Schweiz. Währungsanalyse. Kernaussagen. Prognosen. Technische Analyse: CHF pro EUR. Prognose - Wirtschaftsdaten. 21. Oktober 2004

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1 Währungsanalyse 1. Oktober Prognosen akt. Dez. Mär.5 Jun.5 3-Monats-LIBOR,69 1, 1,5 1,5 1-J Renditen,5 3,1 3,3 3,6 EUR/CHF 1,53 1,51 1,51 1,53 3-M Bandbreite 1,5-1,56 Quelle: Reuters, Raiffeisen Research Technische Analyse: Die Trendlinie bei 1,537 wurde breits getestet. Kurzfristige Anstiege bis ca. 1,55 sind nicht ansgeschlossen. Dennoch sollte die Marke 1,537 durchbrochen werden, wodurch der Franken bis etwa 1,55 anstiege. CHF pro EUR Kernaussagen Alle Konjunkturvorlaufindikatoren für die Schweiz (PMI, KOF, OECD-Indikator) zeigen, dass die aktuelle Erholung der Wirtschaft bereits ihren Höhepunkt überschritten hat. Wir erwarten trotzdem auch nächstes Jahr noch ein relativ robustes Wirtschaftswachstum in der Schweiz. Die Inflation ist vor allem ölpreisbedingt etwas höher als die Kerninflation. Sowohl wir als auch die Schweizerische Nationalbank (SNB) rechnen jedoch mit einem Rückgang bei den Ölpreisen. Die Kerninflation sollte aber trotzdem über 1 % p.a. steigen. Wir gehen bis zum Ende des ersten Quartals 5 von weiteren 5 Basispunkten Zinsanhebung aus. Danach ist der Zinsanhebungszyklus in der Schweiz aus unserer Sicht bereits zu Ende. Der Schweizer Franken wird heuer noch von den Zinsanhebungen der SNB profitieren und hat noch Aufwertungspotenzial bis etwa 1,5. Noch stärker als 1,5 erwarten wir die eidgenösische Währung innerhalb des nächsten Jahres nicht mehr. Wir empfehlen trotzdem für den Einstieg in einen Franken- Kredit noch bis Jahresende abzuwarten. Quelle: Reuters; Raiffeisen Research Analyst Gerhard Lechner gerhard.lechner@raiffeisenresearch.at Technische Analyse Klemens Horvath klemens.horvath@raiffeisenresearch.at Medieninhaber (Verleger), Herausgeber Raiffeisen Research A-13 Wien, Am Stadtpark 9 Telefon: Dieser Bericht wurde von Raiffeisen Research ausschließlich zu Informationszwecken erstellt. Die in diesem Bericht enthaltenen Angaben, Analysen und Prognosen basieren auf dem Wissensstand und der Markteinschätzung der mit der Erstellung dieses Berichtes betrauten Personen zu Redaktionsschluss. Raiffeisen Research behält sich in diesem Zusammenhang das Recht vor, jederzeit Änderungen oder Ergänzungen vorzunehmen. Die Vervielfältigung, Weiterleitung und Verteilung von Texten oder Textteilen dieses Berichtes ist ausdrücklich untersagt. Raiffeisen Research übernimmt keine Haftung für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Genauigkeit der im Bericht enthaltenen Informationen und/oder für das Eintreten der Prognosen. Im wesentlichen werden folgende Quellen verwendet: Reuters, Thomson Financial Datastream. Prognose - Wirtschaftsdaten * in % des BIP e) Schätzung f) Prognose e 5f 6f 1.Q.Q 3.Q.Q BIP-Wachstum in % p.a. 1,5, 1,8,, 1,6 1,3 Konsum in % p.a. 1,8 1,8 1, 1,5 1,6, 1,8 Ausrüstungsinvest. in % p.a.,8 9, 3,5 3,,6 1,5 1, Inlandsnachfrage in % p.a. -, 3, 1,5 1,5, 3,7 1, Außenbeitrag in % p.a., -1,8,5 1,,9,5,3 Inflation in % p.a.,1,9,9 1,,7 1, 1,1 Budgetdefizit* -1,5-1,5-1,5-1,5-1,5 -,8 -,5 Arbeitslosenquote* 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,7 3,5 Leistungsbilanz* 13,5 1, 11,8 11,5 1, 11,5 11, Dieser Bericht richtet sich ausschließlich an Marktteilnehmer, die in der Lage sind, ihre Anlageentscheidungen eigenständig zu treffen und sich dabei nicht nur auf die Analysen und Prognosen von Raiffeisen Research stützen. Dieser Bericht ist unverbindlich und stellt weder ein Angebot zum Kauf der genannten Produkte noch eine Anlageempfehlung dar.

2 Wirtschaftsdynamik lässt nach PMI Schweiz BIP-Wachstum Schweiz (rechte Skala) Realzinsen sind nach wie vor negativ und damit sind alle Voraussetzungen für eine starke Inlandsnachfrage vorhanden. Der Außenbeitrag wird jedoch 5 wohl nicht mehr so positiv sein. Erstens rechnen wir international mit einer Abkühlung der Konjunktur (USA, Asien) und zweitens gehen wir von einem sehr starken Schweizer Franken (vor allem gegenüber dem USD) aus, der die Auslandsnachfrage zusätzlich bremsen wird. Inflation durch Ölpreis hoch Kerninflation und Dienstleistungspreise Ähnlich wie in den meisten anderen Industrieländern ist in der Schweiz der Höhepunkt der doch sehr kräftigen Erholung der Wirtschaft bereits überschritten. Die Konjunkturvorlaufindikatoren (KOF, PMI, OECD-Indikator) signalisieren einen deutlichen Rückgang bei der Dynamik des Wirtschaftswachstums. Der Industrie-PMI fiel im September um 1, Punkte auf 5, Zähler zurück. Ein Wert über 5 zeigt eine Expansion des jeweiligen Sektors. Stark gefallen ist vor allem die Produktionskomponente des Index. Der Auftragsbestand liegt mit 5,7 Punkten noch immer sehr gut, obwohl man hier erwähnen muß, dass diese Teilkomponente noch vor ein paar Monaten bei ungefähr 6 Punkten lag. Gestiegen sind nur die Komponenten Einkaufspreise (Ölpreis und Rohstoffe) sowie die Lieferfristen. Das BIP-Wachstum des dritten Quartals wird aus unserer Sicht aufgrund der hohen Ölpreise wohl nicht so gut ausfallen, wie wir zunächst angenommen haben. Die Schweiz ist als kleine offene Volkswirtschaft sehr stark vom internationalen Wachstumsumfeld (Euroland, USA) abhängig. Nach den bisherigen Zahlen erwarten wir zwar in den USA im dritten Quartal eine leichte Verbesserung des Wachstums auf % p.a, in der Eurozone sollte sich das Wachstum aber auf keinen Fall mehr beschleunigt haben. Das Wachstum des privaten Konsums wird sich in der Schweiz aufgrund des hohen Ölpreises und der damit steigenden Inflation verlangsamt haben. Wir rechnen im dritten Quartal in der Schweiz mit nur,3 % Quartalswachstum. Wir gehen aber nach wie vor davon aus, dass die Ölpreise nächstes Jahr wieder deutlich unter $ pro Barrel fallen werden. Die Kerninflation Schweiz Dienstleistungspreise Schweiz Das Preisniveau ist im September in der Schweiz unverändert gegenüber dem Vormonat geblieben. Im Jahresvergleich ergab sich dadurch eine Steigerung um,9 % (gegenüber 1 % im August). Der Ölpreisrückgang bis Mitte September wirkte sich sehr positiv auf die Inflation aus. Preiserhöhungen gab es bei den Nahrungsmitteln. Die Kerninflation ist gegenüber dem Vormonat von,6 % p.a. auf,5 % p.a. gefallen. Hier wurde aus unserer Sicht aber bereits ein zyklisches Tief überschritten. Die Preise im Dienstleistungsbereich steigen bereits seit zirka einem halben Jahr auf annualisierter Basis. Der Dienstleistungsbereich ist der bei weitem größte Bereich in der Schweizer Volkswirtschaft und stellt einen Großteil des Warenkorbes dar. Der Anstieg bei den Dienstleistungspreisen zeigt, dass die Inlandsnachfrage im Moment robust genug ist um Preiserhöhungen durchzusetzen. Die Unternehmen werden aus unserer Sicht die gestiegenen Produktionskosten (Ölpreis, Rohstoffe) in den kommenden Monaten vermehrt auf die Konsumenten weitergeben. Die Lohnverhandlungen werden in der Schweiz jedoch

3 kaum einen zusätzlichen Kostendruck bei den Unternehmen verursachen. Das Lohnwachstum sollte gegenüber dem Vorjahr unverändert bei 1,1 % bleiben. Die Produktivität wird sich aus unserer Sicht aber verlangsamen, weil das Wachstum immer noch im Bereich des Potenzialwachstums liegt und wir 5 mit einer Verbesserung am Arbeitsmarkt rechnen. Die Lohnstückkosten werden daher zunehmen. Obwohl wir von einem Rückgang bei den Energiepreisen ausgehen, rechnen wir noch mit einem deutlichen Anstieg bei der Kerninflation auf über 1 % p.a. Expansive Geldpolitik Nominelles BIP-Wachstum Schweiz Dreimonats-LIBOR (Leitzins) Schweiz 1 Die Schweizerische Notenbank (SNB) erhöhte im September das Zinsband für den Dreimonats-LIBOR um,5 Prozentpunkte auf,5-1,5 %. Sie beabsichtigt den Dreimonats-LIBOR bis auf weiteres im mittleren Bereich des Zielbandes von,75 % zu halten. Die nächste Zinssitzung der SNB findet im Dezember statt und wir rechnen nach wie vor mit einer Zinsanhebung. Die letzte Aussage der SNB war, dass man für 5 Risken nach unten beim Wirtschaftswachstum sieht. Notenbankpräsident Roth meinte, die geldpolitische Entscheidung im Dezember sei noch völlig offen. Die SNB revidierte ihre Inflationsprognose bei der letzten Zinssitzung leicht nach unten. Bis zum Ende des Prognosehorizontes geht die eidgenösische Notenbank jedoch von einem Anstieg der Inflation auf,9 % aus. Das liegt deutlich über dem Ziel von % p.a. Hier wird ersichtlich, dass die SNB im Moment an einer extrem expansiven Geldpolitik interessiert ist. Die Prognose gilt übrigens unter der Annahme, dass die Notenbank die Leitzinsen bis zum Ende dieser Periode unverändert lässt. Die SNB geht genauso wie wir von einem deutlichen 8 6 Rückgang der Erdölpreise aus und dies sollte ab dem zweiten Quartal 5 einen dämpfenden Effekt auf die Inflationsrate haben. Ein Zitat aus der letzten Notenbanksitzung über "die monetäre Entwicklung" verdeutlicht aber auch warum die SNB bezüglich der Inflationsentwicklung in der Zukunft etwas optimistischer geworden ist. Hier heißt es (wörtliches Zitat): "Als Folge der hohen Wachstumsraten der Geldaggregate besteht seit Anfang 3 ein Geldüberhang. Das Wachstum der Geldmenge ist in letzter Zeit gesunken. Zum ersten Mal seit dem ersten Quartal 3 bildete sich im ersten Quartal der Geldmengenüberhang wieder zurück. Dies bedeutet, dass das längerfristige Inflationsrisiko dank der leichten Straffung der Geldpolitik im Juni leicht abgenommen hat." Die Jahreswachstumsraten der breiten Geldmengenaggregate M1, M und M3 haben sich deutlich zurückgebildet. Die unsichere Entwicklung der Ölpreise und die damit erwartete Wachstumsabschwächung hat jedoch die Schweizer Notenbänker zuletzt zu sehr vorsichtigen Aussagen bezüglich der weiteren Entwicklung der Geldpolitik veranlasst. Noch rechnet die SNB aber mit einem Anstieg der Inflation auf,9 % (bis zum Ende des Prognosehorizonts). Wie im nebenstehenden Chart ersichtlich, liegt das nominelle BIP-Wachstum in der Schweiz (im Moment bei % p.a.) nach wie vor deutlich über dem Leitzins (Dreimonats-LIBOR). Das nominelle BIP-Wachstum wird aus unserer Sicht nächstes Jahr nur sehr langsam zurückgehen und damit besteht trotz fallenden realen Wirtschaftswachstums nach wie vor Bedarf die Leitzinsen (leicht) nach oben anzupassen. Die Realzinsen werden jedoch kaum über steigen. In der zweiten Jahreshälfte 5 sollte das reale Wachstum unserer Ansicht nach in der Schweiz bereits wieder leicht unter das Potenzialwachstum 1 fallen und damit hat die SNB keinen Grund mehr die Leitzinsen noch weiter anzuheben. Seitwärtsbewegung bei EUR/CHF Bei der Währungsentwicklung sind innerhalb des nächsten Jahres aus unserer Sicht folgende Einflussfaktoren wirksam: Sehr wichtige für die Entwicklung von EUR/CHF ist der 1-jährige Renditespread zwischen Euroland und der Schweiz. Derzeit hält der Spread bei zirka 1 Basispunkten. Wir gehen bis Jahresende noch von einer Einengung um 1 bis 1 Potenzialwachstum: Entspricht dem langfristigen durchschnittlichen Wachstum; Beim Erreichen des Potenzialwachstums sind alle Ressourcen einer Volkswirtschaft vollständig ausgelastet. 3

4 Basispunkte aus. Die Zinsanhebungen der SNB sowie die im Vergleich zum Euroland steigende Inflation in der Schweiz werden noch für eine Einengung beim Renditespread sorgen. In einem Umfeld von sehr niedrigen Renditen bleibt der Spread ein wichtiger Einflussfaktor für die Entwicklung der Währung. Auch am Geldmarkt ist derzeit unserer Meinung nach zuwenig an Zinsanhebungen in der Schweiz eingepreist. Der Markt rechnet wenn man von den FRA s ausgeht gerade mal noch mit einer Zinsanhebung. In Europa ist auf Sicht von einem Jahr ebenfalls nur eine Zinsanhebung eingepreist. Die von uns erwartete Zinsanhebung im Dezember sollte jedoch in jeden Fall positiv für den Schweizer Franken sein. Die geopolitische Lage hat sich in den letzten Wochen und Monaten nicht wirklich entspannt. Es traten wieder Unruhen im Nahen Osten auf. Die Lage im Irak hat sich jedoch einigermaßen stabilisiert. Von größeren Terroranschlägen blieb die westliche Welt jedoch verschont. Der Anstieg des Ölpreises hatte trotz stärkerer Risikoaversion auf den Märkten keine Auswirkungen auf die eidgenösische Währung. Sofern nicht ein größerer Terroranschlag die geopolitische Situation verschärft, sollte das auch so bleiben. Die SNB erwähnte bei ihren letzten beiden geldpolitischen Sitzungen, dass der Schweizer Franken aus ihrer Sicht die Rolle als "Krisenwährung" verloren hat. Weiters kündigte man an im Falle von einer zu starken Aufwertung des Frankens auf den Devisenmärkten zu intervenieren. Wir vermuten, dass die SNB EUR/CHF in der Bandbreite zwischen 1,8 und 1,6 sehen will. Wenn EUR/CHF aufgrund von Terroranschlägen unter 1,8 fällt so würde man wohl mit verbalen Interventionen bzw. mit Deviseninterventionen reagieren. Aus der Sicht des Marktes hat der Schweizer Franken aufgrund dieser Aussagen der SNB wohl einges an Attraktivität verloren. Ein Kauf des Schweizer Franken bei einem Niveau um die 1,5 zahlt sich kaum aus, weil man sehr bald mit Deviseninterventionen rechnen muß. Daher ist das Aufwertungspotenzial des Franken kurzfristig begrenzt. Auch eine starke Aufwertung des USD wäre ein Problem für die Schweizer Wirtschaft. Der handelsgewichtete Schweizer Franken wird jedoch hauptsächlich von EUR/CHF beeinflusst. Langfristig entwickelt sich EUR/CHF gemäß der Inflationsdifferenz zwischen dem Euroraum und der Schweiz. Da in der Schweiz die Inflation meistens niedriger war als im Euroraum, wertete der Franken ständig auf. Der hohe Leistungsbilanzüberschuss und die eher restriktivere Fiskalpolitik in der Schweiz zeigen, dass die Schweizer mehr sparen. Durch den hohen Leistungsbilanzüberschuss und der niedrigeren Inflation ist auch die Geldpolitik generell expansiver als im Euroraum. Damit ist auch der Anreiz für Kapitalexporte in der Schweiz höher. Die Schweiz hat ein strukturelles Kapitalbilanzdefizit. Langfristig ist der CHF eine Aufwertungswährung. Erwartung: Wir rechnen bis Jahresende mit einer leichten Aufwertung des Schweizer Franken. Der Hauptgrund ist die Einengung der Rendite- und Zinsspreads zum Euroland. 5 rechnen wir jedoch auch mit Zinsanhebungen der EZB und damit sollte der Schweizer Franken abwerten. Ab Jahresbeginn 5 wäre aus unserer Sicht ein Einstieg in einen Franken-Kredit sinvoll. Wir erwarten EUR/CHF innerhalb der kommenden Monate in einer Bandbreite von 1,5 bis 1,56. Prognose EUR/CHF Prognose DEZ APR AUG DEZ APR AUG Renditedifferenz 1J. Deutschland u. Schweiz (3-Monatsschnitt) EUR/CHF-Wechselkurs (rechte Skala) Einflussfaktoren für CHF versus EUR BIP-Wachstum Geldmarktzins Renditen Glaubwürdigkeit 1 Kaufkraftparität 3 Leistungsbilanz 1 Technik Durchschnitt 1,9 Erklärung: Die Benotungsskala reicht von 1 bis. Die Note 1 () bedeutet einen deutlich pos. (neg.) Einfluss auf die jeweilige Währung. Alle Faktoren sind gleichgewichtet. Der Horizont für die Einschätzung beträgt 3 Monate.; Quelle: Raiffeisen Research

5 Anhang Schweiz Ertragsprofil eines CHF-Kredites mit variabler Verzinsung in Abhängigkeit vom CHF/EUR-Kurs Der bestimmende Faktor bei der Kalkulation der Vorteilhaftigkeit eines Fremdwährungskredites ist (neben der Zinsdifferenz) der erwartete Verlauf des Wechselkurses. Die hier vorgestellte Tabelle soll dabei eine Entscheidungshilfe bieten. Ausgehend vom aktuellen Zinsniveau (3-Monats LIBOR) in CHF und EUR wird der Zinsvorteil eines CHF-Kredites errechnet (zur Zeit rund 1,8 %). Aus dieser jährlichen Zinsersparnis wird die maximale Aufwertung des CHF gegenüber dem EUR (und damit implizit auch gegenüber dem ATS) berechnet, die durch den Zinsvorteil des CHF-Kredites gerade noch gedeckt ist. Zu diesem Zweck muss natürlich eine Annahme über den Verlauf der Zinsdifferenz getroffen werden. Wir unterstellen für diese Berechnung, dass sich die Geldmarktzinsdifferenz zwischen CHF und EUR über die nächsten 5 Jahre kontinuierlich auf,5% abbauen wird und dann konstant bleibt. Die "maximale Aufwertung" ist die kumulierte Aufwertung, ab der ein CHF-Kredit in die Verlustzone gerät. Für einen Kredit mit 1-jähriger Laufzeit bedeutet dies, dass der CHF über diese Laufzeit maximal 7, % aufwerten darf (das heißt ca.,7 % pro Jahr). Das entspricht einem Kurs von EUR/CHF 1,3 am Laufzeitende. Jede Aufwertung über dieses Maß hinaus macht den CHF-Kredit teurer als einen vergleichbaren Kredit in EUR. Als weitere Entscheidungshilfe soll die beigefügte Grafik dienen. Abgebildet ist der Kreditverlauf eines Euro (Schilling) und eines Schweizer Franken Kredits. Beide werden auf Grund der historischen Geldmarktzinsen (3M Vibor bzw. Euribor sowie 3M Libor) sowie der historischen Wechselkurse (ATS/CHF bzw. EUR/CHF) berechnet. Der Kredit wurde vor zehn Jahren aufgenommen, die Information bezieht sich somit im Gegensatz zur Tabelle nicht auf ein mögliches Zukunftsszenario, sondern auf die tatsächlich erfolgte monatliche Entwicklung. Liegt die Linie des Fremdwährungskredits oberhalb des Euro (Schilling) Kredits, so hat die Aufwertung des Franken den Zinsvorteil mehr als wettgemacht. Liegt die Linie des Fremdwährungskredits unterhalb, so hätte sich der Franken-Kredit gerechnet. Wie die Graphik zeigt, sind also Einstiegs- sowie Ausstiegszeitpunkt wichtige Determinanten der Profitabilität eines Franken- Kredites. Kreditentwicklung im Vergleich 1,7 1,6 1,5 1, 1,3 1, 1,1 1,,9 Okt.9 Okt.96 Okt.98 Okt. Okt. Okt. EUR (ATS) CHF, Raiffeisen Research Zinsvorteil eines variablen CHF-Kredites aktuell +1J +J +3J +J +5J +6J +7J +8J +9J +1J Differenz 3M 1,8 1, 1,5,87,68,5,5,5,5,5,5 Max.Aufw. 1,%,7% 3,5%,%,7% 5,3% 5,8% 6,3% 6,8% 7,3% CHF/EUR Kurs 1,5 1,5 1,5 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1,5 1, 1,3 ATS/CHF Kurs 8,95 9,7 9,18 9,6 9,3 9,37 9, 9,6 9,51 9,56 9,6 Aktuell: CHF 3M-LIBOR:,69 EUR 3M-LIBOR:,17 Zinsdifferenz: 1,8 *Annahme: Die Zinsdifferenz verringert sich bis 7 von 1,8% auf,5%. 5