Optimale Kombination von Spezialfonds-Managern

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1 Optimale Kombination von Spezialfonds-Managern von Jochen M. Kleeberg / Christian Schlenger 1. Einleitung 2. Wertschöpfung durch Spezialisierung und Managerdiversifikation 3. Fallstudie zur Kombination von Kapitalanlagegesellschaften 4. Schlußbetrachtung

2 264 Jochen M. Kleeberg / Christian Schlenger 1. Einleitung Der globale Anlageerfolg von institutionellen Multi-Manager-Portfolios hängt neben der Strategischen Asset Allocation auch wesentlich von der Mittelallokation auf verschiedene Kapitalanlagegesellschaften ab. Der vorliegende Beitrag 1 beleuchtet die Frage der optimalen Kombination von mehreren, d.h. mindestens zwei verschiedenen Spezialfonds-Managern. 2 Institutionelle (Spezialfonds-)Anleger werden allgemein als Sponsoren bezeichnet, wenn sie einen bestimmten Anteil ihrer Vermögenspositionen per Verwaltungsmandat an einen oder mehrere externe Asset Manager übertragen. Die Motive zur Delegation von Anlageentscheidungen können dabei vielfältiger Natur sein: Zugriff auf das Investment-Know-how von professionellen Portfoliomanagern, Entlastung der internen Ressourcen, Benchmarking-Aspekte sowie insbesondere bei Spezialfonds - rechtliche, bilanzielle und steuerliche Beweggründe. Das Multi-Manager-Management ist in Deutschland - ähnlich wie in den USA 3 oder in UK 4 - bei der Mehrzahl der institutionellen Anleger gängige Praxis. 5 Die Frage der optimalen konzeptionellen Bewältigung dieser Aufgabenstellung wird jedoch im 1 Der Beitrag ist die grundlegend überarbeitete und erweiterte Fassung eines von den Verfassern in der Zeitschrift Die Bank (November 1998) veröffentlichten Aufsatzes. Zur Fokussierung auf Spezialfonds verwenden wir die Begriffe (Asset) Manager, Spezialfonds- Manager, Investment- und Kapitalanlagegesellschaft synonym. Die nachfolgend diskutierte Mechanik der Multi-Manager-Allokation ist jedoch grundsätzlich unabhängig vom Management-Vehikel, d.h. sie gilt analog auch für diskretionäre Asset Management-Mandate sowie die Direktanlage. Nach Zeitungsangaben werden z.b. die Assets des Defined Benefit Pensionsfonds von General Motors (Gesamtvolumen > 70 Mrd. US$) von 90 internen Portfoliomanagern und 75 externen Asset Managern gemanagt (Stand per 1998). Zum Stand des Multi-Manager-Managements in UK und Kontinentaleuropa siehe IPE (2000). Die jährlichen Steigerungsraten in der Gesamtzahl der Spezialfonds belegen den anhaltenden Trend zum institutionellen Multi-Manager-Portfolio, vgl. dazu BVI Investment 2000, hrsg. vom Bundesverband Deutscher Investment-Gesellschaften. Für das Jahresende 1999 werden insgesamt Spezialfonds ausgewiesen. Wenn man nach grober Schätzung (genaue Angaben zur Anzahl der Spezialfonds-Anleger sind nicht ohne weiteres verfügbar) davon ausgeht, daß diese Spezialfonds von 500 (1000) institutionellen Anlegern gehalten werden, so entfallen im Schnitt 9,5 (4,7) Spezialfonds auf jeden Sponsor. Tatsächlich ist die Streubreite in der Fondsanzahl je Anleger wesentlich größer, weil viele kleinere Anleger nur einen oder zwei Spezialfonds führen, während institutionelle Großanleger über 10 und mehr Spezialfonds verfügen können. Der Spezialfonds-Markt ist jedoch durch eine starke Konzentration geprägt, weil der Großteil (ca. 75%) des gesamten Spezialfonds-Volumens auf relativ weinige (ca. 100) große Sponsoren entfällt.

3 Optimale Kombination von Spezialfonds-Managern 265 Rahmen der Portfolioplanung nur selten explizit behandelt. 6 Die Allokation der Anlagemittel auf mehrere unabhängig voneinander agierende KAGen wird von Sponsoren häufig als reine Umsetzung der Strategischen Asset Allocation und nicht als eigenständiges Entscheidungsproblem behandelt. Bei der isolierten ad-hoc-steuerung der externen Manager wird jedoch übersehen, daß der für den Sponsor letztlich maßgebliche Gesamterfolg seines Portfolios nur bei einer sorgfältigen Abstimmung der einzelnen Spezialfondsmandate optimiert werden kann. Diese Koordinationsaufgabe fällt in den Entscheidungs- und Verantwortungsbereich des institutionellen Anlegers. 7 Wir betrachten einen Sponsor, dessen Strategische Asset Allocation bereits in einem vorgelagerten Schritt ermittelt worden ist und im Rahmen der Folgeentscheidungen nicht mehr zur Disposition steht. Das Interesse richtet sich nunmehr auf die relative Wertschöpfung aus der möglichst optimalen Allokation der aktiven Asset Manager. 8 Dieser Zusatznutzen aus dem aktiven Management wird auch als Value Added des Sponsors bezeichnet. Die Aufteilung zwischen internem und externem Management ist im Einzelfall primär von der Inhouse-Expertise und den Ressourcen des Sponsors in den maßgeblichen Anlagesegmenten (Kasse, Renten, Aktien, Immobilien) abhängig One of the most remarkable, but seldom discussed, pension management developments in the last twenty years has been the virtually complete transition by plan sponsors to multiple manager investment programs. Bailey (1990). Vgl. dazu auch Surz (1990). Die Frage der Multi-Manager-Allokation ist auch für den Fall der Kombination von aktiven und passiven Spezialfonds-Mandaten (Core-Satellite-Konstruktionen) relevant. Vgl. dazu Waring/Castille (1998). Nur für den in der Praxis selten anzutreffenden Fall, daß ausschließlich passives Management betrieben wird, stellt sich diese Problemstellung nicht.

4 266 Jochen M. Kleeberg / Christian Schlenger 2. Wertschöpfung durch Spezialisierung und Managerdiversifikation Die systematische Analyse der optimalen Kombination von Spezialfonds-Managern setzt die Konkretisierung und die Quantifizierung der Anlageziele des Sponsors voraus. Der sog. Value Added des Sponsors ist die zentrale Zielgröße auf der Ebene des Gesamtportfolios. Er resultiert aus dem Abgleich zwischen einem positiven und einem negativen Nutzenbeitrag infolge des in den Spezialfonds aktiv betriebenen Managements. Die Zielfunktion des risikoaversen Sponsors (S) in bezug auf den Value Added (VA) lautet formal: 2 a (1) VA() S = α(s) λ TE() S Max! Dabei bezeichnet TE(S) den globalen Tracking Error des Sponsors in bezug auf seine Strategische Asset Allocation. Der positive Nutzenbeitrag entspricht dem erwarteten Portfolioalpha 9, das sich als marktwertgewichtetes Mittel der einzelnen Spezialfonds- Alphas ergibt: (2) α( S) = w(k) α(k) Dabei bezeichnet w(k) den Marktwertanteil des Spezialfonds k am Gesamtportfolio des Sponsors. Da eine über die Strategische Asset Allocation hinausgehende Wertschöpfung (Value Added) für den Anleger erst dann realisiert wird, wenn die höheren Transaktions- und Managementkosten des aktiven Managements durch die Kapitalanlagegesellschaften verdient sind, ist es sachgerecht, die Alphas in (2) als Nettoalphas zu definieren. 10 Der negative Nutzenbeitrag ist von der Risikoeinstellung des Sponsors λ und der Höhe des aktiven Portfoliorisikos (Tracking Error) abhängig. 11 Unter der Prämisse, 9 Wenn man von Timing abstrahiert, entspricht das Alpha der außerordentlichen Rendite relativ zur Strategischen Asset Allocation des Anlegers. 10 It is important that we optimize on alphas after fees and costs. Waring/Castille (1998), S Für eine Diskussion der Risikoaversion des Sponsors im Kontext der Multi-Manager-Allokation vgl. Waring/Castille (1998), S. 7-8 und S

5 Optimale Kombination von Spezialfonds-Managern 267 daß die Alphas der KAGen unkorreliert sind 12, läßt sich der Tracking Error des Gesamtportfolios gemäß Formel (3) aus den Tracking Error-Werten der einzelnen Spezialfonds k ermitteln: (3) TE(S) = w(k) 2 * TE(k) 2 Der insgesamt erzielte Value Added ist eine Funktion der globalen Information Ratio, die das Verhältnis zwischen dem Portfolioalpha und dem Tracking Error auf der Ebene des Gesamtportfolios beschreibt: 13 α(s) (4) IR() S = TE(S) Damit läßt sich die Zielfunktion (1) auch wie folgt schreiben: 2 a (5) VA(S) = IR(S) TE(S) λ TE(S) Max! Der Legitimation dafür, daß die Auflegung mehrerer Spezialfonds bei verschiedenen KAGen so verbreitet ist, besteht darin, daß die Nutzung der Spezialisierung und/oder der Managerdiversifikation zur Steigerung der Wertschöpfung der Kapitalanlagen beitragen kann. Hingegen ist die verbreitete Auffassung, das eigentliche Motiv zur Beschäftigung mehrerer Asset Manager sei die Risikodiversifizierung und reduktion, nicht korrekt. Sie trägt vielmehr dazu bei, daß das Performancepotential von vielen institutionellen Portfolios nur unzureichend ausgeschöpft wird. Dies hat zur Folge, daß manche Multi-Manager-Portfolios infolge mangelhafter Strukturierung bzw. Vorgaben aggregiert und auf längere Sicht zu schlechteren Resultaten führen als vergleichbare Single-Manager-Portfolios ( Mega-Spezialfonds ) bei einer Kapitalanlagegesellschaft. 12 Diese Annahme ist realistisch, weil 1) die Residualrenditen der Assets nahezu unkorreliert sind und weil sich 2) die alphagenerierenden Prognoseprozesse der verschiedenen KAGen unterscheiden. Vgl. zur Bestätigung dieser Annahme auch Waring/Castille (1998), S. 5: Especially among equity managers, correlations are generally observed to be very low even among managers with very similar stated styles and methods. 13 Vgl. zu den hier verwendeten Begriffen und formalen Konzepten im einzelnen Grinold (1990), Grinold/Kahn (2000), Schlenger (1998) sowie Waring/Castille (1998).

6 268 Jochen M. Kleeberg / Christian Schlenger Unter Spezialisierung sind allgemein die Leistungs- und Effizienzsteigerung durch fokussierten Ressourceneinsatz und die Konzentration auf die Stärken einer Organisation zu verstehen. Die Spezialisierung eines Asset Managers auf bestimmte Anlagekategorien bzw. Anlagestile zielt auf eine Steigerung seiner individuellen Information Ratio. Ob dies gelingt, hängt letztlich davon ab, ob die Konzentration des Anlageuniversums auf weniger Prognoseobjekte und die Fokussierung des Research zu einer Verbesserung der Prognosegüte führen. Spezialfonds-Anleger können sich die potentiellen Spezialisierungsvorteile zunutze machen, indem sie mehrere überdurchschnittliche Spezialfonds-Manager mit klar umrissenen und hinsichtlich der Benchmarks zueinander komplementären Spezialmandaten engagieren. Eine wichtige Ausdrucksform der Spezialisierung im Aktienbereich ist das sog. Stil- Management, das die Klassifizierung von Managern in Stil-Kategorien (z.b. Value - und Growth -Manager) mit sich bringt. Im Gegensatz zu den Vereinigten Staaten ist der Spezialisierungsgedanke in Deutschland bislang wenig entwickelt, wie die Dominanz von gemischten Spezialfonds (Balanced Mandate) und das überwiegende Allround -Management der Kapitalanlagegesellschaften zeigen. Wenn man von Abschreibungsüberlegungen absieht, sind aktiv gemanagte Balanced Spezialfonds grundsätzlich kritisch zu beurteilen, weil sie auf der Seite der externen Manager spezifisches Know-how im Aktien- und Rentenmanagement sowie in der taktischen Asset Allocation voraussetzen. Es ist jedoch unwahrscheinlich, daß eine KAG in drei Managementbereichen zugleich über eine überdurchschnittliche Expertise verfügt und damit insgesamt bessere Ergebnisse erzielt als eine Kombination ausgewählter Spezialisten. 14 Hinzu kommt, daß der Gesamterfolg in Frage gestellt sein kann, wenn die Strategische Asset Allocation durch das unkoordinierte Agieren mehrerer KAGen überlagert wird, die jeweils gemischte Fonds managen. Wir erwarten daher für die kommenden Jahre eine deutliche Tendenz zur Fokussierung und Spezialisierung bei institutionellen Anlegern und Asset Managern innerhalb des Spezialfondsmarktes. Durch die Nutzung der sog. Managerdiversifikation können Sponsoren mit mehreren Spezialfonds auch ohne Rückgriff auf die Spezialisierung eine Steigerung ihrer globalen Information Ratio erreichen. Anstelle einer Segmentierung des Anlageuniver- 14 Allerdings haben Kapitalgesellschaften die Möglichkeit, interne Defizite in einzelnen Entscheidungsbereichen durch das Engagement externer Spezialisten und Berater (sog. Advisor) zu kompensieren. Vgl. zur Frage Balanced vs. Specialist im Rahmen der Mandatsstrukturierung auch Unwin (1989), S

7 Optimale Kombination von Spezialfonds-Managern 269 sums wird dabei auf die positiven Effekte infolge der Kombination individuell gehaltvoller und unvollständig korrelierter Investmentprozesse der verschiedenen Kapitalanlagegesellschaften gesetzt. Managerdiversifikation liegt vor, wenn mindestens zwei aktive Manager eines Sponsors dieselbe Benchmark haben. Durch die Identität der Anlageuniversen werden für die Benchmarktitel von den Managern jeweils individuelle Prognosen abgeleitet und dann unabhängig voneinander in den Teilportfolios implementiert. Bei unvollständiger Korrelation der Einzelprognosen läßt sich eine Reduzierung der Prognosefehler und damit eine höhere Information Ratio erzielen. Das Value Added-Potential der Managerdiversifikation ist primär davon abhängig, wie stark die Prognosekalküle der verschiedenen KAGen miteinander verbunden sind. Je geringer der statistische Zusammenhang ist, desto wirksamer ist die Managerdiversifikation. Spezialisierung und Managerdiversifikation schließen einander nicht aus und sind in institutionellen Portfolios, die aus mehreren Spezialfonds bestehen, in vielfältiger Weise kombiniert. In der Praxis kommt es mit Blick auf die Maximierung der Wertschöpfung des Sponsors entscheidend darauf an, diese beiden Einflußgrößen in optimaler Weise miteinander zu verknüpfen. Die folgende Fallstudie verdeutlicht die wesentlichen Prinzipien der sachgerechten Kombination von Spezialfonds-Managern. 3. Fallstudie zur Kombination von Kapitalanlagegesellschaften Zur Veranschaulichung der sachgerechten Rendite-Risiko-Steuerung von Multi- Manager-Portfolios und zur Ableitung von Handlungsmaximen für institutionelle Anleger betrachten wir das Globalportfolio eines fiktiven Spezialfonds-Sponsors. Dessen Strategische Asset Allocation ist an die Verhältnisse in Deutschland angelehnt und der Spalte Anteil am MM-Portfolio in der Tabelle 1 zu entnehmen: 15 10% in Cash, 70% in Renten und 20% in Aktien. Eine Konkretisierung ist aufgrund der relativen Sichtweise der folgenden Analyse nicht erforderlich, es könnte sich aber z.b. um eine Euroland-Balanced-Allocation handeln. 15 MM steht für Multi-Manager-Allokation.

8 270 Jochen M. Kleeberg / Christian Schlenger Anteil am Erwartete Gegebener Erwartete Assetklasse Manager MM-Portfolio Information Ratio Tracking Error relative Rendite k w(k) IR(k) TE(k) in % Alpha(k) in % Cash Sponsor 10% 0,00 0,0000 0,0000 Renten KAG 1 50% 0,15 2,5000 0,3750 Renten KAG 2 20% 0,15 1,5000 0,2250 Value-Aktien KAG 3 10% 0,15 5,0000 0,7500 Growth-Aktien KAG 4 10% 0,30 4,0000 1,2000 Multi-Manager-Portfolio 100% 0,30 1,4361 0,4275 Renditebeitrag Risikobedingte Beitrag zum Marginaler Assetklasse Manager für den Sponsor Nutzeneinbuße Value Added des Value Added des k w(k)*alpha(k) 0,15*w(k) 2 *TE(k) 2 MM-Portfolios Portfolios k Cash Sponsor 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 Renten KAG 1 0,1875 0,2344-0,0469-0,5625 Renten KAG 2 0,0450 0,0135 0,0315 0,0900 Value-Aktien KAG 3 0,0750 0,0375 0,0375 0,0000 Growth-Aktien KAG 4 0,1200 0,0240 0,0960 0,7200 Multi-Manager-Portfolio 0,4275 0,3094 0,1181 = Value Added Tabelle 1: Sponsorportfolio mit mehreren Spezialfonds in der Ausgangslage Der Sponsor entschließt sich, die strategische Kasseposition von 10% in Eigenregie zu verwalten (Direktanlage) und die Assetklassen Aktien und Renten über Spezialfonds aktiv managen zu lassen. Die spezifischen Benchmarks der einzelnen Spezialfonds-Mandate werden zur Vermeidung von unbeabsichtigten Allokationsrisiken so definiert, daß sie in ihrer (gewogenen) Gesamtheit die strategische Allokation genau abbilden. Das Management des Rentenanteils wird an zwei Kapitalanlagegesellschaften übertragen, die in den Anlagerichtlinien jeweils dieselbe Benchmarkvorgabe erhalten; für das Aktienmanagement werden zwei weitere Kapitalanlagegesellschaften als komplementäre Stil-Manager ( Growth und Value ) mit jeweils spezieller Benchmarkvorgabe ausgewählt. Das Beispiel reflektiert also sowohl das Element der Spezialisierung (Aktienmandate) wie auch das der Managerdiversifikation (Rentenmandate). Zur Vereinfachung des Beispielfalls wird die realistische Annahme getroffen, daß die Investmentprozesse der insgesamt vier Kapitalanlagegesellschaften unabhängig und die Alphas der Spezialfonds infolgedessen unkorreliert sind.

9 Optimale Kombination von Spezialfonds-Managern 271 Die Konstellation in Tabelle 1 zeigt den Status des Multi-Manager-Portfolios nach der Vergabe der Spezialfondsmandate. Alle Rendite-/Risikoangaben sind annualisiert und verstehen sich nach Abzug von Transaktionskosten und Managementgebühren. Der Sponsor hat offensichtlich eine gute Managerauswahl getroffen, wie die durchweg positiven Information Ratios der Investmentgesellschaften zeigen. 16 Für den Value Added wird ein positiver Wert von rund 11,8 Basispunkten ausgewiesen, d.h. der in Abhängigkeit von der Risikoaversion 17 definierte Nutzen des Sponsors ist in jedem Fall höher als er bei einer passiven Umsetzung der Strategischen Asset Allocation ohne die Einschaltung externer Spezialisten gewesen wäre. 18 Gleichwohl stellt sich die praxisrelevante Frage, ob und wie sich die Rendite-Risiko-Struktur der ad-hoc vorgenommenen Multi-Manager-Allokation optimieren läßt. Grundsätzlich sind zur Lösung des Planungsproblems zwei Wege gangbar, die sich in der Wahl der relevanten Stellgröße unterscheiden. Die erste Alternative besteht darin, die auf Basis der Strategischen Asset Allocation gegebenen Portfolioanteile aller Spezialfonds-Manager beizubehalten und auf Basis der Information Ratios für jedes Mandat eine individuelle und verbindliche Risikovorgabe zu definieren und in den Anlagerichtlinien festzuschreiben. Maßgeblich sind dabei die Tracking Error-Werte relativ zu den jeweiligen Benchmarks. Die Risikovorgaben der Einzelportfolios sind so zu wählen, daß diese auf der Ebene des globalen Portfolios zu einem maximalen Value Added des Sponsors und damit zu einer optimalen Nutzung der Management- Fähigkeiten der einzelnen Manager führen. Die im Rahmen der Risikobudgetierung optimale Risikovorgabe für die KAG k lautet formal wie folgt: 19 (6) TE(k) opt = IR(k) [ 2 λ w(k) ] Das Ergebnis einer solchen risikogestützten Multi-Manager-Steuerung ist der Tabelle 2 (oberes Drittel) zu entnehmen. Die KAG 1 (Renten) erhält demnach im Vergleich zum Status quo (siehe obere Hälfte in Tabelle 1) die Weisung zu einer Reduzierung ihrer Abweichungsrisiken, während die KAG 2 (Renten) und die KAG 4 (Aktien) im 16 Vgl. zur empirischen Verteilung von Information Ratios Goodwin (1998). 17 Die relative Risikoaversion ( λ ) des Sponsors wird für die Fallstudie konservativ mit 0,15 angesetzt. Vgl. dazu Grinold/Kahn (2000). 18 Bei einer rein passiven Umsetzung wäre der Nutzen des Sponsors aufgrund von Transaktions- und Managementkosten negativ. 19 Die Gleichung (6) ergibt sich durch Ableitung der Zielfunktion (5) i.v. mit Formel (3).

10 272 Jochen M. Kleeberg / Christian Schlenger Optimum aggressiver agieren müssen, um einen ihren Selektionsfähigkeiten adäquaten Beitrag zum globalen Value Added des Sponsors zu liefern. Beispielsweise muß der Growth -Manager aufgrund seines geringen Anteils von 10% am Gesamtportfolio des Sponsors bei zugleich relativ hoher Information Ratio von 0,30 den Tracking Error seines Aktien-Spezialfonds gegenüber der Ausgangslage sehr stark erhöhen. Der Value -Manager kann dagegen die von ihm gewählte Risikoposition beibehalten. Anteil am Erwartete Optimaler Erwartete Assetklasse Manager MM-Portfolio Information Ratio Tracking Error relative Rendite k w(k) IR(k) TE(k) opt in % Alpha(k) in % Cash Sponsor 10% 0,00 0,0000 0,0000 Renten KAG 1 50% 0,15 1,0000 0,1500 Renten KAG 2 20% 0,15 2,5000 0,3750 Value-Aktien KAG 3 10% 0,15 5,0000 0,7500 Growth-Aktien KAG 4 10% 0,30 10,0000 3,0000 Multi-Manager-Portfolio 100% 0,40 1,3229 0,5250 Optimaler Erwartete Gegebener Erwartete Assetklasse Manager MM-Anteil Information Ratio Tracking Error relative Rendite k w(k) opt IR(k) TE(k) in % Alpha(k) in % Cash Sponsor 12% 0,00 0,0000 0,0000 Renten KAG 1 20% 0,15 2,5000 0,3750 Renten KAG 2 33% 0,15 1,5000 0,2250 Value-Aktien KAG 3 10% 0,15 5,0000 0,7500 Growth-Aktien KAG 4 25% 0,30 4,0000 1,2000 Multi-Manager-Portfolio 100% 0,40 1,3229 0,5250 Renditebeitrag Risikobedingte Beitrag zum Marginaler Assetklasse Manager für den Sponsor Nutzeneinbuße Value Added des Value Added des k w(k)*alpha(k) 0,15*w(k) 2 *TE(k) 2 MM-Portfolios Portfolios k Cash Sponsor 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 Renten KAG 1 0,0750 0,0375 0,0375 0,0000 Renten KAG 2 0,0750 0,0375 0,0375 0,0000 Value-Aktien KAG 3 0,0750 0,0375 0,0375 0,0000 Growth-Aktien KAG 4 0,3000 0,1500 0,1500 0,0000 Multi-Manager-Portfolio 0,5250 0,2625 0,2625 = Value Added Tabelle 2: Optimales Sponsorportfolio mit mehreren Spezialfonds

11 Optimale Kombination von Spezialfonds-Managern 273 Der mittlere Block in Tabelle 2 zeigt die zweite mögliche Verfahrensweise zur Optimierung des Multi-Manager-Portfolios. Dabei werden die von den externen Managern gewählten Tracking Error-Werte als Konstante betrachtet und die Anteile am gesamten Managementvolumen des Sponsors variiert, d.h. die Mittelverteilung auf die verschiedenen Spezialfonds wird zur maßgeblichen Stellgröße. Um denselben Value Added-Effekt wie im Fall der Risikovorgaben zu erzielen, werden der KAG 1 in hohem Umfang effektive Mittel entzogen, während die Spezialfonds bei den KAGen 2 und 4 durch Mittelzuführung aufgestockt werden. Der optimale Anteil der KAG k am Sponsorportfolio lautet bei gegebenen Tracking Error-Werten: 20 (7) w(k) opt = IR(k) [ 2 λ TE(k) ] Die Mitteltransfers zwischen den einzelnen Managern führen auf der Assetklassen- Ebene zwangsläufig zu einem Abweichen von der Strategischen Asset Allocation. Die damit einhergehenden unerwünschten Allokationsrisiken (sog. Misfit-Risiken) des Sponsorportfolios müssen durch gegenläufige Futures-Transaktionen ausgeschaltet werden. 21 Die Variante Risikovorgaben bleibt von diesem Problem unberührt, weil sie eine präzise Abbildung der Strategischen Asset Allocation ermöglicht. Der bei der Anteilsvariation im Beispiel verbleibende Saldo von zwei Prozentpunkten wird in die Cash-Position des Sponsors transferiert. Beide Optimierungswege führen zu einem positiven Value Added des Sponsors in Höhe von 26,25 Basispunkten. Dies entspricht einer Nutzensteigerung von rund 14 Basispunkten gegenüber der suboptimalen Allokation. Im Vergleich zur Ausgangslage in Tabelle 1 ist der Tracking Error des Gesamtportfolios gesunken, während sich das Portfolioalpha erhöht hat; die Information Ratio steigt insgesamt von 0,30 auf 0,40. Im Optimum gilt für den Value Added des Sponsors: 22 opt opt (8) VA(S) = ( IR(S) ) [ 4 λ] 2 20 Die Formel (7) ergibt sich durch Auflösung der Gleichung (6) nach w(k). 21 Die entsprechenden Futures-Positionen sind aus Gründen der Übersichtlichkeit nicht tabellarisch erfaßt. Vgl. zum Misfit-Management in Multi-Manager-Portfolios auch Waring/Castille (1998). 22 Zur Herleitung der Formel (8) vgl. Grinold/Kahn (2000), S

12 274 Jochen M. Kleeberg / Christian Schlenger opt 2 wobei ( IR(S) ) = IR(k) 2 Die einfache Aggregation der einzelnen Information Ratios der Spezialfonds-Manager zur maximalen globalen Information Ratio des Sponsors resultiert aus der Annahme unkorrelierter Prognoseprozesse. Die Ergebnisse der Fallstudie führen zu der für die Praxis bedeutsamen Erkenntnis, daß die Auswahl leistungsfähiger Spezialfonds-Manager zwar eine notwendige, aber noch keine hinreichende Bedingung für den maximalen Gesamterfolg des Sponsors ist. Der untere Block in Tab. 1 und Tab. 2 zeigt jeweils die Attribution des Value Added auf die einzelnen Asset Manager und deren marginalen Value Added-Status. Der Beitrag der KAG k zum Value Added des Sponsors ergibt sich formal aus: (9) VA(k) 2 2 = w(k) α(k) λ w(k) TE(k) Das Beispiel der KAG 1 in der Tab. 1 zeigt, daß eine positive Information Ratio nicht notwendigerweise einen positiven Beitrag zum Value Added des Sponsors bedeutet. Um zu ermitteln, welchen marginalen Beitrag MCVA(k) die Kapitalanlagegesellschaft k zum Value Added des Sponsors leistet, ist die Gleichung (9) nach w(k) abzuleiten. Nach Nullsetzung folgt dann: (10) MCVA(k) 2 = α(k) 2 λ w(k) TE(k) Der marginale Value Added-Beitrag zeigt an, wie sich der Value Added des Sponsors verändert, wenn der Anteil der Mittel der KAG k am Gesamtportfolio geringfügig (genau: infinitesimal) erhöht wird. Die Marginalwerte dienen als Richtungsindikatoren im Rahmen der notwendigen Risikoadjustierungen bzw. Umschichtungen zwischen den einzelnen Managern. Das Optimum ist dabei unabhängig vom gewählten Optimierungsverfahren durch den Ausgleich der marginalen Value Added-Beiträge aller Spezialfonds zu Null gekennzeichnet:

13 Optimale Kombination von Spezialfonds-Managern 275 (11) MCVA(k) = 0 k Diese Optimalitätsbedingung wird im Beispiel in der Ausgangslage verletzt (Tabelle 1), während sie nach Optimierung erfüllt ist (Tabelle 2). Die Attribution für die optimale Multi-Manager-Allokation in Tabelle 2 läßt schließlich auch erkennen, daß die KAG 4 ( Growth -Mandat) in Einklang mit ihrer herausragenden Information Ratio den mit Abstand größten Beitrag zum Value Added des Sponsors liefert. Die bisherige Analyse stellt institutionelle Anleger vor die grundsätzliche Frage, ob die Multi-Manager-Allokation eher über die Adjustierung der Risikovorgaben (explizite Tracking Error-Vorgaben) oder über diejenige der Portfolioanteile erfolgen sollte. 23 Aus praktischer Sicht sind beide Wege mit bestimmten Problemen behaftet: Bei der Variante Risikovorgaben können sich leicht Tracking Error-Werte jenseits der von aktiven Asset Managern typischerweise implementierten und akzeptierten Abweichungsrisiken ergeben, wie das Beispiel des Growth -Managers in Tabelle 2 verdeutlicht. Die Kapitalanlagegesellschaften sind in der Regel bestrebt, das Risiko von Mandatsverlusten infolge deutlicher Underperformance gegenüber der Konkurrenz zu begrenzen. Dieses den Interessen der Sponsoren prinzipiell zuwiderlaufende Motiv wird allerdings durch die ausschließliche Bindung der Managementgebühren an das Portfoliovolumen und durch das einfache Managerranking seitens vieler Sponsoren gefördert. Davon abgesehen kann die Vorgabe eines hohen Tracking Errors in den Spezialfonds- Anlagerichtlinien entgegen den Annahmen unserer Analyse (Konstanz der Information Ratios) dazu führen, daß die betroffenen Manager aufgrund der dann wirkenden Restriktionen (z.b. Verbote von Leerverkäufen) an der Implementierung der optimalen Portfoliostruktur gehindert sind. Als Folge der Restriktionswirkung sinken die Information Ratios der Kapitalanlagegesellschaften, d.h. die Tracking Error-Vorgaben des Sponsors führen nicht mehr zum gewünschten Optimum Vgl. dazu auch die empirische Analyse von Gupta/Prajogi/Stubbs (1999). 24 Vgl. zu den Implikationen der Anlagerestriktionen für Spezialfonds insbesondere den Beitrag von Scherer in diesem Handbuch.

14 276 Jochen M. Kleeberg / Christian Schlenger Bei der zweiten Variante Anteilsadjustierung kann die Optimalitätsbedingung zu extremen Mittel(re)allokationen zwischen den Spezialfonds-Managern führen. So können einzelne Manageranteile und/oder die Kasseposition in bestimmten Fällen ein negatives Vorzeichen erhalten. Aber selbst wenn positive Anteile für einzelne KAGen ausgewiesen werden, ist es möglich, daß das zur Auflegung eines Spezialfonds erforderliche Anlagevolumen unterschritten wird. Wahrscheinlich ist, daß rechtliche Restriktionen verletzt werden: So steigt im Beispielfall der effektive Anteil der Aktienmanager am Gesamtportfolio von 20% auf insgesamt 35%. 25 Schließlich werden die Kapitalanlagegesellschaften bei Anwendung der Alternative Anteilsadjustierung zum indexnahen Management verleitet, da der Anteil am Sponsorvermögen mit fallendem Tracking Error steigt (vgl. die beiden Rentenmandate im Beispiel). Entsprechend erhöht sich bei volumenabhängiger Vergütung auch das erwartete Managementhonorar. Unter Kostenaspekten ist die Anteilsadjustierung für den Sponsor zudem dann nachteilig, wenn den aktiven Managern per Saldo Nettomittel zugeführt werden müssen, weil deren Managementgebühren regelmäßig höher sind als diejenigen von passiven Managern (bzw. auch Cash). Schließlich erfordert die Wahl der Anteilsadjustierung das Management der damit einhergehenden Misfit -Risiken, sei es mittels kompensatorischer Futures-Overlays oder durch die Berücksichtigung von Indexmanagern im Rahmen der Multi-Manager-Allokation. 26 Im Zeitablauf führen beide Anpassungsvarianten zu Reallokationserfordernissen zwischen den externen Managern. Im Falle der Variante Risikovorgaben kann es markt- und managementbedingt zu Abweichungen von der Strategischen Soll- Allokation kommen, die entweder durch Mitteltransfers zwischen den KAGen oder durch Feinsteuerung der Risikovorgaben ausgeglichen werden müssen. Soll ein Manager aufgrund nicht erfüllter Erwartungen ersetzt werden, so stellt sich bei beiden Varianten das zusätzliche Problem, die entstandene Lücke im Multi-Manager-Kontext ohne Einbußen im Value Added zu schließen. Dazu muß der Sponsor einen neuen Manager finden, dessen Leistungen (mindestens) mit der ursprünglich erwarteten Information Ratio des aus der Verantwortung entlassenen Managers konform sind. 25 Damit läge in Deutschland ein Verstoß gegen die 30%-Grenze für Aktienanlagen im gebundenen Vermögen von Versicherungsunternehmen vor (vgl. 54a Abs. 4 VAG). Dieser Verstoß ließe sich durch die Einführung von Restriktionen in die Optimierung vermeiden, was allerdings entsprechende Nutzeneinbußen nach sich ziehen würde. 26 Vgl. zu dieser in den USA vielbeachteten Problematik Waring/Castille (1998), S

15 Optimale Kombination von Spezialfonds-Managern 277 In der Praxis des institutionellen Asset Managements wird die Kombination und Abstimmung mehrerer Spezialfonds überwiegend mittels Risikovorgaben im Rahmen der Investment-Richtlinien erfolgen. Diese Verfahrensweise bietet sich insofern an, als der Spezialfonds die Möglichkeit zur individuellen Abstimmung der Anlagepolitik auf die Anlageziele des institutionellen Anlegers bietet. 27 Hingegen ist die Variante der Anteilsvariation vor allem für solche Investmentvehikel relevant, welche eine nichtindividuelle Vermögensverwaltung mit standardisierten Rendite-/Risikoprofilen umfassen Schlußbetrachtung Aus den Ergebnissen der Fallstudie lassen sich praxisrelevante Steuerungsregeln für institutionelle Multi-Manager-Portfolios ableiten, welche aus mehreren Spezialfonds bestehen, die zumindest zum Teil aktiv gemanagt werden. Die folgenden Grundsätze sind unseres Erachtens von besonderer Entscheidungsrelevanz: Die zielgerichtete Strukturierung eines institutionellen Multi-Manager-Portfolios mit den Elementen Managerselektion und Managerallokation setzt die Analyse bzw. die Überprüfung der Strategischen Asset Allocation voraus. Eine Strukturierung und Steuerung von Spezialfonds ohne Anbindung an die Strategische Asset Allocation ist nicht sachgerecht. Die Vergabe von nach Assetklassen differenzierten (spezialisierten) Spezialfonds- Mandaten unter Nutzung der Managerdiversifikation und eventuell der zusätzlichen Expertise eines spezialisierten TAA-Overlay-Managers ist der Vergabe von traditionellen Balanced Mandaten prinzipiell überlegen. 29 Die Taktische Asset Allocation 27 Im Falle von sog. gepoolten Spezialfonds mit mehreren maximal jedoch 10 - Institutionen als Anteilseignern ist eine Kompromißlösung erforderlich, die den Bedürfnissen aller Anleger soweit wie möglich Rechnung trägt. 28 Als Beispiel sind Publikumsfonds als Portfoliobausteine im Kontext der privaten Vermögensverwaltung oder im Rahmen von Dachfondslösungen zu nennen. Das Rendite-/Risikoprofil von Publikumsfonds unterliegt i.d.r. nicht der Möglichkeit zur externen Einflußnahme der Anleger, sofern die Fonds nicht speziell für bestimmte institutionelle Anleger verwaltet bzw. von diesen volumenmäßig dominiert werden. 29 Der TAA-Overlay-Manager hat die Aufgabe, die taktische Asset Allocation (TAA) des Sponsorportfolios durch den Einsatz von Futures auf die verschiedenen Assetklassen zu steuern. Im Gegensatz zu

16 278 Jochen M. Kleeberg / Christian Schlenger (TAA) des Gesamtportfolios wird dann nicht durch unkoordinierte Allokationsentscheidungen in den Einzelfonds konterkariert. Sofern ein institutioneller Anleger über mehrere Spezialfonds verfügt, dürfen diese nicht unabhängig voneinander betrachtet und beurteilt werden. Vielmehr ist eine ganzheitliche Sichtweise einzunehmen. Aus der globalen Perspektive des Sponsors ist der jeweilige Beitrag zum Gesamterfolg (Value Added) das entscheidende Kriterium. Die Spezialfonds-Manager sollten umso stärker von ihren jeweiligen Benchmarks abweichen, d.h. umso höhere Tracking Error-Werte implementieren, je höher ihre Information Ratios und je geringer ihre Anteile am Gesamtportfolio des Sponsors sind. 30 Infolgedessen sind insbesondere für Spezialmandate relativ hohe Tracking Error-Vorgaben im Rahmen der Risikobudgetierung angemessen. 31 Aufgrund der Diversifikation der aktiven Risiken (Tracking Errors) der einzelnen aktiven Spezialfonds besteht die Gefahr eines de facto passiven Gesamtportfolios. Bei optimaler Ausnutzung der Value Added-Potentiale des Multi-Spezialfonds- Managements müssen für die Gesamtallokation jedoch höhere Abweichungen gemessen durch den globalen Tracking Error - relativ zur Strategischen Asset Allocation resultieren, als dies beim konzentrierten Asset Management (z.b. reines Inhouse- Management oder globales Management durch einen einzigen externen Manager) der Fall wäre. Andernfalls wird das Value Added-Potential spezialisierter Asset Manager nur unvollständig genutzt. Die Kombination mehrerer Spezialfonds-KAGen zur Optimierung der globalen Information Ratio unterliegt natürlichen Grenzen, die sich aus der Arithmetik des aktiven Managements 32, aus institutionellen Gegebenheiten (Mindestvolumina, Kostenstrukturen, Anlagerestriktionen) und aus dem erhöhten Koordinations- und Steuerungsaufwand ergeben. Es kommt deshalb nicht darauf an, die Anzahl der Spezialden Portfolios der übrigen aktiven Manager ist das TAA-Overlay-Portfolio ein Long-Short-Portfolio ohne effektiven Mitteleinsatz. 30 Vgl. auch Kahn (1998) sowie Richards (1979). 31 Die Tracking Error-Vorgaben können darüber hinaus dynamisiert werden, siehe dazu Hill/Tsu (1998). 32 Da der durchschnittliche aktive Asset Manager über eine Information Ratio von Null (vor Kosten) verfügt, ist eine beliebige Steigerung der globalen Information Ratio über die Information Ratios der einzelnen Spezialfonds vgl. nochmals Formel (7) - auch theoretisch nicht möglich.

17 Optimale Kombination von Spezialfonds-Managern 279 fonds-mandante zu maximieren, sondern eine Balance zwischen den potentiellen Vorteilen der Multi-Manager-Allokation und den Nebenwirkungen zu finden. Die Grundsätze werden sich im praktischen Asset Management nicht immer in letzter Konsequenz einhalten lassen. Wichtiger als die punktgenaue Umsetzung ist die Verwendung als Handlungsmaximen im Sinne von Richtungsempfehlungen. So kann es auch erforderlich bzw. zweckmäßig sein, die Verfahren der Risikovorgabe und der Anteilsadjustierung zu kombinieren, um die jeweiligen Vorteile unter weitgehender Eliminierung der potentiellen Nachteile zu nutzen. Das erfolgreiche Management von institutionellen Portfolios fordert Sponsoren und deren Consultants in doppelter Hinsicht: Einerseits stehen sie vor der anspruchsvollen Aufgabe, im Rahmen der Managerauswahl die Kapitalanlagegesellschaften mit nachhaltig superioren Information Ratios für die jeweiligen Assetklassen zu identifizieren. 33 Die erfolgreiche Bewältigung dieser Aufgabe ist jedoch noch nicht ausreichend. In Einklang mit der Strategischen Asset Allocation muß andererseits die optimale Allokation und Steuerung der Spezialfonds-Manager hinzukommen. 34 Die bekannten Prinzipien der Portfolio Selection sind hierbei nur von begrenztem Wert, da die relevanten Rendite-Risikoparameter der Analyseobjekte (einzelne aktiv gemanagte Spezialfonds) im Gegensatz zu Assets und Assetklassen einer spezifischen Eigendynamik unterliegen, die aus den komplexen Principal-Agent-Beziehungen zwischen den beteiligten Parteien resultiert. 35 Der Sponsor kann seine Ziele langfristig nur dann errei- 33 Zur Frage der Managerauswahl verweisen wir auf unseren Beitrag Systematische Vergabe von Spezialfonds-Mandaten in diesem Handbuch. Es sei lediglich bemerkt, daß die Identifikation und optimale Kombination guter aktiver Manager durch den Sponsor bzw. einen Consultant eine Leistung darstellt, die sich ebenfalls in der Information Ratio der optimalen Multi-Manager-Allokation reflektiert. 34 An dieser Stelle sei darauf hingewiesen, daß der im vorliegenden Beitrag verwendete Optimalitätsbegriff zu relativieren ist. Aus theoretischer Sicht stellt auch das optimale Multi-Manager-Management prinzipiell nur eine second-best-lösung dar. Die aus theoretischer Sicht ideale, in der Praxis aber nicht durchsetzbare Lösung wäre ein integriertes Multi-Berater-Management, bei dem mehrere externe Researchteams ihre speziellen Renditeprognosen zur Optimierung des Gesamtportfolios an den Sponsor oder an eine von ihm beauftragte Zentralinstanz übermitteln. 35 Eine wesentliche Funktion von Asset Management Consultants besteht gerade darin, die mit den komplexen Sponsor-Manager-Beziehungen verbundenen Prinzipal-Agent-Kosten aufzudecken und zu reduzieren. Vgl. hierzu auch den Beitrag von Kleeberg/Schlenger zur Rolle von Consultants im Rahmen der Spezialfondsanlage in diesem Handbuch.

18 280 Jochen M. Kleeberg / Christian Schlenger chen, wenn er die Anreize für die von ihm beauftragten Asset Manager so setzt, daß diese ihre eigenen ökonomischen Ziele genau dann am besten erreichen, wenn sie einen maximalen Beitrag zum globalen Value Added des Sponsors leisten.

19 Optimale Kombination von Spezialfonds-Managern 281 Literaturverzeichnis Bailey, J. V. (Bailey, 1990): Investment Policy: The Missing Link, in: Pension Fund Investment Management, hrsg. von F.J. Fabozzi, Chicago (IL) 1990, S Grinold, R. C. (Grinold, 1990): The Sponsors View of Risk, in: Pension Fund Investment Management, hrsg. von Frank J. Fabozzi, Chicago Grinold, R. C./Kahn, R. N. (Grinold/Kahn, 2000): Active Portfolio Management, 2 nd edition, New York Gupta, F./Prajogi, R./Stubbs, E. (Gupta/Prajogi/Stubbs, 1999): The Information Ratio and Performance, in: Journal of Portfolio Management, Fall Hill, J. M./Tsu, M. E. (Hill/Tsu, 1998): Tactical Management of Tracking Error Adapting Active Strategies to Changing Correlation, in: Goldman Sachs Equity Derivatives Research, New York, April IPE Investment & Pensions Europe (IPE, 2000): Multi-Management Report, June Kahn, R. N. (Kahn, 1998): Bond Managers Need to Take More Risk, in: Journal of Portfolio Management, Spring Richards Jr., T. M. (Richards, 1979): The role of the active manager for the pension fund, in: Journal of Portfolio Management, Spring Schlenger, C. (Schlenger, 1998): Aktives Management von Aktienportfolios, Uhlenbruch Verlag, Bad Soden/Ts Surz, R. J. (Surz, 1990): Attributing Performance to Sponsors and Managers, in: Pension Fund Investment Management, hrsg. von F.J. Fabozzi, Chicago (IL) 1990, S Unwin, R. (Unwin, 1989): Manager selection balanced and specialist, in: Managing Global Portfolios, hrsg. von C. Stoakes und A. Freeman, London 1989, S Waring, M. B./Castille, C. (Waring/Castille, 1998): A Framework for Optimal Manager Structure, in: Barclays Global Investors (eds.): Investment Insights, Volume 1, Number 2, June 1998.