Wirkungn und Nbnwirkungn ds EU/IWF-Rungsschirms für vrschuld Euro-Ländr Volkr Grossmann * Erschinn in: Wirschafsdins, 91. Jahrgang, Hf 3, März 211, Sin 179-185. Spkulaiv Aackn auf Saasanlihn könnn durch dn Rungsschirm durchaus abgwhr wrdn, allrdings möglichrwis inhrghnd mi inr Abwrung ds Euro. 1. Einliung Gib s in Eurokris? Is dr Euro spkulaivn Aackn ausgsz, di durch Bailous hoch vrschuldr Euro-Ländr abgwhr wrdn könnn? Di führndn Poliikr dr Europäischn Union (EU) schinn davon übrzug zu sin. Nach dn ils dramaischn Ansign dr ffkivn Zinsn si Mi April 21 für Saasanlihn inigr Euro-Ländr (sih Abb. 1) v.a. Grichnland, Irland und Porugal ha di EU im Mai 21 bschlossn, Bürgschafn für Euro-Saan in Höh von 44 Mrd. Euro und Krdi dr EU- Kommission in Höh von 6 Mrd. Euro im Rahmn ds sog. Europäischr Sabilisirungsmchanismus (ESM) bri zu slln. Dazu kommn dirk EU-Krdi für Grichnland in dr Grössnordnung von 8 Mrd. Euro. Di Hauplas dr EU-Hilfn (gu zwi Dril) ragn Duschland, Frankrich und Ialin. Dr Inrnaional Währungsfond (IWF) ha zudm 25 Mrd. Euro an Bürgschafn und 3 Mrd. Dirkhilf für Grichnland zugsag. Ds Wirn ha di Europäisch Znralbank bis End 21 v.a. grichisch, irisch und porugisisch Saasanlihn im Wr von ca. 7 Mrd. Euro gkauf. Di Gröss ds provisorischn Rungsschirms bräg also bris ca. 93 Mrd. Euro. In dr Ta sind di Zinsn für grichisch, irisch und porugisisch Saasanlihn unmilbar nach Schnürn ds Rungspaks widr dulich gsunkn. Dis war abr nur von kurzr Daur. Si dm rnun, aus Abb. 1 rsichlichn Zinsansig si End Okobr 21 bgann dahr in nu Diskussion übr di Auswiung ds Rungsschirms und dssn prmann Ausgsalung. Im Zug dssn ha di EU Mi Fbruar 211 lau dm luxmburgischn Minisrpräsidnn Jan-Claud Junckr di ffkiv Auslihkapaziä im Rahmn ds ESM, dr dn provisorischn Rungsschirm ablösn soll, auf daurhaf Mrd. 5 Euro fsgsz. Wir Massnahmn wrdn diskuir. Dis Arbi unrsuch di möglichn Wirkungn und Nbnwirkungn ds Rungsfonds bzw. sinr Auswiung anhand ins infachn horischn Modlls. Das Haupaugnmrk lig dabi auf dn Zinsn für Saasanlihn hoch vrschuldr Ländr und auf dm Euro-Wchslkurs. Dabi spil di raional zu rwarnd Rückzahlungsquo bzw. * Univrsiä Friburg/Schwiz, Dparmn für Volkswirschafslhr; CESifo, Münchn; Insiu zur Zukunf dr Arbi (IZA), Bonn. Email: volkr.grossmann@unifr.ch. Ich dank David Sadlmann für wrvoll Diskussionn und Kommnar zu inr frührn Vrsion.
di Dfaul-Wahrschinlichki von Saasanlihn hoch vrschuldr Saan in nschidnd Roll. 13 12 11 1 9 8 7 6 Duschland Frankrich Ialin Spanin Porugal Irland Grichnland 5 4 3 2 1 Mrz. 7 Mai. 7 Jul. 7 Sp. 7 Nov. 7 Jan. 8 Mrz. 8 Mai. 8 Jul. 8 Sp. 8 Nov. 8 Jan. 9 Mrz. 9 Mai. 9 Jul. 9 Sp. 9 Nov. 9 Jan. 1 Mrz. 1 Mai. 1 Jul. 1 Sp. 1 Nov. 1 Jan. 11 Abb. 1: Effkivzins (in %) für 1-jährig Saasanlihn ausgwählr Euro- Miglidsländr, März 27 bis Fbruar 211. 1 Di Analys lg nah, dass s zwar spkulaiv Aackn auf Saasanlihn in inm wohl dfinirn Sinn gbn kann und dis durch dn Rungsschirm abgwhr wrdn könnn. Abr slbs in dm Fall könn di Süzung ds Euro fhl- und sogar in das Ggnil umschlagn. Grund dafür sind unabshbar Folgn auf di Saasfinanzn und auf das Ponzial für wachsumspoliisch Massnahmn in dn Gbrländrn durch di Kosn dr Bailous. Von inr Eurokris zu sprchn is zudm höchs zwiflhaf. Slbs im urbulnn, spän Frühjahr 21 war dr ifs Eurokurs noch immr auf inm Sand von wa 1,2 US$/Euro inm Wr, dr noch Anfang 24 inn hisorischn Höchssand markir ha. Zudm soll sich in Eurokris darin rknnbar machn, dass di Zinssäz auf Saasanlihn allr Euro-Ländr sich rhöhn, da Anlagn in Euro insgsam unarakivr würdn. Wi abr aus Abb. 1 rsichlich, lign di Rndin für dusch und französisch Saasanlihn noch unr dm Nivau vor dr Finanzkris. 2. Das Modll Brach in rpräsnaivs Land mi hohn Saasschuldn innrhalb dr Euro-Zon. 2 Wir nhmn an, di Ökonomi bfind sich immr im milfrisign Glichgwich (d.h. di 1 Di Abbildung is in akualisir Vrsion dr Abb. 1 in: Sinn, Hans-Wrnr und Kai Carsnsn (21). Ein Krisnmchanismus für di Euro-Zon, ifo-schnlldins, Sondrausgab, 23. Novmbr 21. Danqull: Rurs Ecowin (Govrnmn Bnchmarks, Bid, 1 yar yild). 2
Prisnivaurwarungn sind korrk); korrspondirnd dazu is dr Bruoinlandsproduk (BIP) Y anfänglich glich Y. Y wachs mi inr konsann und vorhrshbarn Ra g. Bzichn mi G di Saasausgabn in inr Priod. Wir nhmn an, di Saasausgabnquo kann nich unr in Mindsnivau a falln, G / Y a, z.b. zur Aufrchrhalung dr öffnlichn Ordnung (Polizi, Jusiz, öffnlich Vrwalung) sowi dr Sichrsllung ins Mindsmaßs an öffnlichr Infrasrukur und Bildung. Di Surinnahmn sin proporional zum BIP: T Y, wobi dr Sursaz nach obn bschränk si: 1. und a sin bkann, wobi a. Wir ghn von risikonuraln Anlgrn und vrnachlässigbarn Transakionskosn auf dn Finanzmärkn aus. Es gb inn risikolosn Zinssaz i in dr Euro-Zon bispilswis für Saasanlihn von gring vrschuldn Ländrn und inn risikolosn Zinssaz aussrhalb dr Euro-Zon, i*. Bzichn zudm mi E dn Wchslkurs ds Euro (z.b. US$ pro Euro) in Priod =,1,2 und mi E 1 dn zukünfig rwarn Wchslkurs. Ein Sinkn von E bdu in Abwrung ds Euro ggnübr ausländischn Währungn. Ursprünglich sin di Anlgr indiffrn, inn Euro in Saasanlihn ins gring vrschuldn Euro-Lands odr im Ausland anzulgn. Somi gil di Zinspariä E 1 i (1 i*). (1) E 1 Zudm müssn di Anlgr indiffrn sin, inn Euro in inm hoch- odr gringvrschuldn Euroland anzulgn. Si ι di Rndi auf Saasanlihn ds vrschuldn Saas, di sich ohn Dfaul rgbn würd (wi z.b. dr Effkivzins in Abb. 1). Wnn s Dfaul-Erwarungn gib, nhäl dis Markrndi in Risikoprämi. Si q dr rwar Anil dr Saasanlihn, dr zurückgzahl wird (z.b. in rwarr Dfaul von 3% ds Nnnwrs bdu q =.7). Di rwar Rndi im hochvrschuldn Land, (1+ι)q, muss also 1+i nsprchn. Somi gil: 1 i 1, (2) q also i falls q 1. Zur Vrinfachung sin i, i* und q ziinvarian. Dami is ι bnfalls ziinvarian. Dr rwar Eurokurs E si signd in dr rwarn Rückzahlungsquo q dr vrschuldn Ländr, da Dfaul-Erwarungn in Fluch in andr Währungn (z.b. Anlagn in US-Dollar) auslösn könnn. Zudm nhmn wir an, dass EU/IWF-Hilfn zur Bglichung dr Saasschuldn zugunsn von Algläubigrn vrwnd wrdn und ni zurückgzahl wrdn müssn. Somi könn E aufgrund zukünfigr EU/IWF-Transfrs sinkn. Dis dshalb, da di Inanspruchnahm ds Rungsfonds in höhr zukünfig Schuldnlas auch von bislang gring vrschuldn Gbrländrn dr Euro-Zon bdu. Höhr Schuldn implizirn gringr Finanzirungsmöglichkin öffnlichr Invsiionn in Infrasrukur und F&E sowi von Bildungsausgabn. Si habn also inn möglichrwis rs längrfrisig sichbarn, advrsn Wachsumsffk. Zudm könnn si in Anhbung dr Sursäz nöig machn, wlch di Arakiviä dr Gbrländr als 2 Di Analys is vollkommn analog anwndbar auf in vrschuld Rgion innrhalb ins födralisischn Lands mi ignr Währung, wa Kalifornin in dn USA. 3
Unrnhmnssandor snkn und somi zu Kapialfluch aus dr Euro-Zon führn kann. Dis komm inr Abwrungsrwarung ds Euro glich. Bzichn mi Z +1, Z +2, dn Transfr aus dm EU/IWF-Rungsfonds in Priod +1, +2, c. Wir schribn mi Hilf dr Funkion E ~ : ~ E E( q, Z, Z,...). (3) 1 1 2 Di EU/IWF-Transfrs wachsn mi inr konsann und angkündign Ra h. Jd Priod miir dr vrschuld Saa Anlihn, di in Priod Laufzi habn. Si D dr Schuldnsand in Priod. Es gil (wnn s kinn Dfaul gib): D 1 (1 ) D S, (4) wobi S : T G Z dn Budgübrschuss (Surplus) in Priod bzichn (d.h. S is das Saasdfizi). 3. Glichgwichsanalys Dami di Saasschuldn langfrisig zurückgzahl wrdn, muss gmäss (4) gln: D (1 ) S. (5) Vrwndung von (5), T Y und Y Y (1 g) lg folgnd Dfiniion nah. Dfiniion 1. Ein Saa is bankro, wnn gil: D Y ay ( 1 i) ( a) Y (1 i) (1 g). (6) d.h. falls dr Barwr ds Sroms dr sich ohn Transfrs rgbnn, imaln Budgübrschüss (T-G) nich ausrich, um di huign Schuldn zurückzuzahln, ausghnd von dr minimaln Diskonirungsra i (Markzins ohn Dfaul-Erwarung). Bdingung (6) is äquivaln zu 3 d : D Y 1 g ( a)(1 i) ( a), (7) 1 i i g d.h. in Saa is bankro, wnn di Schuldnquo (d) hoch und glichziig di zukünfig Einkommnswachsumsra (g) nidrig is. Man sih aus (7), dass nich nur di 3 Wir szn voraus, dass i>g rfüll is. 4
Schuldnquo sondrn bn auch Wachsums- und Haushalskonsolidirungsponzial wsnlich für inn Saasbankro sind. Dfiniion 2. Es wird in Saasbankro rwar (q <1), wnn di Saasschuld dn Barwr dr imaln, rwarn Budgübrschüss inkl. Transfrs bi Markrndi ι übrsig. Formal gil (unr Vrnachlässigung von Unsichrhi): D ( a) Y Z (1 ). (8) Da Y Y (1 g), äquivaln zu 4 Z Z (1 h) und di Zinspariä 1 (1 i )/ q gil, is (8) d ( a) q g (1 ) i 1 z a z q (1 g) q (1 h) 1 1 1 i 1 i q h (1 ) i 1 (9) wobi z : Z / Y. Bach, dass di lz Umformung q > voraussz. Es wird also in Bankro rwar, falls di Schuldnquo hoch is und glichziig di Einkommnswachsumsra (g), dr anfänglich Transfr rlaiv zum anfänglichn BIP (z) und di Wachsumsra ds Transfrs (h) nidrig sind. Zudm sig di rch Si von (9) in dr rwarn Rückzahlungsquo (q ). Ein Dfaul- Erwarung wird also umso hr inrn, wnn man inn Dfaul rwar. Das hör sich zwar paradox an, doch sog. sich slbs rfüllnd Erwarungn sind in dr Wirschafshori bkannlich nichs Ungwöhnlichs. Sowohl di Erwarung ins Dfaul als auch di Erwarung kins Dfaul könnn somi glichziig raional sin. Wnn in Dfaul rwar wird (q <1), dann is dr Zinssaz auf Saasanlihn (ι) gmäss Glichung (2) hoch und somi dr Barwr dr imaln, zukünfign Budgübrschüss cris paribus nidrig. Erwarung q <1 wird also bsäig. (Unglichungn (8) bzw. (9) sind rfüll.) Wnn hinggn kin Dfaul rwar wird (q =1), is dr Zinssaz gring und dr Barwr dr Budgübrschüss is hoch, so dass (9) möglichrwis nich rfüll wär. Somi kann s für dislbn Paramr bnfalls raional sin, q =1 zu rwarn. Rsula 1: q = is immr in raional Erwarung. Bwis: Für q = gil gmäss (2), dass. Somi wird di rch Si von (8) Null, d.h. Saasschuld D is nich rückzahlbar. Rsula 1 implizir auch, dass in Land, für das di Erwarungn xrm pssimisisch sind, gar kin Saasschuldn mhr aufnhmn kann. 4 Wir szn voraus, dass i>g und i>h rfüll sind. 5
Wir charakrisirn nun di glichgwichign Dfaul-Erwarungn für dn Fall, dass di Fiskalpoliik di imaln Budgübrschüss gnrir. Rsula 2. (Raionals Erwarungsglichgwich) Angnommn, s gib in vrbindlich Fslgung auf Fiskalpoliik (, a). (a) Ein innrs Glichgwich, gknnzichn durch in raional Erwarung q (,1), is ggbn durch qd a z ( q, z, g, h). (1) q(1 g) q(1 h) 1 1 1 i 1 i (b) Es xisir mindsns in Glichgwich mi q, s komm also immr zu mulipln Erwarungsglichgwichn. Bwis: Unr Vrwndung dr rchn Si von (9) sih man, dass bi inr durch (1) dfinirn Rückzahlungsquo q dr Saasanlihn di Rückzahlung dm Barwr dr imaln Budgübrschüss glich. Das bwis Til (a). Til (b) folg aus dn Eignschafn, dass (, ) und ( q, ) srng konvx als Funkion von q,1 is. Da q = auch in raional Erwarung is (Rsula 1), is das Glichgwich somi ni induig. ( q, z, g, h) d q C ( q, z, g, h) B d q A 1 q Abb. 2: Erwarungsglichgwich übr di Rückzahlungsquo. Es gil d d, z z. Somi is gmäss (1) di glichgwichig (rwar) Rückzahlungsquo dr Saasanlihn ins Lands in inr Priod (q ) abhängig von dr Schuldnquo d, dr BIP-Wachsumsra g, und dr Höh ds rwarn Transfrsroms (charakrisir durch z und h). 6
Es gib gmäss Rsula 2(b) nbn dm rivialn Glichgwich q (Rsula 1) noch mindsns in wirs Glichgwich. Wlchs Glichgwich sich insll, häng ausschlisslich von Erwarungn ab, di sich nsprchnd slbs rfülln. Di Siuaionn, di im Glichgwich aufrn könnn, lassn sich anhand dr Abb. 2 ablsn. Di Ursprungsgradn rpräsnirn di link Si von (1) und habn in Sigung, di glich is dr Schuldnquo. Di flach, gsrichl Grad korrspondir mi inr gringn Schuldnquo d währnd di sil, durchgzogn Grad in hoh Schuldnquo d anzig. Ein innrs Glichgwich q (,1) lig dor, wo di jwilig Ursprungsgrad di Kurv ( q, ) schnid di rch Si von (1). Dabi häng di Lag von ( q, ) ab vom anfänglichn Transfr als Anil ds anfänglichn BIP, wlchr nidrig sin kann ( z ) angzig durch di gsrichl Kurv in Abb. 2 odr hoch ( z ) angzig durch di durchgzogn Kurv. Falls di Schuldnquo inn hinrichnd nidrign Wr d aufwis, gib s nbn q nur noch das Glichgwich q 1 (kin Dfaul-Erwarungn). Im Fall mi hinrichnd hohr Schuldnquo d d is in Glichgwich q 1 inds nich möglich. Es kann nun in odr zwi innr Glichgwich gbn. Bi gringm Transfr z gib s nur in innrs Glichgwich (Schnipunk A). Bi hohm Transfr ( z z ) gib s zwi innr Glichgwich (Schnipunk B und C). Dabi sind di bidn durch B und C dfinirn innrn, glichgwichign Rückzahlungsquon höhr als im Glichgwich A mi gringm Transfr ( z ). 3.1 "Spkulaiv Aackn"? Nach dr im Jahr 27 ausgbrochnn Finanzkris is dr Euro ggnübr dm US-Dollar zunächs auf inn hisorischn Höchssand von knapp 1,6 USD/Euro gsign (April 28). Noch Anfang 21 brug dr Kurs 1,44 US$/Euro, is jdoch danach bis Juni 21 auf ca. 1,19 US$/Euro gfalln. Um dis Enwicklung zu vrshn, rufn wir uns kurz di Hinrgründ dr jüngsn Finanz- und Wirschafskris in Erinnrung. Aufgrund dr Übrbwrung von US-Immobilin und dn somi inkorrkn Erwarungn übr das Kollaral bi Immobilinkrdin (zum Til sog. Subprim-Krdi, also Hypohknaufnahm wisghnd millosr Haushal) konnn Bankn durch di kurzfrisig Ausgab von Hypohknvrbrifungn (Ass-backd Scuriis, kurz: ABS) ihr langfrisig vrgbnn Hypohknkrdi nich mhr kurzfrisig finanzirn (was bis dahin übr unrgulir Zwckgsllschafn in inm Schanbanknsysm gschhn is). Finanzmarkakur bfürchn Immobilinprisrückgäng und somi inn Dfaul ins Tils dr ABS. Dr Mark für ABS brach in dr Folg zusammn bzw. di Nachfrag nach ABS sank massiv. Andrs ausgdrück: di Frisnransformaion das Krngschäf dr Bankn, wlchs radiionll di Finanzirung langfrisigr Krdivrgab durch liquid Sparinlagn ansa durch ABS binhal war nich mhr möglich. Es handl sich also um inn modrnn Bank-Run, bgünsig durch fhlnd Eignkapialpuffr, di bi ABS andrs als bi Sparinlagn nich vorgschribn warn. Zudm habn sich Bankn sich unrinandr aufgrund Unsichrhi übr dn finanzilln Saus (ihrm ignn und dm andrr Bankn) kaum mhr Gld glihn (was si sons zur Übrbrückung von Liquidiäsngpässn in hohm Mass un). Slbs Bankn, di kin Subprim-Krdi vrgbn habn, droh di Zahlungsunfähigki. Dis ha Liquidiässprizn dr Nonbankn und Saasgaranin für Finanzinsiu in unghurrm Ausmass zur Folg. 7
Zu dn Liquidiäsngpässn dr Bankn und (drohndn odr asächlichn) Insolvnzn im Finanzskor kamn pssimisisch Erwarungn übr di zu rzilnd Rndi durch längrfrisig Krdivrgab. Di Folg war in sinknd Invsiionsgürprodukion. Zudm kam s in Europa aufgrund sinkndr Impor dr USA zu inm zusäzlichn Nachfragrückgang, von dm grad Duschland aufgrund sinr Expororinirung broffn war. Vil Ländr bribn zur Lindrung dr rsulirndn Rzssion nun massiv xpansiv Fiskalpoliik, nbn dr ils auch auf di Banknkris zilndn xpansivn Gldpoliik. Ebnso habn Znralbankn fiskalisch Massnahmn zur Banknrung unrnommn, wi bispilswis dn Aufkauf oxischr Papir übr dm Markwr. Di Schuldnquo in viln Saan rhöh sich dulich. Südlich Euro-Ländr mi ohnhin manglndr saalichr Haushalsdisziplin schon vor dr Finanzkris habn akull nun in hisorisch hoh Schuldnquo (Grichnland, Ialin, Spanin, Porugal). 5 Es kam in dr Euro-Zon dahr zu Dfaul-Erwarungn bi Saan wi Grichnland, d.h. di rwar Rückzahlungsquo q sank. EU-Poliikr sprchn in dm Zusammnhang ofmals von spkulaivn Aackn auf dn Euro. Dis Wahrnhmung könn mi dr Erwarung inr gringn Rückzahlungsquo q assoziir sin, da dis gmäss (3) zu inm gringn rwarn Wchslkurs ds Euro (E ) führn kann. Di Abwrungsrwarung bdu nun, dass di Zinspariä nich mhr rfüll is, d.h. 1+i<(1+i*)E/E. Euro-Anlihn wrdn somi insgsam unarakivr. Somi kann s aufgrund gsignr Saasvrschuldung in manchn Rgionn inr Währungsunion zu inm Rückgang ds Wchslkurss E kommn (z.b. im Fall von Grichnland in Euro- Vrfall ggnübr dm US-Dollar und/odr dm Schwizr Frankn). Folgnd Dfiniion inr spkulaivn Aack schin innrhalb ds hir vorgschlagnn, infachn analyischn Rahmns sinnvoll. Dfiniion 3. Ein spkulaiv Aack auf Saasanlihn lig dann vor, wnn di Dfaul- Erwarungn nich konsisn sind mi inm Glichgwich odr in Ändrung dr Erwarungn von inm hohn, glichgwichign Wr q zu inm Glichgwich mi gringm q vorgnommn wird. Wi in Abb. 2 gshn, is s möglichrwis bi hohr Schuldnquo nich raional, in vollsändig Rückzahlung zu rwarn, d.h. s gib kin Glichgwich, in dm q 1 gil. Di Erwarung q 1 is dahr noch längs kin spkulaiv Aack. Falls q 1 kin Glichgwich sin kann, gib s wi obn diskuir gmäss Abb. 2 zwi Möglichkin. Ersns könn s nur in inzigs innrs Glichgwich gbn (Punk A in Abb. 2). Ein spkulaiv Aack lig in dm Fall nur dann vor, wnn sich di dami vrbundn Dfaul-Erwarung zu q ändr. Zwins könn s zwi innr Glichgwich gbn (Punk B und C). Falls in disr Siuaion di Märk plözlich auf das Glichgwich wn, bi dm q dn gringrn Wr dr bidn Glichgwich odr bn widr q annimm, dann könn man in dr Ta sagn, s wird ggn di Anlihn ds Saas spkulir. 5 Das Glich gil für di USA und Japan. Auch dor gib s Anzichn dafür, dass in Dfaul rwar wrdn könn, auch wnn di Einkommnswachsumsra g wohl noch höhr gschäz wird als in hoch vrschuldn Euro-Ländrn. 8
Bi sarkr Abhängigki ds rwarn Euro-Wchslkurss (E ) von q könn dr Wchslkurs nach inr solchn spkulaivn Aack nun inn so gringn Wr annhmn, dass Massnahmn rgriffn wrdn solln. 3.2 EU/IWF-Rungsmassnahmn Di mi dm EU/IWF-Rungsschirm vrbundn Hoffnung war und is, dass di Dfaul- Erwarungn für grichisch Saasanlihn und Anlihn andrr hoch vrschuldr Ländr snkn und di Euro-Abwrungsrwarungn abgmildr wrdn. Di obig Glichgwichsanalys lg zuminds folgndn Schluss nah. Rsula 3. (Effk auf q ) Es kann durch di Rungsmassnahmn zu inr Erhöhung dr rwarn Rückzahlungsquo q kommn, im Exrmfall bis zu q 1. Di Rndi ι auf Saasanlihn hoch vrschuldr Saan sink dmnsprchnd. Bwis: Höhr Transfrs (Ansig von z odr h) vrschibn di (q, ) Kurv in Abb. 2 nach obn. Dis kann bis zu dm Punk gschhn, dass s nbn dm rivialn Glichgwich ( q ) nur noch das Glichgwich q 1 gib. Di dami vrbundn Zinssnkung folg aus Glichung (2). In dr Ta sind di Zinsn für grichisch, irisch und porugisisch Saasanlihn End April 21 rs in di Höh gschossn und unmilbar nach Schnürn ds Rungspaks widr dulich gsunkn (Abb. 1). Durchaus auch in plausibl Hoffnung wär, dass dr Rungsfonds inn Wchsl von pssimisischn zu opimisischn Erwarungn bwirkn könn odr abr inn sons möglichrwis vorgnommnn Erwarungswchsl hin zum Glichgwich mi gringm Wr q vrhindrn könn. Somi könn in im Sinn von Dfiniion 3 möglich, spkulaiv Aack abgwhr wrdn. Wi in Abb. 1 gshn, warn abr nich inmal di Zinswirkungn von Daur. Hinsichlich dr Wirkung auf dn Euro muss man noch skpischr sin. Di in Aussich gslln EU/IWF-Hilfn könnn gmäss (3) inn dirk ngaivn (!) Effk auf dn Eurokurs habn, für ggbn Dfaul-Erwarungn q. Rsula 4. (Effk auf E ) Slbs wnn durch dn Rungsfonds q rhöh würd, könnn di Abwrungsrwarungn durch das Rungspak unbinfluss sin odr sogar zunhmn. Bwis: Folg dirk aus Glichung (3). Das Rsula is in Folg dr Annahm, dass di Rungsmassnahmn fakisch in Übrnahm dr Schuldn von Grichnland odr andrr hoch vrschuldr Ländr durch di Haupgbrländr bdun würd. Es käm also in Zukunf zu Surrhöhungn und/odr inm Rückgang öffnlichr Invsiionn bispilswis in Duschland und Frankrich. Somi könn Kapial aus dr Euro-Zon abflissn. Dr Euro würd dann abwrn, obwohl sich di Zinsn auf Saasschuldn für hoch vrschuld Ländr rduzirn. Dis unrwünsch Nbnwirkung schin kin horisch Anomali. Di Ankündigung ds EU/IWF-Rungsfonds im Mai 21 ha di Abwrung ds Euro nich vrhindrn könnn. Dis sprich dafür, dass dr Rungsfonds dirk auf di Wchslkursrwarung E gwirk 9
ha, obwohl wnn auch nur kurzfrisig das Zil ins Sinkns von q bzw. ds Zinssazs auf grichisch, porugisisch und irisch Saasanlihn rrich wordn is. 3.3 Wir möglich, unrwünsch Nbnwirkungn Es mag wir, unrwünsch Nbnwirkungn dr Rungsmassnahmn gbn, di in unsrm infachn Modll nich rfass sind. Rgirungn, di glaubn, im Bankrofall ohnhin gr zu wrdn, vrmidn schmrzhaf Sparansrngungn und lösn somi dn Saasbankro möglichrwis rs aus (Moral-Hazard). Man könn inwndn, dass dis kin Problm si, wnn man di Krdivrgab in inr Schuldnkris mi srngn Sparauflagn vrknüpf. Allrdings bshn gross Zwifl, ob di Einhalung solchr Sparauflagn asächlich durchgsz wrdn könnn. 6 Man rinnr sich bloss an dn Sabiliäs- und Wachsumspak. Nich in inzigr dr zahlrichn Vrsöss ggn das 3%-Dfizikririum si dr Einführung ds Euro is sankionir wordn. Sparauflagn sind noch schwrr durchszbar. Grund is, dass EU-Poliikr möglich, gwalsam Pros in vrschuldn Ländrn nich vranworn wolln, di aufgrund dr Ankündigung von Sparmassnahmn ausbrchn könnn. Di gwalsamn Pros in Grichnland im Mai 21 habn disbzüglich inn indrücklichn Vorgschmack ggbn. Zudm könnn Haushalskonsolidirungsmassnahmn, di im Zug von Hilfszusagn für vrschuld Ländr okroyir wrdn (Snkung dr Saasausgabn G bzw. Erhöhung ds Einkommnsursazs ), di BIP-Wachsumsra (g) snkn und somi konraprodukiv sin. Sparmassnahmn würdn höchswahrschinlich grad öffnlich Invsiionn für Infrasrukur und Bildungsausgabn brffn, da dr poliisch Widrsand dor vrmulich klinr wär als bi Kürzung von Pnsionn, Ghälrn von Saasbdinsn, Soziallisungn c. Somi is vorsllbar, dass slbs di raional zu rwarnd Rückzahlungsquo q durch dn Rungsschirm aufgrund dr dami vrbundnn Auflagn sinkn kann. Di jüngsn, in Abb. 1 dargslln Zinsnwicklungn für grichisch, porugisisch und irisch Saasanlihn dun darauf hin. 4. Schlussbmrkungn Dr EU/IWF-Rungsfonds und dssn möglich Auswiung brgn hoh Risikn. Di Analys ds in disr Arbi nwickln, infachn Modlls lg zwar nah, dass dr Rungsfonds im bsn Fall zu sich slbs rfüllndn, opimisischrn Erwarungn hinsichlich dr Rückzahlungsquo für hoch vrschuld Euro-Ländr führn kann. Allrdings is s aufgrund dr rsulirndn fiskalischn Problm dr Gbrländr wi Duschland und Frankrich slbs in dism Fall nich induig, ob das Abwrungsrisiko ds Euro daurhaf rduzir wrdn kann. 7 Im Ggnil könn rs das Rungspak slbr 6 Sih hirzu auch Konrad, Kai A. (21). Ein Frag dr Glaubwürdigki, Wirschafsdins 9 (12), 783-786. 7 Slbs wnn man von insgsam süzndn Wirkungn ds Rungsfonds auf dn Eurokurs ausghn würd, blib di Frag, wr unr dn Rungsschirm aufgnommn wrdn soll. Irland bispilswis ha in bhrrschbar Schuldnquo bi glichziig vrglichswis hohm Wachsums- und Haushalskonsolidirungsponzial. Irland woll im Novmbr 21 nach anfänglichm Widrsand dnnoch unr dn Rungsschirm (dabi soll sich di di Hilf auf 8-9 Mrd. Euro blaufn), da Bankgaranin in Höh ds 2,5-fachn ds BIP abggbn wurdn und somi wirhin in Schuldnaufnahm zu gringn Zinssäzn möglich blibn könn. Di Frag is nun, ob di EU in Inrss habn soll, Irlands Vrsprchn an sin Bankn zu finanzirn. Da di Bankn nich sysmrlvan schinn, sprich hr wnig dafür. 1
aufgrund dr dami vrbundnn Gfährdung von Wachsumsprspkivn in Gbrländrn dn Euro unr Druck bringn. Bislang jdnfalls du wnig auf in Eurokris hin, auch wnn ohn Zwifl in Saasschuldnkris vorlig, di abr rgional bgrnz schin. Es sprich dahr inigs dafür, dass man vrschuld Ländr ohn Krdihilf umschuldn lassn soll, slbs dann, wnn dis Ländr in dr Euro-Zon blibn. Es gib wnig Anzichn dafür, dass dis dramaisch Effk habn könn, ganz im Ggnsaz zu dn Risikn ds Rungsfonds. Um ganz sichr zu ghn, könnn Liquidiäshilfn für bsondrs broffn Gläubigrbankn angkündig wrdn. Ein grossr Voril inr Umschuldung mi Gläubigrvrzich wär, dass für di Zukunf Anriz für Saan gschaffn wrdn, vrnünfigr Haushalspoliik zu bribn. Zudm gäb s dann auch für Anlgr vrsärk Anriz, möglich Risikn in ihr Anlagvrhaln inzubzihn. Ein Umschuldung Grichnlands bispilswis könn möglichrwis sogar di Zinssäz auf grichisch Saasanlihn snkn. Aufgrund ds rduzirn Moral-Hazard Problms bi Vrzich auf Bailous könnn zuminds milfrisig Dfaul-Erwarungn gmildr wrdn. Was rklär nun das Zusandkommn ds Rungsfonds, angsichs sinr möglichrwis shr bgrnzn Wirkung auf dn Eurokurs und dn rhblichn Kosn für di Gbrländr? End 29 habn französisch Bankn inn Wr grichischr Anlihn von 52 Mrd. Euro und dusch Bankn von 31 Mrd. Euro ghaln. Zusammn warn dis gu 5% dr im Bankbsiz bfindlichn grichischn Anlihnwr. 8 Somi lig dr Vrdach nah, dass hir wnigr in Grichnlandhilf, als in naional Banknhilf dr Hinrgrund ds grosszügign Rungsschirms unr dr Fdrführung von Frankrich und Duschland war. Mi andrn Worn: dusch und französisch Surzahlr kommn für Fhlinvsiionn dr Finanzinsiu ihrr Ländr auf. Slbs wnn in Ausfall dr Saasanlihn in sysmrlvan Bdrohung ds Finanzskors darslln würd, 9 gäb s alrnaiv Insrumn dr Banknrung. Slbs auf dm Höhpunk dr Finanzkris 27-28 gab s nich so inn schamlosn Transfr an di Bankn wi s durch dn EU/IWF- Rungsschirm fakisch dr Fall is. Ein Rungsfonds für insolvn Saan bglich auf indirkm Wg di Schuldn an di Algläubigr, di sich drzi in kinm Mass an fakischn Saasbankron bilign müssn. Vrlus dr Bankn wrdn abrmals sozialisir. Das is nich nur vrilungspoliisch schwr vrsändlich sondrn wi in disr Arbi argumnir wurd aufgrund gfährdr Wachsumschancn in dr Euro-Zon insgsam höchs inffizin. In jdm Fall war dr Rungsfonds nich, wi von EU- Poliikrn unisono bhaup, alrnaivlos. Er schin sogar di schlchs allr Alrnaivn gwsn zu sin. 1 Man kann nur hoffn, dass dr Rungsschirm nich noch wir ausgdhn wird, mi unabshbarn Folgn. 8 Vgl. Sinn, Hans-Wrnr (21). Rscuing Europ, CESifo Forum 11, Spcial Issu, Augus 21. 9 Zwifl sind aufgrund dr grossn Sruung dr Saasanlihn angbrach, so dass voraussichlich kin Grossbank Liquidiäs- odr gar Solvnzproblm bkäm. 1 Ein inrssan Diskussion von alrnaivn Massnahmn find sich in Sms, Hans-Dir (21). Muss dr Euro gr wrdn?, Wirschafsdins 9 (8), 548-554. 11