Die Portfolioanalyse

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1 Die Portfolioanalyse Der Umkehrschluss Vom marktgerechten Diskontsatz bis zur nachhaltigen Portfolioanalyse im Immobilienwesen. Jean-Marc Büchler, Bern (Juli 2011) Eine der wichtigen Erkenntnisse der Masterarbeit Eigenkapitalzinssatz in Abhängigkeit der Lageklasse 1 ist die Kontraposition im n Risikoverzinsungsanspruch in der Immobilienbewertung. Das heisst, eine x-beliebige Risikobehauptung wird mit dem Umkehrschluss bewiesen ( Äquivalenz) Wenn ein Investor eine Immobilie an guter Lage mit Entwicklungspotenzial in einer Hochzinsphase kauft, kann er nachhaltig mit einer Reduktion des n Risikoverzinsungsanspruches rechnen. gute Lage + Entwicklungspotenzial + Hochzinsphase Risikoreduktion Consectetuer #00 schlechte Lage + kein Entwicklungspotenzial + Tiefzinsphase Risikoerhöhung Nur aufgrund dieser einheitlichen und nachhaltigen Risikoüberlegungen kann ein stabiles, transparentes und vergleichbares Diskontsatz-Herleitungsmodell entstehen. Diese Behautung kann mit einer Folgerung 2 ausgedrückt werden: gute Lage + Entwicklungspotenzial + Hochzinsphase Risikoreduktion Dreht man nur die Implikation um, erhält man eine falsche Aussage. Das heisst, eine Risikoreduktion führt nicht zu einer guten Lage mit Entwicklungspotentioal und gibt auch keine Auskunft über den aktuellen konjunkturellen Zyklus. gute Lage + Entwicklungspotenzial + Hochzinsphase (not) Risikoreduktion Die Gründe einer Risikoverschiebung können wo anders liegen und trotzdem werden wir immer wieder mit Zinssatzempfehlungen bombardiert. Zitat eines Pensionskassen-Portfoliomanager: Wir werden genötigt zu 3,5% netto zu investieren. Wo hat er zu diesem Risikoverzinsungsanspruch investiert und ist das nun viel oder wenig? Die Angabe eines Diskontsatzes sagt nicht über Chancen und Risiken einer Investition aus. Oder würden Sie eine unbekannte Aktie kaufen, nur weil sie 3,5% Dividenden abwirft? Nur die Kontraposition kann die oben erwähnte richtige Folgerung beweisen: Eine Risikoerhöhung ist nachhaltig gegeben, wenn an schlechter Lage ohne Entwicklungspotenzial in einer Tiefzinsphase neu investiert wird. schlechte Lage + kein Entwicklungspotenzial + Tiefzinsphase Risikoerhöhung Mit den beiden richtigen Folgerungen wird die Äquivalenz des n Risikoverzinsungsanspruches in der Immobilienbewertung bewiesen. Sämtliche Risikoverschiebungen müssen daher in einem Modell darstellbar sein. Dieses Drahtgittermodell stellt auf der y-achse die Lagequalität dar. Auf der x-achse werden die endogenen und exogenen Chancen und Risiken mit Kennzahlen aufgeschlüsselt. Beide Achsen verfügen über eine zyklische Marktkomponente. Der Schnittpunkt stellt somit immer den marktgerechten n Risikoverzinsungsanspruch der zu bewertenden Immobilie dar. Verändert sich die Lagequalität oder verändert sich das Investitionsverhalten, führt dies unweigerlich zu einer Verschiebung der eingegangen Risiken. Dabei ist der Schnittpunkt zum Investitionszeitpunkt die alles entscheidende Ausgangslage. Für die Portfolioanalyse brauchen wir also die Risikoeinschätzung beim Investitionsentscheid, die aktuelle marktgerechte Risikoeinschätzung und die Einschätzungen zu einem nicht näher definierten mittelfristigen Zeitpunkt in der Zukunft der die Tendenz (Lagetrend, Entwicklung, Stresssimmulation) abbildet. 1 ISBN , Jean-Marc Büchler und Thomas Furrer 2 Implikation führt zu.

2 Der Risikoverlauf 1. Risiko zum Investitionszeitpunkt Im Jahr 1991 wurde eine Altliegenschaft an guter Lage (Zürcher Innenstadt) gekauft. Weil es damals genügend alternative Anlagemöglichkeiten gab und flüssige Eigenmittel eher in die Reduktion von Fremdkapitalpositionen eingesetzt wurden, war das Immobilitätsrisiko vor 20 Jahren höher als heute. Im Weiteren waren die 3. Risikotendenzen und Stresstest Diese Risikobeurteilung hat auf den Verkehrswert keine Wirkung, sondern ist nur eine Prüfung, was realistisch eintreffen könnte. Der Stresstest dient nur der Analyse von negativen Szenarien, die ein Vermögen oder einen Betrieb in Gefahr bringen könnte, nämlich die Veränderung der Kapitalkernquote. Bei dieser Liegenschaft besteht nur die exogene Gefahr der steigenden Hypothekarzinse. Für die Stresssimmulation wird der durchschnittliche variable Hypothekarzinssatz von 2.66% 3 in der Schweiz auf 3.50% festgelegt. Dadurch werden die Immobilienwerte in der Schweiz nicht nur wegen der gestiegenen Fremdkapitalkosten, sondern auch wegen steigenden alternativen Anlagemöglichkeiten wieder unter leichten Druck geraten. Raumstrukturen schon damals nicht zeitgerecht. Trotzdem war die Liegenschaft wegen der zentralen Lage immer voll vermietet. 2. Heutiges Risiko (Hier-und-Jetzt) Im Februar 2011 konnte diese Liegenschaft mit einem unglaublich tiefen Diskontsatz verkauft werden. In den 20 Jahren verbesserte sich die Lagequalität zu einer gesuchten Wohnlage und wie wir alle wissen, der Immobilienmarkt ist heute vollkommen ausgetrocknet. Die veralteten Gebäudestrukturen können für die aktuellen modernen Wohngewohnheiten in diesem Quartier nicht übernommen werden. Im Weiteren ist auch der Zeitpunkt für eine grosszyklische Gesamtsanierung kurzfristig gegeben. Für die Verkehrswertexpertise kam somit ein kombinierter Diskontsatz zum Einsatz. Wie bereits erwähnt, hat die Stresssimmulation auf den Verkehrswert keinen Einfluss. Aber es ist eine wichtige Voraussetzung für eine nachhaltige Bewertung der Immobilie und in der Folge auch für die nachhaltige Bewertung des ganzen Immobilienportfolios. Steigen die Hypothekarzinse, können die Mietzinse zeitverzögert angepasst werden. Dies führt dazu, dass der Ertragswert in etwa gleich bleibt. Vorsicht ist aber dort angebracht, wenn auf Grund der Teuerung die neuen Mietzinse nicht mehr marktgerecht sind. Es ist absehbar, dass eine schmerzliche, grosse Wertkorrektur nicht wegen den gestiegenen Zinsen sondern wegen nicht marktgerechten Mietzinsen erfolgen wird. Der vielgepriesene Inflationsschutz bei Immobilienanlagen funktioniert nur bei nachfrageindizierter Teuerung und bei vollumfänglichen Mietzinsanpassungen. Ein Anlagenotstand in einer Tiefzinsphase stützt den Inflationsschutz. Bei zunehmender Attraktivität von alternativen Anlagemöglichkeiten und steigenden Fremdkapitalzinsen ist der Inflationsschutz auch bei Toplagen nicht garantiert. Der Risikoverzinsungsanspruch kann sich durch unzählige, nachvollziehbare Begründungen verschieben. Dieser Risikoverlauf ist auch ein Hinweis, ob es sich um eine Gewinnerimmobilie oder eine Verliererliegenschaft handelt. 3 Stand Juli 2011

3 Die Ausgangslage Für die nachfolgende Portfolioanalyse wurden acht Immobilien aus verschiedenen Kantonen mit einem Gesamt-Ertragswert 4 von CHF 90 Millionen zusammengestellt. Der grüne Punkt in der nachfolgenden Grafik stellt die Risikobeurteilung zum heutigen Zeitpunkt jeder einzelnen Liegenschaft dar. Der graue Punkt ist der historische Risikoschnittpunkt beim Kaufentscheid und der rote Punkt bildet den objekttypischen Stresstest. Nur schon diese Verschiebung im n Risikoverzinsungsverlauf jeder einzelnen Liegenschaft gibt sehr viele wertvolle Informationen über deren Entwicklung preis. Das Gleichgewicht (grüne Linie) im Portfolio kann nur dargestellt werden, wenn die Risiken entsprechend dem Volumen (Ertragswert) gewichtet wurden. Der Schnittpunkt der grünen und roten Linie bildet den volumengewichteten Risikoverzinsungsanspruch der Gesamtinvestition ab, respektive die marktgerechten (hier-undjetzt) Beurteilungen aller Risiken im Portfolio. Der grüne Punkt auf der grünen Linie bildet die volumengewichtete Beurteilung aller Risiken im Portfolio zum Investitionszeitpunkt. Und Schlussendlich bildet der rote Punkt auf der roten Linie den volumengewichteten Risikoschnittpunkt im definierten Stresstest. Die kurzen gestrichelten Linien bilden den nicht volumengewichteten Durchschnitt der Risikopositionen vom historischen zu aktuellen bis zum Stresstest dar. Dass die langen (gewichtet) und kurzen (nicht gewichtet) Linien nicht parallel verlaufen liegt somit an den unterschiedlichen Volumen und deren unterschiedlichen Chancenund Risikoentwicklungen im Portfolio. Nur noch eine weitere Erklärung, bevor ich zur Analyse und den internen Wachstum in diesem Portfolio komme. Jeder spricht von nachhaltiger Bewertung und jeder versteht etwas anderes. Mein Verständnis der nachhaltigen Portfoliobewertung beschränkt sich nur auf eine mittelfristige, stabile Bewertung der Gesamtinvestition, weil alle anderen Nachhaltigkeitsüberlegungen bereits in den einzelnen Risikobeurteilungen berücksichtigt sind. Das grosse Kreuz mit den Variablenposition 5.1x;5.4y stellt für mich eine mögliche nachhaltige Risikobewertung der Gesamtinvestition dar. Diese ergibt sich, wenn die historischen, die aktuellen und die Stresssituation in gleichen Teilen berücksichtigt werden. Diese Gewichtungspreferenzen kann natürlich jeder für sich selber bestimmen. Für alle Leser, die jetzt lieber einen nachhaltigen Diskontsatz errechnet haben möchten: für das Risiko 60% fix für die Fremdfinanzierungskosten Nachhaltiger Diskontsatz für das ganze volumengewichtete Immobilienportfolio 5.1x;5.4y = 4,7% mittelfristig = 3.0% 1.9% 1.8% 3.7% 4 Ohne technische Entwertung

4 Schnell ist erkennbar, welche Liegenschaft ins Portfolio passen, welche Entwicklungen möglich sind und welche Immobilie bei der nächsten Gelegenheit verkauft werden müsste. Aber ich habe schon oft erlebt, dass die falschen Immobilien veräussert wurden. Das Problem Nehmen wir an, dass der Portfoliomanager nicht CHF 25 Mio. in die dringend nötige Entwicklung (inkl. Teilabbruch und Neubau) der Liegenschaften SP13 + SP17 investieren will. Er denkt sich, ich verkaufe lieber für CHF 40 Mio. Der Markt ist jetzt gut und ich bekomme nie mehr so viel Geld für diese Liegenschaften. Ich kann ja in ein neues moderneres Projekt investieren. (?!) Das das Mehrfamilienhaus ST7 eine Verliererliegenschaft ist hat er nicht bemerkt. Diese Liegenschaft wurde vor 36 Jahren gebaut und ist seitdem unverändert immer noch im Portfolio. Die Lagequalität hat sich über diese Zeit nicht so entwickelt wie sich der Erbauer erhofft hat. Im Weiteren entsprechen die Raumstrukturen und die Bauqualität nicht mehr den heutigen Anforderungen. Eine energetische Gesamtsanierung würde sich an dieser Lage nicht auszahlen, weil durch die schleichende Verslumung des Quartiers keine nachhaltigen Mehreinnahmen möglich sind. Diese ST7-Geschichte ist nicht frei erfunden: Der institutionelle Anleger hat diese Immobilie effektiv gebaut und zum grünen Risikoverzinsungsanspruch an einen Privaten im Jahr 2010 verkauft. für das Risiko (marktnah) 60% fix für die variablen Fremdfinanzierungskosten 4.5x;4.0y = 6.25% 2.5% = 2.66% 1.6% marktnaher Diskontsatz für die Liegenschaft ST7 4.1% Zu diesem Diskontsatz wurde 1.8% für die jährlichen und grosszyklischen Aufwendungen hinzugerechnet, was einem Kapitalisierungssatz von 5.9% ergab. Von errechneten marktnahen Ertragswert wurde noch die aktuelle technische Entwertung abgezogen. Ist doch eine gute Verzinsung! (?) Der neue private Eigentümer hat das Problem nicht durchgedacht. Sollte die Stresssituation für diese Liegenschaft tatsächlich eintreffen, wird der private Anleger einen Ertragswertverlust von ca. 15% einstecken müssen, wenn er die Mietzinse (zeitverzögert) nicht anpassen kann. Drei Liegenschaften (S289, W69, M7) sind modern entwickelt, oder nicht weiter entwickelbar, die Lagequalität wird sich voraussichtlich nicht weiter verbessern, es verbleibt nur das Zinsrisiko. Zwei Liegenschaften (B12, K66) haben mittelfristig ein sehr grosses Lageentwicklungspotenzial, wobei B12 noch entwickelt (Teilrückbau und Neubau) werden muss.

5 Die Folgen einer falschen Entscheidung Der ausgetrocknete Markt ermöglichte eine rasche Verkaufsabwicklung der Liegenschaften SP13 + SP17 und der Markt bezahlte hierfür CHF 40 Mio. Nun beginnt er zu denken: Habe ich zu günstig verkauft? - Nein, Sie haben die falsche Liegenschaft verkauft! Durch diesen Verkauf wurde ein neues Portfolio-Gleichgewicht errechnet, aber der Stresstest beweist, dass das ganze Portfolio auf zyklische Veränderungen grössere Wertschwankungen erleiden wird. Er verkaufte das grosse Potenzial des inneren Wachstums in einer Tiefzinsphase. Das heisst, kontinuierlich fliessender Cashflow kann in einem ausgetrockneten Markt nicht in den inneren Wachstum reinvestiert werden. Der externe Wachtum ist in einer Tiefzinsphase nicht sinnvoll weil zu teuer. für das Risiko 60% fix für die Fremdfinanzierungskosten Nachhaltiger Diskontsatz für das ganze volumengewichtete Immobilienportfolio 5.8x;5.5y = 4.16% mittelfristig = 3.0% 1.7% 1.8% 3.5% Aber ich habe doch das Risiko um 0.2% reduzieren können, warum soll das falsch sein? Er hat CHF 40 Mio. in der Kasse - Was macht er damit? Alternative Anlagemöglichkeiten sind nicht vorhanden - also muss wieder in Sachwerte investiert werden. Das Portfolio reagiert zinsempfindlicher - Interner Wachstum in einer Tiefzinsphase, externer Wachstum in einer Hochzinsphase. Er hat immer noch eine Verliererliegenschaft im Portfolio - also muss er soweit als möglich das Objekt abschöpfen oder de investieren. Wenn er diese Verliererliegenschaft auch noch verkauft, werden weitere CHF 6 Mio. in die bereits überfüllte Kasse gespühlt. Hat er zyklisch oder antizyklisch agiert oder reagiert? - Welches Führungsinstrument kann ihm zur richtigen Entscheidung weiterhelfen?

6 Die Folgen einer richtigen Entscheidung Hätte er nur die Liegenschaft ST7 verkauft, würde er sogar eine leichte Verbesserung der Kapitalkernquote erreichen (unter Berücksichtigung von Stresstest, Lagetrends und Entwicklungsmöglichkeiten). für das Risiko 60% fix für die Fremdfinanzierungskosten Nachhaltiger Diskontsatz für das ganze volumengewichtete Immobilienportfolio 5.1x;5.5y = 4.64% mittelfristig = 3.0% 1.9% 1.8% 3.7% So präsentiert sich das Portfolio in einem ausgelichenen Zustand. Kontinuierlich fliessender Cashflow kann sinnvoll und zyklusgerecht in den internen Wachstum angelegt werden, weil wie bereits erwähnt, der externe Wachstum in einer Tiefzinsphase zu teuer ist. Bitte beachten Sie in diesem Beispiel, dass dieser tiefe Diskontsatz von 3,7% nur möglich ist, weil die durchschnittliche, volumengewichtete Lageklasse bei LK5.5 (5.5y) liegt! Gute Anlagemöglichkeiten gibt es auch an tieferen Lagequalitäten, auch heute noch. Jede über- und unterbewertete Liegenschaft fällt in dieser transparenten Diskontsatz-Herleitungsmethode auf. Die Marktmieten Eine verantwortungsvolle Immobilieninvestition bedeutet mehr als nur reines Cashflow-Denken! Diese Aussage soll nicht despektierlich gemeint sein, denn der Immobilienbewerter soll verantwortungsvoll ausreichende Abklärungen getroffen haben, um sicherzustellen, dass der zukünftige Cashflow korrekt und vernünftig abgebildet wird. Denn wenn es zu einer regional unterschiedlich grossen Wertkorrektur kommt, dann nicht nur weil die Hypothekarzinse etwas gestiegen sind, sondern weil die diskontierten Mietzinse nicht nachhaltig der Zahlbereitschaft des Nutzers entsprachen. Aus diesem Grund dürfen die zyklischen volksn Aspekte weder im Mietzins, noch im Diskontsatz ingnoriert werden. Schlussbemerkung Aus Wertgrundlagen wie Messungen, Beobachtungen und Erfahrung entstehen empirische Kurven und wenn diese dem Marktverhalten entsprechen ist ein ökonometrisches Modell spezifiziert. Es mag sein, dass die quadratischen Funktionen eine Scheingenauigkeit darstellen, aber wenigstens sind sie auf sehr transparente Art nachvollziehbar und vergleichbar. Kennzahlen sind die Arbeitsmittel des Portfoliomanagers und jeder kann mit eigener Erfahrung und Kompetenz sehr interessante Analysetools entwickeln. EAL ist jedoch der erste empirisch geprüfte Kennzahlenraster, der direkt zum wertbildenden Diskontsatz führt. A rate of return used to convert a monetary sum, payable or receivable in the future, into present value. Theoretically it should reflect the opportunity cost of capital, i.e., the rate of return the capital can earn if put to other uses having similar risk. (International Valuation Standards, Eighth Edition, S.266, ISBN: ) Gerne stehe ich Ihnen für weitergehende Fragen oder Anregungen Ihrerseits zur Verfügung. Jean-Marc Büchler, Bern