Swiss bankers since 1873 BSI Market Outlook 3. Quartal 2015 Quartalsbericht über die Markt- und Konjunkturentwicklung Von BSI Strategy and Research Department BSI SA via Magatti 2 6900 Lugano Svizzera tel. +41 (0)58 809 31 11 www.bsibank.com www.bsibank.com
China: Besserung durch Wandel 2 Globale Wirtschaftslage 3 Überblick über die einzelnen Anlageklassen 4 Fokus Schweiz 5 Fokus Lateinamerika 6 Fokus Mittel- und Osteuropa 7 Fokus Asien 8 Anlageideen 9
China: Besserung durch Wandel China setzt seine Reformbemühungen gleich an mehreren Fronten fort. Die jüngsten Massnahmen umfassen den Umtausch von lokalen Verwaltungsbehörden gewährten Darlehen im Volumen von insgesamt 1 Bio. CNY in Anleihen und den Antrag auf Aufnahme des Renminbi in den Kreis der IWF-Reservewährungen. Erstere Massnahme dürfte dazu beitragen, die Ungewissheit um den chinesischen Finanzsektor zu beschwichtigen. Die zweite könnte sich sehr positiv auswirken sowohl für die Währung selbst als auch für Yuan-denominierte Anleihen hoher Bonität, die auf dem Onshore-Markt gehandelt werden. Bis zum 31. August müssen die lokalen Verwaltungsbehörden zweckgebundene Anleihen im Volumen von 1 Bio. CNY im Gegenzug für die derzeit teureren Schulden platzieren. Im Rahmen der Massnahmen, die während der weltweiten Finanzkrise erlassen wurden, haben die Gebietskörperschaften verschiedene Finanzierungsvehikel aufgelegt, um das bis 2014 geltende Verbot für die Schuldenaufnahme über Anleihen zu umgehen und verschiedene Infrastrukturprojekte über Bankdarlehen zu finanzieren. Diese Schulden wurde im Juni 2013 auf 17,9 Bio. CNY beziffert und sind damit in drei Jahren um 67% gestiegen. Viele dieser Darlehen sind verbunden mit relativ hohen Zinskosten sowie Laufzeiten, die gegenüber der Abwicklungszeit der betreffenden Projekte deutlich kürzer sind: eine unhaltbare Situation, die das gesamten Bankensystem überschattet hat. Der Umtausch ist eine Art Umfinanzierung, bei der die Gläubiger überwiegend Banken und Finanzinstitute äusserst rentable Darlehen an die Gebietskörperschaften gegen Anleihen tauschen, die von diesen ausgegeben werden (Kommunalanleihen) und Coupons tragen. Die Gläubiger werden teilweise durch die Möglichkeit entschädigt, diese Kommunalanleihen als Sicherheit für Finanzierungen der Zentralbank im regulären Refinanzierungsgeschäft stellen zu können. Dem aktuellen geldpolitischen Lockerungskurs entsprechend dürften dadurch Ressourcen für bedeutsame Investitionen frei werden. Die Definition eines Mechanismus, der das Schuldenproblem der lokalen Verwaltungsbehörden löst, würde auch den grössten Makel des Finanzsystems beseitigen und Peking dazu verhelfen, die Position des Renminbi als Abrechnungs- und Reservewährung zu stärken. Die nächste Sitzung zu diesem Thema ist für November anberaumt. Dann wird der IWF entscheiden, ob die chinesische Währung Aufnahme in den Kreis der Währungen findet, die für die Sonderziehungsrechte (SZR) bestimmend sind. Derzeit besteht dieser Währungskorb aus dem US-Dollar, Euro, japanischen Yen und dem britischen Pfund. Ein Renminbi, der in den Status einer Reservewährung erhoben wird, würde mehr Zentralbanken davon überzeugen, die eigenen Reserven in dieser Währung aufzustocken. Für die Zentralbanken, insbesondere die asiatischen, besteht ein starker Ansporn, ihre eigenen Positionen gegen den Renminbi sowohl bei der Regelung des gegenseitigen Zahlungsverkehrs als auch der Kapitalbewegungen zu diversifizieren. Die Nachfrage nach sicheren, zinstragenden Anlagen in Renminbi, besonders nach chinesischen Staatsanleihen (CBG) sowie möglicherweise PolicyBank Financial Bonds (PFB), würde somit steigen. Seit geraumer Zeit möchte China den Renminbi zur Reservewährung machen. Nach der Ablehnung eines diesbezüglichen Antrags durch den IWF im Jahr 2010 hat das Land die Konvertierbarkeit der Währung verbessert. Neben anderen Massnahmen wurde die Zahl der bilateralen Währungsswap-Verträge verdoppelt, die Zahl der internationalen Verrechnungsstellen in Asien und Europa von 2 auf 14 erhöht und ein Programm (RQFII) gestartet, nach dem qualifizierten institutionellen Auslegern aus dem Ausland gestattet wird, auf Renminbi lautende Wertpapiere im Volumen von insgesamt 820 Mrd. CNY (im Gegenwert von 132 Mrd. USD) zu handeln. Es ist durchaus möglich, dass Peking sich auf Geheiss des IWFs verpflichten könnte, die Bandbreite für Abweichungen des USD/CNY Wechselkurses noch zu erweitern. Die Chancen des Renminbi auf eine Aufnahme in den für das SZR massgeblichen Währungskorb stehen daher sehr gut. Verschiedene Zentralbanken haben sich bereits dafür ausgesprochen, da abgesehen davon, dass China führender Warenumschlagplatz der Welt ist bereits ein wachsender Anteil der Aussenhandelsgeschäfte in Renminbi abgerechnet wird. Dennoch ist dies noch lange nicht mit dem Transaktionsvolumen vergleichbar, das im Euroraum oder in Japan in lokaler Währung abgerechnet wird. Um das Interesse am Renminbi als Reservewährung zu erhöhen, wird die Regierung bestrebt sein, diesen stabil zu halten oder sogar eine leichte Aufwertung beschliessen. Der USD/CNY Wechselkurs bewegt sich derzeit fast an der Grenze der zulässigen Bandbreite und unlängst hat die Regierung die Bedingungen für eine allmähliche Abwertung geschaffen. Es besteht jedoch genügend Spielraum, da sowohl der Renminbi als auch Anleihen hoher Bonität, die am nationalen Markt gehandelt werden (namentlich CGB und PFB), auf mittlere Sicht bevorzugt werden. Der Renminbi als Abrechnungswährung kann an Bedeutung gewinnen 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3% Cina (RMB, 2010) 20% Cina (RMB, 2014) Quelle: HSBC, Banca BSI 30% Cina (RMB, 2015 previsto dalla HKMA) 60% UEM (2014, EUR) 40% Giappone (JPY) 2
Globale Wirtschaftslage Die globalen Konjunkturdaten präsentierten sich im 2. Quartal uneinheitlich, im Juni zog die Konjunktur jedoch an. Das Szenario einer erneuten Beschleunigung in der zweiten Jahreshälfte 2015 hat jedoch trotz der eher nach unten gerichteten Risiken weiterhin Bestand. Die Inflationsdaten zeigen kaum Bewegung, ein allmählicher Preisauftrieb dürfte jedoch vor dem Hintergrund sich stabilisierender Rohstoffpreise eintreten. In Verbindung mit überzeugenderen Belegen für die Nachhaltigkeit der Erholung in den USA dürfte dies der ersten Zinserhöhung der US-Notenbank im späteren Jahresverlauf den Weg bereiten. Anfang des 2. Quartals liess die weltweite Konjunkturtätigkeit nach und stellte damit das Szenario einer Beschleunigung nach dem schwachen 1. Quartal in Frage. Indes unterstützen einige Umfrage- und Handelsdaten trotz der steigenden Risiken nach unten die Erwartung einer weltweit anziehenden Konjunktur in der 2. Jahreshälfte. Das globale Wachstum dürfte sich gegenüber 2014 leicht beschleunigen. Die PMI-Gesamtindizes deuten weltweit auf eine relativ gesunde Konjunkturtätigkeit im 2. Quartal hin, die vor allem durch die Binnennachfrage vorangetrieben wird. Die Industrieländer dürften etwas besser abschneiden. Dies bestätigt auch die Entwicklung der Geldmenge, die sich im Zuge der laufenden QE-Programme der EWU und Japans in den Industrieländern beschleunigt hat. Die seit Juni 2014 rückläufige Inflationsrate dürfte die Talsohle erreicht haben, auch wenn der kurzfristige Ausblick mässig bleibt. Bedingt durch den Basiseffekt der Komponenten «Nahrungsmittel» und «Energiepreise» wird der Verbraucherpreisindex ab Juni/Juli zulegen, eine Entwicklung, die im 4. Quartal und 1. Quartal 2016 besonders ausgeprägt sein wird. Die Angebotslage am Ölmarkt ist gut, die Margen dürften jedoch demnächst sinken, da sich der extreme Abbau der aktiven Ölfördertürme in der US-Produktion bemerkbar machen dürfte. Die zwischen dem Iran und der sogenannten 5 + 1 Gruppe getroffene Vereinbarung über das Urananreicherungsprogramm könnte vorübergehend zu einem höheren Ölangebot führen, vorausgesetzt, bis Ende Juni kommt eine endgültige Einigung zustande und die Wirtschaftssanktionen werden aufgehoben. An den grundlegenden Trends würde sich aber nichts ändern. Aus den USA wurden bis Mitte Mai uneinheitliche bis schwache Konjunkturdaten gemeldet. Danach gewann die US-Konjunktur jedoch an Schwung und entspricht nun einer Jahreswachstumsrate von fast 3%. Zweifellos sind die Risiken weiterhin nach unten gerichtet, da das 2. Quartal enttäuschend begann und die globalen Risiken nach wie vor vergleichsweise hoch sind. Ermutigend ist aber die Erholung der Verbraucherausgaben, die nun eher mit dem Trend der verfügbaren Einkommen gleichziehen dürfte. Die EWU erzielte im 1. Quartal 2015 einen BIP-Zuwachs von 0,4% ggü. dem Vorquartal und endlich erstreckt sich das Wachstum wieder auf alle vier führenden Euroländer. Die Voraussetzungen für die Erwartung einer weiterhin anziehenden Wirtschaftstätigkeit sind gegeben: die entgegenkommendere Haltung der EZB, die konsequent ihr Anleihenkaufprogramm im privaten und öffentlichen Sektor verfolgt, der schwache Euro, die niedrigen Energiepreise und eine weniger restriktive Fiskalpolitik. Die Rückkehr der Inflationsrate in den positiven Bereich ist ebenso erfreulich wie der allmähliche Rückgang der Arbeitslosenraten. Die mit Griechenland verbundenen Risiken sind nicht zu vernachlässigen. Sollten die Verhandlungen zwischen Athen und der Troika negativ enden, würde die durchaus wahrscheinliche Verschlechterung des Geschäftsklimas und der Finanzierungsbedingungen die Zukunftsaussichten eintrüben. In Japan findet eine schwankende Erholung vom Fiskalschock des Vorjahres statt, die dem schwachen und erneut abschwächenden Yen zu verdanken ist. In Verbindung mit den weltweit niedrigen Energiepreisen macht sich dies in einem besseren Aussenbeitrag bemerkbar. An der Verwirklichung der «Abenomics»-Ziele im Land selbst muss jedoch noch gearbeitet werden: Die Lohninflation hat sich zwar verbessert, aber nur knapp, und die Teuerung gemessen am Verbraucher- und Erzeugerpreisindex ist sehr niedrig, da der Effekt durch die im Vorjahr durchgeführte Mehrwertsteuererhöhung abgeklungen ist. Der Druck auf die BoJ, mehr Initiative bei der Ankurbelung der Inflation und Inflationserwartungen zu zeigen, scheint zu steigen und erste Anfänge in dieser Richtung sind bereits erkennbar. In den Schwellenmärkten findet, angeführt von China, eine Verlangsamung statt; die Geldpolitik wurde über Instrumente wie Leitzinssenkungen und weniger strikte Fiskalziele entsprechend gelockert. Leider bestätigt sich aber, dass die Finanzierungsbedingungen trotz der Bemühungen der Währungshüter immer noch schwierig sind, was kaum zu einer Beschleunigung der Konjunkturtätigkeit beiträgt. Die Risikofaktoren sind immer dieselben. Die griechische Tragödie bleibt unberechenbar und wirkt potenziell destabilisierend. Verstärkt wird die Ungewissheit ausserdem durch die antieuropäische Stimmung, die in den Wahlergebnissen von Grossbritannien, Spanien und Polen ihren Ausdruck gefunden hat. Ein weiteres Risiko besteht in der Diskrepanz zwischen den Erwartungen, welche die Fed für die künftige Fed Funds Rate hat, und dem sehr gemässigten Tenor, der in Marktinstrumenten einkalkuliert ist. Ausgewählte. 3
Überblick über die einzelnen Anlageklassen Aktienmarkt Im 2. Quartal hat sich die Aufwärtsbewegung der Aktienmärkte verlangsamt und in einigen Fällen war die Performance negativ. Der europäische Aktienmarkt schloss im Minus, nachdem er zum Jahresauftakt eine Steilvorlage geliefert hatte. Jäh ansteigende Anleihenrenditen, die Aufwertung des Euro und wachsende Unsicherheit um Griechenland haben europäischen Indizes den Wind aus den Segeln genommen. Die Schweizer Börse hat leicht besser abgeschnitten, gestützt durch die positive Entwicklung von Banktiteln und M&A-Aktivitäten. Der US-Aktienmarkt erreichte neue Höchststände, begünstigt durch die Erholung im Energiesektor, positive Quartalsergebnisse und die Unterstützung durch die US-Notenbank («Fed»). Für den Sommer würden wir Aktien weiterhin als Anlageklasse bevorzugen. Volatilere Zeiträume sind jedoch nicht auszuschliessen, besonders angesichts des Normalisierungsprozesses in der US-Geldpolitik, der Ungewissheit über die Griechenland-Krise und der immer knapper werdenden Fristen für eine positive Lösung. Anleihemärkte Das 2. Quartal zeichnete sich durch steigende Renditen auf Staatsanleihen der Kernländer USA, Deutschland und Schweiz aus, ein Anstieg, der bei längeren Laufzeiten besonders ausgeprägt war. Die Bewegung spiegelte wider, wie sich das Szenario einer Konjunkturerholung nach dem ungewissen Jahresauftakt bestätigt und sich der Trend in den Verbraucherpreisen umgekehrt hat. Dadurch hatte das Thema einer möglichen Leitzinserhöhung in den USA zwischen September und Dezember dieses Jahres wieder an Brisanz gewonnen. Der Trend steigender Renditen blieb von der wachsenden Ungewissheit um das Schicksal Griechenlands unbeeinflusst. Die Spreads von Peripherieanleihen des Euroraums und möglicherweise noch deutlicher die von Unternehmensanleihen, insbesondere Hochzinsanleihen, bekamen diesen Einfluss jedoch zu spüren. Für den restlichen Jahresverlauf erwarten wir weitere Renditesteigerungen, jedoch in gemässigterem Tempo als in den vergangenen Wochen. Devisenmarkt Die Entwicklung der Hauptwährungen der letzten drei Monate war durch eine grundlegende Stabilisierung nach mehreren Monaten kräftiger direktionaler Bewegungen gekennzeichnet. Insbesondere hat sich der EUR/USD Wechselkurs von seinen Tiefständen Mitte März erholt. Anschliessend hat er sich jedoch in einer relativ engen Spanne um die 1,10 bewegt. Auch gegenüber dem Schweizer Franken war die Schwankungsbreite des Euro eher begrenzt: Die Zuspitzung der Griechenland-Krise hätte zwar ohne Weiteres die Voraussetzungen für eine deutliche Abwärtsbewegung geboten, diese Bewegung wurde aber durch geldpolitische Interventionen der SNB abgewendet. Die erwartete Normalisierung der Geldpolitik in den USA wird dem US-Dollar voraussichtlich Auftrieb geben sowohl gegenüber den europäischen Währungen als auch gegen den Yen sowie der Mehrzahl der Schwellenlandwährungen, wenn auch mit verhaltenerem Tempo als in den letzten zwölf Monaten. Rohstoffe Nach den Einbrüchen des Vorjahres und der volatilen Entwicklung des 1. Quartals haben die Energiepreise, insbesondere der Ölpreis, eindeutig Auftrieb erhalten. Zurückzuführen ist diese Erholung auf die ziemlich direkte Reaktion auf der Angebotsseite, verbunden mit einer relativ ausgeprägten Anpassung vonseiten der Hersteller, die die höchsten Kosten, insbesondere in Nordamerika, ausweisen. In der Tat gibt es klare Hinweise auf einen Abbau der Lagervorräte während der saisonalen Spitzen. Die Organisation erdölexportierender OPEC hat die eigenen Förderquoten bestätigt, die Spannungen im Nahen Osten und in den Grenzgebieten Russlands bleiben dagegen bestehen. Trotz der Kurssprünge, die durch vorübergehende Ausfuhrbeschränkungen für Australien und Brasilien zwischen Ende April und Anfang Mai ausgelöst wurden, gelang es Industriemetallen nicht, wieder ins Plus zu drehen. Die Nachfrage aus China blieb verhalten und litt unter der Verlangsamung im Bausektor, sowohl bei Immobilien als auch bei Infrastrukturprojekten. Rohstoffe folgten diesem Beispiel und lieferten weiterhin enttäuschende Ergebnisse. Sie gerieten unter Druck, nachdem das amerikanische Landwirtschaftsministerium (USDA) steigende Überschüsse zum Jahresende prognostiziert hatte. Gold bewegte sich in einer relativ engen Kursspanne, unentschlossen zwischen Impulsen durch geopolitische Ungewissheiten, wie Griechenland, und der rückläufigen Nachfrage aus China. Entwicklung der Haupt-Anlageklassen 108 106 104 102 100 98 96 94 92 90 88 31/12/14 31/01/15 28/02/15 31/03/15 Equity Bond Commodities Quelle: Eigene Berechnungen auf der Grundlage von Datastream-Daten 30/04/15 31/05/15 30/06/15 4
Fokus Schweiz Die Schweizer Wirtschaft entwickelte sich (im Vergleich zu anderen Länder nach der weltweiten Finanzkrise) weiterhin relativ gut und erzielte im Vorjahr ein gesundes BIP-Wachstum von 2%. Durch die Entscheidung der SNB, die EUR/ CHF-Wechselkursuntergrenze von 1,20 im Januar aufzuheben, haben sich die Wirtschaftsaussichten der Schweiz jedoch radikal geändert. In der Tat vermeldete die Schweiz im 1. Quartal 2015 eine Trendwende und korrigierte ihre Kurzfristprognose nach unten. Beispielsweise verlangsamte sich das BIP-Wachstum im 1. Quartal 2015 um -0,2% ggü. dem Vorquartal, dies entspricht der ersten Kontraktion seit fast vier Jahren. Die enttäuschende Abkühlung der Schweizer Wirtschaft war überwiegend auf die Auswirkungen der Frankenstärke zurückzuführen. Die Exporte und der Tourismus hatten bereits heftig unter den Folgen zu leiden. Im 1. Quartal 2015 verzeichneten die Exporte in der Tat den schärfsten Einbruch seit drei Quartalen. Die Binnennachfrage dagegen präsentierte sich im 1. Quartal stabiler. Der Privatkonsum wuchs um 0,5% ggü. dem Vorquartal und die Anlageinvestitionen erhöhten sich im Quartalsvergleich um 0,4%. Der wirtschaftlichen Entwicklung vorlaufende Indikatoren deuten darauf hin, dass diese Wirtschaft darum kämpft wieder in Schwung zu kommen. Der PMI-Index für das verarbeitende Gewerbe erholte sich im Mai leicht von den schlechten Werten, war aber nach wie vor rückläufig. Der KOF-Frühindikator zeigte ebenfalls eine geringfügige Steigerung Mai. Beide Umfragen jedoch signalisieren Niveaus, die auf eine weitere Abwärtsbewegung der Jahreswachstumsrate hindeuten. In ihren jüngsten Prognosen vom März erwartet die SNB eine Jahreswachstumsrate von «knapp unter 1%». Wir stimmen weitgehend mit dieser Wachstumsprognose überein, sehen die Risiken dieses Szenarios aber nach wie vor nach unten gerichtet. Sollte sich die Währung «nur» auf den aktuellen Niveaus stabilisieren, würde der Druck auf die Exporte andauern und die Wachstumsaussichten zusätzlich beeinträchtigen. Andererseits gibt es Anzeichen für eine schwächere Entwicklung der Binnennachfrage: Die Einzelhandelsumsätze sanken im 1. Quartal um 2,4% ggü. dem Vorquartal und Frühindikatoren, wie das SECO-Verbrauchervertrauen, deuten darauf hin, dass dieser Trend weiterhin Bestand hat. Der Arbeitsmarkt blieb jedoch noch unbeeinflusst von dem insgesamt negativen Konjunkturbild im 1. Quartal dieses Jahres und präsentierte sich weiterhin robust. Für die kurzfristigen Aussichten bestehen allerdings einige nach unten gerichtete Risiken. Dies gilt insbesondere für das verarbeitende Gewerbe, wo die Zahl neu geschaffener Stellen infolge der Konjunkturabkühlung bald sinken könnte. Trotz der im Ländervergleich relativ niedrigen Arbeitslosenquote ist sie seit Januar (Stand: 3,1%) jeden Monat gestiegen und liegt nun bei 3,3%. Die Zahl der offenen Stellen ist im Mai um 1,5% ggü. dem Vormonat auch leicht zurückgegangen. Die wichtigsten Frühindikatoren deuten darauf hin, dass der Arbeitsmarkt in der zweiten Jahreshälfte zunehmend unter Druck geraten könnte. Tatsächlich fiel die Beschäftigtenkomponente beim PMI-Index für das verarbeitende Gewerbe drastisch auf einen Stand, der zuletzt 2009 verzeichnet wurde. Zudem sank Verbrauchervertrauen in die Arbeitsplatzsicherheit gemäss einer SECO-Umfrage auf den tiefsten Stand seit 2012. Der Inflationsausblick ist ziemlich beunruhigend. Die Gesamtinflation verlangsamte sich in den vergangenen sechs Monaten und verzeichnete im Mai einen Rückgang von -1,2% ggü. dem Vorjahreswert den niedrigsten Stand seit Mitte 2009. Die Kerninflation d. h. ohne schwankungsanfällige Positionen wie Energieträger und unverarbeitete Lebensmittel war ebenfalls niedriger und verzeichnete im Vergleich zu den Vorjahreswerten im Mai einen Rückgang von -0,4% im April auf -0,6%. Tatsächlich importiert die Schweiz den Deflationsdruck nach wie vor von ihren europäischen Nachbarländern. Die Importpreise fielen im Mai um -4,9% ggü. dem Vorjahr, aber auch die Inlandspreise haben seit letztem Januar jeden Monat in Folge nachgegeben. Vor diesem Hintergrund erweiterte die SNB den Kreis der Negativzinsen unterstellten Girokonto-Inhaber und schränkte die bisher geltenden Ausnahmeregelungen ein. Darüber hinaus intervenierte sie am Devisenmarkt, nachdem sich ihre Reserven seit Januar um 19 Mrd. CHF, dies entspricht rund 4%, erhöht hatten. Für 2015 erwartet die SNB eine durchschnittliche Inflation von -1,1% und für 2016 von -0,5%. Wir halten dieses Szenario für ziemlich optimistisch. Vor diesem Hintergrund sind die Risiken neuer Massnahmen vonseiten der Zentralbank, auch die Leitzinsen betreffend, weiterhin hoch. Inwieweit diese Massnahmen greifen werden, bleibt aber ungewiss. Die Performance Schweizer Finanzanlagen in den vergangenen Monaten war eher uneinheitlich. Auch in der Schweiz war die Volatilität im Anleihenmarkt ziemlich hoch. Die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen stieg in den letzten drei Monaten um über 25 Bp. und drehte wieder ins Plus. Dank der soliden Entwicklung in den ersten Monaten dieses Jahres wurde im lfd. Jahr dennoch eine positive Performance erzielt. Der Aktienmarkt präsentierte sich stabiler und lieferte eine Gesamtrendite von 4% für das lfd. Jahr. Damit fand er fast zur früheren Höchstform zurück. Am Devisenmarkt wertete der Schweizer Franken nach der Entscheidung der SNB, die EUR/CHF-Kursuntergrenze im Januar aufzuheben, um mehr als 15% gegen die Hauptwährungen auf. Anschliessend erholte sich der EUR/CHF-Wechselkurs geringfügig auf das aktuelle Niveau von 1,04/1,05. 5
Fokus Lateinamerika Lateinamerika tut sich immer noch schwer damit, wieder einen stabilen Wachstumskurs einzuschlagen. Nicht einmal das 2. Quartal brachte positive Ergebnisse, vor allem nicht in Brasilien. Die Inflation steigt unaufhaltsam und hat im April einen Stand von 8,2% ggü. Vj. erreicht. Das 4,5%-Ziel der brasilianischen Zentralbank (BCB) liegt somit deutlich ausser Reichweite. Um diesem Trend Einhalt zu gebieten, hat die BCB die Leitzinsen seit Beginn dieses Jahres drei Mal erhöht. Gegenüber dem Stand Ende 2014 wurden sie um 150 Bp. auf 13,25%, das höchste Niveau seit 2008, angehoben. Um die Entwicklung der Verbraucherpreise zu stabilisieren, müsste die BCB dem Rückgang von Energie- und Lebensmittelpreisen mindestens bis zum 3. Quartal dieses Jahres Rechnung tragen. Der Petrobras-Skandal scheint sich allmählich zu entschärfen. Der Ölkonzern hat die Ergebnisse 2014 schliesslich veröffentlicht und einen Verlust in Höhe von umgerechnet 7,2 Mrd. USD ausgewiesen. Die politische Landschaft bleibt unruhig, da die Proteste gegen die wiedergewählte Präsidentin Dilma Rousseff und die Korruption im Land anhalten und die Regierung die Haushaltskonsolidierung durch Ausgabenkürzungen durchsetzen muss. Mexiko, das schon immer mehr mit der nordamerikanischen Wirtschaft verbunden war, scheint von den Ländern dieser Region konjunkturell in der besten Verfassung zu sein. Im Mai ist die Inflation auf 2,9% gesunken. Sie liegt damit knapp unter dem Ziel der Zentralbank, die den Leitzins stabil bei 3% hält. Im 1. Quartal wuchs das BIP im Jahresvergleich um 2,5% ein leichter Rückgang gegenüber dem 4. Quartal 2014, als ein Zuwachs von 2,6% erzielt wurde. Der Primärsektor hat das BIP-Wachstum mit einem Plus von 6,8% angeführt, während der Dienstleistungssektor um 2,5% wuchs. Das verarbeitende Gewerbe erzielte dagegen bescheidene +1,4% und war somit gegenüber dem 4. Quartal 2014 (+2,4%) rückläufig. Positive Daten kamen von den Einzelhandelsumsätzen, die im März gesunde +5,5% verbuchten. Sie lagen damit nur knapp unter dem Februarwert von +5,6%. Der Arbeitsmarkt präsentierte sich im April mit einer Arbeitslosenrate von 4,3% dagegen etwas schwächer. Im Vergleich zu den Tiefständen im März (3,9%) ist die Rate zwar höher, gegenüber dem Vorjahr (April 2014: 4,9%) hat sie sich jedoch verbessert. Durch die Halbzeitwahlen Anfang Juni hat sich nichts an der politischen Lage im Land geändert: Die Allianz bleibt an der Regierung und behält die Kontrolle in der Abgeordnetenkammer. Obgleich die Inflationsrate in Peru im Mai bis auf 3,4% (und damit den 58. Monat in Folge über das 2%-Ziel) angestiegen ist, wuchs das BIP im März mit 2,7% etwas stärker als erwartet gegenüber dem Vorjahreswert (+2,5%). Argentinien und Venezuela stagnieren weiterhin und haben strukturelle Probleme. In Argentinien war die Industrieproduktion im April den 21. Monat in Folge rückläufig (-1,5% ggü. Vj.). Gleichzeitig leidet das Land nach wie vor unter einer hohen Inflation, auch wenn sie offiziell im April von 16,5% ggü. Vj. im März auf 15,8% ggü. Vj. gefallen ist. Andere Messungen verweisen auf eine Inflationsrate von 27,1% ggü. Vj. Die Präsidentschaftswahlen im Oktober könnten weitere Unsicherheit hervorrufen. Anfang Juni hat das New Yorker Gericht in dem Konflikt nach der Staatspleite 2001 zugunsten der Gläubiger entschieden, dass deren zusätzliche Forderungen in Höhe von 5,4 Mrd. USD zu begleichen sind. Argentinien hat gegen das Urteil Berufung eingelegt. Venezuela dagegen befindet sich seit mehreren Monaten in einer Rezession, die Inflation beträgt knapp 70% und die Lage bleibt instabil. Die Wachstumsaussichten der Region im laufenden Jahr sind bescheiden und werden ständig nach unten korrigiert. Derzeit wird eine durchschnittliche Wachstumsrate von 0,2% erwartet. Für das brasilianische BIP wird ein Rückgang von 1,2% prognostiziert. Für Mexiko (+2,7%), Kolumbien (+3,3%) und Peru (+3,5%) sind die Prognosen dagegen freundlicher. Das Handelsdefizit der Region dürfte sich aufgrund der Kombination aus anhaltend schwachen Rohstoffpreisen und starkem US-Dollar weiter vergrössern. Die Aktienmärkte haben in der ersten Jahreshälfte sehr schlecht abgeschnitten. Der MSCI Latin America Index gab um mehr als 5% nach, ist aber seit seinem Tiefstand von -13% im März wieder auf Erholungskurs. Die Performance der verschiedenen Länder war jedoch eher uneinheitlich. Insbesondere der brasilianische Index verlor rund 8%, während die mexikanische Börse im Wesentlichen seitwärts tendierte. Nach der kräftigen Abwertung im 1. Quartal blieben die Währungen weitgehend stabil. Eine Anhebung der Leitzinsen durch die Fed zum Jahresende könnte die lokalen Währungen jedoch weiter schwächen. Die Anleihemärkte haben sich heterogen entwickelt. In Brasilien verzeichneten Anleihen in lokaler Währung seit Jahresbeginn eine positive Performance, während Anleihen in US-Währung leicht negativ abschnitten. In Mexiko hat sich der starke Renditeanstieg Anfang Juni negativ auf die Performance ausgewirkt. Brasilien: BIP und Industrieproduktion 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Ind Prod, y/y Manf Prod, y/y GDP, y/y (rhs) Quelle: Eigene Berechnungen auf der Grundlage von Datastream-Daten 2012 2014 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 6
Fokus Mittel- und Osteuropa In Mittel- und Osteuropa bot die Konjunkturentwicklung der vergangenen Monate ein widersprüchliches Bild. Einerseits steckt Russland, die grösste Volkswirtschaft der Region, nach wie vor in grossen Schwierigkeiten, wie die BIP-Kontraktion im 1. Quartal und die zu erwartende Stagnation im 2. Quartal belegen. Dennoch liegen die bisherigen Ergebnisse, die zwar immer noch negativ sind, deutlich über den Erwartungen des Jahresbeginns. Im Vergleich zur Konsensprognose eines BIP-Rückgangs von mindestens 5% für das erste Halbjahr 2015, deuten die amtlichen Daten und jüngsten Konjunkturumfragen darauf hin, dass das BIP um weniger als 3% schrumpfen wird. Die Unsicherheit über den Fortgang der verhängten Sanktionen des Westens, die verschiedenen Wirtschaftszweigen (in erster Linie dem Finanzsektor) in Russland zu schaffen machen, und über die Folgen der eher nachteiligen demografischen Entwicklung, lassen die mittelfristigen Aussichten weiterhin zweifelhaft erscheinen. Kurzfristig dürfte die Erholung des Ölpreises und der Rohstoffpreise im Allgemeinen der russischen Wirtschaft jedoch gewissen Auftrieb verleihen. Dass die Inflationsrate im Gefolge der Erholung des Rubels von derzeit 15% allmählich wieder auf die 10%-Marke zum Jahresende zusteuert, dürfte hilfreich sein. Letzterer Faktor trägt auch wesentlich zur Erklärung bei, warum die Zentralbank nach der drastischen Zinserhöhung im vergangenen Dezember wieder mehrere Leitzinssenkungen durchgeführt hat. In der Türkei wurde die bereits fragile Konjunkturlage nach dem Ausgang der jüngsten Parlamentswahlen durch die plötzlich steigende politische Unsicherheit geschwächt. Nach zwölf Jahren hat die Regierungspartei AKP des Präsidenten und Ex-Premiers der Republik Erdogan die absolute Mehrheit der Sitze verloren. 2011 erhielt sie 49,8% der Stimmen, diesmal nur 40,8%. Diese Ungewissheit, die bis hin zu relativ kurzfristigen Neuwahlen reichen könnte, würde die Bildung einer Koalitionsregierung fehlschlagen oder deren Uneinigkeit in der Praxis zu gross sein, dürfte das Vertrauen des inländischen Privatsektors belasten. Auch das Interesse internationaler Anleger an türkischen Finanzanlagen könnte darunter leiden. Komplizierter wird die Lage noch durch die Inflation, die im Mai wieder über die 8%-Marke geklettert ist. Sie vergrössert das Dilemma der Zentralbank, die zwischen Konjunkturabkühlung, Druck der AKP, die sich für eine expansivere Geldpolitik ausspricht, und einem verfehlten Inflationsziel abwägen muss. Gleichzeitig bestehen Risiken für eine unkontrollierte Abwertung der Lira, beispielsweise wenn ausländisches Kapital abgezogen wird, sodass sie mit einer vorsichtigeren Geldpolitik besser beraten wäre. Auch in Polen wurde die politische Situation unvermutet und unerwartet komplizierter. Duda, der Vertreter der nationalkonservativen Partei «Recht und Gerechtigkeit» der Euroskeptiker und Populisten, ging als Sieger aus den Präsidentschaftswahlen hervor. Amtsinhaber Komorowski, der von der liberalkonservativen Regierungspartei Bürgerplattform unterstützt wird, musste eine Niederlage einstecken. Der Ausgang der nächsten Parlamentswahlen im Oktober ist ungewiss und ein Machtwechsel ist trotz der guten Ergebnisse, welche die jetzige Regierung in puncto Wirtschaftswachstum geliefert hat, nicht auszuschliessen. Die Performance polnischer Finanzanlagen könnte in den nächsten Monaten darunter leiden, trotz der aktuell gesunden Wirtschaftslage und niedrigen Inflation, auch wenn diese infolge der nachlassenden Schockwirkung von Energiepreisen und effektiven Wechselkursen wieder im Aufwärtstrend liegt. In Tschechien und Ungarn, den beiden restlichen Volkswirtschaften dieser Region, scheint die Wirtschaft in robuster Verfassung zu sein. Beide Länder zeichnen sich durch sehr robuste BIP-Wachstumsraten und eine im Vergleich zur Vergangenheit niedrige Inflationsrate aus. Diese Volkswirtschaften sind ebenso wie Polen ideal aufgestellt, um von einer Erholung im Euroraum zu profitieren. In der ersten Jahreshälfte war die Performance der mittelund osteuropäischen Märkte von Volatilität geprägt. Russland hat sich zwar von den Tiefständen des Vorjahresendes erholt, die mit der Ukrainekrise verbundenen Ungewissheiten sind aber nicht ausgeräumt und könnten den Markt trotz der Erholung der Rohstoffpreise abermals unter Druck setzen. Das Schicksal der türkischen Aktien- und Devisenmärkte gleichermassen ist stark von den nur schwer einkalkulierbaren politischen Entwicklungen abhängig. Insgesamt sehen wir in den mitteleuropäischen Märkten weiterhin das attraktivste Risiko-Rendite-Profil der mittel- und osteuropäischen Länder. Vertrauensindex (Abweichungen vom historischen Durchschnitt) 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5 2010 Clima di fiducia, dms Russia Turkey Poland Czech Rep. 2011 2012 Hungary 2013 Quelle: Eigene Berechnungen auf der Grundlage von Datastream-Daten 2014 2015 7
Fokus Asien Ungeachtet des nach wie vor abklingenden Wachstums in Asien dürfte die Region in diesem Jahr immer noch mit einem BIP-Wachstum von rund 6% rechnen können. Im 3. Quartal 2015 wird sich alles um die Frage drehen, inwieweit die Normalisierung der US-Zinsen die verschiedenen Volkswirtschaften Asiens beeinflussen könnte. Fragen, wie China seinen wirtschaftlichen Transformationsprozess gestaltet und ob der Renminbi den Status einer Reservewährung beim IWF erhält, werden wichtige Themen der 2. Jahreshälfte 2015 sein. Neben dem Renminbi könnten die meisten anderen asiatischen Währungen leicht gegen den US-Dollar nachgeben. Diese Kursverluste könnten sich aber auf unterschiedlichste Bandbreiten erstrecken. Die Konjunkturdaten in Japan verbessern sich, aber es ist durchaus möglich, dass auch im 3. Quartal das Urteil darüber, ob das Land nun endgültig die Kurve gekriegt hat, noch ausssteht. Das BIP zeigte im 1. Quartal 2015 anhaltende Konsum- und Investitionszuwächse; auch häufig publizierte Daten, wie die Produktion von Investions- und langlebigen Wirtschaftsgütern, bekräftigen diese Entwicklung. Ein weiter nachgebender japanischer Yen im 2. Quartal steigerte die Rentabilität der Unternehmen. Ebenso deutete sich eine leichte Verbesserung der Exporte gegenüber ihren bescheidenen Wachstumsraten seit Oktober 2014 an. Die Stimmung für beide Wachstumsmotoren des Binnenmarktes scheint vergleichsweise positiv zu sein und auch für die Zukunft Stabilität zu verheissen. Dennoch sind dies alles nur marginale Verbesserungen. In absolute Zahlen muss die Nachhaltigkeit des BIP-Wachstums noch unter Beweis gestellt werden, dasselbe gilt auch für die Investitionen und den Konsum. Die Inflation kann sich kaum im positiven Bereich halten und Zweiflern am dauerhaften Einfluss der Abenomics neue Nahrung geben. Trotz der nur langsam voranschreitenden Strukturreformen sehen die Wirtschaftsdaten insgesamt jedoch weiterhin günstig für Japan aus. Die chinesische Wirtschaft verlangsamte sich in der 1. Jahreshälfte 2015 schneller als von der Regierung erwartet. Auch die Wirkung der expansiven Geldpolitik verpuffte, da die Regierung zusätzlich versucht hatte, die Kreditvergabe auf neue Wirtschaftszweige, die noch nicht unter Überkapazitäten litten, umzuleiten. Das Risiko, dass das offizielle BIP-Ziel von 7% für dieses Jahr verfehlt wird, hat sich drastisch erhöht. Es kann daher sein, dass die Regierung nun vermehrt auf fiskal- und geldpolitische Lockerungsmassnahmen zurückgreifen muss. Dies sollte nicht als eine Abkehr von den Reformbemühungen, sondern eher als Neuordnung der Prioritäten verstanden werden. Die Regierung sollte immer noch in der Lage sein, eine Jahreswachstumsrate von knapp 7% zu erreichen. Sollte der IWF beschliessen, den Renminbi in seinen Währungskorb aufzunehmen, würde sich dies sehr positiv auf die Währung und den chinesischen Binnenmarkt, insbesondere den Anleihenmarkt, auswirken. In Indien verursachten die schwächer als erwarteten Konjunkturdaten in der 1. Jahreshälfte Turbulenzen an den Aktienmärkten. Die Daten des 2. Quartals scheinen etwas ermutigender zu sein, obgleich die Verbesserung erst in den Anfängen steckt und für eine wesentliche Stimmungsaufhellung nachhaltiger sein müsste. Dessen ungeachtet sollte erwähnt werden, dass die Fundamentaldaten in Indien nun um einiges besser sind als während des «Taper Tantrums» 2013: ein Haushaltsdefizit unter Kontrolle, ein deutlich niedrigeres Leistungsbilanzdefizit und eine sinkende Inflation, die Raum für Zinssenkungen bietet. Die Verbraucherstimmung ist weiterhin gut und dürfte zum Wachstum beitragen. 2015 dürfte die BIP-Wachstumsrate bei 7,0% bis 7,5% liegen. Der Kurs der indischen Rupie gegen den US-Dollar sollte kaum unter die Marke von 65 bis 66 Rupien fallen. Nordasien scheint eine solidere Grundlage zu haben. Der koreanische Won könnte bei einer weiteren Abwertung des japanischen Yen unter Druck geraten, Korea dürfte in diesem Jahr aber ein BIP-Wachstum von 3,5% erzielen. Hongkong und Taiwan sollten ebenfalls solide Wachstumszahlen zwischen 3,0% bis 4,0% erzielen, da sie von geldpolitischen Stimulierungsmassnahmen aus China und einer Beschleunigung der Weltkonjunktur profitieren dürften. In Südostasien ist das Bild weniger harmonisch. Singapur und die Philippinen sind gemessen am Wachstum (3,0% bzw. 6,5%) und Aussenbeitrag weiterhin in einer relativ guten Verfassung. Auf handelsgewichteter Basis hat sich der Philippinische Peso jedoch verteuert, in der zweiten Jahreshälfte dürfte er jedoch etwas nachgeben, da die Handelsbilanz schlechter ausfallen könnte. Die Indonesische Rupiah dürfte in der zweiten Jahreshälfte leicht gegen den US-Dollar nachgeben. Obgleich sich die politische Lage in Indonesien verbessert hat und das Land eine annehmbare Wachstumsrate von über 5% präsentieren dürfte, müsste ein erheblicher Teil der geplanten Infrastrukturausgaben getätigt werden, um bedeutsame Investitionszuflüsse anzuregen. Malaysia und Thailand sind am anfälligsten. In beiden Ländern nagt die politische Ungewissheit am Vertrauen der Verbraucher und Anleger, wobei sich die Situation in Thailand am meisten zugespitzt hat. Malaysia dürfte eine Wachstumsrate von knapp unter 5% herausschlagen, da sowohl die Wirtschaft als auch die Währung weiterhin unter den schwachen Rohstoffpreisen leiden. Die Wachstumsrate in Thailand dürfte sich nur auf rund 3% belaufen, da der Privatsektor lahm liegt. Der Thailändische Baht war ein Outperformer und dürfte nun abwerten. 8
Anlageideen Festverzinsliche Wertpapiere Inflationsgebundene Anleihen Inflationsgebundene Anleihen, kurz «Linker» genannt, sind eine Sonderform von Wertpapieren, deren Coupon und Nominalbetrag an einen Verbraucherpreisindex gekoppelt sind, um Schutz gegen die künftige Inflationsentwicklung zu bieten. Die 2. Jahreshälfte 2014 war von wachsenden globalen Deflationsängsten und sinkenden Ölpreisen geprägt. Dies hat zu fallenden Inflationserwartungen der Weltmärkte über den gesamten Kurvenverlauf geführt. Mitte Januar fielen die Breakeven-Inflationsraten in der EWU auf historische Tiefstände und in den USA erreichten sie den tiefsten Stand seit 2009/2010. Anschliessend haben sich die Breakeven-Inflationsraten zunächst stabilisiert und stiegen im Zuge nachlassender Deflationsängste wieder an. Die Ölpreise erholten sich von ihrem dramatischen Rückgang und trugen dazu bei, den Deflationsdruck aus dem Markt zu nehmen. Die Tatsache, dass der beachtliche Basiseffekt niedriger Ölpreise nun ausser Kraft gesetzt ist, sollte sich positiv auf die Inflationsentwicklung in der 2. Jahreshälfte 2015 auswirken. Falls die Inflationserwartungen wie von uns erwartet noch steigen, werden Linker in Zeiten steigender Anleiherenditen besser als herkömmliche Anleihen abschneiden. Je kürzer die Laufzeiten sind, desto höher ist jedoch der Schutz, den sie bieten, und desto begrenzter sind die Verlustrisiken für die absolute Performance. Wir empfehlen daher, entweder inflationsgebundene US-Anleihen oder EWU-Anleihen mit höchstens fünfjähriger Laufzeit zu kaufen. Sie sollten eine deutlich bessere Rendite als herkömmliche Anleihen mit gleicher Laufzeit bieten. Wir raten davon ab, inflationsgebundene Instrumente einzusetzen, da das Durationsrisiko erheblich von unserer Empfehlung abweichen würde: strukturierte, inflationsgebundene Produkte werden mit langen Laufzeiten aufgelegt und im Referenzindex des Marktes für diesen Sektor ist dieses Merkmal einkalkuliert. Aktien Energiesektor Der Energiesektor hat in den letzten 12 Monaten extrem schlecht abgeschnitten. Das einhellige Urteil aller Sell-Side-Analysten lautet daher «Untergewichten», was andersherum gesehen aber positiv ist. Nach dem steilen Einbruch dürften der massgebliche Energieträger die Talsohle langsam erreicht haben, da auch die Produktion gedrosselt wurde. Besonders schnell ging diese Korrektur in kostenintensiven Erzeugerregionen wie Nordamerika vonstatten, wo beispielsweise die Anzahl der aktiven Fördertürme um mehr als die Hälfte zurückgefahren wurde. Die US-Energiebehörde EIA projiziert für die USA nun erstmals seit 2013 einen Rückgang der Onshore-Förderung gegenüber dem Vormonat und erwartet für 2016 einen Ölpreis von 75 USD pro Barrel der Nordseesorte Brent. Die Aufbau der Rohöl-Lagervorräte scheint sich zu verlangsamen und saisonbedingt sollte der höchste Stand bald erreicht worden sein. Die jüngste Übernahme der BG Group durch Shell ist ebenfalls ein Zeichen für Vertrauen in eine mittelfristige Preiserholung. Die schlimmsten Effekte des Ölpreiseinbruchs dürften wir nun überwunden haben. Unser Szenario spricht für eine Stabilisierung des Rohölpreises zum Jahresende, selbst wenn die Geopolitik derzeit ziemlich komplex erscheint (OPEC, Krieg im Jemen, Atomabkommen mit dem Iran). Für den Aktienmarkt dürften kaum weitere Gewinnkorrekturen nach unten zu erwarten sein, wenn der Ölpreis sein aktuelles Niveau einigermassen halten kann. Aktien sind ziemlich günstig bewertet, insbesondere gemessen am relativen KBV und der Dividendenrendite. EWU-DS Öl & Gas Preisindex REL ggü. KBV (relativ) 2.6 2.4 2.2 1.6 1.4 EWU: Ölpreis- und Inflationserwartungen 5J 2.0 1.2 100% 80% 60% 2.90% 2.60% 2.30% 1.8 1.6 1.4 1.0 0.8 40% 2.00% 1.2 0.6 20% 0% 1.70% 1.40% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014-20% -40% -60% 1.10% 0.80% 0.50% EMU-DS Oil & Gas Europe-DS Market Quelle: Thomson Reuters Datastream EMU-DS Oil & Gas BP/Europe-DS Market (RH Scale) 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 BRENT in y/y (lhs) EMU Inflation Swap 5Y Quelle: Eigene Berechnungen auf der Grundlage von Datastream-Daten 9
BSI App BSI Market Outlook iphone Android Subscribe financial newsletter Follow us on Youtube Facebook Das vorliegende Dokument dient ausschliesslich zu Informationszwecken. Es stellt insbesondere weder ein Angebot noch eine Aufforderung oder eine (allgemeine oder persönliche) Empfehlung zum Kauf oder Verkauf einer bestimmten Art von Finanzinstrument dar noch kann es als ein solches Angebot, eine solche Aufforderung oder eine solche Empfehlung ausgelegt werden. Darüber hinaus darf es nicht das eigene Urteil des Empfängers ersetzen. Das vorliegende Dokument wurde von BSI AG anhand der zum Zeitpunkt der Erstellung verfügbaren Informationen erstellt. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen, Meinungen und Prognosen wurden daher mit ausschliesslichem Bezug auf den Zeitpunkt der Erstellung dieses Dokuments formuliert und können sich jederzeit ändern, ohne dass eine Informations- und/oder Aktualisierungspflicht von Seiten von BSI AG besteht. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen, Meinungen und Prognosen beruhen auf Daten und Recherchen, die aus als zuverlässig geltenden öffentlichen oder öffentlich zugänglichen Quellen stammen. BSI übernimmt jedoch keine Gewähr für deren Richtigkeit, Korrektheit und Vollständigkeit und lehnt jede Haftung für direkte oder indirekte Schäden, die aus der Verwendung des in diesem Dokument enthaltenen Materials entstehen können, ab. Die in diesem Dokument behandelten Investitionen und Strategien sind unter Umständen nicht für alle Arten und Kategorien von Anlegern geeignet. Generell ist zu berücksichtigen, dass alle Anlagen ein gewisses Mass an Risiko beinhalten. Der Wert einer jeden Anlage kann deutlich steigen oder sinken, so dass der Anleger unter Umständen nicht in der Lage ist, den gesamten Anlagebetrag zurückzuerlangen. Es ist ferner zu beachten, dass die frühere Performance keine Garantie für künftige Ergebnisse darstellt. Alle in diesem Dokument aufgeführten Preise dienen ausschliesslich zu Informationszwecken und entsprechen nicht notwendigerweise den internen Buchungen oder Aufzeichnungen von BSI. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass eine Transaktion zu diesen Preisen durchgeführt werden könnte oder hätte durchgeführt werden können. Es wird darauf hingewiesen, dass andere Annahmen von Seiten von BSI oder aus anderer Quelle zu deutlich unterschiedlichen Ergebnissen führen können. Schliesslich können Währungsschwankungen Auswirkungen auf die unter Umständen in diesem Dokument angegebenen Bewertungen und Preise haben. In einigen Ländern unterliegen gewisse Produkte und Dienstleistungen gesetzlichen Einschränkungen; die Informationen zu diesen Produkten sind somit nur für die Länder bestimmt, in denen diese Einschränkungen nicht gelten. Das vorliegende Dokument darf nur unter Nennung des Namens BSI ganz oder teilweise vervielfältigt oder veröffentlicht werden. BSI Bank - Juli 2015 10
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