Benchmarking im Immobilien-Investment

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1 I M M O B I L I E N Neuer Service der «Schweizer Personalvorsorge» Benchmarking im Immobilien-Investment Die Messung des Erfolgs von Immobilienanlagen erscheint ungleich schwieriger als diejenige anderer Anlagen. Die «Schweizer Personalvorsorge» stellt deshalb in dieser Ausgabe Benchmarks für Schweizer Immobilien anlagen vor. In der kommenden Ausgabe werden solche für ausländische Immobilienanlagen eingeführt. Die Benchmarks werden zukünftig halbjährlich in aktualisierter und kurz kommentierter Form publiziert. heisst qualitätsbereinigter Preisindex, während bei der IPD-Wertentwicklung lediglich die als wertvermehrend erfassten Aufwendungen (Aktivierungen) von der Gesamtwertentwicklung subtrahiert werden. Dennoch kann aufgrund des Ausmasses der Abweichungen vermutet werden, dass es in den letzten Jahren zusehend schwieriger wurde, zu den Werten der handelsüblichen Bewertungen einzukaufen, was wiederum die Frage aufwirft, ob die Bis vor wenigen Jahren bildeten die Mieteinkommen, die «Renditen», den Fokus von Immobilienanlagen. Die Wertentwicklung wurde nicht zuletzt infolge kostenorientierter Rechnungslegung bis zum Zeitpunkt des effektiven Verkaufs und der Realisierung von unter Umständen erheblichen Buchgewinnen oder -verlusten ausser Acht gelassen. Damit blieben Fehlinvestitionen, die beispielsweise aus Angst vor einem vermeintlichen Sanierungsstau getätigt wurden, häufig unentdeckt. Erst ab dem Jahr 2004 wurde mit der Einführung von Swiss GAAP FER 26 auch den Pensionskassen ein marktorientiertes Reporting der Wertentwicklung von Immobilienanlagen auferlegt. Während sich der Total Return weltweit als Mass zur objektiven Ermittlung der Performance von Immobilieninvestitionen durchgesetzt hat, ist ein einheitliches Risikomass für nicht kotierte Immobilienanlagen nicht in Sichtweite. Die Volatilität üblicherweise gemessen als Standardabweichung einer historischen Performance wird durch die Illiquidität nicht kotierter Anlagen in einem kaum quantifizierbaren Ausmass gemildert (geglättet). Insbesondere die auf Immobilienbewertungen basierten Risikoanalysen wurden deshalb oft kritisiert. Mittlerweile wurde allerdings erkannt, dass die massgebenden Wertverschiebungen in einem über mehrere Jahre anhaltenden Trend (Autokorrelation) liegen, dem auch die Immobilienbewerter folgen. So kam es zu einer gewissen Rehabilitierung bewertungsbasierter Indizes. Das Problem der Risikomessung ist damit aber nicht gelöst. Preis- beziehungsweise Wertentwicklung Schweizer Immobilienanlagen Grafik 1 (siehe Seite 77) zeigt die Entwicklung der Transaktionspreise (IAZI Investment Real Estate Price Index) gegenüber der Wertentwicklung von Schweizer Rendite-Liegenschaften, wie sie von Immobilienbewertern ermittelt wird (Capital Growth des IPD All Property Switzerland). Zunächst ist augenfällig, dass der transaktionsbasierte IAZI-Index wie erwartet wesentlich volatiler ist als die bewertungsbasierte Wertentwicklung des IPD-Index. Erstaunlicher als die höheren Schwankungen ist allerdings die markant höhere Wachstumsrate des IAZI-Index gegenüber der Wertentwicklung der Anlagen im IPD- Index. Während die Anlagewerte über den abgebildeten Zeitraum von 2002 bis 2009 insgesamt um etwa 7 Prozent gewachsen sind, legten die Transaktionspreise über die acht Jahre hinweg 24 Prozent zu. Dabei ist allerdings zu berücksichtigen, dass die beiden Indizes ein regional und sektorial unterschiedliches Anlageuniversum abbilden. Zudem ist der IAZI-Index ein richtiger, das In Kürze Bewertungen den Markt adäquat widerspiegeln. Die auf ein Jahr hochgerechnete Preisentwicklung des IAZI-Index für das erste Quartal 2010 lässt auch für das laufende Jahr eine leicht positive Preisentwicklung erahnen. Da der IPD-Index nur jährlich ermittelt wird, fehlt bei der Wertentwicklung eine entsprechende Indikation für Autor Andreas Loepfe Geschäftsführer Inreim AG > Für das Benchmarking von Immobilienanlagen ist zunächst zwischen kotierten und nicht kotierten Anlagen zu unterscheiden > Bei den nicht kotierten Anlagen ist wiederum zwischen der Performance der Liegenschaften selbst und derjenigen der Anlagegefässe zu unterscheiden

2 I M M O B I L I E N Grafik 1: Entwicklung von Preisen und Werten von Schweizer Rendite-Liegenschaften Benchmarks für nicht kotierte Schweizer Immobilienanlagen Die wichtigste öffentlich publizierte Benchmark für Immobilien-Direktanlagen ist der IPD/Wüest & Partner-Schweizer- Immobilien-Index. Im Gegensatz zur oben IPD All Prop. CH Capital Growth IAZI Invest Real Estate Price Q 2010 an Grafik 2: Benchmarks für nicht kotierte Schweizer Immobilienanlagen Grafik 3: Benchmarks für in der Schweiz kotierte Immobilienanlagen 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 10% 15% KGAST-Immo-Index IPD All Prop. CH Capital Growth IPD All Prop. CH Income Return Q 2010 an SXI Real Estate Shares Total Return SXI Real Estate Funds Total Return Q 2010 Benchmarks für in der Schweiz kotierte Immobilienanlagen Im Bereich kotierte Immobilienanlagen gibt es eine Fülle von Marktindizes und möglichen Benchmarks. In der Grafik 3 dargestellt ist der SIX Real Estate Shares und SIX Real Estate Funds Index. Zunächst fällt erwartungsgemäss die wesentlich höhere Volatilität beider Anlageformen, vor allem aber der Immobilienaktien auf. Augenfällig ist weiter, dass ausgerechnet im für kotierte Anlagen sehr schwierigen Jahr 2007 die nicht kotierten Anlagen Rekordgewinne verzeichneten. Dies hält selbst im Jahr 2008 in leicht vermindertem Ausmass an. Bereits im Jahr 2009 war die Performance der kotierten Anlagen allerdings wieder ein Mehrfaches der nicht kotierten Anlagen. Dieser Effekt zeigt sich im SIX Swiss Real Estate Shares Index, der nur die ausschliesslich in der Schweiz investierten Gesellschaften entdiskutierten reinen Wertentwicklung wird zur Messung der wirtschaftlichen Leistung wie erwähnt der Total Return als Summe des Income Return (Netto-Cashflow-Rendite) und des Capital Growth (Wertsteigerungsrendite) verwendet. Der in Grafik 2 dargestellte IPD-Total- Return-Index misst die reine Liegenschaften-Performance vor etwaigen Leverage- Effekten und eigentümerspezifischen Steuerfolgen. Ebenfalls nicht enthalten sind mögliche Performance-Effekte von Transaktionen und Projektentwicklungen. Im kostenpflichtigen Benchmark-Service, der ebenfalls von der Firma IAZI angeboten wird, werden aber auch diese und weitere Faktoren analysiert. Auch viele kotierte und nicht kotierte Immobilien-Anlagegefässe nutzen diese Benchmarks, um ihre eigentliche immobilienwirtschaftliche Leistung unabhängig von «Gefässeffekten» (Leverage, Steuern, Audit, Vertriebskosten etc.) vergleichen und analysieren zu können. Auch der in Grafik 2 ebenfalls abgebildete KGAST-Immo-Index, der den kapitalgewichteten Durchschnitt aller im KGAST vertretenen Immobilien-Anlagestiftungen darstellt, ist ein bewertungsbasierter Total-Return-Index. Im Gegensatz zum IPD-Index bildet der KGAST-Index allerdings die Performance des Anlagegefässes nach Leverage, Managementkosten und der Bildung von Rückstellungen für latente Grundstückgewinnsteuern ab. Für einen fairen Vergleich mit dem IPD-Index müsste die IPD-Performance also um die Portfolio-Managementkosten und Rückstellungen für latente Grundstückgewinnsteuern und die KGAST-Performance um den positiven Performance-Effekt des Leverage reduziert werden

3 I M M O B I L I E R hält, noch wesentlich ausgeprägter (einige Gesellschaften wie Züblin sind auch im Ausland investiert). Vergleichen wir abschliessend die Performance-Entwicklung der kotierten und nicht kotierten Anlagen (Grafik 2 und 3) mit der Preisentwicklung auf dem Transaktionsmarkt (Grafik 1). Grundsätzlich könnte vermutet werden, dass die relativ liquiden Transaktionspreise eine gewisse Nähe zur Entwicklung der kotierten An lagen aufweisen, wie dies in den letzten Monaten etwa in den USA zu beobachten war. Dem ist hierzulande aber nicht so. Ab 2006 ist dagegen eine erstaunlich hohe Korrelation des IAZI-Preisindex zu den nicht kotierten Anlagen, insbesondere zum KGAST-Index zu erkennen. In den Jahren vor 2006 führte der IAZI-Index allerdings ein Eigenleben, das schwierig zu interpretieren ist. Dies gilt im Besonderen für den Preiseinbruch 2003 weder die kotierten noch die nicht kotierten Anlagen zeigen einen vergleichbaren Trendbruch Un nouveau service de la «Prévoyance Professionnelle Suisse» Un benchmarking pour les investissements immobiliers Il est beaucoup plus difficile de mesurer le résultat d un placement immobilier que celui d autres investissements. C est pourquoi nous présentons dans ce numéro de la «Prévoyance Professionnelle Suisse» des benchmarks pour les placements immobiliers suisses et ferons de même dans le prochain numéro pour les placements immobiliers étrangers. Ces benchmarks actualisés et brièvement commentés seront dorénavant publiés tous les six mois. Il y a peu de temps encore, tout ce qui intéressait dans les placements immobiliers, c était leur «rentabilité» en termes de recettes de loyer. Comme la présentation des comptes était axée sur les coûts, la plus-value était ignorée jusqu au jour de la vente effective qui pouvait, selon les circonstances, se solder par des bénéfices ou des pertes comptables considérables. Les mauvais investissements, ceux que l on pratiquait par exemple par crainte du prétendu goulot d étranglement des assainissements, restaient ainsi souvent non détectés. Et ce n est qu après l introduction de la norme Swiss GAAP RPC 26 en 2004 que les caisses de pensions ont également été contraintes d adopter un reporting axé sur le marché et intégrant la plus-value des placements immobiliers. Tandis que le retour total s est globalement imposé comme mesure objective de la performance des investissements immobiliers, on attend encore une méthode uniforme de mesure du risque des placements immobiliers non cotés. La volatilité généralement exprimée sous forme de déviation standard d une performance historique est atténuée (lissée) de manière à peine quantifiable par l illiquidité des placements non cotés. Aussi les critiques ne tarissaient-elles pas, surtout à l égard des analyses de risque basées sur des évaluations immobilières. Entre-temps, on a compris que les changements de valeur déterminants s inscrivaient dans une tendance qui s étend sur plusieurs années (autocorrélation) et que suivent également les évaluateurs immobiliers. Les indices basés sur une évaluation ont ainsi été partiellement réhabilités, mais sans que le problème de la mesure des risques ne soit résolu pour autant. En bref > Pour le benchmarking des placements immobiliers, il faut d abord faire la distinction entre placements cotés et non cotés > Puis il faut encore différencier à l intérieur des placements non cotés entre performance des immeubles à proprement parler et celle des véhicules de placement Evolution du prix et de la valeur des placements immobiliers suisses Le graphique 1 (voir page 77) montre l évolution des prix de transaction (IAZI Investment Real Estate Price Index) en comparaison avec l évolution de la valeur d immeubles de rapport suisses, telle que déterminée par des évaluateurs immobiliers (Capital Growth de l IPD All Property Switzerland). Un premier constat sans surprise, c est que l indice IAZI basé sur des transactions est nettement plus volatil que l évolution de la valeur selon l indice IPD qui se fonde sur l évaluation. Ce qui est

4 I M M O B I L I E R plus surprenant que les fortes fluctuations, c est le taux de progression très supérieur de l indice IAZI par rapport à l évolution de la valeur des placements dans l indice IPD. Tandis que les actifs ont gagné à peu près 7% dans la période considérée de 2002 à 2009, les prix des transactions ont accompli un bond de 24% pendant cette même période de huit ans. Précisons toutefois que les deux indices reproduisent un univers de placement différent au niveau régional et sectoriel. De plus, l indice IAZI est un vrai indice des prix parce que corrigé de la qualité, tandis que dans l évolution de la valeur selon l IPD, on se contente de déduire de la plus-value globale les dépenses ayant été déclarées comme génératrices de valeur supplémentaire (activations). L ampleur des déviations laisse tout de même supposer qu il est devenu de plus en plus difficile au fil des ans de faire des achats à la valeur des évaluations courantes du marché, ce qui soulève évidemment la question de savoir si ces évaluations reflètent le marché correctement. Projetée sur une année, l évolution des prix de l indice IAZI du premier trimestre 2010 suggère encore une légère orientation à la hausse pour l année en cours. Comme l indice IPD est déterminé une seule fois par an, il manque une indication correspondante pour la plus-value en Des benchmarks pour les placements immobiliers suisses non cotés Le plus important benchmark public publié au sujet des placements immobiliers directs est l indice immobilier suisse IPD/Wüest & Partner. Par contraste avec la simple plus-value discutée plus haut, cet indice mesure la performance économique sur la base du retour total ou somme du rendement au titre de revenu (rendement net du cash-flow) et de la croissance du capital (rendement de plus-value). L indice IPD du retour total représenté dans le graphique 2 (voir page 77) mesure la simple performance de l immeuble avant tout effet de levier éventuel et conséquences fiscales spécifiques au propriétaire. Ne sont pas non plus compris les possibles effets de performance de transactions et de développements de projets. Dans le benchmarking payant que propose aussi la société IAZI, ces facteurs et d autres sont également analysés. Beaucoup de véhicules de placements immobiliers non cotés se servent de ces benchmarks pour comparer et analyser leur performance économique effective en faisant abstraction d éventuels «effets de véhicule» (levier, fiscalité, audit, frais de distribution, etc.). L indice immobilier de la CAFP également représenté dans le graphique 2 qui reproduit la moyenne pondérée par la capitalisation de toutes les fondations de placement immobilier y contenues, est un indice du retour total basé sur l évaluation. Mais à l inverse de l indice IPD, l indice CAFP reproduit la performance du véhicule après levier, frais de gestion et constitution de provisions pour les impôts latents de gain immobilier. Pour que la comparaison avec l indice IPD soit équitable, il faudrait donc réduire la performance IPD du coût de la gestion des portefeuilles et des provisions pour les impôts latents de gain immobilier et la performance CAFP devrait être diminuée de l effet de levier positif sur la performance. Des benchmarks pour les placements immobiliers cotés en Suisse Dans le domaine des placements immobiliers cotés, il existe une pléthore d indices de marché et de benchmarks. Dans le graphique, sont représentés les indices SIX Real Estate Shares et SIX Real Estate Funds. Au premier abord, on est surtout frappé par la volatilité très supérieure mais prévisible de ces deux formes de placement, en particulier des actions immobilières. Autre phénomène frappant: en 2007, année très difficile pour les placements cotés, les placements non cotés ont au contraire enregistré des records de bénéfices. Cet effet est encore nettement plus marqué dans l indice SIX Swiss Real Estate Shares qui contient les sociétés exclusivement investies en Suisse (certaines sociétés comme Züblin sont aussi investies à l étranger). Comparons pour terminer l évolution de la performance des placements cotés et non cotés (graphique 2 et 3) avec l évolution des prix sur le marché des transactions (graphique 1). On pourrait s attendre à une évolution plus ou moins parallèle des prix des transactions, relativement liquides, et des placements cotés, comme cela a notamment été observé aux USA ces derniers mois. Chez nous, ce n est toutefois pas le cas. A partir de 2006, on défecte en revanche une corrélation surprenante de l indice des prix IAZI avec les placements non cotés, en particulier avec l indice CAFP. Il faut dire qu avant 2006, l indice IAZI avait sa vie propre difficilement interprétable. On retiendra en particulier l effondrement des prix en 2003 une rupture de tendance qui ne se retrouve ni pour les placements cotés, ni pour les non cotés. Andreas Loepfe

5 I M M O B I L I E N Neuer Service der «Schweizer Personalvorsorge» Benchmarking im Immobilien-Investment II In der Juni-Ausgabe der «Schweizer Personalvorsorge» wurden Benchmarks für Schweizer Immobilienanlagen analysiert. Nun werden solche für ausländische Immobilien-Investments vorgestellt. Die Benchmarks werden zukünftig zusammen in der Juli-Ausgabe in kurz kommentierter Form publiziert. In der Dezember-Ausgabe folgt jeweils ein Update der Indizes. Grafik 1 zeigt die bewertungsbasierte Performance (Total Return) Schweizer, europäischer und globaler Immobilien-Direktanlagen, gemessen in lokaler Währung. Damit werden für eine erste Analyse die Einflüsse von Wechselkursänderungen In Kürze > Auch die Volatilität ausländischer Direktanlagen ist relativ gering > Der harte Franken wirkt sich negativ auf ausländische Investments aus ausgeklammert. Alle drei Indizes werden nur jährlich erhoben und jeweils im Verlauf des zweiten Quartals veröffentlicht. Zunächst wird aus Schweizer Perspektive ersichtlich, dass auch bewertungsbasierte Benchmarks eine erhebliche Volatilität aufweisen können. In welchem Ausmass es sich bei der ausserordentlich niedrigen Volatilität des Schweizer Index um eine Preisstabilität und nicht vielmehr um ein Preisversagen handelt, bleibt offen. Sowohl der über Jahre anhaltende «Anlagenotstand» für private und auch institutionelle Investoren als auch das Ausbleiben von eindeutigen Preisreaktionen auf die realwirtschaftlichen Folgen der Kreditkrise sprechen für Letzteres. Mit Spitzenwerten von plus 10 bis 15 Prozent und von minus 5 bis 10 Prozent der letzten acht Jahre ist aber auch die Volatilität von ausländischen Direktanlagen im Vergleich zu anderen Eigenkapitalanlagen relativ gering. Zudem wurde die höhere Volatilität ausländischer Immobilien-Exposures in den Jahren 2003 bis 2007 mit einer teilweise markant über den hiesigen Werten liegenden Performance belohnt. Benchmarks für europäische und globale Immobilien-Direktanlagen Erst im Jahr 2008 kam es zu einem etwa gleich starken Einbruch der europäischen und globalen Direktanlagen. Im letzten Jahr erholte sich der europäische Index bereits wieder, was vor allem auf die guten Resultate von Grossbritannien (3.5 Prozent) und Deutschland (2.5 Prozent) zurückzuführen ist. Von den gewichtigen europäischen Nationen zeigte lediglich Frankreich ( 1.4 Prozent) einen negativen Total Return. Das markant negative Resultat im Jahr 2009 der globalen Anlagen war vor allem auf die Schwergewichte im Index der USA ( 17.7 Prozent) und Japan ( 6.4 Prozent) zurückzuführen. Aus hiesiger Sicht ist anzumerken, dass 2009 lediglich die Schweiz eine positive Wertentwicklung (Capital Growth) im globalen IPD-Universum aufwies. Benchmarks für nicht kotierte Immobilien- Anlagefonds in Europa Grafik 2 zeigt eine Gegenüberstellung von Direktanla- gen und nicht kotierten Anlagefonds auf europäischer Ebene. Wie bereits im vorangehenden Artikel in der Juni-Ausgabe der «Schweizer Personalvorsorge» erwähnt, unterschieden sich die beiden Benchmark- Ebenen und Anlage formen durch die zusätzlichen Performanceeffekte des Leverage, die Kosten des Anlagegefässes und steuerlichen Aspekte der Funds. Dennoch zeigt sich, dass diversifizierte Funds (balanced) mit niedrigem Leverage ein den Direktanlagen sehr ähnliches, nur in geringem Ausmass erhöhtes Risiko-Rendite- Profil aufweisen. Diese Funds können für Anleger, die aus Diversifikations- und/oder Managementgründen keine ausländischen Direktanlagen halten wollen, daher eine gute Alternative darstellen. Erwartungsgemäss zeigt sich allerdings auch, dass spezialisierte, mit viel Fremdkapital arbeitende Funds ein deutlich höheres Risiko- Return-Profil als Direktanlagen aufweisen. Neben Investment Property Databank IPD ( publiziert auch die European Association for Investors in Non- Listed Real Estate Funds INREV eine Benchmark für nicht kotierte europäische Immobilien-Anlagefonds ( Erfreulicherweise liegen die Lead-Indizes beider Anbieter sehr nahe beieinander, was für eine hohe Relevanz und Zuverlässigkeit beider Angebote spricht. INREV eröffnet ihren Mitgliedern zudem umfassende Online-Abfragemöglichkeiten: So Autor Andreas Loepfe Geschäftsführer Inreim AG

6 I M M O B I L I E N Grafik 1: Total Return von Immobilien-Direktanlagen in der Schweiz, Europa und Global (in lokaler Währung) können Benchmarks in verschiedenen Währungen, für unterschiedliche juristische Anlageformen, ökonomische Strukturen (open-end/closed-end), Ausmass an Leverage, Jahr der Lancierung (vintage), aber auch nach Investmentstil (core bis opportunistic), Anlagevolumen und selbstverständlich auch nach Länder- oder Sektoren selektiert werden IPD All Property CH (Direktanlagen) IPD Pan-European Property (Direktanlagen) IPD Global Property (Direktanlagen) Grafik 2: Total Return von nicht kotierten europäischen Immobilienanlagen (in lokaler Währung) Grafik 3: Total Return von kotierten Immobilienanlagen in der Schweiz, Europa und Global (in CHF) IPD Pan-European Property (Direktanlagen) IPD All European low geared balanced Property Fund IPD All European specialist Property Fund SXI Real Estate Shares TR FTSE EPRA/NAREIT Europe TR FTSE EPRA/NAREIT Global TR (in CHF) Benchmarks für kotierte europäische und globale Immobilienanlagen Grafik 3 zeigt in der Schweiz kotierte Immobilienanlagen im Vergleich zu europäischen und globalen Anlagen in Schweizer Franken. Bei dieser Betrachtung wird davon ausgegangen, dass keinerlei Währungsabsicherung stattfindet. Indizes in lokalen Währungen sind bei kotierten Anlagen weniger gebräuchlich. Konkret wird der bereits im Rahmen der Analyse der Schweizer Anlagen vorgestellte SIX Real Estate Shares Total Return Index dem europäischen und globalen Pendant aus dem FTSE-EPRA/NAREIT- Indexfamilien gegenüber gestellt ( Die Performance-Extreme der kotierten Schweizer Immobilienanlagen von plus 25 und minus 10 Prozent fallen im Vergleich zu europäischen und globalen Anlagen im Bereich von plus/minus über 50 Prozent noch bescheiden aus. Für kotierte Immobilienanlagen existieren noch vielfältigere Möglichkeiten eines massgeschneiderten Benchmarkings als für nicht kotierte Anlagen. Neben der erwähnten FTSE-Indexfamilie bieten auch Global Property Research GPR, Dow Jones Wilshire und UBS umfassende Benchmarksysteme an. Diese sind wiederum unter anderem nach verschiedenen Währungen, geografischen Clustern, legalen und steuerlichen Strukturen (REIT-Status etc.) und Liquidität unterteilbar. Allein die FTSE-Real-Estate-Indexfamilien unterscheiden zehn verschiedene Immobilien-Sektoren. Hinzu kommen spezielle Indizes für unterschiedliche Geschäftsmodelle. Viele der Indizes sind auch als Net-Total-Return- Indizes verfügbar, die auch steuerliche Aspekte mitberücksichtigen. Globale kotierte und nicht kotierte Anlagen im Vergleich In Grafik 4 (Seite 90) wird der IPD Global Property Index (Direktanlagen) neben der bereits aus Grafik 1 bekannten Darstellung in lokaler Währung auch in Schweizer

7 I M M O B I L I E R Grafik 4: Total Return von kotierten und nicht kotierten globalen Immobilienanlagen (in CHF und lokaler Währung) IPD Global Property (in lokaler Währung) IPD Global Property (in CHF) FTSE EPRA/NAREIT Global TR (in CHF) Franken dargestellt. Die Volatilität nimmt markant zu: So war etwa im Krisenjahr 2008 die Performance in lokaler Währung rund minus 5 Prozent, in Schweizer Franken jedoch minus 15 Prozent. Aus der Sicht eines «Hartwährungslands» scheint sich eine globale Wirtschaftskrise doppelt negativ auf ausländische Investments niederzuschlagen: zum einen über realwirtschaftliche Einbussen und zum anderen über eine Aufwertung des Schweizer Frankens. Verglichen mit den Globalen kotierten Anlagen (EPRA/NAREIT global, in Franken) verläuft der IPD Global Property, ausgedrückt in Schweizer und lokaler Währung, dennoch recht gleichförmig. Deutlich sichtbar wird auch der in vielen Studien nachgewiesene Charakter der kotierten Anlagen als vorlaufender Indikator für bewertungsbasierte Direktanlage-Indizes. Die versetzten Zyklen bergen aber auch Gefahren; zum Beispiel im Fall eines prozyklischen Umschichtens von kotierten in nicht kotierte Anlagen. Ein Investor, der wie viele andere kotierte Immobilienanlagen lange Zeit verschmähte und zum Beispiel mit dem Zukauf wartete, bis diese 2005 oder 2006 für jedermann als Gewinner sichtbar wurden, musste zunächst die hohe negative Performance der Jahre 2007 und 2008 hinnehmen. Endgültig enttäuscht über die Resultate kehrte er vielleicht Ende 2008 zur «alten Gewissheit» zurück und schichtet wiederum in Direktanlagen um. Damit wird er 2009 nun sogar doppelt bestraft: Zum einen verpasst er die wiederum hervorragende Performance der kotierten Anlagen und muss zudem ein negatives Resultat der Direktanlagen hinnehmen. Nouveau service de la «Prévoyance Professionnelle Suisse» Le benchmarking des investissements immobiliers II Dans son édition de juin, la Prévoyance Professionnelle Suisse avait procédé à l analyse de benchmarks pour les placements immobiliers suisses. Cette fois, ceux de l immobilier étranger sont dans le point de mire. Ces benchmarks seront désormais publiés ensemble et brièvement commentés dans l édition de juillet de la revue. Une actualisation des indices suivra dans le numéro de décembre. Le graphique 1 (voir texte allemand page 89) montre la performance basée sur l évaluation (total return) de placements immobiliers suisses, européens et globaux, mesurée dans les monnaies locales. Pour une première analyse on fait donc abstraction des influences des fluctuations de change. Les trois indices sont seulement recensés une fois par année et publiés au cours du deuxième trimestre. Dans une perspective suisse, il appert tout d abord que même les benchmarks basés sur l évaluation peuvent présenter une volatilité considérable. Dans quelle mesure la volatilité extrêmement faible de l indice suisse est-elle le reflet de la stabilité des prix ou plutôt celui d un mécanisme des prix défaillant? Nul ne saurait le dire. Mais la «disette de placements» pour les investisseurs privés et institutionnels de même que l absence d une réaction marquée des prix aux conséquences de la crise du crédit dans l économie réelle parlent plutôt en faveur de la seconde hypothèse. Notons qu avec des pics de plus 10 à 15% et des creux de moins 5 à 10% sur les huit dernières années, la volatilité des placements directs étrangers est aussi relativement modeste en comparaison avec d autres placements de fonds propres. De plus, la volatilité accrue des expositions à l immobilier étranger a été récompensée dans les années 2003 à 2007 par des performances en partie très supérieures à celles enregistrées chez nous. Des benchmarks pour les placements immobiliers directs européens et globaux Il a fallu attendre 2008 pour constater un effondrement des placements directs européens et globaux d une intensité à peu

8 I M M O B I L I E R près égale. L an dernier, l indice européen avait déjà repris des couleurs, notamment grâce aux bons résultats dégagés en Grande-Bretagne (3.5%) et en Allemagne (2.5%). Parmi les nations européennes qui pèsent, il n y a guère que la France où le retour total était négatif ( 1.4%). Le résultat dramatiquement négatif des placements globaux en 2009 était avant tout imputable aux poids lourds USA ( 17.7%) et Japon ( 6.4%) de l indice. Dans l optique helvétique, on peut signaler qu en 2009, la Suisse a été la seule dans l univers IPD global à pouvoir revendiquer une valorisation positive (capital growth). Des benchmarks pour les fonds de placements immobiliers européens non cotés Le graphique 2 (voir texte allemand page 89) met en parallèle des placements directs et des fonds de placements non cotés au niveau européen. Comme mentionné dans l article paru dans le numéro de juin de la «Prévoyance Professionnelle Suisse», les deux niveaux de benchmark et de formes de placement se différenciaient par les effets de performance additionnels du levier, les coûts du véhicule de placement et les aspects fiscaux des fonds. Ceci nonobstant, il s avère que les fonds diversifiés (balancés) à faible levier présentent un profil de risque/rendement très proche de celui des placements directs pour un risque à peine un peu plus élevé. Ces fonds peuvent de ce fait représenter une bonne alternative pour les investisseurs qui, pour des raisons de diversification et/ou de gestion, ne veulent pas détenir des placements directs étrangers. Autre constat peu surprenant: les fonds spécialisés qui travaillent avec beaucoup de capital tiers présentent un profil de risque/retour nettement plus élevé que les placements directs. Outre l Investment Property Databank IPD ( la European association for investors in non-listed real estate funds INREV publie également un benchmark pour les fonds de placements immobiliers européens non cotés ( org). Et fort heureusement, les indices directeurs des deux prestataires sont très proches les uns des autres, ce qui est un bon signe de leur sérieux et de leur fiabilité. L INREV propose en outre à ses membres de vastes sources d informations on-line. Ainsi, il est possible de sélectionner les benchmarks avec différentes monnaies, différentes formes juridiques de placement, structures économiques (open-end/closed-end), étendues de levier, années de lancement (vintage), mais aussi d après le style d investissement (de cœur à opportuniste), le volume de placement et naturellement, par pays ou secteurs. Des benchmarks pour les placements immobiliers cotés européens et globaux Le graphique 3 (voir texte allemand à la page 89) montre des placements immobiliers suisses cotés en comparaison avec des placement européens et globaux en francs suisses. Dans cette analyse, on part du principe qu il n y a pas d intention de garantie monétaire. Les indices en monnaie locale sont moins courants pour les placements cotés. Concrètement, l indice SIX Real Estate Shares Total Return déjà présenté dans le cadre de l analyse des placements suisses est mis en parallèle avec son pendant européen et global de la famille des indices FTSE EPRA/NA- REIT ( Les extrêmes de performance des placements immobiliers suisses de plus 25 et moins 10% paraissent modérés par rapport aux placements européens et globaux où l on enregistre des pics et des creux de plus de 50%. Pour les placements immobiliers cotés, il est encore plus facile que pour les placements non cotés d établir un benchmarking sur mesure. En plus de la famille d indices FTSE déjà mentionnée, Global Property Research GPR, Dow Jones Wilshire et UBS proposent aussi des systèmes de benchmarks très élaborés. Là encore, il est possible de définir des catégories par monnaies, agglomérations géographiques, structures légales et fiscales (statut REIT, etc.). Rien que la famille des indices FTSE Real Estate scinde ainsi l immobilier en dix secteurs différents. A cela s ajoutent des indices spéciaux pour différents modèles commerciaux. Nombre de ces indices sont également disponibles sous la forme d indices de retour net total intégrant en plus des aspects fiscaux. Comparaison des placements globaux cotés et non cotés Dans le graphique 4 (voir texte allemand de la page 90), l indice IPD Global Property (placements directs) est représenté non seulement dans les monnaies locales comme dans le graphique 1, mais aussi en francs suisses. La volatilité augmente alors significativement: ainsi par exemple, durant l année de crise 2008, la performance avait chuté d environ 5% en monnaie locale, mais d environ 15% en francs suisses. Dans l optique d un pays à monnaie solide, une crise économique globale semble avoir un double impact négatif sur les investissements étrangers: par les pertes économiques réelles d une part, mais aussi par la réévaluation du franc suisse. En comparaison avec les placements cotés globaux (EPRA/NAREIT global, en francs) l IPD Global Property exprimé en francs suisses et en monnaie locale évolue malgré tout de façon assez uniforme. Et l on voit aussi apparaître très nettement ce que de nombreuses études avaient déjà suggéré, à savoir: le rôle d indicateurs précurseurs que jouent les placements cotés pour les indices des placements directs basés sur l évaluation. Cependant, les cycles décalés comportent aussi des risques, par exemple en cas de restructuration procyclique des placements cotés en placements non cotés. Imaginons un investisseur qui à l instar de nombreux autres intervenants a longtemps boudé les placements immobiliers cotés et a attendu 2005 ou 2006 pour s engager, quand tout le monde avait compris qu ils étaient gagnants: il aura commencé par encaisser les performances déplorables des années 2007 et Définitivement dégoûté, il aura peut-être écouté ses convictions initiales et repassé aux placements directs à fin 2008 pour être doublement sanctionné en 2009: non seulement les performances à nouveau juteuses des placements cotés lui auront échappées, mais il aura dû digérer en plus le résultat négatif des placements directs. Andreas Löpfe

9 I M M O B I L I E N Update 3. Quartal 2010 Benchmarking im Immobilien-Investment In den Juni- und Juli-Ausgaben dieses Jahres wurden verschiedene Benchmarks für in- und ausländische Immobilien-Investments vorgestellt. Darauf aufbauend werden diese Benchmarks nun soweit neuere Zahlen vor liegen bis zum 3. Quartal dieses Jahres aktualisiert. Im folgenden Artikel werden die wichtigsten Entwicklungen seit Anfang Jahr analysiert und kommentiert. Die Preise von Schweizer Rendite-Liegenschaften sind gemäss dem transaktionsbasierten IAZI-Preisindex in den ersten drei Quartalen um 1.7 Prozent gestiegen (auf ein Jahr hochgerechnet). Dies ist klar unter den Preiswachstumsraten der Vorjahre, Sämtliche aktualisierte Grafiken stehen unter im Dokument Grafiken_Loepfe_ Q10 als PDF zur Verfügung stellt aber gegenüber dem Stand im 1. Quartal (annualisiert 1.3 Prozent) eine leichte Steigerung dar (siehe Grafik 1 des im Kasten geschilderten Downloads). Der Wert des KGAST-Index, der die Performance der Immobilienanlagestiftungen abbildet, blieb im 3. Quartal mit annualisiert 4.8 Prozent leicht unter dem Vorjahresresultat von 5.1 Prozent und ist bereits wieder über den schwachen Jahren 2003 bis 2005 (Grafik 2 im Download). Die Entwicklung der IAZI- und KGAST- Indizes lassen bei einem überraschungsfreien 4. Quartal auch für den IPD-Index eine positive Wertentwicklung für 2010 erwarten. Das Ergebnis dürfte allerdings nach aktueller Einschätzung leicht unter dem Ergebnis des Vorjahres liegen (0.7 Prozent). Einige Marktbeobachter berichten zurzeit aber von einem echten Jahresend-Rally, sodass bis Ende Jahr noch spürbar aufgeholt werden könnte. Kotierte Schweizer Immobilienanlagen Wie sich aber bereits im 1. Quartal abzeichnete, scheint 2010 vor allem das Jahr der Immobilienaktien zu werden (Grafik 3 im Download). Ende des 3. Quartals lag die annualisierte Performance bei 29 Prozent; dies nachdem bereits 2009 eine Performance von 17 Prozent erreicht wurde. Die Immobilienfonds, die mit 20 Prozent Performance die Aktien 2009 noch übertrafen, zeigen bis zum 3. Quartal 2010 eine auf das Jahr hoch gerechnete Performance von 8 Prozent. Abgesehen vom Rekordjahr 2009 ist aber auch dies ein sehr gutes Resultat, das beste Ergebnis seit Ausländische Immobilienanlagen Der IPD Pan-European und der IPD Global Property Index werden entsprechend den meisten Länderindizes nur jährlich erhoben, für inund ausländische Immobilien- Direktanlagen liegen deshalb keine neuen Zahlen vor (Grafik 4 im Download). Gemäss dem IPD European Pooled Property Fund Index haben die nicht ko tierten kollektiven Anlagen in Europa im ersten Halbjahr 2010 wieder eine positive Performance erzielt (Grafik 5 im Download). Gemäss dem sehr ähnlich angelegten Index von INREV der zum ersten Mal quartalsweise publiziert wurde setzte sich der Aufschwung auch im 3. Quartal fort. Nachdem die spezialisierten, meist recht hoch fremdfinanzierten Funds in den Boomjahren eine höhere Performance erreichten als die diversifizierten Funds mit niedrigem Leverage, waren aber auch die Preis einbussen der spezialisierten Funds in den Krisenjahren 2008 und 2009 entsprechend hoch. Auch im ersten Halbjahr 2010 lagen die fokussierten Gefässe mit 7.6 Prozent noch leicht hinter den diversifizierten Funds mit annualisiert 9 Prozent (lokale Währung). Wenn sich der Trend der letzten drei Jahre fortsetzt, werden die fokussierten Funds allerdings die diversi fizierten schon bald wieder überrundet haben. Auch die kotierten europäischen und globalen Immobilienanlagen konnten in den ersten neun Monaten des Jahres 2010 zulegen (Grafik 6 im Download). Die globalen Immobilienaktien lagen mit plus 11 Prozent gegenüber den europäischen Aktien mit 4 Prozent vorne (in Schweizer Franken gerechnet). Die Resultate lagen allerdings markant unter den Vorjahreswerten von Autor Andreas Loepfe Geschäftsführer INREIM AG, Zürich

10 I M M O B I L I E N Schweizer Immobilienaktien im Vergleich zu Schweizer Aktien (SPI) und europäischen und globalen Immobilienaktien SXI Real Estate Shares SPI EPRA/NAREIT Global CHF EPRA/NAREIT Europe CHF Dez 01 Apr 02 Aug 02 Dez 02 Apr 03 Aug 03 Dez 03 Apr 04 Aug 04 Dez 04 Apr 05 Aug 05 Dez 05 Apr 06 Aug 06 Dez 06 Apr 07 Aug 07 Dez 07 Apr 08 Aug 08 Dez 08 Apr 09 Aug 09 Dez 09 Apr 10 Aug (Global) beziehungsweise 17 (Europa) Prozent. Dabei ist zu bemerken, dass die starke Aufwertung des Schweizer Frankens im Jahr 2010 einen Teil der niedrigeren Performance verursachte. Weshalb boomten die Schweizer Immobilienaktien? Vor dem Hintergrund der moderaten internationalen Entwicklung ist die bereits erwähnte exzellente Performance der Schweizer Immobilienaktien erstaunlich. Häufig wird argumentiert, dass insbesondere die schwergewichtigen Titel von den Volatilitäten der globalen Märkte mitgerissen werden, was in den letzten neun Monaten aber nicht der Fall war. Auch die These, wonach sich Immobilenaktien grundsätzlich wie andere Schweizer Aktien verhalten, triff für diese Zeit nicht zu: Der SPI hat sich seit Jahresbeginn lediglich seitwärts bewegt (siehe nebenstehende Grafik). Naheliegend ist, darin eine Auswirkung des Schweizer «Immobilien-Anlagenotstands» zu erkennen. Im Gegensatz zu den Funds lagen die Agios der Schweizer Immobilienaktien Anfang Jahr auf einem vielleicht noch attraktiv erscheinenden Niveau. Dies könnte im Besonderen auch für ausländische, sicherheits- und dividendenorientierte Investoren der Fall gewesen sein. Ob der jüngste Anstieg der Immobi lienaktien damit erneut einen durch ausländische Anleger mitgetriebenen Preisrutsch der Schweizer Direktanlagen nach oben ankündigt, wird die Zukunft zeigen