Volkswirtschaft Aktuell

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1 : Bedenkzeit Der ist zum dritten Mal in Folge gesunken und lag im September bei nur noch 27,0 Punkten. Zudem deuten unsere Prognosen für die zehn eingehenden Einzelindikatoren einen noch flacheren Verlauf des Kompasses an als bisher. Die EZB sollte deshalb eine weitere Lockerung ihrer Geldpolitik in Erwägung ziehen. Mit konkreten Schritten ist bei der Ratssitzung an diesem Donnerstag jedoch eher nicht zu rechnen. Ähnlich wie Präsident Draghi auf der Pressekonferenz am 3. September argumentierten auch zuletzt viele Ratsmitglieder, dass man noch nicht einschätzen könne, ob von der Wachstumsabschwächung in den Emerging Markets längerfristige oder nur vorübergehende Effekte auf die Inflation im Euroraum ausgehen. Unseres Erachtens wird die EZB reagieren, sobald sie damit rechnen muss, ihr Inflationsziel für noch längere Zeit zu unterschreiten. Den Ausschlag hierfür könnten die neuen makroökonomischen Projektionen bei der übernächsten Ratssitzung im Dezember geben. Die bevorstehende Pressekonferenz könnte zeigen, dass die EZB eher geneigt ist, das erweiterte Wertpapierankaufprogramm über September 2016 hinaus zu verlängern und gegebenenfalls auch das monatliche Ankaufvolumen aufzustocken als den bereits negativen Einlagensatz noch einmal zu senken. Am Geldmarkt eingepreiste Leitzinsniveaus % 5,0 4,0 3,0 Prognosebereich % 0,10 0,05 0, ,0 1,0 Refisatz (l.s.) Kompass (r.s.) 0, Quellen: EZB, DekaBank ,05-0,10-0, Jul. Quelle: DekaBank 3. Sep. -0, Okt. -0,05 3. Dez. -0, Jan. -0,09-0,10-0,10-0, Jul. 2. Jun. 21. Apr. 10. Mrz. 1. Zur Ratssitzung am 3. September hat der Mitarbeiterstab der EZB seine Projektionen für Wirtschaftswachstum und Inflation stärker gesenkt als wir im Vorfeld antizipiert hatten. An den Finanzmärkten hat dies die Erwartung einer weiteren Lockerung der Geldpolitik geschürt und auch wir haben unsere Einschätzungen in diese Richtung angepasst. Mittlerweile deutet auch der Deka-EZB- Kompass immer stärker auf die Notwendigkeit weiterer expansiver Maßnahmen hin. Im September fiel er zum dritten Mal in Folge auf nunmehr 27,0 Punkte. Noch wichtiger erscheint uns, dass unsere Prognosen für die zehn Einzelindikatoren nun zu einem noch flacheren Verlauf des EZB-Kompasses bis Ende nächsten Jahres führen. Wenn sich nun abzeichnet, dass die Inflation noch länger hinter dem Zielwert der EZB zurückbleibt als ohnehin erwartet, sollte sie ihre Wertpapierkäufe über September 2016 hinaus fortsetzen. Eine entsprechende Ankündigung schon auf der jetzt anstehenden

2 Pressekonferenz würde uns jedoch überraschen. 2. Die konjunkturellen Stimmungsindikatoren hatten im September einen neutralen Einfluss auf den EZB-Kompass. Ein leichter Rückgang des Einkaufsmanagerindex wurde kompensiert durch den erneuten Anstieg des Economic Sentiment, das seinen bisher höchsten Wert in diesem Aufschwung erreichte. Wie das Protokoll der jüngsten EZB-Ratssitzung zeigt, sahen auch die Notenbanker in den hohen Niveaus der Stimmungsindikatoren ein Indiz dafür, dass sich die Eurozone der wirtschaftlichen Abschwächung in anderen Teilen der Welt widersetzen kann. Gleichzeitig hoben sie in ihrer Argumentation aber auch hervor, dass die sogenannten harten Konjunkturdaten den Vorgaben der umfragebasierten Stimmungsindikatoren in den letzten Monaten nicht folgen konnten. Diese Diskrepanz auf die wir an dieser Stelle schon mehrfach hingewiesen haben ist zuletzt sogar nach größer geworden. So sank die Industrieproduktion im August um 0,5 % im Monatsvergleich. Ihr mittelfristiger Trend über sechs Monate, der in den EZB-Kompass einfließt, dürfte im September bei einer annualisierten Rate von kaum noch über 1 % gelegen haben. Das geringe Wirtschaftswachstum hat zur Folge, dass sich die negative Outputlücke, das von uns geschätzte Maß der wirtschaftlichen Auslastung im Euroraum, nur ungewöhnlich langsam einengt. Die disinflationären Einflüsse nehmen deshalb nur ganz allmählich ab. Aktuell Vormonat 6M-Prognose 18M-Prognose Sep 15 Aug 15 Mrz 16 Mrz 17 Einkaufsmanagerindex (Composite) 53,6 54,3 53,2 53,8 Economic Sentiment 105,6 104,1 104,8 106,2 Outputlücke (abs. 12M-Veränderung) 0,3 0,4 0,2 0,3 Industrieproduktion (ann. 6-Mon.) 1,1 1,5 1,5 2,4 Buchkredite an priv. Sektor in % yoy 1,1 1,0 1,9 3,7 Erzeugerpreise (Kernrate) in % yoy -1,1-1,1 0,3 1,9 Importpreise (Dt.) in % yoy -3,5-3,1-1,1 2,5 Lohnkosten in % yoy 1,5 1,5 1,6 2,1 Inflationserwartungen Consensus 1,2 1,3 1,1 1,1 Preiserwartungen der Konsumenten (Saldo) 3,2 3,1 3,2 3,2 Score EZB-Kompass 27,0 28,1 29,1 37,1 Kompassnadel auf X Grad Quellen: Macrobond, Bloomberg, DekaBank 3. Die Kreditvergabe der Banken legte im August lediglich verhalten zu. Zwar kletterte die in den EZB-Kompass eingehende Jahresrate der Buchkredite weiter auf 1,0 %. Im für die wirtschaftliche Entwicklung richtungweisenden Bereich der Kredite an nichtfinanzielle Unternehmen gab es jedoch nur eine Stagnation im Monatsvergleich. Die EZB beurteilt die Entwicklung der Kreditvergabe ambivalent. Einerseits wertete Präsident Draghi auf der letzten Pressekonferenz und in einem anschließenden Zeitungsinterview den Anstieg der Kreditaggregate als Beweis dafür, dass die niedrigen Zinsen und die Verbesserung der Kreditkonditionen in der Realwirtschaft ankommen. Die unkonventionellen Maßnahmen der EZB zeigen also Wirkung. Andererseits bezeichnen die Notenbanker das derzeitige Kreditwachstum nach wie vor als gedämpft und erwarten in absehbarer Zeit keine nennenswerte Belebung, da sich der Bilanzabbau im Bankensystem und in der Realwirtschaft weiter fortsetzen werde. Dies bedeutet aber letztlich nichts anderes, als dass der monetäre Transmissionsprozess immer noch gestört ist, was eine umso größere Dosis an expansiver Geldpolitik erforderlich macht. 4. Die Inflations- und Kostenindikatoren sind weiterhin die wichtigste Triebfeder für den nach un- 2

3 ten gerichteten Trend des EZB-Kompasses. Die Preise auf vorgelagerten Produktionsstufen gingen zuletzt einhellig zurück. Besonders hervorzuheben ist dies für die Importpreise, die EZB-Chefvolkswirt Praet auf der letzten Ratssitzung noch als die wichtigste Quelle für Aufwärtsdruck auf die Verbraucherpreise bezeichnet hat. Zwar ist der Rückgang der Jahresrate der deutschen Importpreise auf -3,1 % im August vor allem dem gesunkenen Ölpreis geschuldet. Aber auch unter Ausschluss von Erdölprodukten hat sich ihr Anstieg merklich verlangsamt. Dies ist vor allem auf Entwicklungen außerhalb der Eurozone zurückzuführen, wie etwa die Erholung des Euros seit dem Frühjahr sowie den breit basierten Rückgang der Rohstoffpreise. Insofern wirkt sich die wirtschaftliche Abschwächung in den Emerging Markets selbst dann auf die Inflation im Euroraum aus, wenn das Wirtschaftswachstum hierzulande nicht gravierend beeinträchtigt werden sollte. 5. Indikatoren für die Inflationserwartungen entwickelten sich zuletzt uneinheitlich. Von Consensus Economics befragte Volkswirte haben ihre Prognosen für die Inflation im Jahr 2016 im September und im Oktober jeweils um einen Zehntelprozentpunkt nach unten revidiert und liegen mit 1,1 % nun auf dem gleichen niedrigen Niveau wie der EZB-Mitarbeiterstab in seinen jüngsten Projektionen. Demgegenüber blieben die Preiserwartungen der Konsumenten im September quasi unverändert. Sie dürften damit der Entwicklung des Ölpreises gefolgt sein, dessen Talfahrt sich in den letzten Wochen nicht mehr fortgesetzt hat. Dennoch sollten die niedrigen Inflationserwartungen sowohl von Bankvolkswirten als auch von privaten Haushalten der EZB zu denken geben. Sie bringen die Gefahr zum Ausdruck, dass Zweifel am Inflationsziel von 2 % zunehmen, was sein Erreichen mit der Zeit immer schwieriger machen würde. Um dem vorzubeugen unterstreicht Präsident Draghi immer wieder, dass die EZB bei Bedarf nicht zögern würde, ihre Geldpolitik weiter zu lockern. 6. Aber auch wenn viele Argumente dafür sprächen, ist für die jetzt anstehende Ratssitzung nicht mit konkreten Entscheidungen der EZB zu rechnen. Anfang September hat sie zwar ihre makroökonomischen Projektionen gesenkt, und Präsident Draghi hat neue Abwärtsrisiken für den wirtschaftlichen Ausblick hervorgehoben. Seinerzeit haben die Notenbanker von einer weiteren Lockerung jedoch Abstand genommen, weil sie sich noch keine abschließende Meinung darüber gebildet hatten, ob die wirtschaftliche Abschwächung in den Emerging Markets nur vorübergehende oder länger anhaltende Auswirkungen auf die Inflation im Euroraum haben wird. Bei öffentlichen Auftritten in den vergangenen Wochen haben zahlreiche Ratsmitglieder erneut auf diese Unsicherheiten hingewiesen. Das heißt, die Grundlage für weitere expansive Schritte scheint noch nicht gegeben zu sein. Zudem betonte Präsident Draghi, dass ihn Gespräche am Rande der Jahrestagung von Weltbank und Internationalem Währungsfonds in Bezug auf die von den Emerging Markets ausgehenden Risiken eher beruhigt hätten. Auch dies deutet darauf hin, dass die EZB zunächst weiter abwarten wird. 7. Mittelfristig rechnen wir sehr wohl mit einer erneuten Lockerung durch die EZB. Denn unserer Einschätzung nach dominieren in ihrem derzeitigen Inflationsausblick die Abwärtsrisiken. Zwar hat der Mitarbeiterstab der EZB im September seine Projektionen für den gesamten Prognosehorizont nach unten revidiert. Er geht aber nach wie vor davon aus, dass insbesondere die Kerninflation in den nächsten zwei Jahren deutlich ansteigen wird. Unseres Erachtens ist durch die Entwicklungen in den Emerging Markets die Wahrscheinlichkeit gestiegen, dass der Preisauftrieb hinter den Vorhersagen der EZB zurückbleiben wird. Wie wir oben argumentiert haben, dämpfen niedrige Rohstoffpreise und der 3

4 wieder stärker gewordene Euro auch dann die Kerninflation hierzulande, wenn sich die wirtschaftliche Erholung mit ihrem bisherigen Tempo fortsetzen sollte. Auf die Aussicht, ihr Inflationsziel für einen noch längeren Zeitraum zu unterschreiten, sollte die EZB mit weiteren expansiven Maßnahmen reagieren. Den Anstoß hierzu könnten erneut nach unten revidierte Inflationsprojektionen bei der übernächsten Ratssitzung im Dezember geben. 8. Aber auch wenn von dieser Ratssitzung noch keine geldpolitischen Schritte zu erwarten sind, könnte die Pressekonferenz zumindest etwas Klarheit darüber schaffen, welche Instrumente die EZB gegebenenfalls einsetzen würde. Am Geldmarkt ist in den letzten Wochen zunehmend die Erwartung zu erkennen, dass die EZB den Einlagensatz von derzeit -0,20 % noch einmal senken könnte, was auch den EONIA- und EURIBOR-Sätzen zusätzlichen Spielraum nach unten verschaffen würde. Wir halten einen solchen Schritt jedoch für sehr unwahrscheinlich. Nach der letzten Verringerung des Einlagensatzes im September 2014 legten Draghi und seine Ratskollegen dar, dass damit seine Untergrenze erreicht sei. Insbesondere befürchtete die EZB, dass zu stark negative Geldmarktsätze die Funktionsfähigkeit der Geldmärkte oder des Bankensystems als Ganzes beeinträchtigen könnten. Unseres Erachtens dürften diese Argumente seither nicht an Kraft verloren haben, sodass die EZB von einer erneuten Senkung des Einlagensatzes Abstand nehmen wird. Demgegenüber haben etliche Ratsmitglieder sowohl die Effektivität als auch die Flexibilität des erweiterten Wertpapierankaufprogramms hervorgehoben. Eine weitere Lockerung dürfte dementsprechend hier stattfinden. Insbesondere sollte die EZB ankündigen, ihre Anleihekäufe entsprechend länger fortzusetzen, wenn sie damit rechnen muss, ihr Inflationsziel für noch längere Zeit zu unterschreiten. Wir gehen deshalb davon aus, dass Präsident Draghi auf der übernächsten Pressekonferenz im Dezember nicht mehr andeuten wird, dass das Ankaufprogramm im September 2016 enden könnte. Stattdessen dürfte er die Dauer der Käufe nur noch von der Entwicklung des Inflationsausblicks abhängig machen. Eine Aufstockung der monatlichen Käufe über das derzeitige Volumen von 60 Mrd. Euro hinaus erwarten wir demgegenüber nur für den Fall, dass sich die Aussichten auch für das Wirtschaftswachstum spürbar verschlechtern. Autor: Kristian Tödtmann Tel.: (0 69) / kristian.toedtmann@deka.de Disclaimer: Diese Informationen inklusive Einschätzungen wurden von der DekaBank nur zum Zwecke der Information des jeweiligen Empfängers erstellt. Die Informationen stellen weder ein Angebot, eine Einladung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Finanzinstrumenten noch eine Empfehlung zum Erwerb dar. Die Informationen oder Dokumente sind nicht als Grundlage für eine vertragliche oder anderweitige Verpflichtung gedacht. Auch eine Übersendung dieser Information stellt kein Angebot, Einladung oder Empfehlung dar. Diese Information ersetzt nicht eine (Rechts-, Steuer- und / oder Finanz-) Beratung. Jeder Empfänger sollte eine eigene unabhängige Beurteilung, eine eigene Einschätzung und Entscheidung vornehmen. Insbesondere wird jeder Empfänger aufgefordert, eine unabhängige Prüfung vorzunehmen und/oder sich unabhängig fachlich beraten zu lassen und seine eigenen Schlussfolgerungen im Hinblick auf wirtschaftliche Vorteile und Risiken unter Berücksichtigung der rechtlichen, regulatorischen, finanziellen, steuerlichen und bilanziellen Aspekte zu ziehen. Es handelt sich bei dieser Information um unsere im Zeitpunkt der Veröffentlichung aktuellen Einschätzungen. Die Einschätzungen können sich jederzeit ohne Ankündigung ändern. Die hier abgegebenen Einschätzungen wurden nach bestem Wissen und Gewissen getroffen und stammen oder beruhen (teilweise) aus von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen. Eine Haftung für die Vollständigkeit, Aktualität und Richtigkeit der gemachten Angaben und Einschätzungen, einschließlich etwaiger rechtlichen Ausführungen, ist ausgeschlossen. Diese Information inklusive Einschätzungen dürfen weder in Auszügen noch als Ganzes ohne schriftliche Genehmigung durch die DekaBank vervielfältigt oder an andere Personen weitergegeben werden. Alle Angaben wurden sorgfältig recherchiert und zusammengestellt.ne Gewähr für ihre Richtigkeit kann aber nicht übernommen werden. 4

5 Jan 00 70,4 Jan 04 34,1 Jan 08 65,4 Jan 12 34,4 Feb 00 73,8 Feb 04 36,2 Feb 08 65,4 Feb 12 31,9 Mrz 00 77,7 Mrz 04 37,3 Mrz 08 64,1 Mrz 12 31,6 Apr 00 75,9 Apr 04 41,0 Apr 08 62,4 Apr 12 29,8 Mai 00 78,3 Mai 04 45,3 Mai 08 61,6 Mai 12 27,7 Jun 00 77,7 Jun 04 46,3 Jun 08 59,2 Jun 12 24,7 Jul 00 76,8 Jul 04 48,9 Jul 08 55,3 Jul 12 23,4 Aug 00 77,4 Aug 04 47,3 Aug 08 51,0 Aug 12 25,9 Sep 00 79,6 Sep 04 46,3 Sep 08 46,1 Sep 12 27,3 Okt 00 79,5 Okt 04 47,5 Okt 08 38,7 Okt 12 28,8 Nov 00 77,1 Nov 04 46,0 Nov 08 25,6 Nov 12 28,6 Dez 00 75,6 Dez 04 43,9 Dez 08 14,9 Dez 12 28,5 Jan 01 71,2 Jan 05 45,0 Jan 09 10,3 Jan 13 26,3 Feb 01 66,6 Feb 05 43,5 Feb 09 7,4 Feb 13 22,7 Mrz 01 58,9 Mrz 05 42,1 Mrz 09 5,3 Mrz 13 21,8 Apr 01 54,8 Apr 05 40,1 Apr 09 4,3 Apr 13 19,0 Mai 01 52,2 Mai 05 39,7 Mai 09 3,7 Mai 13 20,2 Jun 01 50,5 Jun 05 42,1 Jun 09 3,6 Jun 13 21,4 Jul 01 45,0 Jul 05 44,0 Jul 09 4,1 Jul 13 23,2 Aug 01 40,6 Aug 05 42,6 Aug 09 5,8 Aug 13 25,9 Sep 01 35,9 Sep 05 46,7 Sep 09 6,6 Sep 13 26,6 Okt 01 30,5 Okt 05 49,7 Okt 09 9,8 Okt 13 26,4 Nov 01 27,4 Nov 05 52,3 Nov 09 15,2 Nov 13 25,8 Dez 01 26,9 Dez 05 55,9 Dez 09 22,2 Dez 13 26,9 Jan 02 28,8 Jan 06 58,6 Jan 10 28,3 Jan 14 28,2 Feb 02 28,6 Feb 06 61,6 Feb 10 32,7 Feb 14 27,4 Mrz 02 29,7 Mrz 06 63,1 Mrz 10 39,9 Mrz 14 26,6 Apr 02 32,0 Apr 06 66,9 Apr 10 48,2 Apr 14 27,4 Mai 02 32,1 Mai 06 71,0 Mai 10 50,7 Mai 14 27,8 Jun 02 31,5 Jun 06 72,0 Jun 10 52,3 Jun 14 26,8 Jul 02 31,8 Jul 06 72,6 Jul 10 54,0 Jul 14 27,2 Aug 02 31,3 Aug 06 72,9 Aug 10 54,5 Aug 14 24,8 Sep 02 30,6 Sep 06 71,6 Sep 10 54,0 Sep 14 24,1 Okt 02 32,8 Okt 06 71,4 Okt 10 53,9 Okt 14 24,4 Nov 02 31,9 Nov 06 70,9 Nov 10 55,4 Nov 14 23,6 Dez 02 29,4 Dez 06 69,9 Dez 10 57,3 Dez 14 22,6 Jan 03 29,4 Jan 07 67,5 Jan 11 62,3 Jan 15 22,3 Feb 03 30,0 Feb 07 65,8 Feb 11 66,0 Feb 15 24,8 Mrz 03 28,3 Mrz 07 65,9 Mrz 11 67,4 Mrz 15 27,4 Apr 03 26,5 Apr 07 64,9 Apr 11 65,8 Apr 15 29,0 Mai 03 23,7 Mai 07 64,8 Mai 11 62,4 Mai 15 29,7 Jun 03 21,3 Jun 07 66,9 Jun 11 57,7 Jun 15 30,0 Jul 03 21,5 Jul 07 65,5 Jul 11 53,7 Jul 15 29,9 Aug 03 22,8 Aug 07 67,3 Aug 11 50,2 Aug 15 28,1 Sep 03 24,7 Sep 07 65,5 Sep 11 44,7 Sep 15 27,0 Okt 03 26,8 Okt 07 65,7 Okt 11 41,3 Nov 03 31,3 Nov 07 66,0 Nov 11 39,2 Dez 03 32,0 Dez 07 66,0 Dez 11 37,3 Quelle: DekaBank Datenhistorie EZB-Kompass 5