Unternehmensbewertung

Unternehmensbewertung Produced By: Prof. Klaus-Dieter Scheurle Ludwig-Maximilians-Universität München Sommersemester 2007

Überblick: Bewertungsmethoden Comparable Company Analysis Comparable Acquisition Analysis Discounted Cash-Flow Analysis Vergleich mit börsennotierten Unternehmen mit ähnlicher operativer und finanzieller Struktur. Bewertung anhand verschiedener operativer Multiplikatoren (Umsatz, EBITDA, EBIT, Jahresüberschuß). Zeigt anhand der verschiedenen Multiplikatoren, wie der Markt die Zukunftsaussichten eines Unternehmens bzw. einer Branche bewertet. Ein wichtiger Multiplikator ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Vergleich mit Transaktionen, bei denen gleich oder ähnlich strukturierte Unternehmen an strategische oder finanzielle Investoren verkauft wurden. Wichtige operative Multiplikatoren und Margen (EBITDA/Umsatz, EBIT/Umsatz). Spiegelt den strategischen Wert eines Unternehmens wieder (Synergiepotentiale etc.). Zeitvergleich ist ein Problem. Bewertung auf Basis des Barwertes der prognostizierten Free Cash Flows und des Fortführungswertes (Terminal Value). WACC (Weighted Average Cost of Capital) als Grundlage für den Abzinsungsfaktor. DCF erfordert eine tiefgreifende Analyse des Unternehmens. Stellt die "Value Drivers" für den Wert eines Unternehmens heraus (Sensitivitätsanalysen). 1

Bewertungskriterien des Marktes Ausgewählte Vergleichsunternehmen, Indizes Maßgebliche Faktoren für die quantitative Bewertung Beurteilung qualitativer Faktoren Direkte Konkurrenten Unternehmen aus ähnlichen Branchen Unternehmen mit ähnlichen Value- Drivers Marktindizes Branchenindizes Primär Unternehmenswert (Enterprise Value) / EBITDA (EV/ EBITDA) Kurs-Gewinn-Verh. Sekundär EV / Umsatz EV / EBIT Kurs-/Buchwert Relatives Wachstumsund Margenprofil Einzigartige Merkmale ( USP ) Wachstumspotential Management Geschäftsstrategie Marktanteile Geographische Aufteilung Anwendung der Bewertungsmultiplikatoren auf das zu bewertende Unternehmen 2

Kriterien für Vergleichbare Unternehmen Börsennotierte Unternehmen Ähnliche Unternehmen im Hinblick auf operative und finanzielle Charakteristika Notierung an nationalen und internationalen Börsen Liquidität des Titels Berücksichtigung des nationalen und unternehmenspezifischen Umfeldes Operativ: Wachstumsprofil Rentabilität Gewinnwachstum /-marge Umsatzvolumen Branchenspezifische Kenngrößen Zyklizität Finanziell: Verschuldungsgrad Markt-/ Eigenkapitalisierung Dividendenpolitik Accounting Principles Steuern Direkte Konkurrenten Ähnliches Geschäft / Marktstruktur Zulieferer/Abnehmer Sehr Gut Passend Weniger Passend 3

Zusammensetzung des Unternehmenswertes AKTIVA PASSIVA Eigenkapital Anzahl Aktien x Marktwert des Eigenkapitals (Equity Market Value) Anlagevermögen Zinstragende Finanzverbindlichkeiten Aktueller Aktienkurs + + Netto zinstragende Finanzverbindlichkeiten (Net Debt) Working Capital (Aktiva) Working Capital (Passiva) - = Liquide Mittel Unternehmenswert (Enterprise Value/ Adjusted Market Value) Operative Aspekte Finanzielle Aspekte 4

Bewertung anhand operativer Kennzahlen Gewinn- und Verlustrechnung (Gesamtkostenverfahren) Kennzahlen Umsatz UMSATZ Unternehmenswert - Materialaufwendungen - Personalaufwendungen - Sonstige Aufwendungen = Operativer Cash Flow EBITDA im Vergleich zum Marktwert des Eigenkapitals + Netto zinstragende Finanzverbindlichkeiten - Abschreibungen = Operatives Ergebnis EBIT - Netto Zinsaufwendungen = Ergebnis vor Steuern - Steuern vom Ertrag = Jahresüberschuß/-fehlbetrag Net Income Bedienung der Netto zinstragenden Finanzverbindlichkeiten im Vergleich zum Bedienung des Eigenkapitals Marktwert des Eigenkapitals EDITDA = Earnings before Interest, Taxes, Depreciation & Amortisation EBIT = Earnings before Interest & Taxes 5

Comparable Company Analysis Festnetz (Euros in Millions Except Per Share Amounts) British Telecom Deutsche Telekom France Telecom KPN Telecom Italia Telefonica MEDIAN Country UK Germany France Netherlands Italy Spain Last Financial Statement 30/06/01 30/06/01 31/12/00 31/03/01 31/03/2001 31/03/2001 Stock Price Date 21/10/01 21/10/01 21/10/01 21/10/01 21/10/2001 21/10/2001 Stock Price (Local currency) 3.50 17.39 37.05 3.48 9.07 12.55 Local currency GBP EUR EUR EUR EUR EUR Stock price to 52 week high -52.8% -61.7% -71.4% -86.8% -35.3% -43.3% -57.2% Stock price to 52 week low 8.4% 22.8% 35.9% 71.4% 46.8% 27.7% 31.8% Enterprise Value - Multiples Calculation (MC) 67,195 142,389 107,857 26,413 103,742 86,799 Enterprise Value / Revenues 2001 1.9x 2.7x 2.5x 2.2x 3.2x 2.8x 2.6x 2002 1.7x 2.4x 2.3x 2.0x 3.0x 2.5x 2.4x 2003 1.6x 2.2x 2.1x 1.9x 2.8x 2.3x 2.2x Enterprise Value / EBITDA 2001 6.7x 8.5x 9.0x 7.5x 7.0x 6.9x 7.2x 2002 6.3x 7.6x 8.0x 6.3x 6.5x 6.5x 6.5x 2003 6.0x 6.8x 6.9x 5.5x 6.2x 6.1x 6.1x EBITDA Growth Multiple 2001-04 EBITDA CAGR NA 11.5% 13.4% 15.4% NA 7.5% 12.4% 2001 EBITDA multiple / CAGR 2001-04 NA 0.74x 0.68x 0.49x NA 0.92x 0.71x Price / Earnings 2001 40.4x NM 14.9x NM 31.3x 21.9x 26.6x 2002 29.1x NM 25.2x NM 29.1x 24.4x 27.1x 2003 21.0x NM 21.7x NM 25.8x 19.5x 21.3x Angaben im Chart sind beispielhaft und nicht aktuell 6

Comparable Acquisition Analysis Festnetz (Dollars in Millions) VALUE / ENTERPRISE VALUE / EQUITY V ANN. ACQUIROR/ EQUITY ENTERPRISE NET DATE TARGET NAT. COMMENTS (MM) (MM) Revenues EBITDA EBIT LINE INCOME Dec-98 KPN Holland KPN bought an additional 6.5% of SPT Telecom through the Prague 4,108 4,891 3.5x 7.4x 13.4x $1,394 20.4x SPT Telecom Czech Republic Stock Exchange for US$267 million (NLG500 million). Added to the 27% KPN owns along with Swisscom through TelSource (KPN owns 51%), this transaction gives KPN voting control of the company. Nov-98 OTE Greece Romanian government has sold a 35% stake in RomTelecom to 1,929 2,229 3.6x 8.6x 19.0x $557 NA RomTelecom Romania OTE for US$675 million and has given OTE an additional 16% voting rights. GTE will be associated in RomTelecom's operations and has an option to acquire 15% of RomTelecom from OTE. Oct-98 Telecom Italia Italy Austrian government has sold a 25% plus one share in Telekom 9,470 13,195 3.6x 6.9x 14.7x $3,267 14.3x Telekom Austria Austria Austria to Telecom Italia for US$2.4 billion (ATS27.2 billion). Sep-98 Sonera Finland Sonera, which already indirectly held 13.2% of Lattelekom, acquired 777 807 4.9x NA 28.6x $1,078 37.6x Lattelekom Latvia an additional 30.9% from Cable & Wireless (UK) for US$240 million increasing its total holding to 44.1%. Jul-98 Sonera & Telia Finland / Sweden A consortium consisting of Sonera and Telia acquired a 60% stake 850 902 5.3x NA 29.8x $861 34.5x Lietuvos Telekomas Lithuania in Lietuvos Telekomas, the sole provider of fixed line telecoms services in Lithuania, for US$510 million, with a further US$221 million in committed investment. Mar-98 OTE Greece Armenian government (41%) and Trans World Telecom (49%) have 158 158 3.0x NA 10.0x $272 14.9x ArmenTel Armenia sold a 90% share in ArmenTel to OTE for US$142.5 million. OTE has committed capex of US$200 million before 2003, of which US$100 million is to be invested before 2000. Mean 4.0x 7.6x 19.3x $1,238 24.4x Median 3.6x 7.4x 16.9x $970 20.4x Angaben im Chart sind beispielhaft und nicht aktuell 7

DCF Analysis Die Discounted Cash Flow ( DCF ) Analysis ist eine Bewertungstechnik, welche den Wert des Unternehmens als diskontierte Summe der: Unlevered (vor Finanzierungskosten) Free Cash Flows (entspricht nicht dem operativen Cash Flow!) über eine explizite Prognoseperiode (normalerweise 5 oder 10 Jahe); und dem Terminal Value (Fortführungswert) am Ende der expliziten Prognoseperiode (z.b., Jahr 10) abbildet Terminal Values können wie folgt bestimmt werden: Comparable Company Multiples (Jahr 10) des EBITDA, EBIT, Jahresüberschuß, etc. Comparable Acquisition Multiples (Jahr 10) des EBITDA, EBIT, etc. Fortführungswert der Cash Flows nach dem Jahr 10 Terminal Value = [Free Cash Flow des letzten Jahres der expliziten Prognoseperiode x (1 + Wachstumsrate)] / (Diskontierungssatz - Wachstumsrate) Der Free Cash Flow und Terminal Value werden mit einem risikoadäquaten Kapitalkostensatz, den Weighted Average Cost of Capital (WACC), abdiskontiert. 8

DCF Analysis - Illustrative Darstellung eines FCF-Profils Enterprise Value = Barwert der (i) geschätzten Free Cash Flows des Unternehmens der Jahre 1 10, plus (ii) geschätztem Terminal Value in Jahr 10 Annual Free Cash Flow ( in Millions) 120.0 100.0 98.0 80.0 60.0 40.0 20.0 10.0 15.0 20.0 22.0 25.0 30.0 35.0 37.0 40.0 43.0 0.0 Today Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6 Year 7 Year 8 Year 9 Year 10 Anmerkung: Zahlen dienen nur zur Darstellung der DCF 9

Bewertungsergebnis Letzte Schritte: Nach Ermittlung der Unternehmenswerte anhand der Comparable Company, Comparable Acquisition und DCF Analysis, wird eine Bewertungsrange für das zu bewertende Unternehmen festgelegt. Sensitivitätsanalyse. Abschließende Beurteilung: Beurteilung der eigenen Bewertungsanalyse - Vergleich des Unternehmens mit börsennotierten und privaten Unternehmen mit ähnlicher operativer und finanzieller Struktur etc. Die abschließende Beurteilung ist entscheidend für eine korrekte Unternehmensbewertung, die Bewertungstechnik stellt nicht das Problem dar. 10

Bewertungsergebnis Valuation Analysis Summary ( in Millions) AS A MULTIPLE OF 2002E ENTERPRISE VALUE NET SALES EBITDA 2002E Operative Results: 20,531 5,954 Valuation Methodology Discounted Cash Flow Analysis: Base Case 40,531 43,394 2.0x 2.1x 6.8x 7.3x Adjusted Base Case 38,976 41,950 1.9x 2.0x 6.5x 7.0x Comparable Company Analysis 35,724 40,487 1.7x 2.0x 6.0x 6.8x Comparable Acquisition Analysis 41,083 45,250 2.0x 2.2x 6.9x 7.6x Enterprise Value Reference Range 39,100 42,800 1.9x 2.1x 6.6x 7.2x Daten sind beispielhaft 11