Update: Heta Asset Resolution

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1 Update: Heta Asset Resolution Rückkaufangebot vorgelegt Analysten: Ralf Burchert, CEFA Christian Enger, CFA Inhalt Rückkauf von Heta-Schuldtiteln mit Landeshaftung: Details und Höhe des Angebots vorgelegt... 2 Wie geht es weiter?... 4 Die Ausgleichzahlung zur Haftungsablöse 6 Major Markets & Credit Research Gudrun Egger, CEFA (Head) gudrun.egger@erstegroup.com Eine historische Performance ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Performance! Highlights Im Auftrag von Kärnten hat der Kärntner Ausgleichszahlungs-Fonds (K AF) das lange erwartete Rückkaufangebot für die Schuldtitel der Heta mit Landeshaftung vorgelegt. Dieses setzt sich aus vier Bausteinen zusammen. Das ist der erwartete Verwertungserlös zuzüglich einer sogenannten Prämie. Beides wird durch die Republik Österreich finanziert. Zusätzlich steuert Kärnten einen Beitrag von 1,2 Mrd. EUR bei. Der vierte Baustein, die Besserungszusage, hat u.e. lediglich einen theoretischen Wert. Es gibt unterschiedliche Rückkaufkurse in Abhängigkeit vom Rang des jeweiligen Instruments. Senior Investoren können ihre Schuldtitel zu einem Wert von 75% an die K AF verkaufen. Für nachrangige Schuldtitel lässt sich eine Quote von 30% realisieren. Beide Preise beziehen sich auf die angepasste festgelegte Stückelung. Vereinfacht ausgedrückt, stellt diese das jeweilige Nominal zzgl. der aufgelaufenen und ungezahlten Zinsen (zum Stichtag 01. März 2015) dar. Die Inhaber der erfassten Schuldtitel müssen bis zum 11. März 2016 schriftlich erklären, ob sie das Angebot annehmen. Ein Rückkauf kommt allerdings nur unter Bedingungen zustande. Hierzu gehört, dass zumindest zwei Drittel des kumulierten Gesamtnominales der erfassten Schuldtitel das Angebot akzeptieren. Große Gläubigergruppen haben sich bereits ablehnend geäußert. Gelingt es nicht, diese Forderungsinhaber zur Annahme zu überzeugen, scheitert das Rückkaufangebot und der Fokus wird sich vermehrt auf Kärnten richten. Das Land Kärnten (B3/negativ) bietet Heta-Gläubigern insgesamt EUR 1,2 Mrd. zur Ablöse der Landeshaftungen, was eine Quote von 11% des Haftungsvolumens bzw. etwa 24% der angenommenen möglichen Haftungsforderungen darstellt. Selbst bei Annahme des Angebots ist jedoch davon auszugehen, dass ablehnende Gläubiger den Rechtsweg weiter beschreiten werden und damit rechtliche Unsicherheiten inklusive Insolvenzgefahr bestehen bleiben. An eine Erhöhung des Barangebots aus Landesmitteln glauben wir nicht. Im Insolvenzfall wäre der Bund als im Moment größter Gläubiger mitbetroffen über den bereits geleisteten Support hinaus. Sollten die Gläubiger auf ihre Forderungen bestehen, wird die implizite Supportannahme ihrem bisher schwersten Test unterzogen. Eine Ablehnung des Angebots lässt sich nur denjenigen empfehlen, die daran glauben, dass das Land Verhandlungen über eine langfristige vollständige Rückzahlung zustimmt bzw. der Bund das Bundesland entgegen bisheriger Ankündigungen doch noch vor einer Insolvenz rettet. Erste Group Research Credit Markets Covered Bonds/Financials Seite 1

2 Analyst: Christian Enger, CFA Rahmenbedingungen für das vorgelegte Rückkaufangebot Rückkauf von Heta-Schuldtiteln mit Landeshaftung: Details und Höhe des Angebots vorgelegt Die rechtlichen Voraussetzungen zur Legung eines Rückkaufangebots für die Schuldtitel der Heta mit Landeshaftung wurden bereits im September 2015 geschaffen. Im Rahmen des avisierten Vergleichs mit dem Freistaat Bayern wurde ein Gesetzesentwurf vorgelegt. Dieser enthielt mehrere rechtliche Anpassungen, wozu insbesondere die Überarbeitung des Finanzmarktstabilitätsgesetzes gehörte. Letztgenanntes ist seit dem 6. November 2015 in seiner aktualisierten Fassung in Kraft und beschreibt die Rahmenbedingungen für das vorgelegte Rückkaufangebot. Die Höhe des Angebots bemisst sich qua Gesetz grundsätzlich an drei Faktoren: Erwarteter Verwertungserlös der Heta Die sog. Ausgleichszahlung, welche den isolierten Wert der Haftungen widerspiegeln soll Besserungszusage, wonach die Gläubiger zusätzlich an einer etwaigen höheren Recovery aus der Abwicklung der Heta partizipieren können Zusätzlich enthält das vorgelegt Rückkaufangebot eine Prämie. Diese solle für die Gläubiger einen Anreiz bieten, sich an dem Rückkauf zu beteiligen. Finanzierung des Rückkaufangebots Landesbehaftete Senior Schuldtitel sollen zu 75% des angepassten Nominals zurückgekauft werden der Preis für nachrangige Preise wird bei 30% fixiert Die Finanzierung des Rückkaufangebots fußt grundsätzlich auf zwei Säulen. Der Bund stellt über die AbbaubeteiligungsAG (ABBAG) in letzter Instanz Refinanzierungsmittel in Höhe des erwarteten Verwertungserlöses der Heta und die Prämie bereit. Zusätzlich steuert Kärnten einen Beitrag, der sich an der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit des Bundeslandes bemisst, von 1,2 Mrd. EUR bei. Am 20. Januar 2016 wurden Details zu der letzten aber zugleich spannendsten Frage des Rückkaufs vorgelegt die tatsächliche Höhe des Angebots. Wie im überarbeiteten Finanzmarktstabilitätsgesetz angekündigt, gibt es unterschiedliche Rückkaufkurse für nicht-nachrangige und nachrangige Schuldtitel. Damit wird den Wertunterschieden der einzelnen ausstehenden Instrumente Rechnung getragen. Eine Differenzierung nach Restlaufzeit und Fälligkeiten wird nicht vorgenommen. Allerdings referenziert die veröffentlichte Quote auf die angepasste festgelegte Stückelung. Dies entspricht vereinfacht ausgedrückt dem Dirty Price zum Zeitpunkt der Verhängung des Moratoriums, also dem jeweiligen Nominal zzgl. der aufgelaufenen und ungezahlten Zinsen (zum Stichtag 01. März 2015). Daher variieren die tatsächlichen Preise leicht in Abhängigkeit vom zugrundeliegenden Instrument. Nachfolgende Quoten wurden fixiert: Senior Schuldtitel: 75% der angepassten festgelegten Stückelung ( Klasse A-Angebot ) Nachrangige Schuldtitel: 30% der angepassten festgelegten Stückelung ( Klasse B-Angebot ) Die Besserungszusage findet sich in dem sogenannten Bedingten Zusätzlichen Kaufpreis wieder. Diese ist in den Angebotsunterlagen u.e. recht verklausuliert dargestellt. Vereinfacht ausgedrückt, könnte sich der verkaufende Investor über eine Nachzahlung freuen, sollten die Verwertungserlöse aus der Heta über dem erwarteten Recovery-Wert (zzgl. Prämie) des jeweiligen Instruments liegen. Der Beitrag Kärntens (=Ausgleichszahlung) wird in der Berechnung der Besserungszusage nicht berücksichtigt. Für den theoretischen Fall, dass die Besserungszusage greift, Erste Group Research Credit Markets Covered Bonds/Financials Seite 2

3 wäre die Zahlung innerhalb von vier Wochen nach rechtskräftiger Beendigung der Abwicklung der Heta zu leisten. Kärntner Ausgleichsfonds (K AF) tritt als Käufer der Schuldtitel mit Landeshaftung auf Durchgeführt wird die Transaktion vom Kärntner Ausgleichszahlungs-Fonds (K AF), welcher im Auftrag des Bundeslandes Kärnten agiert und als Käufer der Schuldtitel mit Landeshaftung auftritt. Alle Haftungs- und Sicherungsansprüche gehen im Erwerbsfall auf diese Zweckgesellschaft über. Weitere Informationen und die umfassenden Angebotsunterlagen sind seit dem 21. Januar 2016 auf der Homepage des Kärntner Ausgleichsfonds abrufbar. Mit diesem Tag gilt das Angebot als offiziell gelegt. Zusammensetzung des Rückkaufangebots (ohne Berücksichtigung der Besserungszusage) Tranche (in EUR m) Klasse A (nichtnachrangige Instruemte) Klasse B (nachrangige Instruemte) Heta-Kompensationszahlung Prämie Ausgleichszahlung Gesamt 59,91% 4,12% 10,97% 75,00% 0,00% 19,03% 10,97% 30,00% Quelle: Angebotsunterlage, Erste Group Research Erste Group Research Credit Markets Covered Bonds/Financials Seite 3

4 Wie geht es weiter? Annahmefrist von sieben Wochen Rückkauf kommt nur unter Bedingungen zustande Unabhängig vom Rückkaufangebot wird die FMA einen Schuldenschnitt für die Heta-Verbindlichkeiten durchführen Verschiedene mögliche Ergebnisse des Rückkaufangebots Das Angebot beinhaltet eine Annahmefrist von sieben Wochen. Das heißt, die Inhaber der erfassten Schuldtitel müssen bis zum 11. März 2016 schriftlich erklären, ob sie dieses annehmen. Äußern sie sich nicht, wird dies als Ablehnung des Angebots definiert. Der gesamte Rückkauf kommt in jedem Fall allerdings erst dann zustande, wenn jedes Angebot jeweils von zumindest einem Viertel des Gesamtnominales der vom jeweiligen Angebot erfassten Schuldtitel angenommen wird und eine qualifizierte Mehrheit von zumindest zwei Dritteln des kumulierten Gesamtnominales der von allen Angeboten erfassten Schuldtitel zustimmt. Unabhängig von dem Rückkaufangebot erarbeitet die österreichische FMA derzeit in ihrer Funktion als Abwicklungsbehörde einen Plan zur regulären Abwicklung der Heta. Hierin kann sie grundsätzlich im Einklang mit dem Bundesgesetz über die Sanierung und Abwicklung von Banken (BaSAG) verschiedene Instrumente einsetzen. Es ist davon auszugehen, dass die FMA bis spätestens 31. Mai 2016 zum Ende des Heta- Moratoriums einen Schuldenschnitt für Verbindlichkeiten der Heta verfügt. Dieser Haircut erfolgt, ohne dass Verhandlungen mit den Gläubigern geführt werden. Explizit soll auch das vorgelegte Rückkaufsangebot keine Auswirkungen darauf haben, wie hoch der behördlich verfügte Schuldenschnitt sein werde. Diese Struktur führt zu verschiedenen möglichen Ergebnissen des Rückkaufangebots für die derzeitigen Heta-Gläubiger: Akzeptieren diese das Angebot und auch die oben genannten Bedingungen (Mindestpartizipationsquote) werden erfüllt, erwirbt der K AF die Schuldtitel (samt der hiermit verbundenen Haftungen). Die Zweckgesellschaft tritt damit als neue Heta-Gläubigerin auf. Mit Ausnahme der Besserungszusage sind die ursprünglichen Investoren von der weiteren Entwicklung der Heta nicht mehr tangiert. Lehnt man als Gläubiger das Angebot ab, obwohl die Mehrheit dieses akzeptiert (Mindestpartizipationsquoten werden erreicht), bleiben die Ansprüche aus dem Schuldtitel grundsätzlich erhalten. Mit dem verordneten Schuldenschnitt der FMA wird der Nominalwert der Forderung reduziert. Allerdings limitiert das überarbeitete Finanzmarkstabilitätsgesetz in dieser Konstellation die Ansprüche aus der Haftung. Es kann maximal ein Betrag in Höhe der (im jeweiligen Angebot) ausgewiesen Ausgleichszahlungen durchgesetzt werden. Lehnt die Mehrheit das Rückkaufangebot ab (Mindestpartizipationsquoten werden nicht erreicht), kommt die Transaktion nicht zustande. Für das weitere Vorgehen ist es dann unerheblich, ob der jeweilige Gläubiger das Angebot akzeptiert hat oder nicht. Mit dem Schuldenschnitt der FMA wird der Nominalwert der Forderung reduziert. Die Gläubiger könnten in diesem Fall versuchen, die Differenz aus dem ursprünglichen und den neuen Nominal beim Bundesland Kärnten im Rahmen der Ausfallsbürgschaft geltend zu machen. Erste Group Research Credit Markets Covered Bonds/Financials Seite 4

5 Vereinfachtes Schema des Rückkaufangebots Quelle: Erste Group Research Rechtliche Auseinandersetzungen führen zu signifikanter Unsicherheit Große Gläubigergruppen haben sich bereits ablehnend hinsichtlich dieses Angebotes geäußert Das oben beschriebene Schema stellt eine sehr vereinfachte Struktur dar und berücksichtigt keine Sonderfaktoren, welche durch die zahlreichen rechtlichen Fragestellungen und Auseinandersetzungen oder auch durch politische Entscheidungen existieren. Selbst wenn die notwendige Zweidrittel- Mehrheit das Angebot annimmt, ist mit Klagen zu rechnen. Rechtssicherheit wird es demnach ohnehin erst in einigen Jahren geben. Das Angebot für die Senior Schuldtitel der Heta (mit Ausfallsbürgschaft), welche das größte Verbindlichkeitsvolumen ausmachen, liegt bei 75%. Dies notiert etwas über der Spanne, welche wir bisher taxiert hatten. Insofern könnte man das Angebot als den beschworenen schmerzhaften Kompromiss für sämtliche Beteiligte einstufen. Finanzminister Schelling gibt an, er habe auf die Veröffentlichung der Quote positive Rückmeldungen vom Markt erhalten. Uns erreichen jedoch ausschließlich ablehnende Äußerungen. Bereits im Vorfeld hatten die Interessenvertretungen der Gläubiger mehrheitlich auf die volle Befriedigungen ihrer Ansprüche (unter Zugeständnissen bei den Kreditbedingungen) gepocht. Erste Stimmen scheinen diese Haltung nun zu bestätigen. Große Gläubigergruppen geben an, dass veröffentlichte Rückkaufangebot nicht annehmen zu wollen. Um die notwendige Zweidrittel-Mehrheit zu erreichen, wäre es entscheidend, diese zu überzeugen. Gelingt das nicht, scheitert das Rückkaufangebot. Nachverhandlungen sollen von österreichischer Seite nicht erfolgen. Es gebe keine Plan B. In Anbetracht dessen und den möglichen Folgen für Kärnten sehen wir die offerierte Quote als kühn an. Hoffnung macht uns allerdings die im Angebot inkludierte Prämie. Ursprünglich hatte der Bund den Eindruck vermittelt, lediglich die erwartete Recovery der Heta zu finanzieren und damit keine weiteren Mittel in die Abwicklung zu investieren. Hier scheint es womöglich doch Spielräume für Zugeständnisse an die Investoren zu geben. Erste Group Research Credit Markets Covered Bonds/Financials Seite 5

6 Analyst: Ralf Burchert, CEFA EUR 1,2 Mrd. für Haftungsablöse Die Ausgleichzahlung zur Haftungsablöse Kärnten (B3/negativ) bietet Heta-Gläubigern insgesamt EUR 1,2 Mrd. zur Barablöse der Landeshaftungen von insgesamt EUR 10,8 Mrd., das entspricht einer Quote bezogen auf die wahrscheinlichen Haftungsforderungen von offenbar etwa 24% (Angebotssumme zu den sich implizit ergebenden möglichen Haftungsforderungen aufgrund derzeitiger Annahmen). Hierzu erhält das Land eine Finanzierung des Bundes über EUR 1,2 Mrd. bei qualifizierter Annahme des Angebots durch die Gläubiger (zu den Bedingungen siehe oben). Der Bund hat sich dafür nach früheren Meldungen eine Besicherung in Höhe von EUR 800 Mio. an Wohnbauforderungen des Landes ausbedungen, die anderen Pari-passu- Gläubiger werden im Erfolgsfall ebenfalls zu etwa 30% besichert 1. Angebot und Annahmen im Überblick Vorrang- Kapital Nachrang- Kapital Gesamt Haftungssumme (EUR Mio.) Angebotsquote (%) 75% 30% Angebotsvolumen (EUR Mio.) davon Heta Kompensationszahlung (%) 59,91% 0,00% Heta Kompensationszahlung (EUR Mio.) davon Ausgleichzahlung Haftungen (%) 10,97% 10,97% Ausgleichzahlung Haftungen (EUR Mio.) davon Prämie (%) 4,12% 19,03% Prämie (EUR Mio.) Implizit angenommene mögliche Haftungsforderungen (EUR Mio.) Quelle: Land Kärnten, Heta Asset Resolution, Kärntner Ausgleichszahlungsfonds, Erste Group Research Gläubiger fordern volle Rückzahlung Zur Finanzsituation des Landes Laut früherer Aussendung des Landes stelle das Angebot das Maximum der Möglichkeiten dar, mit der das Land an die Grenze der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit geht. Die Summe von EUR 1,2 Mrd. setzt sich aus der Ausnutzung einer errechneten fiktiven Verschuldungsfähigkeit von EUR 800 Mio. und einer Umwidmung des Sondervermögens Zukunft Kärnten von EUR 400 Mio. zusammen 2. Dies steht im Kontrast zu Gläubigergruppen, die sich bereits im Vorfeld ablehnend geäußert haben 3, womit diese gesamte Haftungssumme eingeklagt werden könnten. Aber selbst bei Annahme des Angebots gemäß Bedingungen gehen wir davon aus, dass ablehnende Gläubiger den Rechtsweg weiter beschreiten werden und damit rechtliche Unsicherheiten bestehen bleiben. Kärnten ist mit rund 0,6 Mio. Einwohnern und einem Bruttoregionalprodukt von rund EUR 18 Mrd. ein eher kleineres Bundesland Österreichs. Das Land ist derzeit von Kapitalmarktfinanzierungen abgeschnitten und daher ausschließlich auf den Bund angewiesen, der seit der Verstaatlichung im Dezember 2009 Eigentümer der Heta Asset Resolution AG ist. Der Anteil der Bundesfinanzierungen (OeBFA) des Landes Kärnten betrug Ende 2014 rund EUR 1,5 Mrd., das entspricht etwa 80% der Haushaltsschulden von EUR 1,85 Mrd. gemäß Rechnungsabschluss 2014 (2015 lt. Voranschlag: 2,08 1 Quelle: Kärnten muss wegen Hypo Wohnbaudarlehen verpfänden, Der Standard, Vgl. Angebotsunterlage vom 21. Januar 2016, S Vlg. auch Reuters Meldung vom Erste Group Research Credit Markets Covered Bonds/Financials Seite 6

7 Mrd., sohin rund 86%). Damit ist der Bund mit Abstand der größte Gläubiger des Landes. Erfolgreiches Angebot bedeutet abermals höhere Verschuldung Kann Kärnten auf Unterstützung hoffen? Schuldenschnitt bis Nur eingeschränkter Zugriff auf Landesvermögen Die Verschuldung des Landes gemäß ESVG (Landesebene inklusive ausgegliederter Einheiten wie Krankenhäuser) beträgt EUR 3,2 Mrd. (Voranschlag 2015) und ist mit rund EUR pro Kopf im Landesvergleich die höchste in Österreich. Unter Einrechnung der Bundesfinanzierung für das Rückkaufangebot erhöht sich die Verschuldung im Erfolgsfall auf rund EUR pro Kopf und das Verhältnis von ESVG-Verschuldung zu laufenden Einnahmen steigt von voraussichtlich 163% auf rund 190% bei Annahme des Angebots (inkl. Gemeindeverschuldung). Damit liegt dieser Wert dann auch über dem Durchschnitt der deutschen Länder (182%) nahe dem Niveau von Berlin (232%) und Rheinland-Pfalz (212%). Dass diese Schuldenhöhe kritisch ist, zeigt der Umstand, dass es in diesen deutschen Ländern in der Vergangenheit zu Haushaltsnotlagen gekommen ist. Eine Erhöhung des Barangebots allein aus Kärntner Mitteln erscheint uns daher wenig wahrscheinlich. Eine gänzliche Tilgung über einen längeren Zeitraum wird von Seiten des Landes (derzeit) abgelehnt. Gegen einen weiteren Support des Bundes sprechen enge Budgetspielräume und die gesetzte politische Leitlinie, wenngleich sich am politischen Konsens zur Verhinderung einer Insolvenz wohl wenig geändert hat 4. Hier wäre auch zu bedenken, dass ohne Hilfestellung des Bundes das Rückkaufangebot nicht denkbar gewesen wäre. Den öffentlich nicht bekannten, aber gemäß Medienberichten umfangreichen Bedingungen des Kreditvertrags zwischen Bund und dem Land könnte hierbei eine zentrale Bedeutung zukommen. Feststehen dürfte aber, dass die EUR 1,2 Mrd. Finanzierung für das Angebot nur im Erfolgsfall fließt. Mit dem Schuldenschnitt durch die Abwicklungsbehörde (FMA) - möglicherweise auch deutlich vor dem Ablauf des Moratoriums am können Gläubiger, die ihre Forderungen nicht an den Ausgleichzahlungsfonds (K AF, vgl. oben) verkauft haben, die Geltendmachung der Ausfallshaftung betreiben 5. Sollte das Land Kärnten die offenen Forderungen nicht erfüllen können bzw. zustimmen, ist der Tatbestand der Zahlungsunfähigkeit erfüllt. Zu diesem Zeitpunkt wären dann nach unserem Ermessen Schulden des Landes mit den Heta-Haftungsforderungen gleichgestellt zusammen ein Betrag von voraussichtlich etwa EUR 7,0 Mrd. 6. Ein expliziter formeller juristischer Rahmen in der Insolvenz ist hier nicht vorgesehen. Die Zugriffmöglichkeiten der Gläubiger dürften jedenfalls beschränkt bzw. mit erheblichen juristischen Unsicherheiten verknüpft sein. Da es keine direkt anwendbare rechtliche Grundlage dafür gibt, wären Regelungen im Finanzverfassungsgesetz bzw. der Exekutionsordnung in Analogie heranzuziehen (vgl. auch Erste Credit Fokus Österreich Q ab S. 8). Gemäß 15 Exekutionsordnung können Gläubiger nur mit der Verwertung von Vermögensteilen rechnen, welche ohne Beeinträchtigung der durch die 4 Kärnten-Pleite ist abgesagt, Tageszeitung Kurier, 3. Mai Der Verfassungsgerichtshof hat im Zuge der Aufhebung des HAASanG bezüglich Akzessorietät klargestellt, G239/2014 ua, V14/2015 ua, Entscheidung vom Schuldenstand des Landes lt. Voranschlag 2015 von rund EUR 2,1 Mrd. und mögliche Haftungsforderungen von EUR 4,9 Mrd. Erste Group Research Credit Markets Covered Bonds/Financials Seite 7

8 Allgemeinwohl bzw. öffentliches Interesse geht vor Kärnten: Haftungen sind aufrecht, ihre Bewertung zwischen juristischer Spekulation und politischem Kalkül Gemeinde oder jene Anstalt zu wahrenden öffentlichen Interessen [ ] verwendet werden können. Finanzvermögen besteht vor allem in Form des Fonds Zukunft Kärnten von rund EUR 500 Mio., nach Abzug von Steuern nach Medienberichten rund EUR 420 Mio. Inwiefern eine Verwertung von weiteren Vermögenswerten möglich ist (z.b. Wohnbauforderungen per Ende 2014 EUR 1,6 Mrd. [1] ) bzw. die Darlehensforderungen insgesamt von EUR 2,2 Mrd. zum Teil an soziale Einrichtungen ist für uns nicht abschätzbar, bzw. mit erheblichen juristischen Unsicherheiten behaftet. In der Angebotsunterlage wird ein Betrag von EUR 61 Mio. genannt, der gemäß Feststellung Kärntens nicht dem Bestands- und Funktionsschutz zugeordneter Vermögensgegenstände entspricht. Mit dem Erfolg des Rückkaufangebots des Landes Kärnten an die Heta- Gläubiger wäre eine vergleichsweise rasche Lösung der Haftungsfrage möglich. Wenngleich auch in diesem Fall rechtliche Unsicherheiten groß bleiben würden - Gläubiger könnten auch im Erfolgsfall die gesetzlichen Grundlagen und auch den Vergleich mit Bayern weiter bekämpfen - würde eine neuerliche Lawine an juristisch zu klärenden Fragen, die sich aus einer Landesinsolvenz ergeben würden und ein damit ergebender unabsehbarer Zeit- und Kostenaufwand, vermieden. Die Annahme des Angebots liegt aus heutiger Sicht im Spannungsfeld der zwei Fragen, wieviel im gesetzlichen Rahmen faktisch vom Land erlösbar ist, und ob der Bund letztlich doch auf eine Gläubigerbeteiligung verzichtet und das Land vor der Insolvenz rettet und somit einen Schaden für den österreichischen Kapitalmarkt verhindert. Die Ablehnung des Angebots erscheint daher vor allem nur sinnvoll, wenn man an eine Zustimmung des Landes zur vollständigen, langfristigen Rückzahlung bzw. ein letztes rettendes Einschreiten des Bundes und somit einen politischen Kurswechsel - glaubt. Diese Frage könnte von den einzelnen Gläubigern sehr unterschiedlich beurteilt werden. [1] Quelle: BMF, Unterlagen zum Finanzausgleich, 8. Wohnbauförderung bzw. auch Land Kärnten, Rechnungsabschluss 2014 Erste Group Research Credit Markets Covered Bonds/Financials Seite 8

9 Contacts Group Research Head of Group Research Friedrich Mostböck, CEFA +43 (0) Major Markets & Credit Research Head: Gudrun Egger, CEFA +43 (0) Ralf Burchert (Agency Analyst) +43 (0) Hans Engel (Senior Analyst Global Equities) +43 (0) Christian Enger, CFA (Covered Bonds) +43 (0) Margarita Grushanina (Economist AT, CHF) +43 (0) Peter Kaufmann, CFA (Corporate Bonds) +43 (0) Stephan Lingnau (Global Equities) +43 (0) Carmen Riefler-Kowarsch (Covered Bonds) +43 (0) Rainer Singer (Senior Economist Euro, US) +43 (0) Bernadett Povazsai-Römhild (Corporate Bonds) +43 (0) Gerald Walek, CFA (Economist Euro) +43 (0) Katharina Böhm-Klamt (Quantitative Analyst Euro) +43 (0) Macro/Fixed Income Research CEE Head CEE: Juraj Kotian (Macro/FI) +43 (0) Zoltan Arokszallasi (Fixed income) +43 (0) Katarzyna Rzentarzewska (Fixed income) +43 (0) CEE Equity Research Head: Henning Eßkuchen +43 (0) Franz Hörl, CFA (Basic Resources, Real Estate) +43 (0) Daniel Lion, CIIA (Technology, Ind. Goods&Services) +43 (0) Christoph Schultes, MBA, CIIA (Industrials) +43 (0) Vera Sutedja, CFA (Telecom) +43 (0) Thomas Unger, CFA (Banks, Insurance) +43 (0) Vladimira Urbankova, MBA (Pharma) +43 (0) Martina Valenta, MBA (Real Estate) +43 (0) Editor Research CEE Brett Aarons Research Croatia/Serbia Head: Mladen Dodig (Equity) Head: Alen Kovac (Fixed income) Anto Augustinovic (Equity) Milan Deskar-Skrbic (Fixed income) Magdalena Dolenec (Equity) Ivana Rogic (Fixed income) Davor Spoljar, CFA (Equity) Research Czech Republic Head: David Navratil (Fixed income) Head: Petr Bartek (Equity) Renáta Ďurčová (Equity) Jiri Polansky (Fixed income) Dana Hajkova (Fixed income) Martin Krajhanzl (Equity) Jana Urbankova (Fixed income) Research Hungary Head: József Miró (Equity) Gergely Ürmössy (Fixed Income) András Nagy (Equity) Vivien Barczel (Fixed income) Tamás Pletser, CFA (Oil&Gas) Research Poland Head: Magdalena Komaracka, CFA (Equity) Marek Czachor (Equity) Tomasz Duda (Equity) Adam Rzepecki (Equity) Research Romania Chief Economist, Director: Radu Craciun Head: Mihai Caruntu (Equity) Head: Dumitru Dulgheru (Fixed income) Chief Analyst: Eugen Sinca (Fixed income) Dorina Ilasco (Fixed Income) Research Slovakia Head: Maria Valachyova (Fixed income) Katarina Muchova (Fixed income) Research Turley Umut Ozturk (Equity) Oguzhan Evranos (Equity) Group Institutional & Retail Sales Institutional Equity Sales Core Markets Head: Brigitte Zeitlberger-Schmid +43 (0) Cash Equity Sales Hind Al Jassani +43 (0) Werner Fuerst +43 (0) Josef Kerekes +43 (0) Stefan Raidl +43 (0) Derivative Sales Sabine Kircher +43 (0) Christian Klikovich +43 (0) Armin Pfingstl +43 (0) Institutional Equity Sales Croatia Damir Eror (Equity) Zeljka Kajkut (Equity) Institutional Sales Czech Republic Head: Michal Rizek Pavel Krabicka (Equity) Jiri Feres (Equity) Jiri Smehlik (Equity) Institutional Sales Hungary Levente Nándori (Equity) Attila Preisz (Equity) Norbert Siklósi (Fixed Income) Balázs Zánkay (Equity) Institutional Equity Sales Poland Pawel Szczepański (Head) Pawel Czuprynski (Equity) Jacek Krysinski (Equity) Przemyslaw Nowosad (Equity) Grzegorz Stepien (Equity) Institutional Equity Sales Turkey Mine Yoruk (Equity) Ebru Doganay Percin (Equity) Saving Banks & Sales Retail Head: Thomas Schaufler +43 (0) Equity Retail Sales Head: Kurt Gerhold +43 (0) Fixed Income & Certificate Sales Head: Uwe Kolar +43 (0) Treasury Domestic Sales Head: Markus Kaller +43 (0) Corporate Sales AT Head: Christian Skopek +43 (0) Fixed Income Institutional Desk Head G7: Thomas Almen +43 (0) Fixed Income International & High End Sales Vienna Jaromir Malak/ Zach Carvell +43 (0) U. Inhofner / C. Mitu +43 (0) Central Bank and International Sales Daniel Kihak Na Christian Kössler +43 (0) Erste Group Research Credit Markets Covered Bonds/Financials Seite 9

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