Standpunkt. Investmentrestriktionen, Risikobudgets und Anlageerfolg

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1 Standpunkt Investmentrestriktionen, Risikobudgets und Anlageerfolg November 2013

2 2013. Herausgeber: Lazard Asset Management (Deutschland) GmbH, Neue Mainzer Straße 75, Frankfurt am Main, Deutschland (Selbstverlag). Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe gebeten. Die in dieser Veröffent lichung enthaltenen Informationen beruhen auf öffentlich zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Eine Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Angaben können wir nicht übernehmen, und keine Aussage in diesem Bericht ist als solche Garantie zu verstehen. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers/der Verfasser wieder und stellen nicht notwendigerweise die Meinung von Lazard oder deren assoziierter Unternehmen dar. Die in dieser Publikation zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Weder Lazard noch deren assoziierte Unternehmen übernehmen irgendeine Art von Haftung für die Verwendung dieser Publikation oder deren Inhalt. Weder diese Veröffentlichung noch ihr Inhalt noch eine Kopie dieser Veröffentlichung darf ohne die vorherige ausdrückliche Erlaubnis von Lazard auf irgendeine Weise verändert oder an Dritte verteilt oder übermittelt werden. Mit der Annahme dieser Veröffentlichung wird die Zustimmung zur Einhaltung der o.g. Bestimmungen gegeben.

3 Investmentrestriktionen, Risikobudgets und Anlageerfolg Die Kapitalmarkttheorie empfiehlt dem Anleger, über den Einsatz von Anlagerestriktionen sorgfältig nachzudenken, auf das Notwendige zu beschränken und nicht leichtfertig damit umzugehen. Grundsätzlich wirken sie aus Sicht der Portfoliotheorie eher risikoerhöhend als risikosenkend. Dennoch haben sich Anlagerestriktionen beim Verwalten institutioneller Portfolios überall durchgesetzt. Anscheinend erfüllen diese Restriktionen gewisse Bedürfnisse der Anleger, die mit der Optimierung von Risiko-Ertrags-Konstellationen relativ wenig zu tun haben. Der Umgang mit Investmentrestriktionen ist für Portfoliomanager und Kundenbetreuer in der Asset Management- Industrie beim Umgang mit institutionellen Kunden Alltag. Hintergrund für den Einsatz von Investmentrestriktionen ist sowohl beim Gesetzgeber wie beim individuellen Anleger praktisch immer der Wunsch nach einer (scheinbaren) Risikobegrenzung. Mit der Vorgabe von Anlagegrenzen will man gewisse Arten von (Verlust-)Risiken ausschließen oder reduzieren und somit die Wahrscheinlichkeit begrenzen, dass die Mindestrendite unterschritten wird. Dabei lassen sich die Anwendung findenden Restriktionen nach ihrer Herkunft in drei Gruppen einteilen, nämlich übergeordnete gesetzliche Anlagerestriktionen, Anlegergruppen spezifische (gesetzliche) Anlagerestriktionen und vom Anleger selbst definierte individuelle Anlagerestriktionen. Nach der Art und der Ausgestaltung kann man die Verwendung findenden Restriktionen in vier Gruppen einteilen, nämlich in allgemeine Regelungen über Risiko, Liquidität und Ertrag, (ordentliche) Ertragsvorgaben, quantitative Risikovorgaben ( Risikorestriktionen ) und direkte Mengenbeschränkungen. Der Einsatz von Anlagerestriktionen ist mit einer Reihe von unerwünschten Nebenwirkungen verbunden, was in empirischen Studien bestätigt wurde. Restriktionen bedingen häufig eine verringerte Diversifikation, eine damit verbundene Risikokonzentration, häufig Second Best -Lösungen bei Allokation und Selektion, eine ausgeprägte Rückwärtsgewandtheit der Risikosteuerung, das Verpassen von Ertragschancen und eine ausgeprägte Prozyklik im Investmentprozess. Die gegenwärtig zu beobachtende Verschärfung von individuellen Investmentrestriktionen bei der Vergabe von Kapitalanlagemandaten ist Folge der Enttäuschung über die Leistung der Asset Management-Industrie in den vergangenen Jahren. Nur wenn sich die Asset Manager wieder stärker auf ihre primäre Aufgabe, das Risikomanagement und den effizienten Umgang mit Risikokapital besinnen, lässt sich der (fatale) Trend zu individuellen Investmentrestriktionen umkehren. Ziel des Asset Managers muss es sein, dem Kunden die Sicherheit zu bieten, die er sich mit den Investmentrestriktionen erzeugen zu müssen glaubt. Dann wird es auf längere Sicht wieder möglich werden, mit weniger Investmentrestriktionen ein effizienteres und einfacheres Portfoliomanagement betreiben zu können, zum Nutzen sowohl der Kunden wie der Asset Manager.

4 Lazard Asset Management Investmentrestriktionen, Risikobudgets und Anlageerfolg Ein kurzer Ausflug in die Kapitalmarkttheorie 1 Die Gedankenwelt der meisten Anleger bei der Verwaltung ihrer Vermögen ist heute von den Erkenntnissen der modernen Kapitalmarkttheorie geprägt, deren Grundlagen in den 1950er und 1960er Jahren von den späteren Nobelpreisträgern Harry M. Markowitz, Merton H. Miller und William Sharpe gelegt wurden (auch Portfoliotheorie bzw. Efficient Market Theory genannt). 2 Die Kernaussage der Portfoliotheorie lässt sich prägnant zusammenfassen. An einem vollkommenen und effizienten Kapitalmarkt bestehen die optimalen Portfolios der Anleger lediglich aus zwei Bestandteilen, einem risikolosen und einem risikobehafteten Teil. 3 Der risikobehaftete Teil wird komplett in das vollständig diversifizierte Marktportfolio investiert, das alle Assets der Welt in ihrer jeweiligen Marktgewichtung enthält. Die Zusammensetzung des Marktportfolios ist unabhängig von der individuellen Risikoeinstellung bzw. Risikotragfähigkeit des Investors. Letztere sind lediglich entscheidend für die jeweilige Gewichtung der risikolosen Assetklasse und des risikobehafteten Marktportfolios ( Separationstheorem ). 4 Dabei ist es wichtig zu erwähnen, dass das theoretische Marktportfolio tatsächlich allumfassend gemeint ist. Es enthält neben Aktien, Renten oder Immobilien auch weniger klassische Anlageprodukte wie Rohstoffe, Wald und landwirtschaftliche Flächen, Kunst, Münzen, Briefmarken, Wein, Humankapital, Oldtimer oder historische Möbel; kurz: alles, was dauerhaft ist und der Wertaufbewahrung dienen kann. Was bedeutet dies in der Praxis? Ein wirklicher Anleger ist in der Realität mit Problemen konfrontiert, welche die Modellwelt der Portfoliotheorie unberücksichtigt gelassen hat. 5 Die praktische Umsetzung der Efficient Market Theory krankt an der Existenz von Transaktionsund Informationskosten, die eine Streuung in unendlich viele Wertpapiere trotz möglicher risikosenkender Effekte wenig praktikabel machen. Liquiditätseffekte, Steuerfragen, Zeithorizonteffekte oder Losgrößenproblematiken sind andere Einflussfaktoren, welche die theoretischen Überlegungen praxisfern erscheinen lassen. Ein rationaler Investor, der im Sinne der Kapitalmarkttheorie in Maßen an die Effizienz der Kapitalmärkte glaubt und die Erkenntnisse der Portfoliotheorie umsetzen will, wird automatisch zum Benchmarkinvesting (im Sinne von kapitalisierungsgewichteten Indizes) geführt. Er investiert in ein Portfolio aus der risikolosen Assetklasse und dem Marktportfolio. Da das (theoretische) Gesamtmarktportfolio nicht direkt erwerbbar ist, muss es der Anleger mit seinen Risikoassets approximieren. Dazu dupliziert er alle einzelnen Assetklassen möglichst genau und kapitalisierungsgewichtet in seinem Portfolio, um keine vom Markt nicht bezahlten unsystematischen Risiken einzugehen. 6 Dabei bezieht der Investor aus praktischen Erwägungen nur diejenigen Assetklassen in das Gesamtmarktportfolio ein, die fungibel, liquide und leicht zugänglich sind. Er beschränkt sich auf eine übersichtliche Zahl liquider Assetklassen und eine begrenzte Zahl von Einzelassets. Die Duplizierung eines vollständigen Marktportfolios wird in der Praxis nicht umgesetzt. 7 Die bisherigen Überlegungen haben deutlich gemacht, dass schon die heutige aus praktischen Gründen unvermeidliche Konzentration der Anleger auf fungible und liquide Assetklassen und die damit verbundene Einengung des Anlageuniversums aus Sicht der Kapitalmarkttheorie suboptimal sind. Die Entscheidung für eine Ausrichtung der Kapitalanlagen an einem kapitalisierungsgewichteten Index stellt schon eine Anlagerestriktion dar, denn diese Indizes arbeiten selbst mit Einschränkungen wie beispielsweise Mindestemissionsvolumina und anderen Mindestqualitäten. Die Portfoliotheorie empfiehlt hingegen eine so breite Diversifikation der risikobehafteten Anlagen wie irgendwie möglich. Alle Einschränkungen und Restriktionen erhöhen aus deren Sicht das (idiosynkratische) Risiko, das der Anleger eingeht. Im Umkehrschluss bedeutet das, dass die Kapitalmarkttheorie dem Anleger empfiehlt, über den Einsatz von Anlagerestriktionen sehr sorgfältig nachzudenken, auf das unbedingt Notwendige zu beschränken und nicht leichtfertig damit umzugehen. Grundsätzlich wirken sie unter Umständen eher risikoerhöhend als risikosenkend. Der Umgang mit Anlagerestriktionen und im Idealfall eine möglichst umfassende Zurückhaltung beim Definieren von Restriktionen ist damit aus Sicht der Kapitalmarkttheorie ein wesentlicher Bestimmungsfaktor für die Risiko-Ertrags-Konstellationen, die mit der Kapitalanlage erzielt werden können. Herkunft von Anlagerestriktionen Anlagerestriktionen stehen damit im Widerspruch zu der Hypothese, dass die Kapitalmärkte i.d.r. effizient sind. Mit dem Aufsetzen von Restriktionen suggeriert der Investor, dass er schlauer als der Markt ist. Obwohl die Kapitalmarkttheorie diese Einschränkungen des Anlageuniversums also grundsätzlich kritisch sieht, haben sich Anlagerestriktionen in der Praxis überall durchgesetzt. Anscheinend erfüllen diese Restriktionen gewisse Bedürfnisse der Anleger, die mit der Optimierung von Risiko-Ertrags-Konstellationen relativ wenig zu tun haben. Der Umgang mit Investmentrestriktionen ist für Portfoliomanager und Kundenbetreuer in der Asset Management- Industrie bei der Zusammenarbeit mit institutionellen Kunden Alltag. 4

5 Standpunkt November 2013 Dabei lassen sich die Anwendung findenden Restriktionen nach ihrer Herkunft in drei Gruppen einteilen: 1. Allgemeine, übergeordnete gesetzliche Anlagerestriktionen 2. Anlegergruppen spezifische (gesetzliche) Anlagerestriktionen 3. Vom Anleger selbst definierte individuelle Anlagerestriktionen Erstens existieren vom Gesetzgeber vorgegebene, allgemeine Regelungen, welche die Kapitalanlage aller Anleger als ganzes betreffen. Wichtigstes Beispiel hierfür sind die Regelungen des Kapitalanlagegesetzbuches (KAGB), die generelle Bestimmungen für Investmentvermögen und Verwaltungsgesellschaften definieren. Im KAGB werden für Publikumsinvestmentvermögen und Spezial- AIFs allgemeine Vorschriften in Bezug auf Anlagebedingungen, Anlageobjekte- und Anlagegrenzen, maximalen Leverage, Berichtswesen, Bewertungsverfahren und den Umgang mit Derivaten festgelegt. Zweitens werden Anlagerestriktionen im Rahmen der speziellen Gesetzgebung auf EU-Ebene, nationaler Umsetzung, landesgesetzlicher Regelungen oder durch Vorgaben und Empfehlungen der Verbände für spezielle Anlegergruppen festgelegt. Dazu gehören zum Beispiel die Solvency II-Regelungen der EU bzw. das VAG und die Anlageverordnung für die Versicherer oder die landesgesetzlichen Rechtsgrundlagen im Rahmen der ausschließlichen Gesetzgebungskompetenz der Bundesländer für die berufsständischen Versorgungswerke. 8 Auch die einzelnen Sparkassenverordnungen auf Verbandsebene gemäß des sparkassentypischen Regionalprinzips fallen in diese Kategorie. Drittens gibt es kundenspezifische Restriktionen, denn viele institutionelle Investoren gehen bei ihren Anlagevorschriften sogar noch über die Regelungen des Gesetzgebers oder die Empfehlungen der Verbände hinaus. Viele Investoren legen bei ihren Kapitalanlagen, speziell bei der Vergabe von Spezial-AIFs, spezifische Anlagegrenzen und Risikolimite fest, oft veranlasst durch überwachende Gremien oder durch das Risikocontrolling getrieben. Über diese direkten Investmentguidelines hinaus kann auch das häufig zu beobachtende Denken in Geschäfts- und Kalenderjahren (und damit die Regelungen des HGB oder von IFRS) als Investmentrestriktion wirken, weil die Ausrichtung der Kapitalanlage am Ergebnis und der Bewertung zu bestimmten Terminen die Kurzatmigkeit des Denkens erhöht. So kann beispielsweise das Sichern der Performance oder das Reduzieren des Risikos zum Jahresende Ertragschancen kosten. Arten von Anlagerestriktionen Nach der Art und der Ausgestaltung kann man die Verwendung findenden Restriktionen in vier Gruppen einteilen: 1. Allgemeine Regelungen über Risiko, Liquidität und Ertrag 2. (Ordentliche) Ertragsvorgaben 3. Quantitative Risikovorgaben ( Risikorestriktionen ) 4. Direkte Mengenbeschränkungen Zu der ersten Gruppe von Restriktionen zählen allgemeine Vorgaben über Risiko und Ertrag der Kapitalanlage wie diejenigen, die beispielsweise Kommunen und kommunale Unternehmen einhalten müssen. Diese Anlegergruppe muss wegen der Schranke für kommunale Geldanlagen durch das kommunalhaushaltsrechtliche Spekulationsverbot bei Anlageentscheidungen stets eine Abwägung zwischen den Kriterien Sicherheit und Ertrag vornehmen und der als Muss vorgeschriebenen Sicherheit den Vorzug vor der Soll- Bestimmung der Erzielung eines angemessenen Ertrags geben. 9 Diese Regelungen schränken das Anlageuniversum sehr eng ein. Die zweite große Gruppe von Anlagerestriktionen sind Vorgaben für die (ordentlichen) Erträge, also beispielsweise die Vorgaben einer Mindestperformance, eines ordentlichen Mindestertrages, einer Mindestnettoverzinsung oder der an den Asset Manager herangetragene Wunsch einer Mindestausschüttung. Diese zweite Gruppe wirkt zunächst nicht so, als wären damit massive Anlagerestriktionen verbunden. Die besondere Betonung z.b. des Zieles von ordentlichen Erträgen oder des Wunsches von hohen Ausschüttungen drängt aber andere mit der Kapitalanlage verbundene Ziele in den Hintergrund, macht bestimmte Anlageklassen unattraktiv und stellt so eine implizite Asset Allocation-Vorgabe dar. Die dritte Gruppe von Restriktionen umfasst quantitative Risikovorgaben wie die Vorgabe eines maximalen Risikobudgets, eines Mindestfondspreises, eines Tracking Errors, eines Verlustbudgets oder einer VaR-Begrenzung ( Risikorestriktionen ). In diese Gruppe fiele auch die Orientierung der Kapitalanlage an den durch Stress Tests untersuchten Worst Case-Szenarien. Risikorestriktionen implizieren einerseits Vorschriften über die Asset Allocation, eine maximale Gewichtung von Assetklassen und auch eine bestimmte Art des Portfoliomanagements, beispielsweise prozyklische Verkäufe in Baissephasen sowie über Art und Umfang aktiven Managements. Die vierte Gruppe definiert sich durch echte Mengenbeschränkungen wie maximale Sektor-, Länder-, Währungs- oder Rating-Gewichtungen, Quoten für Assetklassen, Bandbreiten oder verbindliche Ausschlusskriterien ( keine europäische Peripherie, keine Nachranganleihen, keine Rüstungshersteller ). Solche Mengenrestriktionen sind beispielsweise in der Versicherungswirtschaft verbreitet und begrenzen die Höhe von bestimmten Investments unmittelbar. Dadurch, dass sie das Anlageuniversum grundlegend eingrenzen, reduzieren diese Restriktionen die Möglichkeit der Diversifikation. Ziele der Anlagerestriktionen Hintergrund für den Einsatz von Investmentrestriktionen ist sowohl beim Gesetzgeber wie beim individuellen Anleger praktisch immer der Wunsch nach einer (scheinbaren) Risikobegrenzung. Mit der Vorgabe von Anlagegrenzen will man gewisse Arten von (Verlust-)Risiken ausschließen oder reduzieren und somit die Wahrscheinlichkeit begrenzen, dass die Mindestrendite unterschritten wird. Oft sind diese Restriktionen Reaktionen auf Erfahrungen der Vergangenheit, als bestimmte Risiken schlagend wurden und zum Verfehlen der Anlageziele führten, im Extremfall das Überleben des Investors in Frage stellten oder sogar eine systemische Krise des Wirtschaftssystems ( Finanzmarktkrise ) verursachten. Beim Gesetzgeber spielt in diesem Zusammenhang der Anlegerschutz als Ziel der Gesetzgebung eine große Rolle. 5

6 Lazard Asset Management Als Begründung für den Einsatz von Investmentrestriktionen zur Risikosteuerung beispielsweise eines Spezial-AIF-Mandates finden sich dabei drei Themen. Einerseits vermittelt die Definition von Vorgaben bei Mandaten den Fondssponsoren das Gefühl, dem beauftragten Asset Manager nicht vollständig ausgeliefert zu sein, sondern zumindest in Teilen die Kontrolle über die Verwaltung des eigenen Geldes zu behalten. Daher ist mit den Anlagerestriktionen ein subjektives Gefühl erhöhter Sicherheit verbunden. Zweitens vereinfacht das Einführen von Investmentrestriktionen beim Anleger insofern den Controlling-Aufwand, als er gewisse Assetklassen oder Marktsegmente nicht mehr beobachten, analysieren und kontrollieren muss, weil sie von vorneherein ausgeschlossen sind. Diese mangelnde Diversifikationsmöglichkeit führt zweitens oft zu einer Konzentration von Risiken ( Klumpenrisiken ), insbesondere, wenn in einem Mandat durch eine Fülle (zum Teil auch widersprüchlicher) Investmentrestriktionen die Anlagemöglichkeiten des Asset Managers sehr stark eingeschränkt werden. Wenn ein Anleger beispielsweise in einem europäischen Rentenmandat die Peripherie und Nachranganleihen von vorneherein ausschließt, verzichtet er auf den Risikopuffer laufender Erträge ( Carry ) und ist dem Risiko steigender Zinsen in den Staatsanleihen und Pfandbriefen der europäischen Kernländer heftiger ausgesetzt (vgl. Abbildung 1). Abbildung 1: Drittens implizieren die individuellen Investmentrestriktionen aber auch ganz eindeutig ein gewisses Misstrauen gegenüber der Risikomanagementkompetenz der ausgewählten Asset Manager, ein Misstrauen, das aufgrund der Erfahrungen der verschiedenen Finanzmarktkrisen der letzten Jahrzehnte nicht immer ganz von der Hand zu weisen ist. Wirkungen der Anlagerestriktionen Bei allem Verständnis für das Sicherheitsbedürfnis des Anlegers und sein Misstrauen gegenüber der Asset Management-Industrie darf nicht verdrängt werden, dass der Einsatz von Anlagerestriktionen mit einer Reihe von Kollateralschäden verbunden ist, die wir im folgenden diskutieren werden: Verringerte Diversifikation 2. Risikokonzentration 3. Second Best -Lösung bei Allokation und Selektion 4. Rückwärtsgewandtheit 5. Verpassen von Ertragschancen 6. Prozyklik Erstens ist wie bereits in der Einleitung festgestellt die Einschränkung des Anlageuniversums durch Investmentrestriktionen aus Sicht der Portfoliotheorie im Sinne der Risiko-Ertrags- Optimierung suboptimal, weil sie die Vorteile der Diversifikation einschränkt. Die Zusammensetzung des (optimalen) Marktportfolios ist unabhängig von der individuellen Risikoeinstellung bzw. Risikotragfähigkeit des Investors. Je mehr Investmentrestriktionen in einem Mandat bestehen, desto weniger ist es möglich, in effiziente Portfolios zu investieren. Korrelationsund Diversifikationseffekte sind nicht mehr vollständig nutzbar. So bedeuten beispielsweise in einem europäischen Unternehmensanleiheportfolio der (häufig vorkommende) Verzicht auf BBB-Anleihen und der Ausschluss von Finanzanleihen eine deutlich verringerte Diversifikation. In einem solchen stärker konzentrierten Portfolio ist der Asset Manager gezwungen, ungewollt alternative idiosynkratische Risiken zu nehmen, die weniger zu seinem Investmentprozess passen und vielleicht auch weniger im Mittelpunkt ständiger Beobachtung stehen, als die Assets, in die er in einem unrestringierten Portfolio investieren würde. Quelle: Thomson Reuters Datastream Diese beiden ungewollten Probleme stehen mit dem dritten Kollateralschaden in Verbindung. Wenn das Anlageuniversum des Asset Managers zu stark eingeschränkt wird, kann er seinen eigentlichen Investmentprozess nicht mehr vollständig umsetzen. Er muss dann in Assetklassen und Einzeltitel, die er im Grunde für weniger attraktiv hält, stärker investieren, als es seinem Auswahlverfahren entspricht. In das Portfolio kommen dann viele Titel der zweiten Reihe ( Second Best-Auswahl ), wodurch seine Optimierung unterlaufen wird. Die Kapitalanlage unter starken Restriktionen ist also eine Kapitalanlage unter Kompromissen. Dazu kommt, dass der Umgang mit einer Fülle von Restriktionen beim Portfoliomanager den Investmentprozess, die Complianceüberwachung und das Risikomanagement verkompliziert und fehleranfällig macht. Dadurch können auch Fälle auftreten, in welchen der Portfoliomanager sich bewusst gegen eine Anlage entscheidet, obwohl diese gemäß Anlagebedingungen (gerade noch) erlaubt wäre. Als Beispiel sei eine Anleihe genannt, die mit BBB-, aber negativem Ausblick geratet ist, während die Anlagebedingungen Investmentgrade vorsehen. Dann wäre zwar ein Investment gerade noch erlaubt, aber der Portfoliomanager wird die Anleihe trotzdem kritisch betrachten. Bei einer weiteren Herabstufung des Ratings fiele die Anleihe aus dem Anlageuniversum und müsste kurzfristig verkauft werden. 6

7 Standpunkt November 2013 Dieses Risiko würde der Portfoliomanager unabhängig von den Ertragserwartungen möglicherweise meiden. Das Arbeiten mit Investmentrestriktionen leidet viertens oft unter Rückwärtsgewandtheit. Beispielsweise ist der heute verbreitete Ausschluss der europäischen Peripherie und von Finanztiteln in vielen europäischen Rentenportfolios eine Reaktion auf die Krise der Jahre , also ein Rückgriff auf die Vergangenheit. Es ist keinesfalls sicher, dass die nächste Krise in Europa von der europäischen Peripherie oder den Banken ausgelöst wird. Insofern schalten die Investmentrestriktionen nicht unbedingt die Risiken der Zukunft aus, sondern sind ein Reflex auf die Vergangenheit. Damit implizieren Investmentrestriktionen (und die damit meist verbundene Konzentration auf vermeintlich risikoarme Investments) fünftens sehr oft einen Verzicht auf Ertragschancen. 11 So sind im Jahre 2013 die am besten performenden Rentenmärkte der Welt die der europäischen Peripherie, die nach den Äußerungen von EZB-Präsident Draghi zum Erhalt des Euro im Juli 2012 aus tiefster Depression erwachten. Viele Anleger sind aber gerade auf dem Höhepunkt der Krise, als die Bewertungen der Peripherie am niedrigsten waren, dazu übergegangen, sie per Restriktion von der Anlage auszuschließen, was auf lange Sicht die Ertragschancen geschmälert hat (vgl. Abbildung 2). Abbildung 2: Quelle: Thomson Reuters Datastream Sechstens wirken sehr viele Restriktionen stark prozyklisch. Einerseits sind sie wie erwähnt oft lediglich Reaktionen auf Erlebnisse der Vergangenheit und kein Vorausdenken in Bezug auf die Risiken der Zukunft. Aber auch inhaltlich wirken viele Restriktionen, insbesondere Mindestfondspreise und Risikokapitalvorgaben, im Investmentprozess prozyklisch. In fallenden Märkten muss der Asset Manager sein Risiko mit der Annäherung an den Mindestfondspreis oder mit dem Aufbrauchen des Risikokapitals parallel zum Wertverlust immer mehr reduzieren, bis er schließlich an einer potentiellen Markterholung kaum mehr teilhaben kann. Diese Prozyklik (beispielsweise auch von CPPI-Modellen) hat sowohl zum Aktiencrash 1987 als auch zur langen Baisse nicht unwesentlich beigetragen. Die Prozyklik von Restriktionen kann noch einen weiteren Effekt mit sich bringen. Die Wahrscheinlichkeit ist recht hoch, dass die mit den risikoreduzierenden Maßnahmen freigewordene Liquidität gerade in überbewertete und teuer gewordene Assets umgeschichtet wird. So wurden beispielsweise im Falle europäischer Anleihenportfolios im Umfeld der Staatsschuldenkrise über lange Zeit negative Nominalrenditen in kerneuropäischen Staatsanleihen in den Anlagen toleriert, weil die Anleger auf Teufel komm raus aus (vermeintlichen) Risikoassets umschichten wollten. Empirische Erfahrungen mit Anlagerestriktionen Die Vorbehalte gegenüber Investmentrestriktionen wurden auch in einer Fülle empirischer Studien bestätigt. Die Festlegung von Investmentrestriktionen erfolgt oft zu statisch, als dass sie auf die sich schnell wandelnde Welt reagieren könnten. Was gestern noch Verlustbringer war, kann morgen schon eine Performancemaschine sein. Hierauf ist mit starren Regeln kaum zu reagieren. Als Beispiele für die Ertragsschmälerung durch Investmentrestriktionen seien beispielsweise Studien zu den in Deutschland wegen der Risikoaversion der Kunden beliebten Altersvorsorgeprodukten mit Garantien genannt. Diese Garantien können sich je nach Produkt auf das Kapital (kapitalgeschützte Produkte) oder auf eine Mindestrendite beziehen. In empirischen Untersuchungen zeigt sich, dass diese Produkte in gewissem Sinne durchaus funktionieren, weil sie eine deutlich niedrigere Volatilität als kapitalgewichtete Vergleichsindizes aufweisen. Dies kommt aber mit einem hohen Preis. Sie erzielen auf lange Sicht (in der hier zitierten Studie 25 Jahre) weit weniger als die Hälfte der Rendite von aktiv gesteuerten Portfolien. Für die langfristige Kapitalanlage wird die Garantie teuer bezahlt. 12 Andere Studien untersuchen die unterschiedliche Wirkung von direkten Mengenbeschränkungen durch quantitative Anlagegrenzen im Vergleich zu Risikorestriktionen wie VaR-Limiten und Stresstests. 13 Diese Studien zeigen, dass quantitative Anlagegrenzen die Risiko-Ertrags-Konstellationen deutlich verschlechtern, d. h. sich bei gegebenem Risiko die erwarteten Renditen verschlechtern bzw. das Risiko des Minimum-Varianz-Portfolios sich bei festen Anlagegrenzen deutlich erhöht. Strenge Anlagerestriktionen können das minimal realisierbare Risiko erhöhen. Risikorestriktionen wie VaR-Limite kommen in den Studien deutlich besser weg. Sie kosten zwar Ertrag, begrenzen aber auch die Wahrscheinlichkeit, einen Zielwert oder eine Zielrendite zu unterschreiten. Sie lassen dem Asset Manager deutlich mehr Spielraum für aktives Management als feste quantitative Anlagegrenzen. Wichtig ist hier allerdings, dass die vorgegebenen Risikobudgets und Limite realistisch auf das Anlageziel und die Anlageklassen abgestimmt sind. Dennoch sind auch diese VaR-Limite in Abhängigkeit von der Ausgestaltung nicht ohne Nebenwirkungen. Als Beispiel seien die durch Risikolimite verursachten Aktienverkäufe deutscher 7

8 Lazard Asset Management Lebensversicherer in den Jahren 2002 und 2003 genannt, als die Prozyklik dieser Ausrichtung an den verfügbaren Risikolimiten voll zum Tragen kam. Wegen der bis spätestens im Frühjahr 2003 erzwungenen niedrigen Aktienquoten konnten die Versicherer an der darauf folgenden langen Aktienhausse kaum partizipieren. Weitere Studien untersuchen eine andere Gruppe von Restriktionen, nämlich die bei nachhaltig investierenden Anlegern oft verwendeten Ausschlusskriterien. Diese Anleger schließen sogenannte Sin Stocks, also häufig die Branchen Rüstung, Tabak, Alkohol, Biotech oder Glücksspiel von ihrem Anlageuniversum aus. Die meisten langfristigen Studien zeigen, dass diese Einschränkungen des Anlageuniversums meist zu suboptimalen Ergebnissen führen. Anlagen unter Ausschluss von Sin Stocks kosten auf lange Sicht Performance im Vergleich zu Investments im breiten Markt. 14 Viel besser kommen bei der Umsetzung von Nachhaltigkeitskonzepten Ansätze nach dem Best in Class -Ansatz weg. Sie sind eher als Ausschlusskriterien geeignet, Performance zu erhalten, lassen dem Asset Manager mehr Spielraum im Entscheidungsprozess und sind eher als Ergänzungen des Investmentprozesses zu versehen, die dem Anleger bzw. dem Asset Manager helfen, Chancen und Risiken des Geschäftsmodells eines Unternehmens (und damit einer Aktie) besser zu verstehen. In diesem Sinne zeigen die empirischen Ergebnisse, dass die Performance von nachhaltig verwalteten Fonds, wenn sie auf den Einsatz von Ausschlusskriterien verzichten, zumindest nicht schlechter ist als die traditioneller Konzepte. 15 Risikodiversifikation, aktives Risikohedging und Risikosteuerung sind die Instrumente, um Kundenwünsche zu erfüllen. 16 Auf diese Aufgaben müssen sich die Asset Manager wieder klarer besinnen und den Fondssponsoren deutlich machen, dass sie die primäre Aufgabe verstanden haben und in der Lage sind, diese Aufgabe zu erfüllen. Wer Performance, Transparenz und aktives Risikomanagement dauerhaft nachweisen kann, hat gute Chancen, beim Kunden (verlorenes) Vertrauen zurückzugewinnen. Ziel des Asset Managers muss es sein, dem Kunden die Sicherheit zu bieten, die er sich mit den Investmentrestriktionen erzeugen zu müssen glaubt. Dann wird es auf längere Sicht wieder möglich werden, mit weniger Investmentrestriktionen ein effizienteres und unkomplizierteres Portfoliomanagement betreiben zu können, zum Nutzen sowohl der Kunden wie auch der Asset Manager. 17 Schlussfolgerungen und Konsequenzen Theorie und Empirie haben gezeigt, dass (enge) Investmentrestriktionen auf lange Sicht performanceschädlich sind. Direkte Mengenrestriktionen in den Investmentguidelines reduzieren häufig nicht nur den Ertrag, sondern erhöhen sogar das Risiko in einem verwalteten Mandat. Risikorestriktionen sind hilfreich in der Begrenzung des Risikos, können in vielen Phasen aber einen Großteil der Performance kosten. Insofern sind Investmentrestriktionen nur eine (unbefriedigende) Notlösung zur Begrenzung des (subjektiv empfundenen) Risikos in der Kapitalanlage. Die gegenwärtig zu beobachtende Verschärfung von individuellen Investmentrestriktionen bei der Vergabe von Kapitalanlagemandaten, aber auch die aktuelle Überregulierung durch den Gesetzgeber, kann daher eigentlich nur eine Ursache haben Enttäuschung über den Erfolg der Asset Manager in den vergangenen Jahren bei der Erfüllung ihrer ureigensten Aufgaben. Im Portfoliomanagement geht es um Risikomanagement in dem Sinne, dass der Manager alles tut, um die Wahrscheinlichkeit zu maximieren, dass der Fondssponsor seine langfristigen Ziele erreicht, ohne dabei die kurzfristigen Zwischenziele und Rahmenbedingungen aus dem Auge zu verlieren. Eine dynamische Allokation, wirklich aktives Management und eine möglichst effiziente Verwendung von vorhandenen Risikobudgets ist die eigentliche Aufgabenstellung im Portfoliomanagement. 8

9 Standpunkt November 2013 Zusammenfassung Die Kapitalmarkttheorie empfiehlt dem Anleger, über den Einsatz von Anlagerestriktionen sehr sorgfältig nachzudenken, auf das unbedingt Notwendige zu beschränken und nicht leichtfertig damit umzugehen. Grundsätzlich wirken sie aus Sicht der Portfoliotheorie eher risikoerhöhend als risikosenkend. Obwohl die Kapitalmarkttheorie diese Einschränkungen des Anlageuniversums also grundsätzlich kritisch sieht, haben sich Anlagerestriktionen beim Verwalten institutioneller Portfolios überall durchgesetzt. Anscheinend erfüllen diese Restriktionen gewisse Bedürfnisse der Anleger, die mit der Optimierung von Risiko-Ertrags-Konstellationen relativ wenig zu tun haben. Der Umgang mit Investmentrestriktionen ist für Portfoliomanager und Kundenbetreuer in der Asset Management-Industrie beim Umgang mit institutionellen Kunden Alltag. Hintergrund für den Einsatz von Investmentrestriktionen ist sowohl beim Gesetzgeber wie beim individuellen Anleger praktisch immer der Wunsch nach einer (scheinbaren) Risikobegrenzung. Mit der Vorgabe von Anlagegrenzen will man gewisse Arten von (Verlust-)Risiken ausschließen oder reduzieren und somit die Wahrscheinlichkeit begrenzen, dass die Mindestrendite unterschritten wird. Dabei lassen sich die Anwendung findenden Restriktionen nach ihrer Herkunft in drei Gruppen einteilen, nämlich allgemeine, übergeordnete gesetzliche Anlagerestriktionen, Anlegergruppen spezifische (gesetzliche) Anlagerestriktionen und vom Anleger selbst definierte individuelle Anlagerestriktionen. Nach der Art und der Ausgestaltung kann man die Verwendung findenden Restriktionen in vier Gruppen einteilen, nämlich in allgemeine Regelungen über Risiko, Liquidität und Ertrag, (ordentliche) Ertragsvorgaben, quantitative Risikovorgaben ( Risikorestriktionen ) und direkte Mengenbeschränkungen. Der Einsatz von Anlagerestriktionen ist mit einer Reihe von unerwünschten Nebenwirkungen verbunden. Restriktionen bedingen häufig eine verringerte Diversifikation, eine damit verbundene Risikokonzentration, häufig Second Best -Lösungen bei Allokation und Selektion, eine ausgeprägte Rückwärtsgewandtheit der Risikosteuerung, das Verpassen von Ertragschancen und eine sehr deutlich ausgeprägte Prozyklik im Investmentprozess. Die Vorbehalte gegenüber Investmentrestriktionen wurden auch in einer Fülle empirischer Studien bestätigt. Direkte Mengenrestriktionen in den Investmentguidelines reduzieren häufig nicht nur den Ertrag, sondern erhöhen sogar das Risiko in einem verwalteten Mandat. Risikorestriktionen sind hilfreich in der Begrenzung des Risikos, können in vielen Phasen aber einen Großteil der Performance kosten. Insofern sind Investmentrestriktionen nur eine (unbefriedigende) Notlösung zur Begrenzung des (subjektiv empfundenen) Risikos in der Kapitalanlage. Der gegenwärtig zu beobachtende Verschärfung von individuellen Investmentrestriktionen bei der Vergabe von Kapitalanlagemandaten, aber auch die aktuelle Überregulierung durch den Gesetzgeber ist Folge der Enttäuschung über die Leistung der Asset Management-Industrie in den vergangenen Jahren. Nur wenn sich die Asset Manager wieder stärker auf ihre primäre Aufgabe, das Risikomanagement und den effizienten Umgang mit Risikokapital besinnen, lässt sich der (fatale) Trend zu immer mehr individuellen Investmentrestriktionen umkehren. Wer Performance, Transparenz und aktives Risikomanagement dauerhaft nachweisen kann, hat gute Chancen, beim Kunden (verlorenes) Vertrauen zurückzugewinnen. Ziel des Asset Managers muss es sein, dem Kunden die Sicherheit zu bieten, die er sich mit den Investmentrestriktionen erzeugen zu müssen glaubt. Dann wird es auf längere Sicht wieder möglich werden, mit weniger Investmentrestriktionen ein effizienteres und einfacheres Portfoliomanagement betreiben zu können, zum Nutzen sowohl der Kunden wie der Asset Manager. Verfasser: Werner Krämer Tel: 069 /

10 Lazard Asset Management Literaturverzeichnis Weitere Lazard Publikationen 1 W. Krämer: Benchmarks als zentrale Determinante des institutionellen Anlageerfolgs, in: V.G. Heinke / W. Krämer / B. Nürk, Handbuch Investmentfonds für institutionelle Anleger, 2011, S R.A. Brealey / S.C. Myers: Principles of Corporate Finance, 4. Auflage, 1991, S Dabei sind mit der Bezeichnung risikolos meistens Geldmarktanlagen gemeint, weil das Risiko in diesem Zusammenhang als Gefahr kurzfristiger Wertverluste interpretiert wird; spätestens nach der Finanzmarktkrise weiß man aber, dass dieser Risikobegriff zu eng gefasst ist und dass es risikolose Anlageformen nicht gibt - insbesondere, wenn man Risiko als Gefahr, die Anlageziele nicht zu erreichen, definiert. 4 E.J. Elton / M.J. Gruber: Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, 4. Auflage 1991, S P. Oertmann / H. Zimmermann: Risk and Return Vom CAPM zur modernen Asset Pricing Theory, Universität St. Gallen, Working Paper, F. Goltz / V. Le Sourd: Does Finance Theory Make the Case for Capitalisation-Weighted Indexing, EDHEC-Risk Institute, White Paper, Januar K. Spremann: Portfoliomanagement, 2006, S S. Röckle: Rahmenbedingungen für die Kapitalanlagen berufsständischer Versorgungswerke, in: V.G. Heinke / W. Krämer / B. Nürk, Handbuch Investmentfonds für institutionelle Anleger, 2011, S. S C. Hoppe / C. Teuber: Geldanlagen durch Kommunen und kommunale Unternehmen, in: V.G. Heinke / W. Krämer / B. Nürk, Handbuch Investmentfonds für institutionelle Anleger, 2011, S T. Bossert: Anlagerestriktionen und der effiziente Einsatz von Risikobudgets, in: portfolio institutionell, Ausgabe 5, September 2006, S C. Funke / L. Johanning / B. Rudolph: Verlust- und Risikopräferenzen institutioneller Anleger, Edition Risikomanagment 1.1. White Paper, Union Investment, Januar C. Becker / U. Wystup: Was kostet eine Garantie? ein statistischer Vergleich der Rendite von langfristigen Anlagen, Frankfurt School of Finance, White Paper, Januar 2008; C. Kalbhenn: Garantien beruhigen, zehren aber an der Rendite, Investmentfonds, rendite 05, Juni S K. Benk / L. Johanning: Anlagerestriktionen institutioneller Investoren, in: M. Herzog / L. Johanning / M. Rodewald, Handbuch Vertriebs-Exzellenz im Asset Management, 2008, S Institutional Money: Kann denn Investieren Sünde sein?, in: Institutional Money, No. 3, 2013, S ; 14 G. Capelle-Blancard / S. Monjon: The Performance of Socially Responsible Funds Does the Screening Process Matter?, CEPII White Paper, Oktober R. Deguest / L. Martellini / V. Milhau: Hedging vs. Insurance Long-Horizon Investing with Short-Term Constraints, EDHEC-RISK Institute White Paper, Februar C. Eckert: Mindestfondspreise, Risikokapital und Anlagegrenzen, Präsentation auf dem Investmentforum der Lazard Asset Management, November Hintergrund Mai 2011 Globalisierung 2.0 Warum man auch am Rentenmarkt global denken sollte Hintergrund Juli 2011 Total Return-Konzepte mit Emerging Markets Debt Standpunkt September 2011 Verbriefte Sicherheit Pfandbriefe für die Welt Standpunkt April 2012 Ein deutscher Sonderweg wer kein Risiko nimmt, kommt darin um Hintergrund Mai 2012 Aktieninvestments als Inflationsschutz, Teil 1 Hintergrund Juni 2012 Aktieninvestments als Inflationsschutz, Teil 2 Standpunkt Juli 2012 Inflationsindexierte Anleihen Hintergrund September 2012 Investieren in Infrastruktur Lazard Global Listed Infrastrucute Standpunkt Juni 2013 Boulevard der Dämmerung ein Zwischenbericht zur Entwicklung der Europäischen Währungsunion Hintergrund August 2013 Emerging Markets Corporate Bonds Hintergrund September 2013 Globale Renten, Währungsmanagement und Benchmarks Diese und weitere Publikationen stehen Ihnen als kostenloser Download auf unserer Homepage zur Verfügung: 10

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12 Lazard Asset Management (Deutschland) GmbH Neue Mainzer Straße Frankfurt Tel.: Fax: Neuer Wall Hamburg Tel.: Fax: