EUR Hybridanleihen: what else?

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1 EUR Hybridanleihen: what else? Investment Grade-Hybridanleihen konnten 217 sogar High Yield-Corporate Bonds outperformen. Die erwartete Straffung der EZB-Geldpolitik könnte speziell ab dem 2. Halbjahr 218 für höhere Volatilität sorgen. Unter Abwägung der Alternativen am EUR Corporate Bond-Markt erscheinen Hybridanleihen weiterhin attraktiv. Analyst: Peter Kaufmann, CFA Inhaltsverzeichnis Renditeentwicklung und relative Bewertung... 2 Fundamentale Trends... 2 Primärmarktentwicklung und First Call-Termine... 3 Kontakte... 4 Disclaimer... 5 Was erklärt die besonders starke Performance 217? Der Spread-Aufschlag zu vorrangigen Anleihen lag Anfang 217 noch klar über dem langjährigen Schnitt. Der wesentliche Grund dafür: die Geldpolitik der EZB. Seit Juni 216 kauft sie ausschließlich vorrangige Corporate Bonds an. Das drückt ihre Kreditrisikoaufschläge künstlich nach unten. Die Risikoaufschläge nachrangiger Anleihen sanken zunächst nicht im gleichen Tempo. Die Konsequenz: eine relative Fehlbewertung der Risiken vor- und nachrangiger Anleihen. Sie wurde im Lauf des Jahres 217 korrigiert. Macrons Sieg bei Frankreichs Präsidentschaftswahl verlieh dem Hybrid- Segment besonderen Schub: rund 41% des ausstehenden EUR IG-Hybrid- Volumens stammt von französischen Emittenten. Ein Erfolg Le Pens hätte Spekulationen über Frankreichs EU-Mitgliedschaft und dessen Euro-Teilnahme ausgelöst. Dieses Risiko hatte einen Preis und fiel schlagartig weg. Konjunktur, Ölpreiserholung und ein Sondereffekt trugen bei bedeutenden Emittenten zur Verbesserung der dynamischen Kreditkennzahlen bei. Der Ölkonzern Total steht für 16% des EUR IG-Hybridemissionsvolumens, der französische Versorger EDF für 8%. EDF erhöhte 217 das Eigenkapital. Welche Entwicklung erwarten wir 218? Wir sehen keine Auslöser für eine Wiederholung der Rallye 217: der Spread-Aufschlag zu vorrangigen Anleihen hat sich normalisiert, die Frankreich-Wahl ist geschlagen. Gleichzeitig zeichnet sich aus heutiger Sicht nichts ab, was 218 zu groben Marktverwerfungen führen sollte. Nur ca. 5% des Universums stammt aus UK: Der Brexit -Prozess hat geringe Relevanz. Gleiches gilt für die anstehenden Wahlen in Italien: es gibt keine italienischen EUR Hybridemissionen mit Investment Grade-Rating. Setzt sich Europas Konjunkturaufschwung 218 erwartungsgemäß fort, wird die EZB gegen Ende der ersten Jahreshälfte Signale in Richtung einer weiteren Straffung der Geldpolitik aussenden. Das sollte Ausweitungsdruck auf die Spreads ausüben. Diesem Druck werden bonitätsstützende Effekte des Aufschwungs gegenüberstehen. Der Konsens geht in Europa 218 von einem weiteren Absinken der Entschuldungsdauern, auch bei Versorgern, aus. Versorger repräsentieren 31% des IG-Hybridmarktes. Mit höherer Volatilität ist bei EUR Hybridanleihen 218 aber zu rechnen. Beeinflusst durch das EZB-Kaufprogramm liegt sie derzeit ungewöhnlich niedrig. Hinweis: Angaben zur früheren Wertentwicklung sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Gesamterträge von IG-Hybridanleihen und deutschen Bundesanleihen korrelieren negativ. Die erwarteten Renditeanstiege bei Bundesanleihen sollten die Performance von Hybrid- im Unterschied zu vorrangigen IG- Anleihen daher nicht bzw. nur geringer belasten. Unter Abwägung der Alternativen am EUR Corporate Bond-Markt erscheinen EUR IG- Hybridanleihen nach wie vor durchaus attraktiv. Erste Group Research Seite 1

2 12/212 12/213 12/214 12/215 12/216 Aktuell (LTM) 12/29 6/2 12/2 6/211 12/211 6/212 12/212 6/213 12/213 6/214 12/214 6/215 12/215 6/216 12/216 6/217 1/212 5/212 9/212 1/213 5/213 9/213 1/214 5/214 9/214 1/215 5/215 9/215 1/216 5/216 9/216 1/217 5/217 9/217 Erste Group Research Ø-Rendite von EUR IG-Hybridanleihen sank 217 von 3,4% auf 2,1% Renditeentwicklung und relative Bewertung Während das durchschnittliche Renditeniveau im Investment Grade- Segment im Jahresverlauf 217 nur geringfügig sank, reduzierte es sich im Investment Grade-Hybrid-Segment stärker. Die Gründe dafür sind auf Seite 1 umrissen. Das Verhältnis der Risikoaufschläge von nachrangigen IG-Hybrid- zu vorrangigen (Senior) IG-Anleihen liegt nun unter dem langjährigen Schnitt, aber deutlich über jener Schwelle, ab der von einer klaren Überbewertung gesprochen werden kann. Diese Schwelle (1,67x) lässt sich aus unterschiedlichen Erwartungen für Verluste im Insolvenzfall ableiten (% bei Hybridanleihen, 6% bei vorrangigen Anleihen). Renditen waren 217 weiter im Sinkflug Durchschnittsrenditen* (%) nach Rating bzw. Rang 12 3,1% 2,1% 8,9% 6 4 Sub/Senior-Multiple liegt unter Mehrjahresschnitt Durchschnittliches Hybrid/Senior-Spreadverhältnis 4x 3x 2,6x 2x 2,4x 2 1x IG-Renditen High Yield-Renditen IG Hybrid-Renditen Quelle: Markit, Erste Group Research (eigene Berechnungen), Stand: , *Ø-Restlaufzeit: ca. 5 Jahre Ø-Entschuldungsdauer 217: Öl & Gas, Auto Ø-Sektor-Entschuldungsdauern (Stoxx 6) 3,5x 3,x 2,9x 2,5x 2,1x 2,x 1,7x 1,5x 1,1x 1,x,7x,8x,5x,2x,1x,2x -,5x -,2x -,2x Nettoverschuldung / EBITDA (Auto & -teile) Nettoverschuldung / EBITDA (Öl & Gas) Fundamentale Trends IG Hybrid Spread / IG Senior Spread Mittelwert Die gut laufende Konjunktur schlägt sich in den dynamischen Kreditkennzahlen europäischer Unternehmen zunehmend positiv nieder. Für das Hybrid-Segment ist der Versorger-Sektor besonders relevant. Er steht für 31% des IG-Hybridvolumens und steht seit Jahren operativ unter Druck. Doch selbst dort verbesserten sich die Kreditprofile 217 im Schnitt. Auch der Auto- (2%) und Öl & Gas-Sektor (19%) sind am IG-Hybridmarkt stark vertreten. VW und Total sind die wichtigsten Hybrid-Emittenten und repräsentieren 17% bzw.16% des EUR IG-Hybrid-Gesamtmarktes. Versorger: Ø-Credit Metrics 217 verbessert Ø-Sektor Entschuldungsdauer/Gearing (Stoxx 6) 4,x 13% 3,5x 3,6x 3,5x 3,2x 3,2x 2,8x 2,9x 127% 125% 3,x Quelle: Bloomberg, Erste Group Research (eigene Berechnungen), Stand: ; LTM = Last Twelve Months : Stand bei Heranziehung der Ergebnisse über den jeweils letztverfügbaren 12 Monatszeitraum. Erste Group Research Seite 2 2,5x 2,x 1,5x 1,x,5x 12% 114% 117% 121% 119% 12/212 12/213 12/214 12/215 12/216 Aktuell (LTM) Nettoverschuldung / EBITDA Finanzverbindlichkeiten / Eigenkapital (r.s.) 12% 115% 1% 5%

3 Historisch günstige Konditionen machen Hybridanleihen zur Finanzierung von M&A- Transaktionen und Wachstumsprojekten attraktiv Primärmarktentwicklung und First Call-Termine Im Herbst ließen noch einige großvolumige Transaktionen (z.b. Danone, Iberdrola und Telefónica) das Hybrid-Emissionsvolumen 217 nach oben schnellen. Ob es 218 zu einer großen Zahl von (Debüt)emissionen kommen wird, ist aufgrund zweier gegenläufiger Effekte fraglich: Einerseits bietet das Instrument derzeit im historischen Vergleich sehr günstige Finanzierungskonditionen. Das lädt zur Finanzierung größerer M&A-Transaktionen oder zur Finanzierung von Wachstumsprojekten via Hybridkapital ein. Andererseits sind Emissionen zur Stützung der Emittenten-Ratings aufgrund der konjunkturell bedingt besseren Ertragssituation der Unternehmen weniger wahrscheinlich. Aufgrund des Emissionsbooms 213 steht 218 eine Reihe von First Call- Terminen ins Haus (Die Unternehmen haben dann erstmals die Möglichkeit, die ausstehenden Hybridanleihen zu tilgen). Hybrid-Emissionsvolumen zog im Herbst an Hybrid-Emissionsvolumen (IG & HY), in EUR Mrd. 3 27,5 25, , ,2 12,3 5 1,3, Zahlreiche 213er Emissionen haben First Call 218 Volumen (IG & HY) mit First Call-Termin, in EUR Mrd , ,8 12, ,2,1 9,4 8 6,4 6,9 6 5,5 4 3,6 2 1, Quelle: Bloomberg, Erste Group Research (eigene Berechnungen), Stand: Erste Group Research Seite 3

4 Kontakte Group Research Head of Group Research Friedrich Mostböck, CEFA +43 () Major Markets & Credit Research Head: Gudrun Egger, CEFA +43 () Ralf Burchert, CEFA (Agency Analyst) +43 () Hans Engel (Senior Analyst Global Equities) +43 () Christian Enger, CFA (Covered Bonds) +43 () Margarita Grushanina (Economist AT, Quant Analyst) +43 () Peter Kaufmann, CFA (Corporate Bonds) +43 () Stephan Lingnau (Global Equities) +43 () Carmen Riefler-Kowarsch (Covered Bonds) +43 () Rainer Singer (Senior Economist Euro, US) +43 () Bernadett Povazsai-Römhild (Corporate Bonds) +43 () Elena Statelov, CIIA (Corporate Bonds) +43 () Gerald Walek, CFA (Economist Euro, CHF) +43 () Macro/Fixed Income Research CEE Head CEE: Juraj Kotian (Macro/FI) +43 () Zoltan Arokszallasi, CFA (Fixed income) +43 () Katarzyna Rzentarzewska (Fixed income) +43 () CEE Equity Research Head: Henning Eßkuchen +43 () Daniel Lion, CIIA (Technology, Ind. Goods&Services) +43 () Michael Marschallinger +43 () Christoph Schultes, MBA, CIIA (Real Estate) +43 () Vera Sutedja, CFA, MBA (Telecom, Steel) +43 () Thomas Unger, CFA (Banks, Insurance) +43 () Vladimira Urbankova, MBA (Pharma) +43 () Martina Valenta, MBA +43 () Editor Research CEE Brett Aarons Research Croatia/Serbia Head: Mladen Dodig (Equity) Head: Alen Kovac (Fixed income) Anto Augustinovic (Equity) Milan Deskar-Skrbic (Fixed income) Magdalena Dolenec (Equity) Ivana Rogic (Fixed income) Davor Spoljar, CFA (Equity) Research Czech Republic Head: David Navratil (Fixed income) Head: Petr Bartek (Equity) Vit Machacek (Fixed income) Jiri Polansky (Fixed income) Michal Skorepa (Fixed income) Pavel Smolik (Equity) Jan Sumbera (Equity) Research Hungary Head: József Miró (Equity) Gergely Ürmössy (Fixed income) András Nagy (Equity) Orsolya Nyeste (Fixed income) Tamás Pletser, CFA (Oil&Gas) Research Poland Head: Tomasz Duda (Equity) Marek Czachor (Equity) Magdalena Komaracka, CFA (Equity) Mateusz Krupa (Equity) Karol Brodziński (Equity) Research Romania Head: Horia Braun-Erdei Mihai Caruntu (Equity) Dumitru Dulgheru (Fixed income) Eugen Sinca (Fixed income) Dorina Ilasco (Fixed Income) Research Slovakia Head: Maria Valachyova, (Fixed income) Katarina Muchova (Fixed income) Research Turkey Ender Kaynar (Equity) Efe Kalkandelen (Equity) Treasury - Erste Bank Vienna Group Markets Retail Sales Head: Christian Reiss +43 () Markets Retail a. Sparkassen Sales AT Head: Markus Kaller +43 () Equity a. Fund Retail Sales Head: Kurt Gerhold +43 () Fixed Income a. Certificate Sales Head: Uwe Kolar +43 () Markets Corporate Sales AT Head: Christian Skopek +43 () Fixed Income Institutional Sales Group Markets Financial Institutions Head: Manfred Neuwirth +43 () Bank and Institutional Sales Head: Jürgen Niemeier +49 () Institutional Sales Western Europe AT, GER, FRA, BENELUX Head: Thomas Almen +43 () Charles-Henry de Fontenilles +43 () Karin Rattay +43 () Rene Klasen +49 () Dirk Seefeld +49 () Bernd Bollhof +49 () Bank and Savingsbanks Sales Head: Marc Friebertshäuser +49 () Sven Kienzle +49 () Michael Schmotz +43 () Ulrich Inhofner +43 () Klaus Vosseler +49 () Andreas Goll +49 () Mathias Gindele +49 () Institutional Sales CEE and International Head: Jaromir Malak +43 () Central Bank and International Sales Head: Margit Hraschek +43 () Christian Kössler +43 () Bernd Thaler +43 () Institutional Sales PL and CIS Pawel Kielek Michal Jarmakowicz Institutional Sales Slovakia Head: Peter Kniz Sarlota Sipulova Monika Smelikova Institutional Sales Czech Republic Head: Ondrej Cech Milan Bartos Barbara Suvadova Institutional Asset Management Sales Czech Republic Head: Petr Holecek Martin Perina Petr Valenta David Petracek Blanca Weinerova Institutional Sales Croatia Head: Antun Buric +385 () Željko Pavičić +385 () Natalija Zujic +385 () Institutional Sales Hungary Head: Peter Csizmadia Attila Hollo Gabor Balint Institutional Sales Romania Head: Ciprian Mitu +43 () Stefan Mortun Racovita Business Support Bettina Mahoric +43 () Erste Group Research Seite 4

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