MARKT- UND ZINS- NEWSLETTER 10/2010

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1 MARKT- UND ZINS- NEWSLETTER Überblick Wochenvergleich Trend Woche Monat Jahr DAX 5.877,36 MDAX 7.853,09 EONIA 0,32% Umlaufrendite 2,76% DOW JONES ,20 S&P ,69 EUR/ USD 1,3617 Gold in EUR 832,64 Öl in EUR 60,22 Allgemeines Auf den ersten Blick haben wir schon lange nicht mehr so falsch gelegen: Statt eines Crash Griechenlands konnte sich der Staat mit neuen Anleihen versorgen und hat den Börsen international zu deutlichen Kurssteigerungen verholfen. Allein der Dax konnte in der letzten Woche 5% an Wert gewinnen. Der chinesische Staatsfonds, der inzwischen knapp 1,8 Billionen EUR umfasst, bestätigte einem europäischen Staat wer dabei an Spanien denkt, wird wohl nicht falsch liegen, dass die Griechenlandkrise keine Gefahr für die Finanzwelt sei. Diese Einschätzung ist für einen der größten Investoren der Welt natürlich einfach, weil hierbei gilt: Was eine Gefahr wird, bestimmt der Investor durch die eigenen Anlageentscheidungen. Hätte es weiter Käufer für die nun als toxisch bekannten Wertpapiere gegeben, wäre es nicht zu einer Finanzkrise gekommen. Vor diesem Hintergrund lohnt sich eine tiefer gehende Betrachtung der letzten Handelswoche. So ist nicht richtig, dass die Mehrzahl der Spekulanten, die auf einen griechischen Staatsbankrott gesetzt haben, die daraus resultierenden Gewinne realisiert und ihre Positionen glattgestellt haben. Als besonders aggressiv bekannte Investoren haben die augenscheinliche Beruhigung genutzt, ihre Positionen auszubauen. Ursächlich für die Beruhigung war die Platzierung einer Anleihe des griechischen Staates über 5 Mrd. EUR. Positiv war sicherlich, dass der Nominalzinssatz nur knapp oberhalb des Kupons lag, der für eine Anleihe mit halb so langer Laufzeit vor einigen Wochen gezahlt werden musste. Allerdings sind die Zinskosten Griechenlands für diese Anleihe nun nahezu doppelt so hoch wie für eine vergleichbare deutsche Staatsanleihe. Daher gewinnt die Überlegung eines europäischen Währungsfonds, wie vom deutschen Finanzminister Schäuble vorgeschlagen, der relativ dicht an dem von uns in der letzten Woche vorgestellten Modell der Eurobonds ist, an Bedeutung. Ein so starkes Zinsgefälle innerhalb einer Währungsgemeinschaft ist dauerhaft nicht akzeptabel, so dass dieser Vorschlag von der EU positiv aufgenommen wurde. Für ebenfalls positive Nachrichten sorgt eine Gesetzesinitiative des Bundesfinanzministeriums, die den so genannten Grauen Kapitalmarkt zusammen mit Geschlossenen Fonds regulieren will und der Wertpapieraufsicht zu unterwerfen. Dies passt zu dem Ergebnis einer Verbraucherbefragung, aus dem hervorgeht, dass viele Deutsche das Vertrauen zu ihrem Kreditinstitut verloren haben.

2 Insbesondere in diesem Zusammenhang ist interessant, dass gerichtlich die Entlastung des Vorstands und Aufsichtsrats der Commerzbank im Jahr 2008 zur Übernahme der Dresdner Bank aufgehoben wurde. Zudem muss die teilstaatliche Bank nun mit fast 0,5 Mrd. EUR die polnische Tochter stützen, deren Eigenkapital durch eine Kapitalerhöhung dringend gestärkt werden muss. Wie lange die derzeitige Struktur noch beibehalten werden kann, ohne den Steuerzahler weiter zu belasten, bleibt abzuwarten. Die Gefahren für Anleger und Aktionäre durch diese Entwicklungen bei der Commerzban werden aber nicht geringer. Lohnenswert ist dabei immer der Blick in die USA, wo pünktlich zum Wochenende erneut drei Banken insolvent wurden. Damit erhöht sich die Zahl der Bankenpleiten in diesem Jahr auf 25 und liegt damit in etwa auf dem Niveau des Vorjahres, in dem im gesamten Jahresverlauf 140 Kreditinstitute zusammenbrachen. Zudem haben die USA kaum wahrgenommen an den Finanzmärkten erste Entwürfe für eine neue Bankstruktur bekannt gegeben, die die Finanzbranche revolutionieren würde. So soll der Eigenhandel verboten werden. Wenn dies international Standard werden würde, kann man erwarten, dass dies die Großbanken trifft, aber tatsächlich generieren deutsche Sparkassen im Durchschnitt 2/3 ihrer Erträge durch Eigengeschäfte. Weniger stark würde diese Institutsgruppe von dem ebenfalls in den USA geplanten Verbot von Beteiligungen an Hedgefonds und Beteiligungsgesellschaften getroffen. Dort wiegt vielleicht schon schwerer, dass in Deutschland die Bruttolöhne erstmals seit 1949 gesunken sind und damit das Ausmaß des wirtschaftlichen Abschwunges vielleicht transparenter wird. Anders als es die Börsenkurse der letzten Woche vielleicht vermuten ließen, ist die Krise nach wie vor nicht beendet. So stellen sich die Stahlhersteller in Deutschland auf ein schwieriges Jahr ein, so dass auch ein substanzstarker Wert wie Salzgitter mit dem Ausblick auf das laufende Geschäftsjahr enttäuscht. Wesentlich bedeutsamer ist allerdings die stark steigende Entwicklung von Kreditausfällen bei US-Baufinanzierungen. Diese sind im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um knapp ¼ gestiegen und zeigen, dass die Stabilisierung zum Jahreswechsel nur ein Strohfeuer war. Wesentlich für diese Entwicklung ist sicherlich die hohe Arbeitslosenquote, die von den Märkten positiv wahrgenommen wurde, weil sie knapp unter den Befürchtungen lag. Trotzdem bleibt jeder 10. US-Bürger ohne Arbeit und jeder sechste Bürger in den USA kann von seinem Hauptjob allein nicht mehr leben. Bei diesen Werten verwundert es nicht, dass weltweit die wirtschaftliche Entwicklung zunehmend mit Sorge betrachtet wird und beispielsweise das Bauhandwerk in Deutschland befürchtet, im Jahr 2011 wieder in eine Rezession zu fallen. Daher war es nicht überraschend, dass die EZB den Leitzins bei 1,0% p. a. unverändert gelassen hat. Anlass zur Besorgnis gaben die Ausführungen, dass die Vollzuteilung mit Liquidität wohl bis Oktober 2010 fortgeführt werden wird. Neben den damit um sich greifenden Inflationsgefahren bedeutet dies weiterhin niedrige Geldmarktzinsen. Wenn sich Kreditinstitute vermutlich für 1,0% p. a. refinanzieren können, steigen die Zinsen am Geldmarkt nur sehr gering. Geldmarkt Das Steigerungspotenzial am Geldmarkt geht vor allem auf Änderungen der Dauer der Zuteilungen zurück. So gab es während der Finanzkrise Jahrestender, die nun vermutlich eher in Sechs-Monats- Zuteilungen getauscht werden, so dass zwar der Zinssatz stabil bleibt, aber sich die Laufzeit halbiert. Damit einher gehen im mittleren und langen Laufzeitbereich des Geldmarktes steigende Zinsen, die für den Bereich von zwölf Monaten Zinsen von 1,5% p. a. im dritten Quartal 2010 als realistisch erscheinen lassen. Weniger Potenzial bietet diese Entwicklung im Tagesgeldbereich bzw. am kurzen Ende des Geldmarktes, der vorerst auf diesem Niveau verharren wird und bei dem Aufwärtspotenzial vorwiegend aus steigenden Zinsen im längeren Bereich gegeben ist oder der von neuerlichen Marktunsicherheiten profitieren könnte. In dem letzteren Segment begrenzt die aktuelle EZB-Politik allerdings das Potenzial, weil sie ggf. mit unbegrenzter Liquidität einspringt. Dies wird im Saldo inflationstreibend und belastet die Renditemöglichkeiten im Geldmarkt zusätzlich, da die Zinsen wie in der Vorwoche beschrieben von der Inflation aufgezehrt werden.

3 Damit bleibt der Geldmarkt bestenfalls das Segment, in dem ein Inflationsausgleich geschaffen wird. Vergleicht man Zinsen und Inflation, ist dies erst ab Laufzeiten von sechs Monaten möglich. Dennoch behalten wir unsere von Laufzeiten bis längstens sechs Monate bei, um im Anschluss von den gestiegenen Zinsen zu profitieren. Neben täglich fälliger Liquidität (bis zu 0,9% p. a.) sind somit Laufzeiten zwischen drei und sechs Monaten besonders interessant. Dort sind bei erstklassigen Kreditinstituten weiterhin Aufschläge von bis zu 25 Basispunkte gegenüber den entsprechenden EURIBOR-Sätzen erzielbar. Dies ermöglicht auch in diesem Segment einen adäquaten Inflationsschutz. Nicht benötigte Liquidität sollte man zunächst am kurzen Ende des Geldmarkts parken, um die Entwicklung der nächsten Tage abzuwarten. Wir erwarten eine Gegenbewegung, von der insbesondere Laufzeiten von vier bis acht Monaten profitieren könnten. Rentenmarkt Durch die Entwicklung der letzten Woche bleibt der Rentenmarkt in der Beurteilung besonders schwierig. Nach unserer Einschätzung wurde zu Unrecht gefeiert, dass die griechische Anleihe dreifach überzeichnet war. Unternehmensanleihen in (relativ) vergleichbarer Größe mit ähnlichen Risikoaufschlägen waren bislang deutlich stärker überzeichnet und die Zuteilungsgröße der einzelnen Papiere war spürbar kleiner. Insofern spricht vieles dafür, dass die Anleihe durch (staatliche) Absprachen faktisch garantiert war. Dies erklärt auch, weshalb trotz deutlich steigender Aktienkurse die Risikoaversion am Rentenmarkt eher zunimmt und die Nachfrage nach angeblich sicheren Anleihen wie deutschen Bundespapieren ebenfalls eher steigt. Dies führt zu einem stabilisierenden Bild bei Unternehmensanleihen, die insgesamt betrachtet leicht ausdifferenzieren, aber im Saldo sehr fest sind. Dies scheint mehr die Ruhe vor dem Sturm zu sein, der allerdings durch Griechenland zunächst nicht ausgelöst wurde. In dem Segment der Unternehmensanleihen ist das Angebot relativ überschaubar, so dass potenzielle Käufer wenig preisgünstige Kaufgelegenheiten vorfinden und damit das Kursniveau sehr stabil ist. Nicht wenige Marktteilnehmer gehen davon aus, dass die konservativeren Hedgefonds (wenn dies kein Paradoxon ist) nun die z. T. realisierten Gewinne aus Spekulationen gegen Griechenland nutzen, um sich nach Großbritannien zu orientieren und dort auf einen Staatsbankrott zu spekulieren. Dies bezweifeln wir, weil dies die Finanzindustrie zu sehr belasten, viel mehr Mittel als bei Griechenland binden und die USA auf den Plan rufen würde, die dann dem angelsächsischen Finanzsystem beispringen würden. Außerdem spekulieren weiter Investoren auf einen Zusammenbruch Griechenlands, so dass die Marktbelebung von diesen genutzt wurde, um ihre Positionen auszubauen. Insofern kann die von der EZB geplante, eingeständige Bonitätsbewertung, die unabhängig von den Ratingagenturen agiert, sinnvoll sein. Allerdings muss die Struktur so aufgebaut werden, dass sie verlässlich und unabhängig ist. Es droht die Gefahr, dass sich die Institution de facto selbst überwachen würde. Damit wäre die Unabhängigkeit, die die bisherigen Ratingagenturen bekanntlich auch nicht haben, nicht gegeben und keine größere Markttransparenz geschaffen.

4 Glücklichweise haben wir in der letzten Woche nicht die ausgesprochen, alles zu verkaufen, da der mögliche Crash nicht eingetreten ist. Anders als von vielen Marktteilnehmern suggeriert, ist dies allerdings nicht das Umfeld, in dem man nun frohlocken kann, weil Griechenland nicht zusammengebrochen ist. Die Gefahren bleiben am Rentenmarkt überproportional hoch. Deswegen bleibt eine enge Marktbeobachtung unerlässlich. Attraktive Neuemissionen waren in der letzten Woche ebenfalls nicht festzustellen, da sich vor allem Banken und Staaten das günstige Finanzierungsniveau für zehn Jahre sichern, aber kaum Zinsen bieten, die Risken und Inflation adäquat einpreisen. Deswegen ist der Rentenmarkt ein Segment, in dem man weiterhin eher als Verkäufer agieren wird und ggf. selektiv bei Neuemissionen sich neue Anlagemöglichkeiten ergeben. Überwiegend ist allerdings davon auszugehen, dass das Niveau für Käufe unattraktiv bleibt. Vorhandenen Anlagebedarf sollte man daher zunächst gut verzinst (z. B. Tagesgeld zu 0,90% p. a.) im Geldmarkt parken. Aktienmarkt Wie naiv die Märkte momentan sind, zeigt sich mal wieder bei General Motors, die ankündigten, die Opel-Hilfen zu verdreifachen. Dies wurde als Bekenntnis zu der deutschen Tochter, die vor wenigen Monaten noch verkauft werden sollte, gewertet. Tatsächlich reagiert der US-Konzern lediglich auf die Entwicklung, nicht die ursprünglich geplante Staatshilfen zu erhalten. Opel benötigt die höheren Hilfen, um die vorhandenen Löcher zu stopfen, weil alle Autohersteller weiterhin mit den vorhandenen Überkapazitäten zu kämpfen haben. So erzielt BMW zwar ein Absatzplus, das allerdings bereinigt deutlich hinter früheren Zahlen bei Fahrzeugneuvorstellungen (Stichwort 5er BMW) zurückbleibt. Wesentlich schlimmer trifft es allerdings Toyota, bei denen sich die Qualitätsprobleme, die zu schweren Verkehrsunfällen geführt haben, immer mehr zu einem Imagedesaster auswachsen und so Autoabsatz und Aktienkurs weiter belasten. Die japanischen Konsumenten vertrauen allerdings dem Autorhersteller und kaufen die Fahrzeuge unverändert weiter. Der japanische Start reagiert mit weiteren Hilfen wie einer Erhöhung des Kindergeldes auf die Wirtschaftskrise und versucht so, den Konsum zu stärken. In Asien sorgte die von uns in der letzten Woche bereits dargestellte Übernahme der bisherigen AIG- Aktivitäten in dieser Region durch Prudential für positive Impulse im Gesamtmarkt, während die Aktie des britischen Versicherers aufgrund des ambitionierten Kaufpreises deutlich fiel. In Deutschland sicherte sich die Hannover Rück einen Kredit bei der Deutsche Bank, um ihre Wachstumsstrategie voranzutreiben, so dass dies die These bestätigt, dass die Versicherer in ihren Kerngeschäftsfeldern die Krise gut gemeistert haben. Interessant wird die Entwicklung im Finanzergebnis bleiben, das unter der aktuellen Marktentwicklung nahezu bei allen Versicherern zu leiden scheint. Wesentlich schlimmer stellt sich allerdings die Situation der Lufthansa dar, die zwar den Streik abgewendet hat, aber für das abgelaufene Geschäftsjahr einen Verlust melden musste. Ähnliches gilt auch für Salzgitter, die trotz überragender Substanz einen Verlust im Jahr 2009 verzeichnet haben und sowohl hinsichtlich Geschäftsentwicklung als auch Ausblick für das laufende Jahr sehr defensiv bleiben. Vielleicht aufgrund der starken Entwicklung der letzten Woche wurde nach den zwei Börsengängen (einer schlecht, einer gut) eine dritte Aktienemissionen durch das Modelabel Tom Tailer angekündigt, die nicht unattraktiv ist. Hier wird viel vom Preis und der Verwendung der zufließenden Mittel abhängig sein.

5 Aufgrund der wirtschaftlichen Bedeutung ist interessant, dass die Deutsche Bahn mit dem ehemaligen Degussa-Chef Felcht einen neuen Aufsichtsratchef gefunden hat, der zwar der Politik nahe steht, aber nicht mit dem Makel von Klaus-Peter Müller, dem Ex-Vorstandschef der Commerzbank, behaftet ist, gleichzeitig Aufsichtsratschef einer Bank zu sein, die nur mit staatlichen Hilfen vor dem Zusammenbruch gerettet werden konnte. Diese starke Belebung am Aktienmarkt, die vor allem nahezu alle Werte umfasste, hat uns überrascht. Wir rechnen nun mit einer Kurskorrektur, die spätestens einsetzen wird, wenn man noch dichter an die Jahreshöchststände heran laufen sollte. Deswegen raten wir zur Realisierung von Kursgewinnen bzw. zur Absicherung entsprechender Positionen mit (ertragbringenden) derivativen Instrumenten. Für langfristig orientierte Anleger bleiben ratierliche Käufe von substanzstarken Werten interessant, allerdings ohne die Aktienquote deutlich auszuweiten. Entsprechend halten wir unsere zu qualitativ hochwertigen Titel wie Deutsche Telekom, Salzgitter, HHLA, Vossloh, Gildemeister, Klöckner&Co oder K+S und ThyssenKrupp aufrecht. Tradingorientiert können marktbreite Absicherungspositionen ausgeweitet werden. Kredit Die Sparkassenorganisation hat voller Stolz verkündet, dass es in Deutschland keine Kreditklemme gibt. Anders wäre der Deutschland-Fonds der Institutsgruppe, an der sich jede Sparkasse mit nur rund 1 Mio. EUR beteiligt hat, nicht zu rechtfertigen gewesen. Schließlich muss man nur dann kein Angebot haben, wenn keine Nachfrage besteht. Allerdings geht die gesamte Analyse an der Realität vorbei. Viele potenzielle Kreditnehmer fragen ihren Kreditbedarf nicht mehr über Geldhäuser nach, sondern nutzen alternative Finanzierungsinstrumente. Dies gilt insbesondere in den Fällen, in denen keine attraktiven Finanzierungsangebote gemacht werden. Konzerne nutzen zudem deutlich stärker als früher Möglichkeiten der Refinanzierung am Kapitalmarkt. Davon profitiert beispielsweise eine Deutsche Bank, die Rekordergebnisse im Investmentbanking erzielt. Die dann verbleibenden Kreditnehmer finden ein großes Angebot vor und finanzieren sich überwiegend bei erstklassigen Adressen zu erstklassigen Konditionen, während wir parallel eine Kreditklemme im Bestand erleben. Wer bestehenden Kreditbedarf bei seiner Hausbank und hier tun sich insbesondere Sparkassen negativ hervor verlängern muss, erhält nicht die Kondition, die am Markt bei erstklassigen Anbietern möglich wäre. Insgesamt bildet der Kreditmarkt weiterhin den Rentenmarkt ab, so dass die dort erfolgten Renditeabschläge die Refinanzierung und damit die Kreditkonditionen verbilligen.

6 Damit ändert sich wenig Grundlegendes. Wir sind überrascht, dass die Konditionen nochmals nachgegeben haben. Vorhandenen Kreditbedarf sollte man möglichst langfristig finanzieren und Kredite, deren Zinsbindung innerhalb der nächsten drei bis vier Jahre ausläuft, schnell refinanzieren. Weiterhin sollte man auf moderate Tilgungsraten Wert legen, um so das liquide Eigenkapital zu stärken. Neben dieser Wirkung wird dies über die Laufzeit dazu beitragen, eine attraktive Überrendite zu erzielen. Wichtig ist, die eigene Bonität und die des finanzierenden Kreditinstitutes richtig einzuschätzen und kontinuierlich an der Verbesserung der eigenen Finanzstärke zu arbeiten. Die zur Verfügung gestellten Sicherheiten sollten so bemessen werden, dass man bestmögliche Konditionen erhält, ohne allerdings bereitwillig eine Übersicherung in Kauf zu nehmen. Als besonders attraktiv sind die derzeitigen Konstellationen einzustufen. Kreditart Zinsbindungsempfehlung Nominalzinssatz Besonderheiten Privat 20 Jahre 4,18% p. a. inkl. 10% p. a. Sondertilgungsoption und Sonderkündigungsrecht nach 10 Jahren Gewerblich 10 Jahre 3,82% p. a. inkl. 5% p. a. Sondertilgungsoption Währung Der EUR ist im Vergleich zum USD im Wochenverlauf deutlich stärker geworden und musste zum Ende der Woche die erzielten Gewinne wieder abgeben. Auch dies ist ein Indikator, dass sich die Risikosituation nicht so entspannt darstellt, wie sie von vielen suggeriert wird. Ähnliches gilt für die Entwicklung des Goldpreises, der weiter steil aufwärtsgerichtet ist und währungsbereinigt ein zum Jahresanfang noch nicht vorstellbares Niveau erklimmt. Der Angriff auf die Marke von 850 EUR ist für die nächste Zeit nicht auszuschließen. Ebenfalls erfreulich ist die Entwicklung des Ölpreises, wenn man ihn weniger unter Kostengesichtspunkten betrachtet, sondern mehr als Frühindikator einstuft. Dann ist das Durchbrechen der Marke von 80 USD positiv und gibt weiteres Potenzial bis 85 USD. Nicht so erfreulich ist die Entwicklung von GBP, das durch die unsichere Lage zum Ausgang der nächsten Wahlen, aber vor allem aufgrund der hohen Gesamtverschuldung Großbritanniens unter Druck gerät. Hier wird durch Spekulationen auf die Schwäche das britische Pfund zunächst unter Druck bleiben. Ein Griechenland 2 ist allerdings nicht zu erwarten. Erfreulich ist die Entwicklung des CNY, der sich zunehmend vom USD entkoppelt und dies ein von China gewünschtes Szenario ist. So wird in Hongkong nun der Wertpapierhandel in CNY vorbereitet, was ebenfalls die Entkopplungsphantasie schürt und der chinesischen Währung weitere Aufwärtspotenziale offenbart.

7 Beim Gold sollte man die Investitionsquote erneut moderat auf nun 50% des ursprünglich investierten Volumens senken und Gewinne realisieren. Trotz des beschriebenen Potenzial überwiegen die Rückschlagrisiken. Einen ähnlichen Weg sollte man nun bei CNY-Anleihen einschlagen und die Gewinne in kleinerem Umfang realisieren und vom ursprünglichen Investitionsvolumen 20% verkaufen. Für langfristig orientierte Käufer bieten GBP-Anleihen aufgrund der Währungsentwicklung attraktive (Nach-)Kaufkurse. Hier muss man aber einen mittelfristigen Anlagehorizont haben. Tradingorientierte Anleger können sich zum Öl short positionieren, sollten aber auf eine (theoretische) Laufzeit bis Jahresende achten. Beim USD kann man als konservativer Anleger die Bandbreitenempfehlung zwischen 1,3250 und 1,4250 fortsetzen, tradingorientiert kann man diese enger fassen oder als aggressiver Investor auf sich von sechs Monaten auf einen moderat steigenden USD setzen. Disclaimer Der DVAM Markt- und Zins-Newsletter ist für die Information der Ecclesia-Unternehmensgruppe und deren Kunden vorgesehen. Die DVAM Deutsche Vorsorge Asset Management GmbH hat diese Veröffentlichung auf Basis von Informationen und Auswertungen vorgenommen, die als verlässlich eingeschätzt werden. Eine Haftung für die Richtigkeit der Angaben oder Prognosen wird nicht übernommen. Die Informationen können eine Beratung nicht ersetzen. Die im DVAM Markt- und Zins-Newsletter enthaltene Analyse genügt nicht allen gesetzlichen Anforderungen zur Gewährleistung der Unvoreingenommenheit von Finanzanalysen. Die Analyse unterliegt zudem nicht dem Verbot des Handelns vor der Veröffentlichung von Finanzanalysen. Verantwortlich für den DVAM Markt- und Zins-Newsletter ist Markus Schön, Geschäftsführer der DVAM Deutsche Vorsorge Asset Management GmbH. Die zuständige Aufsichtsbehörde der DVAM Deutsche Vorsorge Asset Management GmbH ist die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Lurgiallee 12 in Frankfurt. DVAM Deutsche Vorsorge Asset Management GmbH Klingenbergstraße 4 Telefon +49 (0) Detmold info@dv-am.de