Finanzielle Repression: Triebfeder für Übernahmen? Strategie / Investment In den letzten Monaten ließen sich vermehrt Unternehmens übernahmen an den internationalen Kapitalmärkten beobachten. Ist das nur ein kurzzeitiger Trend oder könnte es sich mittelfristig als zusätzliche Triebfeder für den Aktienmarkt erweisen? Stefan Scheurer Vice President, Global Capital Markets & Thematic Research, Allianz Global Investors * EBITDA: Ergebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen auf Sachanlagen und Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte. Die Bekanntgabe einiger großer Übernahmetransaktionen in den ersten Monaten des Jahres 2013 führte zu einer gestiegenen Aufmerksamkeit bezüglich Unternehmensübernahmen internationaler Investoren. Das scheint zwar nur eine Momentaufnahme zu sein, doch könnte sich daraus ein Trend entwickeln, der insbesondere von drei Treibern weitergetragen werden dürfte: 1. Gesunde Unternehmensbilanzen 2. Niedrige Zinsen mit günstigen Refinanzierungsmöglichkeiten 3. Knappes Wachstum Gesunde Unternehmensbilanzen Globale Unternehmen (ohne Finanzdienstleister) allen voran US-amerikanische haben im Zuge der Finanzmarktkrise ihre Investitionen und damit ihre Kosten drastisch heruntergefahren. Mit dem Resultat, dass deren Verschuldungsgrad, gemessen am Verhältnis von Nettoverschuldung zum Ergebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen auf Sachanlagen und Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte, in Richtung eines langfristigen Tiefpunkts tendierte. Aktuell liegt der Verschuldungsgrad glo baler Unternehmen bei 1,5 und damit 13 % unterhalb des 20-jährigen Durchschnitts (vgl. Schaubild 1). Schaubild 1: Geringer Verschuldungsgrad bei globalen Unternehmen (ohne Finanzdienstleister) 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 1993 2013 Globale Nettoverschuldung zu EBITDA* Globaler Durchschnitt ( 20 j) US Europa UK Verstehen. Handeln.
Zu beobachten sind allerdings regionale Differenzen. Die Kürzung von Investitionen und damit Kosten war vor allem bei angelsächsischen Unternehmen aus den USA und Großbritannien stark ausgeprägt. Sie reduzierten ihren Verschuldungsgrad zwischen dem dritten Quartal und dem vierten Quartal bzw. um ca. 4. Interessant aber auch: Im Zuge der konjunkturellen Erholung weiteten US-amerikanische Unternehmen im Gegensatz zu z. B. Firmen aus Großbritannien ihr Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDA nicht wieder überproportional aus, sondern liegen mit einem aktuellen Verschuldungsgrad von 1,3 nach wie vor 15 % unterhalb des langfristigen Durchschnitts der letzten 20 Jahre. Dieses Entschulden bzw. Deleveraging insbesondere der US-amerikanischen Unternehmen führte in den letzten Jahren dazu, dass die Unternehmen (ohne Finanzdienstleister) nicht nur ihre Bilanzen bereinigen konnten, sondern auch aus der Geschäftstätigkeit heraus einen höheren Nettozufluss an liquiden Mitteln, gemessen am freien Cashflow in % des Bruttoinlandsprodukts (BIP), erzielen konnten, wie Schaubild 2 veranschaulicht. So liegt der freie Cash flow US-amerikanischer Unternehmen bei aktuell 4,4 % des US-BIPs und damit nahe an seinem Allzeithoch von 4,7 %. Für die G-4-Staaten (USA, Europa, Großbritannien und Japan) stieg er bis Ende auf 4 % an, während er sich Mitte noch bei knapp 2 % des BIPs der G-4-Staaten bewegte. Schaubild 2: Hoher freier Cashflow-Anteil in den USA Freier Cashflow der Unternehmen in Relation zum Bruttoinlandsprodukt (BIP). 6,5 % 6, 5,5 % 5, 4,5 % 4, 3,5 % 3, 2,5 % 2, 1,5 % 1, 0,5 % 0, 0,5 % 1, 1,5 % 2, Q4 G4 G4 Durchschnitt Euroraum UK USA Japan Das Ergebnis: Durch den stärkeren Abbau der Verschuldung im Zuge der Finanzmarktkrise und einem gestiegenen Nettozufluss an liquiden Mitteln in den letzten Jahren konnten US-Unternehmen ihre Liquidität (Netto-Cashflow) nahezu verdoppeln. Sie sitzen per März 2013 auf einem finanziellen Polster von über 1,7 Billionen US-Dollar (siehe Schaubild 3). Zum Vergleich: Europäische Unternehmen horteten per Ende etwa 475 Mrd. US-Dollar in Cash. 1 Schaubild 3: US-Unternehmen sitzen auf über 1,7 Billionen US-Dollar an liquiden Mitteln in Mrd. USD 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Netto-Cashflow der US-Unternehmen (in Mrd. US-Dollar) Herausforderung: Niedrigzinsumfeld Fast logisch, dass die Vorstände sich nun verstärkt wieder Gedanken machen, wie sie ihre freien Mittel einsetzen, zumal Cash im derzeitigen Niedrigzinsumfeld mit teils negativen Realrenditen wenig rentierlich erscheint. Für Unternehmen könnten sich u. a. zwei Optionen bieten: 1. Höhere Investitionstätigkeit: Die Unsicherheit über die weitere globale konjunkturelle Entwicklung scheint zunehmend einem breiteren Optimismus zu weichen. Unternehmen blicken laut diversen Frühindikatoren wieder zuversichtlicher in die Zukunft und sind demnach auch willens, ihre Investitionstätigkeit zu erhöhen. Zuletzt erkennbar: Die Investitionsausgaben (Capex) stiegen in den USA und den Wachstumsländern auf ein neues Allzeithoch. 1 Gemessen wurden die Barbestände der 265 Unternehmen der Realwirtschaft im Stoxx Europe 600 Index, die ihre Ergebnisse für bekannt gegeben haben. Nicht berücksichtigt wurden dabei Banken und Versicherer. 2
2. Gestiegene Übernahmeaktivität: Unternehmen mit einem hohen Anteil an freien liquiden Mitteln könnten die Möglichkeit von Übernahmen (M&A = Mergers & Acquisitions) stärker in Betracht ziehen. Die Anzahl von Übernahmen, die innerhalb des ersten Quartals 2013 im Unternehmenssektor bekannt gegeben wurden, lässt die Vermutung zu, dass diese Möglichkeit bei den Unternehmenslenkern in den kommenden Monaten wieder ganz oben auf der Agenda stehen könnte. Sei es eine höhere Investitionstätigkeit oder eine gestiegene Übernahmeaktivität beide Optionen dürften von den im Verlauf günstigeren Refinanzierungsbedingungen der Unternehmen profitieren. Denn nicht nur, dass sich die Zinsbelastung in Relation zum Umsatz am Beispiel US-amerikanischer Unternehmen in den letzten Jahren von ca. 2,5 % um die Jahrtausendwende auf aktuell 1,7 % verbessert hat auch die Verbesserung der Bilanzstruktur hat die Kreditaufnahme der Unternehmen in den letzten Jahren erleichtert, wie an der Rendite von US- Unternehmensanleihen abzulesen ist. Schaubild 4 legt sogar nahe, dass sich die Zinsbelastung von US-amerikanischen Unternehmen in Relation zum Umsatz in Zukunft noch weiter reduzieren könnte. Schaubild 4: Zinsbelastung von US-Unternehmen Übernahmen haben sich in Richtung der Wachstumsländer verschoben Dabei zeigen die Daten, dass es offensichtlich noch Spielraum gibt. Auch wenn das Übernahmevolumen in gegenüber dem Vorjahr leicht angezogen hat, scheint sich diese Entwicklung in nicht verstetig zu haben. So lag das globale M&A-Volumen per Ende nicht nur 2 unter dem Volumen des Vorjahrs, sondern auch deutlich unterhalb des langfristigen Durchschnitts der letzten fast 20 Jahre. Jenes für Westeuropa lag sogar knapp 5 darunter (siehe Schaubild 5). In Relation zur Marktkapitalisierung sank das globale M&A- Volumen sogar auf den tiefsten Stand seit 20 Jahren (siehe auch Schaubild 9). Schaubild 5: Globales M&A-Volumen in Mrd. EUR 2.000 1.800 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400? in % 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 Q2 1989 Q2 1992 Q2 Q2 Zinsbelastung / Umsatz (%) Q2 Q2 Q2 Q2 Rendite US Unternehmensanleihen (BAA, %), rechte Skala in % 11 10 9 8 7 6 5 4 200 0 1994 M&A Asien Pazifik M&A Emerging Markets M&A Nordamerika M&A Westeuropa 2008 Interessant ist jedoch, dass sich das Umfeld von Übernahmen in den letzten Jahren zusehends verändert hat. Waren es von Mitte der 1990er Jahre bis kurz nach der Jahrtausendwende vor allem US-amerikanische Unternehmen, die das Bild bei Übernahmen prägten deren Anteil erreichte zwischenzeitlich fast 4 aller weltweiten Übernahmen, kehrte sich diese Entwicklung in den letzten Jahren zugunsten der Unternehmen aus den Wachstumsländern um, die auf dem internationalen M&A-Parkett zunehmend aktiver wurden: Während ihr Anteil damals bei gerade mal 6 % gelegen hatte, liegt er mittlerweile bei 41 %. US-amerikanische Unternehmen erreichten per Ende lediglich 3
noch einen Anteil von 17 % an den weltweiten Übernahmen, westeuropäische Firmen einen von 13 %. Mögliche Ursache könnte die politische Unsicherheit im Zuge der EU-Schuldenkrise und deren globale Auswirkungen sein. Nimmt man die Region Asien-Pazifik in die Berechnung hinzu, kommt man auf einen Anteil von 7, d. h., nahezu ¾ aller weltweiten Übernahmen finden in jenen Wachstumsländern statt (siehe Schaubild 6). Schaubild 6: Übernahmen in den letzten Jahren vorwiegend in den Emerging Markets 10 9 den gleichen Zeitraum hinweg übernommen wurden. Schaubild 7: Übernahmen vor allem bei Smallund Mid-Cap-Bereich Anzahl der Übernahmen am Beispiel der USA 90 80 70 60 50 40 30 20 8 7 6 5 4 10 0 2008 Small Caps Mid Caps Large Caps 3 2 1 1994 Anteil Übernahmen Asien Pazifik Anteil Übernahmen Emerging Markets Anteil Übernahmen Nordamerika Anteil Übernahmen Westeuropa 2008 Small und Mid Caps: Profiteure einer höheren Übernahmeaktivität? Durch eine mögliche höhere Übernahmeaktivität könnten nicht nur die Aktienmärkte als Ganzes zusätzlichen Rückenwind verspüren, sondern vor allem Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von bis zu 10 Milliarden Euro, also die sogenannten Small und Mid Caps. Wie Schaubild 7 am Beispiel der USA zeigt, ist die Anzahl an Übernahmen im Small bzw. Mid Cap-Bereich deutlich größer als bei großkapitalisierten Unternehmen. In Summe wurden in den Jahren bis auf der Suche nach weiterem Wachstum fast 800 Small Caps und Mid Caps in den USA akquiriert, dagegen nur etwa 50 Large Caps. In Japan übersprang die Zahl an Übernahmen im Small- und Mid-Cap-Bereich Ende letzten Jahres die Marke von 1.000 und in UK waren es fast 7-mal mehr Small und Mid Caps als Large Caps, die über Quelle: Bloomberg, S&P Indizes, AllianzGI Global Capital Markets & Und für das knappe Gut Wachstum wird von Seiten der Käufer gern auch eine Prämie bezahlt. Die Prämie wird dabei auf dem Durchschnitt der Kurse der letzten 20 Handelstage vor Bekanntgabe der Übernahme berechnet. Am Beispiel der USA ist zu beobachten, dass über den Zeitraum bis eine Durchschnittsprämie für Small Caps von 25 % bzw. für Mid Caps von gut 27 % gezahlt wurde (Basis: Standard & Poor s Indizes). Für Large Caps dagegen lag die Prämie nur bei 6,5 % (vgl. Schaubild 8). Schaubild 8: Höhere Prämien für Small und Mid Caps Gezahlte Prämien am Beispiel der USA (in %) 8 7 6 5 4 3 2 1 1 Ø Prämie Small Caps: 25, Ø Prämie Mid Caps: 27,2 % Ø Prämie Large Caps: 6,5 % 2008 Small Caps Mid Caps Large Caps Quelle: Bloomberg, S&P Indizes, AllianzGI Global Capital Markets & 4
Übernahmen ein zusätzlicher Aktienmarkttreiber? Zwar kam das globale Transaktionsvolumen in den letzten Jahren bei Weitem nicht mehr an die Rekordniveaus aus den Jahren und / 2008 heran, doch lässt sich eine Fortsetzung des jüngst ansteigenden Trends in 2013 vermuten. Einerseits, weil Übernahmeaktivitäten hier am Beispiel des US- Aktienmarktes der Aktienmarktentwicklung mit einer zeitlichen Verzögerung von etwa 12 Monaten folgen sollten (siehe Schaubild 9). Sollte sich diese Einschätzung bestätigen und sich damit unsere Analyse als zutreffend herausstellen, dass Tief- bzw. Wendepunkte in der globalen M&A- Aktivität auf Sicht der kommenden Monate, vor allem aber auf Sicht von einem Jahr, einen positiven Einfluss auf die Wertentwicklung der Aktienmärkte haben könnten, könnte sich der Trend jüngst steigender Übernahmen als ein zusätzlicher Aktienmarkttreiber erweisen (siehe Schaubild 10). Schaubild 10: Wendepunkte in der M&A-Aktivität scheinen positiv für den Aktienmarkt zu sein Schaubild 9: Übernahmen laufen der Aktienmarktentwicklung hinterher 14 % 12 % 1 18 % 16 % 14 % 12 % 1 8 % 6 % 4 % 2 % 8 6 4 2 8 % 6 % 4 % 2 % 2 + 1 Monat + 3 Monate + 6 Monate + 1 Jahr 4 6 S&P 500 MSCI Emerging Markets MSCI Asien Pazifik MSCI Europa (EUR) 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 S&P 500, j/j, +12 Monate (rechte Skala) Globales M&A-Volumen (in % der Marktkapitalisierung) Impressum Stefan Scheurer Andererseits sprechen sowohl attraktive Unternehmensbewertungen als auch eine geringe Verschuldung und ein hoher Cashbestand, der nach lohnender Rendite sucht, dafür. Und: Organisches Wachstum ist bei den Unternehmen in den Industrieländern ein knappes Gut geworden. So halten sie zunehmend nach externen Expansionsmöglichkeiten bzw. attraktiven Nischen Ausschau, insbesondere in den Wachstumsländern. Allianz Global Investors Europe GmbH Mainzer Landstraße 11 13 60329 Frankfurt am Main Global Capital Markets & Thematic Research Hans-Jörg Naumer (hjn), Dennis Nacken (dn), Stefan Scheurer (st) Weitere Informationen rund um die Kapitalanlage erhalten Sie direkt unter: www.allianzgi.de Investieren birgt Risiken. Der Wert einer Anlage und die Erträge daraus können sowohl sinken als auch ansteigen und Investoren erhalten den investierten Betrag möglicher weise nicht in voller Höhe zurück. Die hierin enthaltenen Einschätzungen und Meinungen sind die des Herausgebers und / oder verbundener Unternehmen zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können sich ohne Mitteilung hierüber ändern. Die verwendeten Daten stammen aus unterschiedlichen Quellen und wurden als korrekt und verlässlich betrachtet, jedoch nicht unabhängig überprüft; ihre Vollständigkeit und Richtigkeit sind nicht garantiert und es wird keine Haftung für direkte oder indirekte Schäden aus deren Verwendung übernommen, soweit nicht durch grobe Fahrlässigkeit oder vorsätzliches Fehlverhalten verursacht. Hierbei handelt es sich um eine Marketingmitteilung. Herausgegeben von Allianz Global Investors Europe GmbH, (www.allianzglobalinvestors.eu) einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung, gegründet in Deutschland mit eingetragenem Sitz in Mainzer Landstraße 11-13, D-60329 Frankfurt / Main, zugelassen und beaufsichtigt von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Die Vervielfältigung, Veröffentlichung sowie die Weitergabe des Inhalts in jedweder Form ist nicht gestattet. März 2013