Unternehmensbewertung von Dr. Jochen Drukarczyk Professor für Betriebswirtschaftslehre an der Universität Regensburg unter Mitarbeit von Dr. Bernhard Schwetzler Professor für Betriebswirtschaftslehre an der Handelshochschule Leipzig 2., überarbeitete und erweiterte Auflage Verlag Franz Vahlen München
Inhaltsverzeichnis Vorwort zur 1. Auflage Vorwort zur 2. Auflage Verzeichnis der Abbildungen Verzeichnis der Tabellen Verzeichnis der Übungsaufgaben Verzeichnis häufig benutzter Symbole V VII XV XVII XXI XXIII 1. Kapitel: Einführung 1 2. Kapitel: Investitionsentscheidung bei Sicherheit 7 I. Vielfalt an Methoden 7 II. Vorläufige Definition der bewertungsrelevanten Zahlungen... 9 III. Einstieg in das Bewertungsproblem: Von der Pay-back- Methode zum Nettokapitalwert 10 IV. Übungsaufgaben 15 V. Literaturhinweise 19 3. Kapitel: Investitionsentscheidung bei Sicherheit und steuerliche Normen 21 I. Einführung: Eine einfache Gewinnsteuer 21 1. Annahmen 21 2. Gewinnsteuer und Eigenfinanzierung 22 3. Gewinnsteuer und Fremdfinanzierung 23 4. Nettokapitalwert und Mischfinanzierung 25 a. Nettomethode 26 b. Bruttomethode: Nettokapitalwert und gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz 26 II. Vereinfachte Darstellung des deutschen Steuersystems 30 1. Überblick 30
X Inhaltsverzeichnis 2. Substanzsteuern 32 a. Vermögensteuer 32 b. Gewerbekapitalsteuer 33 3. Ertragsteuern 34 a. Gewerbeertragsteuer 34 b. Einkommen- bzw. Körperschaftsteuer 35 III. Eigenfinanzierung und Steuern 38 IV. Fremdfinanzierung und Steuern 46 V. Übungsaufgaben 49 VI. Literaturhinweise 60 4. Kapitel: Investitionsentscheidung bei Unsicherheit 61 I. Der einperiodige Fall 61 1. Problembeschreibung 61 a. Risiko als Eigenschaft des Projektes 61 b. Risikobeitrag im Rahmen des Entscheidungsfeldes 65 2. Individuelle Risikoneigung, Erwartungswert und Sicherheitsäquivalent 66 3. Nettokapitalwert und Unsicherheit 67 IL Der mehrperiodige Fall 70 III. Mehrstufige Entscheidungen 75 IV. Zwischenergebnisse 80 V. Übungsaufgaben 81 VI. Komplexitätsreduktion 87 1. Problem 87 2. Erste Vereinfachung 89 3. Zweite Vereinfachung 95 VII. Literaturhinweise 103 5. Kapitel: Unternehmensbewertung 105 I. Einleitung 105 IL Fragestellungen und Wertkonzeptionen 107 1. Anlässe zur Bewertung von Unternehmen oder Unternehmensanteilen 107
Inhaltsverzeichnis XI 2. Bewertungszwecke und Wertkonzeptionen 114 III. Zwei Konzeptionen der Gewinnung von Barwerten (Grenzpreisen) 118 1. Individualistischer Ansatz 119 2. Marktmäßig objektivierte Risikoprämie 123 IV. Welche Überschüsse sind entziehbar (ausschüttbar)? 126 1. Das Prinzip 126 2. Definitionen für entziehbare Überschüsse (freie Cashflows) 126 3. Entziehbare Überschüsse, Steuern und Rechnungslegungsnormen 137 a. Problem 137 b. Ein Beispiel 138 4. Ergebnisse 147 5. Übungsaufgaben 149 V. Unternehmensgesamtwert, Wert des Eigenkapitals und Kapitalstruktur 151 1. Das Problem: Der Einfluß der Kapitalstruktur eines Unternehmens 151 2. Eine Welt mit einer einfachen Gewinnbesteuerung 160 3. Eine Welt mit Doppelbesteuerung 163 4. Ein einfaches Beispiel 165 5. Unternehmensgesamtwert, Kapitalkosten und deutsches Steuersystem 168 6. Zwischenergebnisse 174 VI. Discounted Cash-flow-Methoden und marktmäßige Quantifizierung risikoäquivalenter Kapitalkostensätze 176 1. Überblick 176 2. Entity-Methode und durchschnittliche gewogene Kapitalkosten (WACC) 179 a. Ein Beispiel und eine vorläufige Lösung 180 b. Bewertung der durch die Kapitalstruktur bedingten steuerlichen Vorteile 187 c. Stellvertretender WACC und Bewertungsfehler 197
XII Inhaltsverzeichnis d. Deutsche institutionelle Rahmenbedingungen und durchschnittliche gewogene Kapitalkosten 199 3. APV-Methode 208 a. Vorteile der Methode 208 b. Anwendung der APV-Methode 209 c. Bewertung des Eigenkapitals und Einschätzung der Methode 229 d. Zu den Anwendungsvoraussetzungen der Entity- Methode (des WACC-Ansatzes) 233 e. Periodenspezifische Diskontierungssätze (WACC) 237 4. Equity-Methode 242 a. Konzeption und Beispiel 242 b. Einschätzung 243 5. Zur Bestimmung der Kosten des Eigenkapitals 246 a. Das Prinzip 246 b. Zur Bewertung mehrperiodiger Projekte 253 c. Beta-Werte und Kapitalstruktur 259 d. Beta-Werte und unterschiedlich riskante Vermögensgegenstände 261 e. Risikoprämie und Besteuerung der Eigentümer 262 6. Übungsaufgaben 264 7. Literaturhinweise 278 VII. Ertragswert-Methode oder: Das am individuellen Investor orientierte Vorgehen 285 1. Konzept: Ertragswert als subjektiver Grenzpreis des Wertes der Eigentumsrechte 285 2. Zur Definition entziehbarer Überschüsse" 286 a. Entziehbare Überschüsse bei Eigenfinanzierung 287 b. Entziehbare Überschüsse bei anteiliger Fremdfinanzierung 287 c. Entziehbare Überschüsse und Grundsätze der Stellungnahme HFA 2/1983 288 d. Zwischenergebnisse 293
Inhaltsverzeichnis XIII e. Ertragswert und Diskontierung von Ertragsüberschüssen 294 3. Zur Schätzung entziehbarer Überschüsse 297 a. Vergangenheitsanalyse 297 b. Zukunftsprognose und Phasenmethode 300 c. Ein Beispiel 303 4. Methode der Sicherheitsäquivalente und Risikozuschläge zum Diskontierungssatz 313 a. Das Prinzip 313 b. Der mehrperiodige Fall 314 c. Eine Besonderheit: Die Behandlung erwarteter Auszahlungen 321 5. Logische Grenzen für Risikozuschläge 325 6. Ballwiesers Konzept der Risiko-Linearisierung 327 7. Zur Bestimmung des Basiszinsfußes 330 8. Übungsaufgaben 337 9. Literaturhinweise 351 VIII. DCF-Methoden versus Ertragswert-Methode 356 Anhänge zum 5. Kapitel 363 6. Kapitel: Ausgewählte Aspekte 373 I. Bewertung und Geldentwertung 373 1. Preissteigerungen und Bewertung - Das Prinzip 373 2. Preissteigerungen und entziehbare Überschüsse 374 3. Exkurs: Preissteigerungen und Jahresüberschuß-bezogene Vollausschüttung 376 4. Preissteigerungen, Überwälzbarkeit und Bewertung 378 5. Unsichere Überschüsse und sichere Preissteigerungen 381 6. Unsichere Überschüsse und unsichere Preissteigerungen.. 384 7. Literaturhinweise 389 II. Bewertung und Verlustvorträge 391 1. Zur Struktur des Problems 391 2. Ein vereinfachtes Beispiel: Sicherheit über das zukünftig zu versteuernde Einkommen 396
XIV Inhaltsverzeichnis a. Aufbau des Kalküls 396 b. Die Struktur des verwendbaren Eigenkapitals im Bewertungszeitpunkt 397 c. Die Verwendung der Mittel auf Untemehmensebene... 399 d. Die Bewertung eines körperschaftsteuerlichen Verlustvortrages 400 e. Kombination von gewerbesteuerlichem und körperschaftsteuerlichem Verlustvortrag 405 f. Folgerungen 409 3. Unsicheres zukünftig zu versteuerndes Einkommen 412 4. Verlustvorträge und angemessene Abfindung 412 5. Zusammenfassung 414 III. Bewertung und sonstige Rückstellungen 416 1. Einführung 416 2. Zahlungswirkungen und Kapitalkosten von sonstigen Rückstellungen 416 3. Zur Wirkung von sonstigen Rückstellungen auf den Unternehmenswert 423 IV. Literaturhinweise 426 Lösungshinweise zu den Übungsaufgaben 428 Anhang: Zinsfaktoren 441