Deka-InvestmentBrief. Starke Zentralbanken stabile Kapitalmärkte? Märkte Gleichlauf der Asset-Klassen 4

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1 Deka-InvestmentBrief Starke Zentralbanken stabile Kapitalmärkte? Stärkere Marktabrisse nutzen 2 Gleichlauf der Asset-Klassen 4 Makro Erholung setzt sich fort 6 Sehr geehrte Investoren, Frank Hagenstein Chefanlagestratege Deka-Gruppe Das zweite Quartal stellte Investoren vor Herausforderungen. Die Aktien- und Rentenmärkte korrigierten deutlich von ihren Höchstständen. Mit dem Start des EZB-QE manifestierte sich die divergierende Geldpolitik zwischen EZB und Fed. Denn in den USA stehen erste Zinserhöhungen an. Auch der deflationäre Trend hat gestoppt. Ein Vorbote dieser Entwicklung ist der abrupte Renditeanstieg von Staats- und Unternehmensanleihen der entwickelten Länder in den zurückliegenden Monaten. Innerhalb der Eurozone wird das Kapitalmarktbild neben der EZB von politischen Risiken geprägt. Eine längerfristige Lösung der Staatsverschuldung Griechenlands steht aus, auch ein Austritt des Landes aus der Eurozone kann nicht mehr ausgeschlossen werden. Das zuletzt vorgelegte Hilfsprogramm der Gläubiger wurde in einem Referendum durch das griechische Volk abgelehnt. Etwaige Ansteckungseffekte wird die europäische Zentralbank im Rahmen der verfügbaren Anleihekaufprogramme abmildern. Nach vorne blickend sehen wir eine positive Aktienmarktentwicklung mit höheren Kursen bis zum Jahresende. Wir stocken unsere Bestände in den kommenden Wochen schrittweise weiter auf. Ihr zum Inhalt 1

2 Stärkere Marktabrisse nutzen Die europäischen Aktienmärkte können trotz andauernder Konsolidierung eine gute Jahresperformance vorweisen. Gemessen am DAX sowie dem EuroStoxx 50 liegen die aktuellen Kursniveaus bereits knapp 11% von ihren Höchstständen entfernt. Der in der letzten Maiausgabe des Investmentbriefs empfohlene schrittweise Aufbau von Aktienpositionen hat Bestand. Griechenlands Schuldenkrise kann jedoch zu weiteren Rücksetzern führen. Vor allem bei Staats- und Unternehmensanleihen empfiehlt sich eine antizyklische Vorgehensweise, wobei der High- Yield-Sektor weiterhin interessant erscheint. Auf unsere Beimischung von Anleihen der Schwellenländer nehmen wir im Vorfeld der ersten Fed-Zinssteigerungen Gewinne mit. Wertentwicklung Aktien- und Anleihemärkte % Bei einem Ausbleiben von Ansteckungseffekten im Zuge der Schuldenkrise Griechenlands dürften Aktienwerte der Eurozone mittelfristig höhere Kursniveaus erklimmen. Es besteht ein hoher Zusammenhang zwischen der Aktienbewertung und dem Niveau der Risikoaufschläge von Peripherie-Staatsanleihen (Spanien, Italien). Nachhaltig höhere Spreads würden mit tieferen Kursen von Euroland-Aktien einhergehen. Ansteckungseffekte auf die Peripherieländer sollten durch die EZB unterbunden bleiben. Fundamental stützen neben der EZB die steigenden Gewinnerwartungen von Unternehmen. Wertentwicklung Wertentwicklung +2% % % 95 Jan. 15 Mrz. 15 Mai. 15 Jul. 15 Europäische Euroland-Aktien US-Aktien ,5% 98 Jan. 15 Mrz. 15 Mai. 15 Jul. 15 EUR-High-Yield-Anleihen 1-10 jährige Bundesanleihen Quelle: Bloomberg; Stand: Ansteckungseffekte eingedämmt Europa bleibt favorisiert Aktienquoten auf Sicht ausbauen Die Attraktivität von Aktien bleibt gegenüber niedrigverzinsten Anleihen bestehen. Wir halten an unserer strategischen Präferenz für europäische Dividendentitel fest. zum Inhalt 2

3 Renditetiefs bei Staatsanleihen durchschritten Moderate Renditesteigerungen Floater vermehrt emittiert Die positiven Erwartungen an die künftige Inflationsentwicklung nehmen zu. In diesem Umfeld haben die Renditen von Staats- und Unternehmensanleihen ihre Allzeittiefstände durchschritten und befinden sich wieder auf höheren Niveaus. Mit dem griechischen Referendum sind die Zinsen von Bundesanleihen leicht gesunken. Die noch ungelöste Schuldenkrise kann den Trend kurzfristig unterstützen. Perspektivisch bieten die Staatsanleihen der Kernländer wenig Potential. Wir rechnen mit moderaten Renditesteigerungen bei laufenden Staatspapieren für das zweite Halbjahr. Da die EZB ihre Nullzinspolitik fortsetzen wird, ist eine weitere Versteilung der Kurve in diesem Umfeld wahrscheinlich. Dieser Weg wird von erhöhter Volatilität begleitet. Bei US-Unternehmensanleihen erwarten wir weniger Neuemissionen im zweiten Halbjahr. Die kommenden FED-Zinserhöhungen führen zu nachteiligen Finanzierungsbedingungen und schlechteren Marktbedingungen. Mit steigenden Renditen rechnen wir mit einem höheren Anteil an Emissionen von Floating rate notes (variabel verzinst). Schuldenkrise wirkt nur kurzfristig High-Yield-Anleihen nehmen positiven Trend erneut auf Unser Übergewicht in EUR-High-Yield-Anleihen weist seit Jahresbeginn einen positiven Ertrag von +2% auf. Die Eskalation der Schuldenkrise wirkt zunächst belastend auf die Risikoaufschläge. Der europäische High-Yield-Markt hat nur einen geringen Anteil an Emittenten aus der Europeripherie, so dass auch hier auf höheren Niveaus wieder Käufer in den Markt kommen sollten. Die Liquidität im Sekundärmarkt ist besonders für High-Yield-Anleihen wichtig und entsprechend abhängig von Mittelbewegungen. Wir rechnen mit einer Fortsetzung der guten Wertentwicklung im zweiten Halbjahr. Die Ausfallraten von Unternehmen dürften auf einem niedrigen Niveau verbleiben. Zinsschritt belastet Potential bei EM-Hartwährungsanleihen begrenzt Wir reduzieren unsere Bestände in Hartwährungsanleihen der Schwellenländer. Seit der Beimischungsempfehlung in der Januarausgabe des Investmentbriefs konnten sich die Risikoaufschläge gegenüber sicheren US-Staatsanleihen um über 70bp reduzieren. Auf diesem niedrigeren Niveau dürften die näher rückenden ersten Zinsschritte der Fed im zweiten Halbjahr belastend wirken. In die Anlageklasse ist in den letzten Monaten viel Geld von institutionellen Anlegern geflossen. Risikoaufschlag EM-Hartwährungsanleihen (USD) 460 Spread in bp bp Einstiegsempfehlung Januarausgabe 340 Jan. 15 Mrz. 15 Mai. 15 Jul. 15 EM-Hartwährungsanleihen (USD) Quelle: JP Morgan; Stand: zum Inhalt 3

4 Gleichlauf der Asset-Klassen Mit der Korrektur von Bundesanleihen im Mai und Juni wurden die Kursgewinne seit Andeutung des EZB QE-Programms egalisiert. Der Gleichlauf von Aktien- und Anleihemärkten hat zugenommen. In diesem Umfeld konnten die Aktien nicht von den Kursverlusten des Anleihenmarktes profitieren. Der Euro hat sich stabilisiert. Dennoch erwarten wir eine moderate Fortsetzung der US-Dollar Aufwertung. Hauptszenario Volatilität bleibt erhalten Die zwischenzeitliche Wachstumsdelle des ersten Quartals hatte keinen Bestand. Im zweiten Halbjahr setzt die globale Konjunktur ihre Erholung fort. Der robuste US- Arbeitsmarkt spricht für eine erste Zinserhöhung der Fed noch vor den Wintermonaten. Ein ungeordnetes Ausscheiden Griechenlands aus der Eurozone würde diesen Schritt nur verzögern. Mit den insgesamt freundlicheren Aussichten dürften die Renditen langlaufender Staatsanleihen der Kernländer ihren moderaten Aufwärtstrend fortsetzen. Eine höhere Volatilität am Anleihemarkt wird durch die Zentralbank-Chefs akzeptiert. Die Korrelation zwischen Aktien- und Staatsanleihen hat sich verstärkt und liegt aktuell auf dem höchsten Niveau der letzten zehn Jahre. Mit dem Gleichlauf der Asset-Klassen bleiben diversifizierende Portfolioeffekte reduziert. Der Trend zur Umschichtung von Anlagegeldern in Asset-Klassen mit höheren Ertragschancen wird weiter zunehmen. In der Eurozone bleiben die politischen Entwicklungen in Griechenland und die Wahlen in Spanien ein maßgeblicher Treiber für das Sentiment. Fundamental steuert die zunehmend positive Kreditvergabe von Banken an Unternehmen einen wachsenden Beitrag an der Konjunkturerholung bei. Auch stellt der günstigere Euro weiterhin einen Wettbewerbsvorteil für die Unternehmen in der Währungsunion dar. Korrelation zwischen Aktien und Staatsanleihen* Korrelation Korrelation 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% % 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% Quelle: Societe Generale; Stand: *Korrelation der Wochenreturns der Aktien- und Rentenmärkte aus US, UK, Japan und Europa ex-uk zum Inhalt 4

5 Risikoszenario Grexit wahrscheinlicher geworden Weitere Maßnahmen folgen QE wirkt nicht mehr Die Situation um Griechenland hat sich weiter zugespitzt und sorgt für erratische Marktbewegungen. Entscheidend wird neben der EZB-Politik auch die politische Einheit der französischen und deutschen Regierung sein. Eine divergente Haltung zur Grexit - Thematik dürfte dem Zusammenhalt der Währungsunion schaden. Griechenland und seine Gläubiger benötigen eine schnelle Übereinkunft. Denn auch einige nationale Parlamente müssen der Freigabe von Hilfsgeldern noch zustimmen. Ist dies bis zum 20. Juli nicht vollzogen, wird voraussichtlich ein Zahlungsausfall auf die dann fällige EZB-Rate in Höhe von 3,5 Mrd. stattfinden. Zudem bleibt die Liquidität an den Finanzmärkten über die Sommermonate reduziert. Ein ungeordneter Weg Griechenlands aus dem Eurosystem ist nach dem Ergebnis des Referendums wahrscheinlicher und würde schwerwiegende Schäden bei der Konjunktur und Investorenvertrauen hinterlassen. Ein vollständiger Zusammenbruch des lokalen Bankensystems ist dann wahrscheinlich. Dies würde die Investitionstätigkeit der griechischen Unternehmen lahmlegen und hätte auch Abstrahleffekte auf die übrigen Länder der Eurozone. Insbesondere Banken in den Peripheriestaaten müssten eine höhere Risikoprämie und damit höhere Eigenkapital- bzw. Fremdkapitalkosten hinnehmen. In diesem Szenario wirken die Sicherungsmechanismen im Euroraum nur begrenzt. Aufgrund ansteigender Unsicherheit über den weiteren Bestand der Währungsunion sind deutlich höhere Renditeniveaus für Anleihen der Peripherie gerechtfertigt. In China reagierte die Zentralbank zuletzt wieder mit einer expansiven Maßnahme auf die ausgeprägte Aktienmarktschwäche. Sowohl die Leitzinsen wurden um 25 bp gesenkt als auch die Mindestreserve um 50 bp. Generell wird versucht die Reformen in der Wirtschaft und das Wachstumsziel mit einer lockeren Geldpolitik zu unterstützen. Die Einkaufsmanagerindizes lassen jedoch nicht auf ein stärkeres Wachstum als 7% schließen. Im Gegenteil, es besteht das Risiko, dass auch diese Wachstumsrate nicht mehr erreicht werden kann. Der chinesische Aktienindex (Shanghai Stock Exchange Composite Index) hat bereits in wenigen Wochen mehr als 25% von seinen Jahreshöchständen abgegeben. Mit dem abrupten Zinsanstieg von Staatsanleihen guter Bonität in der Eurozone wird die EZB nicht zufrieden sein können. Die Wirkung von QE wurde überschätzt. Nur mit Hilfe einer deutlich schwächeren Währung (EUR/USD Parität) würden die negativen Folgen der höheren Anleihezinsen wieder aufgefangen. Ein merklich tieferer Wechselkurs ist aufgrund der bereits vollzogenen Kursentwicklung kurzfristig eher unwahrscheinlich. Die EZB könnte daher mit weiteren Maßnahmen im Markt agieren, wobei zwei Szenarien bedenkenswert sind. Bei weiter steigenden Renditen könnte die EZB ihr Kaufprogramm erhöhen oder auch verlängern. Zudem müsste Sie bei einem starken Anstieg der Risikoaufschläge bei Peripherieanleihen (Spanien/Italien) eine Modifizierung des EZB QE-Programms vornehmen. Hier hat die EZB durch das Erweitern der erwerbbaren Papiere mit europäischen Infrastrukturunternehmen bereits ein Zeichen gesetzt. Ein Ankauf größerer Volumen von Peripherieanleihen wäre allerdings nur über eine konzeptionelle Änderung möglich. Trotz vorübergehendem Wirkungsverlust des QE würden in beiden Fällen die Anleiherenditen in der Eurozone fallen und einen zusätzlichen Stimulus auf die Risikomärkte der Eurozone bedeuten. Rendite 10-jährige Bundesanleihen 1,6 1,2 0,8 0,4 Rendite in % 0 Jul. 14 Sep. 14 Nov. 14 Jan. 15 Mrz. 15 Mai. 15 Jul. 15 Rendite 10-jährige Bundesanleihen Quelle: Bloomberg; Stand: EZB deutet QE an EZB kündigt QE an EZB startet QE zum Inhalt 5

6 Makro Makro Erholung setzt sich fort Im aktuellen Umfeld steht noch die Griechenlandkrise im Vordergrund. Tatsächlich macht Griechenland weniger als 2% des Bruttoinlandsproduktes der Eurozone aus. Im Gegensatz zu 2011/12 ist die Ansteckungsgefahr für den europäischen Bankensektor wie auch für andere Volkwirtschaften der Peripherie marginal. Die psychologischen Auswirkungen übersteigen jedoch den makroökonomischen Aspekt. Dennoch zeigt die Einführung der Kapitalverkehrskontrollen auf Bankkunden im übrigen Europa keine Auswirkung. Dazu gehören insbesondere Entwicklungen in den wichtigsten Wirtschaftsräumen weltweit, USA und China. Zinserhöhung noch in diesem Jahr US-Wirtschaft bleibt robust Die kritische Phase der Verhandlungen zwischen Griechenland und seinen Gläubigern überdeckt wichtige globale Entwicklungen. Tatsächlich dürfte das zweite Quartal in den USA ein Wachstum von deutlich über 2% erreichen. Auch die wesentlichen Parameter des Arbeitsmarktes deuten in Richtung einer Zinserhöhung in diesem Jahr. Die Arbeitslosenrate erreichte den tiefsten Stand seit 2008 (5,3%). Andererseits ist der Aufschwung weit weniger dynamisch als erwünscht. Insbesondere dürften jedoch politische Argumente ausschlaggebend für eine Anhebung sein. So besteht die expansive Geldpolitik mit Nullzins schon seit einer sehr langen Zeit. Risiken und Nebenwirkungen werden politisch in den USA immer stärker thematisiert im nächsten Jahr stehen dann Präsidentschaftswahlen an, und kurz vor Wahlen nimmt die Notenbank historisch gesehen keine wesentlichen Maßnahmen vor. US-Arbeitslosenquote ALQ in % US-Arbeitslosenquote Exogene Faktoren belasten Quelle: Bloomberg; Stand: Fortsetzung der EZB-Anleihekäufe außer Frage Erfreulich aus Sicht der EZB ist die Rückkehr der Inflationsrate der Eurozone in den positiven Bereich. Richtung Jahresende erwarten wir hier einen moderaten Anstieg. Dennoch ist die Fortsetzung der Anleihekäufe durch die EZB bis September 2016 außer Frage. Die Hilfestellung durch die Euroabwertung endet vorerst, im zweiten Quartal wertete der Euro sogar auf (+4% gg. USD). Tatsächlich ist unter diesen Bedingungen sogar ein weiteres Eingreifen der EZB nicht auszuschließen, sollten exogene Faktoren schlagend werden. zum Inhalt 6

7 Impressum. Herausgeber: Frank Hagenstein, CIO Deka Investment GmbH Redaktion: Frank Hagenstein, Christoph Witzke, Tim Bangemann und Martin Heger, Deka Investment GmbH Disclaimer: Diese Darstellungen inklusive Einschätzungen wurden von der Deka Investment GmbH nur zum Zwecke der Information des jeweiligen Empfängers erstellt. Die Informationen stellen weder ein Angebot, eine Einladung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Finanzinstrumenten noch eine Empfehlung zum Erwerb dar. Die Informationen oder Dokumente sind nicht als Grundlage für irgendeine vertragliche oder anderweitige Verpflichtung gedacht, noch ersetzen sie eine (Rechts- und / oder Steuer-) Beratung; auch die Übersendung dieser stellt keine derartige beschriebene Beratung dar. Die hier abgegebenen Einschätzungen wurden nach bestem Wissen und Gewissen getroffen und stammen (teilweise) aus von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen. Eine Haftung für die Vollständigkeit, Aktualität und Richtigkeit der gemachten Angaben und Einschätzungen, einschließlich der rechtlichen Ausführungen, ist ausgeschlossen. Jeder Empfänger sollte eine eigene unabhängige Beurteilung, eine eigene Einschätzung und Entscheidung vornehmen. Insbesondere wird jeder Empfänger aufgefordert, eine unabhängige Prüfung vorzunehmen und/oder sich unabhängig fachlich beraten zu lassen und seine eigenen Schlussfolgerungen im Hinblick auf wirtschaftliche Vorteile und Risiken unter Berücksichtigung der rechtlichen, regulatorischen, finanziellen, steuerlichen und bilanziellen Aspekte zu ziehen. Sollten Kurse / Preise genannt sein, sind diese freibleibend und dienen nicht als Indikation handelbarer Kurse/Preise. Bei Fragen und Anregungen wenden Sie sich bitte an: CIO-Investmentbrief@deka.de Mehr Informationen unter zum Inhalt 7