Immobilienmonitor 2. Quartal 2015 Negativzinsen treiben Anleger in Immobilien

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1 Investment Strategy & Research Economic Research Swiss Issues Immobilien Mai 215 Immobilienmonitor 2. Quartal 215 Negativzinsen treiben Anleger in Immobilien Bauwirtschaft Hochbau nicht voreilig abschreiben Umsetzung der Zweitwohnungsinitiative Der Pulverdampf verzieht sich Wohneigentum Die Preisabkühlung gerät ins Stocken Mietwohnungen Ungewollte Effekte des geltenden Mietrechts Verkaufsflächen Unsicherheiten überstrahlen Tiefzinseffekt

2 Impressum Herausgeber Giles Keating Head of Research and Deputy Global CIO Tel Fredy Hasenmaile Head Real Estate & Regional Research Tel Kontakt Tel Redaktionsschluss 19. Mai 215 Besuchen Sie uns auf dem Internet Copyright Die Publikation darf mit Quellenangabe zitiert werden. Copyright 215 Credit Suisse Group AG und/oder mit ihr verbundene Unternehmen. Alle Rechte vorbehalten. Autoren Denise Fries Fabian Hürzeler Philippe Kaufmann Thomas Rieder Dr. Fabian Waltert Swiss Issues Immobilien I Mai 215 2

3 Editorial Liebe Leserin, lieber Leser Das Jahr begann mit einem lauten Knall: Die Schweizerische Nationalbank verkündete die Abkehr vom EUR/CHF-Mindestwechselkurs. Mittlerweile hat sich der Pulverdampf etwas verzogen und die Folgen dieses wegweisenden Entscheids treten klarer zu Tage. Dabei sind es weniger die Folgen des Frankenschocks als vielmehr die Auswirkungen der flankierend eingeführten Negativzinsen, welche sich bis anhin auf dem Immobilienmarkt bemerkbar machen. Dank einer robusten Binnenkonjunktur, die noch kaum Spuren einer Abschwächung erkennen lässt, halten sich die Auswirkungen des Frankenschocks bisher nämlich in Grenzen. Die Frankenaufwertung dürfte erst mittelfristig deutlichere Spuren hinterlassen, wenn sich die Reaktionen der Firmen auf die neue Herausforderung in den Beschäftigungszahlen niederzuschlagen beginnen und das Konsumentenvertrauen negativ beeinflussen werden. Die Negativzinsen entfalten dagegen grosse Wirkung. Bis vor Kurzem verlief die Zinskurve der Schweizer Staatsanleihen über das ganze Spektrum bis zu den 13-jährigen Laufzeiten im negativen Bereich. Der Anlagenotstand hat sich damit nochmals akzentuiert und zu einer regelrechten Flucht in Immobilienwerte geführt. Innerhalb weniger Wochen sind Anfang Jahr die Agios und Prämien der kotierten Immobilienanlagen auf Rekordwerte geklettert. Spiegelbildlich dazu sind die Handelsvolumina markant gestiegen. Bei den Immobilienaktiengesellschaften haben sie sich im ersten Quartal praktisch verdoppelt. Generell werden die Anleger gezwungen, in risikoreichere Anlagen auszuweichen. Die Angst vor Negativzinsen hat die Kaufpreise bei gewissen Transaktionen in Sphären gehievt, die immobilienökonomisch nicht mehr nachvollziehbar sind. Obendrein sind einige Transaktionen blockiert worden, weil die Verkäufer nicht wissen, wohin mit den liquiden Mitteln, und plötzlich nicht mehr verkaufen wollen. Auf Seiten ausländischer Anleger haben dieser neuerliche Kursschub sowie die Überbewertung des Schweizer Frankens jüngst den Entscheid begünstigt, Gewinnmitnahmen zu realisieren. Die Frankenstärke kann auch als einer der Gründe angeführt werden, weshalb das Interesse der Ausländer an Schweizer Zweitwohnungen auf das tiefste Niveau seit 2 Jahren gesunken ist (vgl. Seite 9). Nicht nur institutionelle Investoren favorisieren Anlagen in Immobilien, auch bei Privatinvestoren hat aufgrund der niedrigen Verzinsung von Sparkapitalien und der Gefahr von Negativzinsen die Neigung zu Immobilieninvestitionen zugenommen. Das treibt die Preise in die Höhe. Als Folge davon ist die Abschwächung des Preiswachstums im Wohneigentum ins Stocken geraten (vgl. Seite 8). Der vermehrte Kapitalzufluss dürfte auf dem Immobilienmarkt zusätzliche Entwicklungen auslösen. Das freut die Bauwirtschaft und dürfte diversen Marktberichten, welche den Hochbau bereits im Abschwung sehen, einen Strich durch die Rechnung machen. Zwar ist es richtig, dass die Zahl der Baugesuche rückläufig ist, doch steht dies im Zusammenhang mit der Zweitwohnungsinitiative, die dem Bau von Zweitwohnungen einen Riegel vorgeschoben hat. Orientiert man sich an den Bausummen oder der Zahl baubewilligter Wohnungen ist kein Einbruch zu verzeichnen. Es wäre daher verfrüht, die Bauwirtschaft voreilig abzuschreiben (vgl. Seite 5). Im Namen der Autoren wünsche ich Ihnen eine informative und inspirierende Lektüre. Fredy Hasenmaile Head Real Estate & Regional Research Swiss Issues Immobilien I Mai 215 3

4 Themenübersicht Bauwirtschaft: Hochbau nicht voreilig abschreiben Nach einer gut zehn Jahre anhaltenden Expansionsphase erwarten verschiedene Marktbeobachter für das laufende Jahr eine Trendwende im Hochbau. Ausserhalb der Zweitwohnungsregionen dürfte die Hochbaukonjunktur ihr hohes Niveau vorläufig aber noch halten können. Umsetzung der Zweitwohnungsinitiative: Der Pulverdampf verzieht sich Das Zweitwohnungsgesetz tritt voraussichtlich Anfang 216 in Kraft. Aktuell sind davon 447 Gemeinden betroffen, in denen in Zukunft mit wenigen Ausnahmen nur noch bewirtschaftete Zweitwohnungen erstellt werden dürfen. Nachstehende Ausführungen geben einen Überblick über die beschlossenen Gesetzesartikel. Wohneigentum: Die Preisabkühlung gerät ins Stocken Im 1. Quartal 215 hat sich das Preiswachstum in grossen Teilen der Schweiz mit Ausnahme der Genferseeregion wieder leicht beschleunigt. Die weitere Entwicklung wird stark von den Negativzinsen sowie der anhaltenden Frankenstärke und deren Folgen abhängig sein. Mietwohnungen: Ungewollte Effekte des geltenden Mietrechts Die hohe Differenz zwischen Bestands- und Angebotsmieten vermindert die Anreize für Haushalte, die Wohnsituation ihren Bedürfnissen anzupassen. Der Mietwohnungsmarkt wird dadurch träge und ineffizient Verkaufsflächen: Unsicherheiten überstrahlen Tiefzinseffekt Der Verkaufsflächenmarkt scheint sich angebotsseitig in einer Schockstarre zu befinden. Die durch den Onlinehandel und die Frankenstärke ausgelösten Unsicherheiten wiegen schwerer als die günstigen Finanzierungsbedingungen, weshalb Investoren derzeit einen grossen Bogen um den Verkaufsflächenmarkt machen Kommerzielle Immobilien 13 Indirekte Immobilienanlagen Swiss Issues Immobilien I Mai 215 4

5 Bauwirtschaft Hochbau nicht voreilig abschreiben Nach einer gut zehn Jahre anhaltenden Expansionsphase erwarten verschiedene Marktbeobachter für das laufende Jahr eine Trendwende im Hochbau. Ausserhalb der Zweitwohnungsregionen dürfte die Hochbaukonjunktur ihr hohes Niveau vorläufig aber noch halten können. Bauvorhaben ausserhalb der Zweitwohnungsgemeinden verharren auf hohem Niveau Schwierige Marktsituation in den Tourismusregionen Im Jahr 214 verbuchte die Hochbaubranche, getrieben von tiefen Zinsen und einer ansprechenden Konjunktur, neue Rekordumsätze. Doch nun mehren sich die Stimmen von Marktbeobachtern, wonach der Wendepunkt überschritten und der Abschwung bereits im Gange sei. Üblicherweise dienen dabei eingegangene Baugesuche als vorlaufender Indikator. Tatsächlich liegt die Anzahl der eingegangenen Gesuche in den letzten zwölf Monaten um rund 17% unter dem Höchststand von Ende 212. Aussagekräftiger als die Anzahl Gesuche sind jedoch die veranschlagten Baukosten der bewilligten Gesuche (vgl. Abb. 1). Zwar geben auch Letztere ein verzerrtes Bild ab, da in den Jahren 212 und 213 zahlreiche Gesuche aus Zweitwohnungsgemeinden enthalten sind, die obwohl bewilligt aufgrund von Einsprachen aus dem Umfeld der Initianten der Zweitwohnungsinitiative (vgl. Seiten 6/7) nicht realisiert wurden. Doch wenn die Analyse auf Gebiete ausserhalb der Zweitwohnungsgemeinden beschränkt wird, ändert sich das Bild deutlich. Hier bewegen sich die bewilligten Bauvorhaben seit etwa vier Jahren konstant seitwärts, was kurz- bis mittelfristig gegen einen Einbruch der Umsätze im Hochbau spricht. Zusätzliche Unterstützung dürfte dem Hochbau ausserdem der mit der Einführung der Negativzinsen nochmals verschärfte Anlagenotstand verleihen, der in Anbetracht der attraktiven Immobilienrenditen zusätzliche Entwicklungen auslösen dürfte. Auch wenn mit dem Inkrafttreten des zu Ende beratenen Zweiwohnungsgesetzes die Unsicherheit teilweise beseitigt wird, dürften auf die Bauwirtschaft in den betroffenen Regionen schwierige Zeiten zukommen. Die Tourismusregionen verlieren im Hochbaumarkt deutlich an Gewicht. Aktuell werden nur 11% der schweizweit bewilligten Bauvorhaben in Zweitwohnungsgemeinden geplant ein Wert, der zuletzt im Jahr 23 unterschritten wurde. Trotzdem ist in der Arbeitsmarktstatistik (vgl. Abb. 2) zurzeit noch wenig von einer Eintrübung in den Tourismusregionen zu sehen. Vom seit 213 beobachteten Anstieg der Anzahl Arbeitsloser und Stellensuchender in der Hochbaubranche ist unter den drei grossen Tourismuskantonen nur der Kanton Bern überdurchschnittlich stark betroffen. Die lokalen Baufirmen profitieren von der teilweise noch guten Auftragslage in und um die Talgemeinden und Regionalzentren (z.b. Chur, Thusis, Sion) oder weichen in benachbarte Gebiete aus, was den Wettbewerb in diesen Regionen verschärft. Erst vereinzelt haben Nachrichten über Entlassungen in den Tourismusregionen den Weg in die Medien gefunden. Abbildung 1 Abbildung 2 Bewilligte Bauvorhaben Hochbau (Neu- und Umbau) Arbeitslose und Stellensuchende im Hochbau Gleitende 12-Monatssumme in CHF Mio. und Anteil Zweitwohnungsgemeinden Anzahl und Anteile der wichtigsten Tourismuskantone, 12-Monatsmittel 5' 45' 4' 35' Anteil Zweitwohnungsgemeinden (rechte Skala) Total Zweitwohnungsgemeinden Übrige Gemeinden 25% 2% 2% 16% Anz. Arbeitslose und Stellensuchende (rechte Skala) davon Anteil Kanton VS davon Anteil Kanton GR davon Anteil Kanton BE 5' 4' 3' 25' 15% 12% 3' 2' 15' 1% 8% 2' 1' 5' 5% 4% 1' % % Quelle: Baublatt, Credit Suisse Quelle: Seco, Credit Suisse Swiss Issues Immobilien I Mai 215 5

6 Umsetzung der Zweitwohnungsinitiative Der Pulverdampf verzieht sich Das Zweitwohnungsgesetz tritt voraussichtlich Anfang 216 in Kraft. Aktuell sind davon 447 Gemeinden betroffen, in denen in Zukunft mit wenigen Ausnahmen nur noch bewirtschaftete Zweitwohnungen erstellt werden dürfen. Nachstehende Ausführungen geben einen Überblick über die beschlossenen Gesetzesartikel. Unerwarteter Kompromiss 447 betroffene Gemeinden Anzahl Bauprojekte sind eingebrochen Lange Zeit herrschte sehr grosse Unsicherheit darüber, was in den von der Zweitwohnungsinitiative betroffenen Gemeinden in Zukunft überhaupt noch gebaut werden darf und wie bestehende Wohnungen zu behandeln sind. Überraschend fanden das Parlament sowie die Initianten der Volksinitiative im März 215 einen Kompromiss. Das in Zukunft geltende Zweitwohnungsgesetz ist bereits verabschiedet. Bis am 9. Juli läuft noch die Frist für ein Referendum, aufgrund des Kompromisses ist ein solches jedoch unwahrscheinlich. Es deutet vieles darauf hin, dass das Zweitwohnungsgesetz per Anfang 216 in Kraft treten wird. Insgesamt sind 447 Gemeinden von den Beschränkungen im Zweitwohnungsbau betroffen (vgl. Abb. 3). Das sind praktisch flächendeckend die touristischen Gemeinden im Alpenraum und Jura. Hinzu kommen aber auch einzelne ländliche Gemeinden ausserhalb der klassischen Tourismusregionen. Seit der ersten publizierten Liste ist die Anzahl betroffener Gemeinden merklich geschrumpft. Ursprünglich waren beispielsweise sogar Locarno und Lugano auf der Liste der betroffenen Gemeinden zu finden. Beide Städte konnten jedoch detailliert aufzeigen, dass ihr Anteil an Zweitwohnungen tiefer ausfällt. Mit dem erreichten Kompromiss wird es nicht zu einem vollständigen Baustopp für Zweitwohnungen kommen, die zukünftige Bautätigkeit wird in den betroffenen Gemeinden jedoch markant tiefer ausfallen. Aufgrund der zurzeit noch gültigen Übergangsverordnung wurde diese Entwicklung bereits vorweggenommen. Ein Blick auf die aktuellen Baugesuche und Baubewilligungen zeigt, dass die Zahl der projektierten Wohnungen über alle betroffenen Gemeinden hinweg um rund ein Drittel tiefer liegt als in den Jahren vor der Abstimmung über die Zweitwohnungsinitiative (vgl. Abb. 4). In etlichen klassischen Tourismusgemeinden war der Rückgang sogar noch um einiges stärker. Unsicherheit der letzten Jahre war Gift für Investitionen Trotz der in Zukunft geltenden Einschränkungen dürften viele betroffene Gemeinden erst einmal froh sein, dass nun endlich Klarheit darüber herrscht, was in Zukunft noch möglich ist. Die Unsicherheit der letzten Jahre war Gift für Investitionen und wirkte sich auch auf bestehende Zweitwohnungen aus, liess sie doch viele potenzielle Käufer zurückhaltend agieren. Darüber hinaus wurde die Nachfrage durch die konjunkturelle Entwicklung, die erhöhten Anforderungen bei der Hypothekarkreditvergabe und die Aufwertung des Schweizer Frankens zusätzlich beeinträchtigt. Alle diese Faktoren zusammen führten dazu, dass die Preise in vielen touristischen Destinationen nachgaben. Abbildung 3 Abbildung 4 Von der Zweitwohnungsinitiative betroffene Gemeinden Baugesuche und Bewilligungen eingebrochen Stand: Februar 215 Projekte in Gemeinden mit mehr als 2% Zweitwohnungen, Anzahl Wohneinheiten 14' 12' 1' Gesuche Zweitwohnungsgemeinden Bewilligungen Zweitwohnungsgemeinden 8' 6' 4' 2' < 2% 2% Quelle: Bundesamt für Raumentwicklung, Credit Suisse, Geostat Quelle: Baublatt, Credit Suisse Swiss Issues Immobilien I Mai 215 6

7 Dreiteilung des Marktes Keine Nutzungseinschränkungen für altrechtliche Liegenschaften Bewirtschaftete Zweitwohnungen bleiben möglich Weitere Ausnahme für geschützte und ortsprägende Bauten Zweitwohnungen zur Hotelfinanzierung Umnutzung von veralteten Hotels Die Umsetzung wird in den betroffenen Gemeinden zu einer Dreiteilung des Wohnungsmarktes führen. Neben Wohnungen, die vor dem 11. März 212 bestanden oder rechtskräftig bewilligt waren («altrechtliche Liegenschaften») und für die keine Nutzungseinschränkungen vorliegen, kommen in Zukunft deklarierte Erstwohnungen und qualifiziert touristisch bewirtschaftete Zweitwohnungen hinzu. Zwischen diesen drei Segmenten wird es zu grossen Unterschieden hinsichtlich der Nachfrage und damit der Preise kommen. Keine Änderungen gibt es für altrechtliche Liegenschaften ohne Nutzungseinschränkungen. Diese können auch in Zukunft uneingeschränkt genutzt werden. Als Zweitwohnung genutzte Objekte dürfen auch als solche weiterverkauft werden. Selbst eine Wohnung, die heute von einem Einheimischen bewohnt wird, kann unter Vorbehalt der Missbräuchlichkeit, die noch genauer definiert werden muss, als Zweitwohnung an Dritte verkauft werden. Renovationen und selbst Ersatzneubauten sind mit Einschränkungen in Bezug auf eine Objektvergrösserung möglich, ohne dass es zu Nutzungseinschränkungen kommt. Der Bau neuer Zweitwohnungen ist dagegen nur noch in einem eng gesteckten Rahmen möglich. Mit wenigen Ausnahmen sind nur noch bewirtschaftete Zweitwohnungen realisierbar. Diese müssen dauerhaft zur kurzfristigen Nutzung zu ortsüblichen Preisen im Rahmen eines strukturierten Beherbergungsbetriebs vermietet werden und dürfen nicht auf die persönlichen Bedürfnisse der Besitzer zugeschnitten sein. Die exakten Anforderungen müssen noch in einer Verordnung bestimmt werden. Es darf aber davon ausgegangen werden, dass der Besitzer seine Wohnung während der Hochsaison bloss einige Wochen pro Jahr selbst nutzen kann. Zusätzlich ist es Ortsansässigen möglich, unter restriktiven Voraussetzungen im gleichen Gebäude Zweitwohnungen für die Vermietung zu erstellen. Für viele Schweizer dürfte der Kauf einer bewirtschafteten Zweitwohnung wenig attraktiv sein, da die spontane Nutzung damit nicht möglich ist. Eine weitere Ausnahme gilt für geschützte und ortsprägende Bauten: Innerhalb derselben dürfen sogar neue Wohnungen ohne Nutzungseinschränkung erstellt werden. Dies darf den Schutzwert jedoch nicht beeinträchtigen, und es muss aufgezeigt werden, dass der Erhalt nicht anders sichergestellt werden kann. Bei Liegenschaften ausserhalb der Bauzonen, was häufig Rustici und Maiensässe betrifft, müssen die Bestimmungen der Raumplanungsgesetzgebung beachtet werden. Ausnahmen werden auch der Hotellerie gewährt. In der Vergangenheit wurden viele Hotelprojekte über den Bau von Zweitwohnungen finanziert. Um derartige Finanzierungen auch in Zukunft zu ermöglichen, können bei Hotelprojekten Wohnungen ohne Nutzungseinschränkungen erstellen werden. Diese dürfen 2% der Hauptnutzfläche jedoch nicht überschreiten. Weiter müssen die Wohnungen eine bauliche und funktionale Einheit mit dem Betrieb bilden, und der Ertrag aus den Wohnungen muss in den Bau oder Betrieb des Hotels fliessen. Zudem muss aufgezeigt werden können, dass der Betrieb nur mit dem Ertrag der Wohnungen wirtschaftlich (weiter-) geführt werden kann. Bleiben die Wohnungen im Besitz des Hotels und werden vermietet, darf der Anteil der Wohnungen auf maximal 33% steigen. Hat ein Hotel schon vor dem 11. März 212 bestanden, kann es unter strengen Auflagen zu 5% in Wohnungen ohne Nutzungseinschränkungen umgewandelt werden. Voraussetzung hierfür ist eine minimale Bewirtschaftungsdauer von 25 Jahren sowie der Nachweis, dass das Hotel nicht in touristisch bewirtschaftete Wohnungen umgenutzt und der Betrieb ohne Fehlverhalten des Eigentümers/Betreibers nicht mehr wirtschaftlich weitergeführt werden kann. Diese Regel dürfte dazu führen, dass etliche veraltete, nicht mehr konkurrenzfähige Hotels verschwinden werden. Damit wird sich der Strukturwandel in der Hotellerie in den kommenden Jahren voraussichtlich beschleunigen. Swiss Issues Immobilien I Mai 215 7

8 Wohneigentum Die Preisabkühlung gerät ins Stocken Im 1. Quartal 215 hat sich das Preiswachstum in grossen Teilen der Schweiz mit Ausnahme der Genferseeregion wieder leicht beschleunigt. Die weitere Entwicklung wird stark von den Negativzinsen sowie der anhaltenden Frankenstärke und deren Folgen abhängig sein. Eigentumspreise steigen wieder etwas stärker Entwicklung ist und wird von der Frankenstärke und deren Folgen geprägt bleiben Abkühlungstendenz am Genfersee hält ungebrochen an Die Preise für Eigentumswohnungen sind im 1. Quartal 215 im Vergleich zum Vorjahresquartal um 3.3% gestiegen, diejenigen von Einfamilienhäusern um 3.6% (vgl. Abb. 5). Damit liegt das Preiswachstum in beiden Segmenten zwar weiterhin spürbar unter den Niveaus der Jahre 21 bis 212, im Vergleich zu den letzten Quartalen zeigt sich aber wieder eine leichte Beschleunigung. Wir erachten die wieder anziehenden Wachstumsraten im Kontext der Überhitzungsdebatte noch nicht als problematisch. Dennoch zeigt sich, dass die Abkühlung des Wohneigentumsmarktes etwas ins Stocken geraten ist. Die Negativzinsen der Schweizerischen Nationalbank sind nicht unschuldig an dieser Entwicklung: Sie haben die Hypothekarzinsen zwar nicht nochmals verbilligt, sondern im Gegenteil aufgrund der höheren Absicherungskosten sogar leicht verteuert. Die Untergrenze des Hypothekarzinsniveaus ist damit endgültig erreicht. Dies sowie die Angst vor Negativzinsen und mangelnde Anlagealternativen fördern die Neigung der Haushalte, ihr Vermögen in eine Sachanlage wie Wohneigentum zu investieren. Darüber hinaus hat die Erstellung von Wohneigentum seit Mitte 211 stark nachgelassen und ist wieder auf das Niveau von 22 gesunken. Das folglich rückläufige Angebot wirkt ebenfalls als Stütze der Preisdynamik. Wir rechnen damit, dass sich die negativen Folgen der Frankenaufwertung im 2. Halbjahr etwas stärker bemerkbar machen werden. Pessimistischere Lohn- und Beschäftigungsaussichten dürften sich dämpfend auf die Nachfrage nach Wohneigentum auswirken. Dies könnte die ins Stocken geratene Abkühlung allenfalls wieder in Gang setzen. Regional zeigen sich grosse Unterschiede (vgl. Abb. 6). Die Hochpreisregionen rund um den Genfersee bleiben unverändert auf ihrem Abkühlungspfad. Die Eigentumspreise sind im Kanton Genf innert Jahresfrist um 3.3% gesunken. Damit beträgt die kumulierte Preiskorrektur seit dem Höchststand 4.7%. Anders sieht die Situation rund um den Zürich- und Zugersee aus. Mit Ausnahme der Regionen March/Höfe und Einsiedeln, wo ebenfalls Preisrückgänge zu verzeichnen sind, hat die Preisdynamik wieder zugenommen, bleibt aber unter den hohen Wachstumsraten aus früheren Jahren. Ausserhalb der Hochpreisregionen, wo das Preiswachstum schon in den Vorquartalen merklich höher lag, hat sich die Dynamik vielerorts ebenfalls wieder etwas beschleunigt. Abbildung 5 Abbildung 6 Preiswachstum im Wohneigentum Regionale Unterschiede des Preiswachstums Wachstum der Transaktionspreise im Vorjahresvergleich, in % Transaktionspreisentwicklung Wohneigentum, 1.Q Q 215, in % 1% 8% 6% Eigentumswohnungen Einfamilienhäuser Durchschnitt EWG Durchschnitt EFH > 7% 5% 7% 4% 5% 3% 4% 2% 3% 1% 2% % 1% -1% % < -1% 4% 2% % 1.Q Q Q Q Q 215 Quelle: Wüest & Partner, Credit Suisse Quelle: Wüest & Partner, Credit Suisse, Geostat Swiss Issues Immobilien I Mai 215 8

9 Wohneigentum So tiefe Wohneigentumsplanung wie noch nie seit 22 Als Folge der gedämpften Nachfragesituation werden laufend weniger Wohneigentumsobjekte geplant. An diesem Bild hat sich seit Jahresbeginn nichts geändert: Per Ende März 215 wurden in der 12-Monatssumme knapp 25' Eigentumsobjekte bewilligt, 5% weniger als im Vorjahr. So wenig Eigentum wurde seit 22 noch nie geplant. Weil weiterhin viele Mietwohnungen projektiert werden, schwächt sich der Anteil geplanter Eigentumsobjekte am Total bewilligter Wohnungen ab. Seit einem halben Jahr liegt dieser Anteil sogar unter der 5%-Marke. Von den heute bewilligten Eigentumsobjekten sind rund zwei Drittel Eigentumswohnungen und rund ein Drittel Einfamilienhäuser. Bewilligungstätigkeit Wohneigentum (Neubau) Gleitende 12-Monatssumme, in Anzahl Wohneinheiten (rechte Skala) 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Anteil Mietwohnungen Anteil Einfamilienhäuser Anteil Eigentumswohnungen Baubewilligte Eigentumsobjekte (rechte Skala) 45' 4' 35' 3' 25' 2' 15' 1' 5' Quelle: Baublatt, Credit Suisse Anhaltend volatile Entwicklung der Hypothekarzinssätze Entwicklung der Hypothekarzinsen Obwohl die SNB den EUR/CHF-Mindestkurs aufgehoben hat, wird sie die Entwicklung des Schweizer Frankens weiterhin in den Vordergrund ihrer Geldpolitik stellen. In den kommenden zwölf Monaten dürfte das Zielband der Leitzinsen unverändert zwischen 1.25% und.25% bleiben. Daher erwarten wir, dass die Zinssätze für Flex-Rollover-Hypotheken auf ihren Tiefstständen verharren werden. Bei Fix-Hypotheken hängt die weitere Entwicklung stark von den Absicherungskosten ab, welche die Negativzinsen den Finanzinstituten derzeit verursachen. Der international beobachtete Trend zu höheren Langfristzinsen dürfte sich allmählich fortsetzen. Kurzfristig muss wegen der vorherrschenden Unsicherheit sowie laufender Umpositionierungen der Investoren am Markt mit Ausschlägen nach oben wie unten gerechnet werden. Zinsen bei Neuabschluss, in % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Fix-Hypothek 3J Fix-Hypothek 5J Fix-Hypothek 1J Flex-Rollover-Hypothek (3-Monats-Libor) Fix-Hypothek 15J % Quelle: Datastream, Credit Suisse Ausländer fragen weniger Zweitwohnungen nach Die Lex Koller beschränkt den Erwerb von Zweitwohnungen durch Ausländer, die ihren Wohnsitz nicht in der Schweiz haben, auf jährlich 15 Einheiten. In der Vergangenheit haben die klassischen Tourismuskantone ihre Kontingente jeweils aufgebraucht und häufig sogar die nicht benötigten Kontingente anderer Kantone beansprucht. Entsprechend bewegte sich die Ausschöpfungsquote auf Landesebene bis 28 regelmässig nahe bei 1%. Seither werden die Kontingente nicht mehr vollständig ausgeschöpft. Schweizweit beliefen sich die beanspruchten Kontingente im Jahr 213 auf 842. Hauptgründe hierfür sind der starke Franken, die schlechte wirtschaftliche Situation in vielen Ländern Europas sowie die Unsicherheit aufgrund der Zweitwohnungsinitiative. Ausschöpfung der Lex-Koller-Kontingente Ausschöpfungsquote ausgewählter Kantone sowie der Schweiz, in % 15% 125% 1% 75% 5% 25% CH Kanton BE Kanton GR Kanton TI Kanton VD Kanton VS % Quelle: Bundesamt für Justiz, Credit Suisse Swiss Issues Immobilien I Mai 215 9

10 Mietwohnungen Ungewollte Effekte des geltenden Mietrechts Die hohe Differenz zwischen Bestands- und Angebotsmieten vermindert die Anreize für Haushalte, die Wohnsituation ihren Bedürfnissen anzupassen. Der Mietwohnungsmarkt wird dadurch träge und ineffizient. Schwierige Anpassung von Bestandsmieten Grosse Kluft zwischen Angebots- und Bestandsmieten Seit 29 sind die Angebotsmieten im Schnitt jährlich um 2% gestiegen. Im 1. Quartal 215 betrug das Jahreswachstum zwar nur noch 1.2%, es liegt aber weiterhin im positiven Bereich. Demgegenüber haben die Bestandsmieten in den letzten Jahren unter dem Einfluss von Referenzzinssatzsenkungen stagniert (vgl. Seite 11). Im Gegensatz zu Mieterwechseln, die für Angleichungen an die Marktmieten genutzt werden, waren Mietpreiserhöhungen bei bestehenden Mietverträgen selten, sind diese doch in der Schweiz nicht so einfach: Tätigt der Vermieter wertvermehrende Investitionen, kann er zwar eine Erhöhung durchsetzen, mittels Vergleich mit orts- und quartierüblichen Mietzinsen ist dies aber erheblich schwieriger. Diese Entwicklung hat mittlerweile eine signifikante Differenz zwischen Bestands- und Angebotsmieten zur Folge (vgl. Abb. 7). Schweizweit lagen die durchschnittlich bezahlten Nettomieten der Jahre 21 bis 212 um 1.7% unter der aktuell angebotenen Medianmiete. Verglichen mit der angebotenen Durchschnittsmiete würde der Abschlag sogar 23% betragen, denn der Anteil an hochpreisigen Objekten im Angebot ist überdurchschnittlich. Am ausgeprägtesten ist die Differenz in der Stadt Genf, wo die angebotene Medianmiete mehr als doppelt so hoch ist wie die durchschnittliche Miete im Bestand. Genossenschafter bezahlen durchschnittlich sogar nur ein Drittel der Angebotsmieten. Allerdings sind Genossenschaftswohnungen auch kleiner. Hohe Altersklassen bezahlen deutlich weniger Miete Die hohe Preisdifferenz sorgt dafür, dass Haushalte länger in ihrer angestammten Wohnsituation verharren, als aus ökonomischer Sicht sinnvoll wäre. Ein Indiz dafür, dass sich eine lange Mietdauer auszahlt, ist der Mietzinsvergleich nach Altersklassen (vgl. Abb. 8). Höhere Altersklassen leben tendenziell schon länger in derselben Wohnung und profitieren deshalb von tieferen Mietkosten. So bezahlen beispielsweise 71- bis 8-Jährige im Schnitt knapp 21.1% weniger Mietzins pro Zimmer als 31- bis 4-Jährige. In den Grosszentren sind es sogar 27.8% weniger. Ein Teil des Preisvorteils wird durch grössere Wohnungen ausgeglichen, denn mit zunehmendem Alter steigt auch die Anzahl Zimmer pro Haushaltsmitglied. Doch mit wachsendem Unterschied zwischen Bestands- und Angebotsmieten steigt auch das Risiko, dass Vermieter zu Kündigungen schreiten, um die Liegenschaft zu sanieren und neu am Markt zu positionieren. Die Unsicherheit darüber, am angestammten Ort bleiben zu können, ist insbesondere für ältere Menschen eine grosse Belastung und stellt die Kehrseite der tieferen Kosten dar. Abbildung 7 Abbildung 8 Vergleich der Nettomieten von Bestand und Angebot Nettomiete pro Zimmer nach Altersklassen Bestand: Durchschnitt , in CHF pro Monat; Angebot: Median 1.Q 215 Durchschnittliche Nettomieten , in CHF pro Monat, ohne Familien 3' Angebot Mieter Genossenschafter 6 Schweiz Grosszentren 2'5 5 2' 4 1'5 3 1' Genf Zürich Lausanne Schweiz Basel Bern bis Quelle: Bundesamt für Statistik, Meta-Sys, Credit Suisse Quelle: Bundesamt für Statistik, Credit Suisse Swiss Issues Immobilien I Mai 215 1

11 Mietwohnungen Abnehmende Mietwohnungsnachfrage Die Mietwohnungsnachfrage hat ihren Zenit überschritten. Dazu beigetragen hat insbesondere eine geringere Zuwanderung. Nachdem 213 noch der zweithöchste Wert nach 28 gemessen wurde, lag der Wanderungssaldo im letzten Jahr bei knapp 83' Personen. Dieser Wert dürfte allerdings überzeichnet sein: Nach Auslaufen der Ventilklausel per Mai 214 sind viele Kurzaufenthaltsbewilligungen in Niederlassungsbewilligungen umgewandelt worden (reine Statuswechsel). Weil das Stellenwachstum stark abgenommen hat, erwarten wir 215 netto eine um 1' Migranten tiefere Zuwanderung. Zurzeit (per April 215) ist allerdings noch keine Abschwächung in den Daten festzustellen, da die Statuswechsel nach wie vor rege genutzt werden. Wanderungssaldo der ständigen ausländischen Wohnbevölkerung Anteil am Gesamtsaldo, in % (rechte Skala); gleit. 12-Monatssumme* (linke Skala) 14' 12' 1' 8' 6' 4' 2' Wanderungssaldo (l. Skala) Deutschland 7% F, I, P, E Übrige EU-17/EFTA EU-8 EU-2, übriges Europa 6% Übrige (Asien, etc.) % 4% 3% 2% 1% % Quelle: Staatssekretariat für Migration, Credit Suisse * Exkl. Registerkorrekturen Mietwohnungsproduktion auf Höhenflug Wegen des Tiefzinsumfelds und des daraus resultierenden Anlagenotstands stehen Mietwohnungen seit Jahren hoch in der Gunst der Investoren. Die Zahl baubewilligter Mietwohnungen erhöhte sich entsprechend Jahr für Jahr. Aktuell verharrt die Summe der in den letzten zwölf Monaten baubewilligten Mietwohnungen bei rund 25'5. Aus regionaler Perspektive bleiben die Zentren und Agglomerationsgemeinden im Fokus. Aber auch in den übrigen Gemeinden werden immer noch viele Wohnungen geplant. Die Einführung der Negativzinsen hat die Attraktivität von Immobilieninvestitionen nochmals erhöht, weil die Renditeprämie gegenüber risikoarmen Anleihen zugenommen hat. Wir erwarten deshalb eine anhaltend hohe Mietwohnungsprojektierung. Bewilligungstätigkeit von Mietwohnungen (Neubau) Gleitende 12-Monatssumme, in Wohneinheiten 14' 12' 1' 8' 6' 4' 2' Baubewilligte Mietwohnungen Total (rechte Skala) Zentren Agglomerationsgemeinden (exkl. Zentren) Übrige Gemeinden (exkl. touristische Gemeinden) Touristische Gemeinden ' 3' 25' 2' 15' 1' 5' Quelle: Baublatt, Credit Suisse Erneute Senkung des Referenzzinssatzes im Juni Weil die Zinsen für Libor- und Fix-Hypotheken auf tiefem Niveau verharren, können neue Wohneigentümer Hypotheken zu tiefen Zinsen abschliessen bzw. bestehende zu tieferen Zinsen verlängern. Dadurch rückt der Schwellenwert für eine Anpassung des Referenzzinssatzes immer näher. Der Durchschnittssatz, der per 31. Dezember 214 bei 1.89% zu liegen kam, dürfte per 31. März 215 den Schwellenwert von 1.875% unterschritten haben. Damit wird der Bund am 1. Juni 215 eine Senkung des Referenzzinssatzes von 2.% auf 1.75% kommunizieren. Mieter können deshalb einmal mehr Anspruch auf eine Mietzinsreduktion erheben, was die Erträge der Liegenschaftsbesitzer belastet. Bis mindestens 217 ist in der Folge mit keiner weiteren Veränderung mehr zu rechnen. Hypothekarischer Referenzzinssatz und Durchschnittssatz Referenzzinssatz in Viertelprozentpunkten, bei Veröffentlichung Referenzzinssatz Schwellenwerte seit Dez % 3.5% 3.375% 3.25% 3.125% 3.% 2.875% 2.75% 2.625% 2.5% 2.375% 2.25% 2.125% 2.% Durchschnittssatz am Stichtag 1.875% 1.75% Hypothekarischer Referenzzinssatz 1.625% 1.5% Quelle: Bundesamt für Wohnungswesen, Credit Suisse Swiss Issues Immobilien I Mai

12 Verkaufsflächen Unsicherheiten überstrahlen Tiefzinseffekt Der Verkaufsflächenmarkt scheint sich angebotsseitig in einer Schockstarre zu befinden. Die durch den Onlinehandel und die Frankenstärke ausgelösten Unsicherheiten wiegen schwerer als die günstigen Finanzierungsbedingungen, weshalb Investoren derzeit einen grossen Bogen um den Verkaufsflächenmarkt machen. Onlinehandel und schwierige Ertragslage belasten Flächennachfrage Entwicklung neuer Flächen bewegt sich weit unter dem historischen Mittel Die Detailhandelsbranche befindet sich seit Jahren im Wandel. Während bisher das Aussterben der «Tante-Emma-Läden», der Filialisierungstrend sowie das Entstehen zahlreicher Fachmarktund Einkaufszentren im Vordergrund standen, ist es nun die Digitalisierung, die den Detailhandel vor grosse Herausforderungen stellt. Weil der Onlinehandel im Endeffekt zu einem geringeren Flächenbedarf führt, bedroht er die Nachfrage nach stationären Verkaufspunkten direkt. Er zwingt den Detailhandel, sich neu zu erfinden, und erfordert damit hohe Investitionen (IT, Logistik, Innenausstattung usw.). Fatalerweise trifft der erneute Strukturwandel den Detailhandel nicht in einer Position der Stärke: Durch den robusten Franken begünstigte Einkäufe im Ausland, Preiszugeständnisse an die Konsumenten sowie stagnierende Konsumausgaben belasten die Umsatzentwicklung (vgl. Seite 13) und drücken auf die Erträge (vgl. Abb. 9). Seit 211 klagen Retailer aller Unternehmensgrössen über eine sich verschlechternde Ertragslage. Eine derart lange Durststrecke war seit 1994 noch nie zu beobachten. Mit Blick auf die konjunkturelle Eintrübung als Folge des Frankenschocks rechnen wir für das laufende Jahr nicht mit einer Entspannung. Die Verunsicherung unter den Händlern sowie die starke Flächenausweitung im vergangenen Jahrzehnt haben die Flächenplanung in eine Schockstarre versetzt (vgl. Abb. 1). Grossprojekte sind zur Rarität geworden und werden falls überhaupt erst nach einer langen Planungsphase realisiert. So auch das vor Kurzem bewilligte Fachmarktzentrum Ebnet in Sirnach (TG). Es ist das erste bewilligte Verkaufsflächenprojekt seit Juni 212 mit einer Investitionssumme von mehr als CHF 5 Mio. Insgesamt lagen sowohl die Gesuche als auch die Bewilligungen per Ende März 215 um mehr als 4% unter dem langfristigen Mittel. Damit zeigt sich der Verkaufsflächenmarkt angebotsseitig wenig empfänglich für das anhaltende Tiefzinsniveau. Marktverzerrungen in Form einer durch den Anlagenotstand bedingt erhöhten Planungstätigkeit, wie sie auf dem Büroflächen- und zunehmend auch auf dem Mietwohnungsmarkt festzustellen sind, sind nicht zu beobachten. Hierfür sind die Unsicherheiten hinsichtlich der Nachfrageentwicklung vielerorts schlicht zu gross. Abbildung 9 Abbildung 1 Ertragslage im Detailhandel Projektierung neuer Verkaufsflächen Saldo des Anteils der positiven (= verbessert) und negativen (= verschlechtert) Antworten zur Ertragslage (ggü. Vorjahr); 215: 1. Quartal Bausumme (Neubau), in CHF Mio. Ertragslage, kleine Retailer Ertragslage, mittelgrosse Retailer 5% Ertragslage, grosse Retailer Ertragslage, total 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% '6 1'4 1'2 1' < 1 Mio. 1 5 Mio. 5 1 Mio. 1 2 Mio. 2 5 Mio. > 5 Mio. Baugesuche Quelle: KOF Konjunkturforschungsstelle der ETH Zürich, Credit Suisse Quelle: Baublatt, Credit Suisse Swiss Issues Immobilien I Mai

13 Kommerzielle Immobilien Büroflächen: Flaue Nachfrage im Jahr 215 Die Beschäftigung in den klassischen Bürobranchen ist im 4. Quartal 214 mit 1.4% im Vorjahresvergleich nur moderat gewachsen. Für das angebrochene Jahr erwarten wir keine Erholung in der Entwicklung der Bürobeschäftigung, weil die Aufhebung des EUR/CHF-Mindestkurses das Wirtschafts- und Beschäftigungswachstum erheblich dämpft. Die Stagnation der Anzahl offener Stellen und gemeldeter Arbeitsloser in den klassischen Bürobranchen bestätigt dieses Bild. Wir erwarten daher, dass die Nachfrage nach Büroflächen, die sich 214 ohnehin schon verhalten präsentierte, schwach bleiben wird. Folglich steigt das Risiko einer Ausweitung des Überangebots auf dem Büroflächenmarkt, zumal auch die Bautätigkeit auf zu hohem Niveau verharrt (siehe unten). Entwicklung der Bürobeschäftigung Wachstumsraten im Vorjahresvergleich; Beschäftigte in Vollzeitäquivalenten 12% Anzahl offene Stellen (rechte Skala) 12% 1% Gemeldete Arbeitslose (rechte Skala) Bürobeschäftigung 1% 8% 8% 6% 6% 4% 4% 2% 2% % % -2% -2% -4% -4% Quelle: Bundesamt für Statistik, Credit Suisse Büroflächen: Stagnierende Neubauprojektierung Die erwartete Büroflächenausweitung verharrt mit einer Bausumme von CHF 193 Mio. nur knapp unter dem langfristigen Mittel seit 1995 von CHF 195 Mio. Während in den kleineren Zentren sowie in den suburbanen und peripheren Gemeinden mehr Büroflächen als im langjährigen Durchschnitt bewilligt wurden, werden in den Gross- und Mittelzentren unterdurchschnittlich viele Projekte geplant. Angesichts der in den letzten Jahren starken Ausweitung in den Grosszentren und des sich anbahnenden Überangebots ist die sich abzeichnende Beruhigung in der Flächenproduktion begrüssenswert. Dennoch ist in den grössten Büromärkten der Schweiz mit weiter steigenden Leerständen und sinkenden Mieten zu rechnen, weil sich noch zu viele Projekte in der Pipeline befinden. Erwartete Angebotsausweitung Büroflächen (Neubau) Bewilligte Bausummen über die letzten zwölf Monate, in CHF Mio. 4' 3'5 3' 2'5 2' 1'5 1' 5 5 Grosszentren 6 grösste Mittelzentren Sonstige Zentren und suburbane Gemeinden Peripherie Baubewilligungen Büroflächen total Quelle: Baublatt, Credit Suisse Verkaufsflächen: Nullwachstum der Detailhandelsumsätze Die Aufhebung des EUR/CHF-Mindestkurses trifft den Detailhandel zu einem ungünstigen Zeitpunkt: Neben dem boomenden Onlinehandel sieht er sich mit diversen zusätzlichen Herausforderungen konfrontiert (verhaltene Umsatzentwicklung, Einkaufstourismus, hoher Investitionsbedarf). Daher überrascht die Anfälligkeit der Umsatzentwicklung auf den wieder erstarkten Franken nicht. Die nominalen Detailhandelsumsätze reagierten umgehend. Per Ende März 215 belief sich das gleitende nominale Jahreswachstum auf.5% gegenüber dem Vorjahr. Für die Flächennachfrage ist dies Gift: Um dem stark wachsenden Onlinehandel Paroli bieten zu können, bedarf es an Investitionen. Diese sind im derzeitigen Umfeld jedoch schwierig zu finanzieren. Entwicklung der Detailhandelsumsätze Nominell; Detailhandel: gleitendes Mittel über die vergangenen zwölf Monate 1% Onlinehandel (Jahreswachstum) Detailhandel total (gleitendes Jahreswachstum 8% 6% 4% 2% % -2% Quelle: Bundesamt für Statistik, Verband des Schweizerischen Versandhandels Swiss Issues Immobilien I Mai

14 Indirekte Immobilienanlagen Schweiz in puncto Performance von China überflügelt Immobilienfonds und -gesellschaften sind fulminant ins laufende Jahr gestartet, weil Immobilienanlagen mit der Einführung von Negativzinsen schlagartig nochmals attraktiver wurden. Seit März hat sich die Dynamik beruhigt. Die Gesamtrendite beläuft sich seit Anfang Jahr dennoch auf 4.9% bei den Fonds bzw. auf 9.7% bei den Gesellschaften. Im internationalen Vergleich liegen solche Gesamtrenditen im Mittelfeld. Bis dato ist China mit einer Performance seit Jahresbeginn von 46% der Ausreisser. Eine schlagartige Verbesserung der Stimmung an der Börse gab hierfür den Ausschlag. Fundamental hat sich die Lage auf dem Immobilienmarkt nicht wesentlich verbessert. Der Angebotsüberhang bleibt bestehen. Insbesondere die Preisrückgänge im Wohnsegment haben sich verlangsamt. Performance indirekter Immobilienanlagen Gesamtrenditen, Index: = 1, in lokaler Währung 15 USA Deutschland Frankreich Japan 14 China CH RE Funds CH RE Shares /215 2/215 3/215 4/215 5/215 Quelle: Datastream, Credit Suisse Nicht-linearer Zusammenhang von Zinsen und Aufpreisen Die seit einigen Monaten stark gestiegenen Aufpreise bei indirekten Immobilienanlagen in der Schweiz zeigen, dass zwischen den Zinsen und den Agios/Prämien keine lineare Beziehung besteht. Ein Rückgang der langfristigen Zinsen von.4% auf.3% hat für die Anleger beispielsweise keine allzu grosse Bedeutung. Die Situation ändert sich jedoch dramatisch, wenn Investoren Gefahr laufen, auf ihren Sichtguthaben mit Negativzinsen belastet zu werden. In diesem Fall besteht für die Anleger ein Anreiz, ihre Liquidität in vergleichsweise stabilen, auf Dividendenrenditen ausgerichteten Vehikeln zu lagern, wie etwa Immobilienfonds. Dies wir durch die lebhafte Handelstätigkeit bei Schweizer Immobilienfonds im laufenden Jahr klar belegt. Handelsvolumen von Immobiliengesellschaften Wöchentliches Volumen in CHF Mio. und Zinssatz in % 25 Handelsvolumen SXI RE Shares 2 Zins 1-j. CH-Staatsanleihe (rechte Skala) Jan 214 Apr 214 Jul 214 Okt 214 Jan 215 Apr % 1.2%.9%.6%.3%.% -.3% Quelle: Datastream, Credit Suisse Tiefe Diskontierungssätze stützen Immobilienbewertungen Die Bedeutung der Diskontierungssätze Selbst bei unveränderten Mieten und Leerständen wirken sich tiefe oder negative Zinsen positiv auf die geschätzten Immobilienwerte aus. Bei der Discounted-Cashflow-Methode (DCF) werden die erwarteten Erträge und Kosten einer Liegenschaft auf den Gegenwartswert diskontiert. Insbesondere bei hohem Cashflow-Wachstum und bereits tiefen Diskontierungssätzen wirken sich Änderungen überproportional aus. Künftig rechnen wir in der Eurozone und in der Schweiz mit weiter rückläufigen Diskontierungssätzen. Dem ist so, weil die Differenz zwischen den Diskontierungssätzen und den Renditen langfristiger Staatsanleihen gestiegen ist und nun das weitgehend unveränderte Immobilienrisiko nicht mehr adäquat widerspiegelt. Schätzwert* in Abhängigkeit von Cashflow-Wachstum und Diskontierungssatz Quelle: Datastream, Credit Suisse; * Ewiger Horizont, Cashflow = CHF.5 Mio. Swiss Issues Immobilien I Mai

15 Risikowarnung Jede Anlage ist mit Risiken verbunden, insbesondere in Bezug auf Wert- und Renditeschwankungen. Sind Anlagen in einer anderen Währung als Ihrer Basiswährung denominiert, können Wechselkursschwankungen den Wert, den Kurs oder die Rendite nachteilig beeinflussen. Informationen zu den mit Anlagen in die hierin behandelten Wertpapiere verbundenen Risiken finden Sie unter folgender Adresse: https://research.credit-suisse.com/riskdisclosure Dieser Bericht kann Informationen über Anlagen, die mit besonderen Risiken verbunden sind, enthalten. Bevor Sie eine Anlageentscheidung auf der Grundlage dieses Berichts treffen, sollten Sie sich durch Ihren unabhängigen Anlageberater bezüglich notwendiger Erläuterungen zum Inhalt dieses Berichts beraten lassen. Zusätzliche Informationen erhalten Sie ausserdem in der Broschüre «Besondere Risiken im Effektenhandel», die Sie bei der Schweizerischen Bankiervereinigung erhalten. Kurs, Wert und Ertrag der in diesem Bericht beschriebenen Wertpapiere oder Finanzinstrumente können sowohl steigen als auch fallen. Der Wert von Wertpapieren und Finanzinstrumenten unterliegt Schwankungen von Kassa- bzw. Termin- und Wechselkursen sowie der Entwicklung von wirtschaftlichen Indikatoren, der Bonität von Emittenten oder Referenz-Emittenten usw. Diese Schwankungen und Entwicklungen können sich sowohl vorteilhaft als auch nachteilig auf den Ertrag bzw. den Kurs der betreffenden Papiere oder Instrumente auswirken. Beim Kauf von Wertpapieren oder Finanzinstrumenten können Sie aufgrund von Schwankungen der Börsenkurse oder anderer finanzieller Indizes usw. einen Verlust oder einen den investierten Betrag übersteigenden Verlust erleiden. Dieses Risiko betrifft insbesondere Anleger in Wertpapiere wie beispielsweise ADRs, deren Wert von Wechselkursschwankungen beeinflusst wird. Provisionssätze für Maklergeschäfte entsprechen den zwischen der CS und dem Anleger vereinbarten Sätzen. Bei Transaktionen, die als Abkommen zwischen selbstständigen Händlern/Kommittenten (Principal-to-principal-Basis) zwischen der Credit Suisse und dem Anleger abgeschlossen werden, entspricht der Kaufbzw. Verkaufspreis der Gesamtvergütung. Auf Principal-to-principal-Basis durchgeführte Transaktionen, einschliesslich ausserbörslicher (OTC) Transaktionen mit Derivaten, werden als Kauf-/Geldkurs oder Verkaufs-/Briefkurs angegeben, wobei zwischen diesen Kursangaben eine Differenz (Spread) bestehen kann. Gebühren für Transaktionen werden vor dem Handel gemäss den geltenden Gesetzen und Bestimmungen vereinbart. Bitte konsultieren Sie vor einem Kauf die handelsvorbereitende Dokumentation, in der Sie eine Erläuterung der Risiken und Provisionen usw. der jeweiligen Wertpapiere oder Finanzinstrumente finden. Bei strukturierten Wertpapieren handelt es sich um komplexe Anlageinstrumente, die typischerweise ein erhöhtes Risiko aufweisen. Diese Produkte richten sich ausschliesslich an erfahrene und informierte Anleger, die alle mit der entsprechenden Anlage verbundenen Risiken verstehen und akzeptieren. Der Marktwert von strukturierten Wertpapieren wird durch wirtschaftliche, finanzielle und politische Faktoren beeinflusst (insbesondere Spot- und Forward-Zinsen sowie Wechselkurse), ebenso durch Faktoren wie Laufzeit, Marktkonditionen, Volatilität oder Bonität des Emittenten bzw. von Referenzemittenten. Anleger, die den Erwerb strukturierter Produkte erwägen, sollten das betreffende Produkt eigenständig prüfen und analysieren und ihre eigenen Berater zu den mit dem geplanten Erwerb verbundenen Risiken konsultieren. Einige der in diesem Bericht behandelten Produkte weisen ein erhöhtes Mass an Volatilität auf. Anlagen mit erhöhter Volatilität können starken Wertschwankungen unterliegen, die zu Verlusten bei einer Realisierung der betreffenden Anlage führen können. Derartige Verluste können dem Wert der ursprünglichen Anlage entsprechen. Bei bestimmten Investments können die erlittenen Verluste den Wert der ursprünglichen Anlage sogar übersteigen. In einem solchen Fall müssen Sie die erlittenen Verluste durch zusätzliche Zahlungen decken. Die Rendite auf ein Investment kann fluktuieren, und gegebenenfalls wird ein Teil des für die ursprüngliche Anlage gezahlten Betrags für die Zahlung der Rendite verwendet. Bestimmte Investments können gegebenenfalls nicht ohne weiteres realisiert werden, und der Verkauf bzw. die Realisierung der betreffenden Instrumente kann sich als schwierig erweisen. Ebenso kann es sich als schwierig erweisen, zuverlässige Informationen zum Wert eines Investments oder den damit verbundenen Risiken zu erlangen. Bitte wenden Sie sich bei Fragen an Ihren Relationship Manager. Finanzmarktrisiken Historische Renditen und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für zukünftige Ergebnisse. Der Preis und der Wert der hierin erwähnten Anlagen und alle daraus resultierenden Erträge können sinken, steigen oder schwanken. Die Performance in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die künftige Wertentwicklung. Sind Anlagen in einer anderen Währung als Ihrer Basiswährung denominiert, können Wechselkursschwankungen den Wert, den Kurs oder die Rendite nachteilig beeinflussen. Sie sollten, soweit Sie eine Beratung für erforderlich halten, Berater konsultieren, die Sie bei dieser Entscheidung unterstützen. Anlagen werden möglicherweise nicht öffentlich oder nur an einem eingeschränkten Sekundärmarkt gehandelt. Ist ein Sekundärmarkt vorhanden, kann der Kurs, zu dem die Anlagen an diesem Markt gehandelt werden oder die Liquidität bzw. Illiquidität des Marktes nicht vorhergesagt werden. Schwellenmärkte In Fällen, in denen sich dieser Bericht auf Schwellenmärkte bezieht, weisen wir Sie darauf hin, dass mit Anlagen und Transaktionen in verschiedenen Anlagekategorien von oder in Zusammenhang oder Verbindung mit Emittenten und Schuldnern, die in Schwellenländern gegründet, stationiert oder hauptsächlich geschäftlich tätig sind, Unsicherheiten und Risiken verbunden sind. Anlagen im Zusammenhang mit Schwellenländern können als spekulativ betrachtet werden; ihre Kurse neigen zu einer weit höheren Volatilität als die der stärker entwickelten Länder der Welt. Anlagen in Schwellenmärkten sollten nur von versierten Anlegern oder von erfahrenen Fachleuten getätigt werden, die über eigenständiges Wissen über die betreffenden Märkte sowie die Kompetenz verfügen, die verschiedenen Risiken, die solche Anlagen bergen, zu berücksichtigen und abzuwägen und ausreichende finanzielle Ressourcen zur Verfügung haben, um die erheblichen Risiken des Anlageausfalls solcher Anlagen zu tragen. Es liegt in Ihrer Verantwortung, die Risiken, die sich aus Anlagen in Schwellenmärkten ergeben, und Ihre Portfolio-Strukturierung zu steuern. Bezüglich der unterschiedlichen Risiken und Faktoren, die es bei Anlagen in Schwellenmärkten zu berücksichtigen gilt, sollten Sie sich von Ihren eigenen Beratern beraten lassen. Alternative Anlagen Hedge-Fonds unterliegen nicht den zahlreichen Bestimmungen zum Schutz von Anlegern, die für regulierte und zugelassene gemeinsame Anlagen gelten; Hedge-Fonds-Manager sind weitgehend unreguliert. Hedge-Fonds sind nicht auf eine bestimmte Zurückhaltung bei Anlagen oder Handelsstrategie beschränkt und versuchen, in den unterschiedlichsten Märkten Gewinne zu erzielen, indem sie auf Fremdfinanzierung, Derivate und komplexe, spekulative Anlagestrategien setzen, die das Risiko eines Anlageausfalls erhöhen können. Rohstofftransaktionen bergen ein hohes Mass an Risiko und sind für viele Privatanleger möglicherweise ungeeignet. Marktbewegungen können zu erheblichen Verlusten oder sogar zu einem Totalverlust führen. Anleger in Immobilien sind Liquiditäts-, Fremdwährungs- und anderen Risiken ausgesetzt, einschliesslich konjunktureller Risiken, Vermietungsrisiken und solcher, die sich aus den Gegebenheiten des lokalen Marktes, der Umwelt und Änderungen der Gesetzeslage ergeben. Zins- und Ausfallrisiken Die Werthaltigkeit einer Anleihe hängt von der Bonität des Emittenten bzw. des Garanten ab. Sie kann sich während der Laufzeit der Anleihe ändern. Bei Insolvenz des Emittenten und/oder Garanten der Anleihe ist die Anleihe oder der aus der Anleihe resultierender Ertrag nicht garantiert und Sie erhalten die ursprüngliche Anlage möglicherweise nicht oder nur teilweise zurück. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für eine zukünftige Wertentwicklung Die Wertentwicklung kann durch Provisionen, Gebühren oder andere Kosten sowie durch Wechselkursschwankungen beeinflusst werden. Swiss Issues Immobilien I Mai

16 Offenlegungen Die Informationen und Meinungen in diesem Bericht wurden von der Abteilung Research der Division Private Banking & Wealth Management der CS am angegebenen Datum erstellt und können sich ohne vorherige Mitteilung ändern. Aufgrund unterschiedlicher Bewertungskriterien können die in diesem Bericht geäusserten Ansichten über einen bestimmten Titel von Ansichten und Beurteilungen des Credit Suisse Research Department der Division Investment Banking abweichen oder diesen widersprechen. Artikelbeiträge von Anlagestrategen sind keine Research-Berichte. Anlagestrategen gehören nicht dem CS Research Department an. Die CS verfügt über Weisungen, die sicherstellen, dass das Research Department unabhängig ist. Dies schliesst Weisungen zu Handelsbeschränkungen für bestimmte Wertschriften vor der Veröffentlichung von Research-Berichten ein. Diese Weisungen gelten nicht für Anlagestrategen. Die CS lehnt jede Haftung für Verluste aus der Verwendung dieses Berichts ab, es sei denn, dieser Haftungsausschluss steht im Widerspruch zu einer Haftung, die sich aus bestimmten, für die CS geltenden Statuten und Regelungen ergibt. Dieser Bericht ist kein Ersatz für eine unabhängige Beurteilung. Die CS hat möglicherweise eine Handelsidee zu diesem Wertpapier veröffentlicht oder wird dies möglicherweise in Zukunft tun. Handelsideen sind kurzfristige Handelsempfehlungen, die auf Marktereignissen und Katalysatoren basieren, wohingegen Unternehmensempfehlungen Anlageempfehlungen darstellen, die auf dem erwarteten Gesamtertrag im 6- bis 12-Monats-Horizont basieren, gemäss der Definition im Disclosure-Anhang. Da Handelsideen und Unternehmensempfehlungen auf unterschiedlichen Annahmen und Analysemethoden basieren, könnten die Handelsideen von den Unternehmensempfehlungen abweichen. Ausserdem hat die CS möglicherweise andere Berichte veröffentlicht oder wird möglicherweise Berichte veröffentlichen, die im Widerspruch zu dem vorliegenden Bericht stehen oder zu anderen Schlussfolgerungen gelangen. Diese Berichte spiegeln die verschiedenen Annahmen, Einschätzungen und Analysemethoden wider, auf denen sie basieren, und die CS ist in keiner Weise verpflichtet, sicherzustellen, dass der Empfänger Kenntnis von anderen entsprechenden Berichten erhält. Bestätigung der Analysten Alle in diesem Bericht aufgeführten Analysten bestätigen hiermit, dass die in diesem Bericht geäusserten Ansichten über Unternehmen und deren Wertschriften mit ihren persönlichen Ansichten über sämtliche hier analysierten Unternehmen und Wertschriften übereinstimmen. Die Analysten bestätigen darüber hinaus, dass eine bereits erhaltene oder zukünftige Vergütung in keiner Art und Weise direkt oder indirekt mit den in diesem Bericht ausgedrückten Empfehlungen oder Ansichten in Verbindung steht. Die in diesem Bericht erwähnten Knowledge Process Outsourcing Analysten (KPO-Analysten) sind bei der Credit Suisse Business Analytics (India) Private Limited angestellt. Wichtige Angaben Die CS veröffentlicht Research-Berichte nach eigenem Ermessen. Dabei bezieht sie sich auf Entwicklungen in den analysierten Unternehmen, im Sektor oder Markt, die für die im Bericht geäusserten Meinungen und Ansichten wesentlich sein können. Die CS veröffentlicht ausschliesslich unparteiische, unabhängige, eindeutige, faire und nicht irreführende Anlagestudien. Der für alle Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter der Credit Suisse verbindliche Code of Conduct ist online unter folgender Adresse abrufbar: Weitere Informationen finden Sie im Dokument «Unabhängigkeit der Finanzanalyse» unter folgender Adresse: https://www.credit-suisse.com/legal/pb_research/independence_en.pdf Die Vergütung der für diesen Research-Bericht verantwortlichen Analysten setzt sich aus verschiedenen Faktoren zusammen, darunter aus dem Umsatz der CS. Einen Teil dieses Umsatzes erwirtschaftet die Credit Suisse im Bereich Investment Banking. Zusätzliche Angaben Vereinigtes Königreich: Weitere Informationen zu Angaben über den Bereich Fixed Income erhalten Kunden der Credit Suisse (UK) Limited und der Credit Suisse Securities (Europe) Limited unter der Telefonnummer Indien: Unter der Adresse finden sich weitere Offenlegungen, die gemäss Securities And Exchange Board of India (Research Analysts) Regulations, 214, vorgeschrieben sind. Die Credit Suisse könnte Interessen in Bezug auf die im vorliegend Bericht genannten Unternehmen haben. Die Research-Berichte der Credit Suisse sind auch unter https://investment.credit-suisse.com/ abrufbar. Informationen zu rechtlichen Hinweisen und Offenlegungen bezüglich der von Credit Suisse Investment Banking beurteilten Unternehmen, die in diesem Bericht erwähnt wurden, finden Sie auf der Seite «Disclosure» der Investment Banking Division unter folgender Adresse: https://rave.credit-suisse.com/disclosures Weitere Informationen wie Angaben im Zusammenhang mit anderen Emittenten finden Sie auf der der Seite «Disclosure» der Private Banking & Wealth Management Division unter folgender Adresse: https://www.credit-suisse.com/disclosure Allgemeiner Haftungsausschluss / Wichtige Information Der vorliegende Bericht ist nicht für die Verbreitung an oder die Nutzung durch natürliche oder juristische Personen bestimmt, die Bürger eines Landes sind oder in einem Land ihren Wohnsitz bzw. ihren Gesellschaftssitz haben, in dem die Verbreitung, Veröffentlichung, Bereitstellung oder Nutzung dieser Informationen geltende Gesetze oder Vorschriften verletzen würde oder in dem CS Registrierungs- oder Zulassungspflichten erfüllen müssten. In diesem Bericht bezieht sich CS auf die Schweizer Bank Credit Suisse AG oder ihre Tochter- und verbundenen Unternehmen. Weitere Informationen über die Organisationsstruktur finden sich unter folgender Adresse: KEINE VERBREITUNG, AUFFORDERUNG ODER BERATUNG Diese Publikation dient ausschliesslich zur Information und Veranschaulichung sowie zur Nutzung durch Sie. Sie ist weder eine Aufforderung noch ein Angebot oder eine Empfehlung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertschriften oder anderen Finanzinstrumenten. Alle Informationen, auch Tatsachen, Meinungen oder Zitate, sind unter Umständen gekürzt oder zusammengefasst und beziehen sich auf den Stand am Tag der Erstellung des Dokuments. Bei den in diesem Bericht enthaltenen Informationen handelt es sich lediglich um allgemeine Marktkommentare und in keiner Weise um eine regulierte Finanzberatung bzw. Rechts-, Steueroder andere regulierte Finanzdienstleistungen. 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17 unter anderem spezialisierter Handel, Risikoarbitrage, Market Making und anderer Eigenhandel. BESTEUERUNG: Diese Publikation enthält keinerlei Anlage-, Rechts-, Bilanz- oder Steuerberatung. Die CS berät nicht hinsichtlich der steuerlichen Konsequenzen von Anlagen und empfiehlt Anlegern, einen unabhängigen Steuerberater zu konsultieren. Die Steuersätze und Bemessungsgrundlagen hängen von persönlichen Umständen ab und können sich jederzeit ändern. QUELLEN: Die in diesem Bericht enthaltenen Informationen und Meinungen stammen aus oder basieren auf Quellen, die von CS als zuverlässig erachtet werden; dennoch garantiert die CS weder deren Richtigkeit noch deren Vollständigkeit. Die CS lehnt jede Haftung für Verluste ab, die aufgrund der Verwendung dieses Berichts entstehen. WEBSITES: Der Bericht kann Internet- Adressen oder die entsprechenden Hyperlinks zu Websites beinhalten. 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Australien: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse AG, Sydney Branch (CSSB) (ABN AFSL ), ausschliesslich an «Wholesale»-Kunden, definiert nach s761g des Corporations Act 21, verteilt. CSSB übernimmt keine Gewähr, noch macht sie Zusicherungen zur Wertentwicklung der in diesem Bericht erwähnten Finanzprodukte. Bahrain: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse AG, Bahrain Branch, verteilt, die über eine Zulassung der Central Bank of Bahrain (CBB) als Investment Firm Category 2 verfügt und von dieser reguliert wird. Dubai: Diese Informationen werden von der Credit Suisse AG, Dubai Branch, verteilt, die über eine ordnungsgemässe Lizenz der Dubai Financial Services Authority (DFSA) verfügt und unter deren Aufsicht steht. Finanzprodukte oder Finanzdienstleistungen in diesem Zusammenhang richten sich ausschliesslich an Kunden, die nach den Regeln der DFSA als «professioneller Kunde» oder «Marktkontrahent» einzustufen sind und über genügend Kenntnisse und ausreichend Erfahrung in Finanzfragen verfügen, um sich an Finanzmärkten zu engagieren und die regulatorischen Kriterien für eine Kundenbeziehung erfüllen. Frankreich: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (France) verteilt, die von der Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR) als Anlagedienstleister zugelassen ist. Die Credit Suisse (France) wird von der Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution und der Autorité des Marchés Financiers überwacht und reguliert. Deutschland: Die Credit Suisse (Deutschland) AG, die der Zulassung und Regulierung der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) untersteht, vertreibt das von einem ihrer verbundenen Unternehmen erstelltes Research an ihre Kunden. Gibraltar: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Gibraltar) Limited vertrieben. Die Credit Suisse (Gibraltar) Limited ist eine unabhängige Gesellschaft, die zu 1% im Besitz der Credit Suisse ist. Sie untersteht der Regulierung der Gibraltar Financial Services Commission. Guernsey: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Channel Islands) Limited verteilt, einem rechtlich unabhängigen Unternehmen, das in Guernsey unter der Nummer und unter der Anschrift Helvetia Court, Les Echelons, South Esplanade, St Peter Port, Guernsey, eingetragen ist. Die Credit Suisse (Channel Islands) Limited ist zu 1% im Besitz der Credit Suisse AG. Sie wird von der Guernsey Financial Services Commission überwacht. Der jeweils aktuelle testierte Jahresabschluss ist auf Anfrage erhältlich. Hongkong: Der vorliegende Bericht wird in Hongkong von der Credit Suisse AG, Hong Kong Branch, herausgegeben. Die Credit Suisse AG, Hong Kong Branch, ist als «Authorized Institution» der Aufsicht der Hong Kong Monetary Authority unterstellt und ist ein eingetragenes Institut nach Massgabe der «Securities and Futures Ordinance» (Chapter 571 der gesetzlichen Vorschriften Hongkongs). Indien: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die Credit Suisse Securities (India) Private Limited («Credit Suisse India», CIN-Nr. U6712MH1996PTC14392), die vom Securities and Exchange Board of India (SEBI) unter den SEBI-Registrierungsnummern INB , INF , INB197631, INF und INP2478 sowie der folgenden Geschäftsadresse: 9th Floor, Ceejay House, Plot F, Shivsagar Estate, Dr. Annie Besant Road, Worli, Mumbai 4 18, Indien, Tel , beaufsichtigt wird. Italien: Dieser Bericht wird in Italien einerseits von der Credit Suisse (Italy) S.p.A., einer gemäss italienischem Recht gegründeten und registrierten Bank, die der Aufsicht und Kontrolle durch die Banca d'italia und CONSOB untersteht, sowie andererseits von der Credit Suisse AG, einer Schweizerischen Bank mit Lizenz zur Erbringung von Bank- und Finanzdienstleistungen in Italien, verteilt. Japan: Dieser Bericht wird von Credit Suisse Securities (Japan) Limited, Financial Instruments Dealer, Director-General of Kanto Local Finance Bureau (Kinsho) No.66, Mitglied der Japan Securities Dealers Association, Financial Futures Association of Japan, Japan Investment Advisers Association und Type II Financial Instruments Firms Association, ausschliesslich in Japan verteilt. Credit Suisse Securities (Japan) Limited wird diesen Bericht nicht ausserhalb Japans verteilen oder in Länder ausserhalb Japans weiterleiten. Jersey: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die (Channel Islands) Limited, Jersey Branch, die von der Jersey Financial Services Commission hinsichtlich der Durchführung von Anlagegeschäften beaufsichtigt wird. Die Geschäftsadresse der Credit Suisse (Channel Islands) Limited, Jersey Branch, in Jersey lautet: TradeWind House, 22 Esplanade, St Helier, Jersey JE4 5WU. Luxemburg: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Luxembourg) S.A. verteilt. Diese ist eine luxemburgische Bank, die über eine Zulassung der Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) verfügt und von dieser reguliert wird. Katar: Diese Information wird von der Credit Suisse Financial Services (Qatar) L.L.C verteilt, die über eine Bewilligung der Aufsichtsbehörde für den Finanzplatz Katar (QFCRA) verfügt und von dieser reguliert wird (QFC Nr. 5). Alle Finanzprodukte oder Finanzdienstleistungen im Zusammenhang mit diesem Bericht sind nur für Geschäftskunden oder Vertragspartner (gemäss Definition der Aufsichtsbehörde für den Finanzplatz Katar (QFCRA)) zugänglich. Zu dieser Kategorie gehören auch Personen mit einem liquiden Vermögen von über USD 1 Mio., die eine Einstufung als Geschäftskunden wünschen und die über genügend Kenntnisse, Erfahrung und Verständnis des Finanzwesens verfügen, um sich an solchen Produkten und/oder Dienstleistungen zu beteiligen. Singapur: Dieser Bericht wurde zur Verteilung in Singapur ausschliesslich an institutionelle Anleger, zugelassene Anleger und erfahrene Anleger (wie jeweils in den Financial Advisers Regulations definiert) erstellt und herausgegeben und wird von der Credit Suisse AG, Singapore Branch, auch an ausländische Anleger (gemäss Definition in den Financial Advisers Regulations) verteilt. Die Credit Suisse AG, Singapore Branch, ist gemäss den Bestimmungen der Vorschrift 32C der Financial Advisers Regulations berechtigt, Berichte, die durch ihre ausländischen oder verbundenen Unternehmen erstellt wurden, zu verteilen. Für Fragen, die sich aus diesem Bericht ergeben oder die damit in Verbindung stehen, wenden sich Leser aus Singapur bitte an die Credit Suisse AG, Singapore Branch, unter In Bezug auf Finanzberatungsdienstleistungen, die Sie von der Credit Suisse AG, Singapore Branch, erhalten, entbindet Ihr Status als institutioneller Anleger, zugelassener Anleger, erfahrener Anleger oder ausländischer Anleger die Credit Suisse AG, Singapore Branch, von der Verpflichtung bestimmte Anforderungen des Financial Advisers Act, Chapter 11 in Singapur (das «FAA»), der Financial Advisers Regulation sowie der entsprechenden Hinweise und Richtlinien, die hierzu erlassen wurden, zu erfüllen. Spanien: Dieser Bericht wird in Spanien von der Credit Suisse AG, Sucursal en España, verteilt. Diese ist ein durch die Banco de España autorisiertes Unternehmen (Registernummer 146). Thailand: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die Credit Suisse Securities (Thailand) Limited, die von der Securities and Exchange Commission, Thailand, beaufsichtigt wird und unter der Adresse 99 Abdulrahim Place Building, 27/F, Rama IV Road, Silom, Bangrak, Bangkok, Tel , eingetragen ist. Vereinigtes Königreich: Dieser Bericht wurde von der Credit Suisse (UK) Limited und der Credit Suisse Securities (Europe) Limited herausgegeben. Die Credit Suisse Securities (Europe) Limited und die Credit Suisse (UK) Limited verfügen beide über eine Zulassung der Prudential Regulation Authority und stehen unter der Aufsicht der Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Sie sind der Credit Suisse zugehörige, aber rechtlich unabhängige Gesellschaften. Der Schutz privater Kunden durch die Financial Conduct Authority und/oder Prudential Regulation Authority gilt nicht für Investments oder Dienstleistungen, die durch eine Person ausserhalb des Vereinigten Königreichs angeboten werden. Das Financial Services Compensation Scheme gilt nicht, wenn der Emittent seine Verpflichtungen nicht erfüllt. USA: WEDER DIESER BERICHT NOCH KOPIEN DAVON DÜRFEN IN DIE VEREINIGTEN STAATEN VERSANDT, DORTHIN MITGENOMMEN ODER AN US-PERSONEN ABGEGEBEN WERDEN (IM SINNE DER REGULIERUNGS- VORSCHRIFTEN GEMÄSS US SECURITIES ACT VON 1933, IN SEINER GÜLTIGEN FASSUNG). Das vorliegende Dokument darf ohne schriftliche Genehmigung der Credit Suisse weder vollständig noch auszugsweise vervielfältigt werden. Copyright 215 Credit Suisse Group AG und/oder mit ihr verbundene Unternehmen. Alle Rechte vorbehalten. 15C28A_R Swiss Issues Immobilien I Mai

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