BSI Market Outlook. II Quarter Schweizer Bankiers seit Quarterly market and economic view By BSI Strategy and Research Department

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1 Schweizer Bankiers seit 1873 BSI Market Outlook II Quarter 2015 Quarterly market and economic view By BSI Strategy and Research Department BSI SA via Magatti Lugano Svizzera tel. +41 (0)

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3 Die Erholung der EWU könnte zur Überraschung 2 des Jahres werden Globale Wirtschaftslage 3 Überblick über die einzelnen Anlageklassen 4 Fokus Schweiz 5 Fokus Lateinamerika 6 Fokus Mittel- und Osteuropa 7 Fokus Asien 8 Anlageideen 9

4 Die Erholung der EWU könnte zur Überraschung des Jahres werden Zum ersten Mal seit Beginn der europäischen Schuldenkrise präsentiert sich die Zukunft in der EWU freundlicher. Die Kombination aus rückläufigen Ölpreisen, Euro-Abwertung und extrem expansiver Geldpolitik der EZB könnte genau den richtigen Impuls für eine besser als erwartete Erholung liefern. Die Wachstumsprognosen wurden nach oben korrigiert und das Konjunkturvertrauen hat sich über die Erwartungen hinaus verbessert. Das erste Mal seit Jahren könnten die Risiken daher in einem Szenario bestehen, dass auf der Oberseite überrascht. Einige geopolitische Risiken bleiben dennoch erhalten, da nach wie vor hohe Ungewissheit über den Ausgang der Verhandlungen zwischen Griechenland und der Euro-Gruppe besteht. Im vergangenen Januar gab die EZB ihr Anleihekaufprogramm (Quantitative Easing, QE) bekannt, das im März in die Tat umgesetzt wurde. Im Rahmen dieses Programms, will die EZB bis mindestens September 2016 öffentliche und private Anleihen im Volumen von 60 Mrd. EUR monatlich ankaufen. Die Bilanzsumme der EZB wird sich in den nächsten 18 Monaten um 1,1 Bio. EUR ausweiten, ganz gleich, welche Ergebnisse die gezielten langfristigen Refinanzierungsgeschäfte (GLRGs/TLTROs) zeitigen werden. Abgesehen davon wurde der dritte GLRG im März in weit stärkerem Masse in Anspruch genommen als allgemein erwartet. Die lockere Geldpolitik der EZB dürfte den Finanzmärkten der EWU weiteren Auftrieb verleihen und die Währung unter Abwertungsdruck bringen. Damit einhergehen dürfte außerdem eine Verbesserung der Finanzierungsbedingungen für die am stärksten verschuldeten Staaten und den Privatsektor. Die Exporte könnten davon profitieren und die Importe zurückgefahren werden, was sich positiv auf die Binnennachfrage und auf längere Sicht auch auf die Inflation und die Inflationserwartungen auswirken würde Wie der Aufwärtstrend in den marktbasierten Inflationserwartungen zeigt, hat seit den Tiefständen im Januar schon eine Reaktion eingesetzt. Die EZB ist mit ihrer Wachstumsprognose und Aufwärtskorrekturen für das laufende und nächste Jahr ebenfalls ziemlich aggressiv vorgegangen. Nach Einschätzung der EZB-Exporten werde das jährliche reale BIP im Jahr 2015 um 1,5% und im Jahr 2016 um 1,9% steigen. Wir teilen voll und ganz die relativ optimistische Einschätzung der EZB im Hinblick auf die Konjunkturtätigkeit, zumindest auf kurze Sicht, etwa für dieses Jahr. Langfristig schlagen wir uns eher auf die Seite des EZB-Rats, der die Risiken eher nach unten gerichtet sieht. Der Rat gibt zu bedenken, dass die von den EZB-Experten erstellten Projektionen auf der Annahme einer vollständigen Umsetzung der angekündigten geldpolitischen Massnahmen beruhen, die aber nur schwer einschätzbar ist. Gleichzeitig ist der Prozess des Schuldenabbaus im privaten und öffentlichen Sektor in der EWU noch nicht abgeschlossen. Die Datenveröffentlichungen in der EWU fielen im bisherigen Jahresverlauf mehrheitlich besser als erwartet aus. Alle wichtigen Indikatoren verweisen auf eine Erholung, die auf der Oberseite überraschen könnte. Der PMI-Index für das verarbeitende und für das Dienstleistungsgewerbe präsentierten sich stabiler als erwartet und die zukunftsgerichteten Unterkomponenten des Indikators lassen vermuten, dass sich daran sobald nichts ändern wird. Einer Umfrage der EU-Kommission zufolge sei das Vertrauen sowohl aus Sicht der Verbraucher als auch der Unternehmen hoch. Dies belegen auch länderspezifische Indikatoren, wie der IFO-Geschäftsklimaindex, die sich ebenfalls sehr robust präsentierten. Darüber hinaus verbessern sich die Daten zu Geldmengenvolumen und Kreditvergabe ein weiterer Hinweis auf die seit Jahresbeginn anziehende Konjunktur in der EWU. Diese positive Dynamik wurde durch die Kombination aus niedrigeren Ölpreisen, einer schwächeren Währung und der expansiven Geldpolitik der EZB unterstützt. Solche Faktoren dürften unseres Erachtens auch in Zukunft positiv wirken. Insgesamt erwarten wir in diesem Jahr ein BIP-Wachstum von etwa 1,5% und Risiken, die eher nach oben gerichtet sind. Den Projektionen der EZB-Experten zufolge werde sich der VPI-Index in diesem Jahr seitwärts bewegen, bevor sich die jährliche Inflation im nächsten Jahr auf 1,5% und 2017 auf 1,8% beschleunigt. Damit läge sie immer noch knapp unter dem 2%-Ziel der EZB. Wie gewohnt gründen die Projektionen dieser Experten auf der Annahme eines stabilen Euro-Wechselkurses und von Rohstoffpreisen, wie sie an den Terminmärkten einkalkuliert sind. Vieles hängt daher von der Entwicklung der Rohstoffpreise ab und ist eindeutig sehr schwer vorhersehbar. Sorge bereitet uns ausserdem die grosse Produktionslücke, die laut einer Schätzung im Bericht zur geldpolitischen Sitzung der EZB vom Januar ebenso gross sei wie im Jahr Der Deflationsdruck dürfte daher länger bestehen als scheinbar von den Experten der EZB erwartet. Der Konjunkturzyklus in der EWU ist auf Erholungskurs, dennoch wird es einige Zeit dauern, bis die Überkapazität vom Wirtschaftssystem aufgefangen worden ist. Eine Geldpolitik, die noch entgegenkommender ist als derzeit durch das laufende QE-Programm der EZB gegeben, wäre dadurch gerechtfertigt. Entwicklung des BIP und der Verbraucherpreise 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% GDP y/y Headline CPI y/y Quelle: Eigene Berechnungen auf der Grundlage von Datastream-Daten

5 Globale Wirtschaftslage Die Konjunkturdynamik in den wichtigsten Wirtschaftsräumen ist weiterhin uneinheitlich und das Urteil, ob die globale Wirtschaft die an sie gestellten Erwartungen erfüllt oder enttäuscht steht noch aus. Bei den sogenannten «weichen» (personen- und situationsabhängigen) Daten aus den USA war der Economic Surprise Index (ein Indikator für Kursentwicklungen nach der Bekanntgabe von Wirtschaftsdaten) rückläufig, wohingegen sich der globale PMI leicht verbesserte. Der Markt nahm dies zur Kenntnis und korrigierte die Prognosen für die USA nach unten, während die für den Euroraum nach oben korrigiert wurden. Dabei bekundete die EZB sogar ein noch grösseres Vertrauen als die Marktteilnehmer. Ein eher gemeinsames Phänomen ist die Inflation beziehungsweise ihr Fehlen, insbesondere in den entwickelten Märkten. Ihre kurzfristige Dynamik wird, besonders bei den Headline-Indizes, bis Juni extrem verhalten bleiben, bevor sie sich in der zweiten Hälfte dieses Jahres beschleunigen wird. Dies ist überwiegend auf den «günstigen» Basiseffekt der Energie- und Lebensmittelpreise zurückzuführen. Die «harten» Daten aus den USA waren gemischter Natur; der ISM-Einkaufsmanagerindex, die Industrieproduktion und die Einzelhandelsumsätze fielen, unter anderem auch bedingt durch die schlechte Witterung, schwächer als erwartet aus. Der Arbeitsmarkt erholte sich im 1. Quartal, aber die Lohnentwicklung ist nach wie vor mässig. Die generierten Einkommen sollten jedoch ausreichen, um die Ausgaben der Privathaushalte in den nächsten Quartalen zu stimulieren. Darüber hinaus bietet das absolute Niveau des PMI-Gesamtindex nach wie vor Spielraum für eine Beschleunigung. Der starke US-Dollar sollte das BIP-Wachstum nicht allzusehr belasten, da der niedrige Ölpreis teilweise ausgleichend wirkt. In der EWU gewinnt die Erholung an Dynamik. Die wichtigsten Wirtschaftsindikatoren verbesserten sich ebenso wie die harten Daten, beispielsweise die Einzelhandelsumsätze. Die Kreditflüsse verbesserten sich ebenfalls den zweiten Monat in Folge. Die niedrigen Ölpreise, der schwache Euro und die extrem entgegenkommende Geldpolitik der EZB dürften die Konjunkturtätigkeit in Zukunft unterstützen. Die Schätzungen der EZB oder anderer supranationaler Organisationen wurden nach oben korrigiert und das Wachstum dürfte letztendlich eher dem Potenzial entsprechen. Die Situation in Griechenland bedroht nach wie vor die Stabilität der Eurozone. Bislang wurde jedoch das Risiko einer «Ansteckung» anderer Peripherieländer in Schranken gehalten. Die griechischen Wirtschaftsdaten haben sich seit dem Wahlsieg der Syriza-Partei verschlechtert und das Risiko einer weiteren Rezession ist hoch. Das Schuldentilgungsprofil und das wachsende Ungleichgewicht zwischen Finanzierungsbedarf und verfügbaren Geldern tragen zusätzlich zur Ungewissheit bei; ein drittes Hilfsprogramm scheint nötig zu sein. Seit der Entscheidung der Schweizerischen Nationalbank (SNB), Mitte-Januar den Mindestkurs zwischen Franken und Euro aufzuheben, hat die Schweiz immer noch mit den Auswirkungen des Franken-Aufwertungsschocks zu kämpfen. Die Wirtschaftsaussichten haben sich seitdem verschlechtert, ebenso wie der Ausblick für die Verbraucherpreise. Das 2%-Mandat der SNB liegt für die absehbare Zukunft ausser Reichweite und das Risiko einer Inflation, die über einen zu langen Zeitraum zu niedrig wenn nicht sogar negativ ist, ist ernst zu nehmen. In Japan gibt es Anzeichen, dass die japanische Geld- und Fiskalpolitik die «Abenomics» allmählich einen positiven Effekt auf die Realwirtschaft hat. Der Anstieg in der Lohndynamik begünstigt einen späteren Ausstieg aus der lang anhaltenden Deflationsspirale. Die Schweiz dürfte unter den entwickelten Märkten am meisten für das Risiko negativer Überraschungen anfällig zu sein. Die Schwellenländer verzeichneten in jüngster Zeit recht unterschiedliche Wirtschaftsentwicklungen: Asien bot annehmbare, wenn auch abschwächende Wachstumsraten, während die mittel- und osteuropäischen Länder (MOEL) und Lateinamerika rückläufig waren. In China verharrte der PMI für das verarbeitende Gewerbe nur bei rund 50 Zählern. Die Investitionen in die städtische Infrastruktur sind nach wie vor schwach und werden von einem mässigen Immobiliensektor, Überkapazität und einer schwachen Binnennachfrage in Mitleidenschaft gezogen. Darüber hinaus hat die Zentralregierung die Investitionen für 2015 etwas zurückgefahren. Den jüngsten politischen Verlautbarungen zufolge dürfte sowohl von geld- als auch fiskalpolitischer Seite mehr Unterstützung für die Wirtschaft zu erwarten sein. Der Spielraum für wachstumsfördernde Massnahmen ist gross und das Wachstumsziel von 7% liegt durchaus im Bereich des Möglichen. Indien erfüllt ebenfalls die Wachstumserwartungen und die Wirtschaft dürfte sich angesichts einer weiteren geldpolitischen Lockerung relativ gut behaupten. Die Bewertungen in Russland sind attraktiv, die Risiken bleiben jedoch hoch. Das BIP schrumpft und eine Erholung dürfte allenfalls im späteren Verlauf dieses Jahres eintreten. Zudem erlauben die geopolitischen und Governance Risiken keine wirklich positive Einschätzung dieser Volkswirtschaft und ihrer Märkte. PMI-Gesamtindizes USA, ISM EMU China Japan Quelle: Eigene Berechnungen auf der Grundlage von Datastream-Daten

6 Überblick über die einzelnen Anlageklassen Aktienmarkt Die Aktienmärkte haben sich in den ersten Monaten dieses Jahres gut behauptet. Allerdings sind deutliche Unterschiede in der Performance aufgetreten. Die Börsen in den USA und der Schweiz haben zum Jahresauftakt im Minus geschlossen: Erstere aufgrund eines eher stagnierenden makroökonomischen Umfelds und enttäuschender Quartalsergebnisse, letztere aufgrund der Entscheidung der SNB, den Mindestkurs zwischen dem Schweizer Franken und Euro aufzuheben. Die europäischen Indizes verbuchten dagegen, angetrieben durch das QE-Programm der EZB, kräftige Zuwächse. Danach folgten die Märkte wieder der Richtung des europäischen Marktes. Die nachlassenden Risiken im Hinblick auf Griechenland, positive Konjunktursignale aus Europa und die sehr entgegenkommende Politik der Zentralbanken gaben den Börsen Auftrieb. Gegen Ende des Quartals verlor die Aufwärtsbewegung an Schwung. Ausgebremst wurden die Börsen durch die Schwäche einiger Makrodaten aus den USA, die Aufwertung des US-Dollar und die entsprechenden Auswirkungen auf die Gewinne, die Ungewissheit über den Zeitrahmen der Fed und die Unsicherheit über die Situation in Griechenland. Angesichts der aktuellen Steigerungen können wir vorübergehende Gewinnmitnahmen demnächst nicht ausschliessen. Ausschlaggebend dürften die allmählichen Normalisierung der Geldpolitik der Fed und die Verschärfung verschiedener geopolitischer Risiken, in erster Linie die Situation in Griechenland und erneute Spannungen im Nahen Osten, sein. Anleihemärkte Der erste Teil dieses Jahres begünstigte den Anleihemarkt in allen Hauptwährungen. Wichtigster Faktor war der weltweite Rückgang der Inflation, der die Anleger von der Wahrscheinlichkeit einer fallenden Zinsstrukturkurve überzeugt hatte. Die verschiedenen Wirtschaftsräume wurden jedoch von regional spezifischen Faktoren beeinflusst. In der Schweiz sind die Anleiherenditen bis zum 10-jährigen Laufzeitenbereich ins Minus gerutscht. Zurückzuführen war dies auf die Entscheidung der SNB, den Leitzins auf -0,75% zu senken und gleichzeitig die Mindestkursgrenze aufzuheben. In der Eurozone wurden die Renditen von Staats- und Unternehmensanleihen in den Kern- und Peripherieländern gleichermassen durch das von der EZB angekündigte und gestartete QE-Programm belastet. Letztere waren letztendlich die grössten Gewinner und dürften unseres Erachtens weiterhin profitieren. In den USA sind die Renditen im Vergleich zum Jahresende 2014 leicht gestiegen, obgleich sie von hoher Volatilität geprägt sind. Die Fed verfolgt in Bezug auf die Frage, wann es zur einer Normalisierung der Zinsniveaus kommen wird, einen vorsichtigen Ansatz. Gegen Ende dieses Jahres dürfte jedoch damit zu rechnen sein und der Anstieg der Staatsanleihenrenditen sollte damit eingedämmt werden. Devisenmarkt Der Devisenmarkt verzeichnete zum Jahresauftakt 2015 heftige, teils auch vollkommen unerwartete Bewegungen. Besonders zu erwähnen ist die Aufwertung des Schweizer Franken nach der Entscheidung der SNB vom 15. Januar, die Kursbindung an den Euro aufzuheben. Die Volatilität des Frankens ist gestiegen und ist im Verhältnis zu den Vorjahren bislang immer noch hoch. Kurzfristig ist nur schwer vorhersehbar, welche Richtung der Franken einschlagen wird. Dies ist abhängig davon, wie sich die Griechenland-Krise entwickeln und wie entschlossen die SNB Rahmenbedingungen für die angestrebte Kursabwertung schaffen wird. Mittel- bis langfristig sollte der Franken die jüngsten Gewinne indes wieder abgeben. Dem Euro ist eine markante Abwertung gegenüber den Hauptwährungen gelungen, dabei wirkten Griechenland und das von der EZB gestartete QE-Programm positiv. Spiegelbildlich dazu hat der US-Dollar wie bereits schon in der zweiten Jahreshälfte 2014 weiter zugelegt: Diese Bewegung war so ausgeprägt, dass die Fed wirklich gut beraten ist, den Moment, an dem sie eine Normalisierung der Geldpolitik einleitet, mit Vorsicht zu wählen. Dennoch erscheint es uns wahrscheinlicher, dass der Greenback vor allem gegenüber den europäischen Währungen weiter zulegen wird, wenn auch in gemässigterem Tempo als es zuletzt der Fall war. Rohstoffe Die Rohölpreise sind seit Jahresbeginn noch weiter gefallen. Die Märkte wurden mit neuen geopolitischen Aspekten konfrontiert: Einerseits hat die Militärintervention Saudi-Arabiens im Jemen die Instabilität im Nahen Osten vergrössert und zu einem leichten Anstieg geführt, andererseits eröffnen die Aussichten auf eine Atomvereinbarung mit dem Iran eine neue potenzielle Angebotsquelle. Industriemetalle schlossen ebenfalls leicht im Minus, trotz der vorübergehenden, witterungsbedingten Schliessung einiger Minen. Belastend wirkten vor allem die schwache Nachfrage aus China und der starke US-Dollar. Agrarrohstoffe haben am schlechtesten abgeschnitten. Sie gerieten unter Druck, nachdem Berichten des amerikanischen Landwirtschaftsministeriums zufolge in Zukunft mit Angebotsüberschüssen gerechnet werden müsse. Gold hat schliesslich sein Gewinnpotenzial, wie es im Januar realisiert wurde, ausgereizt und das Quartal praktisch unverändert beschlossen. Die physische Nachfrage aus China hat nachgelassen, während Indien immer noch Importzölle erhebt. Darüber hinaus haben sich die Erwartungen auf eine restriktivere Geldpolitik der Fed, trotz politischer Unwägbarkeiten wie Griechenland, zu Kaufzurückhaltung geführt. 4

7 Fokus Schweiz Der Wachstumsausblick für die Schweiz verschlechterte sich in den ersten Monaten dieses Jahres. Wir dürften in absehbarer Zukunft auch kaum die Wachstumsraten der vergangenen Jahre sehen können. Im Januar hatte die SNB überraschend beschlossen, die im September 2011 mit 1,20 festgelegte Kursuntergrenze zwischen dem Euro und Schweizer Franken aufzuheben. Diese Entscheidung hat sich bereits auf die Wirtschaft ausgewirkt und dürfte auch in nächster Zukunft ihre Wirkung zeigen. Neben der Aufhebung der Mindestkursbindung zwischen dem Euro und Franken hat die SNB ihr Zielband für den Referenzzins auf eine bisher beispiellose Spanne von -1,25/- 0,25 weiter gesenkt. Ihrer Lagebeurteilung folgend, begegnete die SNB einer möglichen, fortwährenden Verschärfung der geldpolitischen Rahmenbedingungen mit einer drastischen Leitzinssenkung Der Umschwung in der Geldpolitik hatte verschiedene makroökonomische Konsequenzen. Die Franken-Aufwertung gegen alle Hauptwährungen dürfte sich nach und nach in der Wirtschaft niederschlagen und die Nachfrage in jenen Sektoren beeinträchtigen, die anfälliger für Wechselkursschwankungen sind. Ebenso dürfte die Ertragsentwicklung internationaler Schweizer Unternehmen negative beeinflusst werden, da die zurückgeführten Erträge geringer sein werden. In ihrer März-Sitzung hat die SNB ihre Inflations- und Wachstumsprognose in der Tat deutlich zurückgenommen. Für 2015 wird nun eine durchschnittliche VPI-Inflation von -1,1% und für 2016 von -0,5% erwartet sollte sie, wenn auch auf einem sehr niedrigen Niveau von 0,4%, wieder leicht ins Plus rücken. Obgleich das BIP-Wachstum für dieses Jahr nun mit «knapp unter 1%» gegenüber den im Dezember prognostizierten Zuwachs von 2% veranschlagt wird, bedeutet dies, das zwischen dem 1. Quartal und dem 3. Quartal mindestens ein Quartal liegen wird, in dem das BIP schrumpft. Das Risiko einer wenn auch moderaten technischen Rezession lässt sich daher nicht ausschliessen. Unseres Erachtens könnte der Inflationsausblick sogar noch schlechter sein als von der SNB erwartet. Im Februar ging die Teuerungsrate drastisch zurück und der Headline-Index fiel auf -0,8% gegenüber dem Vorjahresquartal (J/J). Die Kerninflation d. h. ohne schwankungsanfällige Positionen wie Energieträger und unverarbeitete Lebensmittel blieb davon nicht unbeeinflusst und verzeichnete einen Rückgang von 0,4% J/J im Januar auf 0% J/J. Die Inflationsdynamik wurde weitgehend von der Aufhebung der EUR/CHF-Kursuntergrenze beeinflusst. Gleichzeitig wird der Deflationsdruck infolge sinkender Energiepreise und Importpreise aus der EWU andauern. In Verbindung mit der Stärke des Schweizer Franken dürfte das 2%-Ziel in absehbarer Zeit nur sehr schwer, oder überhaupt nicht, erreichbar sein. Angesichts der Inflationserwartungen könnte man davon ausgehen, dass sich sobald nichts daran ändern wird. Wir stimmen weitgehend mit dem Wachstumsausblick der SNB überein, obgleich die Risiken dieses Szenarios weiterhin nach unten gerichtet sind wuchs die Schweizer Wirtschaft um 2,0%, begünstigt durch eine gesunde Binnennachfrage und in geringerem Maße den Aussenhandel. Die Binnennachfrage hat sich jedoch nur schleppend entwickelt, wie der Rückgang der Einzelhandelsumsätze im Februar belegt. Auch die Exporte werden zunehmen unter Druck geraten und die Wachstumsaussichten zusätzlich beeinträchtigen. Tatsächlich deuten die Umfragedaten darauf hin, dass sich die Konjunkturabkühlung beschleunigt. Der PMI-Index für das verarbeitende Gewerbe erreichte den tiefsten Stand seit Ende 2012 und damit ein Niveau, das den Bedingungen eines Konjunkturabschwungs entspricht. Sämtliche Daten zu Produktion, Auftragseingängen und Arbeitsmarkt folgten ebenfalls demselben Trend. Nach einem starken Einbruch in den ersten beiden Monaten dieses Jahres stabilisierte sich der Schweizer KOF-Indikator im März wieder auf einem historisch niedrigen Niveau. Ein weiterer Punkt, der ein ungünstigeres Szenario als von der SNB erwartet nahelegt, ist die Tatsache, dass ihr Szenario auf eine allmähliche Abwertung des Frankens setzt. Dagegen hat der Schweizer Franken bislang unverändert Stärke gegenüber allen Hartwährungen gezeigt. Wir sehen eine mögliche Gefahr in der Entscheidung der SNB, die Erwartung einer Währungsabwertung als unabdingbar für die Erfüllung der makroökonomischen Projektionen hervorzuheben und gleichzeitig zu betonen, dass weitere Währungsinterventionen möglich seien. Die Märkte könnten versucht sein, zu testen inwieweit die SNB bereit ist, den Franken gegen die scheinbar auferlegten Grenzen ihres eigenen Manovörierspielraums in der Bilanzsumme abzuwerten. Es könnte zu einer «kuriosen» Situation kommen, in der sich die fehlende Glaubwürdigkeit einer Zentralbank durch eine Währungsaufwertung ausdrückt. Entwicklung des BIP und der Verbraucherpreise 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% GDP y/y (Ihs.) Headline CPI y/y Quelle: Eigene Berechnungen auf der Grundlage von Datastream-Daten

8 Fokus Lateinamerika Mehr als alle anderen Regionen gelingt es Lateinamerika nicht, wieder einen stabilen Wachstumskurs einzuschlagen. Das Jahr 2014 wurde mit einer durchschnittlichen Jahreswachstumsrate von unter 1%, dem niedrigstem Niveau seit 2009, beschlossen. Dank einer leichten Steigerung in der zweiten Jahreshälfte ist Brasilien mit einer Wachstumsrate von 0,2%nur haarscharf an einer Rezession vorbeigeschlittert. Der Einbruch der Rohstoffpreise hat sich negativ auf alle Länder der Region ausgewirkt. Das Wachstum dürfte auch im laufenden Jahr darunter leiden, da die Preise nach dem leichten Anstieg Anfang Februar jetzt wieder auf die Tiefstände des Jahres 2003 erreicht haben. Die ersten Daten des laufenden Jahres sind nicht besonders ermutigend, besonders in Brasilien nicht. Die Inflation steigt unaufhaltsam und hat im Februar einen Stand von 7,7% im Jahresvergleich erreicht. Das 4,5%-Ziel der brasilianischen Zentralbank (BCB) liegt somit deutlich ausser Reichweite. Aus diesem Grund hat die BCB die Leitzinsen seit Beginn dieses Jahres zwei Mal erhöht. Gegenüber dem Stand Ende 2014 wurden sie um 100 Bp. auf 12,75%, das höchste Niveau seit Februar 2009, angehoben. Die Abwertung des Real gegen den US-Dollar könnte einen weiteren Inflationsanstieg auslösen. die Währung durch die jüngste Entscheidung der BCB, das Swap-Programm gegen den US-Dollar einzustellen, zusätzlich unter Abwertungsdruck geraten. Um die Entwicklung der Verbraucherpreise zu stabilisieren, müsste die BCB daher dem Rückgang von Energie- und Lebensmittelpreisen Rechnung tragen. Komplizierter wird dieses Szenario noch durch die wachsenden Proteste gegen die wiedergewählte Präsidentin Dilma Rousseff, die Korruption im Land und die Notwendigkeit einer Haushaltskonsolidierung durch eine Reduzierung der öffentlichen Ausgaben. Aus Peru und Mexiko kamen in diesem 1. Quartal ermutigendere Signale. In Peru ist die Inflation im Februar auf 2,77% gesunken, während das BIP im Januar auf das Jahr umgerechnet um 1,7% gestiegen ist. Damit lag es zwar knapp unter den Erwartungen, aber deutlich über dem Dezemberwert von 0,5%. In Mexiko dagegen, das schon immer mehr mit der nord- als der südamerikanischen Wirtschaft verbunden war, scheint die Wirtschaft in einer besseren Verfassung zu sein. Die Inflation ist auf 3% gesunken und hat damit ihren tiefsten Stand seit März 2006 erreicht. Sie entspricht damit dem Ziel der Zentralbank, die den Leitzins stabil bei 3% hält. Sollte die Inflation weiter sinken, wäre auch eine Zinssenkung möglich. Das annualisierte BIP-Wachstum hat im Januar, gemessen an einem Wert von +2,6% gegenüber +2,3% im Dezember, an Fahrt aufgenommen. Der Primärsektor hat mit +14,1% das BIP-Wachstum angeführt, während der Dienstleistungssektor bei +2,5% verharrte. Das verarbeitende Gewerbe erzielte dagegen bescheidene +0,3%. Mit einer Arbeitslosenquote, die auf 4,3% gefallen war, lieferte der Arbeitsmarkt ebenfalls positive Daten. Im Januar dieses Jahres lag sie noch bei 4,5% und im Februar bei 4,7%. Argentinien und Venezuela sind weiterhin geschwächt und haben strukturelle Probleme. Argentinien leidet besonders unter einer hohen Inflation, auch wenn sie offiziell im Februar von 20,9% J/J im Januar auf 18% J/J gefallen ist. Gleichzeitig ist die Industrieproduktion rückläufig, die belief sich im Februar auf -2,2% J/J. Amtlichen Zahlen zufolge hat Argentinien das Jahr 2014 mit einem BIP-Wachstum von 0,5% beschlossen. Inoffizielle Quellen beziffern den Produktionsrückgang im Jahr 2014 jedoch auf -2,5%. Die Isolation des Landes vom internationalen Kapitalmarkt hat das Wachstum, die Inflation und den Wechselkurs erheblich beeinflusst. Venezuela ist 2014 in eine Rezession eingetreten. Die Inflation beträgt dort rund 70% und die Situation im Land selbst ist milde gesagt nach wie vor chaotisch. Die Wachstumsaussichten der gesamten Region im laufenden Jahr sind bescheiden und werden ständig nach unten korrigiert. Derzeit wird eine durchschnittliche Jahreswachstumsrate von 0,8% erwartet. Für das brasilianische BIP wird ein Rückgang von 0,6% prognostiziert. Für Mexiko (+3%), Kolumbien (+3,5%) und Peru (+4,15%) sind die Prognosen dagegen besser. Das Handelsdefizit der Region dürfte sich aufgrund der Kombination aus schwachen Rohstoffpreisen und starkem US-Dollar vergrössern. Die Aktienmärkte haben in diesem ersten Quartal sehr schlecht abgeschnitten. Der MSCI Latin America Index gab um mehr als 10% nach, allerdings lieferten die Indexbestandteile sehr unterschiedliche Ergebnisse. Insbesondere der brasilianische Index verlor rund 15%, während die mexikanische Börse im Wesentlichen seitwärts tendierte. Die Währungen werteten gegen den Greenback ab, vor allem der brasilianische Real, der seit Jahresbeginn mehr als 20% verloren hat. Eine Anhebung der Leitzinsen durch die Fed in der zweiten Jahreshälfte könnte die Abwärtsbewegung der lokalen Währungen noch verstärken. BIP-Wachstum LatAm 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% Brazil Mexico Argentina Quelle: Eigene Berechnungen auf der Grundlage von Datastream-Daten Venezuela Colombia 6

9 Fokus Mittel- und Osteuropa Die Länder Mittel- und Osteuropas präsentieren sich uneinheitlich. Die russische Wirtschaft befindet sich in einer technischen Stagnation, die Türkei in einer Stagflation, während die Volkswirtschaften Mitteleuropas, wie Polen, Tschechien und Ungarn, gerade einen erfreulichen Wirtschaftsaufschwung erleben. Russland befindet sich in einer technischen Rezession, die durch zwei Quartale rückläufiger Wirtschaftsleistung in Folge gemessen am BIP gekennzeichnet ist. Das BIP ist 2015 auf ganze 3% geschrumpft, das schlechteste Ergebnis seit der weltweiten Finanzkrise 2008/2009. Zahlreiche Faktoren haben zu diesem kritischen Bild beigetragen. Einige liegen weit zurück, während andere erst in jüngster Vergangenheit aufgetreten sind. Erstere, wie beispielsweise die fehlende Diversifizierung der Energie- und Bergbausektoren, haben andere Wirtschaftsbereiche in eine Art Erstarrungszustand versetzt, der auf der illusorischen Vorstellung gründete, die Erträge aus den Rohstoffexporten würden das restliche System unbegrenzt unterstützen können. Tatsächlich aber haben fehlende Strukturreformen und Infrastrukturausgaben, gepaart mit einer wachsenden Kontrolle des Regierungsapparats über die Wirtschaft, zu einem unaufhaltsamen Verlust der Wettbewerbsfähigkeit anderer Sektoren geführt. Darüber hinaus tragen die fehlenden Investitionen in die Forschung und Entwicklung, die Mängel der Akteure am Markt und nicht zuletzt die Rechtsunsicherheit und der Kampf gegen die Korruption dazu bei, die negativen Folgen einer demografischen Entwicklung, die weltweit zu den ungünstigsten zählt, noch zu verschärfen. Die erwähnten strukturellen Schwächen blieben solange verborgen, wie sich der Ölpreis nicht um das Niveau von 100 USD/Barrel oder höher bewegt hat. Seit letztem Sommer ist dieser aber gefallen und zwar bis auf ein Niveau von knapp 50 USD. Dies hat wachsende Zweifel an der Nachhaltigkeit des russischen Systems und einen erheblichen Abfluss von privatem Kapital ausgelöst. Hinzu kam noch die Konfrontation zwischen Russland und dem Westen. Im Zuge dessen wurden gegenseitige Sanktionen verhängt, deren Konsequenzen Russland jedoch mehr treffen als die westlichen Länder. Der Teufelskreis, in dem der Rubel seit Jahresbeginn 2014 mehr als 50% seines Werts eingebüsst hatte und der Inflationsanstieg scheinbar ausser Kontrolle geraten ist, wurde im Dezember 2014 nur durch eine drakonische Leitzinserhöhung auf 17% unterbrochen. Die russische Zentralbank (CBR) hatte damit an Glaubwürdigkeit gewonnen und die Währung stabilisiert. Die CBR konnte den Leitzins daher im 1. Quartal ohne Abstriche für den Rubel wieder senken. Der Ausblick bleibt jedoch schwierig, zumindest solange Russland seine Politik in der Ukraine-Frage nicht ändert. Solange ist die höhere Risikoprämie auf die Kurse von russischen Finanzanlagen gerechtfertigt, wie auch die jüngsten Herabstufungen der Bonität Russlands auf nicht Investment-Grade durch Moody s und S&P zeigen. In der Türkei ist die Situation kompliziert: Die Konjunkturabkühlung, die durch die fehlenden Strukturreformen in den vergangenen Jahren verursacht wurde, stellt im Vorfeld der für Juni angesetzten Parlamentswahlen eine Bedrohung für die Regierungspartei AKP dar. Diese unternimmt nun Anstrengungen populistischer Art, um die Konjunktur wieder anzukurbeln. Dabei übt sie gleichzeitig Druck auf die Zentralbank aus, damit die Geldpolitik trotz der hohen Inflationsrate gelockert wird. Auch in diesem Fall überrascht es kaum, dass die türkische Währung und Kurse türkischer Finanzanlagen unter Druck geraten sind. Die mitteleuropäischen Volkswirtschaften dagegen profitieren von der Konjunkturerholung in der Eurozone, ihrem Haupthandelspartner, und auch von der Abwertung des Euro, an den ihre Währungen gekoppelt sind. Zudem rechtfertigt die niedrige Inflationsrate eine eher expansive Geldpolitik nach dem Beispiel der jüngsten Leitzinssenkungen in Polen und Ungarn. Es sollte daher einleuchten, warum wir in diesen Märkten das beste Risiko-Rendite-Profil der mittel- und osteuropäischen Länder sehen. CEE CPI 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% Czech Republic Hungary Poland Russia Turkey Quelle: Eigene Berechnungen auf der Grundlage von Datastream-Daten CEE 7

10 Fokus Asien Asien ohne Japan (AxJ) scheint nach wie vor auf relativ stabilem Wachstumskurs zu sein, da die Wachstumsabschwächung in China durch eine expansive Geldpolitik und niedrige Energiepreise ausgeglichen werden dürfte. Für 2015 dürfte immer noch ein Wachstum von knapp über 6% zu erwarten sein, selbst wenn Wachstumsraten und Dynamik in gewissem Masse uneinheitlich ausfallen könnten. Die grösste Unsicherheit für diese Region besteht in der Frage, wann und wie schnell eine Normalisierung des Zinsniveaus in den USA eintreten wird. Zudem besteht die Gefahr, dass die Wachstumsabschwächung in China ausser Kontrolle geraten könnte. Der starke US-Dollar dürfte die verschiedenen AxJ-Währungen weiterhin auf unterschiedliche Weise beeinflussen. Die meisten Währungen sollten sich jedoch stabiler präsentieren als während des Aufruhrs um die angekündigte Einstellung des QE-Programms in den USA («Taper Tantrum») im Jahr In Japan verlief die Konjunkturtätigkeit im 1. Quartal etwas schleppend, obgleich Umfragedaten darauf hindeuten, dass Überkapazitäten abgebaut wurden. Die Aussichten auf weitere Lohnerhöhungen und Investitionen dürften positiv davon beeinflusst werden. Die Bank of Japan (BoJ) scheint die Inflationsaussichten optimistisch zu beurteilen, sodass eine weitere quantitative und qualitative Lockerung (QQE) keine ausgemachte Sache sein muss. Angesichts der extrem expansiven Geldpolitik ist eine weitere Abwertung des japanischen Yen jedoch möglich. Für 2015 dürfte mit einem Wachstum unter 1% zu rechnen sein, sollte die Regierung den Markt nicht mit umfassenden Reformmassnahmen überraschen. Angesichts eines möglichen BIP-Wachstums von fast 6,5% in diesem Jahr dürfte Indien in den nächsten Monaten immer noch die freundlichsten Aussichten in der AxJ-Region bieten. Indien kann mit einer sehr guten strukturellen Erholung aufwarten und verfügt darüber hinaus über die erforderlichen Mittel, um die zyklische Dynamik zu unterstützen. Angesichts der Tatsache, dass die Realzinsen immer noch auf sehr hohem Niveau liegen, hat die Reserve Bank of India (RBI) in den nächsten Monaten genügend Luft für weitere Zinssenkungen. Mit einem Ziel von 3,9% für das Haushaltsdefizit im Finanzjahr 2015/2016 dürfte die Fiskalpolitik ebenfalls einen weitgehend positiven Einfluss ausüben. Die Tatsache, dass die Regierung die fiskalpolitische Konsolidierung nun etwas langsamer angeht, scheint sowohl die Akzeptanz der Finanzmärkte als auch der Ratingagenturen gefunden zu haben, da sich die Regierung verpflichtet hat, mehr Steuermittel in die dringend benötigen Infrastrukturausgaben fliessen zu lassen. Neben einer möglichen Zunahme der privaten Investitionstätigkeit könnte Indien durch die Beseitigung von Lieferengpässen erheblich von einem produktivitätsgetriebenem Wachstum profitieren. Die indische Rupie dürfte weiterhin in einer Spanne von gegen den US-Dollar notieren, da eine verbesserte Leistungsbilanz und Mittelzuflüsse die derzeitige Stärke der amerikanischen Währung ausgleichen. In China könnte sich die kontrollierte Wachstumsabschwächung im Rahmen der allgemeinen Umstrukturierung der Wirtschaft im Verlauf dieses Jahres weitgehend fortsetzen. Im 2. Quartal wäre sogar eine weitere geldpolitische Lockerung im Bereich des Möglichen. Die Regierung hat für 2015 ein Wachstumsziel von 7% ausgegeben. Im Jahr 2014 belief sich das Wachstum dagegen auf 7,4%. Die anvisierte Arbeitslosenquote bleibt mit 4,5% relativ unverändert, ebenso wie das Ziel von 10 Millionen neu geschaffenen Stellen. Damit dürfte ein ebenso wichtiges Ziel darin bestehen, eine übermässige Abkühlung zu verhindern. Die überraschenden Senkungen des Leitzinses und des Einlagensatzes in den ersten drei Monaten dieses Jahres gaben die Richtung der Geldpolitik für den restlichen Jahresverlauf vor. Erste Anzeichen weisen darauf hin, dass sich die expansivere Geldpolitik im Kredit- und Geldmengenwachstum niederschlägt und die niedrige Inflation sollten den Behörden notfalls Spielraum geben, die Wirtschaft weiter anzukurbeln. Gleichzeitig hat es sehr den Anschein, als würde der Währungstrend von der mittelfristigen Strategie, den Yuan zunehmend als Handelswährung und möglicherweise als Reservewährung einzusetzen (vorbehaltlich der Prüfung des IWF in der 2. Jahreshälfte 2015), bestimmt werden. Die Behörden dürften der Stabilität des Yuan gegen den US-Dollar und den handelsgewichteten Währungskorb weiterhin Priorität einräumen. Die US-Dollar-Stärke wirkt sich auf die asiatischen Währungen ohne Japan unterschiedlich aus Jun 14 Sep 14 Dec USD/CNY USD/INR USD/IDR USD/PHP USD/KRW USD/SGD USD/MYR USD/THB Quelle: Eigene Berechnungen auf der Grundlage von Datastream-Daten 15 Mar 8

11 Anlageideen Festverzinsliche Wertpapiere US-amerikanische Leveraged Loans Ein Leveraged Loan ist ein Unternehmenskredit, der durch eine Gruppe von Kreditgebern gewährt wird. Dieses Instrument wird zunächst von einer oder mehreren Geschäfts- und Investmentbanken, den sogenannten Arrangeuren, strukturiert, zusammengestellt und verwaltet. Anschliessend wird das Leveraged Loan in der Regel an andere Banken oder institutionelle Anleger verkauft oder syndiziert. Leveraged Loans sind normalerweise Kredite an Unternehmen mit einem Bonitätsrating unterhalb Investment-Grade. Diese Kredite werden in der Regel durch ein Pfandrecht an den Vermögensgegenständen des Unternehmens besichert und sind gegenüber anderen Schuldtiteln des Unternehmens erstrangig. Unternehmen nehmen diese Form der Finanzierung (Leveraged Finance) im Allgemeinen in Anspruch, um ihr Geschäft auszubauen oder ein bestimmtes Projekt zu finanzieren. In den vergangenen Jahren haben Hochzinsanleihen und Leveraged Loans im Vergleich zu anderen Assetklassen sehr attraktive Renditen erzielt. Wir halten Leveraged Loans für eine attraktive Idee, trotz der Bedenken, die von der Federal Reserve gegen eine gewisse Vernachlässigung von Zeichnungsstandards vorgebracht wurden. In einem Anleihenportfolio stellen Leveraged Loans eine Einnahmequelle dar, die unempfindlich ist für die nachteilige Wirkung steigender Renditen in diesem Jahr unser Basisszenario angesichts der jüngsten guten Konjunkturentwicklung in den USA. Darüber hinaus haben Leveraged Loans Vorrang gegenüber anderen Schuldtiteln, wie Anleihen, was auch die vergleichsweise niedrigen Spreads rechtfertigt. In vergangenen Phasen steigender Renditen auf US-Staatsanleihen haben sie sich dank einer deutlich niedrigeren Volatilität besser als Hochzinsanleihen (HY) entwickelt. USA 5j-Rendite und Leveraged Loans, HY und Gesamtrendite US-Staatsanleihen Aktienmarkt Banken im Euroraum Der Bankensektor in Europa ist besonders den Risiken der Konjunkturerholung, die gerade auf dem alten Kontinent stattfindet, ausgesetzt. Die makroökonomischen Daten bestätigen einen allmählichen Ausstieg aus der Rezession und der Bankbereich steht traditionell in höherer Korrelation zu den Frühindikatoren. Die Finanzkrise staatlicher Schuldner scheint nun ihren systemischen Charakter verloren zu haben. Erkennbar ist dies an der offensichtlichen Verengung der Spreads in allen Bereichen und der Tatsache, das Griechenland ein einzige Ausnahme ist und den anderen Peripherieländern nicht geschadet hat Die Finanzierungskosten sind deutlich gesunken und die Verbesserungen in der Kreditqualität haben dazu geführt, dass weniger Rücklagen für zweifelhafte Kreditnehmer gebildet werden müssen. Banken profitieren direkt von einer wachsenden Nachfrage nach Krediten durch Nicht-Finanz-Unternehmen und Familien, von der wachsenden Dynamik auf den Kapitalmärkten, gemessen an einer höheren Emissionstätigkeit für Euro-Anleihen. Ebenso dürfte ihnen die extrem expansiven Geldpolitik der EZB, die gerade ein Anleihekaufprogramm (Quantitative Easing, QE) gestartet hat, das mindestens anderthalb Jahre dauern und auch Vorteile für Aktivitäten im Bereich der Vermögensverwaltung bringen dürfte, zugute kommen. Die Bewertungen im Vergleich zum Buchwert (KBV) sind weiterhin attraktiv, die Gewinnprognosen für Banken haben sich eindeutig verbessert und ihre mittelfristigen Wachstumsaussichten gehören gegenwärtig zu den interessantesten am Markt. Gleichzeitig unterstreichen die positiven Projektionen für die Dividenden das Vertrauen, das die Manager in die Zukunft setzen. Sie dürften dazu beitragen, die noch skeptischen Anleger zu überzeugen. Positive Katalysatoren, die es zu beobachten gilt, sind die effektive Beschleunigung in der Kreditvergabe, der Anstieg der Inflationserwartungen und grössere Klarheit darüber, welche Anforderungen die EZB in ihrer Funktion als übergeordnete europäische Aufsichtsbehörde an die Eigenkapitalausstattung stellt. EMU-DS Banks - PRICE INDEX vs PBV US S&P Leveraged Loan Index, TR US Treasury 5Y, TR Quelle: Thomson Reuters Datastream US BofA HY, TR US Treasury 5Y Yield (rhs) EMU-DS Banks Price/Book RAT IO EMU-DS Banks Price Index (R.H.Scale) Quelle: Thomson Reuters Datastream 9

12 BSI App BSI Market Outlook iphone Android Subscribe financial newsletter Follow us on Youtube Facebook Das vorliegende Dokument dient ausschliesslich zu Informationszwecken. Es stellt insbesondere weder ein Angebot noch eine Aufforderung oder eine (allgemeine oder persönliche) Empfehlung zum Kauf oder Verkauf einer bestimmten Art von Finanzinstrument dar noch kann es als ein solches Angebot, eine solche Aufforderung oder eine solche Empfehlung ausgelegt werden. Darüber hinaus darf es nicht das eigene Urteil des Empfängers ersetzen. Das vorliegende Dokument wurde von BSI AG anhand der zum Zeitpunkt der Erstellung verfügbaren Informationen erstellt. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen, Meinungen und Prognosen wurden daher mit ausschliesslichem Bezug auf den Zeitpunkt der Erstellung dieses Dokuments formuliert und können sich jederzeit ändern, ohne dass eine Informations- und/oder Aktualisierungspflicht von Seiten von BSI AG besteht. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen, Meinungen und Prognosen beruhen auf Daten und Recherchen, die aus als zuverlässig geltenden öffentlichen oder öffentlich zugänglichen Quellen stammen. BSI übernimmt jedoch keine Gewähr für deren Richtigkeit, Korrektheit und Vollständigkeit und lehnt jede Haftung für direkte oder indirekte Schäden, die aus der Verwendung des in diesem Dokument enthaltenen Materials entstehen können, ab. Die in diesem Dokument behandelten Investitionen und Strategien sind unter Umständen nicht für alle Arten und Kategorien von Anlegern geeignet. Generell ist zu berücksichtigen, dass alle Anlagen ein gewisses Mass an Risiko beinhalten. Der Wert einer jeden Anlage kann deutlich steigen oder sinken, so dass der Anleger unter Umständen nicht in der Lage ist, den gesamten Anlagebetrag zurückzuerlangen. Es ist ferner zu beachten, dass die frühere Performance keine Garantie für künftige Ergebnisse darstellt. Alle in diesem Dokument aufgeführten Preise dienen ausschliesslich zu Informationszwecken und entsprechen nicht notwendigerweise den internen Buchungen oder Aufzeichnungen von BSI. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass eine Transaktion zu diesen Preisen durchgeführt werden könnte oder hätte durchgeführt werden können. Es wird darauf hingewiesen, dass andere Annahmen von Seiten von BSI oder aus anderer Quelle zu deutlich unterschiedlichen Ergebnissen führen können. Schliesslich können Währungsschwankungen Auswirkungen auf die unter Umständen in diesem Dokument angegebenen Bewertungen und Preise haben. In einigen Ländern unterliegen gewisse Produkte und Dienstleistungen gesetzlichen Einschränkungen; die Informationen zu diesen Produkten sind somit nur für die Länder bestimmt, in denen diese Einschränkungen nicht gelten. Das vorliegende Dokument darf nur unter Nennung des Namens BSI ganz oder teilweise vervielfältigt oder veröffentlicht werden. BSI Bank - April

13 BSI AG via Magatti Lugano Schweiz tel. +41 (0)

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