BOND MONITOR JUNI 2015. Corporate Bonds in Europa 2005-2014

BOND MONITOR JUNI 2015 Corporate Bonds in Europa 2005-2014

Inhalt Management Summary... 4 1. Eine Bestandsaufnahme des europäischen Corporate Bond Marktes...6 2. Die Entwicklung des Unternehmensanleihemarkts in Europa... 10 3. Die finanzielle Risikotragfähigkeit europäischer Corporate Bond Emittenten... 21 4. Ausblick... 28 Anhang... 30

MANAGEMENT SUMMARY 1. Analysiert wurden alle Corporate Bonds, die seit 2005 bis zum ersten Quartal 2015 von Non-Financials mit einem Konzernsitz in Europa emittiert wurden. Der europäische Anleihemarkt umfasst für unseren Betrachtungszeitraum insgesamt 6.627 Anleihen, die von 1.709 Unternehmen emittiert wurden. 2. Der europäische Corporate Bond Markt befindet sich in einem längerfristigen Aufwärtstrend. Die zu beobachtende Aufwärtsentwicklung gipfelte vorläufig in 2013, als mit 777 die meisten Neuemissionen von Non- Financials registriert wurden. Mit 765 neuen Papieren fiel die Emissionstätigkeit in 2014 nur unwesentlich schwächer aus. Von den im letzten Jahr begebenen Bonds entfielen mit 156 die meisten auf Unternehmen mit Konzernsitz in Frankreich, dicht gefolgt von deutschen Emittenten, die 149 Neuemissionen tätigten. Besonders stark entwickelte sich zudem die Emissionstätigkeit in Italien und in Belgien. 3. Insgesamt wurden in Europa zwischen 2005 und dem ersten Quartal 2015 in Euro denominierte Corporate Bonds im Volumen von 1,822 Bio. Euro emittiert. Dabei folgte die Entwicklung des nominalen Emissionsvolumens weitgehend dem Verlauf der Emissionstätigkeit. Seit 2012 konnten stetig steigende Emissionsvolumina verzeichnet werden. Im letzten Jahr wurden Corporate Bonds mit einem Emissionsvolumen von 245 Mrd. Euro begeben, verglichen mit 239 Mrd. Euro in 2013. Der höchste Wert wurde 2009 erzielt (285 Mrd. Euro). 4. Während die Anzahl deutscher Emittenten von 26 in 2008 auf 72 in 2014 angewachsen war, fiel der Zuwachs in Frankreich (von 36 auf 83 Emittenten) ebenfalls sehr kräftig aus. Besonders hervorzuheben sind Spanien und Italien. Nahmen in Spanien 2012 lediglich zwölf Unternehmen Kapital über Unternehmensanleihen auf, lag die Zahl mit 31 in 2014 bereits mehr als doppelt so hoch. Noch stärker fiel der Anstieg nur in Italien aus, wo sich die Zahl der Corporate Bond Emittenten binnen zwei Jahren nahezu vervierfacht hat, auf insgesamt 66 im vergangenen Jahr. 5. Während im Zeitraum zwischen 2005 und 2008 die durchschnittlichen Kupons europäischer Anleihen von 3,9 auf 5,1% anwuchsen, ist der Trend seit 2009 abwärts gerichtet. Die niedrigsten Kupons boten im vergangenen Jahr Unternehmen aus Frankreich und Deutschland (3,1 bzw. 3,0%). Für italienische Emittenten bewegen sich die Kupons nach wie vor auf dem hohen Niveau von 2008 und 2009, während spanische Unternehmen seit 2011 ebenfalls von geringeren Risikoaufschlägen profitieren wenngleich der durchschnittliche Kupon 2014 mit 3,6% weiterhin oberhalb des europäischen Durchschnitts liegt. 6. Die KPI-Benchmarks zeigen, dass sich die Eigenkapitalisierung der europäischen Emittenten aus dem Large Cap-Segment (Bilanzsumme >= 500 Mio. Euro) leicht verbessert hat (2014: 30,0%). Demgegenüber verfügen die Mid Caps über eine im Durchschnitt geringere Eigenmittelausstattung (28,2%). Im Hinblick auf die Umsatzrentabilität bestehen markante Unterschiede zwischen den Emittenten des Large Cap- und des Mid Cap- Segments: Im Jahr 2014 belief sich der Abstand auf rd. drei Prozentpunkte. Unterdessen wer-

den die Unterschiede beim Zinsdeckungsgrad seit dem Jahr 2010 immer größer (2014: 7,3 vs. 2,7). Das Verhältnis von Nettoverbindlichkeiten zum EBITDA signalisiert, dass die Large Caps ihre Verschuldung in der mittleren Frist tendenziell verringern konnten. Das Net debt/ebitda betrug zuletzt durchschnittlich 1,9. Die Rückzahlungsfähigkeit der Mid Caps hatte sich zwischen 2010 und 2013 merklich verschlechtert, ehe sie sich in 2014 wieder dem Niveau der Large Caps angenähert hat. 7. Die europäischen Emittenten lassen sich in Bezug auf die durchschnittliche Eigenkapitalquote in zwei Gruppierungen einteilen. Auf der einen Seite sehen wir die Emittenten aus den Niederlanden, Belgien, Österreich und Frankreich, deren Eigenkapitalquote nahezu über den gesamten Betrachtungszeitraum hinweg oberhalb der 30%-Marke liegt. Am besten ist es momentan um die Solvenz der niederländischen und belgischen Anleiheemittenten bestellt, wo die Eigenkapitalquote 2014 durchschnittlich 35,6 bzw. 34,5% beträgt. Auf der anderen Seite verfügen die Emittenten aus Deutschland, UK, Spanien und Italien über eine vergleichsweise geringe Eigenmittelausstattung. In 2014 erzielen in dieser Gruppe die deutschen Emittenten mit 29,2% den höchsten Wert. Am unteren Ende des Spektrums befinden sich mit 25,7% die Emittenten aus Italien. 8. Gemessen an der Umsatzrentabilität verfügen die niederländischen Emittenten mit einer durchschnittlichen Umsatzrendite von 6,6% über die größte Ertragskraft. Auch die Anleiheemittenten aus UK und Spanien arbeiten mit 4,7 bzw. 4,2% vergleichsweise rentabel. Die deutschen und französischen Corporate Bond Emittenten liegen mit einer Umsatzrentabilität von 3,3 bzw. 2,8% auf einem recht ordentlichen Niveau. 9. Die Analyse des EBITDA Zinsdeckungsgrads zeigt, dass der Zinsaufwand der Anleiheemittenten in fast allen Ländern zunehmend durch ihr EBITDA gedeckt ist. Nur in Belgien ist der Zinsdeckungsgrad in der Tendenz rückläufig. Deutlich aufwärts gerichtet ist der Trend bei den am Corporate Bond Markt tätigen Non-Financials aus Deutschland und UK. Die britischen Emittenten weisen in 2014 die höchste EBITDA Interest Coverage auf. Spanien bildete nahezu im gesamten Analysezeitraum das untere Ende des Spektrums. 10. Beim Ländervergleich des Verhältnisses zwischen Nettoverbindlichkeiten und EBITDA fällt auf, dass sich die Rückzahlungsfähigkeit der Schulden im Jahr 2014 in einer Reihe von Volkswirtschaften in der Spanne zwischen 1,7 und 1,9 befindet. Die Emittenten aus Spanien und Italien weisen eine strukturell erhöhte Net debt/ebitda ratio auf. Ferner ist die Verschuldung auf längere Sicht lediglich in den Niederlanden und Österreich gestiegen. Ansprechpartner Dr. Benjamin Mohr, Chefvolkswirt Tel.: +49 2131 109-5172 / E-Mail: b.mohr@creditreform-rating.de

1. Eine Bestandsaufnahme des europäischen Corporate Bond Marktes Corporate Bond Märkte spielen eine wichtige Rolle bei der Unterstützung der unternehmerischen Wirtschaftstätigkeit und der Förderung langfristigen Wirtschaftswachstums. Langfristige Finanzierungen versetzen Unternehmen in die Lage, sich in ihrem Lebenszyklus weiterzuentwickeln. Dabei sind Unternehmensanleihen ein zentraler Baustein im Finanzierungsmix eines Unternehmens. Das über Anleihen aufgenommene Kapital hilft ihnen, technologische Innovationen zu generieren, Arbeitsplätze zu schaffen oder in neue Märkte zu expandieren. Europa ist traditionell durch ein eher bankbasiertes Finanzierungssystem geprägt. Doch auch wenn sich die nicht-finanziellen Unternehmen ( Non- Financials ) in Europa weiterhin stärker auf die Außenfinanzierung durch Bankkredite verlassen, sind erste Anzeichen eines Wandels in der Finanzierungslandschaft zu erkennen. So hat sich der europäische Markt für Unternehmensanleihen in den letzten zehn Jahren stark entwickelt. Insbesondere nach dem Einsetzen der Finanzkrise 2007/08 hat der europäische Corporate Bond Markt damit begonnen, eine zusehends wichtigere Rolle in der Unternehmensfinanzierung zu übernehmen. Abbildung 1: Fremdfinanzierung nicht-finanzieller Unternehmen im Euroraum Ausstehendes Volumen von Bankkrediten und Corporate Bonds im Euroraum, Angaben in Mrd. Euro Anteil Bonds/Fremdfinanzierung (rhs) Bankkredite Bonds 6.000 22,0% 5.000 20,0% 4.000 18,0% 3.000 16,0% 2.000 14,0% 1.000 12,0% 0 10,0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Quelle: Europäische Zentralbank, eigene Berechnungen 10. Juni 2015 6

Allein im Euroraum ist das ausstehende Volumen von Unternehmensanleihen von rd. 562 Mrd. Euro zu Beginn des Jahres 2005 auf ca. 1.104 Mrd. Euro im März 2015 angewachsen (siehe Abb. 1). Dieses deutliche Wachstum des Corporate Bond Marktes ging mit einer spürbar schwächeren Kreditvergabe der Banken einher. Hatte das Volumen ausstehender Bankkredite im Januar 2009 noch 4.876 Mrd. Euro betragen, ging es binnen Jahresfrist um 191 Mrd. Euro zurück. Begleitet von der Euro-Schuldenkrise fiel die Kreditvergabe in den darauf folgenden fünf Jahren um weitere 404 Mrd. auf nur noch 4.282 Mrd. Euro. Zum Ende des ersten Quartals 2015 belief sich das Volumen ausstehender Bankkredite auf 4.311 Mrd. Euro. Dementsprechend kräftig stieg der Anteil der von Non-Financials begebenen Unternehmensanleihen an der Fremdfinanzierung (Bankkredite plus Corporate Bonds) im Euroraum. Lag der Anteil Anfang 2009 bei lediglich 12,6%, stieg er auf 20,4% im März 2015. In einer Phase, in der viele Kreditinstitute ihr Bilanzvolumen verringern, scheinen sich die europäischen Unternehmen vor dem Hintergrund einer eingeschränkten Kreditvergabe zunehmend den Kapitalmärkten zuzuwenden, um Finanzmittel zu beschaffen. Somit konnte die Finanzierungslücke, die sich im Zuge der rückläufigen Kreditvergabe der Banken auftat, zumindest teilweise durch eine verstärkte Begebung von Unternehmensanleihen geschlossen werden. Das kräftige Wachstum des Corporate Bond Markts kann zudem auf das niedrige Zinsniveau zurückgeführt werden, das günstigere Marktbedingungen für die Emittenten geschaffen hat. Gleichzeitig trifft die lebhaftere Emissionstätigkeit auf eine stärkere Nachfrage der Investoren, die sich auf der Suche nach renditeträchtigen Anlageformen befinden ( search for yield ). Insofern spiegelt die Entwicklung des Corporate Bond Markts sicherlich auch die gestiegene Risikobereitschaft der Investoren wider. Die vorteilhaften Finanzierungskonditionen für Emittenten von Unternehmensanleihen sind jedoch nicht ohne Risiko. Je länger die Phase niedriger Zinsen und einer vergleichsweise geringen Volatilität an den Kapitalmärkten anhält, desto größer wird die Wahrscheinlichkeit, dass Anleger auf der Jagd nach Rendite erhöhte Risiken eingehen und den Aufbau von Kapitalpuffern vernachlässigen. Entsprechend hat die Deutsche Bundesbank in ihrem jüngsten Finanzstabilitätsbericht auf die Risiken hingewiesen, die mit einem anhaltenden Trend zur Disintermediation einhergehen. Die Notenbank betont, dass es bei einer Auflösung der günstigen Marktbedingungen zu einer abrupten und gravierenden Korrektur der Vermögenspreise und Liquiditätsbedingungen kommen kann, die im schlimmsten Fall die Funktionsfähigkeit des Finanzsystems stören könnte. In diesem Zusammenhang präsentieren wir in der vorliegenden Studie eine umfassende Bestandsaufnahme des europäischen Markts für Unternehmensanleihen und der Anleiheemittenten. Vor dem Hintergrund, dass der dynamisch 10. Juni 2015 7

wachsende Markt für Unternehmensanleihen in Europa im Hinblick auf die Fundamentaldaten und Strukturmerkmale der Emittenten ein relativ intransparenter Markt ist, wollen wir uns eingehend mit der strukturellen Zusammensetzung als auch der Entwicklung des Marktes auseinandersetzen. Neben der Kenntnis über die Beschaffenheit der Märkte und die Strukturmerkmale der Emittenten sind in Bezug auf eine robuste Bewertung des Chancen-Risiko- Profils des europäischen Corporate Bond Markts insbesondere Erkenntnisse im Hinblick auf die Bonität der Emittenten von übergeordneter Bedeutung. Ein Benchmarking der Emittenten anhand der Analyse von einschlägigen Bilanzkennzahlen soll die Basis für eine verlässliche Einschätzung der finanziellen Risikotragfähigkeit europäischer Anleiheemittenten bilden. Damit baut die vorliegende Studie auf vorangegangenen Studien von Creditreform Rating auf. Im September 2013 hatten wir ausschließlich den deutschen Corporate Bond Markt analysiert und erstmals den Trend einer verstärkten Nutzung des Anleihemarktes als Weg der Unternehmensfinanzierung sowie die Entwicklung der finanziellen Risikotragfähigkeit der Emittenten aufgezeigt ( Corporate Bonds in Deutschland, September 2013). In einer Folgestudie haben wir den Fokus auf die Entwicklung des mittelständischen Anleihemarktes in Deutschland und der Emittenten gelegt ( Mittelständische Anleihemärkte in Deutschland 2010-13, März 2014). Diese Reihe setzten wir schließlich im vergangenen September fort. Dabei beleuchteten wir nicht nur die Marktentwicklung und die Risikotragfähigkeit der deutschen Emittenten auf Basis der Jahresabschlussinformationen. Wir weiteten die Untersuchung zudem erstmals auf den europäischen Anleihemarkt aus und widmeten uns in einem ersten Schritt den Notierungen der an der Frankfurter Börse gehandelten Unternehmensanleihen europäischer Non-Financials ( Corporate Bonds in Deutschland 2013/14 Ein Vergleich zu europäischen Anleiheemittenten, September 2014). In der vorliegenden Analyse gehen wir wiederum einen Schritt weiter und analysieren alle Unternehmensanleihen, die seit 2005 bis zum Stichtag 31.03.2015 von nicht-finanziellen Unternehmen mit einem Konzernsitz in Europa emittiert wurden. Zunächst wird eine grundlegende Charakterisierung des europäischen Corporate Bond Marktes vorgenommen. Unter Berücksichtigung der Herkunft des Emittenten werden neben den Strukturmerkmalen der Emissionen und Emittenten die Entwicklung der Emissionsvolumina und der Kupons in Europa zwischen 2005 und Q1-2015 beleuchtet. Dabei werden die in Pfund Sterling (UK) bzw. Schweizer Franken (Schweiz) denominierten Anleihen in einem separaten Exkurs behandelt. Der zweite Teil umfasst die Analyse der finanziellen Risikotragfähigkeit der europäischen Anleiheemittenten. Durch einen Vergleich der durchschnittlichen Ausprägung einschlägiger Bilanzkennzahlen im Längsschnitt (2008 bis 2014) sowie im Querschnitt (Vergleich nach Unternehmens- 10. Juni 2015 8

größe sowie Ländervergleich) sind wir in der Lage, ein genaues Bild zu vermitteln, wie es um die Bonität und Risikotragfähigkeit der Unternehmen bestellt ist, die in Europa eine Anleihe begeben haben. Wir haben einen induktiven und explorativen Ansatz verfolgt, indem wir alle verfügbaren Daten zum europäischen Corporate Bond Markt zusammengetragen haben, um daraufhin eine Reihe von Strukturanalysen durchzuführen und Trends zu identifizieren. Die Berechnungen von Creditreform Rating basieren auf Bloomberg-Daten zum Primärmarkt für Unternehmensanleihen. Die Datenbank enthält eine Reihe von Informationen für jede neu emittierte Unternehmensanleihe, einschließlich der Identität, der Nationalität, dem Sektor und der Bilanzinformationen des Emittenten sowie die Verzinsung, das Emissionsvolumen und die Laufzeit des Bonds. Der Ausgangsdatensatz, der alle Corporate Bond Emissionen in Europa über den Zeitraum 2005 bis zum Ende des ersten Quartals 2015 umfasst, wurde um eine Reihe von Bonds bereinigt. Vom ursprünglichen Datensatz wurden diejenigen Bonds entfernt, die von Financials emittiert wurden. Zudem wurden Privatplatzierungen ausgeschlossen (Rule 144A Transaktionen in den Vereinigten Staaten). Ferner wurden Anleiheaufstockungen nicht als Neuemission gewertet. Dagegen wurden keinerlei Einschränkungen im Hinblick auf die Laufzeit oder das Emissionsvolumen vorgenommen, um zu gewährleisten, dass das gesamte Corporate Bond-Universum in Europa abgebildet wird. 10. Juni 2015 9

2. Die Entwicklung des Unternehmensanleihemarkts in Europa In diesem Kapitel wird der Corporate Bond Markt in Europa charakterisiert. Der geographische Fokus der Untersuchung erstreckt sich somit auf alle Non- Financials, deren Konzernsitz in den EU-28 sowie der Schweiz, Norwegen und Island liegt (siehe im Anhang für eine Auflistung aller betrachteter Volkswirtschaften). Berücksichtigt wurden dabei alle Corporate Bonds, die in Euro denominiert sind. Im Fall des Vereinigten Königreichs (UK) bzw. der Schweiz wurden die Emissionen berücksichtigt, die in Euro sowie in Pfund Sterling bzw. Schweizer Franken denominiert sind. Der europäische Anleihemarkt umfasst für unseren Betrachtungszeitraum zwischen 2005 und Q1-2015 insgesamt 6.627 Anleihen, die von nicht-finanziellen Kapitalgesellschaften begeben wurden. Die entsprechende Gesamtzahl der Anleiheemittenten beläuft sich auf 1.709 Unternehmen. Abbildung 2: Entwicklung der Emissionstätigkeit in Europa Anzahl der Corporate Bond Emissionen pro Jahr DE FR GB IT ES Benelux Skandinavien Europa sonst. 900 800 777 765 700 600 599 679 500 462 459 413 443 436 400 347 300 200 164 100 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Q1-15 Der europäische Markt für Unternehmensanleihen befindet sich in einem längerfristigen Aufwärtstrend (siehe Abb. 2). So zeigt die Entwicklung der Emissionstätigkeit seit dem Jahr 2005, als insgesamt 462 Corporate Bonds emittiert worden waren, aufwärts jedoch unter ausgeprägten Schwankungen. Nach einem drei Jahre währenden, stetigen Rückgang der Zahl neu emittierter Unternehmensanleihen, kam es in 2009 zu einem sprunghaften Anstieg. Nach 347 10. Juni 2015 10

Neuemissionen in 2008, wurden im Jahr 2009 599 Papiere erstmalig gehandelt (plus 73%). In den folgenden beiden Jahren konnte dieses Niveau jedoch nicht gehalten werden. Mit 443 bzw. 436 Neuemissionen blieb die Emissionstätigkeit in 2010 und 2011 verhalten. Eine neuerliche Belebung am europäischen Corporate Bond Markt zeichnete sich ab dem Jahr 2012 ab. Die zu beobachtende Aufwärtsentwicklung gipfelte vorläufig in 2013, als mit 777 die meisten Neuemissionen von Non-Financials in den vergangenen zehn Jahren notiert wurden. Mit 765 neuen Papieren fiel die Emissionstätigkeit in 2014 nur unwesentlich schwächer aus. Bis zum Ende des ersten Quartals wurden 2015 europaweit 164 neue Anleihen von Non-Financials begeben, ein leichter Rückgang gegenüber dem Vergleichszeitraum des Vorjahres, als 173 Emissionen gezählt wurden. Von den 765 emittierten Corporate Bonds in 2014 entfielen mit 156 die meisten auf Unternehmen mit Konzernsitz in Frankreich, dicht gefolgt von deutschen Emittenten, die 149 Neuemissionen tätigten. Somit emittierten französische Konzerne erstmals seit 2009 wieder eine höhere Anzahl an Unternehmensanleihen als ihre deutschen Pendants (siehe Abb. 3). Insgesamt entfielen vergangenen Jahr 39,8% aller Neuemissionen auf die beiden größten europäischen Volkswirtschaften. Abbildung 3: Emissionstätigkeit in ausgewählten europäischen Volkswirtschaften Anzahl der Anleiheemissionen pro Jahr 250 200 DE FR IT ES BE NL AT 150 100 50 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Gemessen an der Emissionsaktivität folgen an dritter und vierter Stelle Italien und Spanien mit 76 bzw. 57 neu begebenen Papieren. Verfolgt man die längerfristige Entwicklung, so ist erkennbar, dass der sprunghafte Anstieg der Emissionstätigkeit in 2009, sowie die sich anschließende Konsolidierungsphase von allen europäischen Volkswirtschaften getragen wurde, besonders jedoch von den großen Ländern Deutschland, Frankreich und Spanien. Die 2012 ein- 10. Juni 2015 11

setzende Aufwärtsdynamik bei der Zahl der Neuemissionen vollzieht sich mit Ausnahme Österreichs und der Niederlande in allen betrachteten Ländern. Besonders stark entwickelte sich seitdem die Zahl der Emissionen in Italien und in Belgien. Hier konnte die Zahl der Neuemissionen zwischen 2011 und 2014 um den Faktor Vier zulegen. Mit der dynamischen Emissionstätigkeit ging ein merklicher Anstieg der Zahl der Emittenten pro Jahr einher (siehe Abb. 4). Während die Anzahl deutscher Emittenten von 26 in 2008 auf 72 in 2014 angewachsen war, fiel der Zuwachs in Frankreich (von 36 auf 83 Emittenten) ebenfalls sehr kräftig aus. Über den gesamten Zeitraum hinweg wurden in Deutschland 278 Emittenten registriert. Auch in Frankreich wurde mit 229 Emittenten ein vergleichsweise hoher Wert erzielt. Besonders hervorzuheben sind in diesem Kontext Spanien und Italien, deren Märkte für Corporate Bonds seit 2012 spürbar expandieren. Nahmen in Spanien 2012 lediglich zwölf Unternehmen Kapital über Unternehmensanleihen auf, so lag die Zahl mit 31 in 2014 bereits mehr als doppelt so hoch. Noch stärker fiel der Anstieg nur in Italien aus, wo sich die Zahl der Corporate Bond Emittenten binnen zwei Jahren nahezu vervierfacht hat, auf insgesamt 66 im vergangenen Jahr. Seit 2005 waren am europäischen Corporate Bond Markt 58 spanische und 143 italienische Non-Financials aktiv. Auffallend ist zudem die verhältnismäßig hohe Zahl britischer Non-Financials, die Anleihen in Euro emittierten. So begaben im letzten Jahr 40 Unternehmen mit Sitz im Vereinigten Königreich in Euro denominierte Anleihen. Damit setzte sich der Trend hin zu verstärkter Aufnahme von Kapital in Fremdwährung das dritte Jahr in Folge fort (siehe zu UK genauer im Exkurs). Abbildung 4: Entwicklung der Anzahl europäischer Corporate Bond Emittenten Anzahl der Emittenten pro Jahr 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 DE FR GB IT ES 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 10. Juni 2015 12

Auch wenn der Anteil deutscher Unternehmen an der Gesamtzahl aller Emittenten im Jahr 2014 nach wie vor am größten ist, so ist er gleichwohl geringer als noch vor zehn Jahren (siehe Abb. 5). Hatte 2005 noch fast jeder vierte Emittent (23%) seinen Konzernsitz in Deutschland, belief sich der Anteil in 2014 auf nur noch 16%. Demgegenüber wuchsen vor allem die Anteile italienischer und spanischer Konzerne deutlich, auf nunmehr 14 bzw. 7%. Zur Orientierung: Im Jahr 2005 hatte nur etwa jeder neunte Emittent seinen Sitz in einem der beiden Länder (IT: 8%, ES: 3%). Relativ konstant geblieben sind dagegen die Anteile von UK (2014: 9%) sowie Frankreichs, das in 2014 für etwa ein Fünftel aller Emittenten (18%) steht. Abbildung 5: Corporate Bond Emittenten in Europa Anteil an Emittenten des jeweiligen Jahres DE FR GB IT ES Benelux Skandinavien Europa sonst. 26% 23% 8% 17% 2005 8% 3% 8% 8% 16% 16% 7% 18% 13% 2014 7% 14% 9% Zu den führenden Emittenten von Unternehmensanleihen zählen in Europa die Produzenten von Gebrauchsgütern (siehe im Anhang für eine genauere Erläuterung der einzelnen Sektoren). So stammte in den vergangenen zehn Jahren mehr als jedes vierte in Europa emittierte Papier (26,7%) aus dieser Sparte (siehe Abb. 6). Stark vertreten sind auch die Emissionen von Industrieunternehmen und Versorgern, die es auf einen Anteil von 15,9 bzw. 13,6% bringen. Jede neunte Unternehmensanleihe (10,9%) ist zwischen 2005 und Q1-15 von einem Unternehmen aus dem Grundstoffsektor in Umlauf gebracht worden, 10. Juni 2015 13

jede zehnte (10,3%) von einem Konzern aus der Kommunikationsbranche. Dabei zeigen sich strukturelle Unterschiede im Emissionsverhalten zwischen Europa und Deutschland. Während aus dem deutschen Versorgungs- und Kommunikationssektor mit 5,6 bzw. 5,7% etwa halb so viele Anleihen stammen wie auf europäischer Ebene, sind die deutschen Hersteller von Gebrauchsgütern noch präsenter am Corporate Bond Markt als ihre europäischen Pendants (48,8 vs. 26,7%). Dies ist in erster Linie durch die dominante Stellung der Automobilbranche zu erklären von den im Analysezeitraum in Deutschland emittierten Anleihen wurden 44,2% allein von Unternehmen aus dem Automobilsektor begeben. Abbildung 6: Anteil der Anleiheemissionen nach Sektor Corporate Bond Emissionen zwischen 2005 und Q1-2015, Angaben in % Gebrauchsgüter Industrie Versorgung Grundstoffe Kommunikation Basiskonsumgüter Energie Gesundheitswesen Technologie 15,9 10,1 13,6 5,6 10,9 13,8 10,3 5,7 9,5 4,8 5,9 4,1 3,8 4,4 3,3 2,7 26,7 Europa 48,8 Deutschland 0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 Insgesamt wurden in Europa zwischen 2005 und dem ersten Quartal 2015 in Euro denominierte Corporate Bonds mit einem Volumen in Höhe von 1,822 Bio. Euro emittiert. Dabei folgte die Entwicklung des nominalen Emissionsvolumens weitgehend dem Verlauf der Emissionstätigkeit (siehe Abb. 7). Auf einen massiven Anstieg in 2009, als sich das begebene Volumen binnen Jahresfrist von 118 auf 285 Mrd. Euro mehr als verdoppelt hatte, war zunächst ein deutlicher Rückgang zu verzeichnen. So sank das jährliche Emissionsvolumen zwischen 2009 und 2011 auf nur noch 132 Mrd. Euro, ehe ab 2012 (227 Mrd. Euro) wieder ein Aufwärtstrend einsetzte. Seitdem konnten stetig steigende Emissionsvolumina notiert werden. Im letzten Jahr wurden Corporate Bonds mit einem Emissionsvolumen von 245 Mrd. Euro begeben, verglichen mit 239 Mrd. Euro in 2013. Trotz eines vorläufigen Höchstwertes bei der Anzahl der Neuemissionen in 2013, bildet das Jahr 2009 am Volumen gemessen immer noch den historisch höchsten Wert. 10. Juni 2015 14

Abbildung 7: Emissionsvolumen am europäischen Corporate Bond Markt Nominales Emissionsvolumen pro Jahr, Angaben in Mrd. Euro DE FR GB IT ES Benelux Skandinavien Europa sonst. 300 275 250 285 227 239 245 225 200 175 150 125 100 75 96 134 120 118 149 132 76 50 25 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Q1-15 Zum damaligen Zeitpunkt war ein hoher Finanzierungsbedarf bei den europäischen Non-Financials erkennbar. Auch der Blick auf das durchschnittliche Emissionsvolumen bestätigt dies. So belief sich das durchschnittliche Emissionsvolumen in 2009 auf 275 Mrd. Euro, nachdem dieser Wert in 2008 mit 125 Mrd. weniger als halb so hoch ausfiel. Bemerkenswert ist zudem, dass das Durchschnittsvolumen eines Corporate Bonds nach der Finanzkrise merklich über dem Niveau vor 2009 liegt auch in Ländern wie Deutschland oder Frankreich (siehe Abb. 8). Abbildung 8: Durchschnittliches Emissionsvolumen von Corporate Bonds Durchschnittliches nominales Emissionsvolumen pro Jahr, Median, Angaben in Mio. Euro 600 500 400 300 DE FR Europa 200 100 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 10. Juni 2015 15

Unabhängig vom Beobachtungszeitpunkt sind zudem strukturelle Unterschiede erkennbar. So lag das durchschnittliche Emissionsvolumen französischer Unternehmen im gesamten Untersuchungszeitraum deutlich oberhalb des europäischen Durchschnitts, während für deutsche Corporate Bonds ein eher unterdurchschnittliches Volumen kennzeichnend war. Gleichwohl verringerte sich der Abstand am aktuellen Rand. In Deutschland wurde der Vorjahreswert in 2014 deutlich übertroffen eine von deutschen Emittenten begebene Anleihe wies im Schnitt ein Volumen von 235 Mio. Euro auf. Zum Vergleich: Das durchschnittliche Emissionsvolumen französischer Corporate Bonds betrug 300 Mio. Euro. Geringere Volumina bei tendenziell ansteigenden Emissionszahlen implizieren grundsätzlich, dass die Anleihen, die nach 2009 aufgelegt wurden, in der Tendenz kleiner ausgefallen sein dürften. Je nach Sitzland der Konzernmutter des Emittenten unterscheidet sich jedoch die Größenstruktur der Neuemissionen erheblich (siehe Abb. 9). Während sich Deutschland sowie Spanien in 2014 durch eine relativ gleichmäßige Größenstruktur der Neuemissionen auszeichnen, werden von französischen Unternehmen eher größere Summen aufgenommen: Lediglich 27% aller Emissionen lagen hier unter der Grenze von 100 Mio. Euro, während fast 40% der Anleihen ein Volumen von mehr als 500 Mio. Euro aufweist. In Italien wird hingegen eine relativ große Zahl von kleinvolumigen Bonds mit einem Volumen von unter 25 Mio. Euro begeben: Zwei von fünf Corporate Bonds (41%) sind hier dem Segment der Minibonds zuzurechnen. Gleichzeitig ist der Anteil großer Emissionen jenseits einer Milliarde Euro (4%) in keinem anderen untersuchten Land geringer. Abbildung 9: Anleiheemissionen nach Höhe des prospektierten Emissionsvolumens Corporate Bond Emissionen in 2014, nominales Emissionsvolumen in Mio. Euro weniger als 25 25-100 100-500 500-1000 1000 und mehr 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 8% 10% 7% 4% 17% 24% 29% 25% 24% 34% 35% 34% 14% 16% 18% 23% 41% 17% 9% 11% DE FR ES IT 10. Juni 2015 16

Während im Zeitraum zwischen 2005 und 2008 die durchschnittlichen Kupons europäischer Anleihen von 3,9 auf 5,1% anwuchsen, ist der Trend seit 2009 abwärts gerichtet (siehe Abb. 10). Die niedrigsten Kupons boten im vergangenen Jahr Unternehmen aus Frankreich und Deutschland. Hier belief sich der Kupon auf durchschnittlich 3,1 bzw. 3,0%. Allerdings wird auch deutlich, dass der Kapitalmarkt durchaus zwischen den einzelnen europäischen Ländern differenziert. Für italienische Emittenten bewegen sich die Kupons nach wie vor auf dem hohen Niveau von 2008 und 2009, während spanische Unternehmen seit 2011 von geringeren Risikoaufschlägen profitieren wenngleich der durchschnittliche Kupon 2014 mit 3,6% weiterhin oberhalb des europäischen Durchschnitts liegt. Abbildung 10: Entwicklung der Verzinsung von Corporate Bonds in Europa Durchschnittlicher Kupon in %, Stichtag 31.03.2015 6 5,5 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 DE FR ES IT Europa 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Bei einer Untersuchung der Kuponverteilung von Neuemissionen im Längsschnitt wird die rückläufige Entwicklung bei den durchschnittlichen Kupons ebenfalls deutlich (siehe Abb. 11). Waren bei Neuemissionen in 2005 und 2009 noch Kupons jenseits der 7%-Marke zu beobachten, so musste im vergangenen Jahr kein Unternehmen aus den betrachteten Staaten eine derart hohe Verzinsung bieten. Besonders stark verringerte sich in den vergangenen fünf Jahren der Anteil der Emissionen mit Kupons zwischen 5 und 7%. Verzeichneten 2009 noch allen Staaten mindestens ein Drittel der Emittenten Kupons dieser Größenordnung, so lag der entsprechende Anteil 2014 in allen Ländern deutlich niedriger. Spiegelbildlich stieg der Anteil der Emittenten stark an, die ihre Anleihen zu Kupons unterhalb von 1% am Markt platzieren konnten. In Deutschland, Frankreich und Spanien gelang dies im vergangenen Jahr etwa einem Drittel der Emittenten. Zum Vergleich: In 2005 schafften dies lediglich 7% aller deutschen bzw. 17% der französischen Emittenten. 10. Juni 2015 17

Abbildung 11: Emissionen nach Kuponhöhe in ausgewählten Volkswirtschaften Kupon in %, Stichtag 31.03.2015 kleiner als 1 1-3 3-5 5-7 7 und mehr 2005 100% 4% 5% 6% 8% 90% 16% 4% 80% 11% 26% 70% 60% 56% 46% 50% 39% 37% 40% 30% 17% 11% 13% 20% 25% 10% 17% 21% 21% 0% 7% DE FR ES IT 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 7% 17% 19% 19% 40% 33% 30% 35% 31% 27% 39% 31% 9% 15% 13% 6% 8% 3% 6% 8% DE FR ES IT 15% 7% 4% 13% 13% 19% 10% 36% 16% 35% 30% 33% 29% 32% 35% 17% DE FR ES IT 2009 2014 10. Juni 2015 18