Alter Wein in neuen Schläuchen von der Innovation zur Implementierung Der institutionelle Markt 2014

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1 Alter Wein in neuen Schläuchen von der Innovation zur Implementierung Der institutionelle Markt 2014 Dr. Oliver Roll, Managing Director, und Ivan Mlinaric, Director Investment Solutions, max.xs financial services AG Zwei wesentliche Entwicklungen sorgen für massive Veränderungen der Kapitalanlage für institutionelle Investoren: Das veränderte Marktparadigma sowie immer strengere und weitergehende regulatorische Anforderungen. Die Breite an verfügbaren Anlagestrategien und neuen Assetklassen wächst und eröffnet neue Möglichkeiten mit dem derzeitigen Zinstief (und gegebenenfalls dem drohenden Zinsanstieg) umzugehen. Wir wollen hier nicht die mannigfachen Schlagwörter wiederholen, durch welche sich das neue Marktparadigma charakterisieren ließe, oder auf die zahlreichen neuen Rahmenbedingungen eingehen, innerhalb derer institutionelle Investoren nun agieren (müssen). Vielmehr wollen wir uns hier auf zwei Themen konzentrieren, in denen sich u.e. alle diese Entwicklungen gewissermaßen fokussiert zeigen: Erstens, den wesentlichen strukturellen Trends bei Angebot und Nachfrage an Produkten und Lösungen und zweitens der Frage der Implementierung neuer Ideen, Anlagekonzepte, Strategien usw. im Portfolio der Investoren. Zwischen der Innovationskraft des Marktes bezüglich der Qualität und Verfügbarkeit von Renditequellen, also dem was rendite-ökonomisch richtig ist, und der Implementierungsfähigkeit neuer Ideen, also dem was regulatorisch und operativ-risikotechnisch richtig ist, tut sich ein Spannungsfeld auf. In diesem Spannungsfeld liegt nach unserer Einschätzung einer der Gründe für die massive Konzentration von Assets bei großen Häusern ( Brands ) eine 18i IPE Institutional Investment Jahrbuch 2014

2 Entwicklung, die aus der Sicht des einzelnen Investors nachvollziehbar, aus übergeordneter Sicht jedoch sehr kritisch zu bewerten ist. Rückblick Schaut man in die jüngere Vergangenheit, so sieht man ein recht übersichtliches Bild der Asset Allocation deutscher Institutioneller Investoren: Vor dem Beginn der Finanzkrise legten zum Beispiel deutsche Versicherer über 80% ihrer Gelder in sichere fest verzinsliche Anlageformen an, wie z.b. Darlehen, Pfandbriefe, Rentenfonds Dr. Oliver Roll Ivan Mlinaric und Hypotheken. Diese Anlagen reichten um-gekehrt aus, um 80% der Verpflich- tungsseite zu erwirtschaften. Der übrige Anteil konnte genutzt werden, um opportunistisch Überrenditen zu erzielen. In Zeiten, in denen schon geldmarktnahe Anlageformen ausreichende Renditen für die Bedienung von Garantieverzinsung (und damit der Soll-/Zielrenditen) lieferten, war diese traditionelle Allokation sinnvoll und zielführend bzw. nachvollziehbar. Einfache Zeiten ermöglichen einfache Antworten. Auskömmliche Renditeniveaus rechtfertigten hohe Renten-Allokationen und erlaubten Buy-and-Hold-Strategien. Im Umfeld langfristig fallender Zinsen waren auch die Risiken von Kapitalverlusten bei Anleihen hochwertiger Schuldner überschaubar. Verhältnismäßig stabile, niedrige Korrelationen zwischen Aktien und Renten machten Aktien und aktiennahe Anlagen zu einer sinnvollen Ergänzung im Portfolio, die eine gute Steuerung des Portfolios im Investmentzyklus ermöglichte. Nun wissen wir heute, dass sich einige entscheidende Einflussfaktoren auf die Performance einzelner Assetklassen radikal verändert haben. Die massiven Interventionen an den Kapital- und Geldmärkten durch Staaten und Zentralbanken weltweit haben zu strukturellen Verwerfungen geführt. Unter anderem sahen die Rentenmärkte in den vergangenen Jahren eine außerordentliche Rally, die Rendite einer 10-jährigen deut- Abb. 1: Asset Allokation dt. Versicherungen vor der Krise Quelle: GDV www. ipe- quest. de www. institutional- investment. de i19

3 schen Bundesanleihe halbierte sich zwischen Anfang 2007 und Anfang 2014 von ca. 4% auf ca. 2%. Die meisten Investoren haben davon profitiert, und das ist gut so. Aber dort, wo sichere Anleihen den benötigten Garantiezins eines Investors nicht mehr erwirtschaften können, reichen einfache Allokationsmodelle zur Steuerung von Aktien- und Zinsrisiko nicht mehr aus. Lösungsansätze Grundsätzlich erscheint die Lage für Investoren doch einfach: Die wichtigsten Volkswirtschaften wachsen wieder. Das heißt, das Geschäftsleben funktioniert und es wird Geld verdient, die Unternehmen insgesamt erwirtschaften steigende Gewinne. Investoren müssen hieran nur in ausreichendem Maße partizipieren. Eine der wichtigsten Aufgaben für das Asset Management ist die Überführung dieser Ertragskraft in entsprechende Produkte und Lösungen. Die Asset Management-Branche stellt sich dieser Aufgabe und zeigt dabei seit Jahren eine ausgeprägte Innovationskraft. Es vergeht kaum ein Monat, in dem nicht ein oder mehrere neue Lösungsansätze oder neue Produktideen durch den Markt getragen werden. Besonders erfolgreiche Ideen entwickeln dabei eine geradezu 'ansteckende' Verbreitung. Zu den bekannteren zählen etwa: LDI, Cat Bonds oder CoCo Bonds. Und ja, gelegentlich handelt es sich dabei nur um alten Wein in neuen Schläuchen, wie die marketing-geprägten Schlagworte Emerging Market Debt und High Yield beweisen - doch dazu gleich mehr. Für Investoren stellt diese Innovationskraft auch eine Herausforderung dar. Die Vielzahl an immer neuen Themen und Fachbegriffen kann verwirren und von den wichtigen Erkenntnissen ablenken, welche Bereiche echte Innovation liefern. Um uns diesem Thema zu nähern, möchten wir einige der wesentlichen strukturellen Trends herausarbeiten, die sich in den vergangenen Jahren bei der Bewältigung des Anlagedrucks herauskristallisiert haben. Dazu gehören die sukzessive Erhöhung des Anlagerisikos, die zunehmende Strategiediversifikation sowie die Hinwendung zu neuen Renditequellen. Trend 1: Erhöhung des Risikos Wo risikoarme Anlagen keine auskömmlichen Renditen liefern, kann die Erhöhung des Risikos einen Ausweg bieten. Da die allgemeinen Renditeniveaus nicht über Nacht, sondern über längere Zeiträume fallen, kann auch der Einstieg in das Risiko langsam, quasi Zug um Zug mit dem Renditenverfall, erfolgen. Entsprechend ist das Erklimmen der Risikoleiter, das wir im Markt beobachten können, ein langfristiger, sukzessiver Prozess. Durch deren inkrementelle Natur kann das Erklimmen der Risikoleiter durchaus auch zu einer veränderten Wahrnehmung der Investoren bezüglich risikoreicher Assetklassen führen. Aus Schrott wird Hohe Rendite : Junk Bonds werden zu High Yield aufgewertet. Aus Eurobonds wird Emerging Market Debt. Und da unter dem Begriff Emerging Market Debt auch Anleihen in lokaler Währung zusammengefasst werden, ist eine weitere Stufe auf der Risikoleiter implizit erklommen. Liegen wir mit unserer Einschätzung richtig, wenn wir inno- 20i IPE Institutional Investment Jahrbuch 2014

4 vative Marketingbezeichnungen nicht für echte Innovationen im Asset Management halten? Sofern wir dabei Risikostufen innerhalb der gleichen Anlagegattung erklimmen, ergibt sich aus Investorensicht ein weiterer Vorteile gegenüber der Beschäftigung mit echten Innovationen: Die einfache Implementierung. Die Investition erfordert weder eine zusätzliche Due Diligence noch Änderungen an den bestehenden Abläufen, Risikosystemen oder Asset-Allokations-Modellen. Die Funktionsweise einer Unternehmensanleihe ist grundsätzlich unabhängig davon, ob man die Kreditwürdigkeit des Emittenten mit einem AA - oder einem BBB -Rating bewertet. Diese beiden Faktoren veränderte Wahrnehmung und einfache Implementierung tragen sehr stark dazu bei, dass die Risikoleiter oft als einfachster Ausweg aus der Renditeklemme gesehen wird. Die Produktanbieter reagieren auf diese Verschiebung der Nachfrage und liefern immer neue Produkte in risikoreichen Assetklassen nach. Dabei handelt es sich oft um Scheininnovation, wenn z.b. aus bestehenden, erfolgreichen Strategien immer mehr und immer weitere Abb. 2: Steigende Anzahl von High Yield Bond Fonds in Europa Quelle: Morningstar Teilsegmente (Carve-Outs) zu eigenständigen Produkten verarbeitet werden. Im Gegenzug dazu leiden einige traditionell sichere Anlageklassen unter einem regelrechten Nachfrageeinbruch. Aktuelle Daten der Bundesbank zeigen beispielsweise, dass das Volumen der im Umlauf befindlichen deutschen Pfandbriefe seit mehreren Jahren deutlich rückgängig ist. Insbesondere seit dem Beginn der Finanzkrise und dem in der Folge stark abfallenden Renditeniveau hat sich der Rückgang dramatisch beschleunigt. Allein in diesem Zeitraum ist das Umlaufvolumen um knapp 63% zurückgegangen! Trend 2: Strategiediversifikation Eine andere Möglichkeit zur Steigerung der Portfoliorendite ist die stärkere Einbeziehung aktiver Anlagestrategien in die eigene Asset Allokation. Der Einsatz von Strategien, deren Ziel es lediglich ist, einen existierenden Markt eine Benchmark zu übertreffen (long only), greift allerdings zu kurz. Ein guter Manager wird seinen Referenzmarkt zwar mittel- bis langfristig schlagen. Der bei weitem größte Risikobeitrag der Strategie stammt aber weiterhin aus der gewählten Assetklasse. Daher sollten alternative Anlagestrategien stärker berücksichtigt werden, deren Rendite- und Risikopotentiale nicht zum überwiegenden Teil von den Aktienmärkten oder dem Zinsniveau abhängen. www. ipe- quest. de www. institutional- investment. de i21

5 Seit Einführung der UCITS-III- Richtlinie im Jahre 2003 hat sich der Markt für Investmentprodukte deutlich verändert. Viele Strategien, die zuvor nur als offshore Hedgefonds zugänglich waren, wurden seit damals in regulierte Fonds übertragen. Insbesondere seit der Finanzkrise hat sich das Tempo der Einführung neuer Produkte noch einmal beschleunigt, die Anzahl an angebotenen Fonds dieser Kategorie von ca. 300 Abb. 3: Volumen und Renditen dt. Pfandbriefe Ende 2007 auf über 900 zum Ende 2013 mehr als verdreifacht. Gerade die Entwicklung seit dem Beginn der Finanzkrise überrascht kaum. Der UCITS- Rahmen befasst sich schließlich gezielt mit Themen, bei denen viele Hedgefonds-Investoren während der Finanzkrise Probleme hatten, so z.b. mit der Liquidität, der Risikokontrolle oder der Transparenz. Vor allem Investoren, die aus aufsichtsrechtlichen oder aus risikotechnischen Gründen in regulierte Anlagevehikel investieren, haben nun Zugang zu einer beachtlichen Breite an neuen oder alternativen Anlagestrategien. Neben einem Fokus auf traditionelle Risikoprämien (z.b. Aktien, Zinsen etc.), können Investoren heute auf eine breite Auswahl alternativer, strategiespezifischer Risikoprämien (z.b. Momentum, Volatilität, Merger Arbitrage) zurückgreifen. Anleger können ihr Portfolio so nicht nur über Märkte, sondern über verschiedene Strategien ganz anders diversifizieren. Mit der Implementierung der AIFM-Richtlinie wird seit vergangenem Jahr der regulatorische Rahmen noch einmal erweitert, so dass viele Anlagestrategien, die nicht innerhalb eines UCITS-Fonds darstellbar sind, als Fonds für alternative Anlagen (AIF) für professionelle Investoren angeboten werden können. Das Angebot an unterschiedlichen Anlagestrategien innerhalb von regulierten Vehikeln dürfte sich noch einmal deutlich vergrößern, der Markt aus der Sicht der Investoren noch einmal komplexer werden. Aufgrund des noch sehr kurzen Erfahrungshorizontes ist das genaue Ausmaß noch schwer einzuschätzen. Es scheint aber sicher, dass die Anforderungen an die Due Diligence für Investoren weiter steigen werden. Trend 3: Erschließung neuer Renditequellen Schaut man auf die Anzahl neuer Fonds und Investmentvehikel, so scheint der größte Teil der Innovation an den Finanzmärkten im Bereich der Entwicklung von neuen Strategien zu bestehen. Vereinfacht gesagt werden bestehende Renditequellen durch neue oder verbes- 22i IPE Institutional Investment Jahrbuch 2014

6 serte Prozesse und Algorithmen neu erschlossen. Gibt es also eigentlich nichts Neues unter der Sonne? Ein weiterer Weg zur Stärkung des Portfolios könnte in der Tat durch die Allokation in neue Renditequellen eröffnet werden. Ein besonders deutlicher Trend der vergangenen Jahre sind dabei die immer weiteren Möglichkeiten für Investoren, sich im Kreditgeschäft zu engagieren. Viele Investoren kennen etwa die Investition in vorrangige Kredite (Senior Loans) oder in deutsche Mittelstandsanleihen. Weniger bekannt und für Investoren außerhalb des Bankwesens tatsächlich ganz neu ist z.b. die Finanzierung von weltweiten Handelsströmen (Trade Finance). Trade Finance ist ein sehr gutes Beispiel, wie sich Investoren durch die Geschäfte, die bislang ausschließlich in die Domäne von Banken fielen, neue Renditequellen erschließen können. Ein Problem im globalen Handel ist das zeitliche Intervall zwischen der Auslieferung einer Ware an den Transporteur und dem Empfang durch den Abnehmer bzw. die weiterverarbeitende Industrie. Angesichts der enormen Größe moderner Frachtschiffe kann das Volumen einer einzelnen Charge viele Millionen Euro betragen. Da der Verkäufer gerne bei Auslieferung bezahlt werden möchte, der Käufer aber nur bei Empfang zahlt, ergibt sich der Bedarf für eine Zwischenfinanzierung. Die Dauer einer solchen Zwischenfinanzierung kann von wenigen Wochen bis zu wenigen Monaten betragen. Besonders interessant sind diese Geschäfte, weil die Kredite durch die gehandelten Waren vollständig besichert sind. Die Ausfallraten für kurzfristige Finanzierungen lagen z.b. im Zeitraum 2008 bis 2011 bei insgesamt 0,02% - der erlittene Verlust durch Ausfälle lag sogar nur bei 0,01%. Da die gehandelten Waren zur Besicherung verwendet werden, ist ein wichtiger Faktor für die Sicherheit der Kredite deren eventuell nötige Liquidierbarkeit. Es bietet sich an, sich als Investor vor allem im Bereich des Rohstoffhandels zu engagieren, dem Commodity Trade Finance. Vor allem Rohstoffe, für die ein gut funktionierender weltweiter Futures-Markt existiert, sind interessant, denn darüber lassen sich die Sicherheiten bei Bedarf innerhalb von Sekunden verkaufen. Durch die kurzen Laufzeiten ergeben sich zudem kaum Inflations- und Zinsänderungsrisiken. Keine der hier genannten Renditequellen ist gänzlich neu. Vielmehr handelt es sich um Geschäftsfelder, die originär durch Banken betrieben wurden. Neue Fondslösungen eröffnen vornehmlich professionellen Investoren den Zugang zu diesen Geschäftsfeldern. In einem gewissen Rahmen betätigen sich die Investoren hier als Schattenbanken, werden doch die Tätigkeiten von Geschäftsbanken substituiert. Neben der Erschließung neuer Renditequellen bieten solche neuen Assetklassen auch zusätzliche Diversifikationsmöglichkeiten im Portfolio eines Investors. Entscheidend ist dabei, dass die kreditgebende Bank zu einem wesentlichen Teil im Risiko bleibt. Nur so kann sichergestellt werden, dass die Interessen der Bank und des Fremdkapital stellenden Investors übereinstimmen. Egal ob Commodity Trade Finance, Senior Loans oder Mittelstandsanleihen, wenn Investoren sich in Bereichen originären Bankengeschäfts engagieren, und sie dabei die kompletten Ausfallrisiken übernehmen müssen, sollten die Gründe hierfür besonders geprüft werden. www. ipe- quest. de www. institutional- investment. de i23

7 Innovation und Implementierung Angesichts dieser Innovationsstärke auf Seiten der Asset Manager ist man versucht zu fragen, warum viele institutionelle Investoren dennoch einen gewissen Anlagenotstand verspüren. Eine aktuelle Analyse von Cerulli Associates sieht als wichtige Vorteile von Asset Managern bei der Auswahl durch Versicherungen vor allem operative Faktoren: Expertise im Risikomanagement, gutes Reporting und die lokale Präsenz von Portfoliomanagern. Für immer mehr Investoren scheint nicht die Maximierung der Renditen sondern die Minimierung von Risiken im Fokus zu stehen. Die immer strenger werdenden regulatorischen Anforderungen beschleunigen diesen Trend. Der Implementierungsaufwand im Rahmen der gesamten Kapitalanlagen des Investors ist entscheidend geworden. Risikomanager, Controller, Rechnungsleger und Aufseher entscheiden mehr als der Treasurer über die Frage, ob in eine bestimmte Anlageart oder einen Fonds investiert werden kann oder nicht. Die Schlagwörter hierzu lauten Produktein führungsprozess, SCR, Eigenkapitalanforderung, Reporting, u.v.m. Das geht weit über die Glaubensfrage nach passivem oder aktivem Management oder die Frage, ob und welche Satelliten-Investments sinnvoll sind, hinaus. Um diesen Sachverhalt verständlich zu machen, möchten wir nur zwei Dimensionen in der folgenden Betrachtung vorschlagen. Dabei orientieren wir uns an der gewohnten Rendite- Risiko-Betrachtung (das μ-σ-diagramm wird zum α-ω-diagramm): Die Attraktivität (α) eines möglichen Investments ergibt sich ja aus so etwas wie dem erwarteten risikobereinigten Performance-Beitrag nach Kosten. Das ist bei aller technischer Finesse noch einfacher zu quantifizieren als die zweite Dimension, der operationale Aufwand (ω), der die Hürden in der Umsetzung im Rahmen der Gesamtanlagen umfasst. Zu diesem Aufwand gehören die EK- Kosten, die Überstunden des Anlegers für die Analyse des Zielinvestments, für die Anpassung der Reportings, sowie die Überzeugungsarbeit beim Vorstand und sonstigen Gremien (und noch vieles mehr). Wenn wir das Implementierungsaufwand im Portfolio nennen, hört sich das immerhin so an, als ob es präzise quantifizierbar wäre. Jeder Investor legt in Bezug auf die Attraktivität eines Investments sicherlich eigene Kriterien an: Schon einfache Fragen, ob z.b. Sharpe-Ratio oder Information-Ratio zu verwenden oder welche Kosten anzusetzen wären, erschweren die eindimensionale Messung; ganz abgesehen davon, dass man über erwartete Kennzahlen spricht. Was oft zu wenig beachtet wird, ist die Frage, welchen Anteil am Gesamtportfolio ein neues Investment eigentlich haben soll, damit ein Performance-Beitrag relativ zum Aufwand überhaupt relevant wird? Die obige etwas willkürliche und dennoch ernst gemeinte Auflistung der Kriterien zur Beurteilung des Aufwands zeigt schon, dass dabei wahrscheinlich meistens qualitative Beurteilungen durch den Kapitalanleger zum Tragen kommen also subjektive Kriterien. Selbst wenn man die Abschätzung ganz einfach hält, d.h. beispielsweise nur von drei möglichen Abstufungen ( hoch-mittel-niedrig ) ausgeht, liefert das neun Ergebnisse: Was wir derzeit erleben, ist bedauerlicherweise eine noch stärkere Einengung auf die beiden extremen dunkelroten und dunkelgrünen Fallkonstellationen. Strategien, die mit Implementierungsaufwand verbunden sind, werden beiseite geschoben und nicht einmal einer 24i IPE Institutional Investment Jahrbuch 2014

8 näheren Prüfung unterzogen. Es hat oft den Anschein, als ob wir nur noch in der ersten, linken Spalte agieren wobei dann sehr oft nicht einmal mehr der tatsächliche zu erwartende Performance-Beitrag eine Rolle spielt. Zu wenig Aufmerksamkeit finden alle Strategien, die sich in der obersten Zeile wiederfinden und möglicherweise ein wenig mehr Aufwand aufseiten der Fondsselektoren und/oder Investoren erfordern. Fazit In Zeiten niedriger Zinsen und erhöhter Korrelationen bei den traditionellen Assetklassen reichen einfache Allokationsmodelle in Verbindung mit Buyand-Hold-Strategien für viele Investoren nicht mehr aus, um die gewünschten Mindestrenditen zu erwirtschaften. Die Anbieter haben auf diesen Bedarf reagiert und brachten und bringen eine große Anzahl an neuen Anlagestrategien auf Abb. 4: Alpha/Omega-Diagramm zur Investmentauswahl den Markt, eröffnen gar den Quelle: Eigene Dartsellung Zugang zu neuen Renditequellen. Für Investoren ist das eine gute Nachricht. Der Zugang zu alternativen Risikoprämien oder zu neuen Assetklassen abseits von Aktien und Renten ermöglicht die Konstruktion besser diversifizierter und ertragreicher Portfolien. Individuelle Risikoprofile können immer präziser abgebildet werden. Zugleich steigt aber auch die Komplexität und damit die Anforderungen an die Asset Allokation, an die Auswahl geeigneter Investments, die Implementierung und das Controlling. Das führt für viele Investoren dazu, dass der Fokus bei der Portfoliosteuerung immer weniger auf die Rendite und immer mehr auf das Risiko gelegt wird. Die Kunst des Investierens als Suche nach stabilen, auskömmlichen Renditen wird immer mehr zu einer Technik der Vermeidung operativer Risiken und der Optimierung von Abläufen im Reporting und Controlling. Doch Vorsicht und Weitsicht sind geboten: Eine ausschließliche Beschäftigung mit technischen Aspekten, oder gar eine gewisse Angst und Zurückhaltung vor Neuem, wird dazu führen, dass interessante Opportunitäten, die sich am Markt bieten, übersehen werden. Dr. Oliver Roll, Managing Director, und Ivan Mlinaric, Director Investment Solutions der max.xs financial services AG, beraten Asset Manager bei der strategischen Marktbearbeitung und Optimierung von Vertriebsstrategien in den deutschen und kontinentaleuropäischen Markt. Dies reicht von der Fondsselektion und Produkt ent wicklung bis zur Marketing-, PR- und Brand-Building-Beratung. www. ipe- quest. de www. institutional- investment. de i25