WERTTREIBER UND RISIKOWAHRNEHMUNG VON RENDITELIEGENSCHAFTEN

07.12.2012 Seite 1 / 5 ALAIN CHANEY MARTIN HOESLI ALAIN CHANEY, DOKTORAND DER UNIVERSITÄT GENF, SENIOR QUANTITATIVE ANALYST, IAZI AG, ZÜRICH MARTIN HOESU, DR., PROFESSOR DER UNIVERSITÄT GENF (NEC & SWISS FINANCE INSTITUTE), REAL ESTATE FINANCE, PROFESSOR DER UNIVERSITÄT ABERDEEN (U.K.), GENF 1. PREIS VS. WERT UND INVESTOR VS. SCHÄTZER Die Aufgabe von Immobilienschätzern ist, den Marktwert einzelner Liegenschaften oder von ganzen Portfolios zu schätzen. Dies in der Regel, um einen Richtwert für eine bevorstehende Transaktion zu erhalten oder aber um den aktuellen Marktwert der Immobilienanlagen zu bestimmen, welcher beispielsweise jährlich in den Bilanzen von Immobilienfonds, Pensionskassen oder Versicherungen nachzuführen ist. Es handelt sich also um eine Schätzung des Marktwerts. Diese Schätzung wird in der Schweiz für Renditeliegenschaften am häufigsten über die Discounted-Cashflow-(DCF)-Methode und am zweithäufigsten über das Ertragswertverfahren hergeleitet [i]. Während das Ergebnis einer Schätzung immer der Wert ist und in gewisser Weise abstrakt und subjektiv bleibt, ist Schätzer und Investoren gehören zu den wichtigsten Marktteilnehmern des Immobilienmarkts. Eine detaillierte Analyse zu Unterschieden und Gemeinsamkeiten dieser zwei Marktteilnehmer bezüglich deren Preisbildung und Risikowahrnehmung führt zu wichtigen Erkenntnissen für den Immobilienmarkt im Allgemeinen und für die Risikomessung im Speziellen. WERTTREIBER UND RISIKOWAHRNEHMUNG VON RENDITELIEGENSCHAFTEN Divergenz zwischen Immobilienschätzern und Investoren* der Begriff Preis konkret und eindeutig definiert. Er entspricht dem realisierten Wert des Gutes (Immobilie) und manifestiert sich erst bei einem tatsächlichen (Ver-)Kauf. Solange es zu keiner Transaktion kommt, entspricht der Wert lediglich einer Preisforderung des Anbieters oder einem Preisgebot des Nachfragers. Der tatsächliche Preis hingegen wird erst dann bestimmt, wenn sich Nachfrage und Angebot im Verhandlungsprozess treffen und die Eigentumsverhältnisse des Objekts vom einen Investor auf den anderen Investor übertragen werden. Die Grafik in der Abbildungi zeigt zwei Preisentwicklungen für Schweizer Renditeliegenschaften auf. Der stärker schwankende blaue Index entspricht der Preisentwicklung, welche über Transaktionspreise gemessen wurde, während der kaum schwankende rote Index der Wertentwicklung entspricht, welche aufgrund der Marktwertschätzungen gemessen wurde. Damit wird deutlich, dass sich sowohl das Niveau wie auch die Entwicklung über die Zeit zwischen dem schätzerbasierten Wert und dem transaktionsbasierten Preis unterscheiden kann. Die Tatsache, dass die schätzerbasierte Wertentwicklung über die Zeit geglättet ist, ist nicht rein zufällig, sondern in der Literatur unter dem Begriff Appraisal Smoothing wohlbekannt [2]. 2. IMMOBILIENBEWERTUNG UND DER KAPITALISIERUNGSSATZ Die geläufigste Bewertung von Renditeliegenschaften ist die DCF-Methode. Diese basiert auf dem Konzept des Barwerts und bestimmt den Wert der Immobilie über Abzinsung aller in der Zukunft erwarteten Free Cashflows (FCF) auf den heutigen Zeitpunkt und anschliessendem Aufsummieren all dieser Barwerte: Formel 1: Ausschnitt Seite: 1/5, Zürich ZMS Monitoring Services AG Media Monitoring www.zms.ch

07.12.2012 Seite 2 / 5 E[FCF,I+EIFCF21+ E[FCFT] E[FcFt] wdcf (1+e (1+r)2 + (1 + + gei (i + r)' Als Abzinsungsfaktor (Diskontsatz) wird dabei die verlangte Rendite r verwendet. Dieses Vorgehen stellt sicher, dass wenn man die Immobilie bis zum Zeitpunkt seiner letzten Zahlung N besitzt, und man heute WricF für diese Immobilie bezahlt, dass man dann im Erwartungswert exakt die verlangte Rendite auf seinem investierten Geld erwirtschaftet. Geht man wie im Gordon-Growth-Modell vereinfachend davon aus, dass die verlangte Rendite konstant ist und die FCF mit einer fixen Wachstumsrate g wachsen, so lässt sich obige Formel auf drei Parameter reduzieren: Formel 2: W Kapsatz FCF t+, r-g Der Nenner, rg, entspricht dabei dem Kapitalisierungssatz (Kapsatz). Der Vergleich der Formeln i und z macht deutlich, dass der Kapitalisierungssatz nur dann dem Diskontsatz entspricht, wenn g=0 gilt. Die verlangte Rendite kann in einen risikofreien Zins rf und eine Risikoprämie rp aufgeteilt werden. Damit ergibt sich für den Kapsatz k: Formel 3: k = rf+ rp g. Obwohl diese Gleichung einer Vereinfachung der Realität entspricht, ist sie konsistent mit einem sophistisierteren DCF-Modell und zeigt zudem klar die Werttreiber des Kapitalisierungssatzes und damit auch des Immobilienwerts auf: Der FCF zum Zeitpunkt der nächsten Periode FCFt+, ist dann umso mehr wert, je tiefer der risikofreie Zins rf, je tiefer die Risikoprämie rp und je grösser das erwartete zukünftige Wachstum g dieses FCF. 3. EMPIRISCHE ANALYSE DER KAPITALISIERUNGSSÄTZE 3.1 Datengrundlage, analysierte Eigenschaften und verfeinertes Kapitalisierungssatzmodell. Die vorliegende Analyse stützt sich auf Informationen von Liegenschaften ab, die über die gesamte Schweiz verteilt sind, die im Besitze von einer Vielzahl von institutionellen und privaten Investoren sind und die von verschiedenen Schätzern aus unterschiedlichen Firmen bewertet wurden. Aus diesem repräsentativen Datensatz von rund 3500 Transaktionen aus dem Zeitraum von 1985 zoio sowie von rund 20000 Marktwertschätzungen aus dem Zeitraum 1995-2010 wurden die Mieten sowie die Transaktionspreise und Marktwertschätzungen festgehalten. Durch Division der Mieten mit den Transaktionspreisen, respektive mit den Marktwertschätzungen ergibt sich der in den Transaktionen und Marktwertschätzungen implizierte Kapitalisierungssatz, welcher im Folgenden genauer untersucht wurde. Zu jeder Liegenschaft wurden deshalb ebenfalls verschiedene Eigenschaften sowie Informationen zum markoökonomischen Umfeld zum Zeitpunkt der Transaktion oder Marktwertschätzung festgehalten. Damit stehen rund zo Variablen zur Verfügung, um die Determinanten des Kapitalisierungssatzes und damit des Immobilienpreises/-werts empirisch zu untersuchen. Dazu wurden die Hauptkomponenten der Formel 3 weiter aufgeteilt. Zuerst wurde die Risikoprämie in eine globale Risikoprämie rp_skba, welche grundsätzlich für Investitionen in Immobilien verlangt wird und eine lokale, liegenschaftsspezifische Risikoprämie rp_hea unterteilt. Letztere wurde nochmals aufgeteilt in liegenschaftsspezifische Risikoprämien für Illiquidität, Lage, Landleverage [3], Renovationen, Mieterqualität, Mieterdiversifikation und Eigentumsleverage [4]. Es ist zu erwarten, dass das liegenschaftsspezifische Risiko und damit die verlangte Risikoprämie rp_lokal umso höher ist, je illiquider, je renovationsbedürftiger, je schlechter die Lage der Immobilien und je schlechter die Qualität und die Diversifikation der Mieterschaft ist. Ebenso dürfte eine Liegenschaft mit einem hohen Landleverage zu einer höheren Risikoprämie führen. Auf einen Quadratmeter Land kann grundsätzlich mehr oder auch weniger Beton verbaut werden. Zudem sind die Baukosten wesentlich weniger volatil und damit weniger risikoreich als die Entwicklung der Landpreise. Aus diesen Überlegungen folgt, dass der Wert einer Immobilie mit einem hohen Landleverage (eine Liegenschaft bei welcher viel Beton auf einen Quadratmeter Land gebaut wurde und folglich mit einem Quadratmeter Land viel Miete erwirtschaftet wird) stärker schwankt als bei einem tiefen Landleverage, ergo eine höhere Risikoprämie verlangt werden dürfte. Im Weiteren sind Investitionen, über welche man nicht vollständige Kontrolle besitzt, grundsätzlich mit mehr Risiken verbunden als diejenigen, die man vollständig kontrollieren kann. Deshalb kann damit gerechnet werden, dass für eine Liegenschaft mit einem höheren Eigentumsleverage ebenfalls eine höhere Risikoprämie verlangt wird. Ausschnitt Seite: 2/5, Zürich ZMS Monitoring Services AG Media Monitoring www.zms.ch

07.12.2012 Seite 3 / 5 Auch das in den Transaktionen oder Marktwertschätzungen implizierte Wachstumg wurde in verschiedene Subkategorien aufgeteilt. Analog der Risikoprämie wurde eine erste Aufteilung in ein globales Wachstum gglobalo welches für den gesamten Immobilienmarkt gilt, sowie in ein lokales, liegenschaftsspezifisches Wachstumgek./ vorgenommen. Letzteres wurde dann erneut unterteilt in unterschiedliche Wachstumserwartungen aufgrund der Mikrolage, Makrolage, des Leerstands und des Mietpotenzials. Damit ergibt sich folgendes, verfeinertes Kapsatzmodell: Formel 4: k = rf rp_global rp_lokalfiliq+rp_lokalmakrolage +rp_lokalmikrolage +rp lokailandlto rp_lokalrenov+rp_lobalmitterq +rp_lokalmieterdn +rp_lolcaleiglev gglobal glokalmikrolageglokalmakrolageglokalleerstglokalmietpot Um Gemeinsamkeiten und Unterschiede zwischen den beiden Marktteilnehmern zu identifizieren wurden die Kapsatzmodelle zuerst auf den transaktionsbasierten (Immobilieninvestoren) und danach auf den schätzungsbasierten (Immobilienschätzer) Daten kalibriert. Danach wurde anhand von insgesamt sieben Kriterien für jeden erklärenden Faktor seine relative Wichtigkeit bestimmt, wobei sich die Summe der relativen Wichtigkeit über alle Faktoren im Modell jeweils auf wo% beläuft. In einem weiteren Schritt wurden zudem Gruppen von Faktoren gebildet und die relative Wichtigkeit dieser Gruppen bestimmt. 3.2 Gemeinsamkeiten und Unterschiede zwischen den Schätzern und den Investoren. Einige wenige Faktoren sind nur für die transaktionsbasierten Kapitalisierungssätze vorhanden. Es sind dies der Eigentumsleverage und die Mieterdiversifikation. Diese Faktoren weisen beide die erwarteten Vorzeichen auf und haben auch einen statistisch signifikanten Einfluss auf den Kapitalisierungssatz und damit auf den Preis einer Liegenschaft. Trotzdem ist die Bedeutung dieser Faktoren für die Investoren im Vergleich zu den anderen Faktoren eher weniger wichtig: Obschon ein höherer Eigentumsleverage, gemessen über Servitute und Liegenschaftsbesitz im Baurecht, zwar zu einer höheren Risikoprämie führt, trägt er mit weniger als 1% zur Erklärung der Kapitalisierungssätze bei. Ähnliches gilt für die Mieterdiversifikation. Obwohl eine Liegenschaft mit sehr guter Mieterdiversifikation einen rund 4%, d. h. etwa zo Basispunkte tieferen Kapitalisierungssatz ermöglicht, als eine Liegenschaft mit sehr schlechter Mieterdiversifikation, trägt dieser Faktor gerade mal 1% zur Erklärung der Kapitalisierungssätze bei. Um einen direkten Vergleich der beiden Marktteilnehmer zu erleichtern, wurde das transaktionsbasierte Kapitalisierungssatzmodell ohne diese Faktoren erneut berechnet. Die im Folgenden diskutierten Resultate beziehen sich daher auf zwei identische Modelle mit dem einzigen Unterschied, dass Sie ein Mal auf den transaktionsbasierten und ein weiteres Mal auf den schätzerbasierten Kapitalisierungssätzen kalibriert worden sind. Das für beide Marktteilnehmer wichtigste Risiko ist das Renovationsrisiko, welches für Schätzer eine relative Wichtigkeit von 44% und für Investoren eine relative Wichtigkeit von 37% aufweist. Renovationen können zu stark negativen FCF führen und bergen im Weiteren Unsicherheiten bezüglich deren Höhe und des Zeitpunkts an welchem die Renovationen auszuführen sind, wie auch über die Dauer der Renovationsarbeiten. Insofern ist es nicht sonderlich überraschend, dass die Berücksichtigung der Renovationsrisiken am meisten zur Erklärung der Variation der Kapitalisierungssätze beiträgt. Renovationsrisiken lassen sich über verschiedene Faktoren bestimmen. Es sind dies beispielsweise das Alter der Liegenschaft, der Zustand oder die Bauqualität. Es zeigt sich, dass sich die Schätzer wesentlich stärker auf die Bauqualität und den Zustand abstützen, während die Investoren die Renovationsrisiken primär über das Alter der Liegenschaft abschätzen. Als einzelner Faktor betrachtet, weist das Alter für Investoren eine relative Wichtigkeit von 17% und für Schätzer von lediglich 3% auf. Der Zustand hingegen weist eine relative Wichtigkeit von 9% für Erstere und 20% für Letztere auf. Die Bauqualität oder auch die Frage, ob es sich um einen Neubau handelt oder nicht, sind hingegen für beide Marktteilnehmer in etwa gleich wichtig. Eine allgemein bekannte Schätzerweisheit besagt, dass der Wert einer Immobilie primär von drei Faktoren abhängt: Lage, Lage und Lage. Formel 4 zeigt auf, dass die Lage sowohl einen Einfluss auf das erwartete Wachstum als auch auf die Risikoprämie haben kann. Wir können den Einfluss der Lage daher nicht einer der beiden Komponenten zuweisen. Trotzdem zeigt unsere Analyse deutlich auf, dass die Schätzer in der Tat nach dieser Weisheit leben: Der mit Abstand wichtigste Faktor, welcher den Kapitalisierungssatz und damit die Marktwertschätzung beeinflusst (entweder über die Risikoprämie und/oder über das erwartete Wachstum), ist die Makrolage. Sie erhält bei den Schätzern eine relative Wich- Ausschnitt Seite: 3/5, Zürich ZMS Monitoring Services AG Media Monitoring www.zms.ch

07.12.2012 Seite 4 / 5 tigkeit von 32%. Dieser Faktor gehört zwar auch für die Investoren zu den wichtigsten Faktoren, schlägt aber mit 10% relativer Wichtigkeit bei den Investoren weniger stark zu Buche. Der Unterschied in der relativen Wichtigkeit der Mikrolage ist hingegen weniger gross. Mit 9%, respektive 7% ist die Mikrolage für Schätzer nur wenig wichtiger als für Investoren. Die Lage als gesamtes (Mikro- und Makrolage zusammen) ist mit einer relativen Wichtigkeit von 35% für die Schätzer nur knapp weniger bedeutend als die vorher diskutierte Faktorgruppe «Renovationsrisiko». Für die Investoren schlägt die Gruppe «Lage» hingegen nur mit 17% relativer Wichtigkeit zu Buche und ist damit für diese Marktteilnehmer nur rund halb so wichtig, wie das Renovationsrisiko. Mehr Gewicht als die Schätzer weisen die Investoren der Gruppe der makroökonomischen Faktoren zu, welche den risikofreien Zins sowie die Risikoprämie und die Wachstumserwartungen auf der gesamten Immobilienmarktstufe beeinflussen. Als Gruppe weisen diese makroökonomischen Faktoren ein relatives Gewicht von 17% für die Investoren und von 12% für die Schätzer auf. Ebenso stärker im Fokus der Investoren und zudem kaum im Fokus der Schätzer sind die Illiquiditätsrisiken, Landleverage sowie unterschiedliche Wachstumserwartungen aufgrund des Mietpotenzials. Abbildung 2 zeigt die Details in den Unterschieden und Gemeinsamkeiten für alle untersuchten, ungruppierten Faktoren auf. Faktoren, welche in der Nähe der geraden leicht steigenden Linie liegen, sind für beide Marktteilnehmer in etwa gleich wichtig, während Faktoren oberhalb der Linie wichtiger für Schätzer und solche unterhalb der Linie wichtiger für Investoren sind. 4. FAZIT Die Analyse der Kapitalisierungssätze zeigt wichtige Unterschiede im Preisbildungsprozess und der Risikowahrnehmung von Immobilien zwischen den Schätzern (schätzerbasierte Kapitalisierungssätze) und den Investoren (transaktionsbasierte Kapitalisierungssätze) auf. Die Schätzer fokussieren primär auf liegenschaftsspezifische Faktoren wie die Lage, den Bauzustand oder die Bauqualität, deren Beurteilung oft auch zur Kernkompetenz der Schätzer gehört. Investoren hingegen achten stärker auch auf Illiquiditätsrisiken und makroökonomische Faktoren, wie beispielsweise das Zinsniveau. Insgesamt zeigt sich, dass Faktoren, welche sich über die Zeit verändern, wesentlich stärker im Fokus der Investoren stehen als im Fokus der Schätzer. Dies trägt zur Erklärung der geglätteten Wertentwicklung von schätzerbasierten Immobilienindizes bei. Es zeigt zudem auf, dass für Risikoschätzungen, wann immer möglich, transaktionsbasierte Informationen verwendet werden sollten. Andernfalls besteht eine grosse Gefahr, dass die Risikoeinschätzung verfälscht ist und die Risiken in der Regel zu tief eingeschätzt werden. Im Weiteren zeigen die Ergebnisse auch, dass sich die Schätzer stärker auf die einzelne Liegenschaft fokussieren, während liegenschaftsspezifische Faktoren für Investoren weniger wichtig sind, da diese grundsätzlich diversifizierbar sind und es daher gemäss Finanzmarkttheorie den Investoren kaum möglich ist, damit eine zusätzliche Risikoprämie zu erwirtschaften. Dies sind wichtige Erkenntnisse, insbesondere wenn es um die Einschätzung von Immobilienrisiken und um die Bestimmung des marktnahen Werts, beispielsweise im Rahmen von Bilanzierungsregeln geht. Anmerkungen: *Detaillierte Ausführungen und technische Details zur vorliegenden Analyse sind im wissenschaftlichen Aufsatz von Chaney & Hoesli (2o12), Transaction-Based and Appraisal-Based Capitalization Rate Determinants, http://papers. ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=21389o8, zu finden. 1) Diese Methoden sind in Hoesli (2ou) präsentiert. 2) Siehe Geltner, MacGregor und Schwann (2003). 3) Der Landleverage misst den Hebel (Leverage) der Landfläche und kann entweder über den Quotient von Landwert zum gesamten Liegenschaftswert gemessen werden oder alternativ auch über den Qnotienten von Parzellengrösse zum Volumen der Liegenschaft (vgl. Bourassa, Hoesli, Scognamiglio and Zhang, Zoll). Wir verwenden letztere Definition. 4) Der Eigentumsleverage bezieht sich auf die Tatsache, dass ein Objekt, welches einem nicht vollständig gehört mit mehr Risiken behaftet ist als eines über welches man vollkommene Kontrolle besitzt. Eigentumseinschränkungen bei Liegenschaften sind typischerweise Servitute oder Liegenschaften im Baurecht. Literatur: Bourassa, S.C., M. Hoesli, D. Scognamiglio und S. Zhang, 2011, Land leverage and house prices, Regional Science and Urban Economics, 442)434-144 Geltner, D., B.D. MacGregor und G. Schwann, 2003, Appraisal smoothing and,price discovery in real estate markets, Urban Studies, 40(5-6), 1047-1064. Hoesli, M., 2011, Investissement inunobilier Dicision et gestion du risque, 2. Auflage, Economica, Paris. Ausschnitt Seite: 4/5, Zürich ZMS Monitoring Services AG Media Monitoring www.zms.ch

07.12.2012 Seite 5 / 5 Abbildung I: TRANSAKTIONSBASIERTE UND SCHÄTZERBASIERTE IMMOBILIENPREISINDIZES 150 140 130 120 110 100 90 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 Nm Transaktionsbasiert am Schätzerbasiert Abbildung 2: WICHTIGKEIT 32 EINZELNEN FAKTOREN FÜR SCHÄTZER UND INVESTOREN Makrolage 28 4., 24 20 Zustand 15' 16 T'. 12 8 Rp_global Bauqualität Mikrolage Renoviert Neubau LandLeverage 4. Wirtschaftswach in Mieterqualität 011 Mietpotenzial Geschäftsantei Illiquidität 1 Illiquidität 2 Risikofreier Zins 0 0 Leerstand 4 8 12 16 Alter in % Relative Wichtigkeit für Investoren in % Ausschnitt Seite: 5/5, Zürich ZMS Monitoring Services AG Media Monitoring www.zms.ch