Vienna Univeriy of Economic & B.A. Deparmen of Economic Working Paper Serie 1 HANDEL AUF TERMINKONTRAKTMÄRKTEN Maria Sückler Working Paper No. 80 July 2002 Abrac Commodiy price are ignificanly more volaile han price of indurial produc. Thi exreme price inabiliy eablihe a need for fuure marke in commodiie. The main funcion of fuure rading being hedging again, and peculaion on price flucuaion; and i i hedging, ha deermine he role of peculaion. Keyword: commodiy price inabiliy; fuure marke; fuure price; marking o marke; arbirage-hedging; hedging; peculaion; normal backwardaion. JEL-Code: Q00 Adre of he auhor: Vienna Univeriy of Economic & B.A. Augae 2-6, 1090 Vienna, Auria <maria.ueckler@wu-wien.ac.a> *The auhor acknowledge helpful commen from Dr. Huber Verhonig and Dr. Norber Henchel.
2 TERMINKONTRAKTMÄRKTE 1. Bedarf an organiieren Termingechäfen Rohoffpreie unerliegen wei größeren kurzfriigen Flukuaionen al die Preie von Ferigwaren. So lieg der Variaionkoeffizien der Preie der 10 wichigen Rohoffe zwichen 0.3 und 0.66, während jener von Ferigwaren nur 0.1 beräg. 1 Produkion und/oder Verbrauch von Rohoffen unerliegen ochaichen gelegenlich ogar yemaichen Schwankungen. Durch die niedrigen kurzfriigen Preielaiziäen von Angebo und Nachfrage werden diee Mengenchwankungen c.p. in überproporionale Preichwankungen überez. Für Spekulanen ellen inabile Preie einen Anreiz dar, au erwareen Preiänderungen Gewinne zu erzielen: Für Nichpekulanen ind ie nur inowei von Relevanz al ie inabile Erlöe bzw. Augaben bedingen und dami einen Hedgingbedarf begründen, d.h. einen Bedarf ich gegen da Preibzw. Erlöriiko abzuichern. Denn mangel Unabhängigkei der Ereignie, laen ich Riken dieer Ar nich auf die kommerziell übliche Ar und Weie verichern; man nenn olche Riken pekulaive Riken 2. Nun ind aber owohl Spekulaion wie Hedging am Kaamark funkional an Lagerhalung und dami an den Beiz der Ware gebunden: So kann jemand, der in der bereffenden Ware über keine Kaapoiion verfüg, am Kaamark nich auf fallende Preie pekulieren. Ebeno wenig kann ein Produzen, deen Oupu noch im Planung- oder Produkionadium i, ich am Kaamark gegen da Preiriiko abichern: Denn zu dieem Zwecken müe er die Ware, über die er noch gar nich verfüg, mi oforiger Lieferung verkaufen. Termingechäfe in Waren, die arken Preichwankungen augeez ind, bringen jedoch, owei ie auf nichorganiieren Märken erfolgen, erhebliche Boniäprobleme mi ich. Denn Termingechäfe auf nichorganiieren Terminmärken ind e inidividuell gealee Vereinbarungen zwichen zwei beimmen im Verrag angeführen Verragpareien über die Lieferung einer konkreen Ware zu einem genau pezifizieren päeren Zeipunk T und zu einem fixen Lieferprei. 1 ) STÜCKLER 1998, 22ff. 2 ) BLAU 1944/45, 1; QUIRK 1986, 411; HIERONYMUS 1978, 149ff..
3 Inhallich, d.h. hinichlich Menge, Qualiä, Prei, Lieferbedingungen ind ie daher frei gealbar 3, wa u.a ein gewie Experenwien vorauez 4, und dazu führ, da kein Termingechäf dem anderen gleichen wird, oda die Markfähigkei von Termingechäfen gering i 5. Der Verrag i durch Lieferung der Ware zu den vereinbaren Bedingungen und Zahlung de verraglich fixieren Lieferpreie zu erfüllen. M.a.W. ein Termingechäf i da, wa man üblicherweie uner einer Warenranakion vereh 6, der Unerchied zum Kaagechäf lieg nur darin, da der Auauch von Leiung und Gegenleiung nich unverzüglich erfolg. 7 Termingechäfe dienen omi haupächlich der Erleicherung de Warenkaufe und Warenverkaufe 8. Weich nun bei Fälligkei oder auch chon vorher der Markprei nennenwer vom vereinbaren Lieferprei ab - wa bei Rohoffen mi ihren großen Preiinabiliäen häufig der Fall ein wird -, dann beeh für eine der Verragpareien ein berächlicher Anreiz, den Verrag nich zu erfüllen. Und da bei Termingechäfen auf nichorganiieren Märken keine drie Parei zwichengechale i, an die ich der andere Verragparner halen könne, verbleib in dieem Fall lediglich der Rechweg 9. Auf nichorganiieren Terminmärken, inbeondere wenn e ich dabei um Waren mi großen Preiinabiliäen handel, eh alo jede Parei vor dem Problem, die Boniä und Inegriä der jeweil anderen Verragparei überprüfen zu müen, wodurch hohe Informaion- und Tranakionkoen enehen, demenprechend gering wird da Handelvolumen ein. Durch Anzahlungen und finanzielle Sicherellungen veruch man zuäzlich da Problem in den Griff zu bekommen 10. Die Taache, da der Wer eine Termingechäfe von der Inegriä der Verragpareien abhäng, implizier, da deren Ideniä einen weenlichen Verragbeandeil bilde 11. Die ha weier zur Folge, da die au einem Termingechäf reulierenden Reche und Pflichen nich ohne die Zuimmung der anderen Verragparei an Drie überragen werden können 12. Man kann alo ein Termingechäf nich einfach dadurch liquidieren, da man ein enprechende Gegengechäf für den gleichen Termin äig, e ei denn die 3 ) SPREMANN 1991, 509. 4 ) TELSER 1981, 5. 5 ) SPREMANN 1991, 509. 6 ) TELSER 1955-56, 3-4. 7 ) STREIT 1980a, 536. 8 ) WORKING 1961, 161. 9 ) TELSER & HIGINBOTHAM 1977, 973. 10 ) ANDERSON 1984, 22; BLACK 1976, 168. 11 ) TELSER & HIGINBOTHAM 1977, 973. 12 ) TELSER 1981, 5; GHOSH e al 1988, 45.
4 Verragpareien in beiden Gechäfen wären iden, wa kaum der Fall ein wird. Man kann zwar jederzei für den gleichen Lieferermin T ein enprechende Gegengechäf äigen (voraugeez man finde einen Verragparner) - Termingechäfe können, da individuell gealbar, beliebig kurz ein -, aber dann ind beide Verräge durch Warenlieferung bzw. Zahlung zu erfüllen, oda Gewinne (Verlue) au der Preiänderung nich vor Fälligkei T realiier werden können. 2. Terminkonrakmärke 2.1. Funkionweie Au dieem Miverhälni zwichen der Leiungfähigkei privaer Termingechäfe und dem Bedarf an Termingechäfen bei Waren mi hoher Preiinabiliä haben ich für diee Waren, zu denen in erer Linie die Rohoffe zählen, und ofern ie noch beimme andere Merkmale erfüllen, wie inbeondere leiche Eineilbarkei in Qualiäklaen und Maenwarencharaker 13, organiiere Märke enwickel 14. In erer Linie handel e ich dabei um Terminkonrakmärke 15, obwohl e auch einige organiiere Terminmärke 16 gib. Die Unerchiede zwichen Terminmark (=TM) und Terminkonrakmark (=TKM) ergeben ich au der unerchiedlichen Handhabung de Boniäproblem. Auf Terminkonrakmärken werden Terminkonrake (=TK) gehandel. E handel ich dabei um andardiiere Konrake über die Lieferung einer Ware innerhalb einer beimmen, i.d.r. zukünfigen Periode, mei eine beimmen Mona T - z.b. Mai- oder Sepemberweizen. Frei vereinbar i nur der Prei 13 ) TELSER 1981, 18; STREIT 1980a, 502f.; HIERONYMUS 1978, 19-22. 14 ) WORKING 1953B, 327; TELSER 1981, 18ff.; TELSER & HIGINBOTHAM, 1977, 998. 15 ) GILBERT 1986, 1149. 16) Neben Terminkonrakmärken, die e allein in den USA für über 100 verchiedene Waren gib, exiieren auch organiiere Terminmärke, deren wichige die London Meal Exchange (LME) i (GILBERT 1986, 1149). Der Übergang zwichen organiieren Terminmärken und Terminkonrakmärken, die e organiiere Märke ind, i dabei fließend (STREIT 1980a, 536; HIERONYMUS 1978, 12), wa u.a. darin zum Audruck komm, da die LME häufig zu den Terminkonrakmärken gezähl wird (GILBERT 1986, 1163; EDWARDS 1984, 243). Organiiere Terminmärke haben einige Merkmale mi den Terminkonrakmärken gemeinam, daruner die Taache, da auf ihnen ebenfall andardiiere Konrake gehandel werden, die aber nun "forward conrac" und nich "fuure conrac" genann werden. Andere Merkmale der Terminkonrakmärke wie die Clearingelle (ei 1987 gib e für die LME eine Clearingelle, die die Konrake garanier; iehe MOORE & CULLEN 1995, 236) und omi da Verfahren de "marking o marke" (GILBERT 1986, 1163) und die Möglichkei einen "forward conrac" durch ein enprechende Gegengechäf zu ilgen, fehlen ihnen jedoch. "Forward conrac" ind demenprechend auch weniger liquid al "fuure conrac". Wenn eine Verragparei auch einen eingegangenen "forward conrac" nich durch ein Gegengechäf liquidieren kann, o kann ie dennoch ein beehende Preiriiko jederzei durch Eingehen einer enprechenden Gegenpoiion am Terminmark beeiigen bzw. verringern (EDWARDS 1984, 243). Diee Unerchiede zwichen "fuure conrac" und "forward conrac" ind eine Folge der unerchiedlichen Regelung de Boniäproblem.
5 (und naürlich auch die Anzahl der Konrake), alle anderen Apeke wie Quaniä, Qualiä(en), Lieferbedingungen ec. werden von der Börenorganiaion andardiier 17. Ein Terminkonrak i alo ein abraker Konrak 18, wa u.a. den Voreil ha, da zu einem Abchlu ein geringere Wien nowendig i al zum Abchlu eine Warengechäfe 19. Am Ende eine jeden Börenermin übernimm die Böre bzw. ihre Clearingelle (Abrechnungelle) für alle Konrakkäufe und Konrakverkäufe de Börenpublikum die jeweilige Markgegeneie und pool dadurch da Riiko wie eine Vericherung 20, garanier die Konrake und ez - owei erforderlich - ihre Erfüllung durch 21. Die Böre ihrerei icher ich gegen eine Nicherfüllung eien de Publikum durch den Proze de äglichen "marking o marke" owie durch eine von den Verragpareien zu hinerlegende finanzielle Sicherellung (margin) ab. Der für Terminkonrakmärke charakeriiche Proze de äglichen "marking o marke" reduzier den Voreil au der Nicherfüllung auf die Preiänderung eine Tage, für die e obendrein auf vielen Terminkonrakmärken Obergrenzen gib 22 ; und diee Reriiko lä ich durch eine von den Verragpareien zu hinerlegende, geringe finanzielle Sicherellung (margin), die ich auf da Ein- bi Zweifache der pro Tag erlauben Preiänderung beläuf, konrollieren 23. Die margin differier von Ware zu Ware und chwank zwichen 5% und 12% der Verragumme 24. Für Hedger i ie im allgemeinen weenlich niedriger al für Spekulanen 25. Durch die Sandardiierung und Enperonaliierung (Übernahme der Garanie durch die Böre) werden alle Konrake für den Lieferermin zu perfeken Subiuen 26. Terminkonrake zeichnen ich demnach durch eine hohe Fungibiliä au und rücken omi in Geldnähe 27. Die Tranakionkoen werden dadurch weenlich verringer 28 und der Handel zwichen Fremden weenlich vereinfach und erleicher 29. 17 ) ANDERSON 1984, 25. 18 ) TELSER 1955/56, 3-4. 19 ) DOW 1939/40, 186; TELSER 1981, 11ff. 20 ) ANDERSON 1984, 22. 21 ) STREIT 1980a, 536; TEWELS e al, 1974, 27; TELSER & HIGINBOTHAM 1977, 973ff. ANDERSON 1984, 22; EDWARDS 1984, 225; HIERONYMUS 1978, 43. 22 ) ANDERSON 1984, 22+28; EDWARDS 1984, 240. 23 ) TELSER & HIGINBOTHAM 1977, 981; ANDERSON 1984, 22ff.. 24 ) QUIRK 1986, 413. 25 ) TEWELS e al 1974, 41; TELSER & HIGINBOTHAM 1977, 981. 26 ) TELSER 1981, 5. 27 ) TELSER 1981, 5f..; 12; TELSER & HIGINBOTHAM 1977, 972, 967. 28 ) ANDERSON 1984, 28. 29 ) TELSER 1981, 1; TELSER & HIGINBOTHAM 1977, 967, 970.
6 Dazu komm noch, da - da Terminkonrake nich mehr länger Verräge zwichen zwei pezifichen Individuen, ondern mi der Böre bzw. mi ihrer Abrechnungelle ind - ie auch jederzei, T während der Verragdauer durch den Abchlu eine enprechenden Gegengechäfe für den gleichen Lieferermin T gechloen, d.h. liquidier werden können. Diee Möglichkei, Terminkonrake durch Gegengechäfe zu chließen, ell ein Charakeriikum de Terminkonrakmarke dar und mach Terminkonrake zu liquiden finanziellen Inrumenen 30. Dami i eine weenliche Vorauezung dafür erfüll, da auch Börenpublikum angezogen wird, da nich an der Warenranakion al olcher, ondern an einer finanziellen Anlage inereier i, d.h. alo vor allem Spekulanen. Begünig wird die Spekulaion in Terminkonraken auch noch dadurch, da die von den Markeilnehmern zu hinerlegende Sicherellung (margin) - die ogenanne Einchuverpflichung 31 - auf Terminkonrakmärken weenlich niedriger i al auf anderen Bören. Eine Preiänderung von wenigen Prozen bewirk demnach berei eine berächliche poiive (negaive) Verzinung de eingeezen Kapial, der margin 32. Spekulaion auf TKM i auch nich mehr an die Handhabung der Ware gebunden; alle wa ein Spekulan un mu, i TK zu kaufen (verkaufen) und ie päeen bei Fälligkei durch ein Gegengechäf zu liquidieren. Taächlich i diee Ar der Verragerfüllung die Regel: häufig werden weniger al 2% aller Terminkonrake durch Warenlieferung erfüll 33. Sowei Ineree an der Warenranakion al olcher beeh, wird ie gleichzeiig mi dem Gegengechäf auf dem Kaamark geäig 34, die allein chon dehalb weil die angeboene (gefordere) Qualiä von der andardiieren abweichen wird. In dieen Fällen ind Terminkonrake omi emporäre Subiue für aufgechobene Warengechäfe 35. Dami wird auch deulich, da TK nich dazu dienen, den Kauf oder den Verkauf der Ware elb zu erleichern 36, vielmehr ind fa alle Markeilnehmer "moivaed by he deire o rade on price movemen" 37, ei 30 ) EDWARDS 1984, 244. 31 ) STREIT 1980a, 543. 32 ) QUIRK 1986, 414; STREIT 1980a, 543. 33 ) STREIT 1980a, 536-537; TEWELS e al 1974, 25; HIERONYMUS 1978, 42; EDWARDS 1984, 244; SPREMANN 1991, 513. 34 ) STREIT 1980a, 536. 35 ) STREIT 1980b, 497; STREIT 1980A, 537; WORKING 1962, 161. 36 ) WORKING 1962, 162; WORKING 1961, 161. 37 ) JOHNSON 1959/60, 139.
7 e um au erwareen Preiänderungen Gewinne zu erzielen (Spekulaion), um erwaree Verlue am Kaamark zu vermeiden (elekive Hedging) oder ich gegen da Riiko einer ochaichen Preiänderung ganz allgemein abzuichern (Hedging); chließlich auch noch um au Arbirage bzw. Arbirage- Hedging einen icheren oder doch ziemlich icheren Gewinn zu erzielen. Terminkonrake dienen demnach dazu, Hedging und Spekulaion zu erleichern, indem die Tranakionen außerordenlich verbillig und erleicher werden. 38 Wenn die Erfüllung durch Warenlieferung auch unüblich i, o i ie dennoch für alle Terminkonrake durchezbar 39 und die binde den TKM an den Kaamark und den TK-Prei an den zu erwarenden Kaaprei - und owei die Ware lagerbar i, im Wege der zeilichen Arbirage auch an den laufenden Kaaprei - und verhinder o, da die Spekulaion in TK zu einem reinen Zahlenpiel und dami der TKM zu einem bloßen Caino verkomm 40. 2.2 Preibildung Die Taache, da TK auch durch Warenlieferung bzw. -bezug erfüll werden können, ha unmielbare Folgen für die Preibildung 41 am TKM: Der Lieferprei k wird dabei o fixier, da der Markwer de Terminkonrakgechäfe bei Verragabchluß jeweil Null i. Der Markwer, den ein Terminkonrakgechäf zu einem beimmen Zeipunk, T ha, ergib ich au dem Preivor- bzw. -nacheil, der mi dem Rech bzw. der Pflich, bei Fälligkei zum vereinbaren Lieferprei k kaufen bzw. verkaufen zu können bzw. zu müen, verbunden i. Der Markwer i eine Funkion de Lieferermin T, de bei Verragabchluß vereinbaren Lieferpreie k owie de laufenden Terminkonrakpreie F für dieen Lieferermin: 42 f [ F,k,T] = [ F - k ] D(,T) [ F - F ] D(,T). = D (, T) ell den Wer eine Abzinungfakor zum Zeipunk dar; in = T i D =. (,T) 1 38 ) WORKING 1953b, 315. 39 ) BLAU 1944/45, 7ff.; TEWELS e al 1974, 32 ; HIERONYMUS 1978, 148. 40 ) TEWELS e al 1974, 32. 41 ) Da folgende gil auch für die Preibildung auf organiieren Terminmärken, mi der einen Aunahme allerding, dem Proze de "marking o marke", der allein auf TKM prakizier wird. 42 ) f [ F, k, T ] [ F - k ] D (, T ) [ F - F ] D (, T ). D, T ell den Wer eine Abzinungfakor zum Zeipunk = ( ) =, T dar. Für T = i ( T, T) 1 D =. Siehe JARROW & OLDFIELD 1981, 374ff.
8 Bei Verragabchluß mu der Markwer Null und omi der vereinbare Lieferprei k dem Terminkonrakprei (=TK-Prei) F enprechen, andernfall wäre der Markwer nich Null. Dehalb i der Markwer auch der dikoniere Wer der Terminkonrakpreidifferenzen. Da ein Preivoreil für den Käufer jeweil einen gleich hohen Preinacheil für den Verkäufer bedeue, und umgekehr, enprich einem poiiven Markwer für den Käufer ein negaiver für den Verkäufer, und umgekehr 43. Sowei TK und Kaagechäf bei Fälligkei vollkommene Subiue ind, mu bei Fälligkei der Lieferprei und dami der Terminkonrakprei dem Kaaprei enprechen 44 k = F P, T T = Andernfall zöge eine der Pareien au dem Abchlu eine Terminkonrake a eine Kaagechäfe einen Preivoreil und die andere einen -nacheil, der Markwer wäre nich Null, und man könne au dem Abchlu eine Terminkonrake einen Voreil gegenüber einem Kaagechäf ziehen: Läge der Terminkonrakprei über dem Kaaprei, dann könne man die Ware am Kaamark kaufen und mi Gewinn am TKM verkaufen. I der Kaaprei höher al der Terminkonrakprei, o wird man die Ware am TKM kaufen, ich liefern laen, und mi Gewinn am Kaamark verkaufen 45. Arbirage zwichen Kaa- und Terminkonrakmark zwing zum Augleich von Kaa- und Terminkonrakprei bei Fälligkei T - owei Terminkonrak und Kaagechäf vollkommene Subiue ind. 46 Taächlich aber ind Terminkonrake und Kaagechäfe auch bei Fälligkei T keine vollkommenen Subiue, weder wa die Qualiä noch i.d.r. den Lieferor angelang, ja nich einmal hinichlich der Zei: Denn der Käufer weiß weder die genaue Qualiä noch den genauen Lieferag im Liefermona: Die im Konrak angeführe Qualiä i andardiier; der Konrak kann aber durch Lieferung mehrerer unerchiedlicher Qualiäen erfüll werden; e werden dafür Preiauf- bzw. -abchläge in Rechnung geell. Da die Verbraucher mei ganz beimme Qualiäanforderungen haben, werden ie ihren Bedarf am Kaamark kaufen. Dazu komm, da der Verkäufer eine Lieferung an einem beliebigen Tag im Liefermona T durchführen kann, und da man auf einer olch unicheren Bai i.d.r. keine Gechäfe führen kann, wird T 43 ) BLACK 1976, 169. 44 ) Siehe BLACK 1976, 168; JARROW & OLDFIELD 1981, 378. 45 ) TEWELS e al 1974, 38; HIERONYMUS, 1978, 152. 46 ) HIERONYMUS 1978, 152.
9 man am Kaamark kaufen. All die führ dzu, da im Liefermona T der Kaaprei i.d.r. über dem Terminkonrakprei liegen wird: F T < P T Nur am lezen Tag de Liefermona ind ie zuminde in zeilicher Hinich vollkommene Subiue. Während die Differenz zwichen Kaaprei und Terminkonrakprei am Beginn de Fälligkeimona groß i, wird ie mi jedem Tag kleiner. 47 Über die Verragdauer wird nun aber der Terminkonrakprei, F (, T) und omi der Lieferprei neuer Konrake k für den gleichen Lieferermin T flukuieren und i.d.r. vom urprünglich vereinbaren Lieferprei und vergangenen Terminkonrakprei, k abweichen48. Um zu verhindern, da mi dem Terminkonrakprei auch der Markwer eine Konrake über die Verragdauer chwank und o einen Anreiz zur Nicherfüllung durch da Publikum bilde, werden am Ende eine jeden Börenermin, T, alle noch offenen Konrake, die auf den gleichen Lieferermin T lauen, zum Gleichgewichprei de jeweiligen Tage, dem noieren Terminkonrakprei F neugechrieben, oda am Ende eine jeden Tage der Markwer aller noch offenen Konrake e Null i. Diee ägliche Preiänderungen F - F - 1, müen vom jeweiligen Verlierer (da i der Käufer, wenn der Terminkonrakprei fäll, und der Verkäufer, wenn er eig) ofor dem jeweiligen Gewinner gezahl werden. Die Summe au dem jeweiligen Tageprei F und den vom Käufer (Verkäufer) bi dahin geleieen (erhalenen) Zahlungen, verminder um die erhalene (geleieen) Zahlungen, ergib omi e den vereinbaren Lieferprei k. 49 Solle eine Parei ihrer Verpflichung nich nachkommen, o werden ihre Konrake durch ein enprechende Gegengechäf gechloen und die margin wird zur Abdeckung der Preidifferenz (de Verlue de bereffenden Tage) herangezogen. Dieer Proze wird al "marking o marke "50 bezeichne, und 47 ) Siehe: TEWELS e al, 1974, 38; QUIRK 1986, 412; HIERONYMUS 1978, 152ff.. 48 ) JARROW & OLDFIELD 1981, 378. 49 ) JARROW & OLDFIELD 1981, 378; BLACK 1976, 168. 50) Da organiiere Terminmärke den Proze de "marking o marke" nich kennen, wird mi dem Terminprei auch der Markwer eine Konrake über die Dauer de Konrake chwanken und dami von Null abweichen und o einen Anreiz zur Nicherfüllung bilden. Seig der Terminprei F, o eig (ink) der Markwer für den Käufer (Verkäufer), je nach Angebo und Nachfrage. Bei Fälligkei T enprich der Markwer eine in, ( T) abgechloenen Verrage der Differenz zwichen vereinbaren Lieferprei k und Kaaprei P T, oda für jene Verragparei, deren Markwer negaiv i, der Anreiz beeh, den Verrag nich zu erfüllen:
10 reduzier den Anreiz den Konrak nich zu erfüllen owie die erforderliche margin, wa wiederum die Spekulaion erleicher. 3. Terminkonrakoperaionen 3.1 Arbirage-Hedging Da TK auch durch Warenlieferung/bezug erfüll werden können, i bei lagerfähigen Produken Arbirage zwichen KM und TKM möglich. Wobei allerding Arbirage mei die Form de ogenannen Arbirage-Hedging (=AH) 51 annimm: Man kauf (verkauf) eine Ware am Kaamark und verkauf (kauf) ie gleichzeiig am TKM, wobei aber da TK-Gechäf (bei Fälligkei oder auch chon vorher: < T ) durch ein Gegengechäf gechloen und gleichzeiig die Ware elb am Kaamark verkauf (gekauf) wird. Kauf man die Ware am Kaamark und verkauf ie am TKM, dann erziel man, wenn man die Ware bi zur Fälligkei T, häl, einen Grenzerlö in Höhe der Veränderung in der Bai: ( F P ) + ( P F ) B B = db 0. 14243 B 14243 B T Solange nun TK und Kaagechäf abgeehen vom Zeielemen vollkommene Subiue ind, müen ich Kaaprei und TK-Prei bei Fälligkei T, enprechen: FT = PT BT = 0, oda die Veränderung in der Bai genau dem negaiven Wer der laufenden Bai enprich: db =, T B 0 <. AH wird zum riikoloen Gechäf. Dieen Grenzerlöen ind allerding die Grenzkoen der Lagerhalung 52 T, T < Da Boniäproblem mu bei Terminmärken daher ander geregel werden: Der Handel finde nur zwichen Principal a, an die ich da Börenpublikum dann auch im Falle der Nicherfüllung halen kann; demenprechend reng ind denn auch die Zulaungbeimmungen für Principal (EDWARDS 1984, 243; HIERONYMUS 1978, 52). 51 ) Auch al Gewinn-Hedging oder Carrying Charge Hedging bezeichne; iehe WORKING 1962, 438FF.; STREIT 1980a, 540ff. 52 ) MC ( ) ind die (direken) Grenzkoen der Lagerhalung; ie nehmen mi dem Umfang de Lager zu. Zu den direken Koen der Lagerhalung: C ( ), zählen Miee für den Lagerraum, Koen für da Hanieren, Vericherung u.a. MCY ellen die marginal conveniece yield dar; ie nehmen mi dem Umfang der Lagerhalung ab um bei ( ) überchüigem Lager Null zu werden Uner convenience yield: CY ( ) ind jene Erräge zu verehen, die
11 rp + ( 1 + r) [ MC( ) MCY( )] 0 > gegenüber zuellen. Nur wenn der ichere Grenzerlö größer i al die Grenzkoen der Lagerhalung, wird man Lageraufbau bereiben, und zwar olange, bi e zum Augleich von Grenzkoen und Grenzerlö komm. Andernfall wird man Lager abbauen bi e enweder zum Augleich von Grenzkoen und Grenzerlö oder aber zu einem ock ou: = 0, komm. Darau folg, da zwar der Kaaprei beliebig über dem TK-Prei liegen kann, weil ein ock ou: = 0 weieren Lagerabbau und dami ein Drücken de Kaapreie durch Arbirage-Hedging verhindern kann; aber der TK-Prei nie um mehr al die Grenzkoen der Lagerhalung über dem Kaaprei liegen kann: 53 F P 0 rp + ( 1+ r) [ MC( ) MCY( )] komplemenär. AH org dafür, da ich ochaiche Sörungen in einem der Märke ofor in gleichgerichee im Idealfall ogar in gleich große - ochaiche Sörungen im jeweil anderen Mark überezen, oda zwichen Kaaprei und TK-Prei während der geamen Dauer de TK eine deerminiiche Relaion beeh voraugeez e komm zu keinem ock ou: Sink aufgrund einer ochaichen Sörung bpw der Kaaprei, dann wird dadurch c.p. da Arbiragegleichgewich beim biherigen Lagerniveau geör; eine Erhöhung de Lager i opporun, mi der Folge da der Kaaprei eigen und der TK-Prei fallen wird. Die ochaiche Sörung im Kaaprei ha ich im Wege der Lageranpaung in eine gleichgerichee Sörung im TK- Prei überez. Seig hingegen der Kaaprei dann i c.p. ofern nich chon ein ock ou: = 0 vorlieg -, ein Lagerabbau opporun, mi der Folge, da der Kaaprei fallen und der TK-Prei eigen wird. Ebeno wird, wenn der TK-Prei eig c.p. der Kaaprei im Wege der erhöhen Lagerhalung eigen. Sink hingegen der TK-Prei, dann wird c.p. auch der Kaaprei inken, e ei denn e wäre berei ein ock ou eingereen. au den zu Tranakion- und Vorichzwecken gehalenen Lagerbeänden erwachen. Ihrerwegen können die Grenzkoen der Lagerhalung auch nichpoiiv ein. r i der adäquae Zinaz, der bei Riikoaverion eine Riikoprämie einchließ; denn zu den Lagerhalungkoen ind auch die Alernaivkoen zu rechnen: Siehe dazu: STÜCKLER 1998, 55ff. 53 ) BLAU 1944/45, 10ff..
12 Wenn aber TK und Kaagechäf bei Fälligkei keine perfeken Subiue ind (wa i.d.r. der Fall ein wird), dann werden ich auch TK-Prei und Kaaprei bei Fälligkei nich enprechen: F T P B 0, T T oda ich die Endbai nich mehr genau prognoizieren lä, und dami AH zu einer Spekulaion auf die Veränderung in der Bai wird 54 : db = B., T T B Die laufende Bai i nur noch ein guer, aber kein perfeker Indikaor für Veränderungen in der Bai (bi zur Fälligkei hin) und dami für den au der Lagerhalung zu erwarenden Grenzerlö, oda nich mehr jede, ondern nur noch größere ochaiche Sörungen in einem der Preie zu Lageranpaung und dami zu gleichgericheen Sörungen im jeweil anderen Prei führen werden. Zwichen Kaaprei und TK-Prei beeh demnach nur noch ochaiche Relaion. 3.2 Vericherung-Hedging AH org demnach dafür, da die Preie in beiden Märken weigehend ähnlichen ochaichen Schwankungen augeez ind. 55 Und e i in weierer Folge diee Eigenchaf 56 die eine weiere TK-Operaion, nämlich Vericherung-Hedging - da Eingehen von Gegenriiken am TKM zur Reduzierung eine beehenden Riiko am Kaamark 57 -, wenn chon nich in jedem Fall ermöglich 58, o doch erheblich erleicher, inofern nämlich, 54) TELSER, 1955/56, 3; PECK 1975, 412; SHLEIFER & SUMMERS 1990, 20. Im allgemeinen wird bei Fälligkei der Kaaprei leich über dem TK-Prei liegen und omi die Endbai leich poiiv ein (iehe HIERONYMUS 1978, 152ff:, TEWELS e al 1974, 38; YAMEY 1971, 413-434). Da der negaive Wer der laufenden Bai weierhin ein guer Indikaor für die Veränderung der Bai zur Fälligkei hin i, komm auch darin zum Audruck, da e üblich i die Differenz zwichen TK-Prei und Kaaprei al Carrying Charge, bzw. al Prei für die Lagerhalung zu bezeichnen; ein Prei, der auch negaiv werden kann; man prich dann von "invere carrying charge". Siehe HIERONYMUS 1978, 164; WORKING 1949, 1254-1262; WORKING 1948, 1-28. 55 ) Gleichzeiig bewirk Lagerhalung aber auch, da die ineremporalen Preidifferenzen reduzier werden, wobei jedoch der Sabiliierungeffek von Prognoequaliä der TK-Preie hinichlich der realen Markfundamenalien abhäng. Siehe STREIT 1980b, 497. 56 ) TEWELS e al (1974, 38) bezeichne die al "fir axiom of hedging". 57 ) Al Kaamark werden im folgenden alle Märke, mi Aunahme der TKM, bezeichne, auf denen die Ware gekauf und verkauf wird. E kann ich daher nich nur um den Kaamark im eigenlichen Sinne, ondern auch um den (nichorganiieren) Terminmark handeln. Siehe dazu BLAU 1944/45, 2; YAMEY 1971, 413ff. 58 ) Hedging i zwar auch bei nichlagerfähigen Produken möglich, doch i eine Riikoauchalung bzw. - minderung nur dann garanier, wenn die Hedgingpoiion er bei Fälligkei quiier wird: denn Arbirage
13 al ich die Hedgingpoiionen jederzei, T 59 und nich er bei Fälligkei, T, quiieren laen, ohne dadurch (allzu große) Gefahr zu laufen, der beabichigen Riikominderung verluig zu gehen. Die Abicherung de Prei- bzw. Erlöriiko miel Hedging i dewegen nowendig, weil ich diee Riken wegen mangelnder Unabhängigkei nich auf die kommerziell übliche Ar und Weie verichern laen. Riken dieer Ar nenn man pekulaive Riken. 3.2.1 Preiriiko Solange da Erlö- bzw. Augabenriiko, dem man ich am KM gegenüberieh, nur in einem Preiriiko beeh, lä ich am TKM ein Gegenriiko zum Preiriiko am Kaamark erwerben, indem man am TKM eine Gegenpoiion zur Kaapoiion eingeh, die man gleichzeiig mi der Durchführung de Warengechäfe am KM durch ein Gegengechäf ornier. Man ez ich alo mi dem Erwerb einer Gegenpoiion am TKM einem weieren Preiriiko au, da ich dank der gleichen bzw. zuminde ähnlichen ochaichen Sörungen in den Preien beider Märke al ein mehr oder weniger perfeke Gegenriiko erwei. Konkre heiß die folgende: Ein Händler oder Produzen, der in einem beimmen Rohoff über ein Lager verfüg, i in dem bereffenden Rohoff "long", ofern diee Kaapoiion nich durch eine exiierende Verpflichung zwichen Kaa- und TKM icher, da ich bei Fälligkei T Kaa- und TK-Prei volländig oder zuminde weigehend enprechen werden. Da aber keine Lagerhalung möglich i, überezen ich ochaiche Sörungen in einem Mark nich in ochaiche Sörungen im Prei auch de anderen Marke, oda über die Dauer de Konrake Kaa- und TK-Prei keineweg ähnlichen ochaichen Sörungen augeez ein müen: So kann nich augechloen werden, da ein ochaicher Fall (Anieg) im Kaaprei einhergeh mi einem ochaichen Anieg (Fall) im TK-Prei. Würde nun die Hedgingpoiion vor Fälligkei ( < T) quiier, o könne durch Hedging der Verlu vergrößer, a verringer worden ein. Fäll der Kaaprei, dann erziel der Hedger durch den Verkauf der Ware am Kaamark einen Verlu, zu dem ich, wenn der TK-Prei geiegen i, durch den Rückkauf de TK zum höheren Prei ein weierer Verlu geell. YAMEY prich von "aggravaing hedge", der Verlu i mi Hedging größer al ohne Hedging; iehe YAMEY 1951, 307. 59 ) Da ha zudem den Voreil, da dami weder der Produzen noch der Lagerhaler durch da Hedgen die Verfügbarkei über eine Produkion bzw. ein Lager, und omi auch nich die darau reulierenden convenience yield verlier: Der TK-Verkauf hinder ihn weder an der Weierverarbeiung de gehedgen und gelageren Rohoffe, noch daran auf Kundenaufräge zum jeweil laufenden Kaaprei zu reagieren. Synchron mi jedem Verkauf de gehedgen Oupu bzw. Lager zum laufenden Kaaprei (bzw. mi dem Verkauf jener() Produke(), zu denen (dem) der gehedge Rohoff verarbeie wurde) chließ man im gleichen Aumaß die eingegangene Terminkonrakverpflichung durch ein enprechende Gegengechäf zum dann gelenden TK-Prei für den gleichen Lieferermin T. Ebeno ermöglich die Abicherung eine zukünfigen Bedarfe gegen da Preiriiko miel Hedging, da man den Rohoff bei Anfall de Bedarf zum dann herrchenden Prei am Kaamark kauf und ynchron dazu im gleichen Aumaß Terminkonrake zum dann herrchenden TK-Prei verkauf und o (ganz oder eilweie, je nachdem) die in eingegangene "long" Poiion am TKM chließ. Siehe: DOW 1939/40, 185ff:, YAMEY 1971, 418ff.; TELSER 1967, 133-137, TELSER 1981, 8.
14 zur künfigen Lieferung de Rohoffe (oder jener Produke, zu denen er verarbeie wird) gedeck i. Ein Rohoffproduzen hingegen, deen Erne "auf dem Halm" oder deen Vieh "auf dem Huf" i, oder ganz allgemein, deen Produk noch im Planungadium bzw. Produkionadium i, erware für die Zukunf eine olche "lange" Kaapoiion. In beiden Fällen kann man da Preiriiko reduzieren, indem man am TKM eine "hor" Poiion erwirb, man verkauf alo eine adäquae Anzahl von TK, die man gleichzeiig mi der Durchführung der Warenranakion am Kaamark durch ein Gegengechäf chließ. Man i in einer Ware "hor", wenn man eine Verpflichung zur künfigen Lieferung de Rohoffe (oder jene Produke, zu dem der Rohoff verarbeie wird) eingegangen i, ohne da man gleichzeiig über die zur Erfüllung der Verpflichung nowendigen Rohoffe in irgendeiner Ar (Lager, Voraukauf) verfügen würde. Eine verarbeiende Indurie, die mi einem beimmen künfigen Rohoffbedarf rechne und die gleichzeiig weder über ein Lager verfüg, noch einen diebezüglichen Voraukauf geäig ha, erware, da ie in Zukunf in dem bereffenden Rohoff "hor" ein wird. In beiden Fällen kann man da Preiriiko durch den Erwerb einer "long" Poiion am TKM reduzieren: Man kauf alo eine adäquae Anzahl von TK, die man bei Durchführung de Warengechäfe durch ein Gegengechäf chließ 60. I man am Kaamark "long", q > 0 61, o geh man am TKM eine "hor poiion", z > 0 62, ein, äig alo TK-Verkäufe. I man am Kaamark "hor", q < 0, o geh man am TKM eine "long poiion", z < 0, ein, äig alo TK- Käufe. Und da man ynchron mi der Durchführung de Warengechäfe am KM die TK-Poion, z, durch ein Gegengechäf zum dann herrchenden TK- Prei, F, chließ, erwäch dem Hedger am TKM ein Gewinn/Verlu au der TK-Preiänderung in der Höhe von: ( z F F ) 0 <. Wodurch ich eine (au heuiger Sich riikobehafee) päere Vermögenpoiion von P q auf R = P q + z( F F ) veränder. 60 ) YAMEY 1971, 413; TELSER 1955/56, 3; STREIT 1980a, 537. 61 ) q : die Kaapoiion bzw. ihr Umfang, wobei ein poiive Vorzeichen eine "long poiion", ein negaive Vorzeichen hingegen eine "hor poiion" am Kaamark der bereffenden Ware anzeig. 62 ) z : die Poiion am TKM bzw. ihr Umfang; wobei nun aber ein poiive Vorzeichen eine "hor poiion" (TK-Verkäufe), und ein negaive Vorzeichen eine "long poiion" (TK-Käufe) anzeig.
15 Die einfache Sraegie beeh nun darin, am TKM eine gleich große Gegenpoiion z = q zu erwerben, R ( P F ) F q + qb < T = F q + q. womi da Kaapreiriiko volländig durch da Bairiiko erez wird: q 2 Var 2 2 ( B ) = q ( σ σ ) + 2σ σ 1 Corr( P, F) { p F p F ( )}. Um da Riiko volländig volländig auchalen, müen die ochaichen Sörungen in beiden Märken iden wären, wa kaum der Fall ein wird. Dami eine olche Sraegie de "equal bu oppoie" überhaup riikomindernd wirk, mu die Korrelaion zwichen den beiden Preien enprechend hoch ein: Sind bpw. Kaaprei und TK-Prei gleich inabil, dann mu die Korrelaion größer al +0.5 ein. Andernfall würde man mi dieer einfachen Sraegie nur da Kaapreiriiko durch da nichkleinere Bairiiko erezen. Wenn man allerding owohl da Aumaß von Korrelaion wie Preiinabiliä auf beiden Märken kenn, dann lä da Riiko weier verringern, indem man z o wähl, da dadurch da Riiko der päeren Vermögenpoiion R = P q + z( F F ) und d.h. uner den geroffenen Annahmen die Varianz - minimier wird: ( ) σ * qcov P, F p z = = qcorr( P, F). Var( F) σ Wobei die riikominimierende TK-Poiion 63 umo mehr von der Kaapoiion abweichen wird, je mehr die Korrelaion von +1 abweich und/oder die Preivarianzen auf beiden Märken differieren; olange aber die Korrelaion poiiv i, werden die TK-Poiion und die Kaapoiion e Gegenpoiionen bilden. F 3.2.2 Prei- und Mengenriiko Da Preichwankungen ihre Urache in ochaichen Mengenchwankungen haben, ehen ich viele der Markeilnehmer nich nur einem Prei-, ondern auch einem Mengenriiko augeez, gegen da man ich - von wenigen 63 ) E wird unerell, da ich da Riiko miel Varianz erfaen lä. Von Ineree i naürlich die bedinge oder auch die Prognoevarianz und nich die hioriche Varianz. Zur Problemaik dieer allgemein üblichen Annahme iehe: NEWBERY & STIGLITZ 1981, 85ff..
16 Aunahmen abgeehen 64 ebeno wenig wie gegen ochaiche Preichwankungen auf die kommerziell übliche Ar verichern kann. I.d.F. ergib ich da Erlöriiko au dem Zuammenwirken von Prei- und Mengenriiko. Je nachdem, ob nun die Preichwankungen mi den Mengenchwankungen poiiv, negaiv oder überhaup nich korrelier ind, bilden Prei- und Mengenriken parallele, invere oder unabhängige Riken. Darau folg, da ich zu den Erlöwirkungen de Preiriiko nich bloß auch noch olche de Mengenriiko geellen müen, ondern da ich Prei- und Mengenriiko in ihren Erlöwirkungen auch gegeneiig verärken oder kompenieren können. Im lezeren Fall komm dem Kaapreiriiko gewiermaßen elb der Charaker eine Gegenriiko zum Mengenriiko zu. Wird da Preiriiko noch enprechend vom Mengenriiko dominier, dann i zwichen Prei- und Erlöriiko nich einmal ein poiiver Zuammenhang garanier: qcov oda Cov ( P, Pθ) = qvar( P)( 1+ ρ σ σ ) qvar( P)( 1+ γ ) ( P, Pθ) = µvar( P) 0 θ P 14243 4 µ < Wobei σ θ, σ P die Variaionkoeffizienen der (individuellen) Menge bzw. de Preie und ρ den Korrelaionkoeffizienen zwichen Prei und Menge darellen. Sind die Preichwankungen allein in Angebo- oder Nachfragechwankungen begründe, dann lä ich γ i - je nachdem - al Peudoelaiziä der Nachfrage oder de Angeboe inerpreieren 65. Hohe (niedrige) Preie müen alo nich mehr mi endenziell hohen (niedrigen) Erlöen einhergehen. E i vielmehr möglich, da die Preichwankungen die Mengenchwankungen in ihren Erlöwirkungen eilweie oder ogar gänzlich kompenieren, in welchem Fall da Preiriiko erlöabiliierend und nich deabiliierend wirk. In dieem Fall kann Hedging alo nich in einer Reduzierung de Prei-, ondern de Erlöriiko beehen: Man geh demnach am TKM ein Gegenriiko zum Erlöriiko, und nich zum Preiriiko ein. i 64 ) Da Oupuchwankungen nich nur durch eine Vielzahl exerner ochaicher Ereignie, ondern auch durch da Verhalen de Produzenen elb hervorgerufen werden können und ich die Urachen einer Oupueinbuße nur in den elenen Fällen eindeuig feellen laen, kann man ich nur gegen olche exerne ochaichen Ereignie kommerziell verichern, die - wie ewa Hagelchäden - leich zu eruieren ind. Neben Moral Hazard piel auch Advere Selecion eine Rolle, da man ich nich gegen Oupuchwankungen kommerziell verichern kann. 65) Siehe NEWBERY & STIGLITZ 1981, 185; GHOSH e al 1988, 44.
17 Beeh da Ziel in der Minimierung de Erlöriiko, dann wird ein Produzen, der ich neben dem Preiriiko auch einem Produkionriiko θ, E( θ)=1,σ θ 0, gegenüberieh, am TKM eine Poiion einnehmen, die eine Erlöfunkion o modifizier, R = P qθ + z, ( F F ) da dadurch ein Erlöriiko, und d.h. in dieem Fall die Erlövarianz 66 minimier wird: Cov( P ) θ, F z * = q. Var F Unerell man der Einfachhei halber, da die gehedge Poiion er bei Fälligkei gechloen und TK und Kaagechäf bei Fälligkei perfeke Subiue ind, oda P T = F T, dann lä ich die riikominimierende Hedgingpoion auch folgendermaßen chreiben: z * Cov = q Var ( P θ, ) ( P P ) ( ) ( + ρ σ σ ) q( 1+ γ ). = q 1 θ P 14243 4 µ a) Beeh zwichen Prei- und Mengenchwankungen eine poiive Korrelaion, ρ > 0, dann verärken ich Prei- und Mengenchwankungen in ihren Erlöwirkungen, oda die Erlöe ärker al die Preie variieren: µ > 1. Da zwichen dem Prei und der Menge eine poiive Korrelaion beeh, läß ich am TKM nich nur ein Gegenriiko zum Preiriiko, ondern gewiermaßen gleichzeiig auch ein olche zum Mengenriiko erwerben, indem man am TKM eine Gegenpoiion eingeh, die größer i al die geplane Kaapoiion: z * = qµ > q > 0. b) Beeh zwichen Prei- und Mengenchwankungen kein aiicher Zuammenhang ρ = 0, ewa weil da Welangebo genügend gereu i, dann i da Preiriiko ein vom (individuellen) Mengenriiko unabhängige Riiko. Da Preiriiko ell eine zuäzliche Quelle de Erlöriiko dar, oda zwichen Prei- und Erlöriiko ein poiiver Zuammenhang beeh: µ = 1. Hohe Preie gehen endenziell mi hohen Erlöen und niedrige Preie mi niedrigen Erlöen einher. Die Nowendigkei, da Preiriiko zu hedgen, wird dadurch nich geringer, die Möglichkei, durch Hedging "mehr" al da Preiriiko auzuchalen, aber auch nich größer: 66 2 2 ) Var ( R ) = q Var( P θ) + z Var( F ) + 2qzCov( P θ, ) F i
18 z * = q > 0. Da zwichen dem Kaaprei und den individuellen Mengenchwankungen keinerlei Zuammenhang beeh, beeh ein olcher auch nich zwichen dem TK-Prei und den Mengenchwankungen: Der TKM eigne ich nich zur Reduzierung de Mengen-, ondern nur de Preiriiko. Solange alo zwichen Prei- und Mengenriiko keine negaive Korrelaion beeh, wird mi der Reduzierung de Preiriiko auch da Erlöriiko reduzier, oda ich durch den Erwerb einer Gegenpoiion am TKM nich nur da Preiriiko, ondern auch da Erlöriiko reduzieren läß. Der Erwerb eine Gegenriiko zum Erlöriiko implizier nach wie vor den Erwerb einer Gegenpoiion. c) Beeh zwichen dem Prei und dem eigenen Oupu eine negaive Korrelaion ρ < 0 67, dann kompenieren ich Prei- und Mengenchwankungen in ihren Erlöwirkungen endenziell, wodurch der Bedarf nach einer Reduzierung de Preiriiko zuminde ink, u.u. gänzlich verchwinde, wenn er ich nich gar in einen Bedarf nach einer Erhöhung de Preiriiko verkehr. c1) Solange die Preichwankungen die Mengenchwankungen dominieren, σ P > σ θ ρ σ θ σ P > 1, beeh zwichen Prei- und Erlöchwankungen ein poiiver Zuammenhang, 0 < µ < 1, oda weierhin ein - wenn auch verminderer - Bedarf nach einer Reduzierung de Preiriiko beeh: * 0 < z = qµ < q. Da Erlöriiko i kleiner al da Preiriiko, oda der Erwerb eine Gegenriiko zum Erlöriiko zwar weierhin den Erwerb einer Gegenpoiion implizier, die jedoch kleiner ein wird al der geplane Oupu q. c2) Dominieren aber die Mengenchwankungen die Preichwankungen, σ P < σ θ ρσ θ σ P 1, dann kann bei enprechend hoher negaiver Korrelaion < der Fall einreen, da zwichen Prei- und Erlöchwankungen kein poiiver Zuammenhang mehr beeh: µ 0. Den Preichwankungen komm i.d.f. eine erlöabiliierende und nich deabiliierende Rolle zu, womi naürlich auch keine Nowendigkei für eine Reduzierung de Preiriiko beeh, ganz im Gegeneil: Die Preichwankungen endieren dazu, die Erlöwirkungen der Mengenchwankungen eilweie, oder vollkommen, zu kompenieren. Eine Reduzierung de Preiriiko durch den Erwerb einer Gegenpoiion am TKM 67 ) Siehe auch Gemmill 1985, 403ff.
19 würde die Vericherungwirkung der Preichwankungen verringern, und o da Erlöriiko erhöhen: Niedrige Mengen würden mi noch größeren Erlöeinbußen verbunden ein al ohne Reduzierung de Preiriiko. Der Erwerb eine Gegenriiko zum Erlöriiko i alo i.d.f. nich einmal mehr iden mi dem Erwerb einer (ungleichen) Gegenpoiion 68. Kompenieren die Preichwankungen die Mengenchwankungen aber volländig, µ = 0 dann beeh kein Erlöriiko und dami auch kein Hedgingbedarf: z * = 0. Solange aber die Preichwankungen die Erlöwirkungen der Mengenchwankungen nur eilweie zu kompenieren, lä ich da Erlöriiko nur reduzieren, indem man da Preiriiko erhöh. Man geh alo am TKM keine Gegen-, ondern vielmehr eine Parallelpoiion zur Poiion am KM in Höhe von ein. * z = qµ < 0 < q Die Hedging-Poiion wird aber nich nur vom abzuichernden Erlöriiko, ondern auch von der Differenz zwichen erwareen Kaaprei und laufendem TK-Prei: E P F beimm. Lieg der erwaree Kaaprei über dem laufendem TK-Prei, dann enehen einem Shor-Hedger pro verkaufem TK (erwaree) Koen in Höhe eben dieer Differenz; einem Long Hedger hingegen würden i.d.f. überhaup keine (erwareen) Koen anfallen, im Gegeneil: indem er eine Kaapoiion hedg, erziel er pro gekaufen TK einen (erwareen) Gewinn in Höhe eben dieer Preidifferenz. Je größer die Differenz zwichen erwareen Kaaprei und laufenden TK-Prei, umo mehr wird die opimale von der riikominimierenden Poiion abweichen. Uner der vereinfachenden Annahme von = T und P T = FT owie konaner aboluer Riikoaverion erhäl man al opimale TK-Poiion: z oda z * * Cov = q Var ( P θ, ) EF F ( P P T + ) A Var( F) EFT F = qµ + A Var ( F) 68 ) Rolfo 1980, 104; Ghoh e al 1988, 44.
20 3.3 Spekulaion und Selekive Hedging Beim Selekiven Hedging geh e er gar nich darum ein Riiko zu reduzieren, ondern darum einen erwareen Verlu zu verringern: Man geh am TKM dann und nur dann eine Gegenpoiion ein, wenn man mi einer ungünigen Preienwicklung rechne. Rechne man hingegen mi einer günigen Preienwicklung, dann heg man nich, ondern pekulier u.u., indem man am TKM eine offene, und d.h. Parallelpoiion eingeh. Rechne z.b. ein Rohoffproduzen, deen Erne noch "auf dem Halm" i, mi einem Kaaprei uner dem laufenden TK-Prei E P < F und omi mi fallenden TK-Preien E F < F, dann wird er einen noch im Produkionproze befindlichen Oupu q > 0 durch den Verkauf von TK hedgen. Möglicherweie wird er darüber hinau auch noch auf fallende TK-Preie pekulieren ( z - q) > 0. Hedg und pekulier er: z > q > 0, dann geh er am TKM eine umgekehre Riikopoiion 69 ein, um auf diee Weie au der erwareen Preienwicklung noch zuäzlich einen pekulaiven Gewinn erzielen zu können. E i daher möglich, da roz Hedging ein Riiko eig und nich fäll: E F < F : z q > 0 oda ER = qep + z ( F E F ) = qf + qe( P F ) + ( z q)( F E F ). qeb 14243 Erware der Produzen hingegen einen Kaaprei über dem laufenden TK- Prei: E P > F, und omi eigende TK-Preie: E F > F, dann wird er eine erwaree Kaapoiion: q > 0, nich hedgen, ondern u.u. auf eigende TK- Preie pekulieren, indem er TK kauf: z 0 < q ; er geh alo am TKM keine Gegen- ondern eine Parallelpoiion ein, wodurch ein Riiko eigen wird: E F > F : z 0 < q oda ER = qep + z( F E F ). Da Hedging elekiv und in der Abich berieben wird, au erwareen 69 ) SPREMAN 1986, 448.