Die EWU und die Reservehaltung der europäischen Zentralbanken Konsequenzen und offene Fragen

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1 12. März Nr. 29 Deutsche Morgan Grenfell EWU-Monitor Nur Economics zur internen Information! Die EWU und die Reservehaltung der europäischen Zentralbanken Konsequenzen und offene Fragen Die EWU wird große Auswirkungen auf die Reservehaltung der europäischen Zentralbanken haben. Devisenreserven, die in Teilnehmerwährungen gehalten werden, werden nach der Umstellung in Euro den Reservecharakter verlieren. Die Reservehaltung in der EWU wird durch diesen einmaligen Schritt voraussichtlich um mindestens 20 % sinken. Die teilnehmenden Zentralbanken werden Devisenreserven und Gold bis zu einem Gegenwert von 50 Mrd Euro an die EZB übertragen. Die Höhe und die Zusammensetzung der Übertragung (Gold, USD, Nicht-EU-Währungen) ist noch ungeklärt. Der Bedarf an Reserven wird in der EWU mittelfristig stark zurückgehen. Es entsteht ein Überschuß in der Haltung von Devisenreserven in Höhe von 50 bis 90 Mrd USD im Fall einer Kern-EWU, und in Höhe von mehr als 200 Mrd USD im Fall der EWU mit allen Mitgliedstaaten. Konflikte über deren Abbau und Verwendung zeichnen sich bereits ab. Werden die europäischen Zentralbanken ihre Portfolios anpassen, etwa Gold verkaufen, die Haltung von Dollar aufstocken, und/oder prospektive Teilnehmerwährungen, insbesondere D-Mark, in US-Dollar tauschen? Wird dies Wechselkurseffekte auf D-Mark, Franc und Dollar auslösen? Stabilitäts- und währungspolitischen Zielsetzungen sprechen gegen eine umfangreiche ertragsorientierte Portfolioanpassung der Notenbanken der EU sowohl im Vorfeld als auch nach Beginn der EWU. Daher sind auch Wechselkurseffekte aufgrund von Umschichtungen von Reserven im Vorfeld zur EWU kaum zu erwarten. In der EWU läßt die äußere Währungspolitik der EZB dann nur sehr wenig Spielraum für nationale Portfolioanpassungen. Klaus Günter Deutsch, (069)

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3 Die Schaffung der EWU wird weitreichende Konsequenzen für die Reservehaltung der nationalen Zentralbanken des ESZB, der EZB und der Zentralbanken von Drittstaaten haben. Der Bedarf an Devisenreserven in der EWU wird stark zurückgehen, da die Wechselkursrisiken in der EWU entfallen. Zudem entsteht ein großer Wirtschafts- und Währungsraum, der einen relativ geringen Anteil des Außenhandels am BIP aufweisen wird. Reserven, die in Devisen teilnehmender Staaten gehalten werden, werden mit Beginn der EWU in Euro umgestellt. Für die Zentralbanken des ESZB verlieren diese daher den Charakter von Fremdwährungsreserven und werden zu in Euro denominierten Binnen-Assets. Die zu Beginn nicht teilnehmenden Mitgliedstaaten der EU werden vorerst weiterhin relativ hohe Devisenreserven, vornehmlich Euro, benötigen, um im EWS II Interventionen durchführen zu können. Die Reservehaltung von Zentralbanken von Drittstaaten ändert sich insofern, als Devisenguthaben in Währungen der an der EWU teilnehmenden Staaten in Euro umgestellt werden. Schon vor Beginn der dritten Stufe der Währungsunion könnten die Zentralbanken der wahrscheinlich teilnehmenden Staaten, der Preins und von Drittstaaten versuchen, ihre Portfolios anzupassen. Durch diese Portfolioanpassungen in der Reservehaltung könnten Wechselkurseffekte im Verhältnis von US-Dollar zu den europäischen Währungen hervorgerufen werden. Nach dem Beginn der dritten Stufe werden sich die Portfolioanpassungen bei den Zentralbanken möglicherweise fortsetzen. Die Richtung und das mögliche Ausmaß der Portfolioanpassungen und der Wechselkurseffekte können gegenwärtig noch nicht eindeutig eingeschätzt werden. Im Zusammenhang mit der EWU könnte es allerdings zu Portfolioveränderungen der Notenbanken kommen. Ein stabiler Euro und ein im Vergleich zu den heutigen fragmentierten Finanzmärkten großer liquider Euro-Finanzmarkt dürfte die Reservehaltung der Notenbanken in Euro attraktiv erscheinen lassen. Währungs- und stabilitätspolitische Überlegungen werden allerdings bei den Zentralbanken der EU-Staaten, aber auch bei den Notenbanken der USA und von Japan, eine weitaus wichtigere Rolle spielen als rein ertragsorientierte Portfolioaspekte. Die Auswirkungen der EWU auf die Reservehaltung der Zentralbanken sind groß Die Devisenreserven in Währungen von Teilnehmerstaaten werden in Euro umgestellt Die Pre-Ins benötigen weiterhin Devisenreserven zur Verteidigung der bilateralen Paritäten zum Euro im EWS II Werden Zentralbanken ihre Reserveportfolios anpassen? Wird dies Auswirkungen auf die Wechselkurse haben? Der Streit der Schulen Ein schwacher Euro zu Beginn In der Frage nach den Auswirkungen der EWU auf die Reservehaltung in Europa gibt es zwei Schulen: Die erste Schule sagt eine Umschichtung aus der Deutschen Mark in US-Dollar im Vorfeld bzw. aus dem Euro in den Dollar zu Beginn der Währungsunion voraus, mit der Folge einer Aufwertung des US-Dollars gegenüber den Währungen des europäischen Kerns. Unsicherheiten über die neue Währung, die Geldpolitik der EZB, die Stabilitätsorientierung der Mitgliedstaaten und die Tragfähigkeit der Fiskalpolitik im Rahmen des Stabilitätspaktes werden angeführt. Die Zentralbanken der zu Beginn noch nicht teilnehmenden Staaten und der Drittstaaten würden entsprechend Dollarbestände in ihren Portfolios aufstocken und Anlagen in Euro-denominierten Aktiva meiden. Die Zentralbanken der teilnehmenden Staaten würden nach Beginn der dritten Stufe und den Übertragungen an die EZB ein Volumen an Dollarreserven aufweisen, das den währungspolitischen Bedarf übersteigen wird. Diese könnten sie, allerdings nur mit Zustimmung der EZB, bei einer anhaltenden Schwäche des Euros gegenüber dem Dollar graduell abbauen, ohne massive Wechselkurseffekte auszulösen. Für mehrere Jahre nach Beginn der Währungsunion wird mit einem schwachen Euro, insbesondere gegenüber dem US-Dollar, gerechnet. Manche sagen Umschichtungen aus D-Mark in Dollar vor Beginn der EWU und Aufwertung des Dollars voraus: das ist fraglich 3

4 Ein starker Euro von Anfang an Die zweite Schule sieht die Portfolioentwicklungen und die Wechselkurseffekte völlig anders. Weder im Vorfeld der Währungsunion noch nach dem Beginn der dritten Stufe würde man eine starke Umschichtung in US-Dollar bzw. einen deutlichen Anstieg des Dollar auf den Devisenmärkten aus Gründen der Währungsunion erwarten können. Dies wäre dann der Fall, wenn Drittwährungs-Assets als attraktiver im Vergleich mit zukünftigen Binnen-Assets angesehen würden, oder wenn die Notenbanken der zukünftig teilnehmenden Länder die Liquiditätseffekte der Umstellung auf die Euro-Geldmenge vermeiden wollten. Eine Aufstockung von Devisenguthaben in Drittwährungen bei einem Abbau der Haltung von Teilnehmerwährungen noch vor Beginn der EWU sei nicht sehr plausibel, da das Niveau der Reservehaltung ohnehin eher zu hoch als zu niedrig sei. Nach Beginn der dritten Stufe würden sich die Notenbanken des ESZB - wie auch diejenigen der anderen EU-Staaten - vorsichtig verhalten müssen und ihre Dollarreserven höchstens graduell im Einvernehmen mit der EZB abbauen können. Damit könnte ein zu starker Druck auf den Dollarkurs vermieden werden. Vermutlich werde jedoch ein starker Euro von Anfang an dieser Option entgegenstehen. Die Ins würden wahrscheinlich hohe Gold- und Devisenreserven auch weiterhin halten. Die Zentralbanken der anfänglich nicht teilnehmenden Staaten folgten z.t. anderen Kalkülen. Sie hielten neben dem Dollar auch Euro als Devisenreserven, um ihre Währung im EWS II bei Bedarf stützen zu können. Damit werde gleichzeitig die Erfüllung des Konvergenzkriteriums der zweijährigen Wechselkursstabilität erleichtert. Diese Zentralbanken erhielten für die in EWU-Teilnehmerwährungen gehaltenen Reserven 1999 Euro als Interventionswährung. Zentralbanken von Drittstaaten würden ihre Portfolios, abgesehen von der Umstellung der gehaltenen Teilnehmerwährungen auf Euro, nur graduell anpassen wollen. Übergangsunsicherheiten bezüglich der neuen Währung, der neuen Zentralbank und der Stabilitätsorientierung in der Fiskalpolitik könnten schon zu Beginn der dritten Stufe weitgehend abgebaut sein. Zunächst sinke die weltweite Reservehaltung in Euro unter das Niveau der jetzigen Haltung von Währungen des europäischen Kerns, durch die Umstellung von Devisenreserven in Euro bei den Ins. Die Nachfrage nach US-Dollar als Reservewährung werde vermutlich aber, relativ gesehen, mittelfristig abnehmen, während die Nachfrage nach Euro zunehmen werde. Über einen langen Zeitraum hinweg könnte dieser Prozeß die Struktur der internationalen Reservehaltung zugunsten des Euros verändern. Die Richtungen der potentiellen Wechselkurseffekte in diesem Szenario sind klar: der Außenwert des Euros könnte graduell ansteigen, während der Dollarkurs unter Druck gesetzt würde. Das Ausmaß dieses Effekts ist allerdings schwer einzuschätzen. Der Vorrang stabilitäts- und währungspolitischer Ziele Die Schaffung der Währungsunion wird voraussichtlich nach strengen wirtschaftlichen Kriterien im Konvergenztest Anfang 1998 erfolgen. Die dritte Stufe wird mit stabilitätserprobten Staaten beginnen. Die institutionellen und politischen Voraussetzungen für einen erfolgreichen währungspolitischen Start des Euros sind demnach weitgehend erfüllt. Bei einer ebenfalls strengen Prüfung der nachfolgenden Beitrittsstaaten wird man mit einem anhaltend starken Euro von Beginn an rechnen können. Dies wird die Optionen des Reservemanagements drastisch einschränken. Zentralbanken werden Wechselkursauswirkungen berücksichtigen Die Ins werden weder in Dollar umschichten noch diese auf den Markt werfen Die Pre-ins sind durch EWS II gebunden, aber Anreiz zur Umschichtung in Euro besteht Nachfrage nach Euro als Reservewährung wird mittel- und langfristig ansteigen, aber Anteil an Weltreserven zunächst niedriger als bei D- Mark Von der Reservehaltung wird eher ein Aufwertungseffekt für den Euro ausgehen, aber Ausmaß ist schwer einzuschätzen EWU wird als Stabilitätsunion gegründet, und Euro wird harte Währung 4

5 Angesichts der großen wirtschafts- und währungspolitischen Bedeutung des Dollar-Euro-Wechselkurses ist zu erwarten, daß sowohl diejenigen europäischen Zentralbanken, die von Beginn an teilnehmen, als auch diejenigen, deren Länder die Konvergenzpolitik mit dem Ziel des baldigen Beitritts zur dritten Stufe verfolgen, der Stabilitäts- und Währungspolitik Vorrang vor dem rein ertragsorientierten Reservemanagement geben werden. Es ist sehr unwahrscheinlich, daß entweder im Vorfeld oder nach Beginn der dritten Stufe massive Portfolioanpassungen erfolgen, die über die umstellungsbedingten Anpassungen hinausgehen. Nach Beginn der dritten Stufe wird dies ohnehin nur mit Zustimmung der EZB erfolgen können. Für diese Sicht spricht auch das Argument, daß Ungewißheiten über die Reservehaltung in Drittstaaten, über die internationalen Kapitalströme und die Auswirkungen auf den Außenwert des Euros die Währungspolitik beeinflussen werden. Die europäischen Zentralbanken bzw. die EZB werden kaum zusätzliche Unsicherheiten am Markt im Zuge einer Portfolioanpassung auslösen wollen. Stabilitäts- und währungspolitische Überlegungen genießen Vorrang vor Strategien der Portfoliooptimierung In der EWU wird EZB-Rat größeren Devisengeschäften der nationalen Notenbanken zustimmen müssen Zentralbanken werden Wechselkurseffekte vermeiden wollen Devisenreserven in der EWU Im folgenden werden die Probleme und Optionen der Reservehaltung der europäischen Zentralbanken im Detail erörtert. Die vertraglichen Regelungen In Artikel 30 des Protokolls über das Statut der EZB ist vorgesehen, daß die Zentralbanken der teilnehmenden Staaten am ersten Tag der dritten Stufe der Währungsunion Reserven gemäß ihrem Anteil am gezeichneten Kapital der EZB bis zu einem Gegenwert von 50 Mrd Euro an die EZB übertragen werden. Der Kapitalanteil errechnet sich zu gleichen Teilen aus dem Anteil am BIP (in den Jahren ) und an der Bevölkerung der Gemeinschaft (im Jahr 1997). Nehmen nicht alle fünfzehn Mitgliedstaaten von Beginn an teil, werden Reserven gemäß dem Anteil des von den teilnehmenden Staaten gezeichneten Kapitals der EZB an diese übertragen. Nach Artikel 43 (6) des Protokolls ist das gezeichnete Kapital der EZB in diesem Fall im Sinne von Kapital der EZB, das von den Zentralbanken der Mitgliedstaaten gezeichnet wurde, für die keine Ausnahmeregel gilt, zu verstehen. Daher sind in diesem Fall die Anteile am gezeichneten Kapital zu adjustieren. Die Übertragungen von Reserven an die EZB ändern sich entsprechend. Es ist noch nicht klar, ob dann die Summe der übertragenen Reserven auch 50 Mrd Euro betragen wird, oder aber erheblich darunter liegen wird. Der EZB-Rat könnte sich auch auf eine geringere Summe einigen. Möglich ist aber auch, daß der Finanzministerrat (mit qualifizierter Mehrheit) beschließt, höhere Reservebestände an die EZB zu transferieren. Im folgenden wird der Einfachheit halber davon ausgegangen, daß 50 Mrd Euro übertragen werden. Nach einer Schätzung auf der Basis der für 1994/95 verfügbaren Daten und unter der Annahme, daß entweder alle 15 oder nur 8 Staaten teilnehmen und die Erstausstattung der EZB mit Reserven bei 50 Mrd Euro liegt, werden folgende Übertragungen an die EZB zu leisten sein: Übertragung von Reserven an die EZB: Gold und Devisen bis zu 50 Mrd Euro Bei Kern-EWU erfolgt Übertragung nach anderem Schlüssel 5

6 Die Übertragung von Reserven an die EZB Fall einer EWU mit 15 Staaten Fall einer Kern-EWU Kapitalanteil Übertragung adj. Kapital- Übertragung (%) (Mrd Euro) anteil (%) (Mrd Euro) Belgien 2,90 1,450 5,70 2,850 Dänemark 1,55 0,775 Deutschland 22,95 11,475 45,00 22,500 Finnland 1,35 0,675 2,65 1,325 Frankreich 16,20 8,100 31,75 15,875 Griechenland 2,30 1,150 Großbritannien 15,60 7,800 Irland 0,95 0,475 1,90 0,950 Italien 15,80 7,900 Luxemburg 0,15 0,075 0,30 0,150 Niederlande 4,25 2,125 8,35 4,175 Österreich 2,30 1,150 4,50 2,250 Portugal 2,25 1,125 50,075 Schweden 2,35 1,150 Spanien 9,30 4,650 50,075 Beispielrechnung: EWU mit 15 und mit 8 Staaten Die Mitgliedstaaten der EU halten gegenwärtig Reserven in einer Höhe, die über die Übertragungsanforderungen weit hinausgeht. Laut Vertrag können allerdings Reservepositionen beim IWF, Sonderziehungsrechte und Devisen von Mitgliedstaaten der EU nicht übertragen werden. Es können nur Devisen von Drittstaaten, vor allem US-Dollar, und Gold übertragen werden. Die offiziellen Reserven der Zentralbanken der EU (November 1996, Mio USD) Reservehaltung der europäischen Zentralbanken Gold Devisen 1) SZR Reserve- Gesamt position Belgien Dänemark Deutschland Finnland Frankreich Griechenland Irland Italien Luxemburg Niederlande Österreich Portugal Schweden Spanien U.K Summe: ) Diese Reserven können nicht nach Währungen aufgeschlüsselt werden. Es ist jedoch davon auszugehen, daß die Partnerländer Deutschlands einen erheblichen Anteil in D-Mark halten; die Bundesbank hält nur Dollarguthaben. Quelle: IMF, International Financial Statistics, Januar

7 Wieviele Reserven braucht die EWU? Zunächst soll der Frage der optimalen Reservehaltung nachgegangen werden. Welches Niveau an offiziellen Reserven sollten in dem ESZB gehalten werden, und wie sollten sich die Reserven auf die EZB und die nationalen Zentralbanken der an der dritten Stufe teilnehmenden Staaten aufteilen? Für die Schätzung des Bedarfs an Währungsreserven gibt es keine allgemeingültigen Kriterien, aber doch Anhaltspunkte. Generell gilt, daß Zentralbanken aus zwei Gründen Devisenreserven halten: um Interventionen auf den Devisenmärkten durchzuführen und um einen bestimmten Importwert abzudecken. Die optimale Reservehaltung eines Währungsraums richtet sich nach der Größe des Währungsraums, nach der Höhe der Importe aus dem Rest der Welt, nach dem Bedarf an Reserven für Devisenmarktinterventionen und auch nach der Möglichkeit, die internationalen Kapitalmärkte in Anspruch zu nehmen. Importkennziffern und optimale Reservehaltung Die EWU schafft bei der Teilnahme aller Mitgliedstaaten den größten Wirtschafts- und Währungsraum der Welt. Da der Anteil des Außenhandels am Sozialprodukt der EWU weit unter den ehemaligen nationalen Werten der teilnehmenden Staaten liegen wird, vermindert sich auch das optimale Niveau der Reservehaltung deutlich. Der Bedarf an Reserven wird sinken. Es liegt durchaus nahe, die USA als kontinentale große Ökonomie als Referenzland mit ähnlichem Wirtschaftspotential und Offenheitsgrad zu wählen. Die USA hält Gesamtreserven in der Höhe von 65 Mrd USD, bei monatlichen Importen in Höhe von ca. 60 Mrd USD. Die Reserven decken nur einen Monat an Importwerten ab. Der Reservebedarf der USA ist natürlich angesichts der dominanten Rolle des Dollar in der Weltwirtschaft besonders niedrig. Nimmt man an, daß die EZB und die nationalen Zentralbanken des ESZB anfänglich noch einen insgesamt leicht höheren Wert als die USA halten wollen zum Beispiel in Höhe des ein- bis eineinhalbfachen monatlichen Importwertes dann kann man ein plausibles Band für die optimale Reservehaltung im ESZB, gemessen an diesem Kriterium, angeben. Interventionen und Importe Hauptmotive Wirtschaftspotential und außenwirtschaftliche Offenheit, 1995 a BIP, b Außenhan- 1995, delsquote (Mrd USD) (%) USA 6.952,0 19,1 Japan 5.110,5 15,2 EU ,0 17,8 EU-8 c 5.051,2 29,1 Deutschland 2.414,0 39,4 Frankreich 1.535,2 36,5 a: BIP zu laufenden Preisen und Wechselkursen; b: (Importe + Exporte/BIP); nur extraregionaler Handel der EU-15 bzw. der EU- 8; c: Belgien, Deutschland, Finnland, Frankreich, Irland, Luxemburg, Niederlande, Österreich. Quelle: OECD, Main Economic Indicators 10/1996; OECD, Monthly Statistics of Foreign Trade 9/1996; eigene Berechnungen. Optimale Reservehaltung in der Kern-EWU Zunächst soll nur die Kerngruppe der voraussichtlichen Erstteilnehmer betrachtet werden. Importe der Kerngruppe 1) (Mrd USD, 1995) Gesamt- Importe Importe importe aus EU-8 (extrareg.) Belgien/Luxemburg 148,8 83,3 65,5 Deutschland 442,8 139,7 303,1 Finnland 28,8 8,2 20,6 Frankreich 274,8 98,0 176,8 Irland 32,4 4,8 27,6 Niederlande 140,4 58,8 81,6 Österreich 55,2 28,6 26,6 Summe: 1.123,2 421,4 701,8 1) EU-8: Belgien, Deutschland, Finnland, Frankreich, Irland, Luxemburg, Niederlande, Österreich. Quelle: Eigene Berechnungen nach OECD, Monthly Statistics of Foreign Trade, September

8 Die Länder der Kerngruppe tätigten 1995 Gesamtimporte in Höhe von ca. 1,1 Billionen USD, wovon auf Importe aus diesem Wirtschaftsraum ca. 420 Mrd USD entfielen. Die Importe aus dem Rest der Welt beliefen sich auf etwa 700 Mrd USD. Unterstellt man ein wertmäßiges Importwachstum von durchschnittlich 5 Prozent p.a. in den Jahren von 1996 bis 1999, so würden diese Importe auf etwa 850 Mrd USD im Jahr 1999 ansteigen. Dieser Kennziffer zufolge läge das optimale Niveau der Reservehaltung für die EWU von acht Staaten in der Höhe von 70 bis 110 Mrd USD. Dieses Niveau läge weit unterhalb des gegenwärtig von den Zentralbanken der Kerngruppe gehaltenen Niveaus an Devisenreserven in Höhe von 179,6 Mrd USD und an Gesamtreserven in Höhe von 249,1 Mrd USD. Berücksichtigt man die Übertragung von Reserven an die EZB in Höhe von ca. 65 Mrd USD, errechnet sich ein erheblicher Überschuß. Die Zentralbanken der Kerngruppe, außer der Bundesbank, halten einen nicht unerheblichen Anteil ihrer Devisenreserven in Währungen der Partnerstaaten, insbesondere in D-Mark. Diese werden mit dem Beginn der dritten Stufe in Euro umgestellt. Von den Devisenreserven im Gegenwert von 179,6 Mrd USD werden allein ca. 75 Mrd USD von der Bundesbank gehalten. Wenn etwa 20 % der Devisenreserven der anderen sieben Staaten der Kerngruppe in Höhe von knapp 105 Mrd USD, also etwa 21 Mrd USD, in Währungen der Partnerstaaten gehalten und in Euro umgestellt werden sollten, verblieben weitere Devisenreserven im Gegenwert von mehr als 80 Mrd USD bei den anderen Zentralbanken in der Stufe Drei. Liegt der Anteil höher, dann reduzierte sich dementsprechend der Bestand. Nach Leistung der Übertragung an die EZB verfügten die Zentralbanken der Kerngruppe somit über weitere 90 Mrd USD an Devisen- bzw. über 140 Mrd USD an Gesamtreserven. Die Kerngruppe hält Reserven auch in Form von SZR und Reservepositionen beim IWF in Höhe von insgesamt knapp 18 Mrd USD; diese sollte man nicht als Überschußreserven betrachten. Berücksichtigt man, daß das optimale Niveau bei 70 bis 110 Mrd liegt, so verbleibt ein Überschuß an Devisenreserven im ESZB in Höhe von 50 bis 90 Mrd USD bzw. an Gesamtreserven in Höhe von 100 bis 140 Mrd USD. Optimale Reservehaltung: die EWU mit 15 Staaten In einem zweiten gedanklichen Schritt wird nun die gesamte EU betrachtet. Unterstellt man ein Szenario, in dem alle EU-Staaten an der dritten Stufe der EWU teilnehmen werden, dann errechnet sich bei einem geschätzten jährlichen Importwert der 15 EU-Staaten aus dem Rest der Welt in Höhe von 700 bis 800 Mrd USD ein optimales Reserveniveau für die EWU mit fünfzehn Mitgliedstaaten in Höhe von 60 bis 100 Mrd USD. Dieses Niveau deckt sich fast mit dem anderen Szenario. Dies liegt darin begründet, daß der Anteil des intraregionalen Handels am gesamten Außenhandel der EU-Staaten mit dem Beitritt aller Mitgliedstaaten zur EWU erheblich anwächst. Das optimale Reserveniveau sinkt durch diesen Schritt, und der Reserveüberschuß erhöht sich. Die fünfzehn EU-Staaten halten gegenwärtig offizielle Reserven im Gegenwert von knapp 505 Mrd USD. Der größte Anteil entfällt mit 384 Mrd USD auf Devisenreserven. Nimmt man an, daß etwa 25 Prozent der Devisenreserven aller Mitgliedstaaten der EU in Währungen dieser Staaten gehalten und diese alle am 1. Januar 1999 in Euro umgestellt werden (Zahlen dazu liegen nicht vor), so reduzierte sich die Reservehaltung um 96 Mrd USD. Es verblieben noch 288 Mrd USD an Devisenreserven und 409 Mrd USD an Gesamtreserven. Die Optimale Reservehaltung für Kern- EWU in Höhe von Mrd USD Überschuß an Devisenreserven im Gegenwert von Mrd USD Für EWU aller Staaten liegt optimales Niveau bei Mrd USD 8

9 Übertragungen an die EZB würden sich auf etwa 65 Mrd USD belaufen. Demnach verblieben Gesamtreserven von 344 Mrd USD in der Verfügung der nationalen Zentralbanken. Rechnet man die SZR und die Reservepositionen beim IWF im Wert von 26,8 Mrd USD heraus, dann ergibt sich nach dem oben errechneten Kriterium ein Reserveüberschuß im ESZB in Höhe von etwa 275 bis 315 Mrd USD. Dieser Überschuß wäre nur dann substantiell niedriger, wenn der Anteil der in EU-Währungen gehaltenen Devisen deutlich über 25 % läge. Bei einem Anteil von 40 % zum Beispiel reduzierte sich der Überschuß auf 220 bis 260 Mrd USD. Reservehaltung für Interventionszwecke Das optimale Niveau der Devisenhaltung muß neben dem Importaspekt auch unter dem Gesichtspunkt der Intervention am Devisenmarkt betrachtet werden. Die EZB wird Reserven für Devisenmarktinterventionen in der äußeren Währungspolitik benötigen. Die Entwicklungen des Dollar-Euro-Kurses könnten Interventionen am Dollarmarkt erforderlich machen. Zwei Szenarien sind vorstellbar: erstens, der Außenwert des Dollars sinkt weit unter seinen fundamentalen Gleichgewichtswert ab, und zweitens, der Außenwert des Dollars steigt weit über seinen Gleichgewichtswert an. Im ersten Fall eines zu schwachen Dollars könnte es zu politischen Absprachen über koordinierte Interventionen im Rahmen der Gruppe der Sieben bzw. zwischen der Federal Reserve, der japanischen Zentralbank und der EZB kommen. Die EZB könnte dann zum Beispiel Dollar am Markt kaufen. In diesem Fall würde der Bestand an Reserven bei der EZB über den Anfangsbestand hinauswachsen. Im zweiten Fall eines zu starken Dollars bzw. eines zu schwachen Euros könnte es zu Interventionen in die entgegengesetzte Richtung kommen. Die EZB könnte dann Dollar am Markt verkaufen, um den Kurs des Euros zum Dollar zu stützen. Interventionen der EZB werden wohl hauptsächlich als kurzfristige Maßnahmen eingesetzt werden, um an den Märkten ein Signal zu setzen. Eine den fundamentalen Faktoren entgegenlaufende Intervention über einen längeren Zeitraum hinweg wäre wahrscheinlich weder am Markt durchzuhalten noch im EZB-Rat mehrheitsfähig. Schon die im Vertrag vorgesehenen Reserven im Gegenwert von 50 Mrd Euro scheinen für den Zweck flankierender Interventionen auszureichen. Die oben als optimales Niveau genannten Reserven in Höhe von 70 bis 110 Mrd USD für die Kern- EWU bzw. von 60 bis 100 Mrd USD für die EWU mit allen fünfzehn Staaten stellen sicherlich eine ausreichende Kriegskasse dar. Das zunächst wahrscheinlich höhere Niveau wird allerdings dann eine positive Seite aufweisen, wenn der Dollar im Verhältnis zum Euro sehr stark sein sollte: es könnte Vertrauen schaffen. Reserveportfolios der EZB und der nationalen Zentralbanken Welche Reserven sollten die EZB und die nationalen Zentralbanken des ESZB halten? Der Vertrag sieht vor, daß an die EZB nur Gold, Dollar und andere Devisen von Drittstaaten übertragen werden dürfen. Je nach dem Zentralisierungsgrad der Durchführung von Interventionen wird es vor allem auf eine geeignete Aufteilung der Arten der Reserven bei der EZB ankommen. Für die Stabilisierung des Dollar-Euro-Kurses werden vor allem Dollarreserven benötigt. Im Falle einer zentralen Durchführung von Interventionen durch die EZB sollte für eine ausreichende Ausstattung der EZB mit Dollarreserven gesorgt sein. Vorgesehen sind allerdings auch dezentrale Interventionen der an der dritten Stufe teilnehmenden nationalen Zentralbanken in... und der Überschuß bei mindestens 200 Mrd USD Äußere Währungspolitik noch offen, aber Interventionen am Dollar-Euro- Markt bedeutsam Reservehaltung für Interventionen ausreichend Aufteilung der Reserven und Durchführung von Interventionen offene Fragen von großer Bedeutung 9

10 Abstimmung mit der EZB. Bei einer dezentralen Durchführung von Devisenmarktinterventionen könnten auch die nationalen Reserven verwendet werden. Die in Gold gehaltenen Reserven im Gegenwert von 94,1 Mrd USD (nach unterschiedlicher nationaler Bewertung) erfüllen immerhin indirekt eine Funktion, da sie für verschiedene denkbare Formen der Beleihung (z. Bsp. Swap-Geschäfte, Repo-Geschäfte) genutzt werden können. Angesichts der Enge des Weltgoldmarktes steht denjenigen Staaten, die sehr hohe Goldbestände halten, wie Frankreich, Italien und Deutschland, kaum die Option offen, diese in großem Stile am Markt zu verkaufen, wie dies Belgien und die Niederlande in jüngster Zeit in relativ kleinem Umfang praktiziert haben. Eine Übertragung von Gold an die EZB ist allerdings möglich. In diesem Fall muß sichergestellt werden, daß die EZB auch über ausreichende Devisenreserven verfügt. Die Übertragung von Gold ist bedenklich Was geschieht mit den Reserven? Deutschland Die Bundesbank hält gegenwärtig Reserven im Gegenwert von 95,3 Mrd USD. Die Devisenreserven belaufen sich auf 78,9 Mrd USD, die praktisch ausschließlich in USD gehalten werden. Die Bundesbank könnte problemlos die Übertragung an die EZB im Gegenwert von etwa 11,48 Mrd Euro bzw. von 22,5 Mrd Euro im Fall der EWU mit acht Staaten ausschließlich in Dollar leisten; zu gegenwärtigen Wechselkursen (DEM/USD = 1.70, DEM/ECU = 1.95) wären dies 13,2 Mrd USD bzw. 25,8 Mrd USD. Die Bundesbank wird in jedem Fall einen hohen Überschuß an Reserven nach dem Beitritt zur dritten Stufe aufweisen. Frankreich Die französische Zentralbank verfügt über Reserven im Gegenwert von etwa 58,8 Mrd USD. Etwa 54 Prozent (31,9 Mrd USD) dieser Reserven bestehen aus Gold, und nur 39,4 Prozent (23,2 Mrd USD) aus Devisen. Es ist nicht bekannt, zu welchem Anteil sich diese Devisen aus US-Dollar, aus D-Mark und aus anderen Devisen zusammensetzen. Man kann aber davon ausgehen, daß die Banque de France zur Stabilisierung des Wechselkurses einen erheblichen Anteil an D-Mark in ihren Beständen hält. Die Übertragung im Gegenwert von 8,1 bzw. 15,9 Mrd Euro könnte die Zentralbank möglicherweise vor ein Problem stellen. Insbesondere in dem wahrscheinlichen Fall des Beginns der EWU mit sechs bis acht Staaten müßte die Zentralbank Reserven im Gegenwert von etwa 18 Mrd USD übertragen. Der gegenwärtige Bestand an Devisenreserven liegt jedoch nur knapp darüber, bei 23,2 Mrd USD. Davon wird ein Anteil in D-Mark gehalten. Es ist vermutet worden, daß die Banque de France bis Jahresende 1998 ihre D-Mark-Bestände teilweise abbauen und ihre Dollar-Bestände entsprechend aufbauen könnte. Dies ist aber keinesfalls die einzige Option. Das möglicherweise bestehende Übertragungsproblem könnte auch auf anderen Wegen gelöst werden. Zunächst bestünde die Möglichkeit, daß die Banque de France die Übertragung zu einem hohen Anteil in Form von Gold leistet, eine Option, die angesichts der mit 31,9 Mrd USD bewerteten Goldreserven attraktiv sein muß. Diese Option löste das Übertragungsproblem definitiv. Bei einer solchen Lösung wäre auf die ausreichende Ausstattung des ESZB mit Dollarreserven für Interventionszwecke zu achten. Zweitens könnte auch Deutschland: kein Übertragungsproblem, aber hohe Überschüsse Frankreich: Die Aufteilung der Reserven führt zu einem Problem das sich lösen läßt 10

11 eine Übereinkunft getroffen werden, in der die Bundesbank und evtl. auch andere Zentralbanken der Ins, die über große Dollarbestände verfügen, einen Forderungstausch akzeptieren und der Banque de France Dollar zum Stichtag zur Verfügung stellen. Drittens könnte die französische Zentralbank auch einen Dollarkredit aufnehmen. Das Problem der französischen Übertragung kann, den Willen zur Schaffung eines funktionstüchtigen ESZB vorausgesetzt, sowohl durch eigene Kraft durch Gold als auch durch kooperative Regelungen gelöst werden. Belgien, die Niederlande und Österreich Ganz anders stellt sich die Lage in Belgien dar. Die belgische Zentralbank hat in den letzten fünf Jahren Gold verkauft und umgerechnet 11,8 Mrd DEM an Erlösen erzielt. Von diesen hat Luxemburg etwa 450 Mio. DEM erhalten. Die belgische Zentralbank hat die Erlöse in zinsbringenden Devisen angelegt. Premierminister Dehaene hat angekündigt, daß diese Devisen im Gegenwert von 236 Mrd BFR zum Abbau der belgischen Staatsverschuldung verwendet werden sollen. Belgien hält gegenwärtig Reserven in Höhe von knapp 18 Mrd USD. Die Leistung der Übertragung dürfte keine Schwierigkeiten bereiten. Die Niederlande und Österreich verfügen ebenfalls über sehr hohe Reservebestände. Die Devisenreserven liegen weit über den für die Übertragung benötigten Reserven. Beide Staaten werden wohl auch hohe D-Mark-Anteile in der Reservehaltung aufweisen. Dies wird vor allem für Österreich vermutet. Beide Staaten könnten die Umstellung in Euro nutzen, Devisenreserven deutlich abzubauen. Die niederländische Zentralbank hat 1996 auch 300 Tonnen ihrer Goldreserven verkauft und die Erlöse in Höhe von 3,59 Mrd USD in Devisenguthaben angelegt; diese Maßnahme war eine reine Portfolioanpassung. Die Zentralbanken dieser beiden Länder werden auch nach Beginn der EWU aufgrund der niedrigen Übertragungen an die EZB hohe Reservebestände halten. Belgien: Goldverkäufe zum Schuldenabbau sind erfolgt Österreich könnte von hohen D- Mark-Reserven profitieren Portfolioanpassung der niederländischen Zentralbank Finnland, Irland und Luxemburg Die Situation dieser Länder ist unproblematisch. Finnland, Irland und Luxemburg verfügen zwar über keine großen Reservebestände. Sie reichen allerdings in allen drei Ländern für die Leistung der Übertragung aus. Die südeuropäischen Staaten: Italien, Spanien und Portugal Italien, Spanien und Portugal halten Reserven im Gegenwert von 155 Mrd USD. Bis zu einer Entscheidung über die Qualifikation dieser Staaten und zur Fixierung der Wechselkurse ihrer Valuten zum Euro werden diese Staaten ausreichende Devisenreserven halten wollen, um ihren Wechselkurs gegen spekulative Attacken verteidigen zu können. Sollten sich diese Staaten erst nach 1999 qualifizieren, bestünde für sie also ein gewisser Anreiz, ihre Devisenreserven ab 1999 zunehmend in Euro zu halten. Die Devisenguthaben in Euro werden sich leicht aufbauen lassen. Zum einen werden diese Zentralbanken Anfang 1999 für ihre jetzt in DEM bzw. FRF gehaltenen Devisen ohnehin Euro erhalten. Zum anderen haben sie die Möglichkeit, in der Übergangszeit ihre in US-Dollar und anderen Drittwährungen gehaltenen Devisenreserven ggf. in Euro umzutauschen. Die Höhe der zu leistenden Übertragungen richtet sich nach Artikel 49 des Protokolls über das Statut der EZB. Berechnet man dies für eine Qualifikation Italiens im Jahr 2000 unter der Annahme des Beginns der Stufe Drei im Jahr 1999 mit acht Staaten, einer Übertragung von Anreize zur Umschichtung der Reserven aus Dollar in Euro in der Stufe 2 bestehen Die Höhe der an die EZB zu leistenden Übertragung ist noch offen 11

12 50 Mrd Euro und einer Vernachlässigung der Rückstellungen sowie der Gewinn- und Verlustrechnung, so ergibt sich folgendes: Die Reserveübertragung Italiens beträgt in diesem Fall einen Gegenwert von 15,5 Mrd Euro (50 Mrd Euro x 15,80 / 51,05 = 15,50 Mrd Euro, wobei 15,80 % dem gezeichneten Kapitalanteil der Banca d Italia bzw. 51,05 % dem eingezahlten Anteil der acht Erstmitglieder entspricht). Für Spanien errechnete sich bei einem zeitgleichen Beitritt mit Italien eine Übertragung im Gegenwert von 9,11 Mrd Euro, für Portugal von 2,2 Mrd Euro. Diese Werte liegen durchaus im Bereich des Möglichen. Italien könnte, ähnlich wie Frankreich, sowohl Gold als auch US-Dollar für die Leistung der Übertragung nutzen, auch um die hohen Goldbestände zu reduzieren. Für Spanien und Portugal wird die Leistung der Übertragung kaum ein Problem darstellen. Großbritannien Großbritannien verfügt gegenwärtig über offizielle Reserven in Höhe von 43 Mrd USD, die zu 80 Prozent auf Devisenreserven entfallen. Großbritannien wird bei einem mehrjährigen Fernbleiben von der EWU wohl substantielle Reserven in Dollar und dann auch in Euro halten. Die britische Regierung will sich noch nicht auf eine Rückkehr des Pfund Sterling in den Wechselkursmechanismus festlegen und wird auch einem EWS II vermutlich nicht beitreten. Sollte Großbritannien sich wider Erwarten für eine Teilnahme an der dritten Stufe entscheiden, könnte die Reservehaltung nach dem Vorbild der oben erörterten südeuropäischen Staaten gestaltet werden. Es ist vorstellbar, daß die Bank of England in den Jahren 2000 bis 2002 mit einem hohen Anteil von Euro an den Devisenreserven der Währungsunion beitritt, die Übertragung an die EZB hauptsächlich in US-Dollar leistet und durch die Umstellung keinen großen Überschuß an Reserven mehr aufweisen wird. Reservemanagement hängt von der Entscheidung über den Beitritt Großbritanniens ab Dänemark, Schweden und Griechenland Schweden und Dänemark streben keine baldige Teilnahme an der dritten Stufe an. Beide Länder verfügen über Devisenreserven in einer Höhe, die zumindest im Hinblick auf die zu leistende Übertragung an die EZB im Falle einer Teilnahme an der EWU kein Problem darstellen sollte. Beide Staaten werden einen Überschuß an Reserven in zweistelliger Milliardenhöhe aufweisen. Die griechischen Devisenreserven werden für eine Übertragung sicherlich ebenfalls ausreichen. Schlußfolgerungen Zusammenfassend kann festgestellt werden, daß die Übertragung von Reserven in den geeigneten Arten an die EZB für die meisten Mitgliedstaaten kein Problem darstellen wird. Nur im Fall von Frankreich könnte es Engpässe bei den Dollarbeständen geben. Dieses Problem ist aber lösbar, vor allem, wenn andere Staaten hohe Dollarreserven übertragen. Die Erstteilnehmer der Währungsunion werden in jedem Fall einen erheblichen Überschuß an offiziellen Reserven aufweisen. Dies trifft vor allem auf die Bundesbank zu. Je nach der Höhe der Devisenbestände in Währungen der teilnehmenden Staaten vor Beginn der Währungsunion werden auch die anderen Zentralbanken einen entsprechend großen Überschuß an US-Dollar-Reserven aufweisen. Zentralbanken der erst später hinzustoßenden Staaten könnten durch das Halten von Euroreserven in der Übergangszeit ihren Reserveüberhang mit dem Beitritt teilweise abbauen, da diese zum Binnen-Asset würden. Im Idealfall befände sich der entsprechende Dollar- und Goldanteil, der für die Übertragung an die EZB benötigt Die Übertragung von Reserven an die EZB stellt kein Problem dar Ein großer Überschuß an Zentralbankreserven wird entstehen 12

13 wird, zum Jahresende vor dem Beitritt in ihrem Portfolio. Die Realisierungschance ist jedoch von außen kaum einzuschätzen. Unter Berücksichtigung der Goldreserven wird jedoch insgesamt sehr wahrscheinlich ein hoher Überschuß an Reserven entstehen. Ein Abbau der nicht mehr benötigten Reserven der nationalen Zentralbanken ist sowohl im Vorfeld wie auch nach Beginn der dritten Stufe nur behutsam möglich, wenn massive Wechselkurs- und Goldpreiseffekte vermieden werden sollen. Es hängt sowohl von der Situation auf dem Devisenmarkt wie von den Zielsetzungen der EZB und der nationalen Notenbanken im ESZB ab, ob sich ein Abbau überhaupt realisieren lassen wird. In den ersten Jahren der Währungsunion wird die Reservehaltung deutlich über dem aus währungspolitischen Gründen erforderlichen Niveau liegen. Dies schafft zwar Vertrauen in die Handlungsfähigkeit der Zentralbanken, ruft aber möglicherweise auch Begehrlichkeiten nach einer Verwendung dieser Ressourcen für den Schuldendienst der teilnehmenden Staaten hervor. Auf lange Sicht sollte daher aus ordnungspolitischen Gründen ein Abbau der Devisenguthaben der Notenbanken der teilnehmenden Staaten angestrebt werden. Die europäischen Zentralbanken streben bereits im EWI eine Übereinkunft über die geeignete Ausstattung der EZB mit Reserven, über die Reservepolitik der nationalen Zentralbanken im ESZB und über die praktische Fragen der äußeren Währungspolitik der EZB an. Dies sollte den nationalen Zentralbanken des ESZB wohl auch klare Rahmenbedingungen für eine mehrjährige Strategie der Portfolioanpassung bieten. Der Übergang zur EWU wirft allerdings auch eine Reihe von offenen Fragen zur Reservehaltung im ESZB auf: nach welchen Kriterien werden im ESZB Reserveportfolios gemanagt werden, wie groß werden die Reserveüberschüsse sein, und bei welchen Zentralbanken werden sie hauptsächlich anfallen? Könnten die Überschußreserven, die für währungspolitische Aufgaben nicht mehr benötigt werden, abgebaut werden, ohne daß unerwünschte Auswirkungen auf den Wechselkurs des Euros entstehen? Wenn nicht, wie sollten sie angelegt werden? Welche Liquiditätseffekte wird die Umstellung von Fremdwährungsreserven in Euro zeitigen? Welche Rolle werden Devisenmarktinterventionen überhaupt noch spielen? Und wie werden die Aufgabenteilung und die Ressourcenausstattung von EZB und nationalen Zentralbanken im ESZB ausfallen? Antworten auf viele dieser Fragen stehen gegenwärtig noch aus. Vor vorschnellen Schlüssen über eine massive Umschichtung in den Reserveportfolios in den US-Dollar oder über einen raschen Abbau von Devisenreserven mit entsprechenden Wechselkurseffekten muß jedoch ausdrücklich gewarnt werden. Sollten Zielsetzungen der Portfolioanpassung einerseits und der Stabilitäts- und Währungspolitik andererseits miteinander konfligieren, so wird der letzteren der Vorrang eingeräumt werden. Dies gilt auch dann, wenn die europäischen Staaten weiterhin sehr hohe Reservebestände halten werden. Möglicherweise wird sich ihr Anlageverhalten dann ändern, und mit diesem die erzielbaren Gewinne. Klaus Günter Deutsch, Frankfurt, (069) Ein Abbau dieser Reserven ist nur schwer möglich sollte aber dennoch langfristig angestrebt werden Vorarbeiten im EWI sind im Gange Viele Fragen zur Reservehaltung in der EWU bleiben offen Massive Umschichtungen in der Reservehaltung und Wechselkurseffekte sind unwahrscheinlich Stabilitäts- und Währungspolitik geht vor Portfoliomanagement 13