Kurspflege vs. Kursmanipulation

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1 Tobias Machus Stephanie-Isabella Schönfelder Kurspflege vs. Kursmanipulation Wo liegt der Unterschied zwischen zulässigen und verbotenen Handelsstrategien? Seminararbeit SBWL Portfoliomanagement Seminar aus Finanzwirtschaft LV-Nr eingereicht bei: o. Univ.-Prof. Dr. Edwin Fischer Institut für Finanzwirtschaft Graz, 30. April 2014 Karl-Franzens-Universität Graz Institut für Finanzwirtschaft Universitätsstraße 15/G2 A-8010 Graz

2 Inhaltsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis... III 1 Einleitung Preisbildungsprozesse an der Börse Bestimmung eines fairen Aktienpreises Preisbildung an Aktienbörsen Relevanz des Aktienkurses Relevanz des Aktienkurses für Emittenten Relevanz des Aktienkurses für Anteilseigner Relevanz des Aktienkurses für Banken Kurspflege Definition Rechtliche Grundlagen Kurspflege im Rahmen von Aktienplatzierungen Vor der Platzierung neuer Aktien Nach der Platzierung neuer Aktien Kurspflege außerhalb von Aktienplatzierungen Eindämmung Volatilität Abwehr feindlicher Übernahmen Sonstige Anwendungsfelder Rechtfertigung und Kritikpunkte Alternativen zur Kurspflege Kursmanipulation Definition und gesetzliche Regelung der Marktmanipulation Manipulationsvarianten Informationsgestützte Marktmanipulation Information Based Handelsgestützte Marktmanipulation Trade Based Handlungsgestützte Marktmanipulation Action based Sonderfall des Scalping Auswirkungen auf die Anleger Auswirkungen auf den Kapitalmarkt Verfälschung des freien Wettbewerbs Gefährdung funktionsfähiger Kapitalmärkte Fazit Literaturverzeichnis II

3 Abkürzungsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis AktG bzw. BörseG EG EU IPO z.b. Aktiengesetz beziehungsweise Börsegesetz Europäische Gemeinschaft Europäische Union Initial Public Offering zum Beispiel III

4 Einleitung 1 Einleitung In der vorliegenden Seminararbeit werden Motive, Arten und rechtliche Rahmenbedingungen zur Beeinflussung von Aktienkursen untersucht. Dabei wird die Kurspflege von der Kursmanipulation abgegrenzt und die Unterschiede zwischen zulässigen und verbotenen Handelsstrategien werden beleuchtet. Eingegangen wird auch auf problematische Aspekte bei der Abgrenzung und die damit verbundenen Probleme bei der rechtlichen Beweisführung und Beurteilung. Das Augenmerk der Arbeit liegt aber dennoch auf den zu Grunde liegenden ökonomischen Aspekten. Die rechtlichen Gesichtspunkte werden angesprochen, aber nicht im Detail behandelt, da dies über den Rahmen der Ausarbeitung hinausgehen würde. Des Weiteren wird sich bei der Analyse auf an der Börse gehandelte Aktien fokussiert. Kursbeeinflussungen treten darüber hinaus aber auch im außerbörslichen Handel sowie im Handel mit anderen Wertpapieren auf. Im zweiten Abschnitt soll zunächst der Preisbildungsprozess an der Börse beschrieben werden. Das Verständnis für das Zustandekommen von Aktienkursen ist als Grundlage für die folgenden Abschnitte zu sehen. Im dritten Abschnitt wird dann die Relevanz des Aktienkurses für die wichtigsten Parteien aufgezeigt. Daraus lassen sich erste Anreize zur Kursbeeinflussung ableiten. Auf die verschiedenen Arten der Kursbeeinflussung und rechtliche Rahmenbedingungen wird dann in den folgenden beiden zentralen Abschnitten eingegangen. Der vierte Abschnitt bezieht sich dabei hauptsächlich auf die zulässige Kurspflege, der fünfte auf verbotene Kursmanipulationen. Abgeschlossen wird die Arbeit mit einem Fazit, das die zentralen Ergebnisse zusammenfasst und die erkannten kritischen Punkte aufzeigt. 2 Preisbildungsprozesse an der Börse In diesem Abschnitt soll erläutert werden, wie Preise an Aktienbörsen überhaupt zustande kommen. Diese Zusammenhänge sind Grundlage für das Verständnis von Eingriffen in die Kursentwicklung durch Kurspflege oder Kursmanipulation. 2.1 Bestimmung eines fairen Aktienpreises Um den vermeintlich fairen Wert einer Unternehmung und damit auch des Aktienpreises zu bestimmen und die zukünftige Preisentwicklung vorherzusagen, gibt es eine Vielzahl von Ansätzen und Analyseverfahren. Hier sollen lediglich die wichtigsten Ansätze kurz angeschnitten werden und auf vertiefende Literatur hingewiesen werden. Die Random-Walk-Hypothese baut unmittelbar auf der Effizienzmarkthypothese von Eugene Fama auf. Die Effizienzmarkthypothese besagt, dass Finanzmärkte effizient sind, wenn alle relevanten Informationen unmittelbar in den Aktienpreis eingepreist werden. Somit ist also kein Akteur in der Lage eine Überrendite zu erzielen, weder mit einer spezi- 1

5 Preisbildungsprozesse an der Börse ellen Analysemethode, noch mit Insiderwissen. Liegt diese Situation tatsächlich vor, so kann davon ausgegangen werden, dass die Aktienkurse im zeitlichen Verlauf einer zufälligen Bewegung, einem Random-Walk, folgen. 1 Demgegenüber versucht die Fundamentalanalyse den angemessenen Wert des betrachteten Unternehmens und damit auch der Aktien auf Grundlage von betriebswirtschaftlichen und ökonomischen Analysen zu ermitteln. Mit Hilfe von Bilanzanalysen und verschiedenen aktienkursbezogenen Kennzahlen wie z.b. dem Kurs-Gewinn-Verhältnis sollen vom Markt fehlbewertete Aktien identifiziert werden und entsprechenden Handlungsstrategien abgeleitet werden. 2 Auch die Technische Analyse (Chartanalyse) steht im Widerspruch zu der Random-Walk- Hypothese. Wie auch die Fundamentanalyse basiert die Technische Analyse auf der Annahme, dass die Möglichkeit besteht systematisch Überrenditen zu erzielen. Anders als die Fundamentalanalyse basiert die Technische Analyse aber nicht auf betriebswirtschaftlichen und ökonomischen Kennzahlen, sondern alleine auf der Auswertung von historischen Börsenkursen. Mit Hilfe dieser Auswertung soll die zukünftige Kursentwicklung vorausgesagt werden. 3 Grundsätzlich lässt sich festhalten, dass die Ergebnisse dieser Analysen, insbesondere wenn sie von Analysten an sehr viele Marktteilnehmer kommuniziert werden, wiederum Rückwirkungen auf den Aktienpreis haben. Prophezeien die Analysten steigende Aktienkurse, so werden Investoren dazu tendieren in diese Aktie zu investieren. Durch die steigende Nachfrage steigt dann schlussendlich auch der Aktienkurs, es entsteht eine Art selbsterfüllende Prophezeiung. 2.2 Preisbildung an Aktienbörsen Eine Aktienbörse ist ein Handelsplatz, an dem Angebot (Verkauf von Aktien) und Nachfrage (Kauf von Aktien) zusammengeführt werden. Entsprechend der ökonomischen Zusammenhänge auf Märkten funktioniert auch die Preisbildung an Aktienbörsen. Bei hohem Angebot und geringer Nachfrage für eine Aktie sinkt deren Preis (Angebotsüberschuss), bei geringem Angebot und hoher Nachfrage für eine Aktie hingegen steigt deren Preis (Nachfrageüberschuss). Im Unterschied zu anderen Märkten werden an der Börse keine physischen Güter gehandelt. Die gehandelten Aktien werden dem sogenannten Aktiendepot gutgeschrieben oder von diesem abgezogen. Ein solches Aktiendepot muss zuvor bei einer Bank eingerichtet worden sein, um an dem Aktienhandel an der Börse teilzunehmen. 4 Soll nun eine Aktie gekauft oder verkauft werden, so muss der betreffende Anleger eine Order an der Börse platzieren. Eine Order ist ein Kauf- oder Verkaufsauftrag. Diese Aufträge können verschiedene Modalitäten enthalten, zum Beispiel einen maximalen Kaufpreis. Überschreitet der Börsenpreis zum Handelszeitpunkt das angegebene Kaufpreislimit, 1 Vgl. Fama (1970), S. 383ff. 2 Vgl. Mattern (2005), S. 11ff. 3 Vgl. Murphy (2004), S. 21ff. 4 Vgl. Trendl (2014), S. 1. 2

6 Relevanz des Aktienkurses so wird der Handel nicht durchgeführt. Eine genaue Beschreibung der verschiedenen Ordertypen würde über den inhaltlichen Fokus dieser Arbeit hinausgehen und kann in der Literatur nachgelesen werden. Dort wird darüber hinaus auch die Funktionsweise der Orderbücher, die Kauf- und Verkaufsaufträge zusammenbringen, detailliert erläutert. 5, 6 Hätten alle Akteure an der Börse die gleichen Einschätzungen bezüglich der Unternehmenswerte der Aktien emittierenden Unternehmen, so würde kein Handel stattfinden. Dieser entsteht nur aufgrund der in der Realität vorliegenden heterogenen Einschätzungen der Marktteilnehmer. Wie im vorherigen Abschnitt gezeigt, sind die Akteure bemüht, möglichst den wahren Wert der Unternehmung und damit auch der Aktien zu ermitteln, um dementsprechende Kauf- bzw. Verkaufsorders abzugeben. Der momentane Preis der Aktie spiegelt die Preisbewertung des Gesamtmarktes wider. Hält ein Akteur diesen Marktpreis einer Aktie für zu niedrig (Unterbewertung), so wird er die Aktie kaufen, weil er Kurssteigerungen erwartet. Hält er diesen Marktpreis für zu hoch (Überbewertung), so wird er die Aktie verkaufen, weil er Kursverluste erwartet. Grundsätzlich sollte der Markt (zumindest theoretisch) auf diesem Wege wieder in das Gleichgewicht kommen. 3 Relevanz des Aktienkurses Bevor mit der genaueren Betrachtung von Eingriffen in die Kursentwicklung durch Kurspflege oder Kursmanipulation begonnen wird, soll zunächst herausgearbeitet werden, wieso die zentralen involvierten Parteien, die Emittenten, Banken und die Anteilseigner, überhaupt Interesse an einem stabilen und hohen Börsenkurs haben. 3.1 Relevanz des Aktienkurses für Emittenten Von besonderer Relevanz ist ein hoher und stabiler Aktienkurs für die Emittenten im Zusammenhang mit der Ausgabe neuer Aktien, also im Rahmen eines Börsengangs (IPO) oder bei einer Kapitalerhöhung. Mit einer Aktienplatzierung sind typischerweise kurzfristige Kursschwankungen und häufig ein Absinken des Aktienkurses verbunden. Je stabiler der Kurs ist, desto größer ist auch die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen Platzierung. So kann das Unternehmen bei einer Bezugsrechtsemission bei großem Vertrauen der Investoren einen höheren Emissionspreis und somit insgesamt einen höheren Emissionserlös erzielen. Zusätzlich wird in diesem Fall eine höhere Bezugsquote erreicht und folglich die Nachfrage weiter stimuliert. 7 Aber auch in emissionslosen Zeiten ist der Aktienkurs für das entsprechende Unternehmen relevant. Auf den ersten Blick könnte man meinen, dass die Höhe des Börsenkurses für das Unternehmen keine große Relevanz mehr besitzt. Schließlich ist die Aktie bereits auf dem Markt platziert, eventuelle Kurssteigerungen der Aktie haben keinen direkten Einfluss auf die finanziellen Mittel, die dem Unternehmen zufließen. Tatsächlich müssen aber weitere 5 Vgl. dazu Trendl (2014), S. 1ff. 6 Vgl. dazu Deutsche Börse AG (2012), S. 2ff. 7 Vgl. Reisch (2009), S

7 Relevanz des Aktienkurses Aspekte in die Betrachtung einbezogen werden. Ein höherer Aktienkurs ist gleichbedeutend mit einer höheren Marktkapitalisierung und damit bei konstantem Fremdkapital auch mit einer höheren zu Marktpreisen bewerteten Eigenkapitalquote. Eine höhere Eigenkapitalquote führt wiederum zu geringerem Kreditausfallrisiko für Fremdkapitalgeber. Der Emittent kann also dementsprechend auch günstiger Fremdkapital aufnehmen. Ein hoher Kurs stellt außerdem ein Vertrauensvotum in das Management dar, was in schwierigen Zeiten auch einem Kursverfall entgegenwirken kann. 8 Bei eigenen Unternehmensübernahmen kann ein hoher Aktienkurs von Vorteil sein, etwa wenn eigene Aktien als Akquisitionswährung eingesetzt werden. 9 Darüber hinaus bietet ein hoher Kurs auch einen gewissen Schutz gegenüber feindlichen Übernahmen. Erstens weil bei einer höheren Marktkapitalisierung mehr Kapital aufgewendet werden müsste, um das Unternehmen zu übernehmen und zweitens weil ein hoher Firmenwert ( Goodwill ) die Gefahr einer finanzspekulativen Übernahme (mit Zerschlagung des Unternehmens und Verkauf der Einzelteile) verringert. 10 Als nicht unwesentlich einzustufen ist außerdem das potenzielle Interesse von Entscheidungsträgern und Managern an einem hohen und steigenden Aktienkurs. Zunächst weil sie häufig selber Anteilseigner des Unternehmens sind, aber auch weil ihre Entlohnung zu einem großen Teil variabel ist und die Höhe dieses variablen Anteils nicht selten an Börsenkennzahlen gekoppelt ist. Insgesamt lässt sich also festhalten, dass die Emittenten aus verschiedenen Gründen ein Interesse an hohen Aktienkursen haben. 3.2 Relevanz des Aktienkurses für Anteilseigner Anteilseigner sind als Aktionäre die Eigentümer des Unternehmens. Für ihre relativ riskante Mittelanlage in Eigenkapital erwarten sie eine angemessene Rendite in Form von Dividenden und/oder in Form eines Wertzuwachses durch Kurssteigerung der Aktie. Steigt nun also der Aktienkurs, erhöht sich auch das Vermögen der Anteilseigner. Sie haben also ein unmittelbares Interesse an stabilen und hohen Aktienkursen sowohl im Rahmen der Ausgabe neuer Aktien als auch im normalen Tagesgeschäft Relevanz des Aktienkurses für Banken Die Abwicklung eines Börsengangs oder einer Kapitalerhöhung wird in der Regel von einem Konsortium, das aus mehreren Banken besteht, vorgenommen. Die Auswahl der Banken erfolgt in Abhängigkeit von der Platzierungskraft und dem Zugang zu den Altaktionären, der Geschäftsbeziehung und der Bedeutung der Analysten Vgl. Reisch (2009), S Vgl. Gros (2005), S. 779ff. 10 Vgl. Reisch (2009), S Vgl. Reisch (2009), S Vgl. Reisch (2009), S

8 Kurspflege Börsengänge und Kapitalerhöhungen gehören für die Banken zu den gebührenträchtigsten und lukrativsten Geschäften überhaupt. Dementsprechend beliebt sind diese Mandate bei den Banken. Der Erfolg der Transaktion ist entscheidend für die Reputation der Bank und dementsprechend auch für weitere Aufträge. Da die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen Platzierung der Aktien im Markt bei stabileren und höheren Aktienkursen größer ist, haben auch die Banken ein großes Interesse an diesen Kurspflege Aufbauend auf den Erkenntnissen des vorangegangenen Abschnitts, die darstellen wie Preise an der Börse zustande kommen und aufzeigen für wen und warum der Aktienkurs von Relevanz ist, soll nun darauf eingegangen werden, wie diese Preise beeinflusst werden können. Zunächst soll eine Definition des Begriffes Kurspflege gegeben werden, um ein einheitliches Verständnis zu gewährleisten. Danach werden die wichtigsten rechtlichen Grundlagen sowie verschiedene mögliche Einsatzgebiete der Kurspflege im Rahmen von Aktienplatzierungen und im Alltagsgeschäft dargestellt. Im Anschluss daran erfolgt eine Darstellung über Rechtfertigungsargumente und Kritikpunkte hinsichtlich der Kurspflege. Abschließend werden kurz potenzielle Alternativen zur Kurspflege aufgezeigt. 4.1 Definition Die Begriffe Kurspflege, Kursstabilisierung und Kursstützung werden in der Literatur häufig synonym verwendet. Allerdings grenzen einige Autoren diese auch voneinander ab. In der vorliegenden Arbeit ist die Abgrenzung nicht notwendig, vielmehr geht es um die Gegenüberstellung legaler Praktiken, die hier als Kurspflege zusammengefasst werden und illegaler Praktiken, die als Kursmanipulation bezeichnet werden. Unter Kurspflege wird die Einflussnahme auf den Kurs von Wertpapieren (hier insbesondere von Aktien) zum Ausgleich und zur Glättung von Kursschwankungen, die ihren Ursprung nicht in der aktuellen Geschäftslage oder der allgemeinen Marktentwicklung haben, verstanden. Dabei werden sowohl das Ausgleichen von Kursschwankungen im Nachgang an eine Aktienemission als auch kurspflegende Maßnahmen unabhängig von Emissionen eingeschlossen Rechtliche Grundlagen Die Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates legt Verbote bezüglich Insider-Geschäften und Marktmanipulation (Marktmissbrauch) fest. In Artikel 8 der Richtlinie werden Ausnahmeregelungen angesprochen. Die Verordnung (EG) Nr. 2273/2003 bezieht sich auf diesen Artikel und legt Bedingungen fest, unter denen Aktienrückkäufe und zeitlich befristete Kursstabilisierungsmaßnahmen nicht als Marktmanipulation angesehen werden. Sie ist als Safe Harbour Regelung bekannt. Das österreichische 13 Vgl. Reisch (2009), S Vgl. Schleiffer (2008), S. 102f. 5

9 Kurspflege Aktienrecht erlaubt dem Emittenten für bestimmte Zwecke nach 65 Abs. 1 Z 1-8 AktG eigene Aktien zu erwerben. Der Aktienerwerb durch Dritte auf Rechnung des Unternehmens wird dem Erwerb eigener Aktien gleichgestellt ( 66 AktG). Problematisch sind in der Praxis besonders die Abgrenzung von Legalität und Illegalität und die damit verbundene Beweisführung. Grundsätzlich wird die Abgrenzung zwischen Kurspflege und Kursmanipulation anhand der mit den Handlungen verfolgten Motive vorgenommen. Dem Handelnden ein bestimmtes Motiv nachzuweisen, ist aufgrund der Vielzahl von Beweggründen aber nahezu unmöglich Kurspflege im Rahmen von Aktienplatzierungen Besonders im Zusammenhang mit Aktienplatzierungen, also sowohl bei Börsengängen als auch bei Kapitalerhöhungen, spielen Kurspflegemaßnahmen eine wichtige Rolle. Dies gilt für den Zeitraum vor dem Platzierungszeitpunkt, aber auch für den Zeitraum im Anschluss an die Platzierung Vor der Platzierung neuer Aktien Vor und während einer Zeichnungsphase neuer Aktien können die Aktienkurse mit relativ geringem Kapitaleinsatz beeinflusst werden. In dem sogenannten Graumarkt werden Termingeschäfte auf die noch nicht an der Börse zugelassenen neuen Aktien abgeschlossen. Der Graumarkt ist ein engerer Markt mit geringeren Umsätzen, sodass Beeinflussung hier leichter möglich ist. Mit hohen Geboten für die Aktien, beispielsweise durch die beteiligten Banken, können die Preise in die Höhe getrieben werden und somit auch andere Anleger beeinflusst werden diesem Beispiel zu folgen. Dadurch können diese dazu verleitet werden während der Zeichnungsphase zusätzliche Aktien zu zeichnen oder im Rahmen des Bookbuildingverfahrens 16 Aktien zu einem höheren Preis zu zeichnen. Diese Beeinflussung funktioniert, weil der Graumarkt oftmals als Orientierungshilfe für ein Aktiengebot genutzt wird. 17 Darüber hinaus ist bei Kapitalerhöhungen auch der aktuelle Börsenkurs der alten Aktien von wichtiger Bedeutung. Dieser darf während der Zeichnungsfrist nicht unter den Emissionskurs der neuen Aktien fallen, da sonst keine Investitionen in die Emission mehr getätigt werden würden. Dementsprechend haben die beteiligten Parteien in dieser Phase ein besonders großes Interesse an einem stabilen und hohen Kursniveau der alten Aktien und folglich neben den Anreizen zur Beeinflussung der Preise am Graumarkt auch Anreize zur Beeinflussung der Preise an der Börse Vgl. Grüger (2006), S. 41f. 16 Vgl. Grüger (2006), S. 45ff. 17 Vgl. Grüger (2006), S. 27f. 18 Vgl. Grüger (2006), S

10 Kurspflege Nach der Platzierung neuer Aktien Im Rahmen des Festpreisverfahrens, in dem der Emittent und die Konsortialbanken den Emissionskurs festlegen, kann es zu bewussten oder unbewussten falschen Kursfestlegungen kommen. Sowohl an einem zu hohen ( Overpricing ) als auch an einem zu niedrigen Emissionskurs ( Underpricing ) können die beteiligten Parteien Interesse haben. Die Interessenlage beim Overpricing ist relativ eindeutig. Für den Emittenten bringt ein höherer Emissionskurs ein größeres Kapitalvolumen, dies entspricht seinen Interessen. Die Konsortialbanken sind darüber hinaus sehr daran interessiert, wie oben erläutert, dass der Emittent und der gesamte Markt die Emission als Erfolg einordnen. Damit das Overpricing dann nicht zu Kurseinbrüchen nach Handelsbeginn führt, müssen die Kurse im Aftermarket durch Käufe des Emittenten oder der Banken gestützt werden. 19 Die Anreize zum Underpricing hingegen sind auf den ersten Blick nicht eindeutig. Die grundsätzliche Annahme besteht darin, dass die beteiligten Banken aufgrund des Platzierungsrisikos (das sie je nach Vertragsgestaltung mittragen) versuchen den Emissionspreis zu drücken, um damit das Risiko zu minimieren, dass Aktien keinen Käufer finden könnten. Bezüglich der Emittenten kann konträr zu den Beweggründen eines Overpricings vermutet werden, dass mit Hilfe des Underpricings zu einem nachhaltigen Kursverlauf beigetragen werden soll. Oftmals tritt aber eine andere, unerwünschte Entwicklung ein. Die Unterbewertung wird zu Handelsbeginn von den Marktteilnehmern erkannt, rasche Käufe treiben den Kurs gleich in den ersten Handelstagen nach oben, häufig auch über den fairen Wert der Aktien hinaus. Dies wird wiederum von den sogenannten Flippern ausgenutzt. Diese verkaufen die nun überbewerteten Aktien und streichen die Kursgewinne ein. Die Verkäufe geben dann wiederum anderen Marktteilnehmern den Anstoß ihre Anteile abzustoßen, was zu einem neuerlichen Absinken des Kurses führt. Insgesamt entsteht durch diesen Prozess genau das Gegenteil der angestrebten stetigen und nachhaltigen Kursentwicklung, nämlich ein sehr volatiler Kursverlauf, dem häufig mit Kurspflegemaßnahmen begegnet wird. 20 Dabei stehen unterschiedliche Kurspflegemaßnahmen zur Verfügung. So wird versucht, wie auch im Graumarkt, mit Veränderungen der Nachfrage oder des Angebots Einfluss auf den Kurs zu nehmen. Lock up-vereinbarungen sind ein weiteres mögliches Mittel. Diese verpflichten die Altaktionäre während eines festgelegten Zeitraums nach der Emission keine ihrer Aktien zu verkaufen. Damit sollen mögliche negative Signale an den Markt durch Verkäufe der Altaktionäre vermieden werden und darüber hinaus auch die Verbundenheit der Aktionäre zu dem Unternehmen gezeigt werden. 21 Ein beliebtes Instrument zur Kurspflege ist darüber hinaus der Einsatz von Mehrzuteilungen gemeinsam mit sogenannten Greenshoe-Optionen. Dabei werden im Rahmen der Emission von den Banken mehr Aktien an Investoren verkauft als überhaupt emittiert wer- 19 Vgl. Grüger (2006), S. 32ff. 20 Vgl. Schleiffer (2008), S. 105f. 21 Vgl. Schleiffer (2008), S. 107f. 7

11 Kurspflege den. Aus dieser Mehrzuteilung resultiert für die Bank dementsprechend eine Short Position, die in der Regel durch Aktiendarlehen gedeckt ist. Diese Aktiendarlehen werden zwischen der Bank und Altaktionären oder dem Emittenten geschlossen. Dabei bekommt die Bank die benötigten Aktien geliehen und verwendet sie zur Belieferung der Mehrzuteilungen. Droht im Anschluss der Kurs abzusinken, so greift die Bank mit Stabilisierungskäufen ein. Finanziert werden diese Käufe durch die zusätzlichen Erlöse der Mehrzuteilung. Werden auf diesem Wege so viele Aktien mit Stabilisierungskäufen von der Bank erworben wie im Rahmen der Short Position entliehen, so können dem Entleiher die Aktien zurückgegeben werden. Wurde aber nur ein Teil der mehrverkauften Aktien zurückgekauft oder war keine Kursstabilisierung von Nöten, so fehlen den Banken am Ende der Stabilisierungsperiode die benötigten Aktien zur Rückführung des Aktiendarlehens. Im Falle einer ungedeckten Mehrzuteilung müssen die Banken die notwendigen Deckungskäufe im Markt tätigen. Bei ungedeckten Mehrzuteilungen liegt dementsprechend ein erhebliches finanzielles Risiko für die Banken vor. Um sich gegen dieses Risiko abzusichern, werden in der Regel Greenshoe-Optionen abgeschlossen. Diese geben den Banken das Recht während der Stabilisierungsphase von dem Emittenten oder von Altaktionären bis zum Umfang des Aktiendarlehens Aktien zu dem ursprünglichen Emissionspreis zu beziehen. Auf diesem Wege können die zur Zurückzahlung des Aktiendarlehens benötigten Aktien von der Bank genau zu dem Preis beschafft werden, der bei der Mehrzuteilung erzielt wurde. 22 Die Banken müssen also keine Verluste fürchten, insofern sie in Besitz einer Greenshoe- Option sind. Sollten sich die Kurse nach der Emission nach unten bewegen, so kaufen die Banken die Aktien am Markt, um die Kurse zu stabilisieren. Die Greenshoe-Option wird nicht ausgeübt. Sollten sich die Kurse nach oben bewegen, so üben die Banken die Option aus, kaufen die Aktien zum Emissionspreis und erfüllen damit ihre Verpflichtung aus dem Aktiendarlehen Kurspflege außerhalb von Aktienplatzierungen Zwar wird in der Literatur hauptsächlich die Kurspflege im Rahmen der Ausgabe neuer Aktien behandelt, allerdings sollte nicht aus den Augen verloren werden, dass auch im alltäglichen Geschäft Kurspflegemaßnahmen für die beteiligten Parteien sinnvoll sein können. Einen Überblick über mögliche Anwendungsfelder und Maßnahmen sollen die folgenden Ausführungen geben Eindämmung der Volatilität Mit Hilfe von Kurspflegemaßnahmen kann die Volatilität einer Aktie reduziert oder sogar verhindert werden. Bei einer geringeren Volatilität sind die Anleger eher bereit in die Aktie zu investieren, die geforderte Eigenkapitalrendite sinkt. Insgesamt wird dadurch die Kapitalbeschaffung für den Emittenten günstiger. Darüber hinaus steigt bei einer nachhaltigen 22 Vgl. Schleiffer (2008), S. 111ff. 23 Vgl. Schleiffer (2008), S

12 Kurspflege und positiven Kursentwicklung auch die Chance bei einer zukünftigen Kapitalerhöhung Aktien mit einem hohen Emissionskurs erfolgreich am Markt zu platzieren und damit hohe Emissionserlöse zu generieren. Die Eindämmung der Volatilität kann beispielsweise durch Aktienrückkäufe des Emittenten oder durch beteiligte Banken erfolgen. Grundsätzlich sind solche Maßnahmen eher als Manipulation anzusehen, aber die Bewertung der rechtlichen Zulässigkeit solcher Maßnahmen ist äußerst schwierig, weil aus ökonomischer Sicht vielfältige (unter Umständen vorgeschobene) Motive für Aktienrückkäufe bestehen. 24, Abwehr feindlicher Übernahmen Kurspflegemaßnahmen bieten ein effektives Mittel vor möglichen feindlichen Übernahmen. Der Emittent selber, eine Bank oder ein Dritter versuchen dabei durch Käufe der Aktien den Kurs in die Höhe zu treiben, sodass der Bieter höhere finanzielle Mittel zur Übernahme aufbieten müsste. 26 Besonders spekulativ orientierte Übernahmen, die auf Erwerbung, Zerschlagung und Weiterverkauf der einzelnen Teile ausgerichtet sind, können so verhindert werden, weil ein hoher Aktienkurs die Gewinne aus einem solchen Vorgehen minimiert oder im Idealfall in Verluste verwandelt. Dem spekulativ orientierten Bieter wird also der Anreiz genommen Sonstige Anwendungsfelder Im Folgenden soll noch kurz auf mögliche weitere Anwendungsfelder eingegangen werden. Im Bereich des Optionshandels wäre es zum Beispiel vorstellbar, dass ein Kapitalmarktteilnehmer durch Kurspflegemaßnahmen versucht auf den Börsenkurs einzelner Aktien Einfluss zu nehmen. Auf diesem Wege könnte zum Beispiel die Ausübung einer Aktienoption verhindert werden. Ein solches Vorgehen ist für einige Marktteilnehmer besonders wegen der Hebelwirkung der Derivate interessant. 28 Ein stabiler und hoher Aktienkurs wird darüber hinaus von den Unternehmen auch aus Marketinggesichtspunkten oder zur Imagepflege bevorzugt. Vorstellbar wäre zum Beispiel auch, dass Investmentgesellschaften in die Kurse eingreifen, um eine erfolgreiche Performance eines Aktienfonds zu suggerieren. In einigen Fällen tritt die Kurspflege auch als Nebenprodukt auf. Werden zum Beispiel eigene Aktien vom Emittenten zurückgekauft, um ein Zahlungsmittel für Akquisitionen zu haben oder hohe Liquidität abzubauen, so ist die damit möglicherweise verbundene Nachfrage- und Kurssteigerung eher ein willkommener Nebeneffekt. 29 Wie bereits mehrfach betont, sind auch hier einige Praktiken eher als manipulativ einzustufen. Die fließenden Grenzen zwischen Legalität und Illegalität und die zahlreichen ökono- 24 Vgl. Grüger (2006), S. 35f. 25 Vgl. Schleiffer (2008), S Vgl. Grüger (2006), S Vgl. Reisch (2009), S Vgl. Grüger (2006), S. 38ff. 29 Vgl. Grüger (2006), S

13 Kurspflege mischen Motive verhindern aber eine eindeutige Zuordnung und machen auch die Beweisführung und Verfolgung nahezu unmöglich. 4.5 Rechtfertigung und Kritikpunkte Die Kurspflege ist gerade aufgrund der schwierigen Abgrenzung von Zulässigkeit und Verbot der Maßnahmen in der Diskussion. Befürworter verteidigen die Stabilisierung nach der Ausgabe neuer Aktien als wirtschaftlich sinnvoll und gerechtfertigt, um zur Beruhigung des turbulenten Aftermarkets beizutragen und Preiskontinuität herzustellen und damit die Bereitschaft zur Emission von Aktien zu erhöhen sowie deren Erfolg zu erleichtern. Sie argumentieren außerdem, dass dies insgesamt zur Senkung von Finanzierungskosten führt und damit positive Auswirkungen auf die Volkswirtschaft erzielt werden können. Auch eine Abschreckung der Investoren aufgrund großer Preisschwankungen kann ihrer Meinung nach dadurch verhindert werden und somit die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts verbessert werden. 30 Eingriffe in die Kursentwicklung außerhalb von Aktienplatzierungen werden unter anderem mit einer oftmals geringen Liquidität im Markt bestimmter Aktientitel und den damit verbundenen hohen Preisschwankungen bei Veränderungen von Angebot und Nachfrage gerechtfertigt. Die dadurch entstehende hohe Volatilität ist weder im Interesse vom Emittenten noch im Interesse der Investoren. Daher ist nach Meinung der Befürworter der Kurspflege auch die Glättung der Kursausschläge gerechtfertigt. 31 Demgegenüber argumentieren Kritiker, dass im Vordergrund nicht das Interesse der Investoren steht, sondern das Hauptziel der Emittenten und Konsortialbanken darin besteht, die Aufnahmebereitschaft des Kapitalmarkts für die Aktien zu den geplanten Konditionen zu fördern. Die gestützten Kurse können laut der Kritiker die Anleger dazu motivieren, weiter in die Aktien zu investieren, da sie fälschlicherweise davon ausgehen, dass sie zu einem fairen, marktgerechten Kurs kaufen. Besonders problematisch ist dabei, dass der Kurs nach Einstellung der Kurspflegemaßnahmen oftmals absinkt und die Investoren die Verluste tragen müssen Alternativen zur Kurspflege Grundsätzlich besteht besonders bei der Festlegung eines falschen Emissionspreises bei der Börseneinführung die Gefahr eines Kurseinbruchs. Kurspflegemaßnahmen wirken hier nur hinausschiebend. Das Bookbuildingverfahren entschärft dieses Problem zumindest ein wenig, da es im Gegensatz zu dem früher vorherrschenden Festpreisverfahren einen marktgerechten Preisfindungsmechanismus bietet. Aber dieses Verfahren kann nicht als alleiniges Heilmittel gesehen werden, da wie angesprochen auch bei Preisfindung mittels 30 Vgl. Schleiffer (2008), S. 108f. 31 Vgl. Schleiffer (2008), S Vgl. Grüger (2006), S

14 Kursmanipulation des Bookbuildingverfahrens Anreize zur Beeinflussung des Aktienpreises in allen Phasen bestehen. 33 Als sinnvolle Alternative zu Kurspflegemaßnahmen erscheinen darüber hinaus Investor Relations Maßnahmen. Diese Maßnahmen haben als Hauptziel die Erhaltung von Kapitalbeschaffungsmöglichkeiten für den Emittenten zu bestmöglichen Konditionen. Im Rahmen von Investor Relations versucht der Emittent mittels Informationen und Präsentationen das Vertrauen der Anleger zu steigern, somit den eigenen Börsenkurs zu stabilisieren und eine kontinuierliche positive Kursentwicklung zu erreichen. Wichtig ist hierbei, dass nicht nur vor Emissionen Maßnahmen ergriffen werden, sondern die Anleger fortlaufend bestmöglich informiert werden. 5 Kursmanipulation Mit der Gründung der ersten Aktiengesellschaften Mitte des 16. Jahrhunderts entstand auch das Problem der Markt- und Kursmanipulationen. Damals bediente man sich vor allem der Short-Geschäfte um den Kurs zu manipulieren. Durch den Verkauf, der noch nicht im Besitz befindlichen Wertpapiere, wurde ein Überangebot am Markt erzeugt, sodass die Preise fielen und somit günstiger zurückgekauft werden konnten. Marktmanipulationen auf den internationalen Finanzmärkten stellen die Regierungen vor immer größere Herausforderungen. So erschütterten erst unlängst Skandale über die LIBOR- Kursabsprache durch Banken, die Bitcoin-Kursmanipulation oder auch die mögliche Goldpreisbeeinflussung das Vertrauen der Anleger in die Märkte. Diese Verfälschung des Wettbewerbs gefährdet die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes und bedarf deshalb einer rechtlichen Regulierung. 36 Im weiteren Verlauf dieses Abschnitts wird zunächst der Begriff der Kursmanipulation näher definiert und die europäische sowie österreichische Gesetzeslage dazu erläutert. Es folgt eine Aufschlüsselung der verschiedenen Erscheinungsformen manipulativen Marktverhaltens und eine abschließende Analyse über die daraus resultierenden negativen Auswirkungen auf die Anleger sowie den Kapitalmarkt. 5.1 Definition und gesetzliche Regelung der Marktmanipulation Zu den Formen des Marktmissbrauches zählen der Insiderhandel einerseits und die in diesem Abschnitt analysierte Marktmanipulation andererseits. Aufgrund der Schwierigkeit der Abgrenzung von Kursmanipulationen zur üblichen Marktpraxis findet sich in der Literatur bislang keine einheitliche Definition. Grundsätzlich versteht man darunter Praktiken am Kapitalmarkt, die dazu führen, dass künstliche Preise herbeigeführt werden, welche von den echten Preisen abweichen, die durch Angebot und Nachfrage zustande gekommen 33 Vgl. Grüger (2006), S. 51f. 34 Vgl. Reisch (2009), S Vgl. Grüger (2006), S. 50f. 36 Vgl. Colussi (2010), S

15 Kursmanipulation wären. Die Begriffsdefinition gestaltet sich deshalb mühsam, weil es schwer festzustellen ist ob es sich um eine legitime oder illegitime Transaktion handelt. Oftmals unterscheiden nur das Motiv und das Ziel des Täters zwischen einer zulässigen Handelsstrategie und manipulativem Marktverhalten. Aus diesem Grund müssen nicht nur objektive, sondern auch subjektive Kriterien berücksichtigt werden. Eine Abgrenzung des Begriffs erfolgt deshalb oftmals durch die Auflistung verbotener Handelsstrategien sowie dem Verweis auf die zulässige Marktpraxis. 37 Um die Integrität der Finanzmärkte sicherzustellen und das Vertrauen der Anleger in diese zu stärken, hat die Europäische Union (EU) im Jahr 2003 eine Richtlinie über Insider- Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch) verabschiedet. Ihre gesetzliche Umsetzung wurde in Österreich im Oktober 2004 vom Nationalrat beschlossen und ihre Inhalte seit 1. Jänner 2005 ins das Börse Gesetz aufgenommen. Derzeit befassen sich die Europäische Kommission, Rat und Parlament mit einer Neufassung der bereits in Abschnitt 4.2 erwähnten Verordnung (EG) Nr. 2273/2003, welche mit samt den neuen Richtlinien im Jahr 2015 in Kraft treten soll. Hauptziele sind die Sicherstellung der Marktintegrität und die Verbesserung des Anlegerschutzes. Unter anderem sollen die Geltungsbereiche so ausgedehnt werden, dass die Richtlinien nun für alle Finanzinstrumente, egal ob auf einem multilateralen oder organisierten Handelssystem zugelassen bzw. außerbörslich handelbar, Wirksamkeit haben. Außerdem sollen Marktmanipulationen, die durch algorithmischen Handel und Hochfrequenzhandel hervorgerufen werden können, damit unterbunden werden. 38 In Österreich wurden die Vorschriften dieser Verordnung in das Börsengesetz aufgenommen. Demzufolge handelt es sich gemäß 48a Abs. 1 Z 2 BörseG bei Marktmanipulationen um: 39 Geschäfte oder Kauf- bzw. Verkaufsaufträge o die falsche oder irreführende Signale für das Angebot von Finanzinstrumenten, die Nachfrage danach oder ihren Kurs geben oder geben könnten, oder o den Kurs eines oder mehrerer Finanzinstrumente durch eine Person oder mehrere, in Absprache handelnde Person in der Weise beeinflussen, dass ein anomales oder künstliches Kursniveau erzielt wird. Geschäfte oder Kauf- bzw. Verkaufsaufträge unter Vorspiegelung falscher Tatsachen oder unter Verwendung sonstiger Täuschungshandlungen. [ ]. Verbreitung von Information über die Medien einschließlich Internet oder auf anderem Wege, die falsche oder irreführende Signale in Bezug auf Finanzinstrumente geben oder geben könnten [ ]. 37 Vgl. Papachristou (2006), S.52ff. 38 Vgl. abgerufen am abgerufen am

16 Kursmanipulation Bei Versuch oder tatsächlicher Marktmanipulation kann die FMA gemäß 48c BörseG eine Geldstrafe von bis zu Euro verhängen. Ein erzielter Vermögensvorteil ist als nichtig zu erklären. 5.2 Manipulationsvarianten In diesem Abschnitt werden die unterschiedlichen Arten von Marktmanipulation aufgezeigt und näher erläutert Informationsgestützte Marktmanipulation Information Based Unter den Begriff der informationsgestützten Marktmanipulation fallen all jene Verstöße gegen 48a des Börsen Gesetzes, bei welchen der Täter unrichtige oder irreführende Informationen verbreitet oder tatsächliche Angaben über Umstände verschweigt, welche zu einer Beeinflussung des Börsenpreises führen. Die Manipulation findet somit außerhalb des Börsengeschehens statt, sodass keine aktive Teilnahme am Markt erforderlich ist. Beispiele hierfür sind Falschmeldungen über Bilanzen, Adhoc-Nachrichten oder unwahre Pressemitteilungen Handelsgestützte Marktmanipulation Trade Based Hierbei wird zwischen effektiven und fiktiven Geschäften zur Beeinflussung der Kurs-oder Marktpreise unterschieden. Effektive Geschäfte Effektive Geschäfte sind tatsächlich ausgeführte Geschäfte bzw. Kauf- oder Verkaufsaufträge mit der manipulativen Absicht, in erheblichem Ausmaß auf den Kurspreis einzuwirken. Der manipulative Charakter dieser Tätigkeiten ist allerdings schwer nachzuweisen, da es sich nur auf subjektiver Ebene um Unrecht handelt. Einzig das Motiv und die Absichten hinter der getätigten Handlung unterscheiden zwischen einer normalen Transaktion und einer gesetzeswidrigen, weshalb sich eine strikte Abgrenzung als schwierig erweist. Mit dem Ziel, den Kurspreis in die eine oder andere Richtung zu lenken, werden entweder geschäftliche Vorgänge zur Verknappung des Angebots ausgeführt oder besondere zeitspezifische Handlungen getätigt. Nachfolgend angeführte Beispiele zeigen, wie auf den Märkten 41, 42 agiert wird, um den Kurs zu beeinflussen. Short Sales Unter Leerverkauf versteht man den Verkauf einer Ware, eines Währungsbetrages oder eines Finanzinstruments, welches der Verkäufer zum Verkaufszeitpunkt noch nicht be- 40 Vgl. Schömann (2010), S Vgl. Schömann (2010), S. 93f. 42 Vgl. Colussi (2010), S

17 Kursmanipulation sitzt 43. Im englischen als Short Sales oder verkürzt Shorting bezeichnet, handelt es sich hierbei grundsätzlich um eine zulässige Handlung an den Finanzmärkten. Erst wenn in so großem Umfang gehandelt wird, dass auf die Entwicklung der Börsenpreise Einfluss genommen werden kann, gelten Short Sales als illegal, da aufgrund der fallenden Preise der Druck zum Verkauf auf die restlichen Marktteilnehmer steigt. Das dadurch resultierende, irreführende Signal muss auch von den übrigen Marktteilnehmern beobachtet werden können, damit ein Leerverkauf als unzulässig eingestuft wird. 44 Es ist wichtig eine Trennung zwischen gedeckten (covered short sales) und ungedeckten (naked short sales) vorzunehmen. Während bei ersterem der Leerverkäufer die Wertpapiere zuvor tatsächlich entliehen hat, besitzt er im zweiten Fall im Moment des Verkaufes noch keine Rechte daran. Da er bis zur tatsächlichen Bedienung des Geschäftes zwei Börsentage Zeit hat, besteht sogar die Möglichkeit bei so gennannten Naked Shorts mehr Aktien leer zu verkaufen als überhaupt auf dem Markt gehandelt werden. Dies kann für gezielte Manipulationen am Markt ausgenützt werden. 45 Vor allem während der Finanzkrise 2008 erhitzten Leerverkäufe die Gemüter. Von den Befürwortern wurden Short Sales als notwendige Liquiditätsstütze an den Börsen angesehen, von den Gegnern hingegen wurde argumentiert, dass diese wesentlich zur Krise beigetragen, sogar beschleunigt haben. Die EU hat aufgrund der damaligen Instabilität der Finanzmärkte sowie aus Sorge vor einer weiteren Verstärkung des Abwärtstrends auf den Aktienmärkten mit ihrer Verordnung (EU) Nr. 236/2012 D über Leerverkäufe und bestimmte Aspekte von Credit Default Swaps reagiert. Gemäß dieser Verordnung ist Naked Short Selling an europäischen Handelsplätzen weitgehend verboten. Zudem besteht gemäß Kapitel 2 Art.5 eine Meldepflicht für alle Leerverkäufe sobald sie die festgelegte Meldeschwelle überschreiten. 46 Cornering the market Das Gegenstück zu den Leerverkäufen bildet das sogenannte Cornering. Durch den Kauf einer ausreichenden Menge an Wertpapieren und der damit einhergehenden Verknappung des Angebotes erzielt der Marktteilnehmer eine marktbeherrschende Stellung. Diese kann er anschließend ausnutzen, um die zugrundeliegenden Basiswerte zu überteuerten Preisen wieder am Markt zu platzieren. 47 Da er durch den beinahe restlosen Aufkauf eines bestimmten Wertpapiers nun die Nachfrage kontrolliert, sind Dritte, die dieses Finanzinstrument benötigen, gezwungen sehr hohe 43 abgerufen am Vgl. Schömann (2010), S Vgl. abgerufen am Vgl. abgerufen am Vgl. Schömann (2010), S.95f. 14

18 Kursmanipulation Preise dafür zu bezahlen. Allerdings ist es bei hochkapitalisierten Gesellschaften kaum möglich, die Kontrolle über die Nachfrage zu erlangen 48. Ein Fall, der in diesem Zusammenhang für Aufregung sorgte, war die geplante Übernahme von VW durch Porsche. Porsche verengte durch den Aufkauf von Kaufoptionen auf VW- Stammaktien den Markt. Marktteilnehmer die aufgrund der Finanzkrise auf sinkende VW- Aktien spekuliert hatten mussten sich nun zu extrem gestiegenen Preisen mit Aktien eindecken. Da Porsche nie die Kontrolle über sämtliche VW-Aktien erlangte und zudem öffentlich bekannt war, dass der Konzern eine Stimmrechtsmehrheit bei VW erzielen wollte, kann jedoch nicht von einer tatsächlichen Marktmanipulation im Sinne des Cornering gesprochen werden. 49 Abusive Squeezes Diese Form der Kursmanipulation entspricht im Wesentlichen dem zuvor behandelten Cornering. Wieder versucht der Täter nach Erreichung einer monopolartigen Stellung die Kurse in die Höhe zu treiben. Durch die Verknappung des Angebotes kann er die Nachfrage kontrollieren und nicht marktadäquate Preise fordern. Leerverkäufer können dadurch sozusagen ausgequetscht werden, da sie die geliehenen Wertpapiere jedenfalls für die Rückgabe erwerben müssen. Im Gegensatz zum Cornering erfolgen Abusive Squeezes jedoch an den Terminmärkten. 50 Marking the close Der manipulative Charakter des Marking the close liegt darin, dass der Täter kurz vor Börsenschluss durch Käufe bzw. Verkäufe von Finanzinstrumenten versucht die Schlussnotierung der Kurse zu beeinflussen, um damit jene Anleger in die Irre zu führen, welche ihre Kaufentscheidungen auf Basis des Schlusskurses treffen. 51 Es handelt sich deshalb auch um eine zeitspezifische Form der Kursmanipulation. Aufgrund des irreführenden Signals, dass durch diese Vorgehensweise gesetzt wird, ist es gemäß der EU Verordnung (EG) Nr. 2273/2003 als manipulatives Verhalten einzustufen und somit strafbar. Von einem dementsprechenden Fall berichtete die BaFin im Jahresbericht Dabei ging es um die erfolgreiche Manipulation eines Kurses, welcher wiederum als Underlying für ein Zertifikat diente, das mit einer Knock-Out-Schwelle ausgestattet war. Der Kurs wurde durch das manipulative Verhalten des Kreditinstitutes und der Tochtergesellschaft so weit nach unten gedrückt, dass der Preis unter die festgelegte Schwelle fiel. Das Zertifikat der Anleger war somit 52, 53 wertlos. 48 Schröder (2010), S Vgl. Schröder (2010), S Vgl. Colussi (2010), S Vgl. Schömann (2010), S Vgl. Schröder (2010), S Vgl. BaFin (2003), S

19 Kursmanipulation Front running Beim Front running handelt es sich um den Missbrauch von Insiderinformation, da die Kenntnis über zukünftige Großorders von Dritten (meist Kunden) ausgenutzt wird. Da Großorders zu einer Kursänderung führen können, kauft der Information das entsprechende Wertpapier bevor der Dritte das Geschäft ausübt. Unter einer Insiderinformation versteht man eine derzeit noch nicht öffentlich bekannte, genaue Information über ein Finanzinstrument, welche bei Publizierung wesentlichen Einfluss auf den Kurs dieses Instrumentes hat, da sie von Anleger für die Kaufentscheidung von Bedeutung ist. Gemäß 48b BörseG ist es strafbar einen Vermögensvorteil aufgrund von Insiderinformationen zu erzielen. 54 Fiktive Geschäfte Dabei handelt es sich um Geschäfte, die eigentlich keine wirtschaftlichen Auswirkungen für jene haben, die die Transaktion tätigen und vielmehr den falschen- Eindruck einer Aktivität erwecken sollen 55. Da die beteiligten Geschäftspartner ident sind oder es zu keiner tatsächlichen Lieferung und Abnahme kommt, wird dem Markt eine höhere Nachfrage bzw. ein höheres Angebot oder ein inadäquater Preise vorgetäuscht. 56 Wash Sales Diese Möglichkeit auf den Kurspreis einzuwirken, kann sowohl von privaten als auch institutionellen Anlegern ausgenutzt werden. Käufer und Verkäufer sind bei der Transaktion ident, sodass es zu keiner Übertragung der Eigentumsrechte kommt. Auf den ersten Blick erscheint dieses Vorgehen wenig sinnhaft, da für den Täter durch das Hin-und Herschieben nur Kosten (Spesen für die Transaktion) anfallen. Das eigentliche Ziel ist jedoch die gezielte Beeinflussung des Börsen-bzw. Markpreises. Durch das Aufgeben von Kauf- als auch Verkaufsorders wird der Eindruck eines quantitativ stark gehandelten Finanzinstrumentes suggeriert, was wiederum positive Auswirkungen auf die Kursentwicklung hat. Werden diese Transaktionen über unterschiedliche Wertpapierdepots, Firmen oder Institute abgewickelt, sind sie von außen schwer zu erkennen. Wash-Sales werden meistens mit Aktien mit geringer Marktkapitalisierung durchgeführt. 57 Improper matched orders Hierbei handelt es sich um Geschäfte, bei denen gleichzeitig ein Kauf- und Verkaufsauftrag zum gleichen Kurs und im gleichen Umfang von verschiedenen Parteien, die sich abgesprochen haben, erteilt wird 58. Es findet also eine effektive Transaktion am Markt statt, 54 Vgl. abgerufen am Colussi (2010), S Vgl. abgerufen am Vgl. Schröder (2010), S b13752f455457cbee1b704db3e05a8, abgerufen am

20 Kursmanipulation die einen starken Handel vortäuschen soll und somit die nicht informierten Marktteilnehmer, hinsichtlich ihrer Anlageentscheidungen, in die Irre führt. Im Gegensatz zu den Wash Sales kommt es bei dieser Form des manipulativen Verhaltens zu einem tatsächlichen Eigentümerwechsel. Die unterschiedlichen Identitäten der Beteiligten erschweren zudem den Nachweis einer strafbaren Handlung und begünstigen eine Verschleierung. 59 Circular Trading Entspricht grundsätzlich den Improper matched orders, allerdings werden die hierbei aufeinanderfolgenden Transaktionen von mehr als zwei beteiligten Personen durchgeführt. Zum einen kann dadurch der Börsen-oder Marktpreis in die gewünschte Richtung gelenkt werden, zum anderen kann das Bild eines regen Handels simuliert werden. 60 Painting the tape Der Manipulator versucht mittels zahlreicher, kleinerer Aufträge, die auf einer öffentlichen Anzeigetafel aufgelistet werden, das Bild einer starken Umsatzdynamik bzw. Kursbewegung bei einem Finanzinstrument zu erzeugen. 61 So bedient der Täter beispielsweise eine Verkaufsorder von 500 Stück, indem er Aufträge zu je fünf Aktien erteilt, sodass insgesamt 100 Geschäftsvorfälle auf der Anzeigetafel erscheinen. Diese Praxis ist heute aufgrund des elektronischen Handels kaum noch von Bedeutung. Mit Hilfe von sogenannten Ticklisten können Trader sofort Auskunft über Anzahl, Uhrzeit und Volumen der durchgeführten Transaktionen erhalten. 62 Pumping and Dumping Diese Form der Kursmanipulation kann entweder von einer einzelnen oder mehreren, in Absprache handelnden, Personen durchgeführt werden. Mit Hilfe gezielter Aktivitäten am Markt, wie beispielsweise der gestaffelten Erteilung von Kaufaufträgen zu schrittweise erhöhten Preisen, soll der Kurs eines Finanzinstrumentes künstlich in die Höhe getrieben werden. Sind die uninformierten Marktteilnehmer diesem vermeintlichen Trend gefolgt und ist der Preis gestiegen, stoßen die Täter einen großen Teil ihrer Finanzinstrumente ab. Advancing the bid Mittels einer Erhöhung der Nachfrage nach einem bestimmten Finanzinstrument soll der Anschein einer starken Handelsdynamik erweckt werden, sodass die übrigen Akteure am 59 Vgl. Colussi (2010), S Vgl. Schröder (2010), S Vgl &hash =6 7b13752f455457cbee1b704db3e05a8, abgerufen am Vgl. Schröder (2010), S Vgl. Colussi (2010), S Vgl. hash=6 7b13752f455457cbee1b704db3e05a8, abgerufen am