aussagen zur Höhe der Bewertung durch den Kapitalmarkt mittels Markt/Buchwert- Ratio gemacht werden. Je weiter rechts oben auf der Value Map ein Unternehmen positioniert ist, desto höher wird es durch den Kapitalmarkt bewertet. In der Chemiebranche werden, wie aus der Grafik ersichtlich ist, die meisten Unternehmen zu M/B-Ratios von zwischen 1.25 und 2.25 bewertet. Der Market Value Added (MVA), welcher dem Wert entspricht, welchen ein Investor über das investierte Kapital hinaus für ein Unternehmen zu zahlen bereit ist, ist also positiv. 3 Folgerungen Die eingehende Analyse des Marktwerts eines Unternehmens ist Ausgangsbasis für einen integrierten wertorientierten Führungsansatz (wertschaffende Zielsetzungen, Performance-Messung und Management Compensation). Dabei kann der Marktwert in zwei Komponenten aufgeteilt werden: Den Wertanteil der aktuellen Performance (COV) und den Wertanteil der künftig erwarteten Performanceverbesserungen (FGV). Der Current Operations Value repräsentiert den Wert des Unternehmens unter der Voraussetzung, dass die aktuelle Performance auch künftig erreicht werden kann. Der Future Growth Value entspricht dem Mehrwert, den die Kapitalgeber in Erwartung künftiger Verbesserungen des Economic Profit zu zahlen bereit sind. Werden der COV und der FGV in Relation zum investierten Kapital gesetzt, erlaubt dies einen Vergleich der Kapitalmarktbewertung und erwartungen an eine bestimmte Branche. Die M/B-Ratio ist ein Mass für die relative Bewertung eines Unternehmens. Ist sie grösser als 1, dann generiert das Unternehmen einen positiven MVA. Die ermittelten Werte sind dabei sowohl im Zeitablauf als auch mit der Konkurrenz mittels Benchmarking zu vergleichen. Durch die Verwendung von Kapitalmarkt-informationen wird sichergestellt, dass die interne Finanzmethodik mit der externen Kapitalmarktsicht abgeglichen wird. Damit wird die Objektivität der verwendeten Zahlen entscheidend erhöht und die darauf aufbauend zu definierenden Zielvorgaben werden in Verbindung zum Aktienkurs gebracht. Damit verfügt das Unternehmen zusätzlich über die wichtigen aktionärsorientierte Führungsinformationen. Mit dem dargestellten Vorgehen zur Analyse des Unternehmenswertes lassen sich wertvolle Erkenntnisse für die wertorientierte Planung und Budgetierung sowie für den gesamten finanziellen Führungsprozess gewinnen. Wie in Abbildung 4 gezeigt, widerspiegeln sich die Erwartungen an die künftige Performance eines Unternehmens in der Struktur des Markwertes. Um Wert zu schaffen, d.h. den Marktwert zu steigern, müssen folglich Gesellschaften mit hohen Erwartungen an das Performancewachstum ambitioniertere Ziele definieren als diejenigen Unternehmen, welche bereits über eine hohe betriebliche Performance verfügen. Diese Erwartungen können in finanzielle Zielgrössen (EP, EBIT, etc) umgerechnet werden und dienen im Planungs- und Budgetierungsprozess als objektive, kapitalmarktbezogene Benchmarks im Vergleich zu den intern erarbeiteten Werten. 4
IFBC IFBC ist eine Beratungsgesellschaft mit Tätigkeitsschwerpunkt im Gebiet der finanziellen Unternehmensführung. IFBC bietet Unternehmen verschiedener Branchen Dienstleistungen in den Bereichen «Finanzielle Führung und Wertmanagement», «Corporate Finance», «IFRS-Advisory» sowie «Corporate Treasury» an. Weitere Informationen zu IFBC finden Sie auf www.ifbc.ch. Kontakt Thomas Vettiger, Partner +41 (0)43 255 14 55 thomas.vettiger@ifbc.ch Christian Hirzel, Partner +41 (0)43 255 14 55 christian.hirzel@ifbc.ch IFBC AG. Riedtlistrasse 19. CH 8006 Zürich. Tel. +41.43.255 14 55. info@ifbc.ch. www.ifbc.ch IFBC. Zürich 2012