Schweiz. Währungsanalyse. Kernaussagen. Prognosen. CHF pro EUR. OECD-Frühindikator: Beschleunigung des Wachstums. 22. Juni 2004

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1 Währungsanalyse. Juni Prognosen akt. Sep. Dez. Mar. -Monats-LIBOR,,7 1, 1, 1-J Renditen,,,, EUR/CHF 1,1 1, 1,7 1, M-Bandbreite 1,7-1, Quelle: Reuters, Raiffeisen Research Technische Analyse: Der Euro dürfte aktuell Unterstützung im Bereich 1,-1,1 gefunden haben. Eine Umkehr (Rallye) bis 1,-1, bleibt somit noch vakant. Längerfristig betrachtet dürfte die oben genannte Unterstützung jedoch gebrochen und der Euro weiter bis etwa 1, abgewertet werden. CHF pro EUR Kernaussagen Die Schweizer Wirtschaft ist eindeutig im Aufwärtstrend. Die Konjunkturvorlaufindikatoren zeigen alle nach oben. Die Inflation ist aufgrund der gestiegenen Ölpreise höher als erwartet. Da die Wirtschaft im Aufschwung ist und auch der Kostendruck (sowohl bei Konsumentenpreisindex als auch Produzentenpreisindex) steigt, erwarten wir noch für heuer tendenziell höhere Inflationsraten. Die Schweizerische Notenbank (SNB) wird unserer Meinung nach heuer die Leitzinsen (-Monats-LIBOR) nochmals um Basispunkte anheben. Der Markt preist derzeit für Jahresende bereits 7 Basispunkte ein. Die Realzinsen sind aber nach wie vor negativ, das heisst die Geldpolitik ist immer noch extrem expansiv. Der Schweizer Franken profitiert von der Einengung der Zinsdifferenz am Geldmarkt. Bis Jahresende gehen wir daher von einer Aufwertung der eidgenössischen Währung aus. Danach sollte aber auch die EZB ihre expansive Geldpolitik beenden und damit könnte sich die Zinsdifferenz wieder zugunsten von Europa ausweiten. Quelle: Reuters; Raiffeisen Research Analyst Gerhard Lechner gerhard.lechner@rzb.at Technische Analyse Robert Schittler robert.schittler@rzb.at Medieninhaber (Verleger), Herausgeber Raiffeisen Research A-1 Wien, Am Stadtpark 9 Telefon: Dieser Bericht wurde von Raiffeisen Research ausschließlich zu Informationszwecken erstellt. Die in diesem Bericht enthaltenen Angaben, Analysen und Prognosen basieren auf dem Wissensstand und der Markteinschätzung der mit der Erstellung dieses Berichtes betrauten Personen zu Redaktionsschluss. Raiffeisen Research behält sich in diesem Zusammenhang das Recht vor, jederzeit Änderungen oder Ergänzungen vorzunehmen. Die Vervielfältigung, Weiterleitung und Verteilung von Texten oder Textteilen dieses Berichtes ist ausdrücklich untersagt. Raiffeisen Research übernimmt keine Haftung für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Genauigkeit der im Bericht enthaltenen Informationen und/oder für das Eintreten der Prognosen. OECD-Frühindikator: Beschleunigung des Wachstums OECD-Frühindikator Schweiz BIP-Wachstum Schweiz (rechte Skala) Im wesentlichen werden folgende Quellen verwendet: Reuters, Thomson Financial Datastream. Dieser Bericht richtet sich ausschließlich an Marktteilnehmer, die in der Lage sind, ihre Anlageentscheidungen eigenständig zu treffen und sich dabei nicht nur auf die Analysen und Prognosen von Raiffeisen Research stützen. Dieser Bericht ist unverbindlich und stellt weder ein Angebot zum Kauf der genannten Produkte noch eine Anlageempfehlung dar.

2 Gute Wachstumsaussichten für die Schweiz Das BIP-Wachstum im ersten Quartal betrug 1, % p.a. Gegenüber dem Vorquartal ergab sich ein Zuwachs von,%. Dieser Wert lag etwas unter unseren Erwartungen. Ein genauer Blick auf die Zusammensetzung des Wachstums stimmt uns aber trotzdem sehr optimistisch. Die Expansion der privaten Konsumausgaben hat sich fortgesetzt (+, % p.q.). Der Anstieg der Staatsausgaben (+, % p.q.) resultierte hauptsächlich aus einer höheren Lohnsumme. Die Gesamtinvestitionen haben sich leicht rückläufig entwickelt (-,1 % p.q). Der Rückgang bei den Ausrüstungsinvestitionen (-,9% p.q.) wurde durch außerordentlich hohe Ausfuhren von Flugzeugen beeinflusst. Ohne diesen Sondereffekt hätten sich die Ausrüstungsinvestitionen - sowohl im Vorperiodenvergleich als auch im Vorjahresvergleich - positiv entwickelt. Ein extrem starker Rückgang der Lagerbestände (-1, % p.q.!!) führte zu einem Rückgang der Inlandsnachfrage um 1,1 % p.q. Dieser Rückgang wurde aber durch den Außenbeitrag überkompensiert. Die Zunahme der Exporte von Waren und Dienstleistungen hat sich fortgesetzt (+1, % p.q.). Nach einem überaus dynamischen Anstieg im zweiten Halbjahr haben sich die Importe leicht zurückgebildet (-, % p.q.). Speziell den extremen Einbruch bei den Lagerbeständen werten wir als positiv, weil die Auftragslage der Industrie im ersten Quartal so gut war wie schon lange nicht mehr. Die Schweizer Unternehmen dürften in der zweiten Jahreshälfte das (noch) niedrige Zinsniveau ausnutzen um ihre Lagerbestände wieder aufzustocken. Hier rechnen wir auch mit einem deutlichen Personalbedarf und damit könnte es zur längst fälligen Erholung am Arbeitsmarkt kommen. Die Konjunkturvorlaufindikatoren für die Schweiz zeigen nach wie vor ein sehr optimistisches Bild für die nahe Zukunft. Der PMI vom Mai sank zwar von, auf,9, aber die Teilkomponenten sind nach wie vor sehr stark. Sowohl die Auftragslage, die Produktion aber auch die Lagerbestände lieferten einen positiven Beitrag. Speziell die oben erwähnten Lagerbestände sind gemäß der Umfrage deutlich gestiegen. Enttäuschend war einzig die Beschäftigungskomponente die gleich um,1 Punkte auf, fiel. Möglicherweise waren die hohen Ölpreise ein Unsicherheitsfaktor für die Unternehmen. Auch der OECD-Frühindikator ist ein sehr verlässlicher Konjunkturvorlaufindikator für die Schweiz. Dieser Indikator hat einen Vorlauf von etwa Monaten. Zumindest die nächsten Monate sollte das Wachstum also noch steigen. Wir gehen nach wie vor von einem BIP-Wachstum von % für aus. Das Risiko ist hierbei leicht nach oben. Schon im zweiten Quartal rechnen wir zumindest mit, % Wachstum. Das Potenzialwachstum ist damit bereits seit vier Quartalen übertroffen worden. Ein Risiko für unsere Wachstumsschätzungen in der Schweiz ist eine extrem positive Entwicklung am Arbeitsmarkt und damit ein vermehrter Lohndruck. Letzterer könnte aber schon alleine aufgrund von dauerhaft höheren Ölpreisen entstehen. Wir rechnen in der zweiten Jahreshälfte mit einer leichten Verbesserung am Arbeitsmarkt. Inflation steigt Die Schweizer Jahresteuerung stieg im Mai auf,9 % p.a. Das ist der höchste Wert seit gut einem Jahr. Für den Anstieg der Inflation ist vor allem der hohe Ölpreis verantwortlich. Wegen der höheren Transportkosten verteuerten sich neben den Brennstoffen insbesondere Importgüter. Die Heizölpreise lagen im Mai um satte 19,9 % über dem Vorjahresniveau, für Treibstoff betrug die Differenz immerhin noch 9,9 %. Die Inflation im Dienstleistungsbereich ist mit +,9% p.a. ebenfalls auf dem höchsten Stand seit einem Jahr. Der BIP-Deflator fiel im ersten Quartal von, % auf,9 % und ist damit nicht mehr im unmittelbaren Gefahrenbereich für die Schweizerische Notenbank. Aber auch der BIP- Deflator lag höher als noch vor einem Jahr. Die Preise des privaten Konsums (Konsumdeflator) stiegen nur um, % p.a. Stark zugenommen hat der Importpreisdeflator (+1,% p.q.). Die Importpreise sind im BIP-Deflator jedoch nicht enthalten. Wie in der Grafik ersichtlich, steigen die Produzentenpreise in der Schweiz bereits seit einiger Zeit wieder. Der Produzentenpreisindex ist auf dem höchsten Niveau seit langer Zeit. Dies wird auch durch die Preiskomponente des PMI bestätigt. Auffallend ist hier der kräftige Anstieg des Teilindexes von auf 7 innerhalb von nur einem Jahr. Verantwortlich für diesen Anstieg sind in erster Linie die steigenden Öl- und Commodity- Preise (z.b.: Stahl, Kupfer). Dies hat jedenfalls die Kosten der Unternehmen signifikant erhöht. Dazu kommt noch die steigende Nachfrage aufgrund der boomenden Weltkonjunktur. Eine verbesserte Situation am Arbeitsmarkt würde auch den Lohndruck langsam aber sicher erhöhen. Die Unternehmen werden sich unserer Meinung nach wohl schon in naher Zukunft zu Preiserhöhungen durchringen. Wir erwarten, dass die Inflation weiter graduell ansteigen wird, auch wenn ein kurzfristiger Rückgang (saisonbedingt) noch möglich ist.

3 Produzentenpreise steigen Preiskomponente PMI Schweiz Produzentenpreisindex Schweiz (rechte Skala) Prognosen - Wirtschaftsdaten * in % des BIP; e) Schätzung; f) Prognose Quelle: Reuters, Raiffeisen Research Geldpolitik trotz Zinsanhebungen expansiv e f BIP real in % p.a.,1 -,,, VPI in % p.a.,,, 1,7 Leistungsbilanz* 11, 1, 11, 11, Budgetsaldo* -, -1, -1, -, Arbeitslosenquote*,,,, Die SNB hat letzte Woche die Bandbreite für den -Monats-LIBOR überraschend um Basispunkte ausgeweitet. Die Bandbreite wurde auf bis 1 % erhöht (vorher: -,7%). Den -Monats-LIBOR strebt man bei, % an. Die SNB hat ihre Inflationsprognose für von, % auf, % angehoben. Die Prognose für ließ man unverändert bei 1 %. Das Inflationspotenzial sieht die SNB also in der kurzen Frist als äußerst gering. Durch die recht kräftige Konjunkturerholung ist aber das Deflationsrisiko praktisch weggefallen. Damit sei die geldpolitische Straffung bereits gerechtfertigt. Die Geldpolitik bleibt aber trotz der Zinsanhebung nach wie vor extrem expansiv. Die Inflation lag im Mai bei,9 % und der -Monats- LIBOR steht im Moment bei,7 %. Das heißt die Realzinsen sind immer noch negativ und unterstützen ungebrochen den Wirtschaftsaufschwung. Die SNB meinte weiters, man werde auf eine zu starke Aufwertung des Schweizer Franken angemessen reagieren. Das bedeutet wohl, man wird auf den Devisenmärkten intervenieren. Die SNB wird unserer Meinung nach die Leitzinsen (-Monats-LIBOR) heuer noch Basispunkte erhöhen. Aus unserer Sicht sprechen folgende Punkte für weitere Zinsanhebungen: Das Geldmengenwachstum ist zwar kräftig zurückgegangen, aber die annualisierten Wachstumsraten sind immer noch sehr hoch. Mit dem Rückgang der Geldmengenwachstumsraten ist auch das Kreditwachstum in der Schweiz gestiegen. Das Kreditwachstum ist fast auf dem höchsten Stand seit einem Jahrzehnt. Das Wachstum ist seit drei Quartalen bereits über dem Potenzialwachstum. Wir rechnen, wie vorher bereits angesprochen, mit einer positiven Konjunkturentwicklung in der Schweiz. Auch die bereits eingetretene kräftige handelsgewichtete Aufwertung des Schweizer Frankens wird unser Szenario nicht gefährden, weil das Schweizer Wachstum, wie bereits erwähnt, breit gestützt ist. Der Renditespread zwischen den 1-jährigen Staatsanleihen zwischen der Schweiz und Deutschland wird sich unserer Meinung nach zumindest um 1- Basispunkte verringern, weil die Schweiz früher mit Zinsanhebungen begonnen hat als die EZB. Die Zinsstrukturkurve in der Schweiz ist aber nach wie vor extrem steil und wird dies auch noch einige Zeit bleiben. Die Realzinsen werden wohl erst im zweiten Quartal wieder nachhaltig positiv sein. Der überraschende Anstieg bei dem -Monats-LIBOR hat einen kräftigen "Sell off" bei den kurzen Laufzeiten ausgelöst. Die Zinsstrukturkurve wird sich bei Zinsanhebungen der SNB natürlich verflachen. Leitzins und Kreditwachstum Kreditwachstum Schweiz -Mon-LIBOR Schweiz (rechte Skala) 7 1

4 Schweizer Franken unter Aufwertungsdruck Bei EUR/CHF sind im Moment folgende Einflussfaktoren relevant: Die geopolitische Situation wirkt sich im Moment grundsätzlich sehr positiv auf den Schweizer Franken aus. Das Risiko von Terroranschlägen ist derzeit sehr hoch und auch der Nahe Osten ist ein ständiger Unruheherd. Die wirtschaftliche Situation hat sich in der Schweiz schneller verbessert als im Euroland. Der Euroraum blieb im ersten Quartal immer noch unter dem Potenzialwachstum, vor allem in Deutschland ist der private Konsum noch sehr schwach. Die SNB hat daher schon früher begonnen, die Leitzinsen auf ein neutraleres Niveau zurückzuführen. Langfristig ist der Schweizer Franken eine Aufwertungswährung. Der hohe Leistungsbilanzüberschuss sowie eine restriktivere Fiskalpolitik sorgen für einen permanenten Aufwertungsdruck der eidgenössischen Währung. Der sogenannte "Basic Balance of Payment" (BBOP) 1 weist auch kurzfristig auf steigenden Aufwertungsdruck hin. Die Kapitalabflüsse sind zwar im Moment noch höher als wie der Leistungsbilanzüberschuss, die Trendlinie weist aber beim BBOP nach oben. Durch Zinsanhebungen wird der Anreiz für Kapitalabflüsse auch wieder geringer. Der handelsgewichtete Schweizer Franken wird also von Zinsanhebungen klarerweise profitieren. Der einzige negative Einflussfaktor für den Schweizer Franken war und ist die hohe Zinsdifferenz am Geldmarkt. "Carry Trades" brachten im Jahre eine gute Performance. Seit Jahresbeginn hat sich dieser Trend aber umgekehrt. Kurzfristig sehen wir aber den Aufwertungsdruck noch nicht so stark, weil eben die Zinsdifferenz zum Euroraum am Geldmarkt noch sehr hoch ist. Erwartung EUR/CHF sollte in der zweiten Jahreshälfte noch einmal deutlich nach unten fallen. In der zweiten Jahreshälfte spricht vor allem die Einengung der Zinsdifferenz am Geldmarkt für eine Aufwertung des Franken. Im ersten Quartal wird aber 1 BBOP: Saldo Leistungsbilanz-(Saldo Ausländische Direktinvestitionen- +Saldo Portfolioinvestitionen) Carry Trade: Es wird ein Kredit in einer Währung mit niedrigen Zinsen aufgenommen (Bsp.: Schweiz) und in einer anderen Währung mit hohen Zinsen (Bsp.: Großbritannien) am Geldmarkt veranlagt. auch die EZB einen ersten Zinsschritt um Basispunkte setzen. Im zweiten Quartal sollte sich die Zinsdifferenz sogar wieder zugunsten des Euros ausweiten. In der ersten Jahreshälfte sind die Aussichten für EUR/CHF damit wieder besser. Langfristige Aufwertung bei CHF EUR/CHF-Wechselkurs BBOP Trend (BBOP) Prognose BBOP und handelsgewichteter Franken Feb.99 Jun.99 Okt.99 Feb. Jun. Okt. Feb.1 Jun.1 Okt.1 Feb. Jun. Okt. Feb. Jun. Okt handelsgewichteter CHF (r. Skala) Einflussfaktoren für CHF versus EUR BIP-Wachstum Geldmarktzins Renditen Glaubwürdigkeit 1 Kaufkraftparität Leistungsbilanz 1 Technik Durchschnitt, Erklärung: Die Benotungsskala reicht von 1 bis. Die Note 1 () bedeutet einen deutlich pos. (neg.) Einfluss auf die jeweilige Währung. Alle Faktoren sind gleichgewichtet. Der Horizont für die Einschätzung beträgt Monate.; Quelle: Raiffeisen Research

5 Anhang Schweiz Ertragsprofil eines CHF-Kredites mit variabler Verzinsung in Abhängigkeit vom CHF/EUR-Kurs Der bestimmende Faktor bei der Kalkulation der Vorteilhaftigkeit eines Fremdwährungskredites ist (neben der Zinsdifferenz) der erwartete Verlauf des Wechselkurses. Die hier vorgestellte Tabelle soll dabei eine Entscheidungshilfe bieten. Ausgehend vom aktuellen Zinsniveau (-Monats LIBOR) in CHF und EUR wird der Zinsvorteil eines CHF-Kredites errechnet (zur Zeit rund 1,%). Aus dieser jährlichen Zinsersparnis wird die maximale Aufwertung des CHF gegenüber dem EUR (und damit implizit auch gegenüber dem ATS) berechnet, die durch den Zinsvorteil des CHF-Kredites gerade noch gedeckt ist. Zu diesem Zweck muss natürlich eine Annahme über den Verlauf der Zinsdifferenz getroffen werden. Wir unterstellen für diese Berechnung, dass sich die Geldmarktzinsdifferenz zwischen CHF und EUR über die nächsten Jahre kontinuierlich auf,% abbauen wird und dann konstant bleibt. Die "maximale Aufwertung" ist die kumulierte Aufwertung, ab der ein CHF-Kredit in die Verlustzone gerät. Für einen Kredit mit 1-jähriger Laufzeit bedeutet dies, dass der CHF über diese Laufzeit maximal,% aufwerten darf (das heißt ca.,% pro Jahr). Das entspricht einem Kurs von EUR/CHF 1,1 am Laufzeitende. Jede Aufwertung über dieses Maß hinaus macht den CHF-Kredit teurer als einen vergleichbaren Kredit in EUR. Als weitere Entscheidungshilfe soll die beigefügte Grafik dienen. Abgebildet ist der Kreditverlauf eines Euro (Schilling) und eines Schweizer Franken Kredits. Beide werden auf Grund der historischen Geldmarktzinsen (M Vibor bzw. Euribor sowie M Libor) sowie der historischen Wechselkurse (ATS/CHF bzw. EUR/CHF) berechnet. Der Kredit wurde vor zehn Jahren aufgenommen, die Information bezieht sich somit im Gegensatz zur Tabelle nicht auf ein mögliches Zukunftsszenario, sondern auf die tatsächlich erfolgte monatliche Entwicklung. Liegt die Linie des Fremdwährungskredits oberhalb des Euro (Schilling) Kredits, so hat die Aufwertung des Franken den Zinsvorteil mehr als wettgemacht. Liegt die Linie des Fremdwährungskredits unterhalb, so hätte sich der Franken-Kredit gerechnet. Wie die Graphik zeigt, sind also Einstiegs- sowie Ausstiegszeitpunkt wichtige Determinanten der Profitabilität eines Franken- Kredites. Kreditentwicklung im Vergleich 1,7 1, 1, 1, 1, 1, 1,1 1,,9 Jun.9 Jun.9 Jun.9 Jun. Jun. Jun. EUR (ATS) CHF, Raiffeisen Research Zinsvorteil eines variablen CHF-Kredites aktuell +1J +J +J +J +J +J +7J +J +9J +1J Differenz M 1, 1, 1,,9,7,,,,,, Max.Aufw. 1,7%,1%,1%,%,%,9%,%,9% 7,%,% CHF/EUR Kurs 1, 1,9 1,7 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1,1 1,1 ATS/CHF Kurs 9,7 9, 9, 9, 9,1 9, 9, 9, 9,7 9,7 9,79 Aktuell: CHF M-LIBOR:,9 EUR M-LIBOR:,1 Zinsdifferenz: 1, *Annahme: Die Zinsdifferenz verringert sich bis 7 von 1,7% auf,%.