Die Rolle der Finanzmärkte

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1 Energie und Klimawandel Aktuelle Themen September 2007 Klimawandel bewältigen Die Rolle der Finanzmärkte Die ökonomischen Auswirkungen des Klimawandels sind weitreichend: (1) Aufgrund der Zunahme extremer Wetterereignisse werden Vermögensschäden und Ertragsschwankungen zunehmen, Finanzierungskosten für Unternehmen und Staaten werden steigen. (2) Gleichzeitig setzt ein weltweiter Klimaschutzboom ein. Unternehmen und Verbraucher werden die daraus resultierenden Kosten zu tragen haben. Finanzmärkte spielen eine wichtige Rolle sowohl im Rahmen von Abschwächungs- als auch Anpassungsstrategien. Mit Hilfe geeigneter Finanzinstrumente können Anreize für mehr Klimaschutz geschaffen werden, Klimaschutzund Klimaanpassungsstrategien finanziert sowie unvermeidbare Risiken effizient verteilt werden. Der Markt für Wetter- und Naturkatastrophenrisiken ermöglicht eine effiziente Risikoverteilung und hilft, die individuellen Kosten der Absicherung zu reduzieren. Bereits heute kommen entsprechende Finanzinstrumente erfolgreich zum Einsatz z.b. in Form von Katastrophenanleihen oder Wetterderivaten. Wachsende Klimarisiken werden diesen Märkten einen zusätzlichen Entwicklungsschub verleihen. Autor Christian Weistroffer Editor Bernhard Speyer Publikationsassistenz Sabine Kaiser Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland Internet: Fax: DB Research Management Norbert Walter Chancen ergeben sich auch für Anleger, die in Wetter- und Naturkatastrophenrisiken investieren. Sie profitieren von einer neuen Anlageklasse, welche durch attraktive Risikoprämien und geringe Korrelation zu bestehenden Anlageformen gekennzeichnet ist. Der Emissionshandel im Rahmen des Kyoto-Protokolls ist ein wirkungsvolles Instrument zur kostengünstigen Erreichung weltweiter Klimaschutzziele. Mit Hilfe der projektbezogenen Mechanismen Clean Development Mechanism (CDM) und Joint Implementation (JI) können zusätzliche Mittel mobilisiert werden, Schwellen- und Entwicklungsländer in die weltweiten Klimaschutzanstrengungen einbezogen und der Know-how-Transfer beschleunigt werden.

2 Aktuelle Themen September 2007

3 Klimawandel bewältigen: Die Rolle der Finanzmärkte Einleitung Während vor 25 Jahren die Frage umstritten war, ob überhaupt ein Klimawandel stattfindet und ob der Ausstoß von Treibhausgasen damit in Verbindung steht, hat die Diskussion spätestens seit Vorliegen des jüngsten IPCC-Berichtes eine neue Dimension erreicht. Mittlerweile ist unbestritten, dass das Klima sich ändert und dass der Mensch hierzu beträchtlich beiträgt. Die Themen Klimaschutz und Klimaanpassung stehen hoch auf der politischen Agenda und sind inzwischen tief im Bewusstsein der Menschen verankert. Der Klimawandel und die regulatorisch-marktwirtschaftlichen Reaktionen darauf so die allgemeine Einsicht werden weitreichende ökonomische Folgen haben. Einige Folgen sind unvermeidbar, andere lassen sich durch geeignete Maßnahmen vermeiden oder abschwächen. Wie können Finanzmärkte dabei helfen, den ökonomischen Herausforderungen des Klimawandels zu entsprechen? Wie können, mit Hilfe geeigneter Finanzinstrumente, die Folgen steigender Naturkatastrophen- und Wetterrisiken effizient verteilt werden? Und welche Rolle spielt der Emissionshandel bei der Finanzierung weltweiter Klimaschutzaktivitäten? Diese Fragen stehen im Mittelpunkt unserer Studie. Was sind die ökonomischen Auswirkungen des Klimawandels? Wettertrends Phänomen und Wahrscheinlichkeit eines zukünftigen Trends Wärmere und weniger kalte Tage und Nächte Wärmere und häufiger heiße Tage und Nächte Häufigkeit von Wärmeperioden/Hitzewellen nimmt zu Häufigkeit / Anteil starker Niederschlagsereignisse nimmt zu Von Trockenheit betroffene Flächen nehmen zu Aktivität heftiger tropischer Wirbelstürme nimmt zu Häufigeres Auftreten extrem hoher Meeresspiegel nahezu sicher nahezu sicher sehr wahrscheinlich sehr wahrscheinlich wahrscheinlich wahrscheinlich wahrscheinlich Quelle: IPCC, Nicht erst seit Veröffentlichung des jüngsten IPCC-Berichtes 1 ist bekannt, dass sich mit dem Klimawandel die Häufigkeit und Schwere extremer Wetterereignisse steigern wird. Neben einer allgemeinen Erwärmung der Erdatmosphäre sowie einer Veränderung der Niederschlagsmuster wird damit gerechnet, dass klimabedingte Naturkatastrophen wie Wirbelstürme, Überschwemmungen, Dürreperioden und Waldbrände zunehmen. Die Prognosen besagen, dass, wie auch heute schon, gerade die Bevölkerung von Schwellen- und Entwicklungsländern von klimabedingten Naturkatastrophen und extremen Wetterereignissen am schlimmsten betroffen sein wird. Während daher auch zukünftig die meisten Todesopfer derartiger Ereignisse voraussichtlich in Ländern wie Indien, Bangladesh, Süd- und Mittelamerika zu beklagen sein werden, entstehen jedenfalls fürs Erste die größten wirtschaftlichen Verluste in der entwickelten Welt. Dort ist auch das Volumen versicherter Risiken am größten. Angesichts eines starken Wachstums und damit einhergehenden höheren Wohlstands in vielen Schwellenländern werden potenzielle Vermögensverluste zukünftig allerdings auch dort eine zunehmend wichtige Rolle spielen. Neben klimabedingten Naturkatastrophen nehmen weltweit auch die tages- und jahreszeitlichen Schwankungen von Niederschlag, Temperatur und Windgeschwindigkeit zu. So werden für Mitteleuropa tendenziell sinkende Niederschläge im Sommer und steigende im Winter, eine schnellere Schneeschmelze, häufigere Stürme und mehr Sturmfluten in Küstennähe prognostiziert. Das Wetter wird insgesamt volatiler und mittelfristig schlechter vorhersagbar. 1 Das Intergovernmental Panel on Climate Change (IPCC) trägt die Forschungsergebnisse verschiedener naturwissenschaftlicher Disziplinen zum Klimawandel zusammen und veröffentlicht sie einem Bericht zuletzt September

4 Aktuelle Themen 397 Vermögensschäden, Ertragsschwankungen und höhere Finanzierungskosten Zunehmende Klimaschutzanstrengungen Verändertes Verbraucherverhalten Beide Aspekte des Klimawandels klimabedingte Naturkatastrophen und extreme Wetterschwankungen werden in Zukunft verstärkt zu Ertragsausfällen sowie zur Vernichtung von Vermögenswerten führen. Aus ökonomischer Sicht wirkt sich der Klimawandel nicht nur auf zerstörte vorhandene Anlagen, Gebäude und Vorräte aus; vielmehr wird er auch zu einem Parameter bei der Planung zukünftiger wirtschaftlicher Tätigkeit: In dem Maße, in dem die Unsicherheit über zukünftige Ertragsströme steigt, verlangen Kapitalgeber höhere Risikoprämien. Das heißt, ein Unternehmen, welches damit rechnen muss, wetterbedingt hohe Verluste zu erleiden, wird mit höheren Zins- und Eigenkapitalkosten konfrontiert sein als eines, dessen zukünftige Zahlungsströme mit weniger Risiken behaftet sind. Im schlechtesten Fall sind wetterbedingte Unsicherheiten und die damit verbundenen Finanzierungskosten so hoch, dass wirtschaftliche Aktivitäten in bestimmten Gebieten oder Branchen ganz eingestellt werden. Ähnliches gilt auch für Haushalte, die sich in gefährdeten Gebieten befinden oder niederlassen. Dort können z.b. Gebäude- und Sachversicherungsprämien unbezahlbar werden. Zusätzlich zu den oben beschriebenen Kosten, welche sich aus den klimatisch-natürlichen Auswirkungen des Klimawandels ergeben, müssen Unternehmen und Haushalte zunehmend auch regulatorisch bedingte Kosten des Klimaschutzes tragen. Bereits seit Anfang 2005 resultiert aus dem EU-Emissionshandel für Energieversorger und Industrieunternehmen in der EU die Verpflichtung, eine ausreichende Menge an Emissionszertifikaten vorzuweisen. Emittenten, die keine ausreichende Menge an Verschmutzungsrechten zugeteilt bekommen, müssen diese im Rahmen des EU-weiten Emissionshandels zukaufen. 2 Es sind jedoch die Haushalte, die letztlich über höhere Energiepreise die Kosten tragen. Darüber hinaus ergeben sich für die Haushalte weitere Kosten des Klimaschutzes, beispielsweise aus dem angekündigten Klima- und Energieprogramm der Bundesregierung. Schließlich erwachsen ökonomische Konsequenzen des Klimawandels auch aus einem veränderten Verbraucherverhalten. Ein erhöhtes Verbraucherbewusstsein hinsichtlich der Klimaproblematik äußert sich bereits heute in verstärkten Energiesparanstrengungen, klimarelevantem Konsumverhalten bis hin zu klimarelevanten Anlageentscheidungen. Diese Entwicklungen dürften sich in den nächsten Jahren fortsetzen und verstärken. Wie können Finanzmärkte bei der Bewältigung von Klimarisiken helfen? In der Klimadiskussion gibt es zwei Ansätze: Die so genannten Abschwächungsstrategien sollen präventiv wirken und den Klimawandel nach besten Möglichkeiten abschwächen. Anpassungsstrategien sollen dagegen sinnvoll und effektiv auf unvermeidbare Folgen des Klimawandels reagieren. In beiden Strategien können Finanzmärkte eine wichtige Rolle spielen. Mit Hilfe geeigneter Finanzinstrumente (siehe Abbildung S. 5) können z.b. klimatechnologische Fortschritte finanziert, die Kosten der Treibhausgasreduktion minimiert und Wetterrisiken effizient verteilt werden. 2 Da in der ersten Handelsperiode zu viele Emissionsrechte vergeben wurden, fielen die Preise auf nahe Null September 2007

5 Klimawandel bewältigen: Die Rolle der Finanzmärkte Klimastrategien und Finanzinstrumente Emissionshandel Klimainvestments Allokation von Katastrophen- und Wetterrisiken - Handelbare Emissionszertifikate - Derivate Instrumente auf Emissionszertifikate - Fonds und andere Anlagevehikel, die in Emissionszertifikate investieren - Investmentfonds, Zertifikate oder auch Private Equity-Gesellschaften, die in Anlagewerte investieren, die vom Klimawandel profitieren könnten - Umweltdarlehen - Kapitalmarktinstrumente des Transfers von Katastrophenrisiken, z.b. Katastrophenanleihen - Derivative Instrumente zur Absicherung ggü. Wetterrisiken Instrumente Reduzierung der durch Menschen verursachten Treibhausgasemissionen im Rahmen des Kyoto-Protokolls zu minimalen Kosten Effiziente Kapitalallokation sowie Reduktion von Fremd- und Eigenkapitalkosten bei der Finanzierung klimaschutz- und klimaanpassungsrelevanter Technologie Effiziente Verteilung unvermeidbarer Naturkatastrophen- und Wetterrisiken im Zusammenhang mit dem Klimawandel, auch über Ländergrenzen hinweg Wirkung Abschwächungsstrategien Anpassungsstrategien 2 Die Kosten der Absicherung sinken Klimaschutz zu minimalen Kosten (1) Allokation von Katastrophen- und Wetterrisiken Im Mittelpunkt der nachfolgenden Betrachtung (Teil 1) steht der Einsatz von Finanzinstrumenten zur effizienten Verteilung von Naturkatastrophen- und Wetterrisiken, welche sich für Unternehmen, Haushalte und Staaten im Zusammenhang mit dem Klimawandel ergeben. Dabei gehen wir davon aus, dass Vermögensschäden aufgrund extremer Wetterereignisse zunehmen, Erträge wetterabhängig volatiler und schlechter prognostizierbar werden. Die Kernfrage ist, inwieweit Finanzmärkte dazu beitragen können, die Kosten der Absicherung gegen solche Risiken zu reduzieren, indem diese effizient verteilt werden. (2) Emissionshandel Auch bei der Erreichung vereinbarter Klimaschutzziele spielen Finanzmärkte eine entscheidende Rolle (Teil 2). Mit der Verteilung knapper Emissionszertifikate erhalten Unternehmen und Verbraucher einen (monetären) Anreiz, den Ausstoß sog. Treibhausgase (THG) möglichst gering zu halten. Die Handelbarkeit von Emissionsrechten erlaubt es Unternehmen, denen es relativ leicht fällt, ihren THG-Ausstoß zu reduzieren, Verschmutzungsrechte an diejenigen Unternehmen zu verkaufen, für die Maßnahmen zur THG-Reduktion kostspieliger wären. Mit Hilfe dieses Ansatzes (Cap and Trade) kann ein zuvor politisch festgelegtes Reduktionsziel theoretisch zu minimalen Kosten erreicht werden. Die ökonomische Wirkungsweise und der Nutzen des Emissionshandels als Politikinstrument wurden und werden in der Öffentlichkeit ausführlich diskutiert. 3 Wir beschränken unsere Analyse daher auf einen weniger beachteten Aspekt, namentlich die neu entstandenen Märkte für entsprechende Emissionszertifikate. Insbesondere 3 Vgl. z.b. Eric Heymann (2007). EU-Emissionshandel -Verteilungskämpfe werden härter. DB Research. Aktuelle Themen 377. Frankfurt am Main. 24. September

6 Aktuelle Themen 397 Unterstützung des technologischen Wandels beziehen wir uns auf die projektbbezogenen Mechanismen des Kyoto-Protokolls, sog. Joint Implementation (JI) und Clean Development Mechanism (CDM), welche es erlauben, in Drittländern Klimaschutzprojekte zu realisieren und die erzielten Emissionsreduktionen in handelbare Emissionsgutschriften umzuwandeln. (3) Klimainvestments Nicht zuletzt wegen des wachsenden Bewusstseins über die Klimaproblematik und der damit verbundenen ökonomischen Auswirkungen nimmt die Bereitschaft von Investoren zu, Klimaaspekte bei ihrer Anlage-/ Kreditentscheidung zu berücksichtigen. Im Gegenzug entdecken Banken und Vermögensverwalter das Thema Klimawandel als erfolgversprechende Anlagemöglichkeit. Sie identifizieren diejenigen Branchen und Unternehmen, die von den Auswirkungen des Klimawandels profitieren oder besonders negativ betroffen sind. Dabei dürften die regulatorisch-marktwirtschaftlichen Auswirkungen des Klimawandels noch stärker sein als die klimatisch-natürlichen. Die Bandbreite betroffener Branchen ist breit und umfasst neben der Energiewirtschaft beispielsweise auch die Bereiche Bauwirtschaft, Maschinenbau, Elektrotechnik, Transport- und Autoindustrie. 4 Innerhalb dieser Branchen finden sich viele Unternehmen, die klimaschutzrelevante Technologien entwickeln, produzieren, vermarkten oder anwenden, und auch solche, die Lösungen zur Anpassung an den Klimawandel bieten. Sofern die politischen Rahmenbedingungen richtig gesetzt sind, führt das wachsende Investoreninteresse zu einer Reduzierung der Fremd- und Eigenkapitalkosten für diese Unternehmen. Der technologische Fortschritt bezüglich Klimaschutz und Anpassung an den Klimawandel kann so günstiger finanziert werden. Dabei stellt der Wettbewerb um freie Mittel sicher, dass insbesondere solche Technologien Unterstützung finden, die auch ökonomisch sinnvoll sind. Für weniger effiziente Lösungen wird es indes schwer, eine günstige Finanzierung zu erhalten. Insgesamt werden so die Klimaschutzund Klimaanpassungskosten reduziert. Eine Vielzahl kürzlich erschienener Studien analysiert Chancen und Risiken des Klimawandels aus Sicht privater und institutioneller Anleger. Wir gehen nicht weiter auf diesen Bereich ein, sondern verweisen auf die einschlägigen Studien zu diesem Thema Allokation von Katastrophen- und Wetterrisiken Aufgrund volatileren und in der mittleren Frist weniger vorhersagbaren Wetters werden Vermögensschäden und Ertragsschwankungen bei Unternehmen zunehmen. Grundsätzlich können alle Branchen durch extreme Wetterereignissen gefährdet sein. Bereits heute und zukünftig vermutlich noch stärker schwanken insbesondere die Einnahmen der Energiewirtschaft, der Agrar- und der Tourismusindustrie. Auch Staaten können betroffen sein. Fällt z.b. der Sommer in einem agrarabhängigen Land extrem feucht oder extrem trocken aus, kann das bedeuten, dass Steuereinnahmen ausbleiben oder dass hohe 4 5 Eric Heymann (2007). Klimawandel und Branchen: Manche mögen s heiß! DB Research. Aktuelle Themen 388. Frankfurt am Main. Vgl. z.b. Deutsche Bank (2007). Klimawandel In die Zukunft investieren. Sonderedition Juni September 2007

7 Klimawandel bewältigen: Die Rolle der Finanzmärkte Absicherung großer Volumina Effizienz und Transparenz Unkorrelierte Anlageklasse Gesamtwirtschaftlicher Nutzen Unterstützungszahlungen an die Betroffenen fällig werden. Besonders deutlich werden die ökonomischen Konsequenzen im Falle von Naturkatastrophen. Dann werden nicht nur Mittel für den Wiederaufbau von Infrastruktur benötigt, sondern es fehlt auch an Steuereinnahmen aufgrund der eingeschränkten wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit der Bevölkerung. Für Unternehmen und Staaten macht es Sinn, diese Risiken nicht durch unternehmerische Reserven oder den Staatshaushalt abzudecken, sondern dem Versicherungsprinzip folgend eine kollektive Risikoübernahme anzustreben: Mit Hilfe geeigneter Finanzinstrumente kann nämlich eine effiziente Risikoverteilung erreicht werden und die Kosten einer solchen Absicherung können minimiert werden. Die folgenden Punkte geben einen kurzen Überblick über die ökonomische Begründung für den Einsatz von Finanzinstrumenten zur Abdeckung von Risiken dieser Art: Im Falle von Naturkatastrophen oder extremen Wetterereignissen ist regelmäßig eine ganze Region oder ein ganzes Land betroffen. Die Verluste können u.u. sehr große Ausmaße annehmen, die die Leistungsfähigkeit von einzelnen Unternehmen oder Staatshaushalten übersteigen. Globale Finanzmärkte bieten aufgrund ihres Volumens die Möglichkeit, nahezu unbegrenzt Kapital zur Finanzierung dieser Risiken zu mobilisieren. Finanzinstrumente erlauben es, Risiken breit zu streuen. Dies geschieht über eine Stückelung von Klumpenrisiken, welche von einer breiten Investorenschaft auch über Länder- und Branchen hinweg getragen werden. Die Risikodiversifizierung findet in den Portfolios der Anleger statt. Risiken werden von denjenigen Marktteilnehmern übernommen, die am besten in der Lage sind, diese zu tragen. Dies ermöglicht eine Absicherung zu geringeren Kosten. Ferner ist der Preisbildungsprozess transparent, der Preis reflektiert die erwarteten Verluste. Aus Kapitalanlegersicht bietet die Übernahme von Klima- und Wetterrisiken zusätzliche Diversifikationsmöglichkeiten. Da Klima- und Wetterrisiken weitgehend unkorreliert zu Markt-, Zinsund Wechselkursrisiken sind, lässt sich die Rendite-Risiko- Struktur eines Portfolios durch Hereinnahme solcher Risiken in vielen Fällen verbessern. Gerade in Zeiten hoher Volatilität traditioneller Finanzanlagen ist der positive Diversifikationseffekt von Katastrophen- und Wetterrisiken besonders groß. Die Möglichkeit der Unternehmen, sich gegenüber klimabedingt schwankenden Zahlungsströmen abzusichern, ermöglicht es ihnen, in gleichem Maße unternehmerisches Risiko zu tragen. Dies steigert die gesamtwirtschaftliche Leistungsfähigkeit, sofern die zusätzlich generierten Erträge die Absicherungskosten übersteigen. Dabei helfen die Finanzmärkte, durch eine effiziente Allokation der Risiken, die Versicherungskosten so gering wie möglich zu halten. Anforderungen an entsprechende Finanzinstrumente Damit die oben genannten Vorteile sich materialisieren können, müssen jedoch einige Voraussetzungen erfüllt sein. Eine Reihe dieser Voraussetzungen sind aus der Finanzierungslehre als grundlegende Anforderungen an Instrumente der Risikoabsicherung bekannt; im konkreten Fall klimabezogener Risikotransferinstrumente kommen einige spezifische Bedingungen hinzu. Grundsätzlich muss zunächst das abzusichernde Risiko definierbar und messbar sein. Jeglicher monetär bewertbarer Verlust ist damit 24. September

8 Aktuelle Themen 397 Messbares und berechenbares Risiko Verlässliche Zahlungsauslöser Vermeidung von Moral Hazard und Adverse Selection Entwicklung adäquater Preismodelle grundsätzlich versicherbar, 6 sofern der Schadenfall für keine Partei absehbar und die Eintrittswahrscheinlichkeit (nicht jedoch der Eintrittszeitpunkt) kalkulierbar ist. Je extremer ein zu versicherndes Risiko ist und je seltener es auftritt, desto schwieriger wird es allerdings, Verlusthöhe und Eintrittswahrscheinlichkeit auf Basis historischer Daten zu ermitteln. 7 Schließlich muss die Risikoprämie für den Sicherungsnehmer bezahlbar sein, zugleich aber die Risikokosten des Sicherungsgebers decken. Treten bestimmte Schadensfälle in einer Region zu häufig auf, steigen die Risikoprämien u.u. auf eine Höhe, in der eine Absicherung nicht mehr attraktiv ist. In bestimmten katastrophengefährdeten Gebieten kann es dann z.b. ökonomisch keinen Sinn mehr machen mit oder ohne Versicherung zu bauen. Hierin und in den oben genannten Anforderungen, nicht jedoch in den absoluten Volumina, liegen die Grenzen der Versicherbarkeit mit Hilfe von Finanzmarktinstrumenten. Eine weitere Anforderung an entsprechende Risikoabsicherungsinstrumente ergibt sich aus einem Zielkonflikt zwischen Sicherungsgeber (Investor) und Sicherungsnehmer (Sponsor). Während der Sponsor seinen Verlust möglichst 1:1 abgedeckt haben möchte, d.h. sein Basisrisiko 8 minimieren möchte, stellt der Investor hohe Anforderungen an Transparenz, Verlässlichkeit und Schutz vor Manipulation. Um solche Interessenkonflikte zu minimieren, kommt insbesondere der präzisen Definition des Schadensereignisses sowie seiner Messung besondere Bedeutung zu. 9 Für eine effiziente Lösung ist es ferner notwendig, dass die Informationsasymmetrie zwischen Investor und Sponsor so gering wie möglich gehalten wird. Weiß der Sponsor mehr über das verbriefte Risiko als der Investor, besteht die Gefahr, dass er dieses Wissen gegen die Interessen des Investors einsetzt und versucht, schlechte Risiken zum Preis von durchschnittlichen Risiken zu verkaufen (Problem der Adverse Selection). Darüber hinaus hat der Sponsor grundsätzlich einen Anreiz, die berichteten Verluste unabhängig von den tatsächlichen Verlusten ex post möglichst hoch erscheinen zu lassen bzw. nicht zu deren Minimierung beizutragen (Problem des Moral Hazard). Die Probleme des Moral Hazard und der Adverse Selection können in extremis dazu führen, dass überhaupt kein Markt zustande kommt. Eine spezifische Herausforderung ergibt sich bei der Erweiterung klassischer Finanzmarktmodelle zur Bewertung von Katastrophenund Wetterrisiken. Wetterdaten verhalten sie sich fundamental verschieden von z.b. Aktienpreisen und erfordern eine statistisch gesonderte Behandlung. Sie enthalten z.b. eine saisonale Komponente, sind zufällig, aber nicht statistisch unabhängig und streben langfristig ihrem arithmetischen Mittel zu (abgesehen von langfristigen Trends im Zusammenhang mit dem Klimawandel). Hinzu kommt, Umgekehrt muss beispielsweise der Verlust emotionaler Werte oder das Ertragen menschlichen Leids als nicht versicherbar gelten. Besonders deutlich werden die Grenzen der Versicherbarkeit bei Terrorrisiken. Diese sind schwer zu kalkulieren, da sie keinen natürlichen Gesetzmäßigkeiten folgen und die Schadenhistorie relativ kurz ist. Hinzu kommt die Gefahr, dass Terroristen ihren Informationsvorteil ausnutzen könnten. Als Basisrisiko wird das Risiko des Versicherungsnehmers verstanden, welches daraus resultiert, dass das Sicherungsinstrument nur näherungsweise das ökonomische Risiko des Sicherungsnehmers abdeckt. Wie groß die Versuchung einer Manipulation der Zahlungsauslöser sein kann, zeigt das Beispiel Argentinien. Unlängst wurde von Investoren der Vorwurf erhoben, staatliche Stellen würden den Inflationsindex manipulieren, welcher die Verzinsung von Index-linked Bonds maßgeblich bestimmt September 2007

9 Klimawandel bewältigen: Die Rolle der Finanzmärkte Katastrophenrisiken Katastrophenrisiken sind ökonomische Spitzenrisiken, die aus Naturkatastrophen, wie Wirbelstürmen, Erdbeben, Sturmfluten o.ä. resultieren. Dabei werden Jahrhundert- und Jahrzehntrisiken unterschieden. Jahrhundertrisiken Extremereignisse, die selten, d.h. mit einer Häufigkeit von ca. 1% - bzw. statistisch einmal in 100 Jahren auftreten. Einer Katastrophenanleihe liegen typischerweise Jahrhundertrisiken zugrunde. Jahrzehntrisiken Verlustereignisse, die mit 10%iger Wahrscheinlichkeit bzw. statistisch einmal in 10 Jahren, auftreten. Seit kurzem werden derartige Risken auch im Sinne einer Earnings protection verbrieft und an die Finanzmärkte weitergereicht. dass das statistische Verhalten von Wetterdaten an verschiedenen Erhebungsorten signifikant voneinander abweichen kann und u.u. ganz unterschiedliche Modelle erforderlich macht. Bei Katastrophenrisiken wird die Bewertung zusätzlich dadurch erschwert, dass sehr wenige historische Datenpunkte existieren. Hier ist die Bewertungsunsicherheit aufgrund fehlender Historie besonders groß. Schließlich existiert für Katastrophen- und Wetterrisiken kein Spotmarkt, an dem sich die Marktteilnehmer für die Preisbildung orientieren könnten. All dies bringt Unsicherheiten mit sich, die es Anlegern erschweren, einen fairen Wert zu berechnen. Dabei fällt die verlangte Risikoprämie umso höher aus, je größer die Bewertungsunsicherheiten sind. 10 Katastrophenrisikotransfer Die Absicherung von Katastrophenrisiken fällt traditionell in das Geschäftsfeld der Versicherer und Rückversicherer. Diese bieten bereits seit Langem Sachversicherungen an, d.h. Gebäude- oder Anlagenversicherungen, welche Naturkatastrophenschäden mit einschließen. Als Anfang der 1990er Jahre der Hurrikan Andrew die Versicherungs- und Rückversicherungsbranche zu hohen Ausgleichszahlungen verpflichtete, wurde erstmals über eine Auslagerung derartiger Jahrhundertrisiken an die Kapitalmärkte nachgedacht. Dies war die Geburtsstunde sog. Katastrophenanleihen und anderer Risikotransferinstrumente, mit denen Spitzenrisiken aus Versicherungsverträgen an die Kapitalmärkte weitergereicht werden. Zwanzig Jahre zuvor waren derartige Instrumente bereits von den Banken für die Verbriefung und Weitergabe von Kreditrisiken entwickelt worden. Für die Versicherungsbranche stellten Verbriefungstransaktionen in dieser Zeit jedoch ein Novum dar. Dabei lagen die Vorteile aus Sicht der Versicherer auf der Hand: Zusätzliche Kapazitäten konnten mobilisiert werden; bei einer echten Risikoauslagerung führten die sinkenden Kapitalanforderungen bei gleich bleibendem bzw. wachsendem Geschäftsvolumen zu einer Steigerung der Eigenkapitalrentabilität. Schließlich brachte der Handel mit Katastrophenrisiken die Vorteile eines aktiven Portfoliomanagements und die Reduzierung von Klumpenrisiken im eigenen Portfolio mit sich. Welche Instrumente gibt es? Bis heute haben sich eine Reihe, teilweise sehr unterschiedlicher Ansätze herausgebildet, welche zum Ziel haben, Katastrophenrisiken vornehmlich der Versicherer und Rückversicherer handel- und veräußerbar zu machen. Ihnen ist gemeinsam, dass sie meist auf Einzelfälle abgestimmte Lösungen zur Absicherung bestimmter Spitzenrisiken darstellen. In der Regel sind dies komplexe Transaktionen mit einem relativ hohen Nominalwert. Mit Ausnahme von Cat- Bonds und börsengehandelten Kontrakten existiert i.d.r. kein liquidier Sekundärmarkt, d.h. die Instrumente werden nach der Platzierung von den Anlegern meist bis zur Fälligkeit gehalten. Trotz rasanter Wachstumsraten in den vergangenen drei bis fünf Jahre ist der Markt insgesamt noch recht klein. Dennoch gibt es eine bemerkenswerte Vielfalt unterschiedlicher Konstruktionen, von 10 Der Markt für derivative Instrumente auf andere exotische Basiswerte, wie Rohstoffe oder Kreditrisiken, zeigt jedoch, dass diese Hürden nicht unüberwindbar sind. 24. September

10 Aktuelle Themen 397 Katastrophenanleihen ein wachsender Markt Neuemissionen Mio. USD (li.) Verbriefung von Katastrophenrisiken ausstehende Volumina 2006, Mrd. USD Industry Loss Warrants Besicherte Rückversicherungen Seitenwagen Fremdkapital Seitenwagen Eigenkapital Katastrophenanleihen 2,5 4,0 4, ,5 8, Quellen: DB Global Markets Research, Swiss Re, Anzahl (re.) Quelle: MMC Securities; denen jedoch einige volumenmäßig kaum ins Gewicht fallen. Zu den wichtigeren Formen zählen die folgenden: Katastrophenanleihen (Cat-Bonds) machen bis dato mit einem ausstehenden Gesamtvolumen von knapp 8,5 Mrd. USD (2006) den größten Teil des Marktes für Katastrophenrisiken aus wurden insgesamt 20 Katastrophenanleihen mit einem Gesamtvolumen von 4,7 Mrd. USD gezeichnet. 11 Katastrophenanleihen werden meist mit LIBOR zuzüglich einer angemessenen Risikoprämie verzinst. Tritt ein zuvor definierter Schadenfall ein, verliert der Investor das eingesetzte Kapital. Die Anleihe wird von einer Zweckgesellschaft, einem sog. Special Purpose Vehicle (SPV), emittiert, welches mit dem Sponsor (Versicherter) einen Versicherungsvertrag abschließt. Die Erlöse aus der Anleihenemission werden in festverzinsliche Wertpapiere 12 investiert, welche wiederum der Absicherung der Eventualansprüche des Sponsors dienen. Eine aktuelle Verbriefungsvariante, welche 2006 erstmals eingesetzt wurde, ist die sog. Cat-Risk CDO (Collateralized Debt Obligation) Transaktion. Im Unterschied zum traditionellen/einfachen Cat-Bond werden bei einer Cat-Risk CDO unterschiedliche Katastrophenrisiken gebündelt und in einzelnen Risikotranchen verkauft. Je nach Tranche müssen ein oder mehrere Verlustereignisse aufeinander erfolgen, bevor der Investor einen Ausfall realisieren muss. Ein wichtiges Segment des noch jungen Marktes bilden kapitalmarktfinanzierte Quotenrückversicherungen, sog. Sidecars (Seitenwagen). Je nach zuvor festgelegter Quote werden die Anleger dabei anteilsmäßig an einem Verlust beteiligt. Dabei wird je nach Sicherungsrang zwischen einer Fremd- und einer Eigenkapitaltranche unterschieden. Das Gesamtvolumen beläuft sich nach Schätzungen für 2006 auf 8,5 Mrd. USD für den Eigenkapitalund 2,5 Mrd. USD für den Fremdkapitalanteil. Schon seit längerem existiert der Markt für Industry Loss Warrants (ILW), einer Form von kapitalmarktfinanzierter Schaden(rück)versicherung, die an einen Branchenschadenindex geknüpft ist. Das Marktvolumen kann jedoch nur geschätzt werden, da es sich i.d.r. um Privatplatzierungen handelt, welche nur teilweise veröffentlicht werden. Schätzungen der Swiss Re zufolge belief sich das ausstehende Gesamtvolumen von ILW im vergangenen Jahr auf 4 Mrd. USD bzw. 500 Mio. USD Prämieneinkommen, 13 etwa so groß wie der Markt für besicherte Rückversicherungen. Eine Weiterentwicklung des klassischen ILWs stellen sog. Event Loss Swaps (ELS) dar. Sie sind stärker standardisiert und leichter handelbar als ILWs und werden seit Ende 2006 von der Deutschen Bank angeboten. Gelegentlich zum Einsatz kommen reine Cat-Swaps, die es erlauben, wenig korrelierte Katastrophenrisiken, z.b. in unterschiedlichen Regionen, zwischen zwei Versicherern zu tauschen. 11 MMC Securities (2007). The catastrophe bond market at year-end 2006, S.5 ff. 12 Um das Zinsänderungsrisiko des Anlegers auszuschließen, wird der Zahlungsstrom aus einer festverzinslichen Anlage meist durch ein Swap-Geschäft mit dem einer variabel verzinslichen Anlage getauscht. 13 Swiss Re (2007). Market loss index for Europe Expanding capital market capacity, S.3. Dieses Volumen konzentriert sich auf die USA, da für Europa die Grundvoraussetzung für die Auflage eines ILW, ein verlässlicher Schadensindex, bisher nicht existiert September 2007

11 Klimawandel bewältigen: Die Rolle der Finanzmärkte In Katastrophenrisiken investieren? Versicherer und Rückversicherer Unternehmen mit großer Gefährdung Staatliche Versicherungs- und Entwicklungsfonds Kann die Kapitalanlage in Katastrophenrisiken überhaupt ein gutes Geschäft sein, wenn doch gerade diese Risiken im Zusammenhang mit dem Klimawandel erwartungsgemäß zunehmen werden? Sofern der gewählte Horizont kurz genug ist, ist das Risiko bei jedem einzelnen Investment berechenbar. Und das ist in der Regel der Fall: Eine übliche Cat-Bond-Emission hat eine Laufzeit von 3 bis 5 Jahren. In dieser relativ kurzen Zeitspanne ändert sich die Ausfallwahrscheinlichkeit nicht oder nur wenig, so dass das Risikokalkül des Investors über die gesamte Laufzeit Bestand hat. Dennoch handelt es sich bei der Anlage in Katastrophenrisiken um ein hochriskantes Geschäft, bei dem u.u. ein Totalverlust droht. Als weitere Finanzierungsquelle für Katastrophenrisiken werden in Literatur oft Contingent Capital Arrangements angeführt. Darunter fallen alle Optionen, die im Schadenfall das Recht verbriefen, Eigen- oder Fremdkapital zu vorher festgelegten Konditionen aufzunehmen bzw. Vermögenswerte zu veräußern (Equity Put). Derartige Instrumente dürften nach anfänglichen Erfolgen in den 1990er Jahren aktuell kaum mehr eine Rolle spielen, da sich das Pricing solcher Instrumente als zu schwierig erwiesen hat. Schließlich werden auch börsengehandelte Kontrakte auf Katastrophenrisiken angeboten. Sog. Cat Futures und Optionen wurden bereits Anfang der 1990er Jahre zum ersten Mal eingesetzt. Aufgrund geringer Umsätze wurden die Kontrakte mehrfach modifiziert. Seit Anfang diesen Jahres sind zwei neue Initiativen entstanden (vgl. S.12 f), für die bisher jedoch keine Umsatzvolumina bekannt sind. Potenzielle Sponsoren Instrumente des Katastrophenrisikotransfers werden bisher fast ausschließlich von privaten Versicherern und Rückversicherern zur Ausweitung ihrer Risikoübernahmekapazitäten genutzt. Da Versicherungen qua ihres Geschäftsmodells in großem Umfang Naturkatastrophenrisiken ausgesetzt sind, sind sie die natürlichen Sponsoren für entsprechende Verbriefungstransaktionen. Allerdings kann es für Unternehmen, die aufgrund ihrer Geschäftstätigkeit selbst in größerem Umfang Katastrophenrisiken ausgesetzt sind, ebenfalls Sinn machen, Versicherungsschutz über die Kapitalmärkte zu suchen. So sicherte beispielsweise Dominion Resources letztes Jahr seine Ölplattformen vor der Küsten von Louisiana und Texas erstmals über eine Katastrophenanleihe in Höhe von USD 50 Mio. gegen Hurrikanschäden ab begab Disneyland Tokyo eine Katastrophenanleihe zur Absicherung von Erdbebenrisiken. Eine weitere wichtige Gruppe potenzieller Sponsoren bilden die öffentlichen Hilfs- und Entwicklungsfonds bzw. staatlichen Versicherungsfonds, wie die französische Naturkatastrophenversicherung (NatCat), die äthiopische Versicherung gegen Dürre oder die geplante karibische Katastrophenversicherung. 14 Der mexikanische Naturkatastrophenfonds FONDEN gehört ebenfalls dazu. Er gab letztes Jahr erstmals Erdbebenrisiken in Höhe von insgesamt USD 160 Mio. mittels Katastrophenanleihen an die Kapitalmärkte weiter. Potenzielle Investoren Ein wichtiges Argument für den Einsatz von Finanzinstrumenten ist die Möglichkeit, nahezu unbegrenzt Risikokapital mobilisieren zu können. Dafür ist es notwendig, die verbrieften Risiken einem möglichst breiten Investorenkreis verfügbar zu machen. Allerdings erfordert die Bewertung von Katastrophenrisiken aus Anlegersicht ein sehr spezielles Know-how. Der Kreis potenzieller Investoren ist damit wiederum eingeschränkt. Tatsächlich nimmt nur eine relativ kleine Gruppe gut informierter Anleger typischerweise Versicherungen bzw. Rückversicherer, institutionelle Anleger und Hedge-Fonds an diesem Markt teil. Während die einen Versicherer bzw. Rückversicherer durch Hereinnahme komplementärer Risiken die eigenen Positionen absichern möchten, geht es den andern Hedge-Fonds 14 Vgl. Hoffman und Brukoff (2006). Insuring Public Finances against Natural Disasters A Survey of Options and Recent Initiatives. IMF Working Paper 06/199. Washington D.C. 24. September

12 Aktuelle Themen 397 und institutionellen Anlegern darum, attraktive Risikoprämien zu realisieren. Privatanleger partizipieren bisher kaum an dem Markt für Katastrophenrisikotransfer, da bislang entsprechende Anlageprodukte für den Retailmarkt fehlen. Das nach wie vor verhältnismäßig geringe Volumen an Katastrophenrisiken am Kapitalmarkt und die eingeschränkte Handelbarkeit der Instrumente haben bislang eine weitere Verbreitung dieser Anlagemöglichkeit, etwa in Form eines Publikumsfonds, verhindert. Die Ausnahme bilden Angebote der Schweizer Privatbanken Clariden Leu und AIG Private Bank. Sie bieten sog. Cat-Bond Funds an, welche es auch Privatanlegern erlauben, in Katastrophenanleihen zu investieren. Die angesprochenen Fonds wurden bisher nur in der Schweiz aktiv angeboten. Seit Mai 2007 werden auch Anteile eines US-Fonds, Pioneer Diversified High Income Trust, als Exchange Traded Funds (ETFs) an der Amex gehandelt, welcher u.a. auch in Katastrophenanleihen investiert. Verschiedene Zahlungsauslöser Entschädigung Zahlungsauslöser basiert auf den tatsächlichen Verlusten des Sponsors. Modellschadenindex Versicherungsrisiken werden in Abhängigkeit verschiedener Wetterausprägungen modelliert. Im Falle eines Wetterereignisses wird der Modellschaden mittels tatsächlicher Wetterdaten ermittelt. Branchenschadenindex Branchenweiter Schadensindex, der in den USA vom Informationsanbieter Property Claim Services (PCS) ermittelt wird. Für Europa existiert bisher kein allgemein anerkannter Branchenschadenindex. Parametrischer Index Basiert auf physikalischen Ausprägungen eines Wetterereignisses (z.b. Ort und Windgeschwindigkeit eines Hurrikans). Hybride Formen Kombination von mindestens zwei verschiedenen Ansätzen. Quelle: MMC Securities, 2007 Zahlungsauslöser Eine der größten Herausforderung bei der Strukturierung von Risikotransferlösungen ist die Wahl eines geeigneten Zahlungsauslösers (siehe Box). Bis heute konnte sich jedoch kein Standard durchsetzen. Vielmehr haben sich verschiedene Lösungen parallel entwickelt, die das gesamte Spektrum zwischen hoher Transparenz bzw. niedrigem Risiko von Moral Hazard und Adverse Selection auf der einen, sowie niedrigem Basisrisiko für den Sponsor auf der anderen Seite, abdecken. Zahlungsauslöser Risiken für Investoren und Sponsoren Moral Hazard & Adverse Selection (Investor) Entschädigung Cat-bond Sidecar Modellschaden Cat-bond Sidecar Branchenschaden ILW ELS Cat Future Cat bond Sidecar Parametrisch Cat Futures Cat bond Sidecar Basisrisiko (Sponsor) Quellen: Swiss Re 2006, DB Research 5 Im Vergleich zu individuellen Lösungen ist bei standardisierten und stark parametrisierten Zahlungsauslösern das Problem des Moral Hazard und der Adverse Selection meist geringer. Derartige Lösungen werden daher auch von Investoren bevorzugt. Sponsoren haben hingegen eine Präferenz für Lösungen, die stärker an die eigenen Verluste geknüpft sind. Welcher Zahlungsauslöser schließlich September 2007

13 Klimawandel bewältigen: Die Rolle der Finanzmärkte gewählt wird, hängt von der Verhandlungsstärke beider Parteien ab und von den Möglichkeiten, die angesprochenen Informationsprobleme über ergänzende Vereinbarungen in den Griff zu bekommen. Einen viel versprechenden Kompromiss bilden sog. Branchenschaden-Indizes. Auch hier kommt es jedoch auf die Unabhängigkeit und die Güte der ermittelten Werte an. Mehr als die Hälfte aller Cat-Bond-Transaktionen seit 2003 basieren auf einem Branchenindex. 15 Voraussetzung dafür ist jeweils eine unabhängige Instanz, die den branchenweiten Schaden zuverlässig ermittelt. In den USA übernimmt diese Rolle die Property Claim Services (PCS), ein privater Informationsanbieter, der das Vertrauen von Sponsoren und Investoren gleichermaßen genießt. Für Europa existiert bis jetzt keine vergleichbare Institution. Teilweise werden entsprechende Indizes von den großen Rückversicherungsgesellschaften, Swiss Re und Münchner Rück, gestellt, die jedoch wegen mangelnder Transparenz und fehlender Unabhängigkeit bei potenziellen Investoren nur ein begrenztes Vertrauen genießen. Erste Generation scheiterte Größtes Hindernis: fehlender Spotmarkt Börsengehandelte Kontrakte Wesentlicher Nachteil der oben beschriebenen Instrumente des Risikotransfers sind die relativ hohen Transaktionskosten und die eingeschränkten Möglichkeiten zur Weiterveräußerung. Bis zu einer erfolgreichen Platzierung beispielsweise einer Katastrophenanleihe müssen in teilweise langwierigen Verhandlungsprozessen die beteiligten Parteien Übereinstimmung über die Konditionen und die rechtlichen Grundlagen der Transaktion erzielen. Eine theoretisch überzeugende, in der Praxis bislang jedoch wenig relevante Alternative bieten börsengehandelte Katastrophen-Optionen und -Futures. Bereits Anfang der 1990er Jahre gab es daher Initiativen, einen Markt für standardisierte Katastrophenversicherungen in Form von Katastrophen-Futures zu etablieren. Mit der Einführung solcher Kontrakte am Chicago Board of Trade (CBOT) im Dezember 1992 war die Hoffnung verknüpft, schnell einen liquiden Markt für Katastrophenrisiken zu schaffen und die Transaktionskosten zu reduzieren. Dies lief aber nur schleppend an. Nach einer Umstellung des zugrunde liegenden Zahlungsauslösers im September 1995 stieg das Volumen bis 1997 auf knapp gehandelte Kontrakte. Seit 1998 fiel jedoch das Volumen wieder, bis schließlich seit dem Jahr 2000 gar keine Umsätze mehr verzeichnet wurden. Die größte Schwierigkeit bei der Etablierung eines liquiden Marktes für börsengehandelte Katastrophenderivate bestand darin, dass kein Kassamarkt existierte, an dem sich die Marktteilnehmer hätten orientieren können. Als Ersatz für Kassa-Preise diente ein Branchenschaden-Index, welcher jedoch nur unregelmäßig ermittelt wurde und nachträglich korrigiert werden konnte. Aufgrund unregelmäßiger Ermittlung des Index sowie niedriger Liquidität in den Märkten kam keine regelmäßige Preisnotierung zustande. Teilweise war die Korrelation zwischen den tatsächlich erlittenen Verlusten und den erzielbaren Preisen für die Sicherungsinstrumente gering. Bis zum Auslaufen des Kontraktes und endgültigem Zahlungsausgleich bestand daher ein erhöhtes Basisrisiko. Schließlich führte die geringe Liquidität in den Kontrakten zu höheren Risikoprämien, welche unter Berücksichtigung des zusätzlich zu tragenden Basisrisikos eine traditionelle Versicherungslösung überlegen machte. 15 Swiss Re (2007), ebenda, S September

14 Aktuelle Themen 397 Vorteile börsengehandelter Kontrakte Neue Versuche Schlüssel zum Erfolg: Transparenz und Vertrauen Dabei kann gerade ein funktionierender Markt börsengehandelter Kontrakte eine Reihe von Vorteilen bieten: Gegenüber individuellen Lösungen erlaubt er u.a. die Realisierung von Skalenerträgen, die aus der Standardisierung und der hohen Stückzahl erwachsen. Bei ausreichender Liquidität können außerdem Transaktionskosten reduziert und die Vorteile einer dynamischen Steuerung von Portfoliorisiken realisiert werden. Ein Nachteil börsengehandelter Kontrakte besteht allerdings darin, dass sie anders als z.b. Katastrophenanleihen das Gegenparteirisiko nicht ausschließen. Anfang dieses Jahres unternahm die NYMEX den Versuch, den Markt für standardisierte Kontrakte wiederzubeleben. Seit März 2007 bietet sie Futures und Optionen an, die auf dem Branchenschadenindex der PCS basieren. Es werden nicht nur einzelne Extremereignisse erfasst, sondern auch kumulierte Schäden, die aus einer Reihe kleinerer Ereignisse resultieren. 16 Dabei ist der Barausgleich des Kontraktes nicht an einen Schaden des Sicherungsnehmers gebunden, wie es bei ILWs regelmäßig der Fall ist. Der innere Wert des Kontraktes ist stetig und nicht abhängig vom Überschreiten eines bestimmten Auslösers. Seit September 2007 bietet auch der Finanzdienstleister Climate Exchange (CE) zusammen mit der Deutschen Bank börsengehandelte Kontrakte auf Katastrophenrisiken an. Die Kontrakte basieren ebenfalls auf einem Index der PCS. Sie sind jedoch binär, das heißt, der innere Wert ist abhängig vom Überschreiten einer bestimmten Schwelle. Einen weiteren Ansatz verfolgt die Chicago Mercantile Exchange (CME) mit ihren Kontrakten auf Hurrikan-Risiken. Im Gegensatz zu den Kontrakten der NYMEX und der CE liegt den CME-Futures und -Optionen ein parametrischer Index zugrunde. Dieser Index erfasst den Radius und die Stärke eines Hurrikans in bestimmten gefährdeten US-Küstengebieten. 17 Die Kontrakte sind in ihrer Struktur eher vergleichbar mit einem Wetterderivat. Ob die neuen Instrumente in Zukunft Erfolg haben werden, wird davon abhängen, inwieweit sie Schwächen der ersten Generation vermeiden können. Das zunehmende Interesse an Industry Loss Warrants zeigt, dass die Indizes der PCS inzwischen am Markt Vertrauen genießen und die Versicherungsbranche in der Lage ist, ihr Basisrisiko entsprechend zu kalkulieren. Niedrige Transaktionskosten und jederzeitige Liquidierbarkeit sind entscheidende Vorteile börsengehandelter Kontrakte, die sich auf den PCS beziehen. Bei den parametrischen Kontrakten der CME ist das Basisrisiko zumindest für die Versicherungsbranche höher. Hier muss sich erst herausstellen, ob die potenziellen Sponsoren damit umgehen können und wollen. Letztlich wird der Erfolg börsengehandelter Kontrakte davon abhängen, ob es den Börsen gelingt, eine kritische Masse an aktiven Teilnehmern zu mobilisieren. Dazu braucht es Akzeptanz sowohl von Seiten der Investoren als auch der Sponsoren. 16 Für jedes Kalenderjahr werden Verluste der Versicherungsbranche aus Naturkatastrophen und Unruhen addiert, Erdbeben- und Terrorschäden werden dabei nicht berücksichtigt. Der Index steht für drei US-Regionen zur Verfügung: National, Texas bis Maine (ohne Florida) und Florida. 17 Kontrakte werden angeboten für die amerikanische Golf-Küste, Florida, die südliche und nördliche Atlantikküste, den Osten der USA und CHI-Cat-In-A-Box Galveston-Mobile September 2007

15 Klimawandel bewältigen: Die Rolle der Finanzmärkte Produktvielfalt auch in Zukunft Versicherungsrisiken werden zunehmend verbrieft Mindestlosgrößen fallen Neue Geschäftsmöglichkeiten für Banken Aktuelle und zukünftige Trends Die Entwicklung des Marktes für Katastrophen- und Wetterrisiken wird im Wesentlichen durch die Nachfrage der Sicherungsnehmer getrieben. Dort, wo kein Absicherungsbedarf besteht, entsteht auch kein Markt. Da die Bedürfnisse potenzieller Sponsoren jedoch sehr unterschiedlich sind, besteht ein Bedarf an vielfältigen Lösungen. Daran wird sich auch in Zukunft nichts ändern. Allerdings werden sich im Spannungsfeld von Transparenz, Basisrisko, Transaktionskosten und Fungibilität einige Lösungen gegenüber anderen als vorteilhafter erweisen. Die Akzeptanz der Investoren spielt hier eine entscheidende Rolle. Dabei werden vor allem transparente und leicht veräußerbare Instrumente bevorzugt. Dazu gehören Katastrophenanleihen ebenso wie Industry Loss Warrants oder standardisierte Kontrakte. Auf der anderen Seite wird aber auch der Einsatz individueller Lösungen Bestand haben, die es erlauben, auf die spezifischen Bedürfnisse der Sponsoren einzugehen. Dazu zählen z.b. Sidecar Arrangements und besicherte Rückversicherungen. Bei steigenden Naturkatastrophenrisiken und begrenzter Risikoübernahmekapazität der Versicherer wird die Nachfrage nach kapitalmarktbasierten Risikotransferlösungen insgesamt zunehmen. Dieser Trend wird sich insbesondere durch die Eigenkapitalregeln im Rahmen von Solvency II 18 auch in Bezug auf andere Risiken noch verstärken. 19 Analog der Entwicklung des kommerziellen Kreditgeschäfts der Banken wird sich das Geschäftsmodell der Versicherer und Rückversicherer von einer Buy-and-hold -, hin zu einer Originate-repackage-and-sell -Strategie entwickeln. Die Auswirkungen des Klimawandels sind zwar nicht ursächlich dafür, werden aber zu einer Beschleunigung dieser Entwicklung beitragen. Aufgrund hoher Transaktionskosten und Mindestlosgrößen von einigen Millionen Euro dürfte eine individuelle Kapitalmarktlösung für den Massenmarkt, d.h. individuelle Unternehmen oder gar Privatpersonen auch zukünftig ausscheiden. Für die Mehrheit der Unternehmen wird eine klassische Versicherungslösung günstiger bleiben. Jedoch werden mit einer zunehmenden Standardisierung des Geschäfts und einer steigenden Anzahl von Transaktionen die (fixen) Kosten einer direkten Absicherung über die Finanzmärkte fallen. Dann dürfte diese Möglichkeit zunehmend auch für Versicherer vorteilhaft sein, die ihr Exposure bisher über eine klassische Rückversicherung abdecken. Auch einzelne Unternehmen, die aufgrund ihrer Geschäfte Katastrophenrisiken besonders ausgesetzt sind (z.b. Ölindustrie oder Tourismus), werden Kapitalmarktversicherungen stärker nachfragen. Auch für Banken ergeben sich dadurch neue Geschäftsmöglichkeiten. Sie werden bei Verbriefungstransaktionen, wie Cat-Bonds oder Sidecar Arrangements, als Emissionsbank, Berater und Strukturierer aktiv und stellen potenziellen Sponsoren die nötige Kapitalmarktexpertise zur Verfügung. Dabei können sie oft auf eine langjährige Erfahrung bei der Strukturierung und Platzierung ähnlich strukturierter Kreditverbriefungstransaktionen zurückgreifen. Darüber hinaus entwickeln sie und handeln sie mit standardisierten Kontrakten und tragen damit dazu bei, den Kreis potenzieller Nutzer zu erweitern. 18 Solvency II (in Anlehnung an Basel II) reformiert die Solvabilitätsvorschriften für die Eigenkapitalausstattung von Versicherungen. 19 Die Branche geht davon aus, dass bis zu 20% der Deckungssummen für Naturkatastrophen auf den Kapitalmarkt ausgelagert werden können (Die Zeit, 16. Mai 2007). 24. September

16 Aktuelle Themen 397 Wetterrisiko Investoreninteresse wächst Unter dem Begriff Wetterrisiko werden Absatz- oder Beschaffungsrisiken zusammengefasst, die sich aus unvorhergesehenen Wetterschwankungen ergeben können. Im Gegensatz zu den oben beschriebenen (Natur-)Katastrophenrisiken geht es nicht um seltene Extremereignisse, sondern um tägliche Schwankungen von Temperatur, Niederschlag oder Wind. Besonders verbreitet sind Kontrakte auf Temperaturindizes, die i.d.r. in HHD (Heating degree days) und CCD (Cooling degree days) gemessen werden. Inzwischen werden jedoch auch Kontrakte auf Niederschlag-, Schneefallund Sturmrisiken angeboten. Börsengehandelte Wetterderivate (CME) Mio. USD 00/01 01/02 Sommer 02/03 03/04 04/05 Winter 05/06 06/ Quellen: PwC/WRMA 6 Bei den Anlegern ist das Interesse jetzt bereits groß. Zunehmend wird erkannt, dass Katastrophenrisiken gerade in Zeiten volatiler Märkte eine gute Alternative sind, die von Turbulenzen an den Aktienmärkten weitgehend verschont bleibt. Die Korrelation zwischen beiden Anlageklassen ist gering, da Naturkatastrophen unabhängig von Finanzmarktkrisen auftreten und umgekehrt der Einfluss von Naturkatastrophen auf Finanzmärkte i.d.r. gering ist. Darüber hinaus bieten Katastrophenanleihen i.d.r. Renditen, die drei bis viermal so hoch sind wie die erwarteten Verluste. Die augenscheinlich hohe Rendite erklärt sich dadurch, dass die Schätzungen der erwarteten Verluste aufgrund eingeschränkter Datenbasis mit großer Unsicherheit behaftet sind und daher die beobachteten Renditen der Preis dafür sind, dass diese Risiken überhaupt akzeptiert werden können. Wächst in Zukunft das Verbriefungsvolumen, dürften weitere Anlegergruppen auf den Plan gerufen werden. Wie das Beispiel der ersten Cat-Bond-Fonds zeigt, sind Anlagen in Katastrophenrisiken sofern professionell verwaltet auch für den Retailmarkt tauglich. Der Schlüssel zum Erfolg liegt im Know-how bei der Bewertung von Katastrophenrisiken. Anbieter, die sich frühzeitig in diesem Markt platzieren, werden davon profitieren. Wetterderivate Die Entwicklung des Marktes für Wetterrisiken ähnelt der des Marktes für Katastrophenrisiken. Hier waren es jedoch nicht die Versicherer und Rückversicherer, von denen die Initiative ausging, sondern es waren Energieversorger, die ihr Volumenrisiko absichern wollten. Die Umsätze der Energieversorger, insbesondere in den USA, waren und sind stark vom Wetter abhängig. Steigen im Sommer die Temperaturen, nimmt der Energieverbrauch aufgrund des verstärkten Betriebs von Klimaanlagen zu, im Winter hingegen steigt der Energieverbrauch mit der Notwendigkeit, zu heizen. 20 OTC versus börsengehandelte Kontrakte 1997 unterzeichneten die US-amerikanischen Energieversorger Enron und Koch erstmals eine Vereinbarung, bei der gegenläufige Wetterrisiken aus dem Geschäft der beiden Anbieter getauscht wurden. Das waren die ersten Wetterderivate: Finanzinstrumente mit deren Hilfe wetterbedingte Ertrags- oder Beschaffungsrisiken abgesichert werden konnten. Zunächst wurden derartige Kontrakte im Rahmen sog. Over-thecounter- (OTC-)Geschäfte individuell ausgehandelt. Parallell dazu etablierte sich jedoch schnell ein Markt für standardisierte, börsengehandelte Kontrakte führte die Chicago Mercantile Exchage (CME) Wetterfutures und -optionen ein. Im August 2001 folgte die London International Financial Futures Exchange (LIFFE) mit einem eigenen Angebot. Aufgrund mangelnder Umsätze stellte LIFFE ihre Aktivitäten inzwischen aber wieder ein. Auch die Terminbörse Eurex, die bereits die Entwicklung und Einführung von Wetterderivaten plante, stellte ihre angekündigten Aktivitäten aufgrund mangelnder Nachfrage vorerst zurück. Zurzeit werden Wetterderivate abgesehen vom OTC-Markt daher ausschließlich an der CME gehandelt. Dort arbeitet man allerdings an einer kontinuierlichen Ausweitung der Produktpalette. So wurden zuletzt o.g. Kontrakte auf Hurrikan- 20 Vgl. Josef Auer (2003). Wetterderivate, DB Research. Wachstumsmarkt Wetterderivate. Aktuelle Themen 255. Frankfurt am Main September 2007

17 Klimawandel bewältigen: Die Rolle der Finanzmärkte OTC-Wetterkontrakte Anzahl /01 01/02 02/03 03/04 04/05 05/06 USA Asien Europa Quellen: PwC/WRMA Potenzielle Endnutzer % 9% 6% 47% 6% 18% Energie Landwirtschaft Einzelhandel Bauwirtschaft Verkehr andere 7 Quellen: PwC/WRMA 8 Risiken eingeführt und das regionale Spektrum auf eine Reihe europäischer Städte erweitert. Im Gegensatz zu Katastrophenrisiken werden Wetterrisiken ausschließlich mit Hilfe parametrischer Indizes quantifiziert. Damit eignen sie sich besonders für den standardisierten Handel an einer Börse. Börsengehandelte Kontrakte haben ggü. OTC-Kontrakten den Vorteil niedrigerer Transaktionskosten und höherer Fungibilität. Sie lassen sich als flexibles Instrument der Risikosteuerung und für Spekulationszwecke einsetzen. Auch deshalb hat der Umsatz börsengehandelter Kontrakte in den letzten Jahren stark zugenommen, während der des OTC-Marktes teilweise zurückging. Allerdings kann bei börsengehandelten Wetterderivaten das Problem des Basisrisikos besonders ausgeprägt sein. Nicht nur kann die Korrelation zwischen Wetterschwankungen und der Volatilität der abzusichernden Erträge hoch sein, auch die Distanz zur nächsten Wettermessstation kann das Basisrisiko erheblich beeinflussen. Außergewöhnliche Wetterisiken oder Risiken, die sich nicht auf standardmäßig gehandelte Regionen beziehen, werden daher über individuelle Lösungen (OTC) abgesichert. Oft erfordert dies sogar die Entwicklung eines maßgeschneiderten Wetterindizes, welcher den besonderen Anforderungen des Sicherungsnehmers Rechnung trägt. Potenzielle Nutzer Nach wie vor dominiert der US-Energiesektor den Markt für Wetterderivate. Die Liste potenzieller Endnutzer ist jedoch lang und reicht vom Einzelhandel über die Tourismusindustrie bis hin zur Landwirtschaft. Gerade für die Landwirtschaft in Schwellen- und Entwicklungsländern bietet der Einsatz von Wetterderivaten eine viel versprechende Option. Wetterderivate können entweder zur Gegenfinanzierung staatlicher Sicherheitsnetze oder auch als Mikroversicherung gefährdeter Farmer eingesetzt werden. 21 Aber nicht nur das Motiv der Absicherung kann für eine Teilnahme am Wettermarkt ausschlaggebend sein, sondern auch das der Kapitalanlage oder der Spekulation. Das Beispiel CME zeigt, dass mit wachsender Liquidität der Märkte auch weitere Investoren angezogen werden. Waren es anfänglich vor allem Energieversorgungsunternehmen, die ihre Risiken absichern wollten, ging in den Jahren ein Großteil der Transaktionen auf sog. Cross Commodity Trades zurück, d.h. auf Positionen, die gleichzeitig auf einen bestimmten Wetter- und Rohstoffpreistrend setzten. Diese Art der Spekulation bzw. der Arbitrage ist nicht schädlich. Sie trägt im Gegenteil zu einer höheren Liquidität und zu einer verbesserten Preisfindung bei. Schließlich sind die Gefahren einer spekulativen Übertreibung am Wettermarkt begrenzt. Da Wetterdaten langfristig ihrem Mittelwert entgegen streben (abgesehen von offensichtlichen Trends im Zusammenhang mit dem Klimawandel), sind Boom-und-Bust- Zyklen, wie sie regelmäßig an den Immobilien oder Aktienmärkten auftreten, weit weniger wahrscheinlich. 21 Die Commodity Risk Management Group (CRMG) der Weltbank unterstützt bei der Entwicklung entsprechender Lösungen und führt Pilotprojekte u.a. in Indien, Lateinamerika und Afrika durch. 24. September

18 Aktuelle Themen Emissionshandel Treibhausgasemissionen Unter Treibhausgasen (THG) versteht man Gase, die zum Treibhauseffekt und damit zur globalen Erderwärmung beitragen. Sie können anthropogenen oder natürlichen Ursprungs sein. Im Kyoto-Protokoll werden neben Kohlendioxid (CO 2) auch Methan (CH 4), Distickstoffoxid (N 2O), Schwefelhexafluorid (SF 6) und Fluorkohlenwasserstoffe reglementiert. Insbesondere die anthropogen verursachten Emissionen bei der Verbrennung fossiler Brennstoffe (Kohle, Öl und Gas) werden für den Treibhauseffekt verantwortlich gemacht. Für den Emissionshandel werden Treibhausgasemissionen in CO 2-Äquivalente umgerechnet. EU-Emissionshandel Mrd. USD EU-ETS Projektbezogene Mechanismen EU-Emissionshandel Mrd. t C02 EU-ETS Quelle: Weltbank (2007) 9 Projektbezogene Mechanismen 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 Quelle: Weltbank (2007) 11 Der Emissionshandel kann ein leistungsfähiges Politikinstrument sein, das eingesetzt wird, um die Effizienz der weltweiten Klimaschutzanstrengungen zu steigern (siehe oben). Gleichzeitig entstehen mit der Einführung handelbarer Emissionszertifikate und -handelssysteme neuartige Finanzprodukte und -märkte, die Chancen, aber auch Risiken für die beteiligten Akteure bieten. Bereits heute ist der Markt für Emissionszertifikate knapp USD 30 Mrd. 22 groß und es wird erwartet, dass sich das Volumen innerhalb der nächsten Jahre vervielfachen wird. Aber was wird beim Emissionshandel eigentlich gehandelt? Wer sind die potenziellen Marktteilnehmer? Und welche Rolle spielt der politisch-regulatorische Rahmen für die Entwicklung des Marktes? Diese und andere Fragen stehen im Mittelpunkt dieses Kapitels. Der EU-Emissionshandel Der EU-Emissionshandel ist der mit Abstand größte Markt für Treibhausgasemissionen (siehe Kasten). 23 Nach Berechnungen der Weltbank wurden im Jahr 2006 Emissionsrechte im Wert von gut USD 24 Mrd. gehandelt. Dazu kamen Zertifikate aus projektbasierten Mechanismen (siehe unten) im Wert von USD 5,5 Mrd. 24 Der EU-Emissionshandel verwirklicht die Zielvorgaben des Kyoto- Protokolls, welches Anfang 2005 in Kraft trat und vorsieht, den Treibhausgas-Ausstoß der Industrieländer bis zur ersten Verpflichtungsperiode (siehe Kasten) um durchschnittlich 5,2% gegenüber dem Niveau von 1990 zu reduzieren. Als selbständige Vertragspartei der Kyoto-Vereinbarungen ist die EU eine Reduktionsverpflichtung von 8% eingegangen (Deutschland 21%). Die Verhandlungen zu einem Nachfolgeabkommen laufen bereits. Auf dem Klimagipfel in Bali Ende 2007 soll der Beginn umfassender Verhandlungen dann auch offiziell beschlossen werden. Im Rahmen des Nachfolge-Protokolls von Kyoto soll dann ein internationales Handelssystem etabliert werden. Phasen des EU-Emissionshandels Zuteilungsphase Testperiode Welche Emissionszertifikate gibt es? ab Zuteilungsphase Kyoto Nachfolge 1. Verpflichtungs- 2. Verpflichtungsperiodperiode 10 Das Kyoto-Protokoll und die ergänzenden Vereinbarungen definieren eine Reihe verschiedener Emissionszertifikate. Zunächst wird unterschieden zwischen Emissionsrechten und Emissionsgutschriften aus projektbasierten Mechanismen. Im ersten Fall findet eine Zuteilung knapper Emissionsrechte statt, welche zwischen den Treibhausgasemittenten gehandelt werden können (Cap and Trade). Dazu gehören die im EU-Emissons Trading System (EU-ETS) gehandelten EU-Allowances (EUAs) sowie die für den internationalen Handel vorgesehenen Assigned Amount Units (AAUs). Im zweiten Fall können Investoren Gutschriften aus Klimaschutzprojekten in 22 The World Bank (2007). State and Trends of the Carbon Market In Australien, Japan, den USA und Großbritannien gibt es weitere freiwillige Handelssysteme. 24 The World Bank (2007), ebenda September 2007

19 Klimawandel bewältigen: Die Rolle der Finanzmärkte Drittländern auf das eigene Reduktionsziel anrechnen lassen oder weiterveräußern (Baseline and Credit). Dabei wird differenziert, ob die Projekte in einem anderen Industrieland (Joint Implementation, JI) oder in einem Entwicklungsland (Clean Development Mechanism, CDM) realisiert werden. Finden die Reduktionen in einem Industrieland statt, werden die resultierenden Zertifikate Emission Reduction Units (ERUs) genannt. Bei Entwicklungs- und Schwellenländern spricht man von Certified Emission Reductions (CERs). Darüber hinaus sieht das Kyoto-Protokoll die Möglichkeit vor, im eigenen Land Senkenprojekte z.b. in Form von Aufforstungen zu realisieren. Hieraus resultieren sog. Removal Units (RMUs). Schließlich gibt es die Möglichkeit, projektbezogene handelbare Gutschriften in Form der Verified Emission Reductions (VERs) zu generieren. Diese können, im Gegensatz zu CERs und ERUs, nur für einen freiwilligen CO 2 -Ausgleich eingesetzt werden. Emissionszertifikate Ursprung der Zertifikate Emissionsrechte handel Handel mit Emissionsgutschriften EU-Allowances (EUAs) Assigned Amount Units (AAUs), noch kein Handel Certified Emission Reductions (CERs) Emission Reduction Units (ERUs) Zuteilung von Emissionsrechten im Rahmen nationaler Allokationspläne (NAP) Zugeteilung von Emissionsrechten im Rahmen des Kyoto-Protokolls Projektbezogene Minderung in Schwellen- und Entwicklungsländern: Clean Development Mechanism (CDM) Projektbezogene Minderung in Industrieländern: Joint Implementation (JI) Verified Emission Reductions (VERs) Removal Units (RMUs) Projektbezogene Minderung im Rahmen freiwilliger Kompensation Nationale Senkenprojekte 12 So unterschiedlich die verschiedenen Instrumente des Kyoto- Protokolls ausfallen, so vielfältig gestaltet sich auch der Markt für Emissionszertifikate. Neben dem Handel mit Emissionsrechten (EUAs) hat sich insbesondere ein Markt für Gutschriften aus projektbasierten Mechanismen (CERs und ERUs) etabliert. In den nächsten Absätzen beziehen wir uns hauptsächlich hierauf. Projektbezogene Mechanismen Die Emission von Treibhausgasen ist ein globales Problem; Schwellen- und Entwicklungsländer sind bislang jedoch von quantitativen Reduktionsverpflichtungen des Kyoto-Protokolls ausgenommen. Dabei ist die Einsparung von Treibhausgasen in Schwellenländern oft wesentlich kostengünstiger zu realisieren als in den Industrieländern. Hier setzen die projektbezogene Mechanismen des Kyoto- Protokolls an. Sie erlauben es, Emissionsgutschriften (CERs und ERUs) aus zusätzlichen Klimaschutzprojekten in Drittländern auf das eigene Reduktionsziel anzurechnen. Um jedoch ein Freikaufen der Industrieländer von jeglicher Reduktionsverpflichtung im eigenen Land zu vermeiden, sind der Anrechnung auf eigene Reduktionsziele Grenzen gesetzt. Konkret heißt 24. September

20 Aktuelle Themen 397 Investitionsrisiken bei CDM-Projekten Zum Zeitpunkt der Investition in ein CDM- Projekt ist nicht sicher, wie viel anrechenbare Emissionsgutschriften (CERs) letztendlich generiert werden. Die Investitionsrisiken unterteilen sich wie folgt: Registrierungsrisiko Die Registrierung durch den CDM-Exekutivrat wird verweigert. Projektrisiko Das Projekt generiert weniger Zertifikate als geplant. Länderrisiko Erforderliche Zustimmungen des Gastgeberlandes bleiben aus; es ergeben sich Verluste aufgrund politischer Instabilität oder Korruption. Quelle: Fraunhofer ISI (2005) Vorreiter Carbon Funds Zunehmend privates und... das: Industrieländer, die das Kyoto-Protokoll unterzeichnet und ratifiziert haben, müssen ihre Reduktionsziele mindestens zur Hälfte durch Maßnahmen im eigenen Land erreichen. Davon zu unterscheiden ist die Grenze, die für Unternehmen gilt, die am EU-ETS teilnehmen. In Deutschland dürfen Unternehmen in der ersten Verpflichtungsphase maximal 22% ihrer Reduktionsverpflichtungen durch den Erwerb von CERs und ERUs kompensieren. Im Rahmen von CDM wird in ein Projekt oder in ein Portfolio verschiedener Projekte investiert, das einen zukünftigen Ertrag in Form von CERs verspricht. Dabei können die geplanten Projekte und deren Bewertung sehr unterschiedlich sein. Je nach Projektfortschritt werden die Rechte auf zukünftige CERs mit einem Risikoabschlag gehandelt. Das Risiko und damit der Abschlag ist umso größer (siehe Kasten), je geringer der Projektfortschritt ist. Erst wenn die Emissionsgutschriften im Zentralregister registriert und zum Handel freigegeben sind, entstehen handelbare (homogene) Zertifikate, die keinen Investitionsrisiken mehr unterliegen. Der Preis für Zertifikate aus projektbasierten Mechanismen liegt in der Regel ein Drittel unter dem für EUAs und orientiert sich an den Projektkosten zur Vermeidung einer Tonne CO 2 -Äquivalent. Aufgrund des aufwändigen Anerkennungs- und Akkreditierungsverfahrens rentieren sich i.d.r. nur Einzelprojekte, die mindestens CERs pro Jahr erzeugen. Durch lang laufende Projekte oder den wiederholten Einsatz von bereits einmal durch den CDM- Exekutivrat zertifizierten Maßnahmen 25 können jedoch Größenvorteile realisiert werden. Potenzielle Marktteilnehmer Eine Vorreiterrolle bei der Finanzierung von CDM-Projekten kommt den sog. Carbon Funds zu. Hierzu zählen staatliche Aufkaufprogramme oder privatwirtschaftliche Fonds, die bereits vor Inkrafttreten des Kyoto-Protokolls damit begonnen haben, in Emissionsrechte oder -gutschriften zu investieren. Einer der ersten Carbon Funds war der von der Weltbank aufgelegte Prototype Carbon Fund (PCF). Durch ihn sollten u.a. Erfahrungen mit den neuartigen Instrumenten des Emissionshandels gesammelt und der Markt für spätere Fonds bereitet werden. Investitionen in einen Carbon Funds sind insbesondere für Staaten und private Unternehmen interessant, die Reduktionsverpflichtungen im Rahmen des Kyoto-Protokolls zu erfüllen haben. Aber auch Investoren, die keinen Verpflichtungen unterliegen, sich jedoch eine positive Rendite auf ihr eingesetztes Kapital versprechen, können investieren. Dabei bieten Carbon Funds gegenüber einer direkten Investition eine Reihe von Vorteilen: Investoren profitieren in erster Linie vom Know-how der Fonds bei der Projektdurchführung. Die Realisierung von Klimaprojekten in Schwellen- oder Entwicklungsländern erfordert i.d.r. Erfahrung sowie sehr spezielles technisches und organisatorisches Wissen. Da Carbon Funds i.d.r. in verschiedene Projekte, oft auch in unterschiedlichen Ländern investieren, können Risiken zudem besser gestreut werden. Ferner werden durch die Bündelung der investierten Gelder Skalenerträge realisiert und anteilige Transaktionskosten reduziert. Waren es anfangs vor allem staatliche oder staatsnahe Institutionen, wie Weltbank oder KfW oder auch einzelne Nationalstaaten, die sich über Carbon Funds an der Finanzierung von CDM-Projekten betei- 25 Beispiele sind die Verteilung von Energiesparlampen an Privathaushalte oder auch die Wiederverwendung von Frittierfett als Biodiesel September 2007